从批签发看血制品行业

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低吕
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证券研究报告医药行业专题报告强者恒强 :2016 血制品公司横向比较证券分析师 : 江维娜电话 : 021-60933157E-MAIL: jiangwn@guosen.com.

1 证券研究报告医药行业专题报告强者恒强 :2016 血制品公司横向比较证券分析师 : 江维娜电话 : jiangwn@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码 :S 联系人 : 谢长雁电话 : xiecy@guosen.com.cn 2017 年 2 月 16 日

2 主要观点 2015 年以来随着新批浆站增多开设分站扩大采浆范围等政策红利落地, 主要血制品公司采浆量获得较大提升血制品行业批签发数据 2016 年稳定增长大品种如白蛋白增长 16%, 静丙增长 20%; 品种受价格信号指引明确, 价格上涨较多品种如纤原破免肌免, 批量均上升较快 ; 狂免总量出现下滑的趋势 ;VIII 因子和 PCC 批量稳步上升具体公司方面 : 龙头企业如华兰泰邦, 大品种白蛋白批量增长迅速, 此前采浆量上升逻辑逐步得到验证 ;ST 生化博雅生物天坛生物紧随其后, 而上海莱士出现了下滑, 原因不明细分小品种方面, 华兰生物超越绿十字成为 VIII 因子主导,PCC 市场华兰占据绝对优势 ; 上海莱士纤原批量高增长, 超过博雅生物成为第一 ; 泰邦生物发力破免, 静丙批量增速低于白蛋白增速 ; 博晖创新发力肌免, 远大蜀阳狂免份额提升投资建议 : 白蛋白出现了一定的库存增加, 销售周期延长现象, 静丙仍然供不应求, 凝血因子类产品未来将成为亮点价格继续大比例提高的机会不大, 未来的主要增长动力在于优质管理和新批浆站带来的采浆量提升继续推荐未来三年有望 30% 高增速的最优质内生增长龙头华兰生物 ; 大股东解决同业竞争, 成为千吨级别龙头的唯一国家队天坛生物 ; 关注基数低技术优越小品种占比较高的博雅生物风险提示 : 行业安全性事故血制品供需平衡

3 他山之石 : 中美血制品发展对比

中美采浆量均稳定成长,16 年中国增速较快 2006-2015 年美国采浆总量 ( 吨 ) 2002-2016 年中国采浆总量 ( 吨 ) 资料来源 :PPTA 国信证券经济研究所整理资料来源 : 卫计委, 国信证券经济研究所估计

4 中美采浆量均稳定成长,16 年中国增速较快年美国采浆总量 ( 吨 ) 年中国采浆总量 ( 吨 ) 资料来源 :PPTA 国信证券经济研究所整理资料来源 : 卫计委, 国信证券经济研究所估计中国与美国仍然为世界上采浆量最大的两国,16 年中国增速较高 2015 年, 美国采浆总量约为吨, 但中国采浆总量仅约为 5800 吨, 约为前者的 1/7, 估计 16 年全年采浆约 7150 吨中国采浆总量近 5 年复合增长率为 13.7%, 略高于美国的 10.7%

5 中美血制品人均用量存在较大差距 2016 年美国和中国白蛋白与静丙人均用量对比 2016 年中国和美国 VIII 因子人均用量资料来源 :PPTA, 中检院及各分院批签发数据, 国信证券经济研究所整理无论是白蛋白静丙还是 VIII 因子, 美国人均用量均远高于中国白蛋白差距最小, 白蛋白美国人均用量 / 中国约为 2 倍静丙尚有 10 倍差距而 VIII 因子人均用量差距 27 倍血提取 VIII 因子仅占美国 VIII 因子的 19%, 我国发展重组产品也是未来的发展方向

6 血制品行业情况 : 产量由采浆量决定

7 国内主要血制品企业的采 / 投浆量 13 年以来高速成长主要血液制品企业采 / 投浆量估计与披露情况公司名称 E 2017E 披露估计披露估计披露估计上海莱士 ~ ~ 天坛生物吨产量确定将注入 ST 生化华兰生物博雅生物泰邦生物全行业 4979( 采浆量 ) 资料来源 : 中检院及各分院批签发数据十二五血液制品发展回顾卫计委采浆量公告国信证券经济研究所整理采浆量是血制品行业的核心数据, 但是行业内企业在年报中并未完全披露仅有华兰生物 ST 生化在年报中披露采浆量数据 2015 年数据由十二五血液制品发展回顾中集中披露, 与上市公司披露只有细微差别, 我们在此采信 2016 年数据尚未披露, 仅从公司公告等进行估计 13 年与 14 年采浆量估计数据由白蛋白生产量, 根据生产批号, 倒推 5 个月计算投浆量算出, 由于不同企业产率差异, 投浆 / 采浆时间安排差异, 会与实际情况产生一定差别, 但是累计数量应该相同未来会形成天坛生物泰邦生物华兰生物上海莱士等多家上千吨采浆量的企业

8 2016 年以前血制品企业浆站数量及开始采浆年份公司上海莱士华兰生物博雅生物 ST 生化浆站开设情况 2011 年 : 海南琼中开采, 注销 2008 年之后停止采浆的安徽濉溪浆站 ; 连同此后收购的邦和同路, 此前拥有广西 (7): 上林马山大新大化巴马全州武鸣, 广东 (1): 坪石, 湖南 (2): 醴陵石门, 安徽 (8): 五河庐江舒城宣城十字铺旌德南陵宿松灵璧, 陕西 (1): 兴平, 内蒙古 (2): 扎赉特旗商都 2012 年 : 海南白沙开采 2014 年 : 海南保亭内蒙古翁牛特旗开采, 收购郑州邦和 ( 改名郑州莱士 ) 和同路生物 2015 年 : 广东怀集浆站开采获批设立湖北保康浙江青田江西武宁浆站, 在建浆站包括内蒙古巴林左旗浙江龙游 2011 年及之前 : 重庆 (6): 武隆忠县开县潼南巫溪彭水六家浆站 2008 年开始陆续采浆, 石柱 ( 原巴南浆站 ) 建设中 ; 贵州 (1): 惠水罗甸瓮安长顺龙里五家浆站关停, 仅保留 96 年成立独山浆站 ; 广西 (4): 贺州陆川博白都安 ; 河南 (1): 封丘 2013 年 : 重庆石柱河南长垣开始采浆 2014 年河南滑县开始采浆 2015 年重庆开县南门分站巫溪文锋分站彭水桑柘分站忠县拔山分站云阳南溪分站开始采浆 2011 年及之前 : 江西 (4): 南城金溪南康崇仁 ; 四川 (1): 岳池 2015 年 : 江西丰城信丰四川邻水浆站开始采浆 2011 年及之前 : 广西 (4): 宜州扶绥罗城武宣 ; 山西 (1): 临县 ; 山西四家浆站 ( 和顺隰县绛县石楼 ) 一直未能采浆天坛生物 2011 年前 : 四川 (12): 通江罗江南江高县什邡仁寿金堂中江简阳都江堰渠县安岳, 山东 (1): 聊城, 山西 (3): 浑源山阴忻州其中山东山西四家浆站不具有实质控制权 2015 年 : 四川蓬溪和南部浆站开采, 高县浆站增加宜宾县和屏山县采浆区域获批 ; 四川富顺获批, 简阳浆站设立乐至采浆点获批, 泰邦生物山东泰邦 (9) 贵州泰邦 (2); 西安回天 (3) 2015: 宁阳浆站山亭分站开采资料来源 : 公司官网公告国信证券经济研究所整理

9 2016 年全年新批浆站汇总及未来预期公司 2016 年浆站开设情况未来预期上海莱士获批设立武宁浆站陆河浆站汕尾浆站投资设立青田莱士浆站保康莱士浆站武宁浆站陆河浆站汕尾浆站武鸣莱士浆站巴林左旗同路浆站开始采浆子公司同路生物龙游浆站获批老浆站较多, 已开采的浆站 27 家中, 五年内新浆站为 6 家, 获批未开采 1 家, 在建 5 家公司浆站布局省份多, 在安徽广西内蒙海南等省份具有优势华兰生物石柱县浆站鱼池分站云阳县浆站河南浚县浆站获批并开始开采现有 24 家已采浆浆站, 有 9 家浆站属于 5 年内新浆站, 未来仍有提升采浆量空间 ; 公司在重庆河南有陆续新批浆站预期未来有望稳定增长博雅生物于都浆站都昌浆站获批并开始采浆现有 12 家浆站开始采浆, 其中 5 家均为最近 1 年新增, 未来采浆能力提升空间大 ; 根据江西单采浆站规划,2020 年前设立新浆站目标可能已经达到 ST 生化东源浆站遂溪浆站获批 ; 广东廉江开始采浆 ; 根据公告, 广东雷州徐闻县湛江经济技术开发区紫金龙川连平和平广西象州县宁明县湖北广水市湖南南县山东莱西均有设立浆站计划现有 6 家浆站开始采浆, 其中 2 家为新设立, 已获批广东两家浆站 ; 广东广西山西是传统优势地区, 预期广东浆站新批迅速, 弹性较高天坛生物 / 大股东中生集团旗下共达 27 家浆站未来存在注入预期, 包括兰州所 (6) 武汉所 (9) 上海所(10) 贵州中泰(2) 现有采浆的 18 家浆站中, 多数浆站较老, 提升空间有限, 仅四川蓬溪和南部浆站为新浆站四川是采浆大省, 成都蓉生有地域优势, 未来新批浆站开设分站扩大采浆区域仍有空间泰邦生物河北兴隆开采共 15 个浆站已开采,15 年与新疆德源签订协议,3 年供给 500 吨浆,15 年购买了 143 吨,16 采购 180 吨以上血浆 ; 未来在河北山东仍有新站 / 分站预期资料来源 : 公司官网公告国信证券经济研究所整理

10 今年上半年批签发行业情况

11 数据计算方法我们统计了中检院北交所上海所湖北所等 8 家签发机构的年度的批签发数据, 建立公司时间产品等维度的数据库, 本报告以年 (1 月 -12 月 ) 为单位对数据进行整理分析部分公司的血制品子公司并非全资, 因此在财报计入收入时需扣除少数股东权益, 在此我们计算批签发时仅简单累加, 没有考虑少数股东权益部分公司通过收购获得血制品子公司, 计算批签发数量的时候包括并表前批量

12 白蛋白 (10g): 进口品种优势明显 2015 年白蛋白批签发情况 2016 年白蛋白批签发情况白蛋白进口品种优势明显 2016 年进口白蛋白占比 58.1%, 相比 2015 年 55.1% 的占比有一定提升其中贝林基利福百特批签发占比均有所提升, 而奥克特法玛占比出现了明显的下滑代理奥克特法玛的港股兴科蓉财报也从侧面验证了这点华兰生物占比提升上海莱士占比下降在国产品种中, 华兰生物由于重庆和河南浆站逐渐开始采浆及放量, 占比提升 ; 而上海莱士占比从 15 年的 7.64% 下降到了 16 年的 4.3%

国产白蛋白 (10g) 批签发量近三年年复合增长 12% 2013-2016 国产白蛋白批签发情况白蛋白批量增加验证采浆量提升

年以来, 国产白蛋白批签发增速突然从 14 年的 4.80% 跃升为 15 年的 15.91% 和 16 年的 16.

13 国产白蛋白 (10g) 批签发量近三年年复合增长 12% 国产白蛋白批签发情况白蛋白批量增加验证采浆量提升白蛋白是各类企业均可以生产的主要成分, 并且与其余产品没有冲突, 因此基本上可以与采浆量同步增长, 随着宏观政策对血制品浆站逐渐放宽, 自 2015 年以来, 国产白蛋白批签发增速突然从 14 年的 4.80% 跃升为 15 年的 15.91% 和 16 年的 16.47%, 基本与采浆量 15% 增长的估计相符国产白蛋白 2016 年市场约为 70 亿根据批量以及单价 378 元的假设, 估计 2015 年约为 55 亿人民币 16 年招标价 412 元有所上升, 估计市场成长为 70 亿元

14 静丙 (2.5g): 华兰占比大幅上升上海莱士大幅下降 2015 年静丙批签发情况 2016 年静丙批签发情况华兰生物和天坛生物占比出现明显上升华兰生物占比上升 7.7%, 天坛生物上升 2.5% 上海莱士占比下降明显 2016 年上海莱士的静丙签批发量仅为 11.78%, 相比 2015 年的 19.70% 下降了约 7.93%

15 静丙市场迅速扩大, 近三年年复合增长率为 20% 年国产静丙批签发情况静丙高速成长, 近三年年复合增长率为 22.1% 根据国际经验, 血制品市场的三波增长动力分别是白蛋白静丙以及凝血因子我国当前还处于白蛋白与静丙增长为主的阶段从近三年的批签发情况来看,14 年增长 14.48%,15 年增长 24.99%,16 年增长 19.96% 估计 16 年静丙市场约为 64 亿 15 年每瓶约 560 元, 整体市场约为 50 亿人民币今年招标价 600 元, 增长 7%,16 年市场估计为 64 亿

16 肌免 : 博晖创新占比跃升第一 2015 年肌免批签发情况 2016 年肌免批签发情况涨价驱动多家厂商加入竞争肌免招标价从 15 年初的 44 元左右提升到 16 年初的 78 元左右, 博晖创新 ( 河北大安 ) 远大集团 ( 远大蜀阳 ) 广东丹霞在 16 年异军突起, 开始生产肌免, 上海莱士 2016 年没有批签发

17 肌免市场迅速回升,16 年增长率约 142% 年肌免批签发情况涨价驱动批签发数量迅速回升肌免招标价涨幅达 77%, 多家厂商加入竞争, 批签发数量增长率超过 150% 估计 16 年肌免市场 2 亿左右肌免在年产量均只有 13 年不到一半的水平, 价格较低应该是主要原因之一 2016 年肌免批签发迅速回升假设按照涨价后 78 元的价格, 估计全年市场约为 2.4 亿左右, 仍然是一个较小的市场

18 狂免 :16 年远大蜀阳批签发量占比近 4 成 2015 年狂免批签发情况 2016 年狂免批签发情况

19 狂免 : 总量出现下滑的趋势年狂免 (200IU) 批签发情况 H1 狂犬疫苗 ( 人份 ) 批签发情况资料来源 : 中检院批签发数据国信证券经济研究所整理狂免与狂犬疫苗批量趋势一致近年有所萎缩狂犬疫苗近年来批签发数量逐步下滑, 反映需求随着卫生水平提高宠物免疫情况好转等因素作用下, 整体市场萎缩狂免作为暴露风险较大情况下的紧急预防用药, 也随之萎缩 2016 年批量萎缩 18.2% 16 年狂免市场规模估计为 6 亿 15 年狂免招标价约为 185 元, 假设招标价不变, 按照约 320 万批量, 估计市场规模约为 6 亿人民币

20 破免乙免 : 市场逐渐复苏年破免 (250IU) 批签发情况年乙免 (200IU) 批签发情况通过批签发来预测当季销售金额, 特免不如大品种准确特种免疫球蛋白类似疫苗产品, 属于防范于未然的预防用药, 批签发之后实际销售消费的时间不会像大品种白蛋白静丙一样迅速以及可以计量因此通过批签量来估计某年的市场规模可能与实际存在较大差异 16 年破免乙免市场估计分别约为 12 亿 5 亿 1)15 年价格放开前破免招标价 69~82 元不等,16 年 235~350 元不等, 批量 16 年为 394 万,300 元的均价, 则市场规模约为 12 亿 2) 乙免 15 年价格放开前后, 价格在不同品牌间均有较大差异, 从 150~350 元均有, 假设按照 280 元估计,16 年估计市场规模约为 5 亿

21 VIII 因子与凝血酶原复合物 (PCC) : 价格温和上涨, 批量增速约 20% 年 VIII 因子 (200IU) 批签发情况年 PCC(200IU) 批签发情况价格 VIII 因子 PCC 上涨幅度不高, 批量 VIII 因子 PCC 增速约 20% VIII 因子在 15 年前价格约为 370 元, 而 16 年招标价多数厂商为 396 元, 仅上海莱士中标价为 412 元, 批量上看 16 年全年增长为 19.47% PCC15 年涨价前价格约为 180 元, 涨价后价格约为 194 元批量 16 年增速约为 20% VIII 因子 PCC 市场规模 16 年估计分别为 4 亿 2 亿按照批量和单价估计,16 年 VIII 因子 4 亿规模, 而 PCC 约为 1.5 亿规模未来预期 VIII 因子虽然上涨空间仍存在, 但是温和上涨的可能性大于迅速上涨

22 纤原 :16 年量价齐升年纤原 (0.5g) 批签发情况纤原是小品种中提价最多的品种,16 年批量上升约 92% 2015 年涨价前为 345 左右, 但是 15 年涨价后价格大幅上涨至 600 甚至 985 元 ( 博雅生物 ) 受价格上涨刺激, 批签发批量也有较大上涨,16 年同比上涨幅度达到 81% 纤原市场规模估计 16 年达到 9 亿左右假设纤原的出厂均价为 650 元, 并且全年批签发量约为 95 万瓶, 则整体市场约 6.2 亿人民币从终端来看, 中标价在 985 元左右, 以此计算, 则市场规模达到 9.4 亿

23 重点公司批签发横向比较

24 白蛋白 : 华兰, 泰邦高增长华兰生物上海莱士博雅生物 ST 生化天坛生物泰邦生物

25 静丙 : 华兰博雅高增长华兰生物上海莱士博雅生物 ST 生化天坛生物泰邦生物

26 采浆量提升推动华兰泰邦白蛋白增长, 涨价引导泰邦破免产能提升白蛋白增长基本体现采浆量增长, 华兰生物泰邦生物高速成长, ST 生化博雅生物天坛生物紧随其后, 而上海莱士出现了下滑, 原因不明白蛋白从采浆到批签发需要时间约 8-9 个月,2016 年的高增长来自于 15 年采浆量的增长泰邦生物破免批签发情况华兰生物高增长助力因素在于 2015 年重庆开县南门分站巫溪文锋分站彭水桑柘分站忠县拔山分站云阳南溪分站开始采浆, 且河南滑县长垣等浆站逐步放量泰邦生物 15 年宁阳浆站山亭分站开采, 并且签署了从新疆德源购买血浆的协议, 是高成长的主要原因静丙增长并不完全与白蛋白匹配, 泰邦受价格因素引导, 调整了特免和静丙的比例特免与静丙来自同一组分, 在生产上存在互斥现象华兰生物静丙增速基本匹配白蛋白但是泰邦生物静丙增速较低 ( 不到 5%) 我们估计泰邦生物调整了产品结构, 加大力度生产涨价较多的破免 ( 涨价幅度接近 300%), 在 16 年的生产量接近 15 年生产量的两倍

27 纤原 : 上海莱士 16 年增速超过 200%, 批签发占比超越博雅生物博雅生物纤原批签发情况 2016 年纤原批签发占比上海莱士纤原批签发情况尽管博雅生物纤原依旧维持着接近 60% 的高增速 ; 但上海莱士 16 年纤原批量增速达 200% 以上, 远超越了 15 年全年产量, 代替博雅生物成为纤原市场的主导者未来纤原由于产能大幅提升, 涨价幅度和速度都可能下调

28 VIII 因子 : 华兰生物超越绿十字成为主导 2015 年 VIII 因子批量格局华兰生物 VIII 因子批量情况 2016 年 VIII 因子批量格局绿十字 4.46% 上海莱士泰邦生物华兰生物 14.88% 21.85% 39.82% 2016 年华兰生物大幅提升了 VIII 因子批量, 批量占比从 15 年的 27% 提升到了 40% 在 VIII 因子招标价提升不多的情况下, 华兰生物大幅提升了血友病患者急需的 VIII 因子产量, 体现了公司的社会责任感 0% 10% 20% 30% 40% 50%

29 PCC: 华兰生物一家独大 2015 年 PCC 批量格局华兰生物 PCC 批量情况 2016 年 PCC 批量格局华兰生物 15 年凝血酶原复合物的批量占比达到 55.7%,16 年提升到了 74.8% 的高比例, 批量增速达超过 50%

30 血制品各品种对比品种 16 年估计市场规模 16 年增速 15 年价格放开后涨价幅度 16 年主要厂商白蛋白 70 亿 17% 9% 华兰生物泰邦生物上海莱士天坛生物静丙 64 亿 20% 7% 泰邦生物华兰生物天坛生物肌免 2 亿 142% 77% 博晖创新华兰生物狂免 6 亿 -18% \ 远大蜀阳 ST 生化泰邦生物破免 12 亿 44% 300% 泰邦生物乙免 5 亿 21% \ 天坛生物上海莱士远大蜀阳华兰生物 VIII 因子 4 亿 65% 7% 华兰生物 PCC 2 亿 19% 8% 华兰生物纤原 9 亿 81% 200% 上海莱士博雅生物资料来源 : 中检院各地招标办国信证券经济研究所整理

31 主要血制品企业采浆量及提升潜力对比企业名称 15 年采浆量 16 年估计采浆量采浆量提升潜力华兰生物已开采浆站中 56% 为 5 年内的新开浆站, 单站采浆效率具有一定提升空间未来河南重庆仍有新增浆站可能上海莱士 810 \ 大多为老浆站,38% 已采浆站为 5 年内新开浆站获批未开采 1 家, 在建 5 家公司浆站布局省份多 PE (TTM) 优势省份 15 年白蛋白 : 静丙 : 小品种销售占比 44 河南重庆 6.4:4.2: 安徽广西内蒙海南等 8.2:8.0:3.3 博雅生物 % 已采浆站为 2 年左右或以内新浆站, 采浆效率提升潜力大 67 江西四川 1.4:1.0:1.1 ST 生化家已采浆站中 2 家为新设立已获批广东三家浆站预期广东浆站新批迅速, 弹性较高天坛生物 584 \ 大股东中生集团旗下共达 27 家浆站未来存在注入预期 11% 浆站为新设立浆站, 采浆效率提升空间有限泰邦生物 982 \ 新疆德源提供 3 年 500 吨采浆量 15 个已采浆站中 2 个为新浆站, 还有一个预期很快开始采浆 123 广东广西山西 / 80 四川 / 32 山东河北陕西 7.2:8.1:1.4 资料来源 : 公司公告国信证券经济研究所预测

32 主要企业财务数据对比 2016 年 Q3 血制品企业财务数据横向比较 ( 百万美元 ) 华兰生物上海莱士博雅生物天坛生物 ST 生化营业总收入 1, 营业成本毛利率 (%) 61.2% 64.3% 61.0% 50.9% 54.7% 销售费用销售费用率 (%) 3.7% 1.2% 10.8% 3.3% 4.5% 管理费用管理费用率 (%) 13.1% 12.6% 17.3% 19.6% 26.1% 财务费用财务费用率 (%) -1.4% -0.7% -1.3% 5.2% 5.3% 公允价值变动净收益投资净收益营业外收入营业外支出营业外收支净额利润总额扣除短期投资收益和营业外收支后的利润总额所得税实际所得税率 (%) 15.4% 15.6% 15.6% 21.1% 28.9% 净利润净利率 (%) 43.1% 78.3% 28.1% 15.9% 12.3% 归属母公司股东的净利润归母净利率 (%) 43.2% 76.3% 27.5% 13.6% 13.8% 扣除非经常性损益后的净利润扣非归母净利率 37.6% 40.0% 27.2% 12.5% 12.2% 资料来源 :Wind 国信证券经济研究所整理上海莱仕的扣非净利中包括公允价值变动收益 ( 主要是股票投资收益 )8.65 亿, 如果剔除的话则净利润下滑约一半

33 投资建议 : 继续推荐低估值高成长华兰生物天坛生物血制品行业的整体投资逻辑是三条 : 医保控费大环境下的避险股属性 + 浆站放开政策红利 + 产品提价逻辑未来我们认为前两个逻辑仍然靠谱, 但是产品可能只能温和提价, 贡献 10% 左右增速血制品行业收入稳定, 一级市场估值走高明显, 浆站放开逻辑更应着力于内生增长公司投资建议推荐评级华兰生物天坛生物高增长确定性强估计采浆量 15 年 16 年两年确定性 35% 高成长, 业绩会反映在 16 年和 17 年, 加上产品温和涨价预期,45% 左右的高增长可期涨价幅度低, 避险属性强业绩成长主要通过采浆量大幅提升推动, 大品种 VIII 因子与 PCC 微幅提价, 受发改委调查事件影响最小, 属于血制品避险股中的避险股未来采浆尚有提升空间 1) 近半浆站为 5 年内新浆站, 尚有提升空间 ;2) 公司在河南重庆优势明显, 尤其是河南潜力极大大股东未来浆站注入, 存在采浆量提升 70% 的空间现有浆站大多较老, 且存在无控制权合营现象, 提升采浆量空间较小, 未来主要依赖于大股东资产注入解决同业竞争已经启动, 存在催化剂可能 7 月 12 日公司公告成立北生研公司, 标志着剥离本部疫苗业务进程启动, 未来注入进程加快毛利水平偏低, 未来整合完成后存在改善空间 ST 生化采浆量小, 新批浆站贡献弹性大,16 年估计采浆量提升 30% 广东新批浆站生猛, 按照卫计委自给自足规划, 未来有望成为采浆大省, 但是发展极其迅速, 需要防范行业黑天鹅事件博雅生物上海莱士纤原批量已无增长, 且纤原面临上海莱士大量供货, 未来价格增长可能受限, 量价齐升逻辑可能证伪新浆站多, 未来仍存在采浆量提升空间, 且基数较低, 新批浆站贡献采浆量的弹性大大股东资本运作能力出色, 未来外延扩充预期强外延扩张获得老浆站多, 采浆量提升空间有限, 且内部整合需时上半年白蛋白静丙等多品种出现批量下滑, 去年业绩投资收益占比过高, 基本面存在一定不确定性买入增持无评级无评级无评级资料来源 : 公司公告国信证券经济研究所整理

34 总结 2015 年以来随着新批浆站增多开设分站扩大采浆范围等政策红利落地, 主要血制品公司采浆量获得较大提升血制品行业批签发数据 2016 年稳定增长大品种如白蛋白增长 15%, 静丙增长 30%; 品种受价格信号指引明确, 价格上涨较多品种如纤原破免肌免批量均上升较快, 狂免总量出现下滑的趋势 ;VIII 因子和 PCC 批量稳步上升具体公司方面 : 龙头企业如华兰泰邦, 大品种白蛋白批量增长迅速, 此前采浆量上升逻辑逐步得到验证 ;ST 生化博雅生物天坛生物紧随其后, 而上海莱士出现了下滑, 原因不明细分小品种方面, 华兰生物超越绿十字成为 VIII 因子主导,PCC 市场华兰占据绝对优势 ; 上海莱士纤原批量高增长, 超过博雅生物成为第一 ; 泰邦生物发力破免, 静丙批量增速低于白蛋白增速 ; 博晖创新发力肌免, 远大蜀阳狂免份额提升投资建议 : 白蛋白出现了一定的库存增加, 销售周期延长现象, 静丙仍然供不应求, 凝血因子类产品未来将成为亮点价格继续大比例提高的机会不大, 未来的主要增长动力在于优质管理和新批浆站带来的采浆量提升继续推荐未来三年有望 30% 高增速的最优质内生增长龙头华兰生物 ; 大股东解决同业竞争, 成为千吨级别龙头的唯一国家队天坛生物 ; 关注基数低技术优越小品种占比较高的博雅生物风险提示 : 行业安全性事故血制品供需平衡

35 国信证券投资评级类别级别定义股票投资评级行业投资评级买入增持中性卖出超配中性低配预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 20% 以上预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 10%-20% 之间预计 6 个月内, 股价表现介于市场指数 ±10% 之间预计 6 个月内, 股价表现弱于市场指数 10% 以上预计 6 个月内, 行业指数表现优于市场指数 10% 以上预计 6 个月内, 行业指数表现介于市场指数 ±10% 之间预计 6 个月内, 行业指数表现弱于市场指数 10% 以上分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观公正, 结论不受任何第三方的授意影响, 特此声明风险提示本报告版权归国信证券股份有限公司 ( 以下简称我公司 ) 所有, 仅供我公司客户使用未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点, 一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写, 但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断, 在不同时期, 我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态 ; 我公司将随时补充更新和修订有关信息及资料, 但不保证及时公开发布本报告仅供参考之用, 不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下, 本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险, 我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息分析预测或建议, 并直接或间接收取服务费用的活动证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式, 指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析, 形成证券估值投资评级等投资分析意见, 制作证券研究报告, 并向客户发布的行为

从批签发看血制品行业

从批签发看血制品行业证券研究报告医药行业专题报告批签发高增长兑现采浆量成长逻辑 2016H1 血制品公司横向比较 2016 年 7 月 13 日证券分析师 : 江维娜电话 : 021-60933157E-MAIL: jiangwn@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码 :S0980515060001 联系人 : 谢长雁电话 : 0755-82133263 E-MAIL: xiecy@guosen.com.cn