Microsoft Word _ doc

Transcription

1 医疗保健行业 研究报告 行业研究 ( 深度报告 ) 评级看好维持 再看一眼血液制品 分析师 : 邹朋 分析师 : 刘舒畅 联系人 : 杨靖凤 (8621) zoupeng@cjsc.com.cn 执业证书编号 :S (8621) liusc@cjsc.com.cn 执业证书编号 :S (8621) yangjf@cjsc.com.cn 行业内重点公司推荐 公司名称 公司代码 投资评级 天坛生物 推荐 华兰生物 推荐 上海莱士 谨慎推荐 *ST 生化 无 博雅生物 谨慎推荐 市场表现对比图 ( 近 12 个月 ) 2012/3 2012/6 2012/9 2012/12 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 医疗保健 沪深 300 资料来源 :Wind 相关研究 坚定持有龙头, 以不变应万变 报告要点 由 量价齐跌 到 量价齐升,2013 年是血液制品的反转年 过去两年, 由于整体营养费提升, 血液制品企业的毛利率水出现下滑, 而贵州浆站关停使得行业整体采浆量也出现大幅的下降, 行业经历了 量价齐跌, 进入低谷 我们认为行业趋势已经扭转, 拐点出现, 有望实现 量价齐升, 主要逻辑如下 : 1 营养费有望趋于稳定, 工艺改进带动收率提高, 行业毛利率将企稳回升 2 营养费提升 农民工回流 献浆频次增多 新开浆站的预期明确等诸多因素共振, 导致 2013 年将是采浆量上行的拐点 3 去年的提价效应将在 2013 年显现 由于供给存在较大缺口, 提价趋势确定 重构血液制品的估值体系, 浆站资源是核心要素我们重构了血液制品企业的估值体系, 认为其估值方式应与一般药企进行区别 原因在于血液制品供需严重失衡, 浆站资源的获取直接决定企业的成长性, 而特殊工序 批签发等扰动了业绩的释放, 传统的估值方式 ( 如 PE 等 ) 不能准确反映企业的内在价值 由于血浆资源能够保存, 即使企业由于扰动因素导致短期业绩无法释放, 未来血浆资源也必定会转化为业绩, 只是时间早晚的问题 我们应该关注血液制品企业能做多大的蛋糕, 而不是纠结于蛋糕怎么切 我们的估值逻辑重点考察血液制品企业的浆站质量和扩张能力, 建立了一般性的估值模型, 本文将详细阐述该估值方法 作为一般性的结论, 我们认为年采浆量 50 吨的浆站对应市值在 10 亿左右 战略性看好血液制品行业, 首推低估的天坛生物在供需缺口仍较大的背景下, 量价齐升将带来行业的趋势扭转, 行业拐点已现, 我们战略性看好整个血液制品行业 按照本文阐述的估值逻辑, 从浆站质量和开拓能力上评估, 我们对 A 股血液制品上市公司的排序是天坛生物 华兰生物 ST 生化 ( 广东双林 ) 上海莱士 博雅生物等 其中, 天坛生物低估最多 长江医药周报( ): 以静制动, 坚定持有业绩优良的龙头 长江医药周报( ): 继续看好医药股的表现 请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 13

2 目录 血液制品行业的 量 与 价... 4 量 是企业成长的核心... 4 血液制品有 价 无 量... 4 行业拐点显现,2013 有望 量 价 齐升... 5 如何评判血液制品企业的投资价值?... 7 浆站资源是估值核心... 7 外看浆站拓展, 内看浆站品质... 7 浆站的价值如何评估?... 8 国内血液制品企业分析... 9 充分利用有限资源 产品数量比较... 9 资源为王 各企业浆站比较... 9 开疆拓土 各省开设浆站仍有较大潜力 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 13

3 图表目录 图 1: 影响血液制品企业盈利能力的要素... 4 图 2: 人血白蛋白最高零售限价不断上涨... 5 图 3: 静丙最高零售限价维持在高位... 5 图 4: 采浆量与需求差距较大... 5 图 5: 血液制品行业的竞争核心在于浆站资源... 7 图 6: 发展献浆员需要时间与耐心 表 1: 卫生部部长陈竺献血 献浆时间表... 5 表 2:2009 年以来上市公司增设浆站情况... 6 表 3:2012 年血液制品价格变化情况... 6 表 4: 与采浆增长潜力相关的各项指标... 8 表 5: 浆站价值的弹性测试... 8 表 6: 各公司产品数量比较... 9 表 7: 各公司浆站数量比较 ( 人口单位 : 万 ) 表 8: 各企业所处区域浆站情况 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 13

4 血液制品行业的 量 与 价 看待一个产品销售情况, 我们通常会从 量 和 价 两个角度去 那么血液制品的量价情况如何? 为什么我们说其核心在于 量 而非 价? 下面我们会详细的阐述 量 是企业成长的核心 目前制约行业和企业发展的核心瓶颈在于血浆原料供给不足, 因此如何提升采浆量和血浆利用率是每个血液制品企业面临的关键问题 我们梳理了与 量 相关的各项指标, 以便使大家对行业核心竞争力有一个清晰的认识 图 1: 影响血液制品企业盈利能力的要素 关键 献浆员数量增加 已有浆站内生增长 献浆频次增多 量 内 外 产品数量增加 地方政府是否支持 新浆站拓展能力 所在省份是否还有增设空间 价 价格被管制, 但趋势向上 盈利 国家鼓励增设浆站, 未来有望量价齐升 资料来源 : 长江证券研究部 血液制品有 价 无 量 总体而言, 我国血液制品行业处于严重供不应求状态, 全国理论血浆需求量为 8,000 吨, 而 2012 年预计国内总体采浆量不足 4,000 吨 供需失衡导致了血液制品行业的卖方强势格局 由于大部分血液制品属于医保产品, 其终端价格被发改委管制, 价格的变化属于政策范畴 但从趋势来看大部分产品的价格处于上升趋势, 涨价背后的核心驱动力仍是供不应求 在供需平衡短期难以改善的背景下, 我们认为价格提升的趋势仍将延续 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 13

5 图 2: 人血白蛋白最高零售限价不断上涨 图 3: 静丙最高零售限价维持在高位 国内人血白蛋白均价 ( 元 /10 克 ) 注射免疫球蛋白均价 ( 元 /2.5 克 ) 资料来源 : 发改委网站长江证券研究部 资料来源 : 发改委网站长江证券研究部 价格持续上升的背后是采浆量的短缺 历经 2007 年浆站改制和 2011 年贵州浆站关停事件后, 我国采浆量与理论需求存在较大差距 图 4: 采浆量与需求差距较大 采浆量离供需平衡线差距仍较大 浆站改制导致采浆量大幅下滑 采浆量 ( 吨 ) 资料来源 : 长江证券研究部 行业拐点显现,2013 有望 量 价 齐升 血液制品供需失衡已经影响到患者的正常治疗, 血友病患者缺乏凝血因子甚至引起了严重的社会问题, 卫生部一直积极鼓励各地开设浆站 随着浆站管理的规范化群众对于献浆的观点也在逐步改变, 由原来的 卖血 转变为 公益献浆 我们认为行业整体采浆量的提升是趋势, 能够顺势而为获取更多浆站的企业将在竞争中脱颖而出 卫生部部长陈竺积极关注血液制品行业的发展, 曾多次在公开场合献血 献浆, 这也表明高层对于行业发展的支持和鼓励 表 1: 卫生部部长陈竺献血 献浆时间表 时间 事件 2011 年 12 月 11 日 北京市血液中心献浆 400ml 2010 年 10 月 29 日 卫生部机关献血 200ml 2009 年 3 月 13 日 北京红十字血液中心献浆 2008 年 6 月 北京红十字血液中心献血 200ml 资料来源 : 长江证券研究部整理 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 13

6 虽然 2011 年的贵州浆站关停事件对整个行业的打击较大, 但我们认为这只是偶然事件, 不会扭转对浆站增长的趋势 从 2009 年以来, 各企业陆续获批新的浆站, 也表明了新 增浆站趋势仍在延续 ( 我们整理了具有公开信息的上市公司浆站设置情况 ) 同时 2012 年营养费的上涨对献浆员的积极性有较大的提升, 采浆频次的提升将带动行业采浆量在 2013 年的显著提升 表 2:2009 年以来上市公司增设浆站情况 浆站所在地 所属公司 批准时间 河南封丘 华兰生物 2009 重庆潼南 华兰生物 2010 重庆彭水 华兰生物 2010 重庆巫溪 华兰生物 2010 河南长垣 华兰生物 2012 海南琼中 上海莱士 2009 海南白沙 上海莱士 2009 海南保亭 上海莱士 2009 山东宁阳 中国生物制品 (CBPO) 2010 山东沂水 中国生物制品 (CBPO) 2010 山西临县 广东双林 (ST 生化 ) 2009 山西石楼 广东双林 (ST 生化 ) 2010 山西隰县 广东双林 (ST 生化 ) 2011 山西绛县 广东双林 (ST 生化 ) 2011 山西和顺 广东双林 (ST 生化 ) 2011 四川岳池 博雅生物 2010 江苏灌云 博雅生物 2010 河北魏县 大安制药 ( 沃森生物 ) 2009 河北栾城 大安制药 ( 沃森生物 ) 2009 资料来源 : 长江证券研究部整理 通过以上资料我们可以看到, 血液制品行业 量 的提升是趋势 而在 价 方面, 由 于严重的供需失衡, 发改委对于血液制品的定价在逐步提升,2012 年人血白蛋白 部 分特免 纤维蛋白原的价格均进行了上调 虽然静丙的价格有所下滑, 但总体价格趋势 向上 表 3:2012 年血液制品价格变化情况 产品 原最高零售限价 最新最高零售限价 涨幅 人血白蛋白 (10g) 360 元 378 元 5% 静丙 (2.5g) 600 元 561 元 -6.5% 人纤维蛋白原 (0.5g) 147 元 350 元 138% 破伤风免疫球蛋白 (250IU) 75.1 元 82.6 元 10% 资料来源 : 发改委网站, 长江证券研究部整理 请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 13

7 如何评判血液制品企业的投资价值? 血液制品行业较为特殊, 各公司之间的产品差别不大, 业务模式类似, 那么为什么不同的公司之间估值差别巨大? 接下来我们阐述血液制品公司价值定位的核心因素 浆站资源是估值核心 由于血液制品行业长期处于供不应求的状态, 而制约行业快速发展的瓶颈又在于血浆原料 如果我们把血浆看作一种资源, 那么浆站就是矿山, 矿山的品质与多少决定一个企业的内在价值 既然行业带有一定的资源品属性, 而资源又来自于人体, 这就注定行业的发展必然受到政府管制, 竞争是不充分的 获取血浆资源的能力大小是血液制品公司估值高低的关键, 这与一般的制药企业的估值体系是截然不同的 图 5: 血液制品行业的竞争核心在于浆站资源 国家不再批准新的血液制品企业牌照, 短期不会有新进入者 新竞争者无法进入 原料供应紧张, 浆站设立需政府审批 原料供应紧张 产品供不应求, 行业内部的竞争并不激烈 不愁销路 供不应求, 购买者处于弱势地位 短期无替代品 基因重组技术短期无法全面体外生产血制品, 替代趋势不明显 资料来源 : 长江证券研究部 外看浆站拓展, 内看浆站品质 我们认为企业血浆获取能力体现在两个方面 :1 获批新浆站;2 浆站内生增长能力 下面我们就这两个方面进行具体分析 获批新浆站 : 浆站的审批权在于政府, 政府一般希望能够把浆站批给在当地有税收和就业贡献的企业, 所以新批浆站带有明显的地域性 因此通过血液制品企业所处区域可以初步判断企业开设浆站的潜力 企业所处区域的已有浆站数量 经济发展水平都是重要的评判指标 浆站内生增长能力 : 不同浆站之间的采浆能力差异巨大, 规模大的浆站年采浆量可以达到近 80 吨, 而规模小的浆站年采浆量仅为 10 吨 浆站的内生增长能力主要与献浆员的数量, 献浆的频次, 以及营养费水平相关 请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 13

8 表 4: 与采浆增长潜力相关的各项指标 外生指标 内生指标 具体指标区域已有浆站数量区域经济发展水平浆站覆盖人口数量献浆员数量献浆频次产品数量营养费 指标意义新开浆站的潜力经济发展水平低的区域容易发展献浆员人口数量越多, 可发展的献浆员就越多献浆员越多, 理论贡献浆量越大献浆频次越高, 采浆越多产品数量越多, 毛利率水平越高营养费是直接成本, 与毛利率相关 资料来源 : 长江证券研究部整理 浆站的价值如何评估? 前面我们介绍了如何去评判一个企业的血浆资源拓展能力, 那么当企业拿到浆站以后, 我们要做的是在浆站成熟以前去评判其采浆潜力, 并对应市值来指导我们的投资 结合浆站内生增长指标我们认为可以从以下几个方面来进行跟踪和预判 : 1 浆站覆盖的区域人口数量 : 浆站采浆的范围被严格限制, 只有拥有浆站所处县市户籍的人口才有资格进行献浆 因此浆站所在行政区域的人口数量对于其采浆潜力非常关键 2 密切跟踪浆站注册献浆员的数量 : 只有注册后的献浆员才能够采浆, 理论上注册献浆员数量越多, 采浆量越大 目前我国规定单次采浆量为 580ml( 约合 600g) 3 采浆频次 : 浆站管理办法规定献浆频次不得高于 2 周 / 次, 理论上一名献浆员一年最多能够献浆 25 次 就目前所了解到的情况来看, 献浆员的平均献浆频次为 8-13 次 / 年, 贵州 广西等有献浆传统的地区频次会高一些 4 产品数量 : 产品数量越多, 血浆利用率越高, 整体毛利率水平越高 5 营养费 : 营养费是采浆的直接成本, 随着生活水平的提升, 采浆的营养费也在缓慢上涨 近两年, 营养费就由 2011 年的 200 元 / 次, 上涨到了目前的约 250 元 / 次, 未来 2 年营养费将基本保持稳定 如果当地营养费偏低, 则浆站的应该给予一定溢价 为了使投资对浆站价值的估算有一个更清晰的认识, 我们做了以下弹性测试 背景情况 : 每年采浆频次的中值我们设置在 10 次 / 年 ; 一个中型浆站的献浆员数量在 6000 人左右 ; 上市企业吨浆净利在 60 万 -90 万之间, 考虑到行业毛利率的提升, 我们假设平均吨浆净利为 80 万 / 吨 表 5: 浆站价值的弹性测试 每次采浆量 采浆频次 献浆员数量 年采浆量 吨浆净利 浆站贡献净利 PE 对应市值 0.6KG 7 次 / 年 3, 吨 80 万 1008 万 亿 0.6KG 10 次 / 年 4, 吨 80 万 2160 万 亿 0.6KG 13 次 / 年 6, 吨 80 万 3744 万 亿 0.6KG 15 次 / 年 7, 吨 80 万 5400 万 亿 资料来源 : 长江证券研究部整理 请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 13

9 国内血液制品企业分析 上面介绍了多项评估浆站价值的指标, 接下来我们针对各项指标将国内企业进行对比 在可分析的指标中, 我们认为产品数量和浆站覆盖的人口数量是最重要的因素, 直接决定了企业的毛利率水平和采浆量增长潜力 充分利用有限资源 产品数量比较 企业产品数量越多, 血浆利用率越高, 毛利率就会相应提升 我们对国内主要上市血液制品公司的产品线做了比较, 华兰生物和天坛生物的产品线较为全面, 覆盖了白蛋白, 免疫球蛋白和凝血因子三大类产品 ; 上海莱士在特免方面偏弱, 而凝血因子产品较为齐全 ; 广东双林 (ST 生化 ) 产品重点在于特免, 而特免毛利率较高, 因此双林整体利润率较高 表 6: 各公司产品数量比较 产品类别 产品名称 华兰生物 天坛生物 上海莱士 博雅生物 广东双林 (ST 生化 ) 白蛋白类 人血白蛋白 人免疫球蛋白 静注人免疫球蛋白 免疫球蛋白类 人乙肝免疫球蛋白 人破伤风免疫球蛋白 人狂犬病疫苗球蛋白 组织胺免疫球蛋白 凝血因子 VIII 外用冻干人凝血酶 凝血因子类 人纤维蛋白原 人纤维蛋白粘合剂 人凝血酶原复合物 血制品业务毛利率水平 (2012 年中期 ) 60.32% 54.72% 56.28% 59.12% 约 65% 资料来源 : 长江证券研究部整理 资源为王 各企业浆站比较 在上市公司中浆站数量最多的是天坛生物共计 16 家浆站, 覆盖人口超过 1,600 万 ; 华兰生物共计 14 个浆站批文, 覆盖人口超过 1200 万 ; 上海莱士共计 12 个浆站批文, 覆盖人口约 660 万 在采浆量方面, 年采浆量最多的是华兰生物, 而天坛生物和上海莱士体量相当 华兰生物单站采浆量高主要是由于公司积极宣传献浆的公益性, 并开展了 子女奖学金 等激烈措施, 大幅提升了献浆员参与的积极性 浆站的培育需要时间和耐心, 要与当地群众积极沟通, 才能发展到更多的献浆员 从这个角度来讲天坛生物仍有较大的发展潜力 请阅读最后评级说明和重要声明 9 / 13

10 表 7: 各公司浆站数量比较 ( 人口单位 : 万 ) 华兰生物 人口 天坛生物 ( 蓉生 ) 人口 上海莱士 人口 广东双林 (ST 生化 ) 人口 博雅生物 人口 14 个浆站批文 - 16 个浆站批文 12 个浆站批文 9 个浆站批文 5 个浆站批文 广西博白 175 四川中江 119 陕西兴平 62 广西扶绥 44 江西崇仁 35 广西都安 67 四川通江 69 湖南石门 67 广西武宣 42 江西南城 31 广西贺州 223 四川什邡 41 安徽灵璧 118 广西罗城 37 江西金溪 30 广西陆川 104 四川仁寿 156 广西武鸣 55 广西宜州 64 江西南康 80 贵州独山 35 四川渠县 116 广西全州 80 山西临县 58 四川岳池 117 河南封丘 73 四川南江 61 广西大新 27 山西石楼 ( 在建 ) 11 总计人口 290 万 河南长垣 ( 在建 ) 80 四川罗江 21 广西大化 45 山西隰县 ( 在建 ) 10 重庆开县 116 四川金堂 72 广西巴马 25 山西绛县 ( 在建 ) 28 重庆武隆 35 四川简阳 107 海南琼中 20 山西和顺县 ( 在建 ) 14 重庆忠县 74 四川高县 41 海南白沙 ( 在建 ) 20 总计人口 309 万 重庆潼南 64 四川都江堰 66 海南保亭 ( 在建 ) 16 重庆石珠 95 四川安岳 158 总计人口 660 万 重庆彭水 53 山东聊城 307 重庆巫溪 40 山西忻州 307 总计人口 1,220 万 山西浑源 34 山西山阴 24 总计人口 1,694 万 资料来源 : 长江证券研究部整理 发展献浆员需要在当地做大量的宣传工作, 发动群众献浆 目前政府和各血液制品公司都在宣传献浆的公益性, 并逐步提升献浆员的待遇水平 在 2012 年各公司提升营养费水平后, 献浆员的积极性有较大提升, 我们预计 2013 年行业整体采浆量会有比较明显的提升图 6: 发展献浆员需要时间与耐心 资料来源 : 浆站宣传资料, 长江证券研究部整理 请阅读最后评级说明和重要声明 10 / 13

11 开疆拓土 各省开设浆站仍有较大潜力 前面我们提到新浆站的设置具有明显的地域性, 接下来我们会分析各个企业所处地区情况 由于浆站管理办法规定, 单采血浆站不得与一般血站设置在同一县行政区域内, 我们也将各省中心血站数量进行了梳理 用各省县级行政区域数量扣除现有浆站和中心血站数量后, 各省剩余可开设浆站县市数量仍较多 在政府鼓励开设浆站的背景下, 未来各地增设新的浆站是趋势 表 8: 各企业所处区域浆站情况企业主要浆站所处省份省内所有浆站数量省内县市数量中心血站数量剩余可开浆站县市数量 华兰生物 河南, 重庆 河南 2 个 重庆 7 个 河南 109 个县市 重庆 40 个区县 河南 18 个 重庆 8 个 河南 89 个 重庆 25 个 天坛生物四川四川 21 个四川 138 个县市四川 21 个四川 96 个 广东双林山西山西 12 个山西 119 个县市山西 11 个山西 96 个 上海莱士 广西, 海南 广西 28 个 海南 3 个 广西 109 个县市 海南 16 个县市 广西 14 个 海南 1 个 广西 67 个 海南 12 个 博雅生物江西江西 10 个江西 80 个县市江西 11 个江西 59 个 资料来源 : 各省政府网站, 长江证券研究部整理 请阅读最后评级说明和重要声明 11 / 13

12 长江证券研究部 对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部 姓名 分工 电话 周志德 主管 (8621) 甘露 副主管 (8621) 杨忠 华东区总经理 (8621) 鞠雷 华南区总经理 (8621) 程杨 华北区总经理 (8621) 李劲雪 上海私募总经理 (8621) 张晖 深圳私募总经理 (0755) 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 看 好 : 相对表现优于市场 中 性 : 相对表现与市场持平 看 淡 : 相对表现弱于市场 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 推 荐 : 相对大盘涨幅大于 10% 谨慎推荐 : 相对大盘涨幅在 5%~10% 之间 中 性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5% 之间 减 持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 无投资评级 : 由于我们无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使 我们无法给出明确的投资评级 12 / 13

13 研究部 / 机构客户部 上海浦东新区世纪大道 1589 号长泰国际金融大厦 21 楼 (200122) 电话 : 传真 : 武汉武汉市新华路特 8 号长江证券大厦 9 楼 (430015) 传真 : 北京西城区金融大街 17 号中国人寿中心 606 室 (100032) 传真 : 深圳深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦 18 楼 (518000) 传真 : 重要声明 长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号 :Z 本报告的作者是基于独立 客观 公正和审慎的原则制作本研究报告 本报告的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含信息和建议不发生任何变更 本公司已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可升可跌, 过往表现不应作为日后的表现依据 ; 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 ; 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本公司及作者在自身所知情范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制 静默措施的利益冲突 本报告版权仅仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布 如引用须注明出处为长江证券研究部, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的, 应当注明本报告的发布人和发布日期, 提示使用证券研究报告的风险 未经授权刊载或者转发本报告的, 本公司将保留向其追究法律责任的权利