天坛生物公司研究

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圣右栋
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1 2016 年 03 月 25 日天坛生物 ( SH) 生物技术行业证券研究报告评级 : 增持首次评级公司研究市场价格 ( 人民币 ): 元整合拉开序幕, 中生集团血液制品平台长期竞争力评级 : 高于行业均值市场数据 ( 人民币 ) 已上市流通 A 股 ( 百万股 ) 总市值 ( 百万元 ) 14, 年内股价最高最低 ( 元 ) 53.79/20.45 沪深 300 指数上证指数人民币 ( 元 ) 成交金额 ( 百万元 ) 1, , 成交金额叶苏分析师 SAC 执业编号 :S (8621) yesu@gjzq.com.cn 李敬雷分析师 SAC 执业编号 :S (8621) lijingl@gjzq.com.cn 天坛生物国金行业沪深 300 公司基本情况 ( 人民币 ) 项目 E 2016E 2017E 摊薄每股收益 ( 元 ) 每股净资产 ( 元 ) 每股经营性现金流 ( 元 ) 市盈率 ( 倍 ) , 行业优化市盈率 ( 倍 ) 净利润增长率 (%) 22.01% % % % 16.26% 净资产收益率 (%) 19.32% 6.61% 0.45% 10.37% 11.09% 总股本 ( 百万股 ) 来源 : 公司年报国金证券研究所投资逻辑改革取得初步进展, 中生集团下属唯一血液制品业务平台 : 公司此前公告申请将解决同业竞争的承诺延期 2 年, 拟将中生集团下属子公司上海所武汉所兰州所经营的血液制品业务注入成都蓉生, 同时将天坛经营的疫苗资产业务控制权转移给中生股份, 彻底解决天坛与控股股东之间的同业竞争问题, 资产注入与剥离工作预计在未来的 2 年时间内完成行业整合是趋势, 中生集团血液制品整合拉开序幕, 如整合完成, 天坛生物将成为国内最大的血液制品生产企业, 由蓉生原有 18 家单采血浆站增加到将近 40 家, 成为国内单采血浆站数量最多, 投浆量最大的血液制品龙头企业 : 同时, 血制品资产整合之后, 经营效率将有可能提升血液制品行业发展趋势依然看好, 具有资源稀缺性价值属性 : 血制品需求旺盛, 临床缺口依旧较大, 各地虽然在加快试点新浆站审批速度, 但浆源增长依然缓慢, 我们预计, 血液制品资源稀缺属性至少还能持续 3-5 年血液制品价值拓展之一 : 产品研发和适应症拓展丰富的产品线是血液制品企业竞争力的重要因素, 产品数量提升能够提高吨浆收入和利润血制品企业大多以人白和静丙为主, 小制品批文较少, 规范企业新产品获批速度有望提速, 天坛生物目前小制品批文较少, 小制品研发正在进行中 ; 从适应症来看, 相比国外 20 多种产品的几十种适应症, 国内血液制品的适应症拓展空间还很大血液制品价值拓展之二 : 浆源拓展在血制品供需倒挂面前, 浆源拓展能力是重要的竞争因素, 成都蓉生近两年积极拓展浆站资源, 占据四川地区优越的地理位置, 中生集团整体占据较好的浆站资源优势血制品价值拓展之三 : 控成本, 提价格因血液制品的稀缺性和需求旺盛, 血液制品是医药行业里极少数有具备提价空间的品种, 人白受制于进口, 但其他血液制品因需求旺盛具有一定的提价空间投资建议血液制品行业发展趋势看好, 资源稀缺属性还将持续, 我们看好天坛生物 ( 中生集团 ) 浆站资源价值和未来盈利改善空间估值公司由于 2014 年开始整体搬迁至亦庄, 几十亿在建工程开始转固, 年业绩大幅下滑, 假设天坛生物的疫苗业务能够在今年剥离完成, 由 - 1 -

2 于暂时无法预计中生集团血液制品注入资产的情况, 年仅考虑子公司成都蓉生的血液制品资产, 我们给予公司年 EPS 为和 0.483, 给予增持评级风险整合进展低预期 ; 浆站资源拓展低预期 ; 血制品成本上升影响盈利能力 - 2 -

3 内容目录疫苗业务剥离, 中生集团血液制品业务注入上市公司... 4 血液制品行业需求旺盛, 盈利能力强... 5 血液制品可替代性低, 需求呈现刚性... 5 行业需求增长的速度快于供给... 6 行业整合正当时, 如整合完成, 天坛生物将成为规模最大的血制品企业... 6 血液制品行业具有稀缺性资源属性... 6 血制品行业的价值拓展之一 : 产品研发和新适应症拓展... 7 血制品行业的价值拓展之二 : 新开浆站... 9 血制品价值拓展三 : 控成本, 提价格, 静丙和小制品景气度高投资逻辑投资建议估值风险图表目录图表 1: 中生集团业务架构... 4 图表 2: 集团改革方案... 5 图表 3: 人体血液中血浆蛋白质只占 3.5%... 5 图表 4: 血浆蛋白中以白蛋白为主... 5 图表 5: 血制品企业吨浆收入对比... 6 图表 6: 各类血液制品用途... 8 图表 7: 国外上市的血液制品适应症... 8 图表 8: 上市公司血液制品产品数量对比... 9 图表 9: 全球采浆量统计

4 疫苗业务剥离, 中生集团血液制品业务注入上市公司北京天坛生物制品股份有限公司 ( 简称天坛生物 ) 是一家从事疫苗血液制剂诊断用品等生物制品的研究生产经营为一体的企业控股股东中国生物技术集团公司持有公司 56.27% 的股份天坛生物目前拥有长春祁健生物制品有限公司成都蓉生药业有限责任公司数家单采血浆公司等控股子公司中国生物技术集团公司 ( 中生集团 ) 隶属于中国医药集团总公司, 是我国历史最为悠久的专业从事卫生防疫和疫苗血清和血液制品研究及生产的机构, 是集科研开发生产经营为一体的中国最大的生物技术企业集团集团公司及所属各生物制品研究所一直承担着预防控制消灭传染病用生物制品的生产供应任务, 是国内生物制品特别是国家计划疫苗产品和血液制品的主要供应者集团公司承担了 80% 以上的国家规划免疫疫苗的生产任务图表 1: 中生集团业务架构来源 : 公司公告国金证券研究所 2011 年 3 月, 中生集团就曾承诺五年内解决天坛生物与其旗下子公司同业竞争的问题, 虽然当前天坛生物已于北京所完成切割, 通过资产并购与长春所成都所改善了同业竞争态势, 但是与上海所兰州所武汉所的竞争关系一直未得到妥善解决公司此前公告, 为保护中小股东利益, 提升上市公司的经营业绩和盈利能力, 中生股份初步确定了将下属经营血液制品业务的主要资产以作价入股公司控股子公司成都蓉生药业有限责任公司等方式转入上市公司, 同时公司将把下属经营疫苗资产业务的相关资产的控制权转移给中生股份的基本方案, 拟将天坛生物打造为中生股份下属唯一的血液制品业务专业运作平台中生股份拟作价出资注入成都蓉生药业有限公司的血液制品业务中包括了下属子公司上海生物制品研究所有限责任公司武汉生物制品研究所有限责任公司兰州生物制品研究所有限责任公司经营的血液制品业务, 其相关资产和公司下属经营疫苗制品业务的部分资产尚需进行剥离分拆工作, 方能符合资产注入的条件, 预计工作将在未来 2 年之内完成 - 4 -

5 图表 2: 集团改革方案来源 : 公司公告国金证券研究所血液制品行业需求旺盛, 盈利能力强血液制品是指从人体血液中分离提取的各类蛋白质人体血液共分为四部分 : 血浆 (50%), 红细胞 (42%), 白细胞和血小板 (8%); 而血浆大约 90% 由水组成,3% 为糖类电解质,7% 为蛋白质通常所说的血液制品是从这 7% 的蛋白质中分离提纯制成的, 主要包括白蛋白 (60%), 免疫球蛋白 (15%), 凝血因子 (<1%) 和其他蛋白成分 (24%) 图表 3: 人体血液中血浆蛋白质只占 3.5% 图表 4: 血浆蛋白中以白蛋白为主来源 : 国金证券研究所血液制品可替代性低, 需求呈现刚性原材料血浆无替代从健康人血液中提取是唯一来源, 成本高昂, 处于稀缺状态血液制品可替代性低血液制品主要产品的白蛋白和球蛋白由于临床用量大以及疗效的广谱性等原因, 基因重组技术仍无法生产出替代产品在可以预见的时期内不会有竞争力的替代品进入本行业在查明病因的情况下, 医疗机构临床上使用的大多数是血液制品技术成熟稳定, 用低温乙醇从人血浆中分离制造白蛋白和球蛋白的生产工艺始于 20 世纪 40 年代, 该项工艺经过近 60 年的不断改良发展, 至今仍为全世界绝大多数血液制品制造企业所采用 - 5 -

6 行业需求增长的速度快于供给受益于经济水平和技术进步人口增长与老龄化进程的加快等多方面的综合因素, 血液制品行业处于一个比较有利的发展时期近 10 年以来血液制品市场呈现供需两旺的高景气状态, 但需求增长的速度快于供给近几年血液行业制品的市场规模始终保持高速增长, 投浆量增长的速度赶不上市场需求, 血液制品目前仍然处于供不应求状态由于过去国家对血液行业的整顿, 关闭了大量不符合要求的单采血浆站, 投浆量下降, 血液产品的价格持续高涨, 依然无法满足临床需求行业整合正当时, 如整合完成, 天坛生物将成为规模最大的血制品企业由于血液制品的特殊性, 其对原料采集生产流通各环节的技术要求都不断提高, 监管也日益严格, 企业通过重组增强竞争力的同时也能够完成产业链的全球布局, 因此, 血液制品的行业集中度非常高血液制品行业具有明显的规模经济效益, 血浆处理能力越大从血浆中提取的产品种类越多, 产品的单位成本越低研究表明, 血制品行业投浆量达到吨才能充分发挥其规模效应上个世纪 70 年代时期, 全球有超过 100 家血液制品企业在世界范围内发生数起血液制品安全事件后, 各国政府加强了监管, 加上企业的兼并重组目前全球企业不到 20 家 ( 不含中国 ), 其中欧洲 8 家, 美国 5 家几大寡头垄断的厂商之间依然存在相互整合的趋势, 行业集中度不断提升百特 (Baxter), 贝林 (CSLBehring) 基立福 (Grifols) 奥科特珐玛 (Octapharma) 等几家企业目前占据 80% 的市场份额近两年国内血液制品企业也掀开了行业整合的大趋势沃森生物收购河北大安 55% 的股权 ; 人福医药收购武汉中原瑞德剩余股权 ; 博雅生物投资海康生物股权上海莱士收购郑州邦和和同路生物, 从原有 12 家单采血浆站增加到 28 家如中生集团血液制品的内部整合完成, 天坛生物将由原有的 18 家单采血浆站增加到将近 40 家, 成为国内单采血浆站数量最多, 投浆量最大的血液制品龙头企业天坛生物的盈利能力有较大的提升空间从天坛生物的收入和利润情况看, 整合完成后产品线会更加丰富, 如中生集团的凝血因子等产品批文图表 5: 血制品企业吨浆收入对比来源 : 公司年报, 采浆量为预估值, 国金证券研究所血液制品行业具有稀缺性资源属性据卫生部和中国血液网的不完全统计, 目前各地共有 170 多家血浆站, 分布在我国 19 个省市, 其中广西省血浆站数量最多, 广西四川和安徽三省采浆量合计占全国总量的 70% - 6 -

7 存量浆站从资源的角度看, 具有稀缺性的价值 : 从安全角度看, 各省份对浆站的审批都非常谨慎, 大规模扩张的难度较大 ; 虽然近两年各地试点加快浆站审批, 但考虑安全性等多方因素, 浆站审批的速度依然有限从政策角度看, 采浆与献血不同, 根据我国现行的采供血机构设置规划, 献血与献浆严格分开管理, 单采血浆站不得与一般血站设置在同一行政区域内因此单采血浆站基本限制了只能设在没有建立采血中心的县城或者农村, 并且一个县只能建一个浆站美国拥有 500 多个血浆采集点和 2000 多个采血中心, 贝林下属的 ZLB plasma 公司在美国有 62 个血浆采集站, 百特公司有 65 个, 美国生物理疗公司有 55 个血浆站如中生集团资产整合完成, 天坛生物旗下将拥有将近 40 个单采血浆站, 成为国内浆站数量最多的公司血制品行业的价值拓展之一 : 产品研发和新适应症拓展血液制品主要分为人血白蛋白免疫球蛋白凝血因子三大类, 普通免疫球蛋白可提取成为静丙 ( 静脉注射免疫球蛋白 ) 或者肌丙 ( 肌肉注射免疫球蛋白 ) 从单位血浆中能够提取有效成分的多少, 决定了单位盈利能力因此产品梯队是体现企业竞争力的一个重要方面目前血制品企业当中华兰生物产品数量最多, 但也仅为 11 个, 与国外 20 种以上还有差距对于其他国内企业而言, 新产品研发还有空间一方面, 在浆源紧张的情况下, 最大程度地从原料浆中提取更多的产品, 将有利于提高吨浆收入和吨浆利润, 提升公司的盈利水平另一方面, 产品线丰富也让公司在营销过程中占据有利地位, 使公司的白蛋白价格能高于市场价格出售凝血酶等几种小制品仅有少数几个厂家生产, 盈利能力也较强从产品线来看, 天坛生物还有较大的拓展空间, 几类小制品的研发也在进行中从适应症来看, 国外血液制品的运营非常广泛, 各类新产品新适用症不断出现, 特异性免疫球蛋白市场开发力度加大, 对免疫球蛋白的需求持续增长海外目前有超过 26 个正在进行的临床试验显示免疫球蛋白可以适用于 22 个新病症, 超过 24 类白蛋白的临床试验用于 13 类新的适用症除此之外, 在运动神经病重症肌无力, 全身硬皮病, 镰状细胞性贫血, 神经母细胞瘤, 多发性骨瘤瘤, 肝硬化等各方面也正在探索运用血液制品的治疗从国内的适应症使用情况看, 目前血液制品用量最多的还是人血白蛋白, 与国内肝病的高发有较直接的关系, 其次对于免疫球蛋白的适应症开发较为有限, 目前新适应症临床教育和推广的工作正在缓慢进行中如纤维蛋白原的使用也是近两年开始激增 - 7 -

8 图表 6: 各类血液制品用途种类产品名称适用症血浆扩容类白蛋白调节渗透压, 用于重症监护 ( 烧伤肝腹水低蛋白血症 ) 凝血因子 VIII 治疗甲型血友病 ( 男性发病率万分之 1) 凝血因子 II 治疗乙型血友病 ( 男性发病率 5 万分之 1) 凝血因子类凝血酶原复合物治疗乙型血友病凝血因子缺乏症凝血因子 IX 治疗乙型血友病 IX 因子缺乏症纤维蛋白原异常纤维蛋白血症纤维蛋白原缺乏症静脉注射免疫球蛋白 ( 静丙 ) 增强机体免疫力治疗免疫球蛋白缺乏症 ( 重症发病率百万份之一 ) 自体免疫性疾病肌肉注射免疫球蛋白甲肝丙种免疫球蛋白缺失症乙肝免疫球蛋白暴露乙肝的被动免疫 ( 如母婴垂直传播 ) 暴露巨细胞病毒被动免疫 ( 如骨髓器官移免疫球蛋白巨细胞病毒免疫球蛋白植 ) 狂犬病免疫球蛋白狂犬病被动免疫破伤风免疫球蛋白破伤风被动免疫 Ro(D) 免疫球蛋白 Rh 血型不容引起的新生儿溶血症带状疱疹免疫球蛋白水痘被动免疫蛋白酶抑制 Alpha1- 抗胰蛋白酶治疗肺气肿剂 Alpha2- 巨球蛋白抗辐射损伤抗凝血酶 III 治疗血栓栓塞和抗凝血酶 III 缺乏症其他纤维蛋白胶外科手术伤口止血溶纤维蛋白溶解血管内凝块来源 : 国金证券研究所图表 7: 国外上市的血液制品适应症白蛋白类 : 白蛋白与高纯白蛋白免疫球蛋白 : 肌肉静脉皮下注射免疫球蛋白百日咳水痘牛痘破伤风狂犬病乙肝麻疹组特异性免疫球蛋白 : 织胺抗人淋巴细胞乙脑人巨细胞病毒呼吸道合胞流感杆菌绿脓杆菌腮腺炎风疹轮状病毒等免疫球蛋白凝血因子类 : FⅧ 纤维蛋白原凝血酶 PCC 与 APCC FⅨ FⅦ 与 F Ⅶa FⅪ FⅫ FXIII vwf 纤维蛋白 : 纤维蛋白胶与纤维蛋白贴微量蛋白 : 蛋白 C 与活性蛋白 C α 1-AT AT 补体 C1 脂酶抑制物 /C1-INH α 2-M 来源 : 国金证券研究所 - 8 -

9 图表 8: 上市公司血液制品产品数量对比天坛生物 ST 生化紫光古汉人福医药沃森生物产品种类 \ 企业华兰生物上海莱士博雅生物 ( 成都蓉生 ) ( 广东双林 ) ( 南岳 ) ( 武汉瑞德 ) ( 河北大安 ) 人血白蛋白免疫球蛋白静注人免疫球蛋白人凝血酶原复合物人凝血八因子人凝血酶人纤维蛋白原人纤维蛋白粘合剂人乙肝免疫球蛋白人破伤风免疫球蛋白人狂犬病免疫球蛋白来源 : 公司网站国金证券研究所注 : 静脉注射的人免疫球蛋白分为冻干和水针剂, 我们合并为同一种产品血制品行业的价值拓展之二 : 新开浆站需求缺口客观上需要量的增长提升采浆量是缓解产品短缺的唯一途径在浆源为王的局面中, 血液制品的投资价值显著相对于 13 亿人口而言, 我国血浆采集量杯水车薪, 远不能满足正常的需求根据世界卫生组织报告, 近年来全球主要发达国家千人口血浆采集量在 10 升 / 年以上, 美国超过 50 升 / 年 ; 而我国千人口供浆量仅约为 3 升 / 年, 远不能满足全国对血液制品基本需求的原料供应现有浆站采浆量内生增长缓慢, 预计当前全行业每年采浆量在 6000 多吨, 自然增长的速度约为 10% 与海外几万吨的采集量相比差距较大采浆量增长缓慢的原因主要是世俗观念对献血献浆有重大误解, 内生增长缓慢传统观念中认为献浆是非常可耻的事情, 穷困才会去卖血卖浆, 大多数民众没有献浆的意识, 开发新献浆员难度大, 进展慢浆量增长缓慢的另一个原因是国家政策由于历史上曾经因献血献浆带来的艾滋病阵痛, 出于安全性的考虑, 国家制定了献浆员身份识别系统, 仅允许浆站地的民众在当地献浆, 并杜绝跨区采浆现象, 限制了献浆员的流动性 ; 国家政策对于献浆的频率和数量有严格限制法律法规限定每次献浆量不得超过 580ML, 献浆的频率不能超过 1 次 /2 礼拜, 而美国规定的献浆频率为 2 次 /1 礼拜进口白蛋白也不能完全解决血制品行业短缺问题人血白蛋白是唯一被允许进口的血液制品进口人血白蛋白有效的弥补了国内人白的需求, 并对价格有一定的抑制作用但由于血制品行业的整体稀缺性, 尤其是免疫球蛋白凝血因子等小制品稀缺, 使得进口也不能改变行业紧缺的趋势世界范围内人血白蛋白过剩从全球使用人血白蛋白的历史来看, 1980 年代开始普及使用以来, 白蛋白使用总量翻番经过上个世纪 90 年代比较爆发式的快速发展以后, 白蛋白在目前全球范围内的使用已经趋于稳定由于人白的特殊性 ( 唯一被允许进口的血液制品 ), 人白不能代表血液制品行业的稀缺程度实际上, 在国际市场, 人白仅占市场 10% 左右的比例, 而免疫球蛋白和凝血因子占据更大的市场份额为了解决行业短缺的问题, 浆站资源的有限度放开是必然趋势从企业的成长性看, 提升投浆量更多的需要外延式的扩张, 拥有较强的浆源拓展能力能够保证企业持续的成长性 - 9 -

10 近两年新浆站审批的试点正在逐步有限度放开, 蓉生在四川也已经获得 2 个新浆站的审批建设我国理想的采浆站主要在人口密度大的农村地区从浆站资源地来看, 华兰生物中生集团 ( 包含天坛下属的成都蓉生武汉生物制品研究所上海生物制品研究所兰州生物制品研究所长春生物制品研究所等 ) 占据了较好的浆源地, 河南重庆四川广西等优质浆源地均被华兰和中生集团占领, 并且具备新开浆站的可能性图表 9: 全球采浆量统计美国 2012 年血液制品使用量世界范围血浆使用量来源 :PPTA 国金证券研究所血制品年度 1 吨浆产量血浆需求 ( 吨 ) 采浆量免疫球蛋白 (KG) % 白蛋白 (KG) % 白蛋白 (KG) 约吨凝血八因子 (IU) 重组八因子 (IU) 白蛋白 (KG) 免疫球蛋白 (KG) 约吨凝血八因子 (IU) , 血制品价值拓展三 : 控成本, 提价格, 静丙和小制品景气度高因血液制品的稀缺性和需求旺盛, 血液制品是医药行业里极少数有具备提价空间的品种, 其市场竞争情况优于绝大多数药品根据官方的需求测算, 预计采浆量吨左右时国内市场需求能够基本满足, 而 2015 年全年预计采浆量在 6000 多吨左右血液制品企业采取各种努力积极申请新开浆站, 加大采浆量, 也相应提升了采浆成本, 全行业毛利率水平趋于稳定小幅下降, 积极在采浆量和采浆成本提升之间寻求平衡, 近两年采浆量的增长取得一定的成效, 但仍未满足需求小制品有提价空间 : 医保控费背景下,2013 年初国家发改委对血液制品部分产品的最高零售限价进行调整, 人血白蛋白最高零售限价提升 5%(378 元 /10g 瓶 ), 破伤风免疫球蛋白价格小幅上调,3 年以来血液制品价格仍然持续维持在最高零售限价,2015 年部分企业上调了纤维蛋白原等小制品的出厂价, 再次验证了供需的不平衡与血制品的价值因需求的旺盛, 人白大量进口对价格有一定抑制由于人白是唯一允许进口的血液制品, 国际市场上人血白蛋白的消费趋于稳定, 从全球采浆量拉看, 白蛋白处于供给充分的状态, 根据去年的批签发数据看, 人白的进口量已经超过国产, 进口量过去几年一直呈现增长趋势, 由此也印证血制品的需求旺盛综合考虑国内外人白产品的价格及其税费经销商利润等因素考虑, 我们认为, 在未来 3 年以内人白的均衡价格依然能够维持 300 多元左右的价位投资逻辑改革取得初步进展, 中生集团下属唯一血液制品业务平台 : 公司此前公告申请将解决同业竞争的承诺延期 2 年, 拟将中生集团下属子公司上海所武汉所兰州所经营的血液制品业务注入成都蓉生, 同时将天坛经营的疫苗资产业务控制权转移给中生股份, 彻底解决天坛与控股股东之间的同业竞争问题, 资产注入与剥离工作预计在未来的 2 年时间内完成行业整合是趋势, 中生集团血液制品整合拉开序幕, 如整合完成, 天坛生物将成为国内最大的血液制品生产企业, 由蓉生原有 18 家单采血浆站增加

11 到将近 40 家, 成为国内单采血浆站数量最多, 投浆量最大的血液制品龙头企业 : 同时, 血制品资产整合之后, 经营效率将有可能提升血液制品行业发展趋势依然看好, 具有资源稀缺性价值属性 : 血制品需求旺盛, 临床缺口依旧较大, 各地虽然在加快试点新浆站审批速度, 但浆源增长依然缓慢, 我们预计, 血液制品资源稀缺属性至少还能持续 3-5 年血液制品价值拓展之一 : 产品研发和适应症拓展丰富的产品线是血液制品企业竞争力的重要因素, 产品数量提升能够提高吨浆收入和利润血制品企业大多以人白和静丙为主, 小制品批文较少, 规范企业新产品获批速度有望提速, 天坛生物目前小制品批文较少, 小制品研发正在进行中 ; 从适应症来看, 相比国外 20 多种产品的几十种适应症, 国内血液制品的适应症拓展空间还很大血液制品价值拓展之二 : 浆源拓展在血制品供需倒挂面前, 浆源拓展能力是重要的竞争因素, 成都蓉生近两年积极拓展浆站资源, 占据四川地区优越的地理位置, 中生集团整体占据较好的浆站资源优势血制品价值拓展之三 : 控成本, 提价格因血液制品的稀缺性和需求旺盛, 血液制品是医药行业里极少数有具备提价空间的品种, 人白受制于进口, 但其他血液制品因需求旺盛具有一定的提价空间投资建议血液制品行业发展趋势看好, 资源稀缺属性还将持续, 我们看好天坛生物 ( 中生集团 ) 浆站资源价值和未来盈利改善空间估值公司由于 2014 年开始整体搬迁至亦庄, 几十亿在建工程开始转固, 年业绩大幅下滑, 假设天坛生物的疫苗业务能够在今年剥离完成, 由于暂时无法预计中生集团血液制品注入资产的情况, 年仅考虑子公司成都蓉生的血液制品资产, 我们给予公司年 EPS 为和 0.483, 给予增持评级风险整合进展低预期 ; 浆站资源拓展低预期 ; 血制品成本上升影响盈利能力

12 附录 : 三张报表预测摘要损益表 ( 人民币百万元 ) 资产负债表 ( 人民币百万元 ) E 2016E 2017E E 2016E 2017E 主营业务收入 1,502 1,837 1,827 1,600 1,700 2,000 货币资金增长率 22.2% -0.5% -12.4% 6.2% 17.6% 应收款项主营业务成本存货 % 销售收入 40.4% 43.2% 42.3% 48.0% 45.0% 45.5% 其他流动资产毛利 896 1,044 1, ,090 流动资产 1,580 1,949 2,080 2,074 2,157 2,386 % 销售收入 59.6% 56.8% 57.7% 52.0% 55.0% 54.5% % 总资产 32.9% 34.6% 34.6% 32.3% 33.8% 33.7% 营业税金及附加长期投资 % 销售收入 1.6% 0.9% 0.7% 1.3% 1.0% 1.0% 固定资产 2,815 3,213 3,406 4,123 4,014 4,491 营业费用 % 总资产 58.6% 57.0% 56.6% 64.1% 62.9% 63.5% % 销售收入 11.4% 9.1% 8.0% 14.0% 12.0% 12.0% 无形资产管理费用非流动资产 3,226 3,686 3,936 4,356 4,227 4,688 % 销售收入 15.0% 14.2% 23.7% 25.0% 15.0% 15.0% % 总资产 67.1% 65.4% 65.4% 67.7% 66.2% 66.3% 息税前利润 (EBIT) 资产总计 4,806 5,635 6,015 6,429 6,384 7,074 % 销售收入 31.6% 32.6% 25.2% 11.7% 27.0% 26.5% 短期借款 ,570 2,126 1,961 2,255 财务费用应付款项 % 销售收入 2.4% 1.5% 6.3% 7.2% 9.4% 9.5% 其他流动负债资产减值损失流动负债 1,611 1,849 2,551 3,173 2,934 3,395 公允价值变动收益长期贷款 1,300 1,459 1,044 1,044 1,044 1,045 投资收益其他长期负债 % 税前利润 1.9% 0.0% 0.6% 6.4% 1.6% 1.4% 负债 3,029 3,458 3,798 4,217 3,978 4,440 营业利润普通股股东权益 1,554 1,926 1,941 1,885 2,029 2,206 营业利润率 27.9% 29.3% 15.6% 4.7% 17.8% 17.2% 少数股东权益营业外收支负债股东权益合计 4,806 5,635 6,015 6,429 6,384 7,074 税前利润利润率 29.6% 29.8% 16.6% 4.9% 18.0% 17.3% 比率分析所得税 E 2016E 2017E 所得税率 16.9% 15.6% 25.5% 25.0% 15.0% 15.0% 每股指标净利润每股收益少数股东损益每股净资产归属于母公司的净利润每股经营现金净流净利率 20.3% 20.3% 7.0% 0.5% 12.4% 12.2% 每股股利回报率现金流量表 ( 人民币百万元 ) 净资产收益率 19.62% 19.32% 6.61% 0.45% 10.37% 11.09% E 2016E 2017E 总资产收益率 6.34% 6.60% 2.13% 0.13% 3.30% 3.46% 净利润投入资本收益率 11.23% 11.74% 7.11% 2.61% 7.21% 7.59% 少数股东损益增长率非现金支出主营业务收入增长率 7.74% 22.24% -0.54% % 6.25% 17.64% 非经营收益 EBIT 增长率 16.95% 26.06% % % % 15.47% 营运资金变动净利润增长率 30.67% 22.01% % % ####### 16.26% 经营活动现金净流总资产增长率 49.07% 17.24% 6.76% 6.88% -0.71% 10.81% 资本开支资产管理能力投资应收账款周转天数其他存货周转天数投资活动现金净流应付账款周转天数股权募资固定资产周转天数债权募资偿债能力其他净负债 / 股东权益 74.84% 66.82% 74.90% % 84.72% 88.61% 筹资活动现金净流 EBIT 利息保障倍数现金净流量资产负债率 63.02% 61.38% 63.13% 65.59% 62.32% 62.78% 来源 : 公司年报国金证券研究所

13 市场中相关报告评级比率分析日期一周内一月内二月内三月内六月内买入增持中性减持评分来源 : 朝阳永续市场中相关报告评级比率分析说明 : 市场中相关报告投资建议为买入得 1 分, 为增持得 2 分, 为中性得 3 分, 为减持得 4 分, 之后平均计算得出最终评分, 作为市场平均投资建议的参考最终评分与平均投资建议对照 : 1.00 = 买入 ; 1.01~2.0= 增持 ; 2.01~3.0= 中性 3.01~4.0= 减持长期竞争力评级的说明 : 长期竞争力评级着重于企业基本面, 评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果优化市盈率计算的说明 : 行业优化市盈率中, 在扣除行业内所有亏损股票后, 过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当年股票净利润总和相除, 预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除投资评级的说明 : 买入 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 15% 以上 ; 增持 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 5%-15%; 中性 : 预期未来 6-12 个月内变动幅度在 -5%-5%; 减持 : 预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 5% 以上

14 特别声明 : 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司 ( 以下简称国金证券 ) 所有, 未经事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发, 需注明出处为国金证券股份有限公司, 且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 对由于该等问题产生的一切责任, 国金证券不作出任何担保且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断, 在不作事先通知的情况下, 可能会随时调整客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请证券研究报告是用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品, 使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议, 国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在法律允许的情况下, 国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法, 故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致, 且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户本报告仅供国金证券股份有限公司的机构客户使用 ; 非国金证券客户擅自使用国金证券研究报告进行投资, 遭受任何损失, 国金证券不承担相关法律责任上海北京深圳电话 : 传真 : 邮箱 :researchsh@gjzq.com.cn 邮编 : 地址 : 上海浦东新区芳甸路 1088 号紫竹国际大厦 7 楼电话 : 传真 : 邮箱 :researchbj@gjzq.com.cn 邮编 : 地址 : 中国北京西城区长椿街 3 号 4 层电话 : 传真 : 邮箱 :researchsz@gjzq.com.cn 邮编 : 地址 : 中国深圳福田区深南大道 4001 号时代金融中心 7BD

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