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曰奄邬
7 years ago
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1 华兰生物 (002007) 血液制品行业的龙头地位已经确立医药行业研究员杜冬松

2 血液制品产业分析行业壁垒高监控严格, 政策因素为企业的发展提供了强大助力血制品业属限制外商投资的产业除人血白蛋白之外, 其他所有品种均系国家规定禁止进口的药物原来由县级卫生行政部门设置的单采血浆站转制为由血液制品生产企业设置, 血浆站与血液制品生产企业建立一对一供浆关系经过对经血传播渠道的控制, 血液制品行业近年来已明显感受着监控的日益严格, 市场之外的政策因素为这一特殊行业的发展提供了很大的助力, 因为没有新的加入者, 规模小和不能达标的企业会逐步退出市场

3 欧美市场 : 严格监管和重组兼并导致寡头垄断不包含中国,30 余年前刚起步时, 全球最早的血液制品行业有 102 家企业, 随着各国陆续发生了血液制品安全事件后, 各国政府加强了监管, 加上企业的兼并重组行动升级, 目前全球仅剩下不到 20 家企业, 前 5 家企业的产品就占了血液制品市场份额的 80%~85% 图年世界主要血制品企业市场格局 CSL 贝林百特拜耳其余企业 80-85%CSL 贝林百特拜耳等 8 家

4 世界主要血制品巨头的血浆产能 ( 吨 ) 亚洲 19% 拜耳 12% 奥克特珐玛 8% 基立福 11% 贝林 25% 百特 25% 贝林 5800 百特 5800 基立福 2700 奥克特珐玛 2000 拜耳 2800 亚洲 4600

5 血制品巨头产品链及产品结构从血清中提取 20 多种蛋白因子 ( 我国为 10 种左右 ), 而且一般人血白蛋白只占 15% 的份额 ( 我国为 75% 左右 ) 免疫球蛋白制剂 30% 人血白蛋白 15% 主要血制品公司销售结构比人血白蛋白 15% 凝血因子 30% 特异因子及蛋白 17% 生物胶及粘合剂 8% 凝血因子 30% 生物胶及粘合剂 8% 特异因子及蛋白 17% 免疫球蛋白制剂 30%

6 大型企业瓜分世界市场 Biotest 3% Grifols 3% Others 7% Aventis 14 亿 USD Korea Green Cras Octopharma 2% orea Green Cras 1% Baxter 25 亿 USD 40% Aventis 14 亿 USD 21% Bayer 12 亿 USD 23% Octopharma Grifols

7 未来发展趋势分析 : 向疫苗基因工程药物和抗体类药物拓展 ( 白蛋白作为佐剂 ) 国际血制品巨头正进行新的产业布局和重组, 传统血浆浓缩物提取产业保持现状, 不再巨资投入, 而是把更多资源资金整合到基因工程或转基因药物疫苗产业以及工程抗体类药物方面, 甚至一些低端核心技术不复杂含金量不太高的基因工程药物或疫苗产业重心逐渐移出欧美发达国家, 向低成本高效率的亚洲地区国家转移, 他们好专心且集中精力投入到高端疫苗基因工程药物工程抗体类药物的研发和拓展 2006 年全球疫苗市场量为 100 亿美元,85% 被四大跨国企业所垄断, 年增长率为 5%; 基因工程或转基因药物市场巨大, 目前已经达到数百亿美元的市场规模, 年增长率为 25%~30% 疫苗基因工程和工程抗体类药物正成为制药行业尤其是生物制药行业增长的巨大动力和驱动引擎

8 我国血液制品行业 : 龙头企业处于高增长期目前, 国内共有 33 家血液制品生产企业 ( 含一家被收回证书,3 家取缔 GMP 证书 ), 目前正常经营的 20 余家血液制品市场的总容量为 40 亿元左右,2000~2005 年以来复合增长率 (CAGR) 为 19%, 市场准入严格 ( 近乎苛刻 ), 导致外资对国内企业的冲击很小, 另外有行业政策扶持及法规保护, 我国血制品处于良好的发展时期在行业政策扶持及法规保护下小逐步发展, 行业集中度逐步增加, 形成集中度逐步提高的产业体系, 采浆量吨, 实际稳定运营的有 117 个单采浆站, 拥有 10 个成熟产品 ( 不含疫苗 ), 在研产品 5~6 个血浆站资源向大企集中 : 强者恒强

9 投浆量和血浆提取分离技术是两个关键指标随着国家治理整顿原料血浆市场力度的加强, 我国的采浆量从历史上的 4000 吨下降至去年 3400~3600 吨, 还没有一个国际制造巨头的投浆量大, 同时,33 家企业投浆量极不均衡, 只有排名前 5 位的大户华兰蓉生蜀阳上海莱士上生所等投浆量大于 300 吨, 以致开发技术和产品类同以人血白蛋白和免疫球蛋白为主, 凝血因子等开发偏少, 高附加值新品鲜有开发, 血浆组份闲置或浪费严重, 疫苗 ( 以白蛋白作佐剂 ) 只有六大所生产, 资源浪费严重有了规模以后才谈得上效益, 才谈得上产业布局及重组现在随着浆站收购接近尾声, 对企业来说是一大机遇, 那家企业占据更多的血浆资源将会在未来竞争中取得先机与底气, 有了进一步做大做强的保障及基石, 才有进行未来产业战略布局及重组的资本

10 华兰生物血浆采集数量是全国最高的目前已经签下了 12 家血浆站, 并且已经有 6 家血浆站的改制已经完成, 并已经挂华兰生物的招牌进行经营, 相信后续还会有血浆站被收归到华兰的旗下, 因为华兰据备良好的融资平台和资金实力来支撑这种大规模的收购, 因为血浆站改制和 GMP 改造的完成平均的花费可能在 400 万元以上 ; 收购重庆益拓该项收购对华兰生物的发展具有重大的战略意义 : 首先, 重庆地区为国内重要的浆源输出地区, 血浆输出量极大 ; 控制了重庆的浆源可以极大的遏制四川的两大竞争对手蓉生和蜀阳的发展 ; 重庆交通方便, 血浆的运输快捷 ; 通过不断的并购扩大公司的规模

11 序号单位名称规定采浆区域采集数量 ( 吨 ) 1 华兰生物贵州广西 + 重庆蓉生药业四川上海生物贵州江西江苏上海莱士广西安徽湖南远大蜀阳广西上海新兴贵州湖南海康生物贵州江西河北大安湖南山西黑龙江中泰药业山东山西卫武光明广西广东百益贵州北京天坛山西山东武汉生物所湖南海口圣宝湖南华凯生物湖南湖北兰州生物所陕西青海宁夏卫伦生物贵州南京华辰江西北生药业江西 50 共计 4340 吨

12 我国血液制品的收入结构公司的血浆综合利用度在逐步提高我国血液制品收入结构 2% 3% % 20% 抗凝血因子各类免疫球蛋白白蛋白其他人血白蛋白其他静注丙球

13 06 年主要血制品企业单吨血浆销售收益 ( 万 ) 华兰生物莱士蓉生蜀阳

14 规模效应已经显现血制品行业追求的是规模效应, 开工投料越足, 成本分摊约低, 相对剩余的组份也越多, 公司在不断发新产品研发新药扩大规模是为了在竞争中占得主导地位, 有了规模后企业才有驱动力去开发其他的新品, 这样正好使企业进入高速发展的良性循环和轨道华兰生物在既往长期贯彻了不断扩张的发展战略, 目前规模效应正在逐步发挥出优势, 相信未来这种优势会更加明显

15 与中生集团的比较 : 民营机制优于国企中生集团是国务院国资委管理的重要骨干企业, 注册资本亿元, 是集科研开发生产经营为一体的全国最大的生物技术企业集团, 是我国生物制品 ( 血液制品 + 疫苗产品等 ) 的主要供应者, 是标准的中央企业, 带有一定的行业垄断色彩但我们必须看到, 华兰的优势会更加突出 : 首先机制上明显灵活于中生集团的下属企业 ; 营销能力是全行业最强的 ; 管理水平和成本控制能力全行业最高 ; 虽然研发水平较过期欠佳, 但企业可以通过不断的引进人才来化解技术力量的不足目前血液制品行业尚无真正意义的霸主和垄断者, 但华兰通过自身的机制优势在不断提高自身的实力, 未来随着进一步向疫苗产业拓展, 公司完全有能力与中生集团展开竞争

16 血浆站的改制 : 华兰生物占得先机首先公司资金实力雄厚, 这为收购血浆站提供了非常好的资金平台 ; 其次, 公司系民营企业, 改制速度快, 可以使血浆站迅速投入经营 ; 第三, 我们认为经过改制后的血浆站, 由于企业性质的改变, 会尽力完成企业下达的采浆指标, 我们认为经过改制后的血浆站的采浆量会大幅提高 ; 第四由于其他血制品企业受制于资金机制等因素的影响, 中国的整个血液制品企业浆源紧张的情况会长期存在, 因此我们认为华兰将会在未来两年因血浆站改制带来的自身投浆量提高, 而导致盈利状况大幅增长

17 产品分析白蛋白米歇尔康宝其他 260 博雅卫武光明贝林 105 黔峰上生所进口 300 百特 45 拜耳 20 奥克 87 蜀阳基立福 25 莱士华兰蓉生红十字 10 亚玛 8

18 白蛋白的价格走势图价格 ( 元 / 克 ) 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年人血白蛋白在国内仍然被看好 : 人口大国, 对产品的巨大需求是增长的基础 ; 经济快速发展, 国民收入也在增加, 医疗保障福利正在完善, 为增长提供了保证 ; 是医疗水平的不断提高, 以前的治疗禁区现在可以常规处理, 为白蛋白的需求增长的促进消费有 5%~6% 的增长 ; 民众及基层医疗机构对白蛋白形成长期迷信用药习惯, 过度临床使用 ( 估计在 10%~12%) 也促长其增长

19 静脉用人丙种球蛋白 ( 静丙,IVIG): 龙头地位, 增长前景广阔武汉所兰州所博雅韩国绿十字其他企业天坛康宝蓉生不含出口量莱士不含出口 12 万目前国内静丙市场供应偏紧, 价格会有所上扬, 这些都属于监管加强后出现的退市产品及小厂缺供的填补性紧张我们长期看静丙市场有巨大增长空间和潜力 : 一是处方应用科室远远没有开发够 ; 米歇尔上生所不含出口量黔峰卫武光明佰易华兰不含出口量蜀阳不含出口的数万二是传染病发病减少, 而血液病自身免疫疾病肿瘤等发病率的增多, 正是 IVIG 未来增长的源泉 ; 三是患者支付能力的增强和医保改善, 治疗有效剂量将向国际先进医疗标准看齐, 当然, 要达到美国加拿大的应用水准还有很长的路要走

20 破伤风免疫球蛋白 (HTIG): 即将成为龙头山东米歇尔卫武光明武汉所佰易武汉瑞德长春其他 21 蓉生华兰蜀阳蓉生华兰武汉生物所及蜀阳是主要的市场占有者, 华兰产品随着价格及代理商全国网点 ( 销售渠道 ) 管理有效也份额上升明显, 增长势头强劲, 即将超过蓉生成为龙头另外, 尚有约二成左右农村边缘地区用落后的马血清生产的 TAT 治疗随着医疗环境及支付能力的提高,HTIG 市场的容量将逐渐增大, 预期增长率在 7%~10%, 而且 HTIG 是 TAT 的升级换代产品, 其安全性及防治有效性都远远高于 TAT,

21 凝血因子 : 分享市场需求日放大带来的成果 2006 年中国市场上 PCC 概况 2006 年中国市场上 VIII 因子的概况上海莱士绿十字华兰新兴华兰莱士

22 华兰即将投放的狂犬病免疫球蛋白 : 随着狂犬病发病率上升而增长黔峰卫武光明其他 3 蜀阳山东米歇尔 2006 年因是狂犬病高发年份, 死亡率居世界第 2 位, 去年死亡 2928 人, 狂犬病免疫球蛋白 (HRIG) 的市场需求随疯狗发病而波动, 去年达 160 余万瓶 ( 折合 200IU), 许多地方因没有狂犬疫苗且 HRIG 供应不足, 导致许多地方出现很多死亡病例. 许多基层政府如县长带头成立打狗队应付疫情, 因此,HRIG 市场容量可预期稳步的增长. 武汉所佰易

23 疫苗 : 前景光明诱人, 值得巨大投入, 有价苗市场非常看好血液制品白蛋白等为生产疫苗的佐剂, 因此华兰生物有生产疫苗的坚实基础疫苗市场增长率为 15%, 其中增长幅度最大的是有价疫苗 ( 二类苗 ) 市场,10 年间增长了近 4 倍疫苗市场主要还是国内企业竞争为主, 特点乃政策指导及行政指令因素压倒市场竞争因素, 近来民营等企业活跃, 也积极涉足抢滩疫苗领域, 但国外企业拥有核心知识产权技术, 在人才科研投入研发创新和技术储备方面国内企业显得底蕴不足

24 从公司盈利状况我们可以看到 : 年报 2003 年报 2004 年报 2005 年报 2006 年报 2007Q1 销售净利率 (%) 销售毛利率 (%) 营业费用率 (%) 从公司毛利率的走势我们看到 : 公司的毛利率在逐年增加, 说明采血成本的上升与产品价格上涨之间, 价格上涨占据优势, 为企业贡献了较大的盈利 ; 另外也说明公司的成本控制能力和血浆的综合利用度在逐年增加 ; 公司的销售净利率在增加, 说明公司的盈利能力在增强 ; 公司的营业费用率在逐年下降 : 说明公司产品紧俏, 市场需求增加, 公司产品的销售费用在下降, 未来这种状况将会持续

25 盈利预测的关键假设随着血浆站改制的完成, 公司的投浆量将会大幅增长公司 07 年的投浆量将会与在 06 年 320 吨的基础上有 10% 的增长达到 352 吨,08 年的投浆量将会在 07 年的基础上有 30% 的增长达到 460 吨,09 年的投浆量会继续保持 25% 的增长达到 580 吨 ; 每吨血浆的销售金额保持在 110 万的水平 ; 狂犬病蛋白静脉注射纤维蛋白元等新产品的上市将会带动公司销售的增长 ; 疫苗产品 07 年下半年会达产, 届时会贡献 1500 万的销售收入 ;08 年疫苗产品的销售收入将会达到 5000 万, 该产品的销售毛利率会保持天坛生物 05 年的水平至 55.7%(06 年为 60.7%); 公司的营业费用率将会保持不变 ; 公司的主打产品包括 : 白蛋白丙球破伤风免疫球蛋白凝血因子狂犬病免疫球蛋白等维持在目前的高位

26 E 2008E 2009E 主营业务收入净额 32,079 36,128 35,299 41,100 56,600 78,440 主营业务成本 22,260 24,120 21,611 23,653 30,293 39,044 主营业务利润 9,819 12,007 13,683 17,441 26,300 39,388 其他业务利润营业费用 3,331 3,654 2,539 2,808 3,674 4,837 管理费用 1,359 2,330 1,815 2,113 2,619 3,267 财务费用营业利润 4,519 6,055 9,456 12,570 19,978 31,283 利润总额 4,490 5,951 9,078 12,647 20,071 31,394 所得税 ,268 1,767 2,803 4,385 净利润 4,136 5,254 7,900 10,881 17,267 27,009 每股收益元股价对应 PE 主营收入增长率净利润增长率 EV/EBIDTA

27 价值评估华兰生物在行业中的龙头地位已经确立, 白蛋白丙种球蛋白破伤风免疫球蛋白凝血因子等多种产品从市场占有率和增长状况看已经远远超出了其他企业公司具有明显的管理优势成本控制能力和技术优势, 研发的投入较大, 每年的研发投入占到了销售额的 5% 以上, 另外管理层均出自中生集团的 6 大生物制品所, 拥有良好的行业背景随着血浆站改制的完成, 公司的市场份额将会进一步扩大公司已经具备了向疫苗产业拓展的基础, 并即将产生丰厚的效益血液制品行业的复合增长率为 19%, 多种产品的市场需求量在大幅增长 ; 公司凭借民营企业的管理优势营销实力规模优势成本控制能力和研发实力在逐步确立行业的龙头地位 ; 公司上市以来保持了良好的成长性, 我们认为公司随着血浆站改制的完成和向疫苗产业的拓展, 这种成长性将会加速

28 重点生物医药企业的估值比较代码证券简称收盘价 06EPS 06PE 07EPS 07PE 08EPS 08PE 达安基因双鹭药业天坛生物华兰生物通过与同类上市公司的比较, 公司估值明显偏低, 我们认为, 公司的合理估值水平应该为 08 年 45 倍的 PE, 因为公司年 50% 以上的成长性是对这一估值水平的良好支撑, 因此我们认为公司的合理股价为 =51 元, 因此我们给予强烈推荐的投资评级

29 风险因素我们认为公司的最大风险因素为血液制品额安全性问题企业和政府对此都非常的重视, 但我们也看到, 安全性的问题大幅提高了行业进入壁垒, 众多安全不能达标的小企业纷纷推出市场, 这为安全管理严格设备先进的大型龙头企业的提供了发展机遇

23 国药准字 S 长春生物制品研究所国药准字 S 华兰生物工程 ( 苏州 ) 有限公司国药准字 S 南京华辰生物工程有限公司国药准字 S 河南省

23 国药准字 S 长春生物制品研究所国药准字 S 华兰生物工程 ( 苏州 ) 有限公司国药准字 S 南京华辰生物工程有限公司国药准字 S 河南省人血白蛋白来源 : 国药准字查询网网址 : https://www.yaozui.com/yaopin/791-renxiebaidanbai 剂型类别规格注射剂生物制品 2g/ 瓶 (10%,20ml) 批准文号 188 个 ID 批准文号厂家批准日期 1 国药准字 S20171002 华兰生物工程重庆有限公司 2017-05-17 2 国药准字 S20163004 武汉中原瑞德生物制品有限责任公司