2 目录 一 血制品龙头 单抗 + 疫苗 谋划未来 血制品龙头王者欲归来 血制品营收稳定增长 单抗 + 疫苗 绘制蓝图... 3 二 血制品行业进入量价齐升时代 血浆资源是目前行业发展最大瓶颈 制约采浆量增长的因素正逐步解除..

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1 1 证券研究报告 潜心谋发展巧遇好时节 生物医药 2016 年 4 月 30 日 华兰生物 (002007) 深度报告 评级 : 推荐 52 周走势 : 推荐逻辑 : 采浆量有望达 1000 吨 随着浆站数量 献浆补贴的增加, 公司的采浆量从 12 年的谷底 ( 约 400 吨 ) 迅速增长,15 年达到约 750 吨, 预计 17 年可以达到 1000 吨的水平, 支撑公司快速发展 综合利用率国内领先 华兰生物是国内产品线最丰富的企业, 新乡华兰的综合利用率全国领先, 随着重庆华兰产品线的丰富, 整体综 相关研究报告 : 2016 年 3 月血制品行业深度报告 : 血制品新时代量价齐升可期 合利用率将不断提升, 为公司后续发展提供充足动力 单抗 + 疫苗 值得期待 单抗 + 疫苗 有望接棒血制品再创一个 华兰 流感疫苗首次获世卫组织预认证, 为疫苗业务打开国际化的 大门 ; 单抗领域主要产品有望在 16 年进入临床, 预计 5 年内有望 成长为血制品之外的另一支柱 报告作者 : 分析师 : 方伟 执业编号 :S 联系人 : 樊景扬 fjy@glsc.com.cn 电话 : 独立性申明 : 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合 理判断并得出结论, 力求客观 公正 结论 不受任何第三方的授意 影响, 特此申明 国联证券股份有限公司经相关主管机关核准 具备证券投资咨询业务资格 评级 : 推荐 预计公司 年 EPS 分别为 元, 对应 4 月 29 日收盘价 元, 市盈率分别为 倍 鉴 于公司采浆量快速上升 血浆综合利用率高, 我们预计公司营收较 快增长 毛利率稳定提升是大概率事件, 给予公司 推荐 评级 风险提示 : 采浆量增长低于预期 涨价不及预期 研发慢于预期 单位 : 百万元 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 1, , , ,806.6 YOY 18.36% 28.06% 23.57% 20.52% 归属母公司净利润 ,154.3 EPS( 元 ) P/E P/B 数据来源 : 国联证券研究所

2 2 目录 一 血制品龙头 单抗 + 疫苗 谋划未来 血制品龙头王者欲归来 血制品营收稳定增长 单抗 + 疫苗 绘制蓝图... 3 二 血制品行业进入量价齐升时代 血浆资源是目前行业发展最大瓶颈 制约采浆量增长的因素正逐步解除 价格放开, 纤原等涨价幅度超预期 行业集中度有望进一步提高行业龙头将受益 三 采浆量迅速增长血制品王者归来 增浆站 + 提补贴促进采浆量快速增长 产品结构合理综合利用率国内领先 王者之风犹存后续发展可期 四 单抗 + 疫苗 绘制新蓝图 单抗业务 : 接棒血制品再造新华兰 疫苗业务 : 进入国际市场提供业绩弹性 五 盈利预测 : 持续稳定增长可期 血制品 疫苗及单抗业务 估值 六 风险提示... 20

3 一 血制品龙头 单抗 + 疫苗 谋划未来 血制品龙头王者欲归来 华兰生物作为国内血制品龙头, 拥有国内血制品企业中最齐全的产品批文 最高的综合利用率, 随着相关政策的放松, 公司不断有新的浆站获批, 采浆量有望从底部的约 400 吨 (2012 年 ), 有望增长至 1000 吨 (2017 年 ), 结合公司的综合利用能力, 公司有望重新成为国内血制品王者 错误! 链接无效 公司董事长安康先生, 直接持股 17.84%, 并通过重庆晟康 香港科康等间接持有一部分股权, 合计控制华兰生物 46.19% 的股份 ; 另外中国人寿 中央汇金 新华人寿等持有部分股权 旗下子公司主要包括华兰重庆 华兰疫苗 华兰基因工成等, 围绕血制品 单抗 疫苗等领域进行了长期投资, 有成长为国际生物制品龙头的潜力 图表 1: 公司主要股东及重要子公司 数据来源 :wind 国联证券研究所 1.2 血制品营收稳定增长 单抗 + 疫苗 绘制蓝图 血制品业务盈利能力稳定增长 公司目前主要营收来自血制品及疫苗业 务, 其中血制品营收占比达 95% 左右, 是公司的利润基石 血制品贵州关停浆 站影响, 采浆量受到较大影响, 利润出现大幅下滑, 之后随着重庆华兰的投产,

4 开始走出低谷 近两年随着政策的放开, 新获批浆站的增多, 血制品业务重回 高速发展通道, 盈利能力持续提升 4 图表 2: 公司近五年营收及利润变化 ( 亿元,%) 数据来源 :wind 国联证券研究所 单抗 + 疫苗 绘制发展蓝图 放眼全球, 领先的血制品企业, 都会在疫苗 单抗等领域进行布局, 公司有志于成长为具有国际竞争力的生物制品企业, 多年来在疫苗 单抗等领域不断加大投入, 其中疫苗业务有望进入国际市场 单抗产品在 16 年获批临床是大概率事件 相关单抗均为目前销售额最高的单抗品种, 如若推进顺利, 有望接棒血制品, 为公司增长提供强劲动力 ; 疫苗业务目前处于底部, 未来保持较高增速是大概率事件, 另外也为公司的业绩提供了较大弹性 图表 3: 华兰生物 2014 年营收占比

5 数据来源 :wind 国联证券研究所 5 二 血制品行业进入量价齐升时代 2.1 血浆资源是目前行业发展最大瓶颈 行业发展最关键的因素 : 价格 采浆量 血制品主要以健康人血浆为原料, 从而具有人源性, 从采集到销售全产业链都有较高的要求, 从而使行业具备较高的壁垒 血制品目前仍处于供不应求状态, 采浆量 价格是制约行业发展的最重要因素, 主要受政策调控, 目前价格已经放开, 采浆量成为现阶段制约行业发展的最大瓶颈 图表 4: 血制品生产销售主要环节及影响因素 数据来源 : 国联证券研究所采浆量成为制约行业发展的最关键因素 目前制约行业发展的最主要因素是采浆量, 最主要的障碍是浆站审批, 另外只允许使用单采血浆也是限制投浆量增长的重要因素 在国际上原料血浆通常分为回收血浆和单采血浆两种 ( 约 1:1), 回收血浆主要是医院将全血中的血细胞提取后的血浆, 单采血浆则是通过单采血浆技术从人体内采集的血浆, 目前, 我国采用双轨制, 禁止将全血转卖给企业用于工业生产 图表 5: 我国血液流通的双轨制

6 6 数据来源 : 国联证券研究所 浆站数量 采浆效率低 目前美国拥有浆站数量约 480 个, 而中国浆站数量在 200 个左右, 同时我国采浆频次低 单次采浆量少, 每人每年采浆量较国外差距明显, 使得我国血浆供给效率偏低 据卫生部统计数据,2010 年只有 66 家单采血浆站年采浆量大于 30 吨, 最少的采浆量仅为 1.3 吨 图表 6: 美国和欧洲单采血中心采浆量 PPTA 注册采血中心 ( 个 ) 采浆量 ( 吨 ) 单采浆量 ( 吨 ) 年份美国欧洲美国欧洲美国欧洲 数据来源 :PPTA 国联证券研究所供需缺口在 5000 吨以上 1) 从白蛋白供需看血浆缺口 白蛋白是国内产率 销售占比最高的产品, 可以最大程度的反应采浆量的缺乏程度, 根据该产品目前的价格 销量变化, 我们认为白蛋白已基本实现平衡, 但进口量达到了 55% 以上 而其他产品不允许进口 且国内企业生产效率整体水平较低, 需求缺口应该大于白蛋白, 既需要 55% 以上增量供应, 以 5200 吨位基数 (14 年采浆量 ), 满足大部分临床需求, 采浆量需要达到 吨 2) 从血友病的需求看血浆缺口 血友病的需求较为刚性, 可以反映血浆的供给缺口 我国的基本供给依然紧张, 人均用药水平为 0.2IU, 与发达国家有 5 倍的差异, 即使考虑未来血浆综合利用效率的提升, 所有血浆得到充分利用, 仍有 50% 左右的需求得不到满足, 以此推算采浆量缺口在 5000 吨以上 综合来看, 我国血制品的缺口在 5000 吨以上, 随着消费水平的提高, 未来的需求还有较大增长空间, 血制品行业的高景气度将持续

7 2.2 制约采浆量增长的因素正逐步解除 7 扩大供给是解决供需平衡的最重要途径 由上文的分析可知, 目前行业发展的关键制约因素是血浆资源, 扩大血浆供给有两种方法 :1) 增加浆站数量 2) 提高单个浆站采浆能力, 前者受政策影响较大, 后者会增加成本 随着价格放开, 成本端的掣肘将有缓解, 单个浆站才将能力将随着补贴力度加大而提升, 这是大部分企业可以争取的 ; 浆站数量近两年有增加的趋势, 但新增资源主要提供给行业龙头企业 供给侧的积极变化是行业景气的重要前提, 而目前显然具备了这一要素 图表 7: 我国血制品行业价格管制政策及扶持政策汇总 时间 文件 重要内容 关于改革药品价格管理的意见 国家限定药品管理的范围 形式和权限, 实现最高零售价管理 发布 国家发展改革委关于精氨酸等 354 种药品最高零售价格的通知 对人血白蛋白 破伤风免疫球蛋白 8 因子等血制品最高零售价格作出规定 其中白蛋白 (10g) 设为 259 元, 比之前反而降低 71 元 关于公布人血白蛋白临时最高零售价格的通知 因白蛋白市场供不应求, 将 10g 白蛋白最高零售价格设定在 360 元 发布 改革药品和医疗服务价格形成的机制 新医改开始, 国家提出药品价格管理要坚持政府调控和市场调节相结合 发改委通知调整部分抗肿瘤 免疫和血液系统类等药品最高零售价 VIII( 200IU ) 因子最高价由 254 元改为 396 元 ; 人纤维蛋白原 ( 1g) 最高价由 250 元改为 595 元 关于药品经营企业销售生物制品有关增值税问题的公告 从事生物制品经营的药品批发企业和药品零售企业可选择简易办法按照生物制品销售额和 3% 的征收率计算缴纳增值税 发改委通知对破伤风 狂犬病人免疫球蛋白, 及白蛋白最高零售价格做出 破伤风免疫球蛋白 (200IU) 最高价由 63.3 元改为 69.6 元 ; 白蛋白 (10g/ 瓶 ) 最高价由 360 元改为 378 元 调整 关于简并增值税征收率政策的通知 经国务院批准, 决定 并和统一增值税征收率, 将 6% 和 4% 的增值税征收率统一调整为 3% 数据来源 : 产业信息网 国联证券研究所 浆站数量快速增加 截止 2015 年 11 月我国已批准设立浆站 203 个 ( 含 未开采浆站 ), 创历史最高 ;2014 年采浆量达 5207 吨, 也是历史最高值 贵 州省在 2011 年关闭 16 个浆站, 使凝血因子等血制品出现短缺, 之后国家出台 积极政策 多个省份也陆续有新浆站获批, 重庆市针对单采血浆站批准可以开 设分站, 河南也在在浆站设立问题上有所突破 根据上市公司的相关公告, 预 计 16 年将有 20 个左右浆站获批, 采浆量将在未来 3 年保持较高增速

8 图表 8: 全国浆站数量 ( 个 ) 8 数据来源 : 国联证券研究所单采血站效率提升 效率提升主要是政策及企业综合作用的结果 : 一方面政策对供血浆者的户籍和年龄范围有所放松, 另一方面价格放开, 使企业愿意在成本端投入更多资源, 提升献浆员数量及献血积极性 政策方面 :2014 年广东省将献浆员资格由户籍人员扩大到持有当地居住证的人员 ; 新版药典对献浆员年龄进行了修订, 规定献浆者年龄为 岁, 固定献浆者可放宽至 60 岁等 ; 企业方面 : 增加献血人员补助 增强宣传等 图表 9: 我国采浆量变化图 数据来源 : 国联证券研究所 新产品开发推进血浆利用效率提升 2011 年以来多家企业新的产品批进

9 入临床试验, 鉴于我国血制品行业的现状 ( 只有少数企业能够生产 6 个以上产 品 ), 未来血制品的综合利用率还有较大提升空间 9 图表 10:2011 年以来国内血制品且批准进入临床研究的产品 企业名称 产品名称 企业名称 产品名称 同路生物 人凝血酶原复合物 广东丹霞 人凝血因子 VIII 人凝血因子 VIII 静注人免疫球蛋白 (PH4) 冻干静注乙型肝炎人免疫球蛋白 (PH4) 组织胺人免疫球蛋白 邦和药业 人凝血酶原复合物 广东卫伦 人凝血酶原复合物 成都蓉生 静注巨细胞病毒人免疫球蛋白 (PH4) 河北大安 静注人免疫球蛋白 (PH4) 静注肠病毒 71 型人免疫球蛋白 (PH4) 湖南紫光 人凝血酶原复合物 古汉南岳 博雅生物 人凝血因子 VIII 山东泰邦 静注人免疫球蛋白 (PH4) 广东双林 人凝血因子 VIII 上海科新 重组人免疫球蛋白 ε 和 γ 的 Fc 融合蛋白注射液 武汉中原瑞德 人凝血因子 VIII 四川远大蜀 人凝血酶原复合物 阳 武汉生物制品所 人凝血因子 VIII 新疆德源 静注人免疫球蛋白 (PH4) 静注人免疫球蛋白 (PH4) 玉溪九州 马破伤风免疫球蛋白 山西康宝 人凝血酶原复合物 马抗狂犬病免疫球蛋白 人凝血因子 VIII 数据来源 : 中国医药工业信息中心 国联证券研究所 2.3 价格放开, 纤原等涨价幅度超预期 15 年 6 月价格放开 2015 年 6 月 1 日起, 取消原政府制定的药品价格 ( 除麻醉药品和第一类精神药品外 ), 包括血制品最高零售限价限制被解除, 预计此次价格放开将对行业未来发展影响深远 血制品价格之前一直受制于最高零售价, 虽然国家多次上调最高零售价, 但依旧没有解决供不应求的现状 静丙等涨价预期强烈 血制品本身处于供不应求的状态, 价格放开之后其商品属性更加强烈, 市场化定价将推动相关产品涨价, 加之血制品不需要招标 多数血液制品在医保目录中, 行业的景气度有望进一步提升 不少血液制品价格开始上涨, 部分小品种如纤维蛋白原, 出厂价调高了 150% 左右 ; 破伤风免疫球蛋白调高 70% 左右 ; 静注人免疫球蛋白出厂价同比上涨 10%-20%, 提价

10 幅度超出市场预期 预计部分产品的涨价将在未来几年持续 10 图表 11: 血制品用途和医保情况 分类 品种 临床用途 医保目录 白蛋白 人血白蛋白 大手术创伤引起的急性血容量减少 大面积烧伤 调节 国家乙类 渗透压 人免疫球蛋白 提高免疫力 国家乙类 静脉注射免疫球蛋白 增强机体免疫力 治疗免疫球蛋白缺乏症 国家乙类 狂犬病免疫球蛋白 狂犬病被动免疫 国家乙类 免疫球蛋白 破伤风免疫球蛋白 破伤风被动免疫 国家乙类 肌肉注射免疫球蛋白 甲肝 丙种免疫球蛋白缺失症 乙肝免疫球蛋白 暴露乙肝的被动免疫 带状泡症免疫球蛋白 水痘被动免疫 人纤维蛋白原 异常纤维蛋白血症 纤维蛋白原缺乏症 国家乙类 人凝血因子 VIII 甲型血友病 国家甲类 凝血因子 重组人凝血因子 VIII 甲型血友病 国家乙类 人凝血酶原复合物 乙型血友病 凝血因子缺乏症 国家乙类 外用冻干人凝血酶 局部止血药, 辅助用于处理腹部切口创面的渗血 国家甲类 人凝血 子 II 乙型血友病 人凝血因子 IX 乙型血友病 IX 因子缺乏症 其他 抗凝血酶 III 血栓栓塞和抗抗凝血酶 III 缺乏症 人纤维蛋白胶 数据来源 : 国联证券研究所 外科手术 伤口止血 2.4 行业集中度有望进一步提高行业龙头将受益 国内行业集中度过低 目前国内共有 32 家血液制品生产企业 ( 含 1 家被 收回证书,3 家被取缔 GMP 证书 ), 正常生产的仅 20 余家, 血浆采集 250 吨 以上的企业仅为上海莱士 华兰生物等 6 家企业, 呈现出较为分散的特点 国际市场份额较为集中 全球血液制品行业集中度非常高, 主要是 2004 年以后, 全球血液制品企业进行了一系列整合, 目前 CSL Baxter Grifols Octapharma 占据 80% 市场份额 从美国血制品行业的发展历史来看, 行业发展经历从供不应求到供大于求, 最后到行业整合, 市场集中度大幅提升 图表 12: 美国和国内血制品行业发展主要阶段美国血制品行业历史沿革 白蛋白制备工艺简单 免疫球蛋白不良反应严重 市场规模较小 凝血 VIII 因子和人血白蛋白需求增长达到高峰, 企业大幅扩张 血制品质量和负面研究报道, 行业进行整顿, 部分工厂关闭, 血制品短暂短缺, 价格上升

11 扩大产能, 供大于求, 价格下跌 FDA 监管趋严, 采浆成本提高, 行业很多公司退出,CSL Grifols Octaoharma 等公司实行并购扩张 白蛋白研究表明安全性以及静丙和特免球蛋白需求提升, 行业盈利改善 目前 Grifols 并购 Talecris, 行业寡头垄断格局确立,Baxter CSL Grifols Octaoharma 主导市场, 未来随着新产品和新适应症不断出现, 需求进一步增长, 行业将持续保持良性发展国内血制品行业发展主要阶段 1980 年代需求旺盛, 质量参差不齐, 缺乏管理 禁止进口大部分血制品 实行 GMP 批签发等制度等 浆站整顿 浆站改制 部分浆站关停 限价, 持续处于供不应求 目前血制品倍增计划, 放开限价, 审批政策呈现宽松趋势数据来源 : 国联证券研究所存量竞争 强者恒强 我国在 2001 年出台 不再批准设立新的血液制品生产企业 的规定, 使国内的血液制品行业的下游进入了 存量竞争 时代 另外, 血制品企业如想获得新的浆站必须有 6 个以上产品等限制因素, 导致国内近半企业无法新设浆站, 一半左右的企业达不到要求, 随着新浆站数量的快速增加, 使行业具备了垄断竞争的前提条件, 未来将呈现强者恒强的局面 11 国内整合在提速 近几年, 国内血液制品行业企业整合提速, 纷纷通过并购来扩大企业规模, 莱仕通过并购邦和生物 同路生物等一举成为行业老大, 另外天坛生物收购成都蓉生等, 后期将会打造为中生股份的血制品平台 鉴于未来几年血制品行业将保持较高的景气度, 市场份额集中度有望继续提升, 预计未来将形成以上海莱士 华兰生物 天坛生物为主的寡头局面 图表 13: 国内血制品行业收购大事件 时间 事件 2008 年 12 月 天坛生物收购成都蓉生 90% 的股权 2011 年 6 月 人福医药收购中原瑞德 85% 的股权 2011 年 12 月 双鹭药业收购福尔生物 18% 的股权 ; 2015 年 4 月出售该股权 2011 年 12 月 盈天医药收购贵州泰中 51% 的股权 2012 年 8 月 沃森生物收购河北大安 55% 的股权 2013 年 6 月 博雅生物收购海康生物 32% 的股权 ; 2014 年 12 月转让该股权 2013 年 12 月 上海莱士收购邦和生物 100% 股权 2014 年 6 月 上海莱士收购同路生物 90% 股权 2014 年 10 月 博晖创新受让沃森生物持有的大安 46% 股权 数据来源 : 公司网站 国联证券研究所 图表 14:CSL behring 收购和产品上市大事件 时间 事件 2000 年 收购瑞士红十字会下属 ZLB 2001 年 收购美国 Nabi 下属 47 个浆站 2004 年 收购 Aventis Behring 产品上市 1954 年 白蛋白上市 1966 年 免疫球蛋白上市 1981 年 凝血酶原复合物上市 1995 年 抗体 D 免疫球蛋白 Rhophylac 在瑞士上市 1999 年 第一个血管性血友病因子在美国获批 2005 年 首个皮下注射用免疫球蛋白 Vivaglobin 在美国和英国获 数据来源 : 公司网站 国联证券研究所

12 三 采浆量迅速增长血制品王者归来 增浆站 + 提补贴促进采浆量快速增长 采浆量增长决定未来几年企业盈利能力 目前国内的血制品行业处于供不应求的状态, 采浆量决定了企业的盈利能力 在血液制品处于供不应求的状态下, 对于企业发展而言, 短期发展的核心是由浆源决定, 新开发的浆站的数量越多, 采浆量增长越快企业的竞争优势越明显 华兰生物受贵州事件影响之后, 加大血浆资源建设力度, 近些年获得不错成绩, 我们预计近三年 CAGR 为 20% 左右, 采浆量 17 年有望达到 1000 吨 浆站获批进展顺利 在重庆地区,15 年来获得了六个单采血浆站分站的批文 ; 在河南地区, 更是突破前些年历史遗留问题, 重新开办浆站, 目前已拥有长垣县 (12 年 11 月 ) 滑县(14 年 9 月 ) 鹤壁浚县(15 年 12 月 ); 目前公司共有 17 个单采血浆站 +6 个分站, 预计未来几年每年将新开 1-2 个浆站 增加献血补贴, 提升单站采血效率 公司独享河南 重庆地区的浆站资源, 挖掘潜力大, 特别是河南地区单个浆站采浆量可以达到 100 吨, 近些年公司不断加大献血补贴力度, 增加献浆员献浆频次, 促进老浆站采浆量快速增长, 对公司采浆量的增长起到关键作用 图表 15: 华兰生物采浆量及投浆量预测 ( 吨 ) 数据来源 : 国联证券研究所

13 3.2 产品结构合理综合利用率国内领先 13 产品最齐全 作为影响血浆利用率的最重要因素, 产品线对于企业的长 远发展至关重要 华兰生物可以血浆中分离提取人血白蛋白等 11 个品种 34 个规格的产品, 在未来一段时间有望继续领先 图表 16: 主要上市公司产品线 产品线 华兰生物 (11) 上海莱士 ( 邦和 + 同路 ) (10) 天坛生物 ( 成都蓉生 )(8) 博雅生物 (6) ST 生化 ( 广东双林 ) 人血白蛋白 * * * * * 人免疫球蛋白 * * * * * 静注人免疫球蛋白 * * * * * 冻干静注人免疫球蛋白 * 破伤风人免疫球蛋白 * * * * 乙肝人免疫球蛋白 * * * * * 冻干静注乙型肝炎人免 * 疫球蛋白 狂犬病人免疫球蛋白 * * * * 人凝血因子 VIII * * 人凝血酶原复合物 * * 人纤维蛋白原 * * * 外用冻干人纤维蛋白粘 * * 合剂 外用冻干人凝血酶 * * 组织胺人免疫球蛋白 * 数据来源 :CFDA 国联证券研究所 产品结构更合理 目前国内血制品的消费结构仍以白蛋白为主, 占比超过 60%, 主要是由于我国生产企业的产品结构所致, 预计未来血制品消费机构将向国际靠拢, 而华兰生物作为国内产品线最丰富的企业, 在产品结构方面具有更大的调控能力, 静丙占比接近 40%, 更加符合行业发展趋势 图表 17: 国外血制品市场销售结构 图表 18: 国内血制品市场销售结构

14 14 数据来源 :PPTA 国联证券研究所 数据来源 : 南方所 国联证券研究所 3.3 王者之风犹存后续发展可期 主要产品批签发数量位居国内前列 白蛋白是目前国内使用量最大的血制品, 由于可以进口主要市场份额被国际巨头占据, 华兰 上海莱士 成都蓉生等位居国内企业第一梯队, 市场份额在 4% 左右 静丙作为未来最重要的品种, 华兰生物 山东泰邦 山西康宝 成都蓉生等位居国内第一阵营 图表 19:2014 年白蛋白前十位批签发量占比 (10g/ 瓶 ) 图表 20:2014 年静丙前十位批签发量 (2.5g/ 瓶 ) 数据来源 : 中检所 国联证券研究所 数据来源 : 中检所 国联证券研究所 凝血因子龙头地位稳固 目前华兰生物凝血因子类产品的收入和占比在国内领先, 其中人凝血酶原复合物连续多年占比在 80% 左右, 人凝血因子 VIII 占比在 40% 以上 凝血因子 8 国内只有华兰 莱仕 绿十字可以生产, 凝血因子 9 更是华兰独家生产 我国血友病治疗水平 (2014 年为 0.2IU/capita, 含重

15 15 组制品 ) 远低于 WHF 及格线 (1IU/capita), 从满足基本需求到预防, 预计有 五倍以上的用量增长空间, 华兰在该领域的龙头地位稳固, 发展前景依然较好 盈利能力强 从血制品公司整体销售毛利率和销售净利率来看, 华兰生物基本稳定在行业第一的位置 重庆子公司目前产品线相对薄弱, 预计随着产品线的丰富 采浆量的增加, 公司的盈利能力将进一步提升, 为公司血制品业务的发展提供更大支撑 图表 21: 主要上市公司毛利率比较 图表 22: 主要上市公司净利率比较 数据来源 :Wind 国联证券研究所 数据来源 :Wind 国联证券研究所 整体来看公司目前仍旧保持了国内血制品企业中最强大的盈利能力, 一 旦采浆量达到相当水平, 必将重新成为国内血制品企业的王者, 而采浆量正在 公司的多方面努力之下快速增长, 所以我们认为华兰即将上演王者归来 四 单抗 + 疫苗 绘制新蓝图 4.1 单抗业务 : 接棒血制品再造新华兰 战略重心, 推进迅速 华兰在 2013 年与股东共同成立华兰基因工程有限公司, 正式进军基因重组与单克隆抗体领域, 投入巨资建设国际化标准的现代化厂房 2014 年完成了阿达木单抗 利妥昔单抗 贝伐单抗 曲妥珠单抗四个单抗完成临床前研发, 向国家食品药品监督管理总局递交了临床研究申请并被受理,2015 年又重点开展帕尼单抗 德尼单抗 伊匹单抗的研发工作, 以

16 丰富单抗品种 16 单抗行业在国内有望迎来高速发展阶段 鉴于一下三个方面我们认为国内单抗将迎来高速发展阶段 :1) 目前市场销售火爆的单抗品种, 多个将在 2020 年前到期,2) 国内已有多家企业布局单抗领域, 近几年将陆续进行临床试验, 3) 部分区域已将单抗纳入医保报销范围, 有利于促进单抗的研发热情 前景广阔 从全球角度来看, 单抗产品在销售金额前十的品种中占据 5 席, 而公司完成临床前研发的四种单抗分列为 2014 年全球最畅销药物的第 名 如果临床实验进展顺利, 有望在 2018 年前后上市, 并逐渐成长为公司新的利润支柱 图表 23: 全球销量前十的药物 数据来源 : 天拓咨询 国联证券研究所 4.2 疫苗业务 : 进入国际市场提供业绩弹性 通过世卫组织预认证, 有望进入国际市场 华兰在 2005 年成立疫苗公司, 介入疫苗领域, 目前已成为我国最大的流感病毒裂解疫苗生产基地 2014 年疫苗公司流感病毒裂解疫苗通过世界卫生组织预认证, 成为全球第五家 我国首家通过流感疫苗世界卫生组织预认证的企业, 另外疫苗公司 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗国际化认证工作也在不断推进中 图表 24: 华兰生物疫苗业务部分已上市及在研产品

17 研发阶段疫苗种类临床前手足口病疫苗 新型脊髓灰质炎疫苗 宫颈癌疫苗已获临床批件人用狂犬病疫苗 H7N9 流感病毒裂解疫苗 四价流感病毒裂解疫苗 破伤风疫苗取得药物临床试验批件完成临床研究并 A 群 C 群脑膜炎球菌多糖疫苗申报生产已上市流感病毒裂解疫苗 甲型 H1N1 流感病毒裂解疫苗 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗 重组乙型肝炎疫苗 ( 汉逊酵母 ) 等国际认证流感病毒裂解疫苗已获 WTO 预认证,ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗认证工作稳步推进数据来源 :2015 年年报 国联证券研究所将与血制品业务产生协同效应 人血白蛋白作为疫苗的培养基成分, 需求量也非常大 全国仅狂犬疫苗一个品种每年需求人血白蛋白就在 14 吨左右, 目前整个市场对血源白蛋白的年需求量为 吨, 预期 5 年内市场需求将达到 吨 随着疫苗企业的扩产以及国家对于疫苗辅料要求的提高, 培养基级的人血白蛋白需求还将进一步增加, 而作为白蛋白的重要生产企业, 在行业供需平衡之后有望与疫苗业务形成协同效应 17 提供强大的业绩弹性 疫苗业务在 09 年曾为公司创造 7.14 亿营收, 使利润暴增 287%, 为公司业绩提供巨大弹性 疫苗业务在国内还有较大的发展空间, 且市场份额分散, 随着产品的丰富, 疫苗业务有望快速增长 目前疫苗业务目前处于底部, 后续有望借助国际化等手段实现快速增长 五 盈利预测 : 持续稳定增长可期 华兰生物目前仍以血制品为主要营收及利润来源, 疫苗业务为公司带来了极大的业绩弹性, 目前正在培养单抗作为未来重要的利润来源, 我们认为未来 3-5 年血制品业务仍将保持较高增速, 后续单抗有望成为公司业绩继续增长的动力 图表 25: 华兰生物营收结构

18 18 140, , , , , , , 人血白蛋白 静注丙球 其他 疫苗 数据来源 :wind 国联证券研究所 5.1 血制品 白蛋白增速有望保持 20% 以上 白蛋白作为公司营收占比最大的品种, 近些年保持较为稳定的增长, 但由于采浆成本增加, 毛利率出现小幅下滑 目前国外进口产品占比已接近 60%, 说明白蛋白需求增长仍有较大空间 整体来看白蛋白的营收增长将基本与投浆量增长同步 白蛋白将随采浆的增长而增长, 预计 年营收分别为 亿元, 增速保持 20% 以上 静丙有望迎来量价齐升 鉴于静丙良好的发展前景 较高的提价预期, 而公司的生产能力在不断提升, 我们预计静丙在未来几年将进入量价齐升阶段, 逐渐成公司的营收及利润支柱 预计 年静丙营收可达 亿元, 增速在 30% 左右 其他血制品 公司作为凝血因子领域最大的生产企业之一, 市场份额较高, 且目前供应量还有很大缺口, 增长空间在 5 倍以上 由于涉及到用药安全, 涨价预期不强, 但其他小品种如纤维蛋白原 破免等小品种仍有较好的提价预期, 综合来看该部分产品营收增速将高于采浆量增长 预计 年其他血制品营收可达 亿元, 增速在 30% 以上, 毛利率有望稳步提升

19 疫苗及单抗业务 疫苗业务 疫苗业务目前仍处于亏损状态, 预计随着疫苗品种的不断丰 富 国际化程度的不断加深, 未来疫苗业务将保持较好的增长态势 预计 年营收分别为 :1.3 亿 1.6 亿 1.9 亿, 增长率在 20% 左右 单抗业务 单抗领域目前仍处于投入期, 随着单抗品种逐渐进入临床阶 段, 研发费用支出将增加, 亏损预计会逐步扩大 但对公司估值会有正面影响 图表 26: 华兰生物分产品预测 ( 万元 %) 产品 E 2017E 2018E 白蛋白 37, , , , , ,165.9 增长率 0.1% 15.5% 46.9% 25.0% 20.0% 20.0% 毛利率 60.9% 60.8% 57.4% 60.0% 60.0% 60.0% 静丙 40, , , , , ,103.8 增长率 70.9% 5.7% -2.2% 30.0% 30.0% 25.0% 毛利率 63.9% 67.6% 62.0% 64.0% 66.0% 68.0% 其他血制品 17, , , , , ,713.5 增长率 15.0% 16.8% 43.3% 35.0% 30.0% 30.0% 毛利率 65.5% 61.4% 64.0% 66.0% 68.0% 69.0% 疫苗 15, , , , , ,210.7 增长率 9.9% 2.7% -30.6% 20.0% 20.0% 20.0% 毛利率 46.9% 51.8% 29.4% 35.0% 58.0% 58.0% 数据来源 :wind 国联证券研究所 5.3 估值 华兰生物是血制品上市公司中 PE 最低的, 增长最稳定的 预计公司 年 EPS 分别为 元, 对应 4 月 29 日收盘价 元, 市盈率分别为 倍 鉴于公司采浆量快速上升 血浆综合利用率高, 我们预计公司营收较快增长 毛利率稳定提升是大概率事件, 给与 12 个月目标价 元, 继续给予 推荐 评级 图表 27: 估值比较

20 最新价 总市值 ( 亿 ) P/E P/B ROE TTM 2016E E E 上海莱士 , 华兰生物 天坛生物 , 博雅生物 ST 生化 数据来源 :wind 国联证券研究所 20 六 风险提示 (1) 浆站采浆量不达预期风险国内浆站审批进度受政策影响较大, 存在采浆量不达预期的风险 (2) 涨价不及预期目前多个品种存在较大涨价空间, 部分产品已出现较大幅度上涨, 静丙等产品存在涨价不及预期的可能 (3) 单抗研发进展不达预期单抗作为公司未来发展的重要领域, 存在研发进度慢于预期的风险

21 资产负债表 利润表 单位 : 百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 单位 : 百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 货币资金 营业收入 应收账款 + 票据 营业成本 预付账款 营业税金及附加 存货 营业费用 其他 管理费用 流动资产合计 财务费用 长期股权投资 资产减值损失 固定资产 公允价值变动收益 在建工程 投资净收益 无形资产 其他 其他非流动资产 营业利润 非流动资产合计 营业外净收益 资产总计 利润总额 短期借款 所得税 应付账款 + 票据 净利润 其他 少数股东损益 流动负债合计 归属于母公司净利润 长期带息负债 长期应付款 主要财务比率 其他 A 2015A 2016E 2017E 2018E 非流动负债合计 成长能力 负债合计 营业收入 11.26% 18.36% 28.06% 23.57% 20.52% 少数股东权益 EBIT 13.42% 5.71% 21.41% 21.67% 19.67% 股本 EBITDA 11.88% 7.60% 38.17% 23.73% 21.18% 资本公积 归属于母公司净利润 9.88% 12.05% 32.08% 24.33% 21.89% 留存收益 获利能力 股东权益合计 毛利率 43.32% 39.54% 40.44% 40.47% 40.77% 负债和股东权益总计 净利率 16.84% 13.02% 14.93% 14.40% 14.02% ROE 16.24% 16.17% 20.42% 23.05% 25.24% 现金流量表 ROIC 84.15% 89.83% 90.74% 92.52% 93.84% 单位 : 百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 偿债能力 净利润 资产负债率 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 折旧摊销 流动比率 财务费用 速动比率 存货减少 ( 增加为 - ) 营运能力 营运资金变动 应收账款周转率 其它 存货周转率 经营活动现金流 总资产周转率 资本支出 每股指标 ( 元 ) 长期投资 每股收益 其他 每股经营现金流 投资活动现金流 每股净资产 债权融资 估值比率 股权融资 市盈率 其他 市净率 筹资活动现金流 EV/EBITDA 现金净增加额 EV/EBIT

22 22 无锡国联证券股份有限公司研究所江苏省无锡市滨湖区金融一街 8 号楼国联金融大厦 9F 电话 : 传真 : 上海国联证券股份有限公司研究所上海市浦东新区源深路 1088 号葛洲坝大厦 22F 电话 : 传真 : 北京国联证券股份有限公司研究所北京市海淀区首体南路 9 号主语国际 4 号楼 12 层电话 : 传真 : 深圳国联证券股份有限公司研究所广东省深圳市福华一路卓越大厦 16 层电话 : 传真 : 国联证券投资评级 : 类别 级别 定义 强烈推荐 股票价格在未来 6 个月内超越大盘 20% 以上 股票投资评级行业投资评级免责条款 : 推荐 股票价格在未来 6 个月内超越大盘 10% 以上 谨慎推荐 股票价格在未来 6 个月内超越大盘 5% 以上 观望 股票价格在未来 6 个月内相对大盘变动幅度为 -10%~10% 卖出 股票价格在未来 6 个月内相对大盘下跌 10% 以上 优异 行业指数在未来 6 个月内强于大盘 中性 行业指数在未来 6 个月内与大盘持平 落后行业指数在未来 6 个月内弱于大盘关注不作为强烈推荐 推荐 谨慎推荐 观望和卖出的投资评级, 提示包括但不限于可能的交易性投资机会和好公司可能变成好股票的机会 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写, 本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性, 客户也不应该认为该信息是准确和完整的 报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价和询价 我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责 我公司或关联机构将来可能会寻求持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易的机会, 还可能在将来寻求为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务的机会 本报告版权归国联证券所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 刊登