振兴生化：破茧成蝶会有时

Transcription

1 振兴生化 : 破茧成蝶会有时 ST 生化分析报告 由路过概念股研究室振兴生化研究小组人员共同完成, 经研究小组同意, 报告在雪球发布, 并在此与喜欢路过概念股投资的朋友们同步共享! 文中观点只代表振兴生化研究小组, 本人未做任何修改, 仅供参考! 据此操作, 风险自负! 路过概念股投资研究室振兴生化研究小组人员情况介绍 : 研究负责人 : 无辜的虫 (QQ: ) 协助研究员 : 路鳗鱼 (QQ: ) 协助研究员 : 快乐的狗 (QQ: ) ST 生化 ( 振兴生化 ) 承诺一年内剥离电厂后的主要资产是控股 100% 股权的广东双林生物制药有限公司, 这是一家国家级高新技术生物制药企业, 主要生产多种血液制品, 产品多项生产工艺技术获国家发明专利 公司目前主要生产人血白蛋白 静注人免疫球蛋白 (ph4) 人免疫球蛋白 狂犬病人免疫球蛋白 破伤风人免疫球蛋白和乙型肝炎人免疫球蛋白等 6 个品种共计 16 个规格 人血白蛋白占全国第三, 狂犬病免疫球蛋白份额占全国第一 广东双林目前拥有 5 座单采血浆站, 每年采浆约 200 多吨 ; 目前获批新建 1 个血站,3 个血站筹建 单个血浆站的平均采浆能力在 5 家公司中应当说是最多的, 超过 40 吨 在广西省前五大单采血浆站中, 公司占据了三席 广东双林东海岛医药产业园新区占地面积约 227 亩, 建成后双林公司所生产的品种将由目前的 6 种增加到 12 种 人凝血因子 Ⅷ 和人纤维蛋白原已经进入产品试制阶段, 陆续进行了 4 批次人凝血因子 Ⅷ 人纤维蛋白原的中试 新品还没有进行药品注册 猪肺表面活性物质是公司和第二军医大学共同合作历时十年研究, 在国内首次对 PS 进行系统研究开发成功的国家一类新药 ; 已经和四家单位完成临床实验病例 42 例 国内名称猪肺磷脂注射液, 猪肺磷脂是一种天然提取物, 磷脂占干重的 90%, 主要用于治疗和预防早产婴儿的呼吸窘迫综合征 (RDS) 具有激活肺泡功能在第一时间抢救生命 通过药品注册查询,03 年已经获得临床批准, 还未进行新药注册申请 新增加了多肽合成 纤维蛋白胶原 人抗凝血酶 Ⅲ(ATⅢ) 三个项目 公司建有广东省血液制品工程技术研究开发中心 是广东唯一的省级血液制品研发机构, 广东省企业技术中心 湛江市生物制药工程技术研究开发中心和广东省制药行业最高规格的

2 SPF 级现代化动物实验中心 双林生物建有专业的医药研发子公司 上海双林生物医药研发有限公司, 配备了国际上最顶尖的实验设备, 联合第二军医大学 复旦大学等在上海组建联合实验室, 整体研发实力居国内一流 目前的最大不安定因素就是大股东剥离垃圾资产, 以及部分诉讼 看点 : 公司血液制品的生产工艺处于行业领先地位, 公司新产业园及血液后续产品陆续释放, 公司重要 1 类新药猪肺表面活性物质的上市 一 血液制品行业和政策介绍 1 血液制品基本概念基本概念 : 传统的血液制品是从健康人血液中提取 ( 生物学工艺或分离纯化技术 ) 血浆蛋白或因子浓缩物, 制成生物活性制剂 ; 现在生物制品 ( 包含血液制品 ) 突破原范畴, 涉及到疫苗 基因工程或转基因药物 工程抗体类药物领域 产品种类 :; 血液中已明确分子结构的有 150 种蛋白因子 按照应用于临床的种类可以分为白蛋白类 免疫球蛋白类 凝血因子类和微量蛋白 其中以凝血因子包含的产品种类最多 2 国内外血液制品市场对比 1 血浆利用率低 生产品种少 : 国外大型血液制品企业能分离出 17~20 种产品, 凝血因子类占主导地位, 人血白蛋白占比相对较小 ; 国内企业最多能够提取 11 种 ( 华兰生物 ), 一般企业只能分离 3-4 种产品, 主要还是白蛋白及免疫球蛋白, 对于凝血因子类产品产出量很少 2 生产能力 : 目前国际血液制品市场年投浆量 吨左右, 主要生产厂家 40 余家, 全球总消耗量约为 100 亿美元 ; 国内年投浆量约 4000 吨左右, 国内有大约 32 家的血液制品企业, 血浆采集 250 吨以上的企业仅为 6 家 3 产品价格 : 目前除了人血白蛋白价格是国际低于国内, 其他产品比如免疫球蛋白和凝血因子的国际价格都远远高于国内 4 产品结构 : 国内产品主要集中在人血白蛋白 静脉注射丙种球蛋白和凝血因子 VIII, 人血白蛋白基本是 100% 的产销率 国外产品主要集中在静脉注射丙种球蛋白 凝血因子 VII VIII IX X 极其复合物及其他特殊免疫球蛋白等小品种产品 这是因为球蛋白和小品种产品在国外预防性用药多, 国内能不用就不要 产品结构的差距主要是因为医疗水平以及工业水平的差距和医保政策导致的, 未来国内血液制品发展的重点会是在免疫球蛋白和凝血因子

3 类产品上 3 国内血液制品行业政策变化进程 1980 年代, 我国血液制品行业管理缺失, 旺盛的需求吸引大量企业进入, 艾滋病等传染性疾病蔓延 ;1990 年代, 我国开始对血液制品行业进行初步规范 ; 年, 国家又对行业进行深入整顿, 大量浆站被关停, 血液制品供应减少 ;08 年后, 政策进入平稳期, 前期整顿关停为行业健康发展奠定了基础, 但血液制品供不应求的矛盾加剧 ;09 年行业进入景气周期 ; 2011 年 8 月, 贵州省关停多数省内单采血浆站, 导致全国范围每年可用血浆减少 20%, 华兰生物 贵州黔峰和上海所等企业受到冲击 ;2012 年, 血液制品供应更趋紧张, 尤其是凝血因子类药物 12 年初, 卫生部提出十二五血液制品 倍增 计划, 未来主管部门有望进行政策调整, 通过新建 恢复浆站或者增加献浆频率等措施, 缓解血液制品供不应求的局面 4 当前血浆站审批政策 2006 年我国 关于单采血浆站转制的工作方案 规定, 原卫生管理部门的采浆站转让给血液制品生产企业, 实行管办分离, 企业对血浆站负全部责任, 血浆站实行 GMP 认证, 在一个采浆区域内只能设臵一个单采血浆站 单采血浆站由省级卫生主管部门审批, 报国家卫生主管部门备案 各地主管部门自由裁量权过大, 没有一套从申请到批复的时间表, 浆站申请难度很高 即便在卫生部提倡血液制品 倍增 的情况下, 由于卫生部与地方卫生主管部门没有行政关系, 所以地方的反应仍较慢 但我们预计, 未来各地浆站审批逐步放松是大趋势, 四川 河南等地已经在最近一年有了批建新浆站的记录 目前, 我国单采血浆站总体数量在 150 个左右, 分属于 33 个血液制品企业, 其中中西部省份浆站数量较多, 采浆能力更强 由于这些地区单位面积人口数量比较大, 人口较封闭使传染类疾病发生率较低, 经济条件相对落后, 长期以来是我国的主要血浆来源地 基于保障血液制品安全的考虑, 我国对新设浆站设定了严格的要求和条件, 如规定血液制品生产单位注册的血液制品少于 6 个品种的, 承担国家计划免疫任务的血液制品生产单位少于 5 个品种的, 不得申请设置新的单采血浆站, 广东双林符合这方面要求 同时, 为鼓励血浆的综合利用, 主管部门在审批新浆站时, 一般将机会优先给予白蛋白 免疫球蛋白和凝血因子三大类产品齐全的公司, 广东双林不符合这方面要求

4 5 血液制品产品注册和生产认证政策血液制品需要提交药品注册申请并审批, 因有质量标准, 故药品注册流程较快, 关键是分离生产工艺 生产也需要通过 GMP 认证, 需要试制相应的单品并提交检验认证 6 血液制品批签发管理政策血液制品受国家药监局 生物制品批签发管理办法 要求, 每批次产品必须送到指定具有检验资质的检验单位后才能上市, 具体检验单位有国家药监局和各省市药监局下属的专业检验机构, 比如 : 中国食品药品检定研究院 广东省食品药品检验所 7 血液制品定价管理政策 国家最新一论医保药物调价政策中, 最大亮点是血液制品的提价 产品名称原最高零售价 ( 元 ) 最新最高零售价 ( 元 ) 涨幅 人血白蛋白 (10g) % 静脉注射丙种球蛋白 (2.5g) % 静脉注射丙种球蛋白 (10g) % 凝血因子 VIII(200IU) % 人纤维蛋白原 (0.5g) % 以上部分品种的提价, 一方面因为国家希望通过价格杠杆鼓励企业研发生产短缺品种, 另一方面国家对血液制品全国范围紧缺的高度重视, 保证血液制品供应的稳定性 这样做也有利于价格与国际接轨, 有利于研发优势的企业发展, 可以促进行业整合和并购 二 双林所处行业地位和竞争分析当前制约行业和企业发展主要原因是血浆原料供给不足 按照卫生部十二五规划, 血浆供给倍增后, 主要转向提高分离技术和产品的竞争 另外按照新版 GMP 认证要求, 血液制品企业需要增加投入, 对小企业不利 综合以上因素,13 14 两年是行业整合并购的最佳时机, 特别有利于上市和有产品优势企业发展 广东双林有机会, 但需要先解决自身问题 1 血浆供给和分布

5 我国血液制品行业处于严重供不应求状态, 全国临床需求十分旺盛, 卫生部保守测算血浆年 需求可达 8000 吨, 而目前的供给仅在 5000 吨左右, 缺口很大 国内的供应能力无法满足国 内需求, 供需失衡导致血液制品成为卖方市场 公司名称浆站浆站分布 白蛋白 (10g) 万瓶 折算血浆 (27kg/T) 成都蓉生 16 四川 12, 山西 3, 山东 华兰生物 13 重庆 7, 贵州 1, 广西 4, 河 南 中国生物制品 13 贵州 2, 山东 5, 广西 3, 陕 西 成都远大蜀阳 13 四川 8, 广西 上海莱士 12 广西 6, 安徽 1, 湖南 1, 陕 西 1, 海南 山西康宝 8 山西 哈尔滨世亨 8 黑龙江 安徽同路生物 7 安徽 5, 内蒙古 上生所 6 江西 3, 江苏 2, 贵州 兰州所 6 甘肃 4, 宁夏 双林 6 广西 4, 山西 博雅生物 5 江西 4, 四川 深圳卫武光明 5 广西 紫光古汉南岳 5 湖南 武汉所 + 5 湖北 绿十字 4 安徽 郑州邦和 2 广西 1, 湖南 武汉瑞德生物 2 湖北

6 广东卫伦 2 贵州 我国血制品企业单采血浆站分布情况及白蛋白 ( 按 10g) 批签发量 ( 万瓶 ) 双林现在有 5 家血站在运营, 山西和顺双林单采血站已经拿到设置许可, 需要等执业许可后才可运营, 其它 3 家山西单采血站还早, 这个审批关键在山西省卫生厅 双林相较其它上市公司来说, 当前运营的血站平均采血量要高, 降低了平均运营成本 2 产品线竞争由于各种组分在血浆中的含量基本是固定的, 所以企业从血浆中提取的产品数量越多, 摊薄在每个产品上的成本就越少, 收益越高 目前血液行业主要以人血白蛋白 静脉注射丙种球蛋白和凝血因子 VIII 作为企业主要产品保证基础利润, 再以其他产品 ( 主要是特免 凝血因子 IX 纤维蛋白原 alpha-1 抗胰蛋白酶 PCC) 创造额外利润 所以要求企业拥有先进的技术, 能够提高血浆利用率, 尽可能有效从同一批血浆中分离更多的蛋白 更重要的是, 未来原料血浆供应紧张的局面得到逐步缓解以后, 国内企业竞争的重点将由血浆资源的控制, 逐步转向技术的竞争, 能够采用新工艺提高血浆利用率或推出新产品的企业将会占得先机, 产品种类少的企业将面临更加严峻的竞争局面 产品类别产品名称华兰生物天坛生物上海莱仕广东双林博雅生物 白蛋白类人血白蛋白 静脉注射丙种球蛋白 人免疫球蛋白 免疫球蛋白类 人乙肝免疫球蛋白 人狂犬疫苗球蛋白 人破伤风免疫球蛋白 组织胺免疫球蛋白 凝血因子 VIII 在研 凝血因子类 人凝血酶复合物 在研 外用冻干人凝血酶 人纤维蛋白原 在研

7 纤维蛋白粘合剂 注册产品数量 双林的白蛋白提取技术已经走在行业前列可以达到 29g/kg, 超出行业平均水平 人狂犬疫苗球蛋白市场占有率排名第一, 是双林的优势品种 在研品种符合行业发展趋势要求 3 产品线所处行业地位以下是 2012 年 1~9 月行业相关企业批签发数据, 单位是万元 广东双林 华兰生物上海莱士 4 行业并购最近上海莱士并购了河南邦和, 主要看重的是血浆,100 多顿血浆估值 18 亿市值, 为行业内树立了估值标杆, 让很多非圈内企业没法参与了 在这之前的双鹭药业 人福医药等并购血液制品企业的估值并没有这么高, 远低于这次并购估值 总而言之, 行业并购是趋势, 特别有利于当前民营和有产品优势的上市企业 三 广东双林近期基本面的情况 1 采血量 11 年有下降,12 年有提升, 一般采血到血液制成品有 6 个月的周期, 也就是说 13 年业绩要比 12 年好 2 在研新品还没有申报, 故要贡献业绩至少也要等到 14 年了 3 新厂建设完成, 正在走新品试制和新版 GMP 认证流程,14 年一定会投产, 只要血浆能够供应上, 生产不是问题了 为后续收购和血站投产打下基础 4 通过批签发数据分析,13 年上半年经营稳健, 业绩有提升 以下是 2013 年 1~6 月广东双林的批签发数据 按照 2012 年发改委批准的最高零售价核算, 在 3.5 亿 四 公司治理和大股东 1 控股股东山西振兴集团在上市公司外的资产已经不值钱并欠账, 债权人申请冻结了控股股东的上市公司股权, 这些债务基本上是控股股东的问题 12 年底控股股东有计划拍卖自身股权来解决, 后取消了拍卖

8 通过近期公告来看, 控股股东在积极筹钱还债, 解决债务解冻资产 现在大股东很缺现金周转供其解决债务 最终有可能控股股东股权和地位不保 2 信达的债权与上市公司有关系, 复牌上市前已经沟通好解决方案, 通过现金和增发进行还款 否则会拍卖广东双林的股权来还债 拍卖广东双林股权的概率极小, 不符合各方利益述求 ( 大股东振兴 二股东恒康 全体股东 广东双林 ), 也非常不利于广东双林的发展 因为在当前行业整合阶段, 失去了上市公司地位, 行业并购将处于劣势 3 二股东恒康买入 的股份, 并且近期通过炼石有色和独一味的减持筹集了 5 亿元以上的现金, 应该为 403 而准备的, 不会成为一个旁观者的 4 控股股东主要通过注入有毒资产套取了上市公司资金, 通过这些年的资产减值计提, 基本上也差不多消化完了 新抵押过来的酒店, 一旦拿到产权证就拍卖以现金还给上市公司 原来电化等公司遗老们从上市公司里也很难能够拿到好处了, 基本上清理差不多了 5 现在上市公司里掌权者见下表, 其它人等基本出局 姓名职务背景年龄 原建民 常务副总经理 董事原建民先生 :1964 年 9 月 6 日出生 本科毕业于山西大学法律 系, 获法学学士学位 2001 年获山西大学经济法硕士学位 49 一级律师, 山西省政协第九届 十届委员 振兴生化股份有限 公司第四届 第五届董事会董事 曹正民 财务总监 副总经理 曹正民先生 :1969 年 2 月 1 日出生, 经济师 1991 年毕业于哈 44 董事 尔滨金融专科学校,2001 年在中国社会科学院研究生院企业 管理系结业 振兴生化股份有限公司第五届董事会董事 岳云生董事会秘书岳云生先生 :1971 年 6 月 6 日生 1993 年毕业于山西财经学院 42 投资经济管理专业, 获经济学学士,1998 年毕业于中国政法 大学法律专业 1993 年至 1999 年在西山煤电集团公司工作, 1999 年至 2005 年在山西恒一律师事务所从事律师工作, 2005 年至 2009 年在山西维科律师事务所从事律师工作, 2009 年至今任振兴生化董事会秘书 宁保安 监事会主席 湖南维宁保安先生 :1956 年 7 月 1 日出生, 现任湖南唯康药业有限公 57 康董事长 司董事长兼总经理, 大专学历, 经济师, 山西大学哲学系研究

9 生 历任共青团运城地委副书记 ; 河津市委副书记, 运城地区 计划委员会主任 ;2005 年至 2007 年任江西特种汽车有限责任 公司董事长 宜春工程机械股份有限公司董事长 振兴生化股 份有限公司第五届监事会监事 马彦平 监事 广东双林董事马彦平先生 :1967 年 6 月 1 日出生,1989 年本科毕业于南京航 46 长 空航天大学,2004 年取得山西财经大学工商管理硕士学位 历任太原航空仪表总公司电器分厂技术员 技术室主任 2005 年至今任广东双林生物制药有限公司董事长 2008 年起至今 任振兴生化股份有限公司监事 朱光祖 广东双林总经理 黄荣强 广东双林研发总监 原建民和岳云生都是律师出生, 应该可以合理解决债务纠纷并安排好 马彦平和朱光祖把广东双林从 05 年亏损小厂, 变成今天下金蛋的鸡 特别是 08 年收购血站,09 年就迎接了血液制品景气周期, 战略眼光很不错 五 总结 1 债务及其重组控股股东和恒康 信达 公司核心管理层应该在一起商讨过相关解决方案, 并且各方利益述求已经达成一致平衡 1 各方股东的述求 : 控股股东, 还想从上市公司里捞实惠已经不可能了, 管理层和二股东都不会同意的 把欠账安排好, 还能够保住一部分股权就应该心满意足了 现在要确保信达增发的成功和资产解冻 恒康, 这是一个硬角色, 以其老板的要求, 应该是要最终获取控股股东地位的, 否则就没有意义了 通过到处筹钱来看, 应该也是在做准备 并且血液制品行业当前处于并购的重要有利时间窗口, 恒康应该是心急火燎的要加快其进度啊 信达,13 多的价格也不错, 并且有恒康负责保证其利益, 跟着恒康混, 应该不会吃亏的, 现在就等着增发了 如果没有恒康保证, 信达也不敢要这股份 信达订了一个时间要求, 就是 13 年底要搞定增发股权, 否则有可能翻面 核心管理层, 眼看着行业并购的机会来临, 当然想找一个大靠山股东, 否则大家都可能被边

10 缘化, 失去发展机会 2 路线图 :1) 先压低股价保障信达增发成功, 通过股东大会审议, 这是重重之重 ;2) 控股股东转让股权给二股东, 恒康获得控股权并全面接盘, 股价上涨到合理估值 ;3) 增发收购血站, 估值溢价股价上涨 2 估值参照当前血液制品上市公司估值情况, 公司治理理顺之后, 第一阶段估值 55~60 亿, 19~21 元之间, 可能出现上冲现象 业绩上涨线一 :1) 新厂投产, 新品工艺解决 ;2) 增加凝血类产品, 符合血站获批条件 ;3) 血站获批, 血浆供应量增加 业绩上涨线二 :1) 增发, 解决信达债务 ;2) 控股股东对价转让股权给恒康, 以解决自身债务 ;3) 恒康收购血站 ;4) 恒康接手, 公司管理规范化, 业绩释放, 推高股价 ;5) 定向增发恒康, 注入血站, 股价上涨, 恒康股权比例提升