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1 生物制品 证券研究报告 行业深度 强于大市 公司名称 股票代码 股价 ( 人民币 ) 评级 博雅生物 SZ 买入 华兰生物 SZ 买入 资料来源 : 万得, 中银证券 以 2018 年 7 月 20 日当地货币收市价为标准 中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 医药生物 : 生物制品 柴博 (0755) bo.chai@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 邓周宇 (86755) zhouyu.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 张威亚 (8610) weiya.zhang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 高睿婷 (8621) ruiting.gao@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 血制品行业深度报告 27 倍 PE 的血制品行业现在值得买吗? 2018 年 7 月 22 日 两票制虽然给行业带来了阵痛, 但却刺激了行业销售模式的变革 两票制前血制品企业对渠道和终端缺乏控制力, 上游企业只需要将产品发货给经销商即完成了销售行为, 因此产品的价格更多是根据下游需求量被动的调节 两票制后, 血制品企业逐渐强化对经销商和终端的控制力, 血制品具备资源品属性, 只要实现了规模优势, 血制品价格基本不存在竞争和大幅降价风险 ( 具备刚需属性 ), 是非常稳定的现金流业务 白蛋白是血制品行业最大的品种, 因此我们以白蛋白为锚研究行业去库存的情况, 根据对兴科蓉医药 华兰生物的研究预计行业在 Q3 末完成去库存 目前行业估值仅 27 倍 PE, 若以行业估值水平较低的时间段即 年 倍 PE 为参照, 目前行业估值水平处于历史底部区域 支撑评级的要点 市场有观点认为血制品行业资源品属性弱化, 销售模式向着化药靠拢, 行业估值理应下调 我们认为, 虽然血制品下游需求增速稳定, 经过 年上游采浆量大幅提升, 短期供给端增长较多, 但是浆站仍然存在行政审批限制, 血制品的资源品属性仍然较强, 上游竞争格局稳定 ; 下游销售的确趋向化药类的学术推广模式, 但以降价促进走量的销售方式长期难以为继 ( 短期可以促进销售, 但长期不会带来各品类终端需求的扩大 ), 不具备类似化药以价格竞争终端的基础, 因此我们认为血制品行业的合理估值应在 35 倍 PE 左右 以白蛋白为锚预计血制品行业去库存情况逐渐接近尾声 从 2017 年 9 月之后白蛋白批签发数据基本都是负增长状态, 尤其国产白蛋白接近 7 个月持续负增长 以兴科蓉医药 (6833.HK) 为例, 其为国内前五的进口药品代理商,Q1 白蛋白销售额约为 亿, 截止 2017 年底其白蛋白存货约 2.7 亿, 我们认为经过 2018H1, 以兴科蓉为代表的大型血制品商业公司上半年基本已消化完去年底形成的存货 ; 以华兰生物为例,2017 年底存货加 2018 年上半年批签发量合计 127 万瓶白蛋白, 大约 7 个月即可消化完毕, 预计下半年投浆 800 吨即产 186 万瓶白蛋白, 扣除 万瓶因年底投浆次年批签发上市而形成的库存后, 预计 6-7 个月即可消化完下半年投浆产量, 因此我们认为目前上游去库存也已接近尾声 从市场需求结构来看, 即使白蛋白和静丙 2017 年以来增速放缓, 但我们看好狂免 破免两个特免品种以及三个凝血类小品种, 它们仍存在结构性机会 静丙从 2017Q3 逐渐恢复增长 ( 与扩大参保适应症有关 ), 未来弹性来自学术教育及向慢病的拓展 狂免 破免认知充分预计分别能够保持 20%-25% 15%-20% 的增速 2017 年凝血酶原复合物 纤维蛋白原也扩大了参保适应症, 这类药品属于血友病 免疫性出血疾病等疾病的刚性用药, 因此预计未来几年仍可以保持 15%-20% 的增速 以全球第三大血制品公司 Grifols 为例, 经过近 80 年的发展, 规模优势 丰富的品种及全产业链布局是其战略重心 因此规模优势 品种端不断丰富 对渠道和终端的强控制力是国内血制品公司的护城河 我们通过对比 7 家国内血制品公司的浆站数量 年采浆量 单浆站采浆量 吨浆收入和吨浆净利等, 认为规模优势或盈利能力最强的为天坛生物 华兰生物和博雅生物 评级面临的主要风险 两票制影响持续导致血制品价格走低对工业端造成冲击, 企业新品种研发上市竞争加剧, 公司业绩不达预期 重点推荐 我们认为具备规模优势 品种端不断丰富 对渠道的强控制力将是坚实的护城河, 看好具有规模效应的行业龙头, 同时从血制品品种结构看, 看好在特免和因子类小品种可以持续发力的优质企业, 重点推荐在因子类品种具备竞争优势的博雅生物 (300294) 和疫苗业务今年大幅盈利的华兰生物 (002007)

2 目录 以白蛋白为锚血制品行业去库存接近尾声... 6 血制品行业 好生意 属性不改, 目前行业估值仅 27 倍 PE... 6 两票制后血制品销售模式变得更积极主动, 提高学术推广能力是未来核心竞争力 7 以进口血制品代理商兴科蓉为例, 血制品公司最坏的时候即将过去... 7 白蛋白批签发量连续近 7 个月负增长, 上游去库存接近尾声 Q1 终端需求饱和 " 破冰 " 还需供给发力, 进口白蛋白下滑与 " 进口替代 " 无关 10 虽然白蛋白及静丙增速放缓, 但血制品行业仍存结构性机会 13 特免及凝血类小品种仍是未来几年血制品中增速最快的品种 静丙需求端增长逐渐恢复, 从龙头泰邦生物看静丙销售量基本稳定 乙免增长稳定, 狂免和破免需求端保持较高增速 凝血类小品种临床刚需明显, 需求端增速保持在 15%-20% 以上 规模 品种及渠道是坚实的护城河, 重点推荐博雅及华兰.. 20 以全球第三大血制品公司 GRIFOLS 为例, 规模 品种及产业链布局是其战略重心 20 重点推荐血制品盈利能力强且具备坚实护城河的标的 : 博雅生物 & 华兰生物 23 附表 : 风险提示 博雅生物 华兰生物 年 7 月 22 日血制品行业深度报告 2

3 图表目录 图表 1. A 股血制品板块估值水平已经达到 2011 年以来历史底部 (TTM 整体法, 剔除负值 )...6 图表 2. 两票制后以往的销售模式改变, 血制品企业更加重视优质 商业公司并加强学术推广的合作...7 图表 3. 兴科蓉医药近 5 年收入 营业利润 存货 应收账款的变 化情况...8 图表 4. 兴科蓉医药近 5 年三费及毛利率 净利率变化情况 ( 人民 币, 百万元 )...8 图表 5. 国产及进口人血白蛋白 ( 折标 10g) 历年批签发数量及增速...9 图表 6. 国产及进口人血白蛋白 ( 折标 10g) 逐月批签发同比增速.9 图表 7. 华兰生物 成都蓉生 同路生物 上海莱士分月度白蛋白 ( 折标 10g) 批签发量 图表 8. PDB 样本医院国产及进口人血白蛋白销售额及增速情况 图表 分季度 PDB 样本医院人血白蛋白销售额 / 量及增速 情况 图表 10. 横向对比 Q1 样本医院国产及进口人血白蛋白销售额变化 12 图表 年我国血制品企业总采浆量及其增速 图表 年国内血制品市场结构 图表 年 8 种血制品中标均价走势 图表 分季度样本医院静丙销售额 / 量及增速 图表 静注人免疫球蛋白批签发量 ( 折 2.5g) 图表 16. 泰邦生物销售管理费用率 毛利率及净利率 图表 17. 泰邦生物 ROE ROIC 及市盈率情况 图表 Q1 泰邦生物存货 白蛋白 静丙 特免销售额及 其同比增速 图表 分季度样本医院狂免销售额 / 量及增速 图表 狂免批签发量 ( 折 200IU) 图表 分季度样本医院乙免销售额 / 量及增速 图表 乙免批签发量 ( 折 200IU) 图表 分季度样本医院破免销售额 / 量及增速 图表 破免批签发量 ( 折 250IU) 图表 样本医院凝血因子销售额 / 量及增速 图表 凝血因子 Ⅷ 批签发量 ( 折 200IU) 年 7 月 22 日血制品行业深度报告 3

4 图表 分季度样本医院 PCC 销售额 / 量及增速 图表 凝血酶原复合物批签发量 ( 折 200IU) 图表 分季度样本医院纤原销售额 / 量及增速 图表 纤维蛋白原批签发量 ( 折 0.5g) 图表 年全球几大血制品龙头企业市场份额 图表 32. 通过收购 Grifols 持续扩大采浆规模 丰富血制品管线并布局上游血筛环节 图表 33. Grifols 营收 增速及公司毛利率 图表 34. Grifols 生物制品营收及其增速 图表 35. Grifols 历年浆站数量及其增速 图表 36. Grifols 历年浆站数量及其增速 图表 37. Grifols 几类血制品在全球及美国的市场份额排名 图表 38. Grifols 通过并购和自研持续扩大血制品品类 图表 39. Grifols 诊断器械业务营收及增速 图表 年 Grifols 在全球 NAT 技术血筛市场份额为 42% 图表 41. 七家血制品公司运营中浆站数量比较 图表 42. 七家血制品公司年采浆量 图表 43. 七家血制品公司单浆站平均采浆量 图表 44. 七家血制品公司血制品业务营业收入 图表 45. 七家血制品公司平均吨浆收入 图表 46. 七家血制品公司血制品业务净利率 图表 47. 七家血制品公司平均吨浆净利 图表 48. 血制品行业历史政策及事件回顾 图表 49. 报告中提及上市公司估值表 图表 50. 博雅生物 2017 年各业务板块收入占比 图表 51. 博雅生物近年来营收和利润情况 图表 52. 血制品业务总体毛利率和各品种营收 图表 53. 博雅生物血制品业务主要产品营收 增速及毛利率 图表 54. 博雅生物 2017 年血制品分地区销售占比 图表 55. 博雅生物分地区营收及增速 图表 56. 博雅生物血制品业务销售费用和销售费用率 图表 57. 博雅生物血浆站个数和采浆量 图表 58. 博雅生物血制品在研产品进展 图表 59. 天安药业并表后总营收和利率 图表 60. 新百药业并表后各产品营收构成 年 7 月 22 日血制品行业深度报告 4

5 图表 61. 博雅生物业务拆分和盈利预测 图表 62. 华兰生物总营收 归母净利润及增速 图表 年华兰生物营收占比 图表 64. 华兰生物血制品分产品营收及增速 图表 65. 华兰生物血制品分产品营收 增速及毛利率 图表 66. 华兰生物血制品销售费用和费用率 图表 67. 华兰生物血浆站和采浆量 图表 68. 华兰生物疫苗产品营收和毛利率 图表 69. 华兰生物疫苗业务 2018 年盈利测算 图表 70. 华兰生物业务拆分和盈利预测 年 7 月 22 日血制品行业深度报告 5

6 以白蛋白为锚血制品行业去库存接近尾声 血制品行业 好生意 属性不改, 目前行业估值仅 27 倍 PE 两票制虽然给行业带来了阵痛, 但从变革行业销售模式角度讲反而是好事, 将逐渐打造一批更具市场竞争力和渠道控制力的血制品龙头 两票制前血制品企业对渠道和终端缺乏控制力, 上游企业只需要将产品发货给经销商即完成了销售行为, 因此产品的价格更多是根据下游需求量被动的调节 血制品去库存完毕后, 工业端强化对经销商和终端的影响力, 通过学术推广主动影响终端的需求结构, 后续只要实现了规模优势, 白蛋白 静丙等血制品价格都基本不存在竞争和大规模降价风险 ( 具备刚需属性 ), 是非常稳定的现金流业务 在美国开设浆站完全基于市场规律调节供需和价格, 企业根据自身规划设立浆站, 经 FDA 检查后就可以采浆, 在这一机制下美国血制品行业上游资源的瓶颈被打开 国际市场的供需状况已经处于一个相对平衡的状态, 市场容量增长主要依赖新产品和新适应症的推出, 血制品企业则控制产量保持供需平衡使血制品价格保持较高水平 国内存在采浆许可的限制血制品仍然具有资源品属性 ( 上游不可能大规模扩大浆站数量及采浆量 ), 血制品行业具有稳定持续增长的现金流, 好生意 属性不改 目前国内在运营的血制品企业约有 27 家 ( 有资质自建浆站的仅十多家 ), 前五家企业占据着超过 70% 的市场份额 我们认为具备规模优势 品种端不断丰富 对渠道的强控制力将是坚实的护城河, 看好具有规模效应的行业龙头, 同时从血制品品种结构看, 看好在特免和因子类小品种可以持续发力的优质企业, 重点推荐在特免和因子类制品具备持续竞争优势的博雅生物 (300294) 和血制品业务具备规模优势的华兰生物 (002007) 估值方面, 随着行业的变化如 2013 年更换新的 GMP 证书 2015 年血制品提价 2016 年以来的两票制, 行业估值经历了较大的波动, 截至 2018 年 7 月 19 日行业整体估值已经达到 27.7 倍 PE( 不含 ST 生化, 若包含 ST 生化估值为 30.4 倍 ), 若以 15% 的净利增速计算,2019 年估值切换后 PE 仅为 24 倍 以博雅生物 华兰生物为代表的血制品企业, 净利增速预计在 20%-30%,PEG 仅为 1.28 若以行业估值水平较低的时间段即 年 倍 PE 为参照, 我们认为前期市场的整体调整, 叠加中小创持续下跌和血制品行业基本面的影响, 行业估值水平已经处于历史底部区域 市场有观点认为血制品行业资源品属性弱化, 销售模式向着化药靠拢, 行业估值理应下调 我们认为, 虽然血制品下游需求增速稳定, 经过 年上游采浆量大幅提升, 短期供给端增长较多, 但是浆站仍然存在行政审批限制, 血制品的资源品属性仍然较强, 上游竞争格局稳定 ; 下游销售的确趋向化药类的学术推广模式, 但以降价促进走量的销售方式长期难以为继 ( 短期可以促进销售, 但长期不会带来各品类终端需求的扩大 ), 不具备类似化药以价格竞争终端的基础, 因此我们认为血制品行业的合理估值应在 35 倍 PE 左右 图表 1. A 股血制品板块估值水平已经达到 2011 年以来历史底部 (TTM 整体法, 剔除负值 ) 资料来源 :wind, 中银证券 2018 年 7 月 22 日血制品行业深度报告 6

7 两票制后血制品销售模式变得更积极主动, 提高学术推广能力是未来核心竞争力 从供给端角度血浆具有资源品属性, 规模效应明显, 上游采浆量越大对于市场的影响力也越大, 另外每吨浆提取的血制品种类越多, 吨浆收入和净利越高 从供给角度持续扩大采浆量 开发新的血制品种类是血制品企业成长和建立竞争优势的必然路径 从需求端角度, 由于价格和两票制因素使行业正常经营状况受到影响 1. 在 2016 年血制品涨价预期下, 商业为了控制成本大量向上游采购, 这也带动了工业企业加大采浆力度 ;2017 年下半年随着两票制的推开, 部分小型商业公司退出市场, 为了清理库存大量降价甩货竞争渠道和终端, 血制品价格受到扰动 2. 由于医院终端短期内需求有限, 导致部分商业企业库存增长, 为了应对竞争小幅降价使得毛利率下滑 3. 之前血制品企业对下游渠道的控制力较弱, 两票制导致下游渠道减少, 为了降低存货, 血制品企业及大型商业公司加大销售端投入并与第三方商业推广公司合作, 导致销售费用大幅增长, 同时由于更多直面医院终端账期加长 财务费用增长, 出现利润大幅下滑或亏损 从需求端角度讲, 随着品类的丰富 新品种在细分领域的推广以及老品种既得份额的维护, 得终端者方能得天下, 上游血制品企业对下游优质商业公司的需求变得更加迫切, 与商业的合作也会越来越密切 图表 2. 两票制后以往的销售模式改变, 血制品企业更加重视优质商业公司并加强学术推广的合作 资料来源 : 公司公告, 中银证券 以进口血制品代理商兴科蓉为例, 血制品公司最坏的时候即将过去 白蛋白是最大的血制品, 因此跟踪白蛋白的批签发 销售和库存数据即可以了解市场供需和渠道的变化情况 从产业调研情况看, 目前商业对于库存管理较 2016 及 2017 年严格, 存货一般控制在 个月左右, 整个市场量的提升相对正常, 相反由于急于清理库存的小型商业公司降价 10% 销售扰乱了市场秩序 血制品在医院是金额较大的必须药品, 在三级医院受到药占比的约束, 医院对品牌 价格较敏感, 同时对学术要求较高, 因此所有进入医院的血制品都是两票制下合规的渠道来源 兴科蓉医药 (6833.HK) 为国内前五的进口药品代理商, 主要代理品种包括人血白蛋白 ( 为 Octapharma 国内的主要合作伙伴之一 ) 抗生素及部分肝病用药等, 由于血制品外部环境的变化公司的整体经营情况也受到较大冲击 公司血制品经营情况的恶化从 2016 年下半年即开始体现, 虽然年中存在 Octapharma 供应不足年底才恢复的影响, 但由于销售渠道的调整, 存货从 2016 年下半年开始大幅增长, 全年白蛋白收入减少 1.54 亿 ( 已包含售价上涨 6.2% 的因素 ), 同比下降 23.0% 另外利润的大幅下滑也受到其他品种经营变化的影响, 如限抗使其代理的抗生素类产品收入下滑 9.0%; 由于控费影响, 肝病用药收入同比下降 28.4%, 心血管辅助用药收入也下滑 13.8% 2018 年 7 月 22 日血制品行业深度报告 7

8 2017 年血制品经营恶化集中体现 : 由于血制品涨价预期 2017 年上游批签发量大幅增长, 两票制的推 开使小型商业公司降价清库存竞争医院终端, 类似兴科蓉等较大型商业公司受到冲击, 其白蛋白存 货同比增长 288.2%, 销售额下降 20.8%( 已包含为应对竞争主动降价 4.6% 的因素 ) 图表 3. 兴科蓉医药近 5 年收入 营业利润 存货 应收账款的变化情况 资料来源 : 兴科蓉医药年报, 中银证券 由于应对降价竞争及人民币贬值因素, 兴科蓉医药血制品的毛利率由 2016 年的 11.2% 下降到 2017 年的 8.2% 为应对两票制公司精简经销商网络并承担了相关的营销推广费用, 同时向第三方经销商支付推广费, 因此费用开支同比增长 146.2% 另外, 由于渠道直接面对终端, 账期因素导致财务费用增长了 266.3% 在 年行业发展较平稳的背景下, 兴科蓉医药白蛋白销售额分别为 亿 根据 PDB 样本医院数据 2018Q1 Octapharma 销售额为 4383 万元, 按照经验值放大 6-8 倍, 即 Q1 销售额约为 亿, 按兴科蓉占 Octapharma 国内销售额的 40% 计算, 其 Q1 白蛋白销售额约为 亿, 截止 2017 年底公司白蛋白存货约 2.7 亿, 因此我们认为经过 2018H1, 以兴科蓉为代表的大型血制品商业公司上半年基本已消化完去年底形成的存货, 经销商 ( 渠道 ) 去库存接近尾声 图表 4. 兴科蓉医药近 5 年三费及毛利率 净利率变化情况 ( 人民币, 百万元 ) 资料来源 : 兴科蓉医药年报, 中银证券 2018 年 7 月 22 日血制品行业深度报告 8

9 白蛋白批签发量连续近 7 个月负增长, 上游去库存接近尾声 以折标 10g 白蛋白为基准,2015 年由于各类血制品均出现不同程度涨幅, 涨价预期刺激了商业公司大量从上游采购, 这导致 2016 年进口及国产白蛋白的批签发量大幅增长 2017 年两票制推行使得大量中小型商业公司退出市场, 上游及渠道产生大量库存, 市场短期处于供大于需的局面, 上游也放缓了采浆和批签发速度 图表 5. 国产及进口人血白蛋白 ( 折标 10g) 历年批签发数量及增速 资料来源 :PDB 数据库, 中银证券 分月份批签发数据看, 从 2017 年 9 月之后白蛋白批签发数据基本都是负增长状态, 尤其国产白蛋白接近 7 个月持续负增长, 一方面与 2016 下半年及 2017 上半年高基数有关, 另一方面渠道去库存仍在进行中, 工业企业的采浆 投浆和批签发速度都有所放缓 我们预计在 2018 年 Q3 末行业去库存基本完成 图表 6. 国产及进口人血白蛋白 ( 折标 10g) 逐月批签发同比增速 资料来源 :PDB 数据库, 中银证券 2018 年 7 月 22 日血制品行业深度报告 9

10 华兰生物作为国产白蛋白批签发量最大的企业, 以其白蛋白的销售数据为例 : 年华兰生物折标白蛋白 (10g) 销售量分别约为 万瓶 ( 按 350 元 / 瓶计算 ), 平均单月销量为 万瓶, 相应 年批签发量分别为 万瓶 截止 2017 年底公司白蛋白库存 72 万瓶, 即 个月的销售量 另外 2018 年 1-5 月华兰白蛋白批签发量合计 43.2 万瓶 ( 月均 8.64 万瓶 ), 预计上半年批签发量合计 万瓶, 叠加上年存货 72 万瓶, 总计 万瓶大约 7 个月即可完全消化 按每吨浆产 2333 瓶白蛋白计算, 假若华兰 2018 年投浆 1100 吨, 下半年 800 余吨浆大约可产 186 万瓶白蛋白 (10g), 由于投浆与批签发上市间有 4-5 个月左右的时间差, 扣除 万瓶因年底投浆次年批签发上市而形成的库存后, 预计 6-7 个月即可消化完下半年投浆产量, 因此我们认为目前上游去库存也已接近尾声 图表 7. 华兰生物 成都蓉生 同路生物 上海莱士分月度白蛋白 ( 折标 10g) 批签发量 资料来源 :PDB 数据库, 中银证券 2018Q1 终端需求饱和 " 破冰 " 还需供给发力, 进口白蛋白下滑与 " 进口替代 " 无关 从历史数据看, 人血白蛋白的需求端增速近几年基本稳定在 10% 左右, 并不会因供给端采浆量的大幅增长而出现需求端提速的情况 2017Q4 2018Q1 PDB 样本医院销售数据显示白蛋白增速分别为 3.55% -1.15%, 一方面由于进口白蛋白公司 Aventis Behring 销售额连续下滑拉低了整体增速 ( 若 Aventis Behring 销售额与 2017Q1 持平则样本医院白蛋白销售额整体增速为 1% 左右 ), 另一方面由于 2017 年下半年商业公司对终端的竞争加剧 Q2 Q3 增长较快导致医院终端存货充足 2018 年 7 月 22 日血制品行业深度报告 10

11 图表 8. PDB 样本医院国产及进口人血白蛋白销售额及增速情况 资料来源 :PDB 数据库, 中银证券 图表 分季度 PDB 样本医院人血白蛋白销售额 / 量及增速情况 资料来源 :PDB 数据库, 中银证券 市场有观点认为进口白蛋白销售额从 2017 年下半年开始下降, 国产白蛋白保持正增长, 意味着国产白蛋白占比在提高 实际上这种观点存在偏差, 第一, 进口白蛋白的增速下降主要是由于 Aventis Behring 的收入从 2016 年开始下滑,2017Q1 和 2018Q1 分别同比下降 26.2% 和 16.5%,2015 年该公司占样本医院进口白蛋白销售额的 24.5%, 所以 Aventis Behring 的下滑导致了进口白蛋白表观整体增速的下滑, 而其他进口血制品巨头的销售额都是持续正增长 第二, 需求端销售数据与批签发数据存在正相关关系,2017 年进口和国产白蛋白的批签发数据均出现下滑,2018 年 1-5 月进口及国产白蛋白批签发走势也基本是下滑趋势 即使进口批签发数据的降幅更大, 但也是与批签发批准的先后顺序有关, 并不存在支持国产而减少进口白蛋白的批签发和使用量的情况 旧版的血制品管理条例中, 对进口白蛋白没有 3 个月检疫期要求, 预计新的管理条例会对进口白蛋白附加检疫期要求, 这也是导致进口白蛋白批签发速度下降的可能原因之一 第三, 医院端对白蛋白等血制品非常重视品牌和学术推广, 因为这代表着安全性及用药习惯问题, 从 2012 年进口白蛋白占据市场主导地位也是因为国内企业不够重视学术推广导致的 从样本医院销售数据看, 进口白蛋白的占比在 77%-80% 左右, 从批签发数据占比看进口白蛋白稳定在 55%, 都没有出现大幅的波动 行业龙头在没有持续学术推广的情况下, 销售数据的波动并不能代表国产白蛋白在加速取代进口品 2018 年 7 月 22 日血制品行业深度报告 11

12 图表 10. 横向对比 Q1 样本医院国产及进口人血白蛋白销售额变化 资料来源 :PDB 数据库, 中银证券 2018 年 7 月 22 日血制品行业深度报告 12

13 虽然白蛋白及静丙增速放缓, 但血制品行业仍存结构性机会 特免及凝血类小品种仍是未来几年血制品中增速最快的品种 国内血制品长期处于供不应求的状态, 采浆量逐年持续上升, 年 6 年的采浆量复合增速为 12.9% 按单浆站采浆量 吨算,2017 年国内采浆站数量在 个左右, 美国拥有浆站 530 个 ( 采浆量达到 3.8 万吨 ) 图表 年我国血制品企业总采浆量及其增速 资料来源 : 公司年报, 中银证券 2015 年国内血制品市场结构以白蛋白为主占 63% 其次为静丙占 26% 凝血因子占 Ⅷ1.35% 特异性人免疫球蛋白占 7.6% 凝血酶原复合物占 0.98% 人纤维蛋白原占 0.96% 人免疫球蛋白( 肌丙 ) 占 0.23% 国际市场中白蛋白占 20% 免疫球蛋白制剂占 30%( 包括静丙 肌丙和特免 ) 凝血因子占 35% 特异因子蛋白占 15% 在需求端不同品种的需求格局分化较大 : 人血白蛋白与其他品种不同, 临床认知较充分, 自然增长相对平稳 ; 而静丙及凝血类小品种血制品临床认知和临床使用并不充分, 学术推广及终端覆盖对销售额的影响作用较大 ; 特免的临床认知也比较充分, 但学术推广及终端覆盖对特免的增长有重要影响, 其中狂免和破免由于饲养宠物的普遍及创伤的常见性使其自然增速较高 ; 乙免由于疫苗和发病率的控制其自然增速较平稳 2018 年 7 月 22 日血制品行业深度报告 13

14 图表 年国内血制品市场结构 资料来源 : 泰邦生物公司年报, 中银证券 2015 年 6 月血制品价格放开后, 从 2015 年以来的提价幅度看, 白蛋白提价大约 19%( 国产及进口平均 ) 静丙提价 15%, 狂免提价 4%, 乙免提价 15%, 破免提价 293%, 纤维蛋白原提价 181%, 凝血因子 Ⅷ 提价 7%, 凝血酶原复合物提价 15% 2017 年由于两票制的影响, 血制品的价格均有所回落 ( 除纤维蛋白原和凝血因子 Ⅷ), 其中白蛋白和狂免回落较多幅度在 7%-9% 左右 除了白蛋白为了竞争渠道部分血制品企业出厂价略有下降 ( 元左右 ), 其他品种价格继续回落的风险较小 从采浆成本来看, 血制品的结构为原材料占 45% 生产成本 22% 研发费用 10% 销售费用 8% 人工费用 3% 近两年采浆成本小幅上升, 广东采浆误工费为每次 300 元 (2014 年达到 300 元,2015 年达到 320 元,2016 年达到 ), 每吨浆的直接成本为 55 万元, 综合成本超过 80 万元 目前行业上游采浆积极性不如 2016 年强, 成本端大幅上涨的概率较小 从市场需求结构来看, 即使白蛋白和静丙 2017 年以来增速放缓, 但我们看好狂免 破免两个特免品种以及三个凝血类小品种, 它们仍存在结构性机会 静丙从 2017Q3 逐渐恢复增长 ( 与扩大参保适应症有关 ), 但该品种的终端需求有限, 未来弹性来自学术教育及向慢病适应症的拓展 狂免 破免不存在认知不足的问题, 有需求的患者也会主动在疾控或医院注射, 随着喂养宠物的人群增多以及新生人口的增长, 狂免和破免能够保持较高的增速 2017 年凝血酶原复合物 纤维蛋白原也扩大了参保适应症, 这类药品属于血友病 免疫性出血疾病 外科手术抗凝等用途的刚性用药, 因此预计未来几年仍可以保持较高增速 2018 年 7 月 22 日血制品行业深度报告 14

15 图表 年 8 种血制品中标均价走势 资料来源 : 医药魔方数据, 中银证券 静丙需求端增长逐渐恢复, 从龙头泰邦生物看静丙销售量基本稳定 2015 年国内静丙市场规模为 43.6 亿人民币,2009 年至 2015 年 6 年复合增速为 14.5%, 按 10%-12% 增速预计 2017 年国内静丙市场规模为 亿人民币 在发达国家静丙用于慢性疾病, 如原发性免疫缺陷 慢性验证下脱髓鞘性多发性神经病等, 而在国内静丙主要用于急性疾病和感染等,2015 年中国和美国每千人静丙用量分别为 15g 和 200g 因此该品种未来仍存在较大的增长潜力, 其驱动力来自血制品企业的临床推广和医生教育 从历史数据看, 静丙经过了 年的高增长期,2017 年整体增速降低, 说明短期医院终端需求有限, 从 2018Q1 PDB 销售数据看医院端需求逐渐恢复增长 虽然 2017 年批签发量下降较多, 但是从绝对值讲也达到了 万瓶,2018 年前 5 个月的批签发量大幅下滑, 这为下半年增加供给满足终端需求提供了空间 图表 分季度样本医院静丙销售额 / 量及增速 图表 静注人免疫球蛋白批签发量 ( 折 2.5g) 资料来源 :PDB 数据库, 中银证券 资料来源 :PDB 数据库, 中银证券 2018 年 7 月 22 日血制品行业深度报告 15

16 中国生物制品控股有限公司, 即泰邦生物 (CBPO), 全资控股山东泰邦 贵州泰邦, 并参股西安回天 (35% 股份 ),2017 年泰邦在国内静丙 狂免和破免的市场份额排名第二, 三者收入合计 亿人民币, 占公司总收入的 45.2% 公司非常重视对静丙等品种的推广, 年泰邦生物自有团队的销售占比分别为 59.0% 61.1% 60.7%, 公司自有团队约 135 人, 覆盖 685 家医院和疾控中心 年泰邦生物销售费用为 亿人民币, 销售管理费用率 2018Q1 也达到了上市以来的新高 (33.8%), 由于特免产品及胎盘多肽的增长使得 2018 Q1 收入端增速达到 23.0%, 净利率也恢复到了 33.4% 从估值角度,2017 年公司业绩最差的时间 PE 也有近 20 倍, 整体估值水平在 倍之间波动 图表 16. 泰邦生物销售管理费用率 毛利率及净利率 图表 17. 泰邦生物 ROE ROIC 及市盈率情况 资料来源 :wind, 中银证券 资料来源 :wind, 中银证券 从批签发和财务数据看, 公司静丙从 2014 年起即大幅增长, 虽然 2016 年静丙行业保持高增长, 但公司的静丙销售额下滑 从批签发数据看 2016 年除去泰邦生物, 静丙的批签发数据同比增长了 35.4%, 我们认为主要原因是行业其他血制品企业增大了供给导致竞争加剧 2017 年泰邦的人血白蛋白价格同比下降了 2.5% 静丙同比上升了 1.3%; 白蛋白销售量同比增长了 3.5% 静丙的销售量变化不大 狂免的销售实现了量价齐升 凝血因子 Ⅷ 和凝血酶原复合物增长了 22% 以 2018Q1 的静丙销售额 200 百万计算, 全年预计有近 800 百万的销售额, 与 年的销售额比较接近, 我们认为静丙的销量基本稳定, 出现大幅度下滑的可能性较小, 行业静丙增速也能保持一个比较平稳的增长 图表 Q1 泰邦生物存货 白蛋白 静丙 特免销售额及其同比增速 资料来源 : 泰邦生物公司年报, 中银证券 2018 年 7 月 22 日血制品行业深度报告 16

17 乙免增长稳定, 狂免和破免需求端保持较高增速 由于喂养宠物的人群越来越多, 狂免的需求端一直保持较高的增速 ; 批签发数据看除 年外狂免的供给都保持较高的增速 2017 年批签发量占比前几位的为泰邦生物 (22.9%) 广东双林 (21.2%) 远大蜀阳(19.3%) 卫光生物(14.0%) 我们认为该品种未来有望保持 20%-25% 左右的高增长 图表 分季度样本医院狂免销售额 / 量及增速 图表 狂免批签发量 ( 折 200IU) 资料来源 :PDB 数据库, 中银证券 资料来源 :PDB 数据库, 中银证券 对于乙免由于该品种与乙肝的发病率有直接关系, 且近几年我国乙肝传染的防护有较大的改善, 因 此该品种在正常情况下需求端弹性并不大 从供给端角度,2017 年批签发量占比前几位的为远大蜀 阳 (28.4%) 上海莱士 ( 同路生物,23.3%) 天坛生物 ( 成都蓉生,21.1%) 华兰生物 (16.6%) 图表 分季度样本医院乙免销售额 / 量及增速 图表 乙免批签发量 ( 折 200IU) 资料来源 :PDB 数据库, 中银证券 资料来源 :PDB 数据库, 中银证券 随着近两年新生人口的增长及 2016 年价格的上涨, 破免在 年出现量价齐升的局面, 由于前两年的高基数原因 2018Q1 批签发量出现负增长 ( 主要是泰邦生物批签发大幅下滑 ) 2017 年批签发量占比前几位的为华兰生物 (25.5%) 泰邦生物(23.2%) 广东双林(16.4%) 天坛生物( 成都蓉生,13.6%) 从 2018 年招标价看该品种在部分地区中标价比 2017 年峰值略有下降, 同路生物 泰邦生物在部分省份的中标价下降到了 285 元, 华兰生物和成都蓉生在部分地区中标价下降到了 元, 但对整体销售量的增长影响不大, 预计该品种未来几年的增速仍保持在 15%-20% 2018 年 7 月 22 日血制品行业深度报告 17

18 图表 分季度样本医院破免销售额 / 量及增速 图表 破免批签发量 ( 折 250IU) 资料来源 :PDB 数据库, 中银证券 资料来源 :PDB 数据库, 中银证券 凝血类小品种临床刚需明显, 需求端增速保持在 15%-20% 以上 从 PDB 样本医院销售数据看,2017 年以来凝血因子 Ⅷ 凝血酶原复合物和纤维蛋白原销售量增速在 15%-39% 之间 ( 尤其凝血因子 Ⅷ 增速达到了 39%), 销售额增速略高于销售量增速 这三个小品种受两票制的影响较小, 尤其华兰生物 上海莱士等在这三个品种的销售具有优势 分品种看,2017 年凝血因子 Ⅷ 批签发量占比前几位的为 ( 括号内为批签发量占比 ): 华兰生物 (34.8%) 绿十字(22.2%) 上海莱士 (15.9%); 凝血酶原复合物批签发量占比前几位的为 : 华兰生物 (68.6%) 泰邦生物(24.4%) 上海新兴 (7.0%); 纤维蛋白原批签发量占比前几位的为 : 上海莱士 (51.9%) 博雅生物(27.8%) 华兰生物 (7.50%) 凝血酶原复合物 2018 年 1-5 月总体批签发量下滑主要是因为华兰生物下滑了 34%, 泰邦和上海新兴仍保持较高的同比增长 ; 纤维蛋白原 1-5 月总体批签发量下滑是由于上海莱士同比大幅下降, 其他血制品企业如博雅生物仍保持较高的批签发同比增速 从 2018 年中标价看, 凝血因子 Ⅷ 纤维蛋白原价格稳定, 凝血酶原复合物价格略有上涨, 我们认为这三个小品种仍存在较好的增长预期, 增速保持在 15%-20% 图表 样本医院凝血因子销售额 / 量及增速 图表 凝血因子 Ⅷ 批签发量 ( 折 200IU) 资料来源 :PDB 数据库, 中银证券 资料来源 :PDB 数据库, 中银证券 2018 年 7 月 22 日血制品行业深度报告 18

19 图表 分季度样本医院 PCC 销售额 / 量及增速 图表 凝血酶原复合物批签发量 ( 折 200IU) 资料来源 :PDB 数据库, 中银证券 资料来源 :PDB 数据库, 中银证券 图表 分季度样本医院纤原销售额 / 量及增速 图表 纤维蛋白原批签发量 ( 折 0.5g) 资料来源 :PDB 数据库, 中银证券 资料来源 :PDB 数据库, 中银证券 2018 年 7 月 22 日血制品行业深度报告 19

20 规模 品种及渠道是坚实的护城河, 重点推荐博雅及华兰 以全球第三大血制品公司 Grifols 为例, 规模 品种及产业链布局是其战略重心 Grifols( 基立福 ) 为西班牙的一家生物制品公司, 主要生产和销售血浆衍生品 诊断器械和医院药房产品, 在 30 个国家拥有超过 1.83 万名员工,2016 年在全球血液产品市场占比 18%, 是全球第三大血液制品公司 图表 年全球几大血制品龙头企业市场份额 资料来源 :Grifols 公司年报, 中银证券 Grifols 的发展路径 : 全球化布局 产业链的延伸和完善 Grifols(MCE:GRF) 最初是由西班牙 José Antonio Grifols Lucas 博士于 1940 年创立的实验室 1988 年在葡萄牙建立分公司, 成为其跨国业务的开端,2002 年 Grifols 收购 Biomat 后进入美国血制品市场, 在之后多次并购整合中扩大采浆量和产品类型, 产业链逐渐完善 现形成了三个协同且独立的产品部门 : 1. 生物制品部 (Bioscience): 血液制品的制造和销售, 包括血浆的采集 分析 检疫分类和分离纯化 ; 2. 诊断器械部 (Diagnostic): 主要集中于体外诊断产品的开发和销售 ;3. 医院器械部 (Hospital): 制造和销售医院用医疗器械和产品 图表 32. 通过收购 Grifols 持续扩大采浆规模 丰富血制品管线并布局上游血筛环节 时间 收购事件 2002 收购 Biomat USA 和其所拥有的 43 个血浆站, 进入美国血制品市场 2003 Grifols 收购位于洛杉矶的 Alpha Therapeutic 的部分资产, 拥有了位于美国的第一个生产车间, 为其 在美国的扩张奠定了基础 2006 收购位于俄亥俄州的血浆收集公司 PlasmaCare 公司 采浆量达到世界第二,Grifols 股票在西班牙上市 亿美元收购 Talecris Biotherapeutics( 拜耳医药生物制品部的血浆业务 ) 2014 作为全球扩张平台收购诺华的输血诊断部门 2015 收购 Alkahest 公司 45% 的股份, 共同开发 基于血浆且用于治疗老年痴呆症和中枢神经系统疾病 的产品 亿美元收购 Hologics 血液筛查业务, 为其提供用于使用核酸测试 (NAT) 技术研发的支持 资料来源 :Grifols 公司年报, 中银证券 其中影响最大的两次收购分别是 2011 年对 Talecris 的收购和 2014 年对诺华的输血诊断部门的收购, 分别使其生物制和诊断业务快速成长 对 Talecris 的收购将 Grifols 的采浆中心扩大到全美大约 150 个捐赠中心, 并使 Grifols 成为全球第三大血浆衍生药物制造商 2014 年对诺华的输血诊断部门的收购使其能够构建更完善的设备和试剂产品组合, 成为唯一一家为血液和血浆捐献中心提供综合解决方案的公司 2018 年 7 月 22 日血制品行业深度报告 20

21 图表 33. Grifols 营收 增速及公司毛利率 图表 34. Grifols 生物制品营收及其增速 资料来源 :Grifols 公司年报, 中银证券 资料来源 :Grifols 公司年报, 中银证券 专注扩大采浆规模, 通过并购和自研丰富产品管线 Grifols 始终专注扩大其采浆能力, 建立集成的供应链模式 从 2015 年至今新增采血站超过 40 个, 并持续投入新站的建设 目前 Grifols 拥有在美国超过 190 个采浆站, 另外位于欧洲的浆站也将在未来几年内投入使用, 预计到 2019 年其血浆站将超过 270 个 图表 35. Grifols 历年浆站数量及其增速 资料来源 :Grifols 公司年报, 中银证券 血浆站的不断增加和血浆采集分离技术的不断提高使其采浆量和产能持续提高 目前 Grifols 血制品产能达到了 700 万升, 预计在 2021 年 Clayton 的投浆车间建成后, 产能将达到 1900 万升 公司对于血浆采集 运输采取半自动化的管理模式, 通过增加流转速度降低存货量和运输成本等方式, 进行成本控制保持其在行业的领先地位 2018 年 7 月 22 日血制品行业深度报告 21

22 图表 36. Grifols 历年浆站数量及其增速 资料来源 :Grifols 公司年报, 中银证券 Grifols 近年来在主要血制品市场上一直占据领先地位 目前上市的血制品中, 最主要的是白蛋白 静丙, 凝血因子 VIII, 血清 a1 抗胰蛋白酶 (A1AT) 等 2017 年公司在静丙, 凝血因子 VIII,A1AT 三个 细分产品的市场份额保持第一, 白蛋白以 17% 的市场份额位列第二 图表 37. Grifols 几类血制品在全球及美国的市场份额排名 全球市场份额 排名 美国市场份额 排名 静丙 23% #1 32% #1 A1AT 67% #1 65% #1 凝血因子 VIII 20% #1 55% #1 白蛋白 17% #2 20% #2 资料来源 :Grifols 公司年报, 中银证券 通过并购和自研持续扩大血制品品类及适应症 2011 年, 在 Grifols 对 Talecris 的收购中, 不仅增加了采浆站数量, 也扩大了其血制品品类, 主要是增加了狂免 乙免等免疫球蛋白产品 正在推进的新适应症包括 : 阿尔茨海默病, 肝硬化, 急性 - 慢性肝衰竭和肌萎缩性脊髓侧索硬化症 (ALS) 等 其中最重要的临床试验之一是 AMBAR( 白蛋白替代治疗阿尔茨海默病 ) 项目, 该项目侧重于使用血浆衍生蛋白治疗阿尔茨海默病 图表 38. Grifols 通过并购和自研持续扩大血制品品类 原有产品 收购 Talecris 新增产品 近期 FDA 新批准品种 Albutein / Plasbumin -5 HyperTET S/D ( 人白蛋白 ) ( 破伤风免疫球蛋白 ) 人纤维蛋白粘合剂 Flebogamma DIF/ Flebogamma / GAMUNEX -C HyperHEP B S/D (IVIG, 静丙 ) ( 乙型肝炎免疫球蛋白 ) 狂犬病 -C 免疫球蛋白 Gamastan S/D( 人免疫球蛋白 ) HyperRAB S/D PROLASTIN -C ( 狂犬病 -B 免疫球蛋白 ) (Alpha 1 蛋白酶抑制剂 ) PROLASTIN (A1AT) HyperRHO S/D (Rho(D) 免疫球蛋白 ) ALPHANATE ( 凝血因子 VIII) PROFILNINE ( 凝血因子 IX 复合物 ) AlphaNine SD ( 凝血因子 IX) Thrombate III ( 抗凝血酶 III) Anbinex ( 人抗纤维蛋白酶 ) 资料来源 :Grifols 公司年报, 中银证券 增加上游血液筛查投入, 保证血浆安全 提高血浆周转及使用效率 2018 年 7 月 22 日血制品行业深度报告 22

23 2014 年 Grifols 收购诺华的输血诊断部门后, 其诊断器械类的业务占比从 2013 年的 4.8% 上升到 2014 年的 18.5%;2016 年 Grifols 收购 Hologic 的血液筛查业务建立联合血液检查部门为其提供核酸扩增筛查 (NAT) 技术支持和检测仪器的制造 Grifols 是全球唯一一家为血液和血浆捐献中心提供解决方案的公司, 从筛选诊断到检测的多个阶段提供器械, 确保血液和血浆的安全 图表 39. Grifols 诊断器械业务营收及增速 资料来源 :Grifols 公司年报, 中银证券 NAT 相比其他血液筛查方法有很大的优势, 其更高的灵敏度和更短的筛选时间, 避免了病毒感染初期患者无法通过血清学检出的情况 根据 Grifols 的统计, 在使用了 NAT 进行血筛后, 检测周转时间降低到 72 小时以下, 和 2012 年相比血浆废弃率降低了 38% 目前, 全球 77% 的地区都在使用 NAT 技术做血液筛选,Grifols 的市场份额占到了 55%, 是诊断器械部门的主要业务 图表 年 Grifols 在全球 NAT 技术血筛市场份额为 42% 资料来源 :Grifols 公司年报, 中银证券 重点推荐血制品盈利能力强且具备坚实护城河的标的 : 博雅生物 & 华兰生物 对于血制品公司, 收入端影响因素主要是产品中标价格 ( 出厂价 ) 批签发量 吨浆收入 单站采浆量 ; 利润端的影响因素除了上述指标, 还有毛利率和期间费用率 ( 主要体现渠道和终端费用投入变化 ) 除了纤原和破免外其他品种近两年价格相对稳定, 因此暂不考虑价格的影响, 对几个主要血制品公司的比较如下 2018 年 7 月 22 日血制品行业深度报告 23

24 1. 采浆 :A. 浆站作为稀缺资源, 具有确定增长的现金流, 近 5 年除了广东省外, 各省浆站审批缓慢, 平均各省每年新增 1-2 个浆站 新设浆站存在疾病传播和安全风险, 需要经过县市省三级政府审批并到国家 CFDA 备案, 而且在外地新设的浆站需设立子公司实现纳税方可 同时由于血制品企业的并购整合基本完成, 后续各企业浆站数量基本不会因为并购而大幅增加 目前国内血制品企业浆站最多的为天坛生物 上海莱士和华兰生物, 后续丹霞生物注入博雅生物后, 博雅的浆站数量也会达到 37 个 采浆量预计超过 700 吨 B. 采浆量基本与浆站数量一致, 单浆站的采浆量基本在 吨左右, 浆站采浆能力的大小与所覆盖的区划人口数 当地的风俗习惯 ( 如南方部分地区认为献浆不利于健康或会被人嘲笑 ) 经济水平 ( 一般经济发达地区献浆积极性不高 ) 献浆的经济补偿额度有关 单浆站采浆量较大的是泰邦生物 卫光生物和华兰生物, 这与浆站设在什么地区有较大关系 ( 卫光生物 70% 以上浆站建在广西 ) 2. 产收 : 从几家公司血制品业务的收入来看, 即使在 2017 年绝大部分仍保持了 10% 以上的增速, 尤其博雅收入增速达到 40% 以上, 这与公司的产品结构及涨价有关 吨浆收入较高的是泰邦生物和博雅生物, 二者在特免及凝血类产品方面都有较高的市占率因此吨浆的产值也较高, 天坛生物由于重组原因导致吨浆的营收下降 3. 盈利 : 在两票制的影响下, 各血制品公司的价格端并未下降较多, 因此整体毛利率都保持稳定, 相反由于终端控制力和营销能力的差异导致各公司的期间费用率差别较大, 如泰邦生物虽然吨浆收入较高, 但由于销售费用的大幅增长, 使得吨浆净利较低 吨浆盈利能力最强的为博雅生物和华兰生物, 博雅生物在 2016 年即开始销售端的准备工作, 因此即使 2017 年血制品业务销售费用率达到 12%, 吨浆净利仍在持续提高 ; 华兰生物的吨浆净利前两年虽然出现下滑, 但是横向比较仍然较高, 主要是疫苗业务持续亏损导致公司整体净利下滑 对于血制品企业具备规模优势 品种端不断丰富 对渠道的强控制力将是坚实的护城河, 因此我们看好具有规模效应的行业龙头如华兰生物 天坛生物, 同时从上述血制品品种结构看, 看好在特免和因子类小品种可以持续发力的优质企业, 如博雅生物, 重点推荐因子类品种具备竞争优势的博雅生物 (300294) 和疫苗业务今年大幅盈利的华兰生物 (002007) 图表 41. 七家血制品公司运营中浆站数量比较 ( 个 ) 上海莱士 华兰生物 天坛生物 博雅生物 双林生物 卫光生物 泰邦生物 资料来源 : 相关公司年报,wind, 中银证券 图表 42. 七家血制品公司年采浆量 ( 吨 ) 上海莱士 华兰生物 天坛生物 博雅生物 双林生物 卫光生物 泰邦生物 资料来源 : 相关公司年报,wind, 中银证券 2018 年 7 月 22 日血制品行业深度报告 24

25 图表 43. 七家血制品公司单浆站平均采浆量 ( 吨 ) 上海莱士 华兰生物 天坛生物 博雅生物 双林生物 卫光生物 泰邦生物 资料来源 : 相关公司年报,wind, 中银证券 图表 44. 七家血制品公司血制品业务营业收入 ( 百万元 ) 上海莱士 华兰生物 天坛生物 博雅生物 双林生物 卫光生物 泰邦生物 资料来源 : 相关公司年报,wind, 中银证券 图表 45. 七家血制品公司平均吨浆收入 ( 万元 ) 上海莱士 华兰生物 天坛生物 博雅生物 双林生物 卫光生物 泰邦生物 资料来源 : 相关公司年报,wind, 中银证券 图表 46. 七家血制品公司血制品业务净利率 (%) 上海莱士 华兰生物 天坛生物 博雅生物 双林生物 卫光生物 泰邦生物 资料来源 : 相关公司年报,wind, 中银证券 图表 47. 七家血制品公司平均吨浆净利 ( 万元 ) 上海莱士 华兰生物 天坛生物 博雅生物 双林生物 卫光生物 泰邦生物 资料来源 : 相关公司年报,wind, 中银证券 2018 年 7 月 22 日血制品行业深度报告 25

26 附表 : 图表 48. 血制品行业历史政策及事件回顾 年份政策及事件详情 1985 卫生部和海关总署规定禁止进口人血白蛋白以外的血制品 1991 停止冻干血浆的生产 1995 对全国原料血浆采集点整顿各浆站逐步由手工采浆改为机械采浆 1996 国务院发布 血液制品管理条例, 规定单采血浆站可以由血制品生产单位设臵或由县级人民政府卫生行政部门设臵, 并对发行人进行一对一供应血浆, 全面停止利凡诺工艺的使用 1997 卫生部划定血液制品生产单位原料血浆供应范围 1999 全行业通过 GMP 认证, 规定今后不再批准新的生产企业 2006 关于单采血浆站转制的工作方案 规定, 原卫生管理部门的采浆站转让给血液制品生产企业, 实行管办分离, 血浆站实行 GMP 认证, 一个采浆区域只能设一个单采血浆站, 由县级卫生行政部门设臵的单采血浆站转制为由血制品生产企业设臵, 生产企业与血站为母子公司体制, 血制品企业投资比例不少于 80% 2007 CFDA 决定对注射剂 生物制品和特殊药品三类高风险品种的生产企业试行派驻监督员, 血液制品生产企业在 2008 年 6 月底前建立原料血浆投料前的检疫期制度 2007 CFDA 规定自 2007 年 6 月 1 日起对人免疫球蛋白类制品实施批签发, 至 2008 年 1 月 1 日, 对所有上市销售的血液制品实施批签发 2008 单采血浆站管理办法 规定新设浆站的企业不得少于 6 个品种 ( 承担计划免疫的企业不少于 5 个 ), 且同时含白蛋白 人免疫球蛋白和人凝血因子三大类, 符合条件的血制品企业只有十多家 2010 大部分血液制品被列入发改委定价目录中 2012 卫生部发布 单采血浆站管理办法通知 鼓励各地设臵审批浆站 扩大才将区域 提高采浆量 2014 广东省将献浆员资格由户籍人员扩大到持有当地居住证的人员 ; 新版药典对献浆员年龄进行了修订, 规定献浆者年龄为 岁, 固定献浆者可放宽至 60 岁 资料来源 : 相关血制品公司招股说明书, 中银证券 2018 年 7 月 22 日血制品行业深度报告 26

27 风险提示 两票制影响持续导致血制品价格走低对工业端造成冲击, 企业新品种研发上市竞争加剧, 公司业绩 不达预期 2018 年 7 月 22 日血制品行业深度报告 27

28 图表 49. 报告中提及上市公司估值表 公司代码 公司简称 评级 股价 市值 每股收益 ( 元 / 股 ) 市盈率 (x) 最新每股净资产 ( 元 ) ( 亿元 ) 2017A 2018E 2017A 2018E ( 元 / 股 ) SZ ST 生化 未有评级 SZ 华兰生物 买入 SZ 卫光生物 未有评级 SH 天坛生物 未有评级 SZ 博雅生物 买入 SZ 上海莱士 未有评级 资料来源 :wind, 中银证券 注 : 股价截止 2018 年 7 月 20 日, 未有评级公司盈利预测来自万得一致预期 2018 年 7 月 22 日血制品行业深度报告 28

29 生物制品 证券研究报告 首次评级 [Table_Stock_1] SZ 买入 市场价格 : 人民币 板块评级 : 强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (2.6) (7.9) 相对深证成指 发行股数 ( 百万 ) 433 流通股 (%) 75 流通股市值 ( 人民币百万 ) 10,715 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 61 净负债比率 (%)(2018E) 净现金 主要股东 (%) 深圳市高特佳投资集团有限公司 31 资料来源 : 公司数据, 聚源及中银证券 以 2018 年 7 月 20 日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 医药生物 : 生物制品 柴博 (0755) bo.chai@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 邓周宇 (86755) zhouyu.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 张威亚 (8610) weiya.zhang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 高睿婷 (8621) ruiting.gao@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 博雅生物 2018 年 7 月 22 日 丹霞年内注入预期高, 打造特免 + 因子类龙头 博雅生物的战略是以血液制品为主导, 打造血制品和非血制品两架马车, 其中血制品业务聚焦免疫球蛋白和因子类产品 随着丹霞生物的注入, 公司的采浆量将达到 700 吨以上, 血制品收入将达到 15.4 亿元, 营收规模进入国内前四名 公司从 2016 年即开始加大在销售端和学术推广上的投入,2017 年收购华南血制品商业公司复大医药, 血制品的销售费用率从 2015 年的 1.95% 上升到 2017 年的 12.32%, 这也是公司血制品受到两票制影响较小的主要原因 我们认为公司在特免和因子类产品有清晰的战略思维和渠道布局, 另外凝血因子 VIII 和凝血酶原复合物预计分别在今年和明年底上市, 看好公司在特免及因子类的竞争力, 首次覆盖给予买入评级 支撑评级的要点 2015 年以来公司的收入和净利都保持较高的增长, 随着 2017 年两票制的推行, 行业诸多公司在收入和利润端都受到了影响, 而博雅 2016 年即开始提前布局渠道端, 加大了市场投入, 因此两票制对其影响较小 血制品业务持续高增长的原因主要是白蛋白和静丙都保持了较高的增速, 同时公司在纤原领域有较强的定价权和话语权, 三个品种均保持了较高的增速使得血制品业务持续高增长 得益于渠道的投入和布局, 预计 2018 年血制品业务仍可保持 30% 的增速 非血制品方面, 公司主要涉及糖尿病和生化药物,2017 年由于两票制低开转高开的影响, 所以收入端实现了大幅增长, 预计后续将保持稳定增速, 天安药业和新百药业均保持 10% 以上的收入增速 评级面临的主要风险 凝血因子 VIII 和凝血酶原复合物等在研产品进度低于预期, 行业竞争加剧公司业绩不达预期 估值 我们预计公司 年的净利为 亿元, 对应 PE 为 倍, 公司在因子类品种在市场的竞争优势较强, 给予 38 倍 PE, 未来十二个月目标价 元, 首次覆盖给予买入评级 投资摘要 年结日 :12 月 31 日 E 2019E 2020E 销售收入 ( 人民币百万 ) 947 1,461 2,266 2,748 3,362 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 79.2 (12.6) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 44.2 (553.2) 每股现金流量 ( 人民币 ) 0.74 (0.06) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 资料来源 : 公司数据及中银证券预测

30 聚焦免疫球蛋白和因子类产品, 非血制品业务保持稳健增长博雅生物的战略是以血液制品为主导, 打造血液制品和非血液制品两架马车, 其中血制品业务聚焦免疫球蛋白和因子类产品 目前血制品仍是公司最主要的营收来源, 占到了总营收的 50.1% 2013 年通过收购天安药业涉足糖尿病药业务,2015 年收购新百药业后开始发展生化药物 此外, 公司以博雅欣和为主体, 通过产品引进和技术合作方式将打造博雅旗下的化药平台, 基本完成羟苯磺酸钙 阿嗪米特 瑞格列奈 格列美脲等原料药从天安药业的生产转移工作 公司第一期员工持股计划 3.55 亿左右, 持股价格为 38.0 元左右, 存续期经延长后为 2019 年 6 月 27 日 2018 年 6 月 8 日, 公司公告以不超过 40 元 / 股的价格增持不超过 1.5 亿元 2017 年公司营收和净利润均保持高速增长, 主要原因是血制品依旧维持高增长, 同时非血制品也保持稳定增速 公司总营收 14.6 亿 (+54.23%), 归母净利润 3.6 亿 (+31.08%); 其中血制品收入 7.43 亿 ( %), 净利润 2.55 亿 ( %); 糖尿病业务收入 2.46 亿 (+22.03%), 净利润 0.49 亿 ( +6.88%); 生化药品业务收入 3.97 亿 (+83.79%), 净利润 0.55 亿 另外复大医药 2017 年收入 5.1 亿, 净利润 万元 ( 实际并表 2 个月, 并表收入 万 利润 万 ) 2018Q1 公司业绩保持良好发展态势, 血制品实现营收 1.58 亿 (+30.40%), 净利润 0.47 亿 ( %) 子公司天安药业实现营收 0.64 亿 (+47.98%), 净利润 0.12 亿 ( %); 新百药业实现营收 1.42 亿 ( %), 净利润 0.13 亿 (+ 2.28%) 图表 50. 博雅生物 2017 年各业务板块收入占比 图表 51. 博雅生物近年来营收和利润情况 资料来源 :wind, 中银证券 资料来源 :wind, 中银证券 血制品业务持续高增长, 带动公司整体业绩向好公司目前上市的血制品主要有白蛋白 免疫球蛋白 ( 含特免 ) 和纤维蛋白原 3 大类 7 个品种 21 个规格 分产品看, 销售量较大的品类是白蛋白 纤原和静丙, 这三种产品占到了血制品总营收的 90% 以上 三类产品由于外部环境变化及内部经营稳健都保持较高的增速, 毛利率也随着定价的放开不断提高 静丙由于 17 年价格略有回调导致毛利率下降, 其他品种近四年毛利率持续提升 2018 年 7 月 22 日博雅生物 30

31 图表 52. 血制品业务总体毛利率和各品种营收 资料来源 : 博雅生物年报, 中银证券 图表 53. 博雅生物血制品业务主要产品营收 增速及毛利率 白蛋白 静丙 纤原 资料来源 : 博雅生物历年年报, 中银证券 营业收入 ( 亿 ) 增速 7.77% 37.94% 5.12% 29.7% 40.44% 营业成本 ( 亿 ) 毛利率 55.00% 53.49% 56.49% 62.81% 65.56% 营业收入 ( 亿 ) 增速 4.01% % 2.86% 91.31% 25.69% 营业成本 ( 亿 ) 毛利率 56.25% 53.11% 57.84% 66.43% 64.00% 营业收入 ( 亿 ) 增速 -4.92% 27.2% % 82.28% 49.80% 营业成本 ( 亿 ) 毛利率 60.36% 58.11% 59.40% 67.65% 69.72% 公司从 16 年起加大销售投入, 提高医院终端覆盖率为了保证渠道覆盖能力与公司持续增长的采浆量能够匹配, 公司近两年加强营销队伍建设 拓展营销渠道 优化营销网络, 原有的优势区域如华东 华中和华北地区的营收保持较高的增速 华南地区是全国最大的血制品消费市场之一, 为了提高华南地区的市场覆盖率,2017 年博雅收购了珠三角地区血制品商业龙头复大医药 82% 的股权 ( 复大医药是基立福的主要代理商 ),2016 年复大医药收入 4.5 亿 净利润 万元, 根据业绩承诺, 复大医药 年扣非归母净利分别不低于 2500 万 3000 万和 3500 万元 此次收购后博雅在华南地区的渠道覆盖能力提高,2017 年华南地区营收增长 91% 2018 年 7 月 22 日博雅生物 31

32 图表 54. 博雅生物 2017 年血制品分地区销售占比 图表 55. 博雅生物分地区营收及增速 资料来源 : 博雅生物年报, 中银证券 资料来源 : 博雅生物年报, 中银证券 近两年公司在销售方面投入较大,2016 年血制品业务销售费用 1945 万元 ( 同比增长 %),17 年销售费用 9020 万元 ( 同比增长 %), 近两年及未来 2-3 年血制品业务销售费用率保持在 10%-11% 2017 年公司血制品销售人员近 130 人,2016 年销售人员 122 人 图表 56. 博雅生物血制品业务销售费用和销售费用率 资料来源 : 博雅生物年报, 中银证券 采浆量持续提升, 因丹霞注入血制品业务具有较大弹性目前公司有血浆站 12 个, 实际投入运营的有 12 个,2017 年采浆量 320 吨, 同比增长 42% 公司现有产能 600 吨,2018 年公司完成定增启动建设 千吨级智能工厂项目, 募集资金近 10 亿元 发行价 元 / 股 ( 存续期不超过 2019 年 4 月 22 日 ), 用于浆站建设和扩大白蛋白和静丙等基础血制品产能 2017 年 5 月公司与丹霞生物签订了采购调拨血浆及血浆组分的协议,24 个月内采购调拨不超过 100 吨原料血浆 不超过 180 吨生产静丙的原料组分 不超过 400 吨生产纤原的原料组分 公司在 17 年初通过与控股股东共同投资成立的并购基金 前海优享 收购了丹霞生物 99.00% 股权 目前丹霞生物正在整改以拿回 GMP 证书 丹霞生物拥有 25 个采浆站点, 采浆量在 250 吨左右, 预计 2018 年采浆量达到近 300 吨, 未来丹霞注入后总采浆量有望达到 700 吨以上, 吨浆收入按 220 万元计算, 博雅生物血制品整体收入将达到 15.4 亿, 血制品收入将进入国内前四名 2018 年 7 月 22 日博雅生物 32

33 图表 57. 博雅生物血浆站个数和采浆量 资料来源 : 博雅生物历年年报, 中银证券 推动新产品研发, 丰富产品线公司现有多个产品处于研究阶段, 其中凝血因子 VIII 和凝血酶原复合物即将上市 凝血因子 Ⅷ 已经在审批过程中, 预计将于今年三季度上市 ; 人凝血酶原复合物目前正在临床阶段, 预计将于明年底获批 新产品的上市在不增加成本的同时可以进一步提高血浆的利用率, 预计凝血因子 VIII 的上市将给每吨血浆增加 10 万的利润 另外公司也积极推进国际合作, 18 年 5 月和 Grifols 签订了共同设立血浆站的合作协议, 建立符合美国和欧盟卫生部门标准的血浆采集体系, 有助于提升血浆采集的质量标准和服务水平, 搭建国际化的血浆管理和运营体系, 预计未来公司会继续在合作和并购中发展壮大 图表 58. 博雅生物血制品在研产品进展 凝血因子项目 免疫球蛋白项目 资料来源 : 博雅生物年报, 中银证券 产品 研究进展 预计上市时间 人凝血因子 VIII 审评审批中 2018 年三季度 人凝血酶原复合物 III 期临床已完成 2019 年底 VwF 因子 和法国 LFB 合作 / 人纤维蛋白胶 临床前在研 / 手足口病免疫球蛋白 临床申报阶段 / 破伤风人免疫球蛋白 临床前在研 / 巨细胞病毒特异性免疫球蛋白 临床前在研 / 呼吸道合胞病毒特异性免疫球蛋白 临床前在研 / 高浓度静注 ( 或皮注 ) 人免疫球蛋白 临床前在研 / 天安药业 : 2013 年底公司收购天安药业 55.50% 的股权,2015 年底对天安的持股比例提高至 83.36%, 将业务范围扩大到糖尿病领域 根据收购评估报告的预测, 天安药业 年归母净利分别为 3982 万 4489 万和 5044 万元 天安药业主要生产糖尿病及并发症药物, 其中销量最大的是格列美脲 羟苯磺酸钙 二甲双胍肠溶片 吡格列酮分散片等, 其中二甲双胍一致性评价结果已经上报 公司在控股后通过内部一系列的深度整合, 提高天安的运营效率, 近年来糖尿病药物的营收和净利一直保持良好的增长 2018 年 7 月 22 日博雅生物 33

34 图表 59. 天安药业并表后总营收和利率 资料来源 : 博雅生物年报, 中银证券 新百药业 : 2015 年底公司全资收购生化药物公司新百药业, 其产品涉及骨科 肝炎 妇科及免疫调节制剂等多个领域 2017 年骨肽类营收 1.48 亿, 同比增长 130%, 占到了新百总营收的 37%; 另外缩宫素的营收达到 1.03 亿, 同比增长 % 根据业绩承诺, 新百药业 年扣非归母净利分别不低于 3500 万元 4500 万元和 5500 万元, 截至目前, 新百的利润已达到了业绩承诺 图表 60. 新百药业并表后各产品营收构成 资料来源 : 博雅生物年报, 中银证券 盈利预测与估值评级盈利预测 : 根据分析公司未来三年血制品业务可以保持 30% 以上的增长 ; 天安和新百药业 2017 年由于两票制低开转高开的原因所以增速较高, 预计后续增速保持在 10% 以上 ; 复大医药覆盖了国内最大的血制品市场之一, 同时后续加强终端覆盖率, 根据业绩承诺数据, 预计后续营收增速保持在 20% 以上 2018 年 7 月 22 日博雅生物 34

35 图表 61. 博雅生物业务拆分和盈利预测 公司血制品业务合计 白蛋白 静丙 纤原 其他血制品 复大医药血制品商业 天安药业 新百药业 合计 资料来源 : 博雅生物年报, 中银证券 E 2019E 2020E 营业收入 增速 54% 40.45% 29.56% 30.44% 31.35% 营业成本 毛利率 65.80% 67.58% 67.69% 67.84% 68.00% 营业收入 增速 29.70% 40.11% 22.00% 22.00% 22.00% 营业成本 毛利率 63.20% 66.00% 66.00% 66.00% 66.00% 营业收入 增速 91.30% 25.53% 25.00% 25.00% 25.00% 营业成本 毛利率 66.40% 66.10% 66.00% 66.00% 66.00% 营业收入 增速 82.30% 49.67% 45.00% 45.00% 45.00% 营业成本 毛利率 68.00% 70.50% 70.50% 70.50% 70.50% 营业收入 增速 % 10.00% 10.00% 10.00% 营业成本 毛利率 67.00% 70.00% 70.00% 70.00% 70.00% 营业收入 增速 20.00% 20.00% 20.00% 营业成本 毛利率 13.50% 18.00% 18.00% 18.00% 营业收入 增速 12.00% 22.39% 10.00% 10.00% 10.00% 营业成本 毛利率 77.59% 80.68% 80.70% 80.70% 80.70% 营业收入 增速 83.80% 10.00% 10.00% 10.00% 营业成本 毛利率 42.76% 66.53% 66.50% 66.50% 66.50% 营业收入 增速 74.20% 55.50% 55.13% 21.31% 22.34% 营业成本 毛利率 63.05% 66.36% 55.68% 55.77% 55.98% 估值评级 : 根据上述公司产品收入拆分及预测, 我们预计公司 年的净利为 亿元, 摊薄 EPS 分别为 1.05 元 1.37 元 1.82 元, 对应 PE 为 倍, 根据公司业绩增长的确定性及因子类品种在市场的竞争优势较强, 给予 38 倍 PE, 未来十二个月目标价 元, 首次覆盖给予买入评级 风险提示凝血因子 VIII 和凝血酶原复合物等在研产品进度低于预期, 行业竞争加剧公司业绩不达预期 2018 年 7 月 22 日博雅生物 35

36 损益表 ( 人民币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 2019E 2020E 销售收入 947 1,461 2,266 2,748 3,362 销售成本 (361) (509) (1,031) (1,249) (1,520) 经营费用 (227) (502) (628) (721) (829) 息税折旧前利润 ,014 折旧及摊销 (44) (46) (68) (79) (85) 经营利润 ( 息税前利润 ) 净利息收入 /( 费用 ) 10 9 (6) 0 9 其他收益 /( 损失 ) 税前利润 所得税 (51) (66) (85) (110) (146) 少数股东权益 净利润 核心净利润 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 息税前利润增长 (%) 息税折旧前利润增长 (%) 每股收益增长 (%) 79 (13) 核心每股收益增长 (%) 55 (17) 资料来源 : 公司数据及中银证券预测 资产负债表 ( 人民币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 2019E 2020E 现金及现金等价物 ,414 应收帐款 ,156 库存 ,195 其他流动资产 流动资产总计 1,011 1,754 2,467 2,865 3,989 固定资产 无形资产 其他长期资产 长期资产总计 871 1,185 1,082 1,061 1,012 总资产 2,419 3,670 4,288 4,672 5,749 应付帐款 短期债务 其他流动负债 流动负债总计 ,254 长期借款 其他长期负债 股本 储备 1,826 2,025 2,388 2,862 3,493 股东权益 2,093 2,905 2,821 3,295 3,926 少数股东权益 总负债及权益 2,419 3,670 4,288 4,672 5,749 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) (1.50) 0.01 (0.63) (1.05) (2.17) 资料来源 : 公司数据及中银证券预测 现金流量表 ( 人民币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 2019E 2020E 税前利润 折旧与摊销 净利息费用 (10) (9) 6 (0) (9) 运营资本变动 (55) (306) 185 (322) 146 税金 (45) (55) (85) (110) (146) 其他经营现金流 (63) (128) (293) (54) (397) 经营活动产生的现金流 199 (24) 购买固定资产净值 投资减少 / 增加 (49) (216) 其他投资现金流 (358) (199) (52) (71) (62) 投资活动产生的现金流 (399) (370) (12) (21) (17) 净增权益 (27) (65) (91) (118) (158) 净增债务 (23) 505 (20) (38) 3 支付股息 其他融资现金流 (27) (2) (90) (92) (198) 融资活动产生的现金流 (77) 465 (147) (145) (132) 现金变动 (277) 期初现金 公司自由现金流 (200) (394) 权益自由现金流 (233) 资料来源 : 公司数据及中银证券预测 主要比率 [Table_MainRatio_1] 年结日 :12 月 31 日 E 2019E 2020E 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) n.a. n.a n.a. n.a. 净权益负债率 (%) 净现金 0.1 净现金净现金净现金 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 44.2 (553.2) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 资料来源 : 公司数据及中银证券预测 2018 年 7 月 22 日博雅生物 36

37 生物制品 证券研究报告 首次评级 [Table_Stock_2] SZ 买入 市场价格 : 人民币 板块评级 : 强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 相对深证成指 发行股数 ( 百万 ) 930 流通股 (%) 86 流通股市值 ( 人民币百万 ) 27,908 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 435 净负债比率 (%)(2018E) 净现金 主要股东 (%) 安康 18 资料来源 : 公司数据, 聚源及中银证券 以 2018 年 7 月 20 日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 医药生物 : 生物制品 柴博 (0755) bo.chai@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 邓周宇 (86755) zhouyu.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 张威亚 (8610) weiya.zhang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 高睿婷 (8621) ruiting.gao@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 华兰生物 2018 年 7 月 22 日 血制品 Q3 去库存完毕, 疫苗业务大幅盈利 华兰生物的主要业务为血液制品和疫苗, 血制品是公司最大的营收来源, 2017 年受两票制的影响销售费用大幅上涨, 增速有所减缓, 血制品去库存逐渐接近尾声, 有望企稳回升重回两位数增长 由于受到山东疫苗事件的影响 2016 年疫苗批签发量大幅下降,2017 年疫苗批签发量 778 万支 今年 6 月公司四价流感疫苗获批 ( 预计 10 月上市销售 ), 疫苗业务预计实现净利 2.39 亿元 对公司两块业务分部估值 : 血制品给予 35 倍 PE, 疫苗业务给予 40 倍 PE, 对应市值合计 405 亿, 首次覆盖给予买入评级 支撑评级的要点 公司是国内少数千吨级血制品龙头企业, 产品线丰富, 营收和净利主要来自白蛋白和静丙, 加上其他小品种血制品由于近年需求旺盛, 一直保持较高增速 受 17 年两票制推行下游经销商清库存的影响, 销售费用大幅提高, 整体增速放缓, 但从 17 年四季度开始营收情况有所回升 预计 18 年血制品业务增速将保持 18%-20% 的增速 ( 营收 亿 ), 血制品销售费用 亿, 净利润近 9 亿元 四价流感疫苗预计 10 月份上市销售, 大幅提升疫苗毛利率 降低盈亏平衡点 17 年疫苗批签发量为 778 万支, 平均结算价约 36 元, 四价疫苗的结算价约 65 元 2018 年按 800 万支的销售量计算 (4 价 600 万支 3 价 100 万支 其他疫苗 100 万支 ), 根据公司历年资产投入情况, 疫苗折旧摊销费用 6500 万左右, 销售费用预计 2.28 亿, 谨慎期间减值损失按 2000 万计, 以此计算出今年疫苗业务可以实现净利 2.39 亿元 评级面临的主要风险 血制品销量不及预期, 四价流感疫苗销售不及预期 估值 我们预计公司 年净利为 亿元, 对应 PE 为 倍 对公司两块业务分部估值 : 血制品给予 35 倍 PE, 疫苗业务给予 40 倍 PE, 对应市值合计 405 亿, 未来十二个月目标价 元, 首次覆盖给予买入评级 投资摘要 年结日 :12 月 31 日 E 2019E 2020E 销售收入 ( 人民币百万 ) 1,935 2,368 3,155 3,853 4,555 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) ,122 1,438 1,754 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (17.2) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 资料来源 : 公司数据及中银证券预测

38 疫苗业务大幅盈利, 血制品业务企稳重回两位数增速华兰生物的主要业务为血液制品和疫苗, 血制品是公司最大的营收来源, 占到 17 年总营收的 87.7% 另外公司参股华兰基因涉及单抗药物的研发和生产, 但目前单抗产品都仍处于研发阶段, 不为公司带来利润 2017 年公司总营收 亿 (+22.41%); 归母净利润 8.21 亿 (+5.19%);2018Q1 实现总营收 5.62 亿, (+4.44%); 归母净利润 2.07 亿 (-18.80%) 由于 17 年 Q1 营收和利润同比均超过 30% 增长, 基数较高,2018 年 Q1 白蛋白等血制品增速下滑, 因此同比出现负增长 图表 62. 华兰生物总营收 归母净利润及增速 图表 年华兰生物营收占比 资料来源 : 华兰生物历年年报, 中银证券 资料来源 : 华兰生物历年年报, 中银证券 受政策影响血制品增速放缓, 预计 2018Q3 将重回增长轨道公司血制品有人血白蛋白 静丙 人免疫球蛋白 人凝血酶原复合物 人凝血因子 VIII 狂犬病人免疫球蛋白 乙型肝炎人免疫球蛋白 破伤风人免疫球蛋白等 11 个品种 34 个规格, 是我国血液制品行业中品种最多 规格最全的企业之一 公司的人血白蛋白 静丙等主要血液制品批签发量居于行业前列 ; 人凝血因子 VIII 人凝血酶原复合物等产品的市场占有率均为行业第一 血制品总体营收近年来一直保持两位数的高增长,17 年受两票制影响整体增速放缓, 但从 17 年 Q4 开始营收情况有所回升, 预计 2018Q3 行业去库存逐渐进入尾声, 血制品营收增速将逐渐回升 分产品看, 公司血制品中占比最大的是白蛋白和静丙, 白蛋白 17 年营收同比增长 35%, 静丙在经历了 16 年的高增长之后,17 年营收有所下滑, 同比下降 7%; 其他小品种血制品由于终端需求旺盛因此一直保持较高增速 图表 64. 华兰生物血制品分产品营收及增速 资料来源 : 华兰生物历年年报, 中银证券 2018 年 7 月 22 日华兰生物 38

39 图表 65. 华兰生物血制品分产品营收 增速及毛利率 白蛋白 静丙 其他血制品 资料来源 : 华兰生物历年年报, 中银证券 营收 增速 13% 16% 47% 7% 35% 成本 毛利率 61% 61% 57% 59% 59% 营收 增速 71% 6% (2%) 73% (7%) 成本 毛利率 64% 68% 62% 62% 63% 营收 增速 15% 17% 43% 38% 20% 成本 毛利率 65% 61% 64% 65% 63% 由于两票制和药占比影响, 行业内竞争加剧, 公司加大销售团队建设及销售费用投入 17 年公司销售人员 184 个, 相比 16 年增加 63 人 ; 销售费用也大幅上涨,17 年血制品销售费用 0.76 亿, 同比增长 241%;16 年 0.22 亿同比增长 56% 但公司的销售费用率相比同行业其他公司仍较低,17 年血制品销售费用率为 3.7% 18 年 Q1 的销售费用继续增长, 达到了 0.3 亿, 同比 17 年 Q1 增长 140% 预计 2018 年血制品销售费用将继续大幅增长, 达到 亿元, 同比增长 137% 左右 预计 2018 年血制品业务营收将达到 24.5 亿, 同比增长 18% 左右, 毛利率保持稳定, 扣除成本和相关费用后, 预计公司 2018 年血制品业务净利润近 9 亿元 ( 净利率 36% 左右 ) 图表 66. 华兰生物血制品销售费用和费用率 资料来源 : 华兰生物历年年报, 中银证券 公司现共有单采血浆站 24 家,2017 年实现采浆 1080 吨, 是国内为数不多的千吨级企业, 预计 18 年 采浆量达到 1200 吨 公司计划继续建设新站, 挖掘现有浆站的采浆能力,2020 年突破 2000 吨采浆量 2018 年 7 月 22 日华兰生物 39

40 图表 67. 华兰生物血浆站和采浆量 资料来源 : 华兰生物历年年报, 中银国际 四价流感疫苗有望 10 月上市, 疫苗业务利润有望大幅提高公司 2005 年成立子公司华兰生物疫苗有限公司从事疫苗的研发 生产和销售 ( 母公司持股 75%), 目前已经成为我国最大的流感疫苗生产基地之一 已上市的疫苗有流感病毒裂解疫苗 甲型 H1N1 流感病毒裂解疫苗 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗 重组乙型肝炎疫苗 ( 汉逊酵母 ) 2016 年由于山东疫苗事件的影响公司疫苗批签发量大幅下降,2017 年疫苗批签发量回升, 营收同比增长 158% 目前公司的总疫苗产能达 6000 万人份, 四价流感疫苗产能达 3000 万人份,2017 年三价流感疫苗批签发量超 600 万人份, 市场份额居行业首位 今年 6 月华兰的四价流感疫苗获批, 预计下半年 10 月可上市销售 目前四价疫苗获批厂家只有长生生物和华兰生物, 由于四价流感疫苗的价格相比三价有较大提升, 因此新产品的上市有望降低疫苗业务的盈亏平衡点并大幅提升疫苗利润 图表 68. 华兰生物疫苗产品营收和毛利率 资料来源 : 华兰生物历年年报, 中银证券 按 70% 毛利率及 2017 年的疫苗开票价计算,2017 年疫苗业务盈亏平衡点为 590 万支左右, 随着四价疫苗上市开票价提高,2018 年疫苗业务盈亏平衡点为 310 万支 公司 17 年度疫苗业务营收 2.81 亿, 平均开票价 60 元, 据此测算实际疫苗销售量 468 万支 目前公司疫苗的毛利率达到 70%, 相比前两年有较大提高, 但和其他疫苗公司相比仍有较大提升空间, 随着后续产销量的提高, 疫苗的毛利率将进一步提高达到 80% 2017 年疫苗总体开票价为 60 元 / 支 结算价为 36 元 / 支, 成本为 1 亿元左右, 折旧摊销费用 6500 万元, 减值损失 4000 万 以此计算出 2017 年的疫苗盈亏平衡点为 590 万支左右 由于之前疫苗事件的负面影响逐步消除,4 价苗的上市及销售推广的力度加强, 疫苗今年的销量有望回到正常水平, 按照事件发生前的数据, 公司疫苗的批签发量都在 1000 万支以上 我们预计 2018 年公司疫苗业务将实现 2.39 亿净利 2018 年 7 月 22 日华兰生物 40

41 假设 2018 年公司疫苗总批签发量 800 万支, 按照其中四价流感疫苗批签发量 600 万支 三价流感疫苗 100 万支 其他疫苗 100 万支计算, 疫苗平均开票价为 86.3 元 / 支, 平均结算价为 57.8 元 / 支 预计 2018 年公司疫苗业务营收 6.90 亿, 毛利率 80%, 扣除销售费用 ( 开票 - 结算价差 ) 和减值摊销后, 净利润可达 2.39 亿元 图表 69. 华兰生物疫苗业务 2018 年盈利测算 E 疫苗总销量 ( 万支 ) 疫苗平均开票价 ( 元 ) 疫苗平均结算价 ( 元 ) 疫苗总营收 ( 亿元 ) 疫苗总成本 ( 亿元 ) 疫苗销售费用 ( 亿元 ) 减值损失 ( 亿元 ) 折旧摊销 ( 亿元 ) 疫苗业务净利润 ( 亿元 ) (0.93) 2.39 资料来源 : 华兰生物年报, 中银证券 单抗研发进展顺利, 曲妥珠 贝伐单抗已处于三期临床公司 2013 年与股东共同成立华兰基因工程有限公司, 目前已取得曲妥珠单抗 ( 三期 ) 利妥昔单抗 ( 一期 ) 贝伐单抗( 三期 ) 阿达木单抗( 一期 ) 的临床试验批件, 德尼单抗正在临床申报中, 帕尼单抗和伊匹单抗正在进行临床前研究 估值和盈利预测盈利预测 : 根据公司目前的业务构成及疫苗业务今年大幅盈利, 我们对公司产品进行拆分如下 2018 年 7 月 22 日华兰生物 41

42 图表 70. 华兰生物业务拆分和盈利预测 血制品总计 白蛋白 静丙 其他血制品 疫苗 合计 资料来源 : 华兰生物年报, 中银证券 E 2019E 2020E 营收 增速 54% 14.18% 18.03% 17.79% 18.26% 成本 毛利率 61.01% 61.54% 61.42% 61.57% 61.65% 营收 增速 6.6% 34.9% 16.0% 16.0% 15.0% 成本 毛利率 58.6% 59.2% 59.2% 59.2% 59.2% 营收 增速 73.2% -7.4% 13.0% 12.0% 13.0% 成本 毛利率 61.6% 63.5% 63.0% 63.4% 63.5% 营收 增速 39% 18% 29% 28% 29% 成本 毛利率 65% 63% 63% 63% 63% 营收 增速 -2% 158% 146% 38% 18% 成本 毛利率 53% 70% 80% 80% 80% 营收 增速 74.20% 22.29% 33.22% 22.12% 18.24% 成本 毛利率 60.57% 62.48% 65.50% 66.13% 66.18% 估值评级 : 预计 2018 年疫苗业务大幅盈利, 血制品业务 Q3 基本完成去库存, 在充分考虑血制品和疫苗业务费用端增长的情况下, 我们预计公司 年净利为 亿元, 对应 PE 为 倍 对公司两块业务分部估值 : 血制品给予 35 倍 PE, 疫苗业务给予 40 倍 PE, 对应市值合计 405 亿, 未来十二个月目标价 元, 首次覆盖给予买入评级 风险提示血制品销售不及预期, 四价流感疫苗销售不及预期 2018 年 7 月 22 日华兰生物 42

43 损益表 ( 人民币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 2019E 2020E 销售收入 1,935 2,368 3,155 3,853 4,555 销售成本 (781) (915) (1,119) (1,344) (1,586) 经营费用 (231) (476) (699) (820) (931) 息税折旧前利润 ,336 1,688 2,038 折旧及摊销 (144) (146) (160) (165) (168) 经营利润 ( 息税前利润 ) ,176 1,523 1,870 净利息收入 /( 费用 ) 其他收益 /( 损失 ) 税前利润 ,275 1,634 1,993 所得税 (133) (120) (176) (226) (276) 少数股东权益 (9) (17) (23) (30) (37) 净利润 ,122 1,438 1,754 核心净利润 ,127 1,443 1,758 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 息税前利润增长 (%) 息税折旧前利润增长 (%) 每股收益增长 (%) (17) 核心每股收益增长 (%) (17) 资料来源 : 公司数据及中银证券预测 资产负债表 ( 人民币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 2019E 2020E 现金及现金等价物 1,790 1,486 2,435 3,242 4,078 应收帐款 ,060 1,466 1,610 库存 921 1,211 1,657 1,850 2,372 其他流动资产 流动资产总计 3,182 3,669 5,197 6,596 8,115 固定资产 1,152 1, 无形资产 其他长期资产 长期资产总计 1,466 1,549 1,369 1,211 1,051 总资产 4,650 5,219 6,566 7,806 9,166 应付帐款 短期债务 其他流动负债 流动负债总计 长期借款 其他长期负债 股本 储备 3,288 3,737 4,634 5,785 7,188 股东权益 4,218 2,905 5,564 6,715 8,118 少数股东权益 总负债及权益 4,650 5,219 6,566 7,806 9,166 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) (0.52) (0.22) (0.70) (1.61) (2.51) 资料来源 : 公司数据及中银证券预测 现金流量表 ( 人民币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 2019E 2020E 税前利润 ,275 1,634 1,993 折旧与摊销 净利息费用 (16) (7) (6) (18) (40) 运营资本变动 (255) (428) (152) (244) (166) 税金 (142) (128) (176) (226) (276) 其他经营现金流 (305) (320) (485) (250) (585) 经营活动产生的现金流 ,061 1,094 购买固定资产净值 11 (1) 投资减少 / 增加 其他投资现金流 (45) (76) (10) (4) (7) 投资活动产生的现金流 19 (56) 净增权益 (372) (279) (224) (288) (351) 净增债务 (40) 0 支付股息 其他融资现金流 140 (145) (47) (85) (182) 融资活动产生的现金流 (233) (397) 282 (310) (311) 现金变动 117 (276) 期初现金 ,155 1,962 公司自由现金流 ,116 1,147 权益自由现金流 ,162 1,058 1,108 资料来源 : 公司数据及中银证券预测 主要比率 [Table_MainRatio_2] 年结日 :12 月 31 日 E 2019E 2020E 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 净权益负债率 (%) 净现金净现金净现金净现金净现金 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 资料来源 : 公司数据及中银证券预测 2018 年 7 月 22 日华兰生物 43

44 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点 该证券分析师声明, 本人未在公司内 外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务, 没有担任本报告评论的上市公司的董事 监事或高级管理人员 ; 也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益 ; 本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益 中银国际证券股份有限公司同时声明, 未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告 如有投资者于公众媒体看到或从其它机构获得本研究报告的, 请慎重使用所获得的研究报告, 以防止被误导, 中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任 评级体系说明 以报告发布日后公司股价 / 行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准 : 公司投资评级 : 买入 : 预计该公司在未来 6 个月内超越基准指数 20% 以上 ; 增持 : 预计该公司在未来 6 个月内超越基准指数 10%-20%; 中性 : 预计该公司股价在未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在 -10%-10% 之间 ; 减持 : 预计该公司股价在未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10% 以上 ; 未有评级 : 因无法获取必要的资料或者其他原因, 未能给出明确的投资评级 行业投资评级 : 强于大市 : 预计该行业指数在未来 6 个月内表现强于基准指数 ; 中性 : 预计该行业指数在未来 6 个月内表现基本与基准指数持平 ; 弱于大市 : 预计该行业指数在未来 6 个月内表现弱于基准指数 未有评级 : 因无法获取必要的资料或者其他原因, 未能给出明确的投资评级 沪深市场基准指数为沪深 300 指数 ; 新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数 ; 香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数 ; 美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数 2018 年 7 月 22 日血制品行业深度报告 44

45 风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布 本报告发布的特定客户包括 :1) 基金 保险 QFII QDII 等能够充分理解证券研究报告, 具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户 ;2) 中银国际 证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队, 其可参考使用本报告 中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础, 整合形成证券投资顾问服务建议或产品, 提供给接受其证券投资顾问服务的客户 中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告 中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的, 亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策 ; 需充分咨询证券投资顾问意见, 独立作出投资决策 中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等 本报告内含保密信息, 仅供收件人使用 阁下作为收件人, 不得出于任何目的直接或间接复制 派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人, 或将此报告全部或部分内容发表 如发现本研究报告被私自刊载或转发的, 中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施, 追究有关媒体或者机构的责任 所有本报告内使用的商标 服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司 ( 统称 中银国际集团 ) 的商标 服务标记 注册商标或注册服务标记 本报告及其所载的任何信息 材料或内容只提供给阁下作参考之用, 并未考虑到任 何特别的投资目的 财务状况或特殊需要, 不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请, 亦不构成任何合约或承诺的基础 中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者 本报告的内容不构成对任何人的投资建议, 阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户 阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前, 就该投资产品的适合性, 包括阁下的特殊投资目的 财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到, 但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事 高管 员工或其他任何个人 ( 包括其关联方 ) 都不能保证它们的准确性或完整性 除非法律或规则规定必须承担的责任外, 中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任 本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性 完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证 阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断 本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时 的设想 见解及分析方法 中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告, 亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略 为免生疑问, 本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接 对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料, 中银国际集团未有参阅有关网站, 也不对它们的内容负责 提供这些地址或超级链接 ( 包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接 ) 的目的, 纯粹为了阁下的方便及参考, 连结网站的内容不构成本报告的任何部份 阁下须承担浏览这些网站的风险 本报告所载的资料 意见及推测仅基于现状, 不构成任何保证, 可随时更改, 毋须提前通知 本报告不构成投资 法律 会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况 本报告不能作为阁下私人投资的建议 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证, 也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障 本报告所载的资料 意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断, 可随时更改 本报告中涉及证券或金融工具的价格 价值及收入可能出现上升或下跌 部分投资可能不会轻易变现, 可能在出售或变现投资时存在难度 同样, 阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难 本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下 如上所述, 阁下须在做出任何投资决策之前, 包括买卖本报告涉及的任何证券, 寻求阁下相关投资顾问的意见 中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有 保留一切权利 中银国际证券股份有限公司中国上海浦东银城中路 200 号中银大厦 39 楼邮编 电话 : (8621) 传真 : (8621) 相关关联机构 : 中银国际研究有限公司香港花园道一号 中银大厦二十楼电话 :(852) 致电香港免费电话 : 中国网通 10 省市客户请拨打 : 中国电信 21 省市客户请拨打 : 新加坡客户请拨打 : 传真 :(852) 中银国际证券有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 传真 :(852) 中银国际控股有限公司北京代表处中国北京市西城区西单北大街 110 号 8 层邮编 : 电话 : (8610) 传真 : (8610) 中银国际 ( 英国 ) 有限公司 2/F, 1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话 : (4420) 传真 : (4420) 中银国际 ( 美国 ) 有限公司美国纽约市美国大道 1045 号 7 Bryant Park 15 楼 NY 电话 : (1) 传真 : (1) 中银国际 ( 新加坡 ) 有限公司注册编号 Z 新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼 (049908) 电话 : (65) / 传真 : (65) /