模型更新时间 : 股票研究必需消费医药 天坛生物 (600161) 首次覆盖 评级 : 谨慎增持 目标价格 : 当前价格 : 公司网址 公司简介公司是目前我国最大的生物制品研究和生产基地之一, 是央企中国生物技术集团公

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1 股票研究 公司首次覆盖 证券研究报告 天坛生物 (600161) 血液制品国家队整装待发 丁丹 ( 分析师 ) 杨松 ( 研究助理 ) dingdan@gtjas.com yangsong@gtjas.com 证书编号 S S 本报告导读 : 公司已公告未来将作为中生股份旗下血液制品整合平台, 未来有望在血浆拓展 产品 批文 渠道资源方面形成协同, 首次覆盖, 给予谨慎增持评级投资要点 : 首次覆盖, 给予谨慎增持评级 天坛生物控股股东中生股份已提出解决 同业竞争承诺 ( 已获股东大会通过 ), 未来天坛生物将剥离疫苗资产业务, 并打造为中生股份唯一的血液制品业务专业运作平台, 重组后的天坛生物 作为在血浆资源 品种资源 销售渠道等多方面实现协同发展, 整体优势 凸显 如不考虑业务重组的影响, 预计 年 EPS 分别为 元 考虑公司 2 年内公司完成, 疫苗资产剥离和血液制品整合, 公司拥有的权益吨浆有望超过 650 吨 ( 具体数据需看重组方案设计 ), 按 照吨浆净利润 60 万 / 吨估计, 则净利润约 3.9 亿元, 参照目前血液制品行 业公司 2016 年平均 PE50X, 则对应目标市值 195 亿, 对应目标价 37 元, 首次覆盖, 给予谨慎增持评级 整合将实现浆站资源 产品批文 渠道布局多方位协同 中生股份旗下 共有 48 家浆站 ( 含 6 家筹建 ), 分布在 11 个省份,2015 年采浆 1020 吨, 未来整合后, 公司有望继续发挥整体浆站拓展优势, 保持采浆量稳步提升 重组后蓉生可以获得上海所较为先进的凝血因子类产品技术, 提升公司吨 浆净利润 ( 蓉生目前吨浆净利润约 60 万元 / 吨较行业平均水平 ( 约 100 万 元 / 吨 ) 尚有较大提升空间 ) 在渠道方面, 中生股份已覆盖除西藏 港澳 台地区外的各省市主要的重点终端, 包括三级医院 1139 家, 二级医院 2034 家, 终端数量处于领先地位 整合弹性巨大, 血液制品国家队整装待发 未来整合完成后, 天坛生物 拥有约 1000 吨投浆量, 如能达到行业龙头 80% 收入利润水平, 其血制品 业务将达到 20 亿元营业收入 8 亿元净利润规模 风险提示 : 整合进度低于预期 [Table_Finance] 财务摘要 ( 百万元 ) 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 1,827 1,618 1,712 1,915 2,286 (+/-)% -1% -11% 6% 12% 19% 经营利润 (EBIT) (+/-)% -23% -20% 34% 14% 21% 净利润 (+/-)% -65% -92% 359% 15% 34% 每股净收益 ( 元 ) 每股股利 ( 元 ) [Table_Profit] 利润率和估值指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 经营利润率 (%) 25.7% 23.1% 29.1% 29.7% 30.1% 净资产收益率 (%) 6.6% 0.5% 2.4% 2.8% 3.6% 投入资本回报率 (%) 7.7% 4.7% 7.7% 8.9% 11.0% EV/EBITDA 市盈率 , 股息率 (%) 1.5% 1.5% 0.5% 0.4% 0.2% 首次覆盖 评级 : 谨慎增持 目标价格 : 当前价格 : 交易数据 周内股价区间 ( 元 ) 总市值 ( 百万元 ) 16,907 总股本 / 流通 A 股 ( 百万股 ) 515/515 流通 B 股 /H 股 ( 百万股 ) 0/0 流通股比例 100% 日均成交量 ( 百万股 ) 日均成交值 ( 百万元 ) 资产负债表摘要 股东权益 ( 百万元 ) 1,941 每股净资产 3.77 市净率 8.7 净负债率 93.08% EPS( 元 ) 2015A 2016E Q Q Q Q 全年 [Table_PicQuote] 52 周内股价走势图 19% 6% -7% -20% 天坛生物 -33% 2015/7 2015/ /1 2016/4 上证综指 [Table_Trend] 升幅 (%) 1M 3M 12M 绝对升幅 21% 17% 6% 相对指数 15% 17% 29% [Table_Report] 相关报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 46 of 55

2 模型更新时间 : 股票研究必需消费医药 天坛生物 (600161) 首次覆盖 评级 : 谨慎增持 目标价格 : 当前价格 : 公司网址 公司简介公司是目前我国最大的生物制品研究和生产基地之一, 是央企中国生物技术集团公司下辖的唯一的一家上市公司 公司主要从事疫苗 血液制剂 诊断用品等生物制品的研发 生产和销售, 主导产品包括重组酵母乙型肝炎疫苗 风疹活疫苗 骨髓灰质炎疫苗 乙型脑炎灭活疫苗 麻风二联疫苗 (MR) 各种诊断试剂等 20 多个品种, 主营产品占有国内 50% 以上的市场份额 1m 3m 12m 绝对价格回报 (%) 0% 4% 8% 12% 16% 21% 52 周价格范围 市值 ( 百万 ) 16,907 财务预测 ( 单位 : 百万元 ) 损益表 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业总收入 1,827 1,618 1,712 1,915 2,286 营业成本 税金及附加 销售费用 管理费用 EBIT 公允价值变动收益 投资收益 财务费用 营业利润 所得税 少数股东损益 净利润 资产负债表货币资金 交易性金融资产 ,194 1,402 1,580 其他流动资产 1,127 1, ,023 1,266 长期投资 固定资产合计 3,406 3,461 3,464 3,376 3,250 无形及其他资产 资产合计 6,015 5,632 6,001 6,200 6,487 流动负债 2,551 1,423 1,728 1,852 1,865 非流动负债 1,247 1,973 2,133 2,293 2,644 股东权益 1,941 1,942 1,919 1,919 1,954 投入资本 (IC) 4,832 4,516 4,498 4,446 4,350 现金流量表 NOPLAT 折旧与摊销 流动资金增量 , 资本支出 自由现金流 , ,378 经营现金流 155-1, 投资现金流 融资现金流 340 1, 现金流净增加额 财务指标成长性收入增长率 -0.5% -11.4% 5.8% 11.9% 19.4% EBIT 增长率 -22.7% -20.4% 33.5% 14.1% 21.0% 净利润增长率 -65.5% -92.2% 358.8% 15.4% 33.7% 利润率毛利率 57.0% 48.1% 54.6% 55.2% 55.6% EBIT 率 25.7% 23.1% 29.1% 29.7% 30.1% 净利润率 7.0% 0.6% 2.7% 2.8% 3.1% 收益率净资产收益率 (ROE) 6.6% 0.5% 2.4% 2.8% 3.6% 总资产收益率 (ROA) 2.1% 0.2% 0.8% 0.9% 1.1% 投入资本回报率 (ROIC) 7.7% 4.7% 7.7% 8.9% 11.0% 运营能力存货周转天数 应收账款周转天数 总资产周转周转天数 净利润现金含量 资本支出 / 收入 14.4% 11.1% 17.5% 15.7% 13.1% 偿债能力资产负债率 63.1% 60.3% 64.3% 66.8% 69.5% 净负债率 85.6% 88.4% 86.4% 88.2% 85.7% 估值比率 PE , PB EV/EBITDA P/S 股息率 1.5% 1.5% 0.5% 0.4% 0.2% 29% 18% 7% -3% -14% 股票绝对涨幅和相对涨幅 -25% 2015/7 2015/ /1 2016/4 天坛生物价格涨幅天坛生物相对指数涨幅 41% 31% 22% 13% 4% -5% 30% 22% 14% 5% -3% 利润率趋势 -11% 14A 15A 16E 17E 18E 收入增长率 (%) EBIT/ 销售收入 (%) 11% 9% 7% 4% 2% 0% 回报率趋势 14A 15A 16E 17E 18E 净资产收益率 (%) 投入资本回报率 (%) 净资产 ( 现金 )/ 净负债 88% 71% 53% 35% 18% 0% 14A 15A 16E 17E 18E 净负债 ( 现金 )( 百万 ) 净负债 / 净资产 (%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 47 of 55

3 未来的血液制品国家队平台 8.1. 首次覆盖, 给予谨慎增持评级天坛生物控股股东中生股份已提出解决同业竞争承诺, 天坛生物将被 打造为中生股份血液制品板块龙头, 重组后的血液制品平台在血浆资 源 品种资源 销售渠道等多方面优势凸显 暂不考虑业务重组的影 响, 预计 年 EPS 分别为 元 2015 年公司全 年采集原料血浆为 吨, 蓉生血制品收入 10 亿, 净利润 2.69 亿, 考虑公司 2 年内公司完成, 疫苗资产剥离和血液制品整合, 公司拥有的 权益吨浆有望超过 650 吨 ( 具体数据需看重组方案设计 ), 按照吨浆净 利润 60 万 / 吨估计, 则净利润约 3.9 亿元, 目前血液制品行业公司 2016 年平均 PE50X, 则对应目标市值 195 亿, 对应目标价 38 元, 首次覆 盖, 给予谨慎增持评级 8.2. 集团重组打造血制品龙头, 多维协同优势凸显 天坛生物控股股东中生股份于 2016 年 2 月提出解决同业竞争承诺, 将于 2018 年 3 月 15 日之前消除所属企业与天坛生物之间的同业竞争, 向天坛生物旗下成都蓉生注入武汉所 兰州所 上海所 贵州中泰的血制品资产, 同时剥离天坛生物原有疫苗业务, 届时天坛生物将成为中生股份下属唯一的血液制品业务平台 图 1: 天坛生物重组方案示意图 资料来源 : 公司公告, 国泰君安证券研究 集团重组将在血浆资源 品种资源 销售渠道等多方面形成协同作用 1 整合后, 血浆资源将跃居国内第一, 截止 2015 年底, 中生股份旗下共有 48 家浆站 ( 含 6 家筹建 ), 分布在 11 个省份,2015 年采浆 1020 吨, 较 十二五 初的浆量增长 41% 随着近 4 年新浆站拓展和发展力度的持续强化, 新开浆站对浆量增长的主导作用显著增强, 所占比重逐年增加,2015 年已达 11% 整合完成后, 天坛生物作为血液制品平台将成为国内当之无愧的血制品龙头 请务必阅读正文之后的免责条款部分 48 of 55

4 图 2: 中生股份旗下浆站资源分布 资料来源 : 公司公告, 国泰君安证券研究 图 3: 中生股份采浆量数据 ( ) 资料来源 : 公司公告, 中诚信国际, 国泰君安证券研究 2013 年数据暂缺 2 品种资源将实现多方共享, 重组后蓉生可以获得上海所较为先进的凝血因子类产品技术, 根据 2014 年各公司投浆量 血液制品收入估算吨浆利润, 蓉生 ( 约 60 万元 / 吨 ) 较行业平均水平 ( 约 100 万元 / 吨 ) 等仍有较大差距 整合后, 天坛生物平台如果能发挥好协同作用, 提高血浆综合利用能力, 则未来增长空间相当辽阔 表 1: 国内主要血液制品公司品种情况类别品种名称成都蓉生上海所武汉所兰州所合并人血白蛋白类人血白蛋白 冻干人血白蛋白 免疫球蛋白类静注人免疫球蛋白 (ph4) 冻干静注人免疫球蛋白 (ph4) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 49 of 55

5 人免疫球蛋白 乙型肝炎人免疫球蛋白 冻干静注乙肝人免疫球蛋白 (ph4) 冻干乙型肝炎人免疫球蛋白 破伤风人免疫球蛋白 狂犬病人免疫球蛋白 组织胺人免疫球蛋白 凝血因子类人纤维蛋白原 人凝血因子 Ⅷ 人凝血酶原复合物 合计品种数 数据来源 :CFDA, 国泰君安证券研究 3 实现全国范围内的渠道资源共享, 中生血液制品板块实行对医药经营企业和医疗单位直接销售的模式, 目前已经覆盖了除西藏 港澳台地区外的各省市主要的重点终端, 包括三级医院 1139 家, 二级医院 2034 家, 终端数量处于领先地位, 板块整合后营销资源一体化使得蓉生获得更为宽广的市场空间 8.3. 整合弹性空间大, 血液制品国家队整装待发整合后的中生股份血制品板块将在浆源上拥有充足优势, 品种资源得到 丰富, 其血浆综合利用度有望达到行业龙头水平 按照目前行业龙头公 司 ( 上海莱士 ) 吨浆收入 250 万元 吨浆净利润 100 万元推算, 整合后 天坛生物拥有约 1000 吨投浆量, 如能达到龙头 80% 水平, 其血制品业 务将对应约 20 亿元营业收入 8 亿元净利润, 公司盈利能力有望得到极 大提升 表 2: 天坛生物营业收入敏感性分析 ( 亿元 ) 投浆量 / 提升比例 60% 70% 80% 90% 100% 数据来源 : 国泰君安证券研究 注 : 行业龙头吨浆收入取 250 万元 百分比表示天坛生物整合后达到的行业 水平 表 3: 天坛生物净利润敏感性分析 ( 亿元 ) 投浆量 / 提升比例 60% 70% 80% 90% 100% 数据来源 : 国泰君安证券研究 注 : 行业龙头吨浆净利润取 100 万元 百分比表示天坛生物整合后达到的行 业水平 请务必阅读正文之后的免责条款部分 50 of 55

6 9. 风险提示 集团重组进度不及预期风险 公司目前已承诺在 2018 年完成资产的剥 离重组, 考虑到涉及资产分离较为复杂, 重组进度有可能不及预期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 51 of 55