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令殷
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证券研究报告买入, 维持华兰生物 (002007) 公司深度报告 : 投浆量稳定增长保证业绩稳定增长海通医药团队郑琴 SAC 执业证书编号 :S0850513080005 电话 :021-23219808

1 证券研究报告买入, 维持华兰生物 (002007) 公司深度报告 : 投浆量稳定增长保证业绩稳定增长海通医药团队郑琴 SAC 执业证书编号 :S 电话 : 江琦 SAC 执业证书编号 :S 电话 : 周锐 SAC 执业证书编号 :S 电话 : 年 9 月 16 日

2 公司投资要点行业层面 : 高景气, 浆站资源决定企业未来现存 20 多家血液制品企业处于激烈的浆源争夺战中公司层面三大投资逻辑 : 一, 看好公司新建浆站能力 --- 投浆量稳健增长二, 看好公司疫苗出口认证 --- 即将打开国际市场三, 看好公司单抗布局 --- 研发层面可能有突破盈利预测 : 给予买入评级, 目标价 35 元预计年 EPS1.00 元 1.25 元 1.53 元公司目前股价元, 对应 2015 年 PE 为 22X, 考虑到公司所处血液制品行业, 可以给予 2015 年 28X 的 PE, 目标价 35 元给予买入评级不确定因素 :(1) 新批浆站时点 ;(2) 浆源开拓情况 1

3 中国血液制品产业链特征 : 供不应求在产业链上游, 行业主要受单采血浆站数量质量和管理水平的影响, 下游主要受血液制品企业研发生产和销售能力的影响中国人口基数大, 社会步入人口老龄化血液制品适应症不断增加刺激中国血液制品下游需求不断扩大行业供不应求现状明显图 1 中国血液制品产业链资料来源 :CNKI, 海通证券研究所 2

4 我国血浆投放量远不能满足需求受检验检疫政策影响, 以及国家多年来对单采血浆站不断进行整顿,2008 年血浆产量仅为 2500 吨 2009 年以来血浆产量开始逐步恢复,2011 年内贵州血浆关停风波, 行业继续陷入低谷,2012 年以来行业逐步恢复理论上 8000 吨才能满足行业需求, 行业保持高景气, 供不应求图 E 中国血液制品采浆量预测 7000 年投浆量 ( 吨, 左轴 ) 增速 (%, 右轴 ) E 2014E 2015E 资料来源 : 米内网, 海通证券研究所 -50 3

5 国内外血液制品使用情况有差异目前国际主流企业血浆综合利用率较高, 可从血液中提取的血制品最多有二十多种, 我国企业从血液制品中最多能提取的血制品有十一种, 主要为白蛋白免疫球蛋白凝血因子纤维蛋白原等图年欧美血液制品市场销售构成图年中国血液制品市场销售构成丙球蛋白 43% 凝血因子 8% 凝血因子 17% 其他 27% 白蛋白 62% 丙球蛋白 19% 白蛋白 13% 其他 2% 特异性免疫球蛋白 9% 资料来源 : 博雅生物招股说明书, 海通证券研究所资料来源 : 博雅生物招股说明书, 海通证券研究所 4

6 拥有产品线的行业龙头企业将胜出对于血制品企业来说, 产品数量越多, 则血浆利用率相对更高, 毛利率就会有所提升国内血制品企业生产水平参差不齐, 仅有 5 家企业拥有 7 种以上产品, 其中最多的华兰生物也仅有 11 种产品, 而国外企业通常都有超过 20 种产品国内企业现在继续开发其他小制品动力不足, 可能和新市场推广需要大量投入有关表 1 部分血液制品企业销售规模毛利率和上市产品数比较公司 2012 年血制品销售额 ( 亿美元 ) 毛利率上市产品数 ( 种类 ) CSL % 23 Baxster % 22 Grifols % 15 山东泰邦 % 6 华兰生物 % 11 上海莱士 % 7 天坛生物 % 8 博雅生物 % 6 ST 生化 % 6 资料来源 : 各公司 2012 年年报, 海通证券研究所 5

7 拥有浆站资源的行业龙头企业将胜出据不完全统计, 我国共有浆站 144 个 ( 包括贵州关停的 14 个浆站 ), 其中华兰生物中生集团占据了河南重庆四川广西等资源较好的浆站, 但是浆站最多的也只有 16 个而已 ; 相比之下, 贝林下属的 ZLBPlasma 公司在美国有 62 个血浆采浆站, 百特为 65 个, 而生物理疗公司 ( 已被 Grifols 收购 ) 有 55 个, 差距非常明显图 5 美国与中国血制品巨头浆站数量对比情况 ( 单位 : 个 ) CSL Baxter Grifols 成都蓉生华兰生物上海莱士资料来源 : 各公司年报, 海通证券研究所 6

8 拥有浆站资源的行业龙头企业将胜出现存 30 家左右血液制品企业处于激烈的浆源争夺战中假定吨浆净利润为 50 万元, 可以看到部分企业不惜高价收购血浆站, 其中以莱士沃森为代表表年浆站并购事件汇总相关企业收购标的对价 ( 亿元 )/ 受让股份比例旗下浆站情况时间定向发行 9365 万股 (18 上海莱士邦和药业亿 )/100% 邦和药业拥有 2 家浆站, 投浆量 120 吨人福医药中原瑞德 0.525/15%( 累计 100%) 中原瑞德现有恩施和罗田两个浆站博雅生物海康生物 ( 德源生物 ) 1.156/68% 海康生物有 150 吨年原料血浆生产能力, 在浙江拥有 1 家浆站, 20 吨左右采浆量,1 家浆站获批, 目前正处于筹建期未来三年内, 将再申请新设 1-2 家浆站海康生物持有新疆德源生物 41.98% 的股权德源生物拥有年处理 100 吨原料血浆生产能力现有正常运营的 6 个浆站, 年采浆量在 40 吨左右另外 2 个浆站正在筹建中大安制药目前获批 5 个浆站, 已经完成 3 个浆站, 此外 2 个浆站也正在筹建其中仅收购获得储备的 180 吨, 目前一年采浆量为 100 吨左右沃森生物河北大安制药 5.29/55% 非公开发行 2185 万股 ( 每股天坛生物成都蓉生元 )+2.4/90% 成都蓉生下属 10 个浆站, 投浆规模稳居行业前三大林生物目前拥有 7 个浆站, 采浆量约为 210 万吨. 大林生物又同时持有贵阳黔峰公司 54% 的股权, 贵阳黔峰公司拥有 7 家浆站, 采浆量约 300 吨中国生物制大林生物 ( 贵阳黔品峰 ) 1.94 亿美元 /90% 中国生物制西安回天目前拥有 3 座浆站 80 吨年采浆量和 200 吨处理能力品西安回天 640 万美元 /35% 的设备高特佳投资博雅生物 1.02/85% 博雅在江西拥有 5 家浆站, 年投浆量为 130 吨华兰生物重庆益拓 0.436/10% 重庆益拓目前拥有 7 个浆站, 采浆量约 350 吨资料来源 : 各公司公告, 海通证券研究所 7

9 拥有浆站资源的行业龙头企业将胜出表年以来上市公司增设浆站的情况浆站所在地所属公司设立时间河南封丘华兰生物 2009 重庆潼南华兰生物 2010 重庆彭水华兰生物 2010 重庆巫溪华兰生物 2010 河南长垣华兰生物 2012 重庆巴南华兰生物 2012 海南琼中上海莱士 2009 海南白沙上海莱士 2009 海南保亭上海莱士 2009 四川渠县天坛生物 2009 四川安岳天坛生物 2012 山东宁阳中国生物制品 2010 山东沂水中国生物制品 2010 山西临县广东双林 2009 山西石广东双林 2010 山西隰县广东双林 2011 山西绛县广东双林 2011 山西和顺广东双林 2011 四川岳池博雅生物 2010 江苏灌云博雅生物 2010 河北魏县大安制药 2009 河北栾城大安制药 2009 资料来源 : 各公司公告, 海通证券研究所 8

10 拥有浆站资源的行业龙头企业将胜出由于血制品公司在 2001 年以后不再接受审批, 故行业集中度很高, 目前国内在生产的血制品公司仅为 23 家估测投浆量最大的五家企业华兰生物上海莱士山东泰邦 ( 中国生物 CBPO 控股 ) 成都蓉生 ( 天坛生物控股 ) 四川蜀阳表 4 国内血制品企业的投浆量情况投浆量区间血制品企业 300 吨以上华兰生物上海莱士山东泰邦成都蓉生四川蜀阳吨上海所山西康宝卫武光明广东双林吨同路生物哈尔滨派斯菲科博雅生物郑州邦和武汉所绿十字贵州黔峰 ( 受到贵州浆站关停的巨大影响 ) 100 吨以下广东卫伦兰州所西安回天武汉瑞德贵州中泰上海新兴新疆德源资料来源 :CNKI, 海通证券研究所 9

11 拥有浆站资源的行业龙头企业将胜出从与政府的公关能力及剩余地区开发潜力来看, 华兰生物开发新浆站的资质更好一些 2014 年新建云阳滑县两家新浆站新浆站长垣浆站第一年有望达到 30 吨表 5 华兰生物单采血浆站情况介绍 (14 家 ) 广西浆站名称建站时间采浆区域区域人口都安 1993 年都安县 61 万贺州 1993 年贺州苍梧岑溪 94 万陆川 1995 年陆川县北流市蓉县 340 万博白 2010 年博白县 180 万贵州独山 1995 年独山都匀三都荔波 123 万河南封丘 2010 年封丘县 82 万长垣 2013 年长垣县 89 万武隆 2008 年武隆 40 万开县 2010 年开县 160 万忠县 2010 年忠县 98 万重庆潼南 2010 年潼南县 85 万彭水 2011 年彭水县 70 万巫溪 2011 年巫溪县 50 万石柱 2013 年石柱县 59 万资料来源 :2013 年公司年报, 海通证券研究所备注 :2014 年新建云阳滑县两家新浆站 10

12 拥有浆站资源的行业龙头企业将胜出上海莱士无属地优势, 浆站开拓能力较弱, 依靠品牌效应以及高价收购浆源 (13 年 7 月份 18 亿元对价并购郑州邦和 ), 在行业占据一席之地表 6 上海莱士生物单采血浆站情况介绍 (14 家 ) 浆站名称建站时间采浆区域区域人口大化 1996 年大化县 46 万马山 1996 年马山县 51 万广西大新 1995 年大新县 37 万巴马 1998 年巴马县 28 万全州 2006 年全州县 83 万武鸣 1994 年武鸣县 69 万陕西兴平 1995 年兴平市泾阳县三原县和彬县 176 万安徽灵璧 1998 年灵璧县 115 万湖南石门 2001 年 11 石门县临澧县澧县 201 万琼中 2012 年 6 琼中县 17.4 万海南白沙 2011 年 4 白沙县 16.8 万保亭预计 2014 年底 14.7 万湖南醴陵 2001 年 3 醴陵市 103 万广西上林 1996 年上林县 48 万资料来源 : 公司 2013 年年报, 海通证券研究所 11

13 行业观点小结目前, 我国主要血液制品人血白蛋白和静注人免疫球蛋白的分离技术已经较为成熟, 加上企业开发小制品动力不足, 提升空间有限血液制品的产量基本受制于投浆量, 而投浆量又受制于单采血浆站的数量和供浆员的数量投浆量增加两个来源 : 收购 + 新建 ; 存在问题 : 收购成本偏高 + 新建浆站存在政策壁垒 ; 解决方案 : 不惜重金收购 + 寻找关系较好的政府资源华兰生物的态度 ; 在收购方面较为稳健, 致力于新建单采血浆站 ; 其他血液制品企业上海莱士博雅生物的态度 : 积极收购, 整合浆源, 或者跨界并购除此之外,ST 生化旗下广东双林也有多个单采血浆站在建 12

14 华兰生物简介 : 业务布局公司现有业务主要为血液制品和疫苗业务,2014H1, 前者收入占比 97%, 后者 3% 占比未来也可能进入单抗等其他生物制药领域图 6 公司现有业务主要为血液制品和疫苗两大业务华兰生物血液制品疫苗血浆扩容类免疫球蛋白类凝血因子类病毒类细菌类重组产品资料来源 : 公司网站, 海通证券研究所 13

15 华兰生物简介 : 主要子公司公司简介 : 产业布局公司重庆子公司 2012 年 6 月份开始投产,9 月底开始销售,2013 年收入 2.66 亿元, 实现净利润 1.13 亿元, 代表公司新增浆源力量疫苗公司 2013 年无甲流疫苗收入, 收入减少 2013 年收入 1.61 亿元, 净利润 623 万图 7 公司旗下主要子公司华兰生物股份公司华兰疫苗公司华兰生物 ( 北京 ) 公司华兰生物重庆公司华兰生物 ( 苏州 ) 公司平原新区中试基地资料来源 : 公司网站, 海通证券研究所 14

16 血液制品业务稳健, 疫苗业务跟疫情走图 H1 公司收入占比情况血液制品 97% 疫苗 3% 公司的疫苗业务受突发疫情影响波动较大目前主要收入为流感病毒裂解疫苗的销售收入, 而流感疫苗具有季节性, 在上半年生产下半年销售, 所以上半年收入较少, 产生亏损资料来源 : 公司 2014 年半年报, 海通证券研究所 15

17 血浆综合利用率最高公司产品综合利用率最高, 含 11 个品种,34 个规格, 品种最全图 9 公司产品线汇总血液制品血浆扩容类产品免疫球蛋白类产品凝血因子类产品抗凝血因子类产品生物新材料类产品免疫抑制类产品人血白蛋白病毒灭活人血浆病毒灭活人全血清人免疫球蛋白静注人免疫球蛋白破伤风人免疫球蛋白乙型肝炎人免疫球蛋白狂犬病人免疫球蛋白人凝血因子 VIII 人纤维蛋白原人凝血酶原复合物冻干人凝血酶抗凝血酶 Ⅲ 外用冻干人纤维蛋白胶 α1- 抗胰蛋白酶资料来源 : 公司网站, 海通证券研究所 16

18 国内同类企业的产品比较与行业其它同类企业相比, 公司血浆综合利用率最高表 7 国内同类企业的产品比较上海莱士上海生物所成都蜀阳天坛生物华兰生物人白静丙肌丙乙免 PCC Ⅷ 因子破免纤胶凝血酶狂免以人为本, 关爱生命 Dedicating for Human Healthcare 纤原资料来源 : 各公司网站, 海通证券研究所 17

19 推荐理由一 : 投浆量稳健增长公司近年来采浆情况根据贵州省采供血机构设置规划 (2011 年 2014 年 ), 从 2011 年 8 月 1 日起, 公司在贵州的惠水罗甸瓮安长顺龙里 5 家单采血浆站被停止采浆, 公司采取新建了封丘长垣两个单采血浆站和提高现有浆站的单采血浆量, 通过努力,2013 年单采血浆采浆量基本达到关闭前的水平图 10 近六年来公司采浆量情况对比图 ( 吨 ) 资料来源 : 根据公司历年年报预估, 海通证券研究所 18

20 公司近三年公司采浆情况推荐理由一 : 投浆量稳健增长目前, 老浆站可挖潜增长空间 15% 左右, 新浆站增长空间在 30% 左右图 11 重庆公司所属浆站近五年采浆情况 ( 吨 ) 图 12 华兰封丘浆站近三年采浆情况 ( 吨 ) 资料来源 : 根据公司历年年报预估, 海通证券研究所资料来源 : 根据公司历年年报预估, 海通证券研究所 19

21 推荐理由二 : 看好疫苗出口认证目前公司控股子公司华兰生物疫苗有限公司的流感病毒裂解疫苗甲型 H1N1 流感疫苗 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗乙型肝炎疫苗 ( 汉逊酵母 ) 已经上市流感病毒裂解疫苗二车间于 2011 年 10 月首家通过获得新版 GMP 证书, 并已于 2012 年 7 月正式向 WHO 递交了认证资料,2013 年 5 月份, 公司送交 WHO 的流感疫苗样品通过检验, 目前世界卫生组织专家已经对公司进行了现场检查, 正在等待检查结果预计 2014 年底获批概率大四价 WHO 论证也在申报中 20

22 公司疫苗产品在研梯队图 13 公司疫苗产品在研梯队细胞培养流感疫苗喷鼻禽流感疫苗通用流感疫苗喷鼻手足口双价灭活疫苗 23 价肺炎结合球菌疫苗治疗性乙肝疫苗 ACYW135 群流脑结合疫苗 Hib TDaP( 组分 ) TDaP( 组分 )+Hib TDaP( 组分 )+ 乙肝 TDaP( 组分 )+Hib+ 乙肝 A+C 群流脑结合疫苗 Vero 乙脑灭活疫苗 TDaP( 无细胞 ) 手足口病 (EV71) 灭活疫苗手足口病 (CA16) 灭活疫苗手足口病 (EV71+ CA16) 双价灭活疫苗破伤风疫苗四价流感病毒裂解疫苗 Vero 狂犬疫苗吸附无细胞百白破联合疫苗 AC 群流脑多糖疫苗乙型肝炎疫苗 ( 小儿剂型 ) 基因工程手足口多价疫苗研发阶段完成临床前研究申请临床试验临床试验资料来源 : 各公司网站, 海通证券研究所 21

23 推荐理由三 : 单抗研发层面或有突破 2013 年, 公司与股东新乡市华兰生物技术有限公司共同投资 1 亿元成立华兰基因工程有限公司正式进军基因工程重组及单克隆抗体药物领域目前, 华兰基因工程有限公司已启动了修美乐赫赛汀美罗华阿瓦斯汀等单抗品种的研发目前公司已经向 CFDA 提交了赫赛汀的临床申请表 8 公司在研单抗产品梯队阿达木单抗利妥昔单抗上市时间研发企业主治 2002 年底正式上市 (2010 年 8 月在中国获批上市 ) 美国雅培公司 1998 年在澳大利亚上市正式罗氏制药公上市司治疗类风湿性关节炎牛皮癣强制性脊柱炎 2013 年销售收入超过 107 亿美元专利到期时间美国专利 2016 到期, 日本 2017 到期, 欧洲专利 2018 年到期非霍奇金淋巴瘤 (NHL) 慢性淋巴细胞白血病 78 亿美元 2013 年底 ( 欧 (CLL) 类风湿样关节洲 ),2018( 美国 ) 炎 (RA) 贝伐单抗 2004 年 2 月基因泰克公司 (2009 年已被罗氏制药收购 ) 转移性结直肠癌的 70 亿美元专利将在 2018 年到期曲妥珠单抗 1998 年罗氏制药资料来源 : 各公司网站, 海通证券研究所用于治疗某些 HER-2 68 亿美元 2015 年即将到期阳性乳癌 22

24 其他刺激因素 1, 大多数血液制品都在医保目录范围内, 目前乙型肝炎人免疫球蛋白只有安徽和上海市为医保乙类, 以及外用冻干人纤维蛋白胶属于目录外产品, 如果放开目录外血液制品价格, 将产生正面影响 2, 公司母公司以及重庆子公司及所有下单采血浆站完成增值税税率调整, 降低了公司的整体税负 23

25 盈利预测给予买入评级, 目标价 35 元预计年 EPS1.00 元 1.25 元 1.53 元公司目前股价元, 对应 2015 年 PE 为 22X, 考虑到公司所处血液制品行业, 可以给予 2015 年 28X 的 PE, 目标价 35 元给予买入评级不确定性因素 (1) 新批浆站时点 ;(2) 浆源开拓情况表 9 可比公司估值比较收盘价证券代码上市公司 ( 元 ) 每股收益 ( 元 ) 市盈率 (X) 2014/9/ E 2015E E 2015E 上海莱士天坛生物平均资料来源 :wind, 海通证券研究所备注 : 每股收益按 WIND 一致预期 24

26 细分收入划分表 10 公司细分收入拆分 E 2015E 2016E 2017E 营业收入 ( 万元 ) 营业成本 ( 万元 ) 人血白蛋白收入收入同增 16% 25% 25% 25% 成本毛利率 (%) 静注丙球收入收入同增 15% 25% 25% 25% 成本毛利率 (%) 其他疫苗收入收入同增 10% 15% 10% 10% 成本毛利率 (%) 其他收入收入同增 20% 20% 20% 20% 成本毛利率 (%) 资料来源 : 公司 2013 年年报, 海通证券研究所 25

27 利润表预测表 11 利润表预测利润表 ( 万元 ) E 2015E 2016E 营业收入营业成本营业利润营业费用管理费用利润总额 EBIT 折旧摊销 EBITDA 投资收益营业外收支净额所得税少数股东损益净利润每股收益 ( 元 ) 资料来源 : 公司 2013 年年报, 海通证券研究所 26

28 分析师声明分析师声明郑琴江琦周锐 : 医药行业本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息, 本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解, 清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明医药行业分析师郑琴 SAC 执业证书编号 :S zq6670@htsec.com 医药行业首席分析师周锐 SAC 执业证书编号 :S zr9459@htsec.com 医药行业分析师江琦 SAC 执业证书编号 :S jq9458@htsec.com

29 信息披露和法律声明投资评级说明 1. 投资评级的比较标准类别评级说明投资评级分为股票评级和行业评级买入个股相对大盘涨幅在 15% 以上 ; 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准, 报告发布日后 6 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的海通综指的涨跌幅为基准 ; 增持个股相对大盘涨幅介于 5% 与 15% 之间 ; 股票投资评级中性个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 -15% 之间 ; 卖出个股相对大盘涨幅低于 -15% 2. 投资建议的评级标准增持行业整体回报高于市场整体水平 5% 以上 ; 报告发布日后的 6 个月内的公司股价 ( 或行行业整体回报介于市场整体水平 -5% 与 5% 业指数 ) 的涨跌幅相对同期的海通综指的涨跌幅行业投资评级中性减持之间 ; 行业整体回报低于市场整体水平 5% 以下法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险, 投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考, 不构成投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下, 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容, 务必联络海通证券研究所并获得许可, 并需注明出处为海通证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务 28

23 国药准字 S 长春生物制品研究所国药准字 S 华兰生物工程 ( 苏州 ) 有限公司国药准字 S 南京华辰生物工程有限公司国药准字 S 河南省

23 国药准字 S 长春生物制品研究所国药准字 S 华兰生物工程 ( 苏州 ) 有限公司国药准字 S 南京华辰生物工程有限公司国药准字 S 河南省人血白蛋白来源 : 国药准字查询网网址 : https://www.yaozui.com/yaopin/791-renxiebaidanbai 剂型类别规格注射剂生物制品 2g/ 瓶 (10%,20ml) 批准文号 188 个 ID 批准文号厂家批准日期 1 国药准字 S20171002 华兰生物工程重庆有限公司 2017-05-17 2 国药准字 S20163004 武汉中原瑞德生物制品有限责任公司