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1 公司研究 [Table_MainInfo] [Table_KeyInfo] 行业 血制品 华兰生物 中国 A 股市场 作者 : 向方 血制品龙头 2016 年 5 月 20 日评级 : 买入目标价 :59.4 元 [Table_Market] 市场数据 2016 年 5 月 20 日 当前价格 ( 元 ) 周价格区间 ( 元 ) 总市值 ( 亿 ) 流通市值 ( 亿 ) 日均成交额 ( 亿 ) 3.5 近一月换手 (%) 第一大股东 公司网址 安康 [Table_Finance] 财务数据 FYE 行业均值 毛利率 64.31% 59.28% 净利率 46% 净资产收益率 总资产收益率 资产负债率 4.05% 21.06% 市盈率 市净率 [Table_Summary] 血制品量价齐升, 迎来黄金发展期 2015 年 6 月 1 日, 卫计委发表 推进药品价格改革意见, 除麻醉 药和第一类精神药品外, 取消药品政府定价,2016 年 2 月不少血 制品开始涨价, 华兰生物的静丙球蛋白涨价 10%, 破伤风免疫球 蛋白涨价 70% 采浆量持续增长,2015 年增长 32%, 随着新设浆 站的开采, 未来几年公司采浆量仍将持续增长 公司存量浆站年轻有活力, 且新增浆站 公司现有 23 家浆站 ( 含 6 家单采血浆站分站 ), 其中广西 4 家 贵 州 1 家 河南 4 家 (1 家在建 ) 重庆 8 家采血浆站和 6 家单采血 浆站分站 浆站从开始采浆到进入成熟期需 3-5 年, 此后采浆量基 [Table_QuotePic] 一年期行情走势比较 本保持稳定 从 2013 年起, 公司新批的浆站有 10 个,2015 年就 有 6 个 预计 16 年在河南和重庆会各新增一个浆站 公司产品获 GMP 认证, 有新的利润增长点疫苗公司研发的 H7N9 流感疫苗和四价流感病毒裂解疫苗通过临床研究审批并取得 CFDA 下发的临床试验批件, 开始实施临床试验 ; 重庆公司取得国家食品药品监督管理总局签发的破伤风人免疫球蛋白生产批件, 并于 7 月份通过 GMP 认证, 可以正式生产和销售 华兰基因工程有限公司重点开展了帕尼单抗 德尼单抗 伊匹单抗的临床前研发工作 风险因素 : 1. 产品安全风险 2. 产品价格变动风险 3. 单采血浆站监管的风险 4. 浆站关停的政策风险

2 2016 年 6 月一 行业分析我国共有血液制品生产企业 32 家, 正常的生产 20 家,2001 年, 中国遏制与防治艾滋病行动计划 规定, 不再新批血制品生产企业, 确立了行业的封闭属性 血制品行业上游受到浆站数量限制 下游受到药品价格管制, 面临着量价齐受限的局面 目前美国拥有浆站数量约 480 个, 而中国浆站数量在 200 个左右, 据专家估算, 大概 500 个浆站才能满足国内需求 此外, 中国采浆频次低 单次采浆量少, 每人每年采浆量较国外差距明显, 制药了血浆供给效率 2010 年卫生部测算我国采浆量需求约 8000 吨, 预计目前的采浆量需求超过 吨 但 2014 年采浆量约为 5700 吨, 存在巨大供需缺口 ; 美国白蛋白 免疫球蛋白和凝血因子 VIII 的人均消费量分别是中国的 2.5 倍 15.8 倍和 15.9 倍 2015 年, 国内献浆量 5700 吨, 若按 10L/ 千人计算, 国内血浆潜在需求为 1.4 万吨, 供给紧缺一直是限制我国血制品发展的重要因素 起药品价格改革意见出台, 除麻醉药和一类精神药物, 取消绝大部分药品政府定价, 药品实际交易价格主要由市场竞争形成 由于不受地方招标降价的影响, 不少血液制品价格开始上涨, 部分小品种如纤维蛋白原, 出厂价调高了 150% 左右, 破伤风免疫球蛋白调高 70%, 静注人免疫球蛋白出厂价与上年同期相比上涨约 10%-20%, 提价幅度超出市场预期 但血液制品中的最大品种, 人血白蛋白由于进口较多, 价格基本稳定 二 公司主营业务分析华兰生物成立于 1992 年, 是从事血液制品研发和生产的国家级重点高新技术企业, 并且是首家通过血液制品行业 GMP 认证企业 作为国家定点大型生物制品生产企业, 公司以雄厚的技术开发实力 领先的技术水平 一流的生产检测设备 科学规范的经营管理水平和完善的质量保证体系, 在全国同行业企业中处于领先地位 公司先后承担多项国家 省 市级科技攻关项目, 其中外科用冻干人纤维蛋白胶被列入国家 863 项目 通过近二十年的发展, 目前华兰生物拥有二十余家全资控股子公司, 总市值 265 亿元, 是国内拥有产品品种最多 规格最全的血液制品生产企业, 血浆处理能力居国内乃至亚洲首位 一 血制品业务 ( 一 ) 新增浆站的预期公司的单采血浆站共有 23 家 ( 含 6 家单采血浆站分站 ), 其中广西 4 家 贵州 1 家 河南 4 家 (1 家在建 ) 重庆 8 家采血浆站和 6 家单采血浆站分站 预计 16 年在河南和重庆会各新增一个浆站 公司本部及重庆子公司目前具备年处理 2500 吨血浆能力 ( 可惜公司现在产能受到原材料供应的限制 ) 近年来公司采浆量保持持续增长,2015 年增长 30% 以上 ( 具体为 32%), 采浆量达 720 吨以上 随着公司今年来新设浆站采浆量的快速增长, 未来几年公司整体采浆量仍将保持持续增长 投浆量方面,2015 年整个行业投浆量为 5000 多吨 / 年的水平, 华兰生物估计 2015 年的投浆量为 650 吨左右 ( 增 35%) 但是公司 2015 年的营收只增长了 26.43%, 原因是 :(1) 产品销售是滞后于投浆 3-4 个月的, 从采血浆到成品出厂需要大概 7 个月的周期 ;(2) 静丙转特免的影响,2015 年公司静丙营收

3 2016 年 6 月亿, 同比下降了 2.22%, 同一吨血浆中生产静丙就不能生存狂免, 公司根据市场调整生产, 加大了狂免的生产, 但是狂免生产筑起比静丙长一年左右, 短期影响了利润 由此狂免这部分收入将在今年得到确认, 今年有望量价齐升 ;(3) 公司在 2014 年 6 月曾提高营养费, 使吨浆成本升高 ;(4) 2015 年 1 季度和 11 月份公司的血制品批签发都收到影响, 特别是 11 月份中检所搬迁导致批签发停滞, 影响较大 目前华兰生物本部的血制品在中检所和北京所检验, 重庆公司的血制品在成都所检验 ; 另外博雅生物的血制品报送中检所和上海食品药品检验所进行批签发, 中检所的搬迁对博雅生物的批签发量也造成一定的影响 ( 二 ) 涨价预期分产品看, 白蛋白可以从国外进口更低价格产品, 因而基本不存在提价空间 ( 白蛋白和静丙是允许进口的 ); 凝血因子 VIII 主要由医保支付因而提价空间较小 ; 静丙使用量大涉及人群广因而也不可能出现大幅度提价 ; 纤原属于一次性用药且药占比小, 主要由患者自付, 提价空间大 ( 注 : 目前国内纤原龙头公司为博雅生物, 市占率达到 40%, 拥有市场定价权, 工艺技术鹤立鸡群, 纤原制造水准高于华兰生物, 且产量较为稳定, 吨浆生产 0.5g 纤原 1300 瓶 ) 其他公司由于工艺不足, 一方面吨浆生产纤原量较少 ( 上海莱士吨浆约产 400 瓶, 局行业第二 ), 另一方面各批次间生产非常不稳定 ( 很多批次产品企业内部检测不合格 ), 从而总体造成纤原吨浆合格产量仅有几十 100 瓶左右 另外据博雅生物官方介绍公司目前研发的凝血因子 VIII 的提取可以与纤原同时进行, 不会浪费, 但是华兰生物目前在工艺上还无法做到同时提取 ) 人血白蛋白 静丙 人凝血酶原复合物 八因子价格涨幅 10-20% 之间, 人免疫球蛋白涨幅 % 之间, 人纤维蛋白原 破伤风免疫球蛋白涨幅 % 之间 华兰生物董事长安康表示, 公司并不特别看重价格上涨, 更期待产品结构的调整, 依靠增加品种使企业受益提升 根据 2015 年年报披露, 公司目前凝血因子 VIII 和人凝血酶原复合物的市场占有率为行业第一, 未来这一块有望量价齐升 ( 三 ) 产品结构国内血制品行业, 品种占比较大的是白蛋白 62%, 静丙球蛋白 19%, 而全球血制品中, 白蛋白只占 13%, 静丙 43% 华兰生物人血白蛋白占营收比 43.67%, 静丙 28.79%, 人血白蛋白的毛利率 57.4%, 静丙 65% 图 1. 国内血制品行业品种构成图 2. 全球血制品行业产品构成 华兰生物主营血液制品和疫苗,13 年华兰生物参股建立华兰基因工程有限公司, 华兰占 40% 股权 -2-

4 2016 年 6 月 公司逐步形成了 血制品 + 疫苗 + 单抗 等大生物布局 公司主要产品为人血白蛋白和静注丙球蛋白, 还有疫苗等 图 年华兰生物产品收入占比 图 年华兰生物个产品毛利率 三 公司财务分析华兰生物 2011 年受贵州浆站关停影响, 增长率为负数, 近几年随着重庆子公司的发力, 扭亏为盈, 业绩稳步上升 华兰生物毛利率并无优势, 但净利率比较有优势 图 5. 血制品企业营收增长率分析 图 6. 血制品企业净利润增长率分析 -3-

5 2016 年 6 月 图 7. 血制品企业综合毛利率分析 华兰生物的净资产收益率同行业比较较高, 主要是资产周转率较高 血制品行业净资产收益率分析 ROE 华兰生物 上海莱仕 天坛生物 博雅生物 数据来源 :wind 四 公司核心看点 1. 血制品量价齐升, 迎来黄金发展期根据 推进药品价格改革的意见, 血制品由于其稀缺性, 不受药品招标降价的影响, 价格开 -4-

6 2016 年 6 月 始上涨, 部分小品种如纤维蛋白原, 出厂价调高了 150%, 破伤风免疫球蛋白调高 70%, 静注人免疫球蛋白出厂价与上年同期相比上涨约 10%-20%, 提价幅度超出市场预期 2. 公司存量浆站年轻有活力, 且新增浆站公司现有 16 家浆站, 分布于重庆 (9 家 ) 广西 (4 家 ) 河南 (2 家 ) 和贵州 (1 家 ), 在经济欠发达西南部地区, 当地人用献浆补充收入来源积极性高, 属于优质浆源地 浆站从开始采浆到进入成熟期需 3-5 年, 此后采浆量基本保持稳定 从 2013 年起, 公司新批的浆站有 10 个,2015 年就有 6 个 3. 公司产品获 GMP 认证, 有新的利润增长点疫苗公司研发的 H7N9 流感疫苗和四价流感病毒裂解疫苗通过临床研究审批并取得 CFDA 下发的临床试验批件, 开始实施临床试验 ; 重庆公司取得国家食品药品监督管理总局签发的破伤风人免疫球蛋白生产批件, 并于 7 月份通过 GMP 认证, 可以正式生产和销售 华兰基因工程有限公司重点开展了帕尼单抗 德尼单抗 伊匹单抗的临床前研发工作 二 估值与投资建议 1 简要盈利预测 2013A 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 ( 百万 ) 1, , , , , , 增长率 (%) 归属母公司股东净利润 ( 百万 ) , 增长率 (%) EPS( 摊薄 ) 基准股本 ( 百万股 ) ROE( 摊薄 )(%) ROA(%) PE PEG 预计股价为 50*1.32=59.4 元三 主流券商对公司评级和盈利预测 研究机构评级目标价 EPS 营业收入 ( 亿 ) 净利润 ( 亿 ) 2016E 2017E 2016E 2017E 2016E 2017E 西南证券买入 方正证券强烈推荐 国联证券推荐 海通证券买入 申万宏源增持 四 风险提示 1. 产品安全风险 2. 产品价格变动风险 3. 单采血浆站监管的风险 4. 浆站关停的政策风险 -5-