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轨券温
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1 华兰生物 (002007) 公司点评研究报告由谨慎推荐上调为推荐分析师 : 刘元瑞 zoupeng@cjsc.com.cn 执业证书编号 : S 联系人 : 邹朋 zoupeng@cjsc.com.cn 华兰生物 : 从低谷仰望星空事件描述受贵州省关停浆站影响, 血液制品行业又一次被推到了峰尖浪口, 成为市场关注的焦点那么我国血液制品行业的现状到底是怎样的? 未来行业发展的趋势会如何? 近期我们调研了华兰生物, 了解了经历贵州浆站关停后公司的经营情况和血液制品行业现状首先, 我们先来了解一下目前市场对于血液制品行业的一些主要观点 : 观点一贵州省政府关停浆站有可能会对其他省市造成示范效应, 不排除其他省市也会效仿贵州省关停浆站, 这样会对行业造成重大利空观点二未了缓解供应紧张的局面, 国家会加大进口, 并有可能放开静丙的进口, 这样对行业也会构成利空观点三贵州省政府关停浆站以后使得全国总投浆量下降了 20% 左右, 这会使得本来就短缺的血液制品在供应上雪上加霜, 这会提升血液制品的涨价预期, 这样对行业会构成利好通过与公司领导交流, 分析舆论导向, 总结行业数据, 我们也梳理出了自己的观点, 如下 : 1. 血液制品行业短期受到贵州省关停浆站的影响, 但此次事件也引起了一定的舆论压力, 市场上血液制品供应会更加紧张, 我们认为短期内其他省市效仿贵州省关停浆站的可能性较小 2. 国内血液制品紧缺的局面单靠进口无法解决根本问题, 除了人血白蛋白, 国内其他血液制品的价格对海外厂商也没有太大吸引力, 未来血液制品的稀缺性仍将维持, 行业长期向好, 值得投资 3. 目前国内血液制品行业还是资源导向型的, 浆站资源仍然是血液制品企业的核心竞争力, 浆站资源丰富的企业在成长和行业整合中都将占得先机, 最有希望发展成为行业龙头目前国内浆站资源最多的 3 家血液制品企业分别为 : 中生集团, 中国生物制品, 华兰生物中生集团和中国生物制品的规模都是通过控股子公司的方式来扩大规模, 而华兰生物虽然在贵州被关停了 5 家浆站, 但是若算上重庆子公司的浆站, 其规模在国内市场仍居前列, 其浆站扩张的能力在业内最强, 在河南省的血浆资源也有较大的潜力可挖遵循我们对于行业发展的逻辑, 我们认为华兰生物未来仍将是国内血液制品市场的龙头企业, 经过关停浆站引起的大跌后, 其长期投资价值已经显现请阅读最后一页评级说明和重要声明

2 事件评论贵州关停浆站对行业产生较大影响贵州省卫生厅于 2011 年 7 月 15 日发布了贵州省采供血机构设置规划 ( 年 ) 规划中指出未来贵州省将仅在开阳普定独山和黄平等 4 个县设置单采血浆站这也意味着若规划开始执行, 贵州省单采血浆站数量将由原来的 20 个减少为 4 个, 国内多个血液制品公司在贵州设有浆站, 这也意味着该规划将对国内血液制品行业产生较大影响贵州省单采血浆站的采浆量占全国比重较大, 若规划执行关闭 16 个浆站, 将造成全国血液制品行业投浆量的下滑我们假设一个浆站平均采浆为 40 吨, 关闭 16 个浆站将会使得投浆量减少 640 吨, 约占 2010 年全国投浆量的约 20% 左右 ( 数据为估算, 可能与实际情况有所偏差 ) 表 1: 在贵州设有浆站的企业公司名称规划前在贵州的浆站规划后在贵州的浆站华兰生物罗甸独山龙里惠水瓮安长顺独山贵州黔峰黄平镇远普定丹寨三穗威宁纳雍黄平上海生物制品所息烽开阳普安望谟晴隆开阳河南中泰施秉 - 汕头卫伦紫云紫云资料来源 : 长江证券研究部贵州省此次关停浆站也引起了媒体的广泛关注, 央视中央二台就曾在 8 月日内两次报道此次事件从报告内容来看, 舆论较为担心浆站大规模关闭之后可能会引起的血液制品市场紧缺, 卫生部以及国内专家也不倾向于在未发生疾病传染的情况下大规模关闭浆站根据舆论导向, 我们认为短期内其他省市效仿贵州省关闭浆站的可能性较小, 行业短期系统性风险经过此次事件后已经释放血液制品供需依然紧张目前我国血液制品的供需情况仍然较为严重, 除了人血白蛋白依靠进口缓解了供需紧张的情况, 静丙和凝血 VIII 因子的供需状况依然紧张, 其中社会影响最为突出的是凝血 VIII 因子的短缺此次西安爆炸事件之后, 由于市面流通的血液制品无法满足临床救治需求, 国家也是从华兰生物紧急调配了一批产品过去, 流通环节的产品紧缺可见一斑我国目前大概有血友病病人约 10 万人, 按照国外预防治疗的标准, 这些病人需要每周注射一支凝血 VIII 因子, 这样血友病病人可以像正常人一样学习和工作, 不会对家庭和社会造成负担, 这样仅血友病病人这一块凝血 VIII 因子的理论需求就在 540 万剂 (200IU/ 剂 ), 而我国去年国产凝血 VIII 因子的批签发数量仅在 25 万剂, 供需缺口矛盾巨大虽然现在国外体外重组的凝血因子能够进口, 但是价格较贵每支需要 1,300 元左右, 在医保中仅限血友病病人严重出血时使用, 无法满足病人日常预防的需要因此在现行医保政策下, 我国凝血 VIII 因子的供给只能依靠自给自足, 才能解决血友病病人的需求, 供需形势依旧严峻人血白蛋白的进口比例近几年一直呈现上升的趋势, 在 2010 年进口人血白蛋白的批签发数量已经占到总批签发量的 40% 以上按照 WHO 的建议, 为了避免传播可能潜在存在的疾病, 各国的血液制品最好是自给自足, 如此高的进口比例增加了安全风险并且血液制品作为必需药品, 进口比例也不可能无限制的扩大 2 请阅读最后一页评级说明和重要声明

3 公司研究除了人血白蛋白能够进口, 静丙和血源性的凝血因子一直没有放开进口, 并且海外静丙和凝血因子的市场价格较国内价格高出很多, 海外企业出口中国的动力也会不足图 1: 进口产品占人血白蛋白批签发总量比例 45.00% 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 进口白蛋白占批签发总量资料来源 : 中检所, 长江证券研究部贵州事件进一步加剧血液制品短缺, 血液制品涨价预期提升贵州省关停浆站于今年 8 月 1 日开始正式执行, 按照血浆 3 个月左右的检测窗口期以及血液制品 2 个月左右的批签发周期, 到现在这个时点, 贵州浆站关停对于血液制品供应的影响已经开始逐步显现接下来的几个月, 市场上血液制品的供应将会更加紧张市场供应紧张的情况将会倒逼国家对于血液制品的定价政策, 提升血液制品的涨价预期目前血液制品出厂价已经比较接近最高零售限价人血白蛋白国家规定的最高零售限价为 360 元 /10g, 很多厂家的出厂价已经接近 300 元 /10g; 静丙目前全国物价局备案的最高零售限价为 600 元 /2.5g, 很多厂家的出厂价已经接近 550 元 /2.5g 目前静丙的最高零售价格仅是在各地物价部门备案, 其进入医保后发改委尚未制定最高零售限价, 未来发改委提高最高零售限价可能性很大图 2: 人血白蛋白 (10g) 价格变化情况图 3: 静脉注射人免疫球蛋白 (2.5g) 价格变化情况国内人血白蛋白均价 ( 元 /10 克 ) 注射免疫球蛋白均价 ( 元 /2.5 克 ) 资料来源 : 长江证券研究部资料来源 : 长江证券研究部请阅读最后一页评级说明和重要声明 3

4 血液制品行业具备投资价值, 资源扩张能力强的企业是首选就目前的供需形势来看, 我们认为血液制品行业供需矛盾依然突出, 行业增长空间较大, 具备长期投资的价值该行业最重要的基础就是浆站, 浆站资源的多少和扩张浆站的能力直接决定了企业的发展速度虽然经历了贵州事件后, 行业投浆受到了较大的影响, 但是我们也应该看到近两年行业中新的浆站也在陆续获批, 其中华兰生物获批浆站为 4 个, 为行业内扩张速度最快, 这也体现了公司资源扩张的能力表 2: 近两年来国内主要企业新开浆站情况浆站所在地所属公司批准时间河南封丘华兰生物重庆潼南华兰生物重庆彭水华兰生物重庆巫溪华兰生物海南琼中上海莱士海南白沙上海莱士海南保亭上海莱士山东宁阳中国生物制品 (CBPO) 山东沂水中国生物制品 (CBPO) 资料来源 : 长江证券研究部华兰生物虽然在此次贵州事件中受影响较大, 但是其拥有的浆站数量仍居全国前列, 其重庆分公司共有 7 个浆站, 由于在等待 GMP 认证, 尚未向公司贡献产能重庆分公司有望在明年投产, 其储存的血浆也将投入使用, 这样可以缓冲贵州浆站关停带来的影响并且重庆公司浆站中新浆站较多, 未来增长潜力较大, 在经历一个低谷后, 新浆站投浆量的成长也有望为公司带来低基数上的高成长表 3: 华兰生物最新浆站情况浆站名称公司持股比例所处位置投入使用时间博白华兰单采血浆有限公司 100% 广西省博白县 2010 年都安华兰单采血浆有限公司 100% 广西省都安县 2008 年以前贺州华兰单采血浆有限公司 100% 广西省贺州市 2008 年以前陆川华兰单采血浆有限公司 100% 广西省陆川县 2008 年以前华兰生物 ( 独山 ) 单采血浆有限公司 100% 贵州省独山县 2008 年以前华兰生物 ( 封丘 ) 单采血浆有限公司 100% 河南省封丘县 2010 年华兰生物开县单采血浆有限公司 100% 重庆市开县 2010 年华兰生物武隆县单采血浆有限公司 100% 重庆市武隆县 2008 年华兰生物忠县单采血浆有限公司 100% 重庆市忠县 2010 年华兰生物潼南县单采血浆有限公司 100% 重庆市潼南县 2010 年 12 月巫溪新设浆站 100% 重庆市巫溪县 2011 年 3 月 4 请阅读最后一页评级说明和重要声明

5 公司研究彭水新设浆站 100% 重庆市彭水县 2011 年 5 月华兰生物巴南区单采血浆有限公司 100% 重庆市巴南区在建中资料来源 : 公司公告, 长江证券研究部就我们调研了解的情况来看, 公司河南封丘浆站的增长势头良好封丘浆站于 2010 年 10 月中旬投入使用, 仅仅经过一年的时间, 该浆站今年投浆量有望达到 20 吨左右的水平目前浆站有注册献浆员 1.1 万人, 与之前公司在贵州最大的浆站惠水浆站人员数量相当, 未来投浆量仍会保持迅速增长河南省作为人口大省, 具有丰富的血浆资源, 虽然之前经历了非法采浆带来疾病传播的痛楚导致血浆采集完全停止, 但目前封丘浆站的规范运营已经在省内树立了良好的典范, 未来公司在河南省内血浆资源的拓展上也是值得期待的公司产品品种齐全, 具有规模优势血浆中各种组分的含量是一定的, 从血浆中提取产品的组分越多, 单位血浆创造的收益就越大, 因此产品数量越多, 吨浆收益越大从表 4 中, 我们可以看到, 华兰生物的产品品种数量书国内血液制品企业最多的, 并且民营企业的治理结构也具有一定的优势, 在上市的血液制品公司中华兰生物血液制品业务的毛利水平一直是最高的, 约在 70% 左右目前国内血液制品市场主要还是以人血白蛋白和静丙为主, 凝血 VIII 因子仅有华兰生物上海莱士和安徽绿十字能够生产, 其他血液制品厂商的血浆资源并未得到充分利用并且公司最近已经开始采用新的凝血 VIII 因子生产工艺, 能够将凝血 VIII 因子的吨浆产量提升近 50%, 这也能够进一步提高公司的吨浆盈利水平表 4: 国内主要血液制品生产厂家产品列表 ( 华兰生物产品线最为齐全 ) 产品类别具体产品华兰生物上海莱士天坛生物四川蜀阳中国生物制品 (CBPO) 白蛋白类人血白蛋白人免疫球蛋白静脉注射人免疫球蛋白免疫球蛋白类人乙肝免疫球蛋白人破伤风免疫球蛋白人狂犬病免疫球蛋白组织胺人免疫球蛋白人凝血因子 VIII 外用冻干人凝血酶凝血因子类人纤维蛋白原资料来源 : 公司网站, 长江证券研究部外科用冻干人纤维蛋白胶人凝血酶原复合物请阅读最后一页评级说明和重要声明 5

6 公司疫苗业务稳步发展, 积极申请 WHO 认证公司流感疫苗车间于今年 10 月顺利通过了国家新版 GMP 的认证, 这也是国内疫苗企业中首个通过新版 GMP 的, 这体现了公司在疫苗研发生产上的能力在通过新版 GMP 认证之后, 公司也正式向 WHO 提交了季节性流感疫苗的预认证申请, 走在了国内疫苗企业的前列, 若未来能够进入全球疫苗供应体系, 公司疫苗业务将会取得更大的发展公司小儿流感疫苗于今年上市, 将成为今年疫苗业务新的增长点成人流感疫苗, 流脑 ACYW135 四价流脑疫苗和汉逊酵母乙肝疫苗均正常批签发, 今年疫苗业务将稳定增长此外, 公司在疫苗研发上也是积极投入, 目前公司流脑 AC 多糖结合疫苗已经完成临床, 并有望于明年拿到生产批件流脑 AC 多糖疫苗狂犬病疫苗手足口病疫苗也在研发过程之中, 产品梯队已经初步成型, 疫苗业务将会持续发展虽处低谷, 未来星光依旧灿烂, 给予推荐评级我们预计华兰生物年 EPS 分别为 0.78 元和 1.00 元虽然公司投浆量受贵州事件影响较大, 但如果重庆公司能够尽快通过 GMP 认证投入使用, 将会缓解此次冲击带来的影响同时血液制品短缺使得产品涨价预期提升, 公司也有望受益疫苗业务若 WHO 预认证顺利, 公司未来有望进入全球疫苗供应体系, 也将为公司提供新的增长点虽然贵州关停浆站事件对于公司血浆资源的影响较大, 但是若考虑重庆分公司, 公司仍然是国内血液制品龙头企业, 未来公司新浆站的拓展也是值得期待的, 血液制品行业资源为王, 我们给予公司推荐评级 6 请阅读最后一页评级说明和重要声明

7 公司研究财务报表及指标预测利润表 ( 百万元 ) 资产负债表 ( 百万元 ) 2010A 2011E 2012E 2013E 2010A 2011E 2012E 2013E 营业收入货币资金营业成本交易性金融资产毛利应收账款 % 营业收入 76.7% 74.7% 75.7% 75.7% 存货营业税金及附加预付账款 % 营业收入 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 其他流动资产销售费用流动资产合计 % 营业收入 1.7% 5.5% 4.0% 4.0% 可供出售金融资产管理费用持有至到期投资 % 营业收入 10.2% 13.0% 10.0% 9.0% 长期股权投资财务费用投资性房地产 % 营业收入 -0.5% -0.5% -0.7% -0.7% 固定资产合计资产减值损失无形资产公允价值变动收益商誉投资收益递延所得税资产营业利润其他非流动资产 % 营业收入 63.4% 56.4% 62.0% 63.1% 资产总计营业外收支短期贷款利润总额应付款项 % 营业收入 64.9% 57.9% 63.3% 64.2% 预收账款所得税费用应付职工薪酬净利润应交税费归属于母公司所有者其他流动负债的净利润流动负债合计少数股东损益长期借款 EPS( 元 / 股 ) 应付债券现金流量表 ( 百万元 ) 递延所得税负债 A 2011E 2012E 2013E 其他非流动负债经营活动现金流净额负债合计取得投资收益归属于母公司收回现金所有者权益长期股权投资少数股东权益无形资产投资股东权益固定资产投资负债及股东权益其他基本指标投资活动现金流净额 A 2011E 2012E 2013E 债券融资 EPS 股权融资 BVPS 银行贷款增加 ( 减少 ) PE 筹资成本 PEG 其他 PB 筹资活动现金流净额 EV/EBITDA 现金净流量 ROE 28.2% 17.2% 18.0% 17.5% 请阅读最后一页评级说明和重要声明 7

8 分析师介绍刘元瑞, 长江证券研究部分析师 ; 邹朋, 武汉大学细胞生物学硕士 / 生物技术学士毕业, 从事生物制药与医疗器械行业研究对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部姓名分工电话伍朝晖副主管 (8621) wuzh@cjsc.com.cn 甘露华东区总经理 (8621) ganlu@cjsc.com.cn 鞠雷华南区总经理 (8621) julei@cjsc.com.cn 程杨华北区总经理 (8621) chengyang1@cjsc.com.cn 李劲雪上海私募总经理 (8621) lijx@cjsc.com.cn 张晖深圳私募总经理 (0755) zhanghui1@cjsc.com.cn 投资评级说明行业评级公司评级报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 看好 : 相对表现优于市场中性 : 相对表现与市场持平看淡 : 相对表现弱于市场报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 推荐 : 相对大盘涨幅大于 10% 谨慎推荐 : 相对大盘涨幅在 5%~10% 之间中性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5% 之间减持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 无投资评级 : 由于我们无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使我们无法给出明确的投资评级重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号 :Z 本报告的作者是基于独立客观公正和审慎的原则制作本研究报告本报告的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含信息和建议不发生任何变更本公司已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关本公司及作者在自身所知情范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突本报告版权仅仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用须注明出处为长江证券研究部, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的, 应当注明本报告的发布人和发布日期, 提示使用证券研究报告的风险未经授权刊载或者转发本报告的, 本公司将保留向其追究法律责任的权利

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Microsoft Word _ doc 雅戈尔 (600177) 公司研究维持推荐 2008-10-31 分析师 : 程雪婷 021-63299575 chengxt@cjsc.com.cn 联系人 : 杨靖凤 (8621) 63217917 yangjf@cjsc.com.cn 雅戈尔 08 年三季报点评事件描述雅戈尔今日发布 08 年三季报, 其主要内容为 : 销售收入 82.17 亿元, 同比增长 71.88%; 营业利润