报告类型 / 股票名称 核心观点 : 我国血制品行业 怪象丛生 当前我国血制品行业存在较多蹊跷现象 :1) 医院里病人用血制品限量甚或缺货, 黑市上基本能敞开供应 ;2) 虽然 主要产品白蛋白 静丙都在医保目录中, 但是至少有 30% 的血制品不能医保报销, 因为都是院外黑市购买 ;3) 最高零售价

Transcription

1 Table_ Title Table_Bas einf o Table_C han gerat e Table_Au tho r 2015 年 04 月 12 日 生物医药 Ⅱ Tabl e_summary 满血 复活, 长牛开端 血制品是药品价格市场化预期下最受益的子行业 : 药品价格管制放开是大势所趋, 血制品是药品价格市场化预期下最受益的子行业 由 于供需缺口的存在, 放开价格管制后, 短期涨价是必然的, 长期来说 激活了行业发展潜力, 浆源 血制品企业 渠道商 医院整个产业链 上每个环节, 都将会得到合理的利润, 拓展浆源扩大再生产成为产业链各环节的共同目标, 行业将迎来快速发展阶段 从血制品使用结构 看, 从当前白蛋白为主向静丙为主过渡是必然趋势, 从短期价格比较 看, 白蛋白提价空间有限, 但是静丙价格涨幅还有约一倍空间 ; 随着 静丙的适应症不断扩大, 临床使用量和比例将逐步提高 从弹性的角 度看 : 第一梯队企业 ST 生化 天坛生物 博雅生物 华兰生物 ; 第二梯队企业 : 博晖创新 沃森生物 上海莱士 ; 第三梯队企业 : 人福 医药 汉森制药等 行业深度分析 证券研究报告 投资评级领先大市 -A 维持评级 Table_ FirstSt ock 首选股票 目标价 评级 天坛生物 - 买入 -A ST 生化买入 -A 华兰生物买入 -A 博雅生物增持 -A 上海莱士增持 -A 博晖创新增持 -A 沃森生物增持 -A 汉森制药增持 -A 人福医药增持 -A Table_C hart 行业表现 与成熟市场比较看, 我国血制品行业还处于初级阶段 : 从供给端看, 我国采浆量与美国比差距较大, 美国采浆量居全球之冠,2014 年单采血浆量超过了 3 万吨, 近 10 年来采浆量呈现出稳定增长的态势 我国 13 亿人口, 2013 年采浆不到 5000 吨, 差距悬殊, 静态比较按 照目前白蛋白使用量为供需均衡 ( 因为白蛋白可以进口, 不考虑静丙 与小制品使用量逐步提升等因素 ), 我国短期需要有 吨的采浆 量 从需求端看, 我国血制品临床使用还属于初级阶段, 血浆利用率较低, 从血浆中提取的制品数量少, 价格端看静丙等制品还有较大提 升空间, 静丙将取代白蛋白成为血制品领域最重要的品种, 销售额最 高的品种 国际上血制品行已经形成寡头竞争的格局, 我国行业集中 度还有待提升 未来我国血制品行业发展路径推测 : 血制品行业大概率会经历几个 阶段 :1) 量价齐升 ; 短期 3-5 年内, 血制品终端价格呈稳步上升态 势, 产业链各环节利润合理调配, 各环节力量都将往浆源开拓方向集 中, 行业发展的压制因素消除, 血制品企业将迎来波澜壮阔的景气行情 2) 行业内企业分化阶段 ; 浆源拓展大大缩小了供需缺口, 终端 血制品使用率提升相对慢于采浆量供给增加, 供需格局的恶化血制品 价格将会下行, 血制品企业开始分化, 血浆综合利用率高 有品牌积 淀的企业逐步胜出 ;3) 行业集中度提升, 寡头垄断格局形成 ; 第二 阶段的尾声, 胜出企业开始兼并收购破产企业, 行业集中度大幅提升, 形成类似国际上寡头垄断的格局 走完我们推测的路线图, 也许需要 10 年以上的时间 风险提示 : 药品价格形成市场化调节政策慢于预期 资料来源 :Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 绝对收益 吴永强 分析师 SAC 执业证书编号 :S wuyq@essence.com.cn Tabl e_re port 相关报告生物医药 Ⅱ: 个性化医疗正热, 诊断先行生物医药 Ⅱ: 密切关注禽流感疫情进展圣人不治已病治未病 : 疫苗行业深度研究报告

2 报告类型 / 股票名称 核心观点 : 我国血制品行业 怪象丛生 当前我国血制品行业存在较多蹊跷现象 :1) 医院里病人用血制品限量甚或缺货, 黑市上基本能敞开供应 ;2) 虽然 主要产品白蛋白 静丙都在医保目录中, 但是至少有 30% 的血制品不能医保报销, 因为都是院外黑市购买 ;3) 最高零售价是天花板, 但是黑市价至少比最高零售价贵 50%;4) 如果说供需缺口存在是共识, 但是地方政府增加供应的 动力却并不强, 新开浆站扭扭捏捏不畅快 ;5) 以上这些现象路人皆知, 但是变革的抓手在哪里, 却众说纷纭 图 1: 血制品行业怪象丛生 图 2: 造成血制品行业畸形的原因 数据来源 : 安信证券研究中心 数据来源 : 安信证券研究中心 造成这种局面的根本原因是 : 供需缺口的存在 + 终端价格 ( 最高零售价格 ) 管制 ; 虽然临床终端不断压抑血制品使用需求, 但是我国血制品临床使用的刚性需求缺口也仍然巨大 国际比较看我国 13 亿人口,2014 年采浆不到 5000 吨 ; 美国 3 亿人, 采浆 吨, 血制品缺口是巨大的 ; 根据市场经济理论是由于供需缺口存在必然导致涨价, 但是我 国血制品有发改委最高零售价的行政限价存在, 即终端价格管制, 由此黑市存在就有必然性了 医疗体制加剧了血制品的供需矛盾, 因为血制品短缺, 卖方 ( 血制品企业 ) 强势, 血制品企业基本顶着最高零售价格向医院供货, 且 基本是现款现货 ( 不给帐期 ), 医院没有动力进货与备货血制品 ; 在卫计委对各级医院要求进行药占比考核, 或者医 保总额预付试点的地区, 血制品价格高占用医保较大, 医院就更不愿意给病人使用血制品了, 必须使用时一般会 指 导 病人去黑市购买, 这样就产生了血制品行业的诸多怪象 血制品行业具有特殊性 ( 主要指成本刚性 管制严格 周期属性, 后面会有专门阐述 ), 供需缺口 价格管制, 导致 血制品企业惜售, 利润基本都被生产企业截流, 漫长的产业链中的其他环节都无法正常获取利润, 如下游渠道销售 端 上游采浆端, 在浆源拓展方面当前只看到血制品企业在发力, 其他环节的人和机构无动于衷, 由于利润都被截留在血制品企业, 单采浆站既不解决就业也不贡献税收, 反而会有传染病传播风险, 地方政府没有动力为区域外血 制品企业开设浆站 ; 终端使用上无学术推广, 导致临床医生对使用血制品相当陌生, 我国血制品临床使用适应症非 常有限, 典型的例子如许多感染性疾病 免疫低下或缺陷症并未使用静丙 我们认为未来的血制品行业发展路径 终端价格市场化调节是当前推动医药行业变革的良方, 血制品行业也将是国家放开药品价格管制政策的最大受益子 行业 供需缺口的存在, 放开价格管制后, 短期涨价是必然的, 长期来说激活了行业发展潜力, 浆源 血制品企业 渠道商 医院整个产业链上每个环节, 都将会得到合理的利润, 拓展浆源扩大再生产成为产业链各环节的共同目标, 行业将迎来快速发展阶段 2014 年底发改委发布取消医保目录内药品最高零售价格的征求意见稿, 李克强总理在政府工作报告中确认, 放开除精麻毒类药品外的价格管制 由此我们认为血制品最高零售限价放开已经没有争议, 血制品行业大概率会经历如下 几个阶段 :1) 量价齐升 ; 价格放开短期 3-5 年内, 血制品终端价格呈稳步上升态势, 产业链各环节利润会逐步合理 调配, 各环节力量都将往浆源开拓方向集中, 浆量很快将拓展到 1 万吨 ( 当前采浆量翻番 ), 行业发展的压制因素消 2

3 报告类型 / 股票名称除, 血制品企业将迎来波澜壮阔的景气行情 2) 行业内企业分化阶段 ; 浆源拓展大大缩小了供需缺口, 终端血制品 使用率提升相对慢于采浆量供给增加, 供需格局的恶化血制品价格将会下行, 价格战导致全行业毛利率下行, 血制 品企业开始分化, 血浆综合利用率高 有品牌积淀的企业逐步胜出 ;3) 行业集中度提升, 寡头垄断格局形成 ; 第二阶段的尾声, 胜出企业开始兼并收购破产企业, 行业集中度大幅提升, 形成类似国际上寡头垄断的格局 走完我们 推测的血制品行业发展路线图, 也许需要 10 年以上的时间 图 3: 我们推测血制品行业发展路线图 数据来源 : 安信证券研究中心 从血制品使用结构看, 白蛋白是主力 ( 用量占比 57%, 国际上仅为 26%), 未来必然会向国际上静丙 ( 国内用量占比 25%, 国际上 40%) 为主流靠拢, 从短期价格比较看, 白蛋白提价空间有限, 但是静丙还有约一倍空间 ( 国内静丙 最高零售限价 561/2.5g, 国际上静丙换算为人民币至少 1000 元 /2.5g); 从血制品适应症看, 特别是静丙的适应症将 不断扩大, 临床使用量和比例将逐步提高 从弹性的角度看 : 第一梯队企业 ST 生化 天坛生物 博雅生物 华兰生 物 ; 第二梯队企业 : 博晖创新 沃森生物 上海莱士 ; 第三梯队企业 : 人福医药 汉森制药等 3

4 报告类型 / 股票名称 1. 血制品行业具有特殊性 1.1. 血制品行业与传统医药行业差别较大重资产行业, 制造成本刚性 血制品行业是生物制药行业的细分领域之一, 从经营角度看, 与传统的化学药及生物制药比较, 具有其特殊性 血浆 ( 采集自健康献浆员 ) 是其 唯一 也是最重要的原料, 从血浆采集中心的运营, 到献浆员招募 筛选, 血浆采集 检验 保存 运输, 血浆蛋白成分的分离纯化等过程需要一系列专业技术 设备, 并满足监管规范, 所以血制品行业的固定资产投入以及制造成本显著高于传统医药行业 ; 经营期间销售 市场 研发费用较低 血制品临床适应症比较明确, 虽然目前有适应症 逐步增加的趋势, 但由于临床使用的血制品种类较少 ( 国外 20 多种, 国内 10 多种 ), 所以用以临床推广及市场宣传的费用较传统医药企业要小很多 ; 人类从血浆中分离出 200 多种蛋白, 具有临床治疗意义的也就 20 多种, 其制备工艺 分离技术已臻完善, 更多的 是寻找新适应症或开发重组制品, 所以血制品企业研发费用投入不大 ; 常规管理费用高 血制品的主要产品就是血浆蛋白成分, 很多产品需要静脉输注, 对生 产环境的洁净度 蛋白质活性保留 外源病原体的检验 灭活等, 要求都非常高, 血浆窗口期 ( 一般 90 天 ) 的存在, 而且每批产品的生产工艺工序较长 (4-9 个月 ), 期间需要 大量的精细管理工作, 所以往往血制品行业的常规管理费用较高 表 1: 血浆企业与传统化学药企业运营成本 费用等项目差别较大 项目比较 Plasma Industry Pharmaceutical Industry 血浆是唯一的原料, 血浆站运制造成本化学合成或生物表达, 条件营 血浆采集 检验 贮存 运 Manufacturing Costs & Raw Materials 可控, 较易满足输等要求高, 生产工艺工序长 销售与市场费用 Sales & Marketing 研发费用 Research & Development 常规管理费用 General Administration 其他 Other 临床适应症明确, 产品品种有限 新品种有限 新适应症少 对生产环境的洁净度 蛋白质活性保留 外源病原体的检验 灭 活等, 要求都非常高, 而每批产品的生产工艺工序较长 (3-6 个 月 ), 期间需要大量的精细管理工作 在税费等方面往往能够获得一定的减免优惠, 如我国血制品企 业增值税按照营业收入 3% 进行 简易征收 数据来源 :Industry Reports & Estimations(2011) 安信证券研究中心 *Includes General Administration in the Pharmaceutical Industry 产品种类多, 差异化较大, 需要大量的学术推广或市 场营销 需要不断的开发新品种, 丰富 Pipeline 正常运转后, 比较模式化 相对于血制品行业税费较 高 4

5 图 4: 血液制品企业运营成本及费用比例 图 5: 传统化学药企业运营成本及费用比例 报告类型 / 股票名称 数据来源 :Industry Reports & Estimations 安信证券研究中心 数据来源 :Industry Reports & Estimations 安信证券研究中心 1.2. 血浆是血液制品的主要原料人体的血液包括血浆 (55-60%) 红细胞白细胞和血小板 (40-45%) 血浆是由水 (90%) 和蛋白质 (7%) 构成, 血浆制品就是从血浆中通过分离提纯等技术提取获得的蛋白成分, 用以治疗出血 传染性疾病及自身免疫病, 或用于重症急救的病人 自从第一个血液制品白蛋白问世以来, 不断开发新血液制品一直是生产商和医疗单位共同追求的目标, 这 不仅因为从经济上可以降低生产成本, 更重要的是血浆作为血液的一部分, 是一种十分 有限而又极其宝贵的资源, 更多种产品可以为人类的健康提供更大的帮助 目前可以生 产和使用 20 多种不同品类的血浆制品, 其中主要包括人血白蛋白 免疫球蛋白 凝血因子等 原料血浆采集 ( Plasma collection) 是血液制品工业的源头, 保证充足而高品质的原料血浆供应是血浆蛋白工业发展的先决条件 原料血浆的来源有 2 条途径 : 一是献血者捐献的全 血, 在提取出全血内细胞成分后剩下的血浆, 即回收血浆 ( Recovered plasma), 可进一 步用作血浆蛋白制品生产的原料 ; 二是通过单采血浆技术 ( Plasma pheresis) 从人体采集血浆, 即单采血浆 (Apheresis plasma) 我国目前仅允许单采血浆用于血浆蛋白制品的生产 图 6: 全血的构成 数据来源 : 安信证券研究中心 5

6 报告类型 / 股票名称 人血白蛋白是人血液中最丰富的蛋白质, 它在肝脏中产生 它是使用最广的血浆制品, 用以升高因手术 肿瘤或器官移植导致的血容量减少 ; 调节体内液体中由于严重烧伤或 呼吸困难导致的水 电解质和酸碱的平衡失调 ; 防止和控制休克等 免疫球蛋白是 B 细胞产生的 用于识别和清除细菌 病毒等外源病原体的主要物质 人 免疫球蛋白是抗体的主要形式, 可以控制 预防细菌与病毒的感染 人免疫球蛋白又可 进一步分为特种免疫球蛋白和静注免疫球蛋白 凝血因子是在血液凝结成块的过程中, 参与形成复杂层叠结构的纤维蛋白链, 并增强血 小板的堵塞作用 Ⅷ 因子是最重要的凝血因子, 临床上主要用来治疗 A 型血友病 凝血酶原复合物包括凝血 Ⅱ Ⅶ Ⅸ 和 Ⅹ 因子四种凝血因子, 通常用于治疗 Ⅸ 因子缺乏 型血友病, 先天 b 型 Ⅷ 因子 Ⅹ 因子缺乏症和肝脏疾病 图 7: 血浆蛋白分离程序 数据来源 : 安信证券研究中心 其生产制造过程, 主要是从原料血浆中依次分离出凝血因子 Ⅷ 纤维蛋白原 静丙 凝 血酶及凝血原复合物等, 每一批产品完整工序约需要 4-9 个月不等 ( 血浆窗口期除外 ) 伴随血液制品行业的发展, 血液制品的生产工艺也经历了不同的发展历程 : 1946 年美国哈佛大学 E.J.Cohn 教授发表了其人血清白蛋白的制备工艺, 在历史上简称 Cohn 6 法 ; 1949 年 E.J.Cohn 教授又研制成功了用于分离制备丙种球蛋白的 Cohn 9 法 Cohn6+ 9 法 形成了工业化生产血液制品的完整体系, 之后的数十年被美洲大多数血制制品生产单位采用 ; 1962 年瑞士红十字会输血服务部中心实验室的 Nitschmann 和 Kistler 教授将 Cohn6+ 9 法进行了大胆的改进, 有效缩短了生产周期, 并提高了收率, 简称 Nitschmann-Kistler 法, 之后被欧洲大部分生产单位采用 ; 无论 Cohn6+ 9 法还是 Nitschmann-Kistler 法, 都是建立在用低温乙醇分离血浆蛋白的工艺 6

7 报告类型 / 股票名称体系上, 而在五十年代还产生了硫酸铵盐析法和利凡诺沉淀法, 主要用于从胎盘中提取 白蛋白和丙种球蛋白 但由于原料紧张和产品稳定性不足等原因, 逐步退出了大规模生 产的舞台 ; 上世纪 70 年后, 随着凝胶过滤 离子交换和亲和层析技术的发展, 层析法越来越多的被 应用于血液制品的生产 虽然至今还不能作为血液制品生产的主要工艺, 但层析法和低温乙醇法的有效结合已在多种血液制品的生产中发挥着重要作用 ; 上世纪 80 年代, 基因工程技术得到了空前的发展, 开始出现了以基因工程技术制备的血 液制品, 临床上具有和血浆提取物相似的治疗作用 相信在不久的将来, 基因工程血液 制品将越来越多的被大家接受和使用 图 8: 血液制品主要产品分离过程中产品分离顺序简图 数据来源 :PDSA Meeting 安信证券研究中心 图 9: 血浆采集与分离示范图 图 10: 血浆采集与分离的生产工艺耗时较长 数据来源 :PDSA Meeting 安信证券研究中心 数据来源 :PDSA Meeting 安信证券研究中心 2. 世界血制品市场概览 2.1. 总体看需求持续向上, 适应症在不断扩展经过一战 二战的洗礼, 人类认识到血制品的重要性 本世界 40 年代,Edwin Cohn 发明了孔氏分离法, 奠定了血液制品的制备方法, 到 年代, 以冷冻离心为代表一批新 技术促成从全血输血到成分输血的转变, 血液制品开始被临床广泛使用 70 年代, 发现 凝血酶原混合物, 可以用于血友病人的治疗, 行业发展加速, 涌现出较多血液制品生产 7

8 报告类型 / 股票名称企业, 世界范围内达到 140 多家企业 ;80 年代, 由于对病毒信息了解较少, 病毒监测 检疫 灭活等工作的疏忽, 导致这些传染性病毒 (HIV HBV HCV 等 ) 随血制品传播 的风险开始暴露 ;90 年代早期, 部分企业产品因病毒感染的问题, 发生产品召回事件, 导致部分企业关停, 引发行业收缩 同时这些事件导致 FDA 等监管机构加大了行业监管 力度, 伴随而来的采浆成本 血制品企业运营成本的持续飙升, 行业进入艰难期, 这时 候具有化学药背景的 Aventis 和 Bayer 等企业开始退出这个领域, 选择出售血制品业务, 而坚定看好行业的 CSL Grifols 和 Octapharm 等企业则借机开始并购扩张 期间 Cochrane 于 1998 年发表论文, 指出人血白蛋白提高了低血容量症和烧伤病人的临床死亡率, 这使 得人血白蛋白市场出现量价齐跌的局面, 更加剧了行业的分化与集中, 直到 2004 年研究 发现, 人血白蛋白没有增加相关风险, 人血白蛋白市场才开始出现复苏 从 年间, 世界血制品行业集中度不断提升, 形成了当前寡头垄断的竞争格局, 也正是得益于 这样的寡头格局, 上游供应端协调性增强, 下游需求端稳步扩张, 行业周期性波动的风 险在下降 表 2: 血液制品行业 年间大事记 时间 2000 CLS 以 10 亿澳元收购 ZLB( 瑞士红十字会的加工企业 ) 2001 CLS 收购 Nabi 的 47 个美国浆站 2002 奥克特珐玛 (Octapharma) 收购瑞典 Biovitrum 公司 2002 百特 (Baxter) 收购三菱制药下属位于美国的 Alpha Therapeutic 公司部分产品及其下属 42 个浆站 2003 Bayer 和 Aventis 终止了其血浆制品业务合并的计划 2003 Baxter 宣布计划关闭其在全美 120 个血浆采集中心的其中 26 个和密歇根的一个 70 万 L 的工厂 2003 事件 Probitas 制药和 Baxter 各自从日本三菱制药公司收购了某些 Alpha Therapeutic 的资产 ;Baxter 或出售或关闭了 Alpha 的 41 个血浆采集中心, 而 Probitas 以 Grifols 的名义重塑品牌 2003 Octapharma 完成了对墨西哥 Probifasa 的收购 2003 Aventis Bio-Services 将其 80 个血浆采集中心的 21 个出售给了国际生物资源公司 2003 Bayer 出售了其生物制品部门的血浆业务 2003 CSL 以 2.95 亿美元收购了 Aventis Behring, 创建了 ZLB Behring 2004 Baxter 进一步降低了大约 13% 的分馏能力 ZLB Behring 关闭了 35 个采集中心, 减少了一百万公升的采集体积, 留下了 65 个中心正常经营, 节省了 1 亿美元的运营成本 Cerberus Capital 和 Ampersand Ventures 以 5.9 亿美元购买了 Bayer 的血浆分馏业务, 在合并了 Precision Pharma 后组建了一个新公司 NPS 生物治疗公司 2005 美国红字会退出血浆治疗业务, 将其和 Baxter 的关系从合同制造协议调整为供货协议 2005 Talecris 合并了 Bayer 的血浆制品业务后开始运营 2006 Cerus 收购了 Baxter 血浆分离系统的所有权 2006 Grifols 收购了美国 PlasmaCare, 增加了 14 个血浆采集中心 2006 Talecris 将业务扩展到了加拿大 2006 Biotest 公司吸收合并了 Sanquin 血液供应基金会的血浆制品业务 2006 Talecris 在德国法兰克福市设立了欧洲总部, 为 15 个欧洲国家提供服务 2006 Talecris 从 International Bioresources 收购了 58 个血浆采集中心 2007 Biotest AG 收购了 Nabi 制药公司的生物制剂部 2007 Talecris 从 International Bioresources 收购了 3 个血浆采集中心, 并达成协议开放额外的 10 个中心 2008 Grifols 和 Stough 公司 (Stough Development Corp.) 就开放 10 个新的美国血浆采集中心签订协议 2008 Baxter 医疗公司将其输血治疗业务出售给了德克萨斯州太平洋集团和马弗里克投资公司, 之后建立了 Fenwal 2010 Grifols 以 34 亿美元收购了 Talecris 2011 Takeda 以 140 亿美元收购了 Nycomed 2012 Fresenius Kabi 以 11 亿美元收购了 Fenwal, 进入血浆采集设备领域 数据来源 : 行业信息 安信证券研究中心 原料血浆采集 ( Plasma collection) 是血浆蛋白制品工业的源头, 保证充足而高品质的原料 血浆供应是血浆蛋白工业发展的先决条件 原料血浆的来源有 2 条途径 : 一是献血者捐献的全血, 在提取出全血内细胞成分后剩下的血浆, 即回收血浆 ( Recovered plasma), 可进 8

9 报告类型 / 股票名称一步用作血浆蛋白制品生产的原料 ; 二是通过单采血浆技术 ( Plasma pheresis) 从人体采集 血浆, 即单采血浆 (Apheresis plasma) 目前生产血浆蛋白制品的原料血浆大部分来自单 采血浆, 我国目前暂时不允许回收血浆作为原料生产血制品 据统计, 全球每年用于生产血浆蛋白制品的原料血浆已超过 4 万吨 2000 年全球原料血浆投入量约为 2.6 万吨, 2005 年血浆投入量 2.3 万吨, 较 2000 年下降 12%, 但此后世界血浆投入量逐步回升, 估 计 2007 年已接近 3 万吨 年血浆投入量应大致相当于该年度的原料血浆采集量, 这也是各国原料血浆采集活动 水平和能力的综合体现 表 3: 世界各个地区 E 血浆采集量 ( 吨 ) 地区 (Region) E Asian&Oceania Latin America North America Middle East/Africa Europe World 数据来源 :MRB 安信证券研究中心 目前临床使用的 20 多种血浆蛋白中, 静丙 (IVIG) 白蛋白 (Albumin) 与 Ⅷ 因子 (FⅧ), 三种制品的总量接近血制品总量的 80%, 从血制品临床使用历史看, 早期白蛋白是使用 最为广泛的品种, 随着人类发现血浆成分混合物对血友病有治疗效果, 进而 Ⅷ 因子被分 离出来, 成为血制品行业发展的重要推手 ;90 年代病毒感染事故频发导致血制品行业短暂低迷, 重组制品 (rfⅧ rfⅦa) 开始对血源制品进行替代, rfⅧ 迎来快速发展阶段, 病毒筛查窗口期的引入与病毒灭活规范化后, 随着静丙适应症的不断拓展, 静丙成为血 浆制品行业最重要的品种 图 11: 从 年以来针对主要品种的投浆量及趋势 ( 千吨 ) 已经数据来源 :MRB 安信证券研究中心 WHO 建议各国家及地区的血液制品自给自足, 但实际上除了美国等少数国家与地区外, 大部分区域血浆供给都还不能满足临床需要, 血浆供给与当地的宗教 传统文化 临床 用药习惯等有关 从全球看血制品临床使用也不均衡, 影响使用的因素很多, 最重要的可能还是供给, 其中经济发展水平并不是最重要的 : 例如匈牙利经济水平全球 GDP 排序 9

10 报告类型 / 股票名称第 55 位, 但是血友病治疗 Ⅷ 因子人均使用量全球最高 ; 爱尔兰经济水平欧洲 GDP 排序第 13 位, 但她是欧盟人均静丙使用量最高的国家 ; 日本的经济水平位居世界前列, 但是人均静丙使用量少于希腊 葡萄牙 表 4: 主要的血浆蛋白制品及其适应症 种类产品名称适用症 血浆扩容类 凝血因子类 免疫球蛋白 白蛋白 调节渗透压, 用于重症监护 ( 烧伤 肝腹水 低蛋白血症 ), 治疗创伤性 出血性休克, 严重烧伤及低蛋白血症 凝血因子 VIII 治疗甲型血友病 ( 男性发病率万分之 1) 凝血因子 II 治疗乙型血友病 ( 男性发病率 5 万分之 1) 凝血酶原复合物 凝血因子 IX 纤维蛋白原 静脉注射免疫球蛋白 ( 静丙 ) 肌肉注射免疫球蛋白 治疗乙型血友病 凝血因子缺乏症, 主要用于先天性和获得性凝血因子 Ⅱ Ⅶ Ⅸ Ⅹ 缺乏症 治疗乙型血友病 IX 因子缺乏症 异常纤维蛋白血症 纤维蛋白原缺乏症, 治疗产后大出血和纤维蛋白原缺乏造成凝血障碍 增强机体免疫力 治疗免疫球蛋白缺乏症 ( 重症发病率百万份之一 ) 自体免疫性疾病 ; 预防麻疹 传染性肝炎等, 与抗生素合用可提高对某些严重细菌及病毒性感染的疗效 甲肝 丙种免疫球蛋白缺失症, 预防麻疹 传染性肝炎等, 与抗生素合用可提高对某些严重细菌及病毒性感染的疗效 乙肝免疫球蛋白暴露乙肝的被动免疫 ( 如阻断母婴垂直传播 ) 巨细胞病毒免疫球蛋白暴露巨细胞病毒被动免疫 ( 如骨髓 器官移植 ) 狂犬病免疫球蛋白 狂犬病被动免疫 蛋白酶抑制剂其他 破伤风免疫球蛋白 破伤风被动免疫 Ro(D) 免疫球蛋白 Rh 血型不容引起的新生儿溶血症 带状疱疹免疫球蛋白 水痘被动免疫 Alpha1- 抗胰蛋白酶 治疗肺气肿 Alpha2- 巨球蛋白 抗辐射损伤 抗凝血酶 Ⅲ 治疗血栓栓塞和抗凝血酶 Ⅲ 缺乏症 纤维蛋白胶 外科手术 伤口止血 溶纤维蛋白 溶解血管内凝块 数据来源 :Pharmaceuticals Policy and Law 安信证券研究中心 静丙是血浆蛋白市场的主力品种从上世纪 80 年代以来适应症的逐步扩增, 静丙成为血浆蛋白制品的主力品种, 目前全球 年需求量已经突破 140 吨 / 年, 为生产静丙的投浆量突破 4 万吨, 近 10 年来增速始终维 持在 15% 以上, 远超过药品年增速 6% 左右的水平 图 12: 静丙 全球市场需求量 ( 吨 ) 数据来源 :PPTA 安信证券研究中心 静丙当前主要适应症是增强机体免疫力 治疗免疫球蛋白缺乏症 自体免疫性疾病 ; 预 防麻疹 传染性肝炎等, 与抗生素合用可提高对某些严重细菌及病毒性感染的疗效 从 静丙使用量分布来看, 北美市场使用了接近全球一半的用量, 欧洲市场使用了 1/4 的量, 10

11 其余市场分享剩余 1/4 多的量, 其中亚太区域约为 16% 的使用量 报告类型 / 股票名称 图 13: 静丙需求量的世界市场比例 (2013 年 ) 数据来源 :PPTA 安信证券研究中心 结合人口分布不均衡的因素, 静丙人均消费量差异性就越发变大, 北美国家加拿大与美 国每千人使用量超过了 140g, 我国千人使用量 7.8g, 差距约为 18 倍以上 图 14: 世界各国 2013 年每千人消费静丙数量 (g/1000pop) 数据来源 :MRB 安信证券研究中心 白蛋白白蛋白是人血浆中含量最丰富的蛋白, 也是全球用量最大的血液制品, 拉长时间周期从 使用量上看, 波动仅仅发生在 年间, 期间 Cochrane 于 1998 年发表论文, 指出 人血白蛋白提高了低血容量症和烧伤病人的临床死亡率, 这使得人血白蛋白市场出现量 价齐跌的局面, 也加剧了行业的分化与集中, 直到 2004 年研究发现, 人血白蛋白没有增加相关风险, 人血白蛋白市场出现复苏 至 2014 年全球年需求白蛋白接近 800 吨, 增速 保持在 10% 左右 11

12 报告类型 / 股票名称 图 15: 白蛋白 世界市场需求量 ( 吨 ) 数据来源 :PPTA 安信证券研究中心 白蛋白的临床主要适应症为调节渗透压, 用于重症监护 ( 烧伤 肝腹水 低蛋白血症 ), 治疗创伤性 出血性休克, 严重烧伤及低蛋白血症 全球看亚太地区使用量最大约占 41%, 欧洲与北美使用比例分别为 21% 与 23% 白蛋白是救治伤员和外科手术的必备药物, 也是国家储备物资之一 图 16: 白蛋白需求量的世界市场比例 (2013 年 ) 数据来源 :PPTA 安信证券研究中心 血浆来源 Ⅷ 因子正在受到重组制品的挑战血浆来源的 Ⅷ 因子的发现对人类贡献巨大,80 年代重症血友病人的存活率显著提升, 但 是由于随血液传播的传染病的蔓延, 导致血液来源的 Ⅷ 因子的使用受到极大的打击, 随 着重组制品的开发成功, 对血液来源的 Ⅷ 因子的替代成为趋势 目前全世界血友病患者为 40 万, 血友病的发病率并没有地域和人种的差异, 中国血友病 患者约 8 万多人 ( 万之间 ), 当前血友病国际治疗标准是预防治疗, 即定期定量注射凝血因子 ( 每周注射一支凝血 Ⅷ 因子 ), 患者能够像正常人一样生活, 而大多数发展中国 家尚不能做到按需治疗, 有经济的原因, 也有医保覆盖不充分的原因 12

13 报告类型 / 股票名称 图 17: 血浆来源的 Ⅷ 因子 年世界市场需求量 ( 百万国际单位 ) 数据来源 :PPTA 安信证券研究中心 从全球看,2014 年血浆来源的 Ⅷ 因子的需求量已经接近 40 亿国际单位, 年增速接近 10% 左右, 从国际市场使用比例看,2013 年欧洲市场使用量最大接近 44%, 北美与亚太地区 分别使用 10% 及 13% 重组制品特别是重组 Ⅷ 因子的主要消费者是发达国家,2010 年重组 Ⅷ 因子的使用量就已经超过血浆来源的 Ⅷ 因子, 这种替代趋势还在加速中 图 18: 血浆来源的 Ⅷ 因子需求量的世界市场比例 (2013 年 ) 数据来源 : 安信证券研究中心 重组 Ⅷ 因子由于其排除了外源传染性病毒携带的风险, 对血浆来源 Ⅷ 因子的替代正在加速中, 虽然欧洲与亚太地区的多数国家血浆 Ⅷ 因子仍然占主流, 随着医保费用的投入增 加 ( 也同样持续受到医疗费用控制带来的负面影响 ), 预计欧洲市场重组制品对血浆 Ⅷ 因 子的替代会越来越快, 最终也会像北美市场一样, 重组 Ⅷ 因子成为用药主流 13

14 报告类型 / 股票名称 图 19: 国际市场看重组 Ⅷ 因子对血浆来源 Ⅷ 因子的替代趋势明确 数据来源 :MRB 安信证券研究中心 图 20: 世界主要国家人均重组 Ⅷ 因子与血浆 Ⅷ 因子的使用量 (IU/ 人 ) 数据来源 :PPTA 安信证券研究中心 2.2. 国际市场寡头垄断格局已经形成国外血制品市场用 10 年左右的时间完成了行业整合, 形成了目前的寡头垄断格局 根据 沙利文咨询公司 (Frost & Sullivan) 的数据, 全球血浆制品产业增长迅速, 从 2007 年的 62 亿美元增长到 2011 年接近 95 亿美元,4 年复合增长率 11.3% 沙利文公司预测该市场 仍将以 11.6% 的年复合增长率扩大,2016 年达到 164 亿美元 用血浆采集量来衡量, 美国是最大的国家, 占据世界采浆量的 66%, 而德国占 7%, 法国 2%, 澳大利亚 1%, 加拿大 1% 全球血浆制品市场被少数巨头把持 :CSL(23%), Baxter (22%) 及 Grisfols(20%) 占据了全球 50% 以上份额 14

15 报告类型 / 股票名称 图 21: 国际上血制品行业集中度提升过程 数据来源 :PPTA 安信证券研究中心 图 22: 世界血制品市场企业竞争格局 (2013 年 ) 数据来源 :PPTA 安信证券研究中心 表 5: 主要寡头的静丙业务收入及未来几年的发展趋势 ( 百万美元 ) Company E 2015E 2016E 2017E Baxter ,557 1,682 1,816 1,962 2,119 2,288 CSL ,018 1,105 1,199 1,301 1,411 1,531 Grifols ,064 1,149 1,241 1,340 1,447 Others ,105 1,160 1,218 1,279 1,343 1,410 Total ,666 5,011 5,382 5,782 6,213 6,677 数据来源 :Kalorama Information 安信证券研究中心 15

16 报告类型 / 股票名称表 6: 主要寡头企业的白蛋白业务收入及未来几年的发展趋势 ( 百万美元 ) 品牌 企业 E 2015E 2016E 2017E Plasbumin,Albutein Grifols Alburex,Albuminar, Humanalbin, CSL Buminate,Flexbumin Baxter Albumin Octapharma Actovegin Nycomed/Takeda Others Various Total 数据来源 :Kalorama Information 安信证券研究中心 表 7: 主要寡头企业的重组 Ⅷ 因子业务收入及未来几年的发展趋势 ( 百万美元 ) 产品 公司 E 2015E 2016E 2017E Recombinate,Advate Baxter Novoseven 诺和诺德 Kogenate 拜耳 ReFacto Pfizer Helixate CSL 其他 多公司 总计 数据来源 :Kalorama Information 安信证券研究中心 3. 我国血制品市场概览 3.1. 我国血制品行业发展历程中国血液制品市场还处在初级阶段但发展迅速, 从 2006 年的 20 亿元增长至 2013 年的 140 亿元, 复合增长率达 25.5% 血制品市场的迅速扩大得益于采浆量的扩大 血制品接受度 的提升以及技术的进步 目前看我国血制品使用中白蛋白是用量最大的一类, 静丙及其他免疫球蛋白仍然还有较 大的提升空间 表 8: 我国血制品主要产品市场规模及增速 ( 百万 RMB) 凝血因子 增长率 100% 17% 29% 28% 22% 其他免疫球蛋白 增长率 28% 96% 36% -25% -4% 静注免疫球蛋白 增长率 274% 19% 45% 34% 12% -7% 白蛋白 ( 国产 ) 增长率 64% 11% 19% 19% 11% 11% 白蛋白 ( 进口 ) 增长率 190% 94% 18% 27% 37% 48% 总计 增长率 141% 31% 31% 27% 13% 16% 数据来源 : 中国药品生物制品检定研究院 安信证券研究中心 16

17 表 9: 我国血制品行业发展阶段简析 时间区间 发展阶段 报告类型 / 股票名称 1950s-1980 我国血液制品从无到有, 应用比较原始的盐析法工艺, 进入 80 年代, 随着医疗水平提升, 临床用量增长, 行业开始较快发展 1980s 随着利凡诺工艺引进, 血制品生产工艺简单化, 行业进入壁垒显著降低, 许多不具备条件的中心血站 卫生防疫站 药检所 制药厂 部队 医院, 甚至妇幼保健院等纷纷进入这个领域, 导致人血白蛋白等产品质量参差不齐, 行业内血制品企业一度超过 50 多家 随着卫生部叫停利凡诺工艺,1996 年 12 月国务院颁布 血液制品管理条例, 标志着我国血制品行业进入规范化阶段 1997 年开始实施 GMP 认证, 是我国医药行业中最早开始实施 GMP 的子行业,36 家企业通过 GMP 认证 年起, 国家不再审批新的血制品企业, 生物制品施行批签发制度 ;2004 年国家四部委开展大力度的采供血专项整治活动, 监管逐渐步入正轨 年卫生部先后颁布 关于单采血浆站转制的工作方案 和 单采血浆站质量管理规范 (GMP), 要求管办分开, 由血液制 品生产企业收购血浆站, 监管体制得以理顺, 血浆站软硬件标准及新开浆站门槛大幅提高 血制品行业进入高景气周期,2011 年贵州省血浆站规划调整, 关停 16 个浆站, 行业损失近 20% 的血浆量, 血制品供需矛盾越发凸显 血制品行业维持高景气度, 白蛋白等制品价格上调, 黑市价格远高于最高零售限价 2012 年卫生部提出十二五期间血浆倍增计 至今划, 但是地方政府层面态度暧昧 数据来源 : 卫计委 CFDA 安信证券研究中心 3.2. 我国血制品行业投浆量及主要产品 2013 年, 全国共有 160 家采浆站, 全年采浆量为 4500 吨, 远小于卫生部估计的 8000 吨 需求量 因为技术距离发达国家还有一定差距, 医疗应用上也有一定限制, 供需之间有一个巨大的差额 表 10: 我国主要的血制品企业近几年的采浆量 ( 吨 %) 成都蓉生 增长率 25% -16% 40% 29% -10% 46% 华兰生物 增长率 408% 7% 64% -19% 32% -2% 山东泰邦 增长率 11% 25% 13% 16% -11% 3% 山西康宝 增长率 311% 147% -16% 85% -12% 25% 安徽同路 增长率 0% 9% 88% 102% -12% 67% 四川蜀阳 增长率 -44% 68% -5% 35% 4% -20% 数据来源 : 安信证券研究中心 共有大约 33 个血浆制品厂商 由于政府的管制, 新厂商进入该产业有一定困难 山东泰 邦 (15 个浆站 ), 中国生物技术集团 (35 个浆站 ), 华兰生物 (18 个浆站 ), 上海莱氏 (12 个浆站 ) 以及四川蜀阳 (11 个浆站 ) 一共占据了市场年采浆量 50% 的份额 17

18 报告类型 / 股票名称 图 23: 我国主要血制品企业投浆量占比 成都蓉生, 12% 华兰生物, 10% 其他, 50% 山东泰邦, 9% 山西康宝, 7% 四川蜀阳, 6% 安徽同路, 6% 数据来源 : 安信证券研究中心 中国目前只能在血浆中提取 11 种产品, 而在世界上最多可以提取 20 种产品 在这 11 种 产品中, 人血白蛋白占据了其中的大部分 ( 国内白蛋白量占比 56.9%, 国际上仅为 26%), 紧随其后的是人免疫球蛋白 ( 国内占比 25%, 国际上占比 39%) 表 11: 美国与中国的主要血制品种类比较 美国 中国 人血白蛋白 人免疫球蛋白肌注人免疫球蛋白 静注人免疫球蛋白 ( 静丙 ) 皮下注射免疫球蛋白 甲肝人免疫球蛋白 乙肝人免疫球蛋白 破伤风人免疫球蛋白 狂犬病人免疫球蛋白 水痘免疫球蛋白 带状疱疹免疫球蛋白 巨细胞病毒免疫球蛋白 Rho(D) 免疫球蛋白 组织胺人免疫球蛋白 凝血因子凝血因子 VII 凝血因子 VIIa 凝血因子 VIII 凝血因子 IX 凝血因子 XI 凝血因子 XIII VIII/vWF 混合物 血管性血友病因子 vwf 凝血酶原复合物 凝血酶原复合物 ( 因子 II) 凝血酶原复合物 ( 因子 VII) 凝血酶原复合物 ( 因子 IX) 凝血酶原复合物 ( 因子 X) 18

19 人凝血酶 微蛋白类人纤维蛋白原 人纤维蛋白粘合剂 蛋白 C A1PI(α-1 蛋白酶抑制剂 ) 人 C1 酯酶抑制剂 抗凝血酶 III α2- 巨球蛋白 数据来源 : 安信证券研究中心 报告类型 / 股票名称 3.3. 行政管制严格规范了行业发展, 但终端价格管制违背市场规律中国血浆制品市场被政府高度管制 从 2001 年起我国已经明确原则上不再批准新的血液 制品生产企业, 血制品生产企业具有牌照属性 ; 血浆采集主要通过单采血浆站获得, 每 一个单采血浆站都需要需要通过地方省市县卫计委的审批许可 ; 从单采血浆站到血制品生产, 全流程都需通过 GMP 认证, 最终每批制品都要通过中检院 北京 上海等地的药 检机构的批签发检定后, 方可上市销售 ; 除了人血白蛋白 重组凝血八因子和凝血八因 子 α 外, 国家禁止绝大多数血液制品的进口 表 12: 最新的发改委最高零售限价 血浆制品名称 医保目录 规格 最新限价 老版限价 价格变动 人血白蛋白 乙类 10g % 静注人免疫球蛋白 乙类 2.5g,ml % 血源八因子 乙类 200IU % 人纤维蛋白原 乙类 1g % 破伤风人免疫球蛋白 乙类 200IU % 数据来源 : 发改委 安信证券研究中心 国家发改委制订了血液制品的最高零售价格, 虽然这个价格也曾经做过调整, 但是远远不能替代市场经济环境下, 价格波动对产业各环节经济主体的经济行为的调节功能 在 较大的供需缺口存在的情况下, 价格管制导致了黑市价格的盛行, 以及诸多行业怪象 4. 血制品行业我国市场与成熟市场的比较 4.1. 从供给端看, 我国采浆量与美国比差距较大美国采浆量居全球之冠,2014 年单采血浆量超过了 3 万吨, 近 10 年来采浆量呈现出稳定增长的态势 我国 13 亿人口, 2013 年采浆不到 5000 吨, 差距悬殊, 静态比较按照目前 白蛋白使用量为供需均衡 ( 因为白蛋白可以进口, 不考虑静丙与小制品使用量逐步提升 等因素 ), 我国短期需要有 吨的采浆量 19

20 报告类型 / 股票名称 表 13: 美国历年浆站数量 采浆量与人均采浆量 年度浆站数量采浆量 ( 百万升 ) 美国人口 ( 千人 ) 千人血浆量 ( 升 ) 数据来源 : 安信证券研究中心 表 14: 我国近几年浆站数量 采浆量与人均采浆量 年度采浆站数量采浆量 ( 百万升 ) 我国人口 ( 千人 ) 千人血浆量 ( 升 ) ,347, ,354, ,360, 数据来源 : 安信证券研究中心 4.2. 从需求端看, 我国血制品临床使用还属于初级阶段 血浆利用率较低, 从血浆中提取的制品数量少中国目前只能在血浆中提取 11 种产品, 而在世界上最多可以提取 20 种产品 在这 11 种产品中, 人血白蛋白占据了其中的大部分 ( 国内白蛋白量占比 56.9%, 国际上仅为 26%), 紧随其后的是人免疫球蛋白 ( 国内占比 25%, 国际上占比 39%) 表 15: 美国与中国的主要血制品种类比较 美国 中国 人血白蛋白 人免疫球蛋白肌注人免疫球蛋白 静注人免疫球蛋白 ( 静丙 ) 皮下注射免疫球蛋白 甲肝人免疫球蛋白 乙肝人免疫球蛋白 破伤风人免疫球蛋白 狂犬病人免疫球蛋白 水痘免疫球蛋白 带状疱疹免疫球蛋白 巨细胞病毒免疫球蛋白 Rho(D) 免疫球蛋白 组织胺人免疫球蛋白 凝血因子凝血因子 VII 20

21 凝血因子 VIIa 凝血因子 VIII 凝血因子 IX 凝血因子 XI 凝血因子 XIII VIII/vWF 混合物 血管性血友病因子 vwf 凝血酶原复合物 凝血酶原复合物 ( 因子 II) 凝血酶原复合物 ( 因子 VII) 凝血酶原复合物 ( 因子 IX) 凝血酶原复合物 ( 因子 X) 人凝血酶 微蛋白类人纤维蛋白原 人纤维蛋白粘合剂 蛋白 C A1PI(α-1 蛋白酶抑制剂 ) 人 C1 酯酶抑制剂 抗凝血酶 III α2- 巨球蛋白 数据来源 : 安信证券研究中心 报告类型 / 股票名称 临床医生对静丙等制品的临床使用还比较陌生静注免疫球蛋白 (IVIG) 是分离人血浆中多种 IgG 的混合体, 通过静脉注射起效的血浆制品 它常用于治疗原发性免疫缺陷 (X 链低免疫球蛋白 常见畸变免疫缺陷 IgG 次 级缺陷等 ), 继发性免疫球蛋白缺陷 ( 重度感染 新生儿败血症等 ) 以及自身免疫缺陷疾 病 ( 例如原始血小板减少紫癜 ), 近些年静丙适应症不断在扩大,PIDs CIVDs 小儿手足口病 老年人肺炎使用 IVIG 在国际上已经成为临床共识 图 24: 免疫刺激剂样本医院临床终端使用 数据来源 :CFDA 南方所 安信证券研究中心 我国临床用药结构中有诸多问题, 其中从 2012 年限抗以来, 中药注射剂与免疫调节剂异 军突起, 是比较受关注的 许多提升患者免疫水平的辅助药物被超量使用, 或者说存在 较为明显的不合理使用问题 免疫刺激剂临床使用最为广泛的为胸腺五肽 胸腺肽 α1 和粒细胞集落刺激因子 21

22 报告类型 / 股票名称免疫刺激剂的确应用空间广泛, 可用于多种疾病的治疗, 但许多抵抗力低下导致的疾病正确的临床路径应当是给患者使用 IVIG, 并不需要过早介入免疫刺激剂, 超剂量使用免疫刺激剂不但不会带来疗效提升, 还会导致一系列的副反应出现 从样本医院的销量来看, 特别是抗生素限用后, 免疫刺激剂与中药注射剂的增长 异常 迅速, 但随着临床用药的逐步合理化, 免疫刺激剂等药品 鸠占鹊巢 的现象将会得到纠正 表 16: 澳大利亚静丙的主要适应症及用法用量 Indication 抗体相关的免疫功能缺陷 慢性多发性炎性脱髓鞘神经病变 运动神经病变 格林巴利综合症 特发性血小板减少性紫癜 川崎病 数据来源 :NBA 安信证券研究中心 Dosage 0.4 g/kg/4 weeks 2 g/kg in 2 to 5 divided doses 2 g/kg in 2 to 5 divided doses 2 g/kg in 2 to 5 divided doses 1 to 2 g/kg as single or divided dose 2 g/kg in a single dose 注 :Dosages and indications are from "Criteria for the clinical use of intravenous immunoglobulin in Australia". Australian National Blood Authority. Available at Accessed on 4 November 根据 PPTA 流行病学调查, 预计治疗常见变异型免疫缺陷病 ( common variable immunodeficiency disease,cvid) 需要的静丙数量, 换算后得出每 1000 人需要 40g 静丙, 循着同样的路径, 可以得出治疗连锁无丙种球蛋白血症 (X Linked Agammaglobulinemia, XLA), 每 1000 人需要 48g 静丙, 仅仅满足 CVID 与 XLA 两个适应症的临床治疗, 每 1000 人就需要静丙 88g, 这对于世界上的大多数国家而言, 静丙的量都是不够的, 见表 19, 而且静丙也不能通过基因工程的方法进行重组制备, 可以预见未来血浆量上升仍将是大 概率事件 表 17: 我国静丙主要适应症及用法用量 Indication 原发性免疫球蛋白缺乏或低下症 重症感染 Dosage 首次剂量为 400mg/kg 体重 ; 维持剂量为 200~400 mg/kg 体重给药间隔时间视病人血清 IgG 水平和病情而定, 一般每月一次, 每日 200~300mg/kg 体重, 连续 2~3 日 新生儿败血症 200~400mg/kg/ 体重 / 次, 根据病情输注 1~2 次, 每次间隔 2~3 天 原发性血小板减少性紫癜 川崎病 数据来源 : 药典 安信证券研究中心 每日 400mg/kg 体重, 连续输注 5 日, 维持剂量为每次 400mg/kg 体重, 间隔时间视血小板计数和病情而定, 一般每周一次, 每日 400mg/kg 体重, 连续 5 日 ; 或者每日 1g/kg 体重, 连续 2 日 ; 或 2g/kg 体重, 一次输注 22

23 报告类型 / 股票名称 表 18: 世界主要国家人均静丙拥有量 (g/1000pop) 国家 数量 (g/1000pop) 俄罗斯 4 中国 7.8 土耳其 12.5 日本 26.5 德国 41.5 意大利 56.5 英国 西班牙 法国 97.4 澳大利亚 美国 加拿大 数据来源 :PPTA 安信证券研究中心 图 25: 每升血浆提取的蛋白量及其主要适应症 数据来源 :NBA 安信证券研究中心 4.3. 价格端看静丙等制品还有较大提升空间目前看, 静丙发改委的最高零售限价是 561 元 /2.5g, 最新的一次 2011 年的调整最高零售价, 反而从 600 元 /2.5g 下调到 561 元, 这与国际上血制品价格趋势完全相反 国际上静 丙价格维持在 1000 元左右已经多年, 随着静丙适应症的扩增, 可能价格还会持续上涨 我们判断药品价格由市场调节的趋势不可逆转, 那么静丙价值回归的趋势也将随之开启, 静丙将取代白蛋白成为血制品领域最重要的品种, 销售额最高的品种 23

24 报告类型 / 股票名称 表 19: 澳大利亚静丙历年需求量及价格走势 静丙需求量 (kg) 增速 5% 16% 14% 13% 10% 12% 11% 11% 11% 静丙支出 (million $) 增速 4% 31% 17% 17% 15% 6% 13% 10% 8% 每千人用量 (g) 增速 6% 14% 12% 12% 8% 9% 10% 9% 9% 静丙价格 ($/g) 数据来源 :National Blood Authority 安信证券研究中心 4.4. 供需端看, 提升空间巨大, 但是 死结 需要突破 突破方式一 : 浆站审批放松改善供给地方政府态度暧昧的原因 : 血浆站不解决就业 不贡献税收 ( 利润转移到血制品企业了 ) 有带来群体性传染病的风险 ; 所以卫计委 血浆倍增 计划在各省市的推动进展缓慢, 地方政府往往只愿意给本省的 血制品企业批设浆站 所以归根究底还是利益问题, 如果就靠目前这种模式来推动血浆供给增加的速度会非常 缓慢 突破方式二 : 终端涨价倒逼供给改善突破发改委最高零售限价, 让血制品终端价格管制放松, 其实大可不必担心医保压力什 么的种种理由 白蛋白价格涨幅非常有限, 理由 :(1) 有进口产品存在 ;(2) 见图 22, 每升血浆可提取 25 克白蛋白 4 克静丙, 未来行业会以静丙为血制品供需平衡指标, 白蛋白必然是过剩 的, 价格一定是涨不动的 静丙的临床重要性凸显, 刚需不可替代性强, 量价齐升主要是指静丙 终端价格上涨, 产业链各环节都会得到合理的利润, 长期来说激活了行业发展潜力, 浆 源 血制品企业 渠道商 医院整个产业链上每个环节, 都将会得到合理的利润, 拓展浆源扩大再生产成为产业链各环节的共同目标, 行业将迎来快速发展阶段 我们认为这 是一个市场化的思路, 符合经济规律 5. 我国的主要血制品企业 血制品行业资产证券化率较高, 我们粗略的估计接近 70% 的企业已经或者与上市公司发 生了种种联系 主要的上市企业有上海莱士 华兰生物 天坛生物 st 生化 博雅生物 泰邦生物 广东卫伦, 河北大安 ( 沃森生物 博晖创新 ) 中原瑞德 ( 人福医药 ) 浙江 海康 ( 博雅生物 ) 等企业已经成为上市公司的一部分, 南岳制药 ( 汉森制药 ) 西安回天 ( 泰邦生物 ) 武汉所, 上海所, 兰州所, 河南中泰 ( 天坛生物, 中生集团 ); 传言已经 进入拟上市进程过程的企业有 : 哈世亨 卫武光明 ; 其他公开资料未见动向的企业有 : 山西康宝 远大蜀阳 绿十字 ( 外资在韩国上市 ) 广东丹霞 由于每个县只能设立一个单采血浆站, 且献浆员不能跨区献浆, 单采血浆站也不能频采血浆, 所以看现有血制品企业内生的浆量拓展上, 重要指标是当前血浆站覆盖人口数量 24

25 人口数量越大, 挖潜实力越强 报告类型 / 股票名称 浆源拓展是外延的角度, 主要看政府事务关系了, 新开设浆站是每个血液制品企业都很关注的事情, 但是这些年来进展并不大 未来各家企业都有不同的优势 : 上海莱士通过这些年的外延扩张, 收购了邦和 同路后, 在河南与安徽两个省都有了生存企业存在, 那么在这两个区域, 新开浆站的可能性就比较高了 天坛生物 : 背靠央企平台, 政府关系也有一定的优势 ; 华兰生物 : 在河南与重庆两个人口密集区域布点 ; 表 20: 上市的血制品企业的主要血浆站 上海莱氏万人华兰生物人口 天坛生物 ( 蓉生 ) 万人 ST 生化 ( 双林 ) 万人 博雅生物 万人 山东泰邦 万人 23 个浆站 16 个浆站 16 个浆站 9 个浆站 5 个浆站 15 个浆站 1 陕西兴平 62 广西博白 175 四川中江 119 广西扶绥 44 江西崇仁 35 章丘浆站 湖南石门 67 广西都安 67 四川通江 69 广西武宣 42 江西南城 31 齐河县浆站 78 广西贺州 3 安徽灵璧 118 ( 八步区 ) 65 四川什邡 41 广西罗城 37 江西金溪 30 夏津县浆站 52 4 广西武鸣 55 广西陆川 104 四川仁寿 156 广西宣州 64 江西南康 80 阳谷县浆站 78 5 广西全州 80 贵州独山 35 四川渠县 116 山西临县 58 四川岳池 117 郓城县浆站 山西石楼 ( 在江西信丰广西大新 27 河南封丘 73 四川南江 61 建 ) 11 ( 在建 )4 80 防城浆站 41 7 河南长垣山西隰县 ( 在广西大化 45 ( 在建 ) 80 四川罗江 21 建 ) 10 浙江磐安 5 21 环江县浆站 33 8 山西绛县 ( 在宁阳泰邦浆广西巴马 25 重庆开县 116 四川金堂 72 建 ) 28 站 82 9 山西和顺 ( 在沂水泰邦浆海南琼中 20 重庆武隆 35 四川简阳 107 建 ) 14 站 海南白沙曹县泰邦浆 ( 在建 ) 20 重庆忠县 74 四川高县 41 站 海南保亭四川都江 ( 在建 ) 16 重庆潼南 64 堰 66 普定浆站 湖南醴陵 重庆石柱 95 四川安岳 158 黄平县浆站 山东聊城 ( 东昌府 广西上林 2 49 重庆彭水 53 区 ) 77 白水浆站 山西忻州富平流曲浆扎赉特旗 3 39 重庆巫溪 40 ( 忻府区 ) 54 站 内蒙商都 3 34 河南滑县 山西浑源 34 安康浆站 安徽南陵 3 58 重庆云阳 山西山阴 安徽五河 安徽宿松 安徽庐江 安徽郎溪 安徽旌德 安徽舒城 广东乐昌 3 52 总计人口 ( 万人 ) 数据来源 : 各公司年报 安信证券研究中心注 : 年才新增的浆站 ;2. 收购郑州邦和后获得的血浆站 ;3. 收购同路生物后获得的血浆站 ; 年获批的新浆站 ;5. 收购浙江海康获得的血浆 站 ;6. 贵州黔峰的血浆站 ;7. 陕西回天的血浆站 在终端价格管制的束缚下, 采浆成本不断上涨, 血制品企业的毛利率近几年一直在下降 趋势中, 我们从这几家上市的血制品企业的公告中可以明显看到这个趋势 25

26 报告类型 / 股票名称 表 21: 各血制品企业毛利率 泰邦生物 69.90% 68.20% 67.80% 67.10% 天坛生物 58.24% 51.63% 43.30% 44.08% 华兰生物 68.38% 56.20% 63.01% 63.61% 博雅生物 64.06% 59.00% 56.66% 56.10% st 生化 NA 62.48% 60.13% NA 上海莱士 58.97% 60.47% 64.69% 62.56% 数据来源 :WIND 安信证券研究中心 图 26: 我国主要的血制品企业 单采血浆站及其采浆量 母公司或 2013 年血浆站血制品企业控股公司采浆量数量 备注 莱士生物 上海莱士 同路生物 年被莱士收购 邦和生物 年被莱士收购 山东泰邦 泰邦生物 贵州泰邦 西安回天 94 3 天坛生物 成都蓉生 上海生物制品研究所 同属于国药系, 与蓉 中生集团 武汉生物制品研究所 生有重组预期 兰州生物制品研究所 华兰生物 河南 + 重庆 ST 生化 广东双林 其中 5 家待颁采浆证 沃森生物博晖创新 博雅生物 数据来源 : 安信证券研究中心 河北大安 98 5( 有 2 个筹建中 ) 博晖创新控股 48% 广东卫伦 0 0 有生产批文 江西博雅 浙江海康 12 1 控股股东控制 新疆德源 63 6 浙江海康是其二股东 人福医药 武汉瑞德 85 3( 含新建 1 家 ) 汉森制药 南岳制药 控股股东控制 四川远大蜀阳药业有限公司 山西康宝卫武光明哈世亨绿十字 ( 中国 ) 广东丹霞河南中泰共计 这几家血制品企业还未发现与上市公司有明确直接的关系, 是未来潜在的并购标的 26

27 报告类型 / 股票名称 6. 投资建议 我们认为 3-5 年内, 血制品行业主要是填补供需缺口, 因此行业将迎来 3-5 年的扩张期, 量价齐升, 全行业利润率将大幅提升, 这个阶段完全可以不用考虑其周期属性 ; 我们判断, 如果血制品价格由市场调节, 白蛋白价格先涨后跌, 短期看涨幅空间有限约 10-20%, 在浆量增加后会跌回来 静丙将进入长牛行情, 预计 3-5 年内至少可以涨一倍, 约 1000 多元 /2.5g 我们认为在这个时点, 药品价格市场化调整预期下,3-5 年内静丙价升量涨填补供需缺口, 这个阶段可以暂时忽略血制品周期属性, 从弹性的角度看 : 第一梯队企业 ST 生化 天坛 生物 博雅生物 华兰生物 ; 第二梯队企业 : 博晖创新 沃森生物 上海莱士 ; 第三梯队企业 : 人福医药 汉森制药等 表 22: 相关血制品企业弹性简评 2013 年投浆量 ( 吨 ) 市值 ( 亿元 ) 简评 st 生化 吨浆市值 0.2 亿元局对低估状态, 复牌后价值会进行重估 天坛生物 吨浆市值 0.39 亿元, 考虑到疫苗资产也处于低估状态, 大股东疫苗 血制品资产多 博雅生物 吨浆市值 0.58 亿元, 药品业务也有潜力 华兰生物 吨浆市值 0.84 亿元, 年浆量上升较快, 河南与重庆地区浆量潜力较大沃森生物 134 按股份比例计算吨浆市值为 3.05 亿元, 公司还有较大的疫苗资产 100 博晖创新 63 按股份比例计算吨浆市值为 1.37 亿元, 公司还有其他资产 上海莱士 吨浆市值 1.02 亿元, 外延预期强烈 人福医药 血制品资产占比较小 汉森制药 血制品资产在体外, 由大股东持有, 有注入预期 数据来源 :WIND 安信证券研究中心 7. 风险提示 药品价格形成市场化调节政策慢于预期 ; 27

28 公司评级体系 报告类型 / 股票名称 收益评级 : 领先大市 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10% 以上 ; 同步大市 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差 -10% 至 10%; 落后大市 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10% 以上 ; 风险评级 : A 正常风险, 未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动 ; B 较高风险, 未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动 ; 分析师声明 吴永强声明, 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 勤勉尽责 诚实守信 本人对本报告的内容和观点负责, 保证信息来源合法合规 研究方法专业审慎 研究观点独立公正 分析结论具有合理依据, 特此声明 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 经中国证券监督管理委员会核准, 取得 证券投资咨询业务许可 本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投 资分析 预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务 发布证券研究报告, 是证券投资咨询业务的一种基本形式, 本公司可以对证券及证券相关产品的价值 市场走势或者相 关影响因素进行分析, 形成证券估值 投资评级等投资分析意见, 制作证券研究报告, 并向本公司的客户发布 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因 为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户 本报告基于已公开的资料或信息撰写, 但本公司不保证该等信息及资料的完整性 准确 性 本报告所载的信息 资料 建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断, 本 报告中的证券或投资标的价格 价值及投资带来的收入可能会波动 在不同时期, 本公司可能撰写并发布与本报告所载资料 建议及推测不一致的报告 本公司不保证本报告 所含信息及资料保持在最新状态, 本公司将随时补充 更新和修订有关信息及资料, 但 不保证及时公开发布 同时, 本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 任何有关本报告的摘要或节选都不代表 本报告正式完整的观点, 一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准, 如有需要, 客户可以向本公司投资顾问进一步咨询 在法律许可的情况下, 本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务 顾问或者金融产品等相关服务, 提请客户充分注意 客户不应将本报告为作出其投资决 策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议, 无论是否已经明 示或暗示, 本报告不能作为道义的 责任的和法律的依据或者凭证 在任何情况下, 本 公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告版权仅为本公司所有, 未经事先书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表 转发或引用本报告的任何部分 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需 在允许的范围内使用, 并注明出处为 安信证券股份有限公司研究中心, 且不得对本 报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权 28

29 Tabl e_sale s 销售联系人 报告类型 / 股票名称 上海联系人侯海霞 houhx@essence.com.cn 梁涛 liangtao@essence.com.cn 凌洁 lingjie@essence.com.cn 潘艳 panyan@essence.com.cn 朱贤 zhuxian@essence.com.cn 北京联系人 温鹏 wenpeng@essence.com.cn 李倩 liqian1@essence.com.cn 周蓉 zhourong@essence.com.cn 张莹 zhangying1@essence.com.cn 深圳联系人 沈成效 shencx@essence.com.cn 胡珍 huzhen@essence.com.cn 范洪群 fanhq@essence.com.cn 孟昊琳 menghl@essence.com.cn Table_Ad dres s 安信证券研究中心深圳市 地址 : 深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层邮编 : 上海市 地址 : 上海市浦东新区世纪大道 1589 号长泰国际金融大厦 16 层邮编 : 北京市 地址 : 北京市西城区金融大街 5 号新盛大厦 B 座 19 层邮编 :