目录 1. 血制品行业景气向上, 复合增速超过 25% 浆站审批态度转暖, 采浆量大幅度增长 最高零售价限制取消, 血制品价格逐步提升 产品结构转变, 凝血因子类产品潜力最大 凝血因子供不应求, 存在巨大的提价空间

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1 [Table_IndustryInfo] 2016 年 05 月 27 日 证券研究报告 行业研究 医药生物 血制品行业专题报告之二 跟随大市 ( 维持 ) 凝血因子小产品大未来, 行业龙头受益 投资要点 推荐逻辑 :1) 从行业趋势看,2015 年以来各省浆站审批态度转暖 ( 尤其是广东 重庆 ),2015 年 6 月 1 日起血制品价格零售价限价取消, 血制品行业迎来量价齐升, 其年复合增长率超过 25% 2) 从产品结构看, 凝血因子类产品最具爆发力, 血制品生产企业数量少且产率较低, 产能扩张速度受限, 行业龙头凭借规模优势能够把控终端价格, 享受提价带来的超额利润 ;3) 从提价空间和幅度看, 纤维蛋白原 > 凝血酶原复合物 > 凝血因子 VIII 血制品政策束缚释放, 进入量价齐升新时代 2015 年全国采浆量仅为 5900 吨, 保守估计市场需求超过 吨, 但由于浆源受到限制增长缓慢, 长期处于供不应求的状态 2015 年以来部分省份的浆站审批态度转暖, 加上最高零售价取消, 血制品行业迎来黄金发展期 预计采浆量每年 16-18% 的增长加上每年提价 5-10%, 血制品行业将保持不低于 25% 的高速增长 凝血因子供需矛盾最大 提价空间巨大, 将面临快速增长 从国外血制品产品结构和 年我国血制品产品结构变迁来看, 凝血因子市场占比有望从目前的 10% 提升到未来的 30% 以上, 市场空间最大 然而凝血因子生产企业数量少, 且产率差异大, 产能扩张速度最慢, 而且行业龙头市占率高, 对终端价格影响大, 很可能通过提价获取超额利润 从提价空间和幅度看, 纤维蛋白原 > 凝血酶原复合物 > 凝血因子 VIII 1)2015 年纤维蛋白原批签发数量仅为 48 万瓶, 市场需求达到 312 万瓶, 按照目前平均售价 800 元测算, 市场规模有望达到 25 亿 考虑到市场供需矛盾和国内外价差, 纤维蛋白原至少还有 1.5 倍的提价空间, 估计每年提价 20-30% 博雅生物批签发市占率达到 38%, 纤维蛋白原龙头地位稳固, 受益最明显 2)2015 年我国凝血因子的供应量仅有 3.2 亿 IU, 参考 WHO 倡议的人均消费 1IU 的及格线和发达国家人均消费 2.5IU, 市场需求量达到 亿 IU, 按照每 IU 平均售价 2 元测算, 市场规模约为 亿元 虽然血友病患者的经济水平较差和社会高度关注导致提价节奏受限, 但考虑到国内外价差和巨大的供需缺口, 估计凝血酶原复合物和凝血因子 VIII 每年可提价 10-15% 华兰生物的凝血因子 VIII 和凝血酶原复合物批签发市占率分别为 31% 和 59%, 作为行业龙头在凝血因子提价后受益程度最高 投资策略及标的 : 在多重政策利好背景下, 血制品行业迎来量价齐升的高速增长期 从发展趋势来看, 凝血因子的供需矛盾最严重, 提价空间也最大, 且龙头企业市占率高, 对终端价格话语权高, 能够通过提价获得超额利润 我们重点推荐纤维蛋白原龙头博雅生物 (300294) 凝血酶原复合物和凝血因子 VIII 龙头华兰生物 (002007) 凝血因子进入临床阶段的 ST 生化 (000403), 建议关注即将获得上海新兴注入的中国医药 (600056) 风险提示 : 浆站审批进度或低于预期风险 ; 血制品提价进度或不及预期风险 重点公司盈利预测与评级 代码 名称 当前 价格 投资 评级 EPS( 元 ) PE 2015A 2016E 2017E 2015A 2016E 2017E 博雅生物 买入 华兰生物 买入 ST 生化 买入 数据来源 : 公司公告, 西南证券 西南证券研究发展中心 分析师 : 朱国广 执业证号 :S 电话 : 邮箱 :zhugg@swsc.com.cn 联系人 : 周平 电话 : 邮箱 :zp@swsc.com.cn 联系人 : 张肖星 电话 : 邮箱 :zxxing@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 行业相对指数表现 20% 8% -4% -16% -28% -40% 数据来源 : 聚源数据 医药生物沪深 /5 15/7 15/9 15/11 16/1 16/3 16/5 基础数据 [Table_BaseData] 股票家数 213 行业总市值 ( 亿元 ) 27, 流通市值 ( 亿元 ) 26, 行业市盈率 TTM 沪深 300 市盈率 TTM 11.4 相关研究 [Table_Report] 1. 浙江震元 (000705): 区域流通龙头, 多元化助推企业发展 ( ) 2. 迪瑞医疗 (300396): 战略布局分子诊断, 外延并购预期强烈 ( ) 3. 医药行业 : 价格谈判或成常态, 创新药挑战与机遇并存 ( ) 4. 海王生物 (000078): 深圳 GPO 模式即将实施, 海王为最佳收益标的 ( ) 5. 中国医药 (600056): 业绩增长稳健, 优质资产即将注入 ( ) 6. 医药生物 : 推广家庭医生, 利好智慧医疗 ( ) 请务必阅读正文后的重要声明部分

2 目录 1. 血制品行业景气向上, 复合增速超过 25% 浆站审批态度转暖, 采浆量大幅度增长 最高零售价限制取消, 血制品价格逐步提升 产品结构转变, 凝血因子类产品潜力最大 凝血因子供不应求, 存在巨大的提价空间 纤维蛋白原内生增长, 提价潜力巨大 血友病治疗需求远超供应, 凝血因子 VIII 和凝血酶原复合物存在提价空间 血制品领域投资策略及标的 请务必阅读正文后的重要声明部分

3 图目录 图 1:2015 年各国的血制品市场规模 ( 亿元 )... 1 图 2: 年中国血制品市场规模增长趋势 ( 亿元 )... 1 图 3: 我国血浆采浆量变化趋势 ( 吨 )... 2 图 4: 我国单采浆站数量变化趋势 ( 个 )... 2 图 5: 白蛋白最高零售价变化趋势 ( 元 )... 3 图 6:PDB 样本医院的白蛋白平均零售价变化趋势 ( 元 )... 3 图 7:2015 年全球血制品市场分布... 4 图 8:2014 年中国血制品市场分布... 4 图 9:2010 我国血制品市场分布... 4 图 10:2015 年我国血制品市场分布... 4 图 11: 血制品企业利润构成... 6 图 12: 各血制品企业吨浆收率比较 ( 瓶 )... 6 图 13: 我国纤维蛋白原批签发数量增长趋势... 7 图 14:2015 年纤维蛋白原批签发数量分布... 7 图 15:PDB 样本医院的纤维蛋白原销售额增长趋势... 7 图 16:2015 年 PDB 样本医院的纤维蛋白原市场分布... 7 图 17: 纤维蛋白原最高零售价变化趋势 ( 元 )... 8 图 18: 纤维蛋白原零售价变化趋势 ( 元 )... 8 图 19: 国产和进口凝血因子 VIII 销售额增长趋势... 9 图 20: 国产和进口凝血因子 VIII 销售额市占率变化趋势... 9 图 21: 我国凝血因子 VIII 批签发数量增长趋势 图 22:2015 年凝血因子 VIII 批签发数量分布 图 23: 我国凝血酶原复合物签发数量增长趋势 图 24:2015 年凝血酶原复合物批签发数量分布 图 25:PDB 样本医院凝血酶原复合物销售额增长趋势 图 26:2015 年 PDB 样本医院凝血酶原复合物市场分布 图 27: 凝血酶原复合物每 IU 平均销售价变化趋势 ( 元 ) 表目录 表 1: 我国血制品市场空间和提价潜力分析... 3 表 2: 国内主要血制品企业产品线概况... 5 表 3: 我国每年纤维蛋白原需求量测算... 6 表 4: 凝血因子 VIII 每 IU 平均价格变化趋势... 9 请务必阅读正文后的重要声明部分

4 1. 血制品行业景气向上, 复合增速超过 25% 以出厂价计算,2015 年全球血制品市场规模约为 1160 亿元, 同比增长 4.6%, 与全球医药市场增速基本持平 从市场分布来看, 美国是全球最大的血制品市场, 规模达到 415 亿元 ; 中国排名第二达到 131 亿元 以市场终端销售价计算, 我国的血制品市场规模从 2009 年的 52 亿元增长到 2014 年的 163 亿元, 年均复合增速高达 25.6% MRB 预测 年期间仍将保持 19.9% 的年均复合增长率,2019 年市场规模有望突破 400 亿元 图 1:2015 年各国的血制品市场规模 ( 亿元 ) 图 2: 年中国血制品市场规模增长趋势 ( 亿元 ) 美国中国日本法国德国意大利英国 E 数据来源 : 米内网, 西南证券整理 数据来源 : 泰邦生物公告, 西南证券整理 经过数十年发展, 国外血制品市场基本饱和, 进入了稳定发展阶段, 与医药市场整体增速基本持平 但是我国血制品由于政策限制, 市场供应不足, 仍然具有广阔的成长空间 自 2015 年以来, 我们追踪到血制品行业的政策束缚逐步消除, 将迎来新一轮高速发展期 从浆源来看, 卫计委鼓励各省新批浆站并适当扩大浆站的采浆范围, 各省对浆站审批态度转暖, 血浆来源出现明显增长 从价格来看, 血制品企业的成本逐年升高, 在供不应求的大环境下存在涨价的强烈动力, 随着药品最高零售价取消, 涨价诉求得以实现 血制品行业进入量价齐升的景气向上周期 1.1 浆站审批态度转暖, 采浆量大幅度增长 2010 年卫生部测算我国采浆量需求在 8000 吨左右, 但此时我国采浆量仅为 4180 吨, 存在着巨大的市场缺口 在此背景下, 卫生部于 2011 年提出 十二五 期间采浆量倍增计划, 但 2015 年实际采浆量也仅有 5900 吨 而且考虑到居民健康意识和生活水平提高 医改覆盖率和报销比例提升等因素, 保守估计采浆量需求保持 8-10% 的复合增速, 据此估计 2015 年采浆量需求不低于 吨, 供需矛盾仍然没有明显好转 然而可喜的是, 我们观察到大多数省对浆站审批的态度明显转暖 根据各省卫计委的数据,2015 年全国新批浆站数量接近 40 家, 与往年新批不到 10 家浆站相比出现了大幅度提升 尤其值得重视的是部分省份进行了创新性探索 如重庆首次在国内批准设立浆站分站, 2015 年华兰生物在重庆一次性就获批 6 个分站 ;2015 年广东省新批接近 20 个浆站, 而且将采浆人群从户籍人口扩大到持有居住证的人群 请务必阅读正文后的重要声明部分 1

5 图 3: 我国血浆采浆量变化趋势 ( 吨 ) 图 4: 我国单采浆站数量变化趋势 ( 个 ) E 2015E E 2015E 数据来源 : 卫计委, 西南证券整理 数据来源 : 卫计委, 西南证券整理 在血制品供不应求的大背景下, 卫计委积极支持新批浆站, 各省审批态度也逐步转暖, 浆站获批进度明显加快 尤其是广东和重庆的做法对其他各省具有积极的借鉴意义, 未来如果能复制到其他省市, 浆站数量将大幅度增加, 采浆量有望实现井喷式高增长 2015 年新获批接近 40 个浆站, 浆站总数与 2014 年相比增长 24%, 这些新获批的浆站将在 3 年左右达到采浆高峰期, 再加上原有浆站每年 10% 左右的内生增长, 即便不考虑更多新浆站获批, 预计 年期间采浆量也将保持 18% 的复合增速 1.2 最高零售价限制取消, 血制品价格逐步提升 血制品属于刚需, 关乎众多患者的生命安全和经济负担, 因此一直受到发改委最高零售价的限制 即便如此, 血制品价格仍然持续走高, 与招标降价导致大部分药品价格持续下降正好相反, 主要原因就在于血制品处于严重供不应求的状态, 市场需求远远没有得到满足 2015 年 6 月国家发改委取消药品最高零售价前, 供需矛盾推动血制品的价格逐步提升, 如发改委于 2007 年将 10g:50ml 规格的白蛋白最高零售价从 259 元上调到 378 元,2011 年将 0.5g 人纤维蛋白原冻干粉的最高零售价从 147 元上调到 350 元 2015 年上半年, 发改委等七大部委联合发布 关于印发推进药品价格改革意见的通知, 自 2015 年 6 月起, 血制品等药品的最高零售价限制正式放开, 改由市场调节, 打破了束缚血制品提价的障碍 血制品刚需未能得到满足加上企业成本提升, 价格逐步提升是必然趋势 近期草根调研数据显示纤维蛋白原 静丙出厂价同比涨幅分别约 100% 10%, 甚至连允许进口的白蛋白都提价了 10% 样本医院的血制品平均零售价从 2015Q3 开始出现了明显提升 请务必阅读正文后的重要声明部分 2

6 图 5: 白蛋白最高零售价变化趋势 ( 元 ) 图 6:PDB 样本医院的白蛋白平均零售价变化趋势 ( 元 ) g:50ml 数据来源 : 发改委, 西南证券整理 数据来源 :PDB, 西南证券整理 假设采浆量保持 16-18% 的年均复合增速, 也要 5 年左右才能满足 2015 年的采浆量需求, 即 吨 未来 5 年血制品仍将维持供不应求的状态, 价格将持续攀升 从细分产品来看, 我们认为最具提价空间的是纤维蛋白原, 该产品为血制品中的小品种, 在血制品市场中占比约 2.5%, 主要用于产后 / 术后大出血, 多为一次性使用, 产生费用占整个治疗费用比例低, 价格敏感性低 ; 其次为静丙, 但由于静丙用量大 价格敏感性高, 提价后容易受到监管部门的压制, 预计将以小幅度缓慢的模式提价 ; 次之为凝血因子 VIII 和凝血酶原复合物, 血友病患者的需求远没有得到满足, 提价空间大, 但由于血友病患者经济条件差, 社会关注度高, 提价面临较大的舆论压力 ; 白蛋白可以从国外进口更低价格的产品, 提价空间相对很小, 但考虑到国产白蛋白的整个产业链可控性和安全性更高, 更受监管部门和临床医生的青睐, 未来仍然存在小幅的提价空间, 从而推动国内血制品企业提高产能, 尽早实现白蛋白自给自足 表 1: 我国血制品市场空间和提价潜力分析 2015 年销售额市场需求 / 增速测算美 / 中价格比提价潜力分析结论 人纤维蛋白原 4 亿 25 亿 /45% 2.5 倍 术后大出血一次性用药且药占比 低, 提价潜力最大 提价空间最大, 估计每 年 20-30% 静注人免疫球蛋白 39 亿 80 亿 /20% 3 倍 用量大, 价格敏感性高, 提价后容易受到监管部门的压制 提价受限, 估计每年 10% 凝血因子 Ⅷ 及凝血酶原复合物 5 亿 亿 /30% 5 倍 国产价格不到进口的 1/2, 但血友病患者经济条件差, 价格敏感性高, 且社会关注度高, 提价空间和幅度受到限制 提价存在压力, 但供需缺口和国内外价差推动提价, 估计每年 10-15% 人血白蛋白 103 亿 200 亿 /15% <1 进口产品冲击且进口产品价格更 低, 但国家更希望使用国产产品, 有小幅度提价空间 提价空间小, 估计每年 5% 左右 狂免 破免 乙免 等特免 16 亿 与静丙存在冲突, 每年产量波动大, 随行就市 跟随市场供需调节 数据来源 :MRB, 西南证券整理 ( 注 : 市场空间为根据当前价格计算, 未考虑提价因素 ) 请务必阅读正文后的重要声明部分 3

7 我们认为 : 束缚血制品行业发展的浆站审批和提价限制都已经消除, 血制品行业进入量 价齐升的景气向上通道 采浆量 16-18% 的增长加上每年提价 5-10%, 预计未来 3 年血制品 增速超过 25% 2. 产品结构转变, 凝血因子类产品潜力最大 从产品分布看, 免疫球蛋白在全球血制品市场的份额最高达到 36%, 凝血因子次之为 32%, 白蛋白仅占 10% 左右 而在我国, 白蛋白占据绝对主导地位, 市场份额高达 62%, 其次是静丙占比 22%, 凝血因子占比估计不到 10% 图 7:2015 年全球血制品市场分布 图 8:2014 年中国血制品市场分布 其它, 22% 其它, 16% 免疫球蛋白, 36% 白蛋白, 10% 静丙, 22% 白蛋白, 62% 凝血因子, 32% 数据来源 : 米内网, 西南证券整理 数据来源 : 泰邦生物公告, 西南证券整理 PDB 样本医院的数据显示, 年期间白蛋白市场份额略有下降, 而凝血因子类 产品在我国血制品市场的份额出现明显提升, 如凝血因子 VIII 凝血酶原复合物和纤维蛋白 原的市场份额都有大幅度增长 图 9:2010 我国血制品市场分布 图 10:2015 年我国血制品市场分布 数据来源 :PDB, 西南证券整理 数据来源 :PDB, 西南证券整理 对比国内外血制品市场分布, 白蛋白在我国占据了绝大多数市场份额, 凝血因子类市场 份额很小 我们分析认为主要原因在于白蛋白的生产难度最低, 是所有血制品企业的基础产 品, 且能够从国外进口更低价格的产品填补需求缺口 ; 而凝血因子类工艺最复杂, 许多企业 请务必阅读正文后的重要声明部分 4

8 都缺乏生产能力, 即便有生产能力但产量也不高, 部分产品虽然可以进口但价格高, 需求未能充分释放 表 2: 国内主要血制品企业产品线概况白蛋白类免疫球蛋白类凝血因子类 人血 白蛋白 人免疫 球蛋白 静注人 免疫球 蛋白 破伤风 人免疫 球蛋白 乙肝人 免疫球 蛋白 狂犬病 人免疫 球蛋白 组织胺 人免疫 球蛋白 凝血因 子 VIII 凝血酶 原复合 物 人纤维 蛋白原 外用冻 干人凝 血酶 上海莱士 华兰生物 泰邦生物 天坛生物 双林生物 博雅生物 南岳制药 河北大安 广东卫伦 武汉瑞德 武汉所 上海所 兰州所 远大蜀阳 山西康宝 丹霞生物 卫武光明 新疆德源 上海新兴 河南中泰 浙江海康 数据来源 :CFDA, 西南证券 从我国血制品企业拥有的产品批文来看, 白蛋白 > 免疫球蛋白 > 凝血因子类 所有血制品企业均能生产白蛋白, 这也是血制品企业实现盈亏平衡的基本条件 绝大多数血制品企业能生产静丙和肌丙, 其中大部分能够生产特异性免疫球蛋白, 这是血制品企业的基础利润, 但各类免疫球蛋白的生产互相冲突, 产品批文再多也只能丰富产品组合, 对盈利能力的提升空间有限 凝血因子类是血制品企业的超额利润, 各种凝血因子提取并不发生冲突, 每增加一个品种就能多增加一份利润 然而能够生产凝血因子类的企业数量大幅度降低, 每种凝血因子的生产批文均低于 10 张 由于技术和工艺不同, 各血制品企业的吨浆收率也存在明显差别 白蛋白和静丙一方面是在血浆中含量高, 另一方面是出现时间较早, 各企业都进行了长时间的工艺开发, 收率差异不大 而凝血因子类本身含量就很少, 提取工艺难度大幅度提高, 收率存在显著差异 请务必阅读正文后的重要声明部分 5

9 图 11: 血制品企业利润构成图 12: 各血制品企业吨浆收率比较 ( 瓶 ) 特免 静丙 利润 成本白蛋白免疫球蛋白凝血因子 VIII 凝血酶原复合物其他 0 白蛋白静丙凝血因子 VIII 纤原 华兰生物上海莱士博雅生物 ST 生化 数据来源 : 泰邦生物公告, 西南证券整理 数据来源 : 西南证券整理 参考国外血制品结构和我国血制品结构变化趋势, 我们认为凝血因子类最具发展潜力, 市场份额有望从目前不到 10% 提升到未来的 30% 以上 然而由于凝血因子类产品的生产工艺难度高, 新批文和产能扩张速度慢, 现有行业龙头能够凭借规模优势掌控提价空间, 从而获得丰厚的超额收益 3. 凝血因子供不应求, 存在巨大的提价空间 3.1 纤维蛋白原内生增长, 提价潜力巨大 纤维蛋白原适用于原发性和继发性纤维蛋白原减少或缺乏症, 在临床上主要应用于产后 / 术后大出血导致的凝血障碍 近年来纤维蛋白原的供应和需求双双迎来高增长 2015 年我国新生儿数量为 1655 万人, 考虑到双胞胎比例极低仅为 1/80, 估计 2015 年产妇数量约为 1600 万, 产后大出血的发病率约为 3%, 按照每名产妇平均使用 2 瓶纤维蛋白原测算, 仅产后大出血的市场需求就达到 96 万瓶 我国每年住院人次数超过 2 亿, 去掉 1600 万产妇大约还有 1.8 亿人次住院患者, 按照 20% 的手术治疗率和 3% 的术后大出血发病率测算, 每年发生 108 万例术后大出血, 按照每人需要 2 瓶纤维蛋白原测算, 年需求量达到 216 万瓶 加上产后大出血所需的 96 万瓶, 年需求量高达 312 万瓶, 按照目前的平均终端价 800 元测算, 市场空间超过 25 亿 随着临床认识提高和消费水平提升, 纤维蛋白原消费量还有大幅度提升空间 如法国总人口不到 7000 万, 但纤维蛋白原消费量超过 200 万瓶, 据此估算我国远期市场需求将超过千万瓶 表 3: 我国每年纤维蛋白原需求量测算 产后大出血 术后大出血 每年新生儿数量 1655 万 住院患者数量 万 产妇数量 1600 万 住院患者手术治疗率 20% 产后大出血发生率 3% 术后大出血发生率 3% 人均纤维蛋白原使用量 2 瓶 人均纤维蛋白原使用量 2 瓶 请务必阅读正文后的重要声明部分 6

10 产后大出血 术后大出血 纤维蛋白原需求量 1600 万 *3%*2=96 万纤维蛋白原需求量 万 *20%*3%*2=216 万 数据来源 : 西南证券整理 从供应来看, 纤维蛋白原批签发数量从 2008 年的 3 万瓶增长到 2015 年的 48 万瓶, 年均复合增长率高达 47%, 其中 2015 年增速达到 34% 从市场分布来看, 博雅生物是行业龙头,2015 年市场占有率为 38% 2015 年博雅生物采浆量仅为 170 吨左右, 但纤维蛋白原数量远超过采浆量接近 900 吨的上海莱士等企业, 主要原因在于其拥有领先的纤维蛋白原生产技术 博雅生物在过去 7 年里对纤维蛋白原生产投入了大量的研发资金和人员, 纤维蛋白原吨浆收率从 支提高到目前的 支, 达到了全球最高水平, 凭借工艺优势成为当之无愧的纤维蛋白原龙头 图 13: 我国纤维蛋白原批签发数量增长趋势 图 14:2015 年纤维蛋白原批签发数量分布 % % 100% 80% 60% 其他, 17% 华兰生物, 5% 博雅生物, 38% % 20% 0% 派斯菲科, 15% % 批签发数量 ( 万瓶 ) 增长率 ( 右轴 ) 上海莱士, 25% 数据来源 : 中检所, 西南证券 数据来源 : 中检所, 西南证券 从终端来看,PDB 样本医院的纤维蛋白原销售额从 2008 年的 226 万元增长到 2015 年的 7220 万, 年均复合增长率高达 64%, 其中 2015 年增速为 17% 纤维蛋白原销售额的复合增速高于批签发数量, 充分体现了价格持续提升带来的增量 博雅生物的销售额市占率也稳居行业龙头地位,2015 年市占率达到 46% 图 15:PDB 样本医院的纤维蛋白原销售额增长趋势 % 200% 图 16:2015 年 PDB 样本医院的纤维蛋白原市场分布 其他, 19% % % 华兰生物, 5% 博雅生物, 46% % 0% 派斯菲科, 17% 销售额 ( 万元 ) 增长率 ( 右轴 ) 上海莱士, 13% 数据来源 :PDB, 西南证券 数据来源 :PDB, 西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 7

11 2015 年纤维蛋白原批签发数量仅为 48 万瓶, 远低于市场需求, 且由于纤维蛋白原生产厂家少且产量偏低, 供应量不会大幅度提升, 短期内供需矛盾仍然无法解决 随着 2015 年 6 月份最高零售价限制取消, 纤维蛋白原价格出现明显提升 从出厂价来看, 纤维蛋白原价格从不到 250 元提升到 650 元, 提升幅度超过 100%; 从终端销售价来看, 纤维蛋白原价格从 350 元提升到 元 但是考虑到巨大的供需缺口, 参考美国成熟市场的产品价格为国内市场的 3 倍, 纤维蛋白原还有持续提价的空间, 估计每年提价 20-30% 图 17: 纤维蛋白原最高零售价变化趋势 ( 元 ) 图 18: 纤维蛋白原零售价变化趋势 ( 元 ) g( 冻干粉 ) 1g( 冻干粉 ) 数据来源 : 发改委, 西南证券整理 数据来源 :PDB, 西南证券整理 我们认为 : 纤维蛋白原生产工艺难度高,2015 年供应量仅为 48 万瓶, 但术后和产后大出血治疗需求量高达 312 万瓶, 按照目前平均终端销售价 800 元测算, 远期市场规模达到 25 亿 考虑到国内外价差超过 2 倍, 在供需矛盾巨大推动产品持续提价, 预计每年提价幅度在 20-30% 利好纤维蛋白原龙头博雅生物(300294), 凭借市场龙头地位能够充分享受纤维蛋白原产能扩大和产品提价带来的业绩增长 3.2 血友病治疗需求远超供应, 凝血因子 VIII 和凝血酶原复合物存在提价空间 血友病是遗传性凝血功能障碍的出血性疾病, 主要表现为凝血时间延长甚至出血不止, 终身都有轻微出血倾向, 需定期使用凝血因子 VIII( 甲型 ) 和凝血酶原复合物 ( 乙型 ) 治疗 全球的血友病发病率约为 10 名 /10 万人, 估计我国的血友病患者约为 10 万人, 其中 80% 为甲型血友病,20% 约为乙型血友病 但中国血友之家的统计数据显示, 我国目前只有 10% 左右的血友病患者进行了登记, 还有大量血友病患者没有控制好病情 2015 年我国的血源性凝血因子消费量约为 2.2 亿 IU, 进口重组产品的消费量约为 1 亿 IU, 总消费量仅为 3.2 亿 IU 而 WHO 和 WHF 认为要达到血友病有效治疗的及格线, 各国 的人均凝血因子使用量不得低于 1IU, 我国仍远低于及格线, 更低于全球平均 2.5IU 的使用 量, 也就是说我国的凝血因子消费需求达到 亿 IU, 而供应量只有 3.2 亿 IU 对于血 友病患者而言, 维持日常生活所需的凝血因子 VIII 和凝血酶原复合物都存在巨大的缺口 请务必阅读正文后的重要声明部分 8

12 凝血因子 VIII: 高价进口重组产品仍不能满足需求, 国产产品存在提价空间从销售增长情况看, 年期间, 进口重组凝血因子 VIII 和国产血源性凝血因子 VIII 的复合增长率分别为 69% 和 59%, 且进口产品的市占率逐步提升,2015 年已达到 59% 这主要是因为国产凝血因子 VIII 的产能不足, 只能通过进口更加昂贵的重组凝血因子 VIII 来满足日益增长的需求 图 19: 国产和进口凝血因子 VIII 销售额增长趋势 % % % % % % 60 60% 40 40% 20 20% 0 0% 进口销售额 国产销售额 进口增速 国产增速 数据来源 :PDB, 西南证券整理 图 20: 国产和进口凝血因子 VIII 销售额市占率变化趋势 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 进口国产数据来源 :PDB, 西南证券 PDB 样本医院的数据显示,2015 年国产凝血因子 VIII 的每 IU 平均价格约为 1.9 元, 而 进口重组凝血因子 VIII 的价格约为 4.2 元, 是国产价格的 2 倍以上 年期间, 国 产价格略有提升, 进口价格则是略有下降 表 4: 凝血因子 VIII 每 IU 平均价格变化趋势 上海莱士 华兰生物 百特 拜耳 价格变化幅度 4% 4% -8% -12% 数据来源 :PDB, 西南证券整理 结合国产和进口凝血因子 VIII 的销售额和价格变化趋势, 我们分析认为凝血因子 VIII 仍然存在巨大的供需缺口, 进口产品和国产产品都面临着良好的发展机会 ; 但从长期来看, 由于国产产品价格远低于进口产品, 仍然有持续提价的空间 从国产产品供应看, 凝血因子 VIII 批签发数量从 2008 年 14 万瓶增长到 2015 年 63 万瓶,7 年时间数量增加近 5 倍, 年均复合增长率达到 24%,2015 年出现负增长主要是因为批签发季节性波动大,2014 年批签发基数大 绿十字是国内最大的凝血因子 VIII 供应商, 市占率达到 33%, 华兰生物次之, 市占率为 31% 请务必阅读正文后的重要声明部分 9

13 图 21: 我国凝血因子 VIII 批签发数量增长趋势 图 22:2015 年凝血因子 VIII 批签发数量分布 上海莱士, 9% 其它, 0% 绿十字, 33% 泰邦生物, 27% 华兰生物, 31% 数据来源 : 中检所, 西南证券 数据来源 : 中检所, 西南证券 如要达到 WHO 倡议的人均凝血因子使用量达到 1IU 的及格线水平, 保守估计凝血因子 VIII 至少还有 2 倍的增长空间, 如全部由国产产品填补缺口, 则还有至少 4 倍的增长空间 虽然面临着进口重组产品的冲击, 但由于价格差距超过 1 倍, 国产凝血因子 VIII 仍然保持高速增长且存在逐步提价的动力 凝血酶原复合物 : 华兰生物一家独大, 价格已有小幅提升从供应看, 凝血酶原复合物批签发数量从 2008 年的 8 万瓶增长到 2015 年的 47 万瓶, 年均复合增长率达到 29%,2015 年批签发数量下降 13% 华兰生物一直是凝血酶原复合物最大的生产商,2015 年市占率达到 59% 泰邦生物凝血酶原复合物 2015 年开始放量, 产量从 2014 年不足 1 万瓶激增到 2015 年 16 万瓶, 一跃成为国内第二大生产商, 产量占全国的 34% 图 23: 我国凝血酶原复合物签发数量增长趋势 图 24:2015 年凝血酶原复合物批签发数量分布 数据来源 : 中检所, 西南证券 数据来源 : 中检所, 西南证券 从终端看,PDB 样本医院的凝血酶原复合物销售额从 2008 年 820 万增长到 2015 年 3800 万, 年均复合增长率达到 24%,2015 年增长率为 26% 华兰生物市占率达到了 74%, 处于 绝对的市场龙头地位 请务必阅读正文后的重要声明部分 10

14 图 25:PDB 样本医院凝血酶原复合物销售额增长趋势 图 26:2015 年 PDB 样本医院凝血酶原复合物市场分布 数据来源 :PDB, 西南证券 数据来源 :PDB, 西南证券 从价格看, 凝血酶原复合物的价格相对比较稳定, 但从 2015Q3 开始略有提升 考虑到市场供需缺口且不存在进口产品冲击, 我们分析认为凝血酶原复合物价格也将逐步上涨 图 27: 凝血酶原复合物每 IU 平均销售价变化趋势 ( 元 ) 数据来源 :PDB, 西南证券整理 华兰生物 (200IU) 华兰生物 (300IU) 上海新兴 (300IU) 总体来看, 我国凝血因子的人均消费量仅为 0.3IU( 含进口重组产品 ), 远低于 WHO 倡议的人均消费 1IU 的及格线, 更低于发达国家的人均消费 2.5IU, 据此估计远期市场需求达到 亿 IU, 按照每 IU 平均售价 2 元测算, 市场规模达到 亿元 凝血因子 VIII 和凝血酶原复合物提价受到血友病患者经济水平的限制且社会关注度高, 但考虑到国内外价差超过 5 倍, 在巨大的供需缺口和成本持续提高的驱动下, 预计凝血酶原复合物和凝血因子 VIII 每年有 10-15% 的提价空间 请务必阅读正文后的重要声明部分 11

15 4. 血制品领域投资策略及标的 从血制品行业的内生增长来源 产品结构和供需关系等角度来看, 我们认为血制品行业长期供不应求, 量价齐升带来 25% 的年均复合增长率 ; 参考国外血制品产品结构和国内发展趋势, 凝血因子类的缺口最大, 未来发展空间最大 考虑到凝血因子的生产企业数量少且工艺难度高导致收率较低, 市场供应量无法出现大幅度提升以满足市场需求, 存在持续提价的空间 纤维蛋白原为一次性用药且药占比低, 提价空间最大, 预计每年有 20-30% 的提价空间 凝血因子 VIII 和凝血酶原复合物的适用人群为血友病患者, 由于大多数血友病患者经济水平交叉且需要终身用药, 提价面临较大的社会和医保压力 然而考虑到供需缺口和国内外价差, 预计凝血酶原复合物和凝血因子 VIII 每年有 10-15% 的提价空间 我们认为凝血因子龙头企业拥有产品定价权, 提价带来的业绩增量最明显, 重点推荐纤维蛋白原龙头博雅生物 (300294) 凝血酶原复合物和凝血因子 VIII 龙头华兰生物 (002007) 凝血因子进入临床研究的 ST 生化 (000403), 建议关注上海莱士 (002252) 天坛生物 (600161), 建议关注即将获得上海新兴注入的中国医药 (600056) 博雅生物 (300294): 血制品量价齐升, 并购基金助力外延扩张 血制品量价齐升, 纤维蛋白原龙头弹性最大 年期间 5 个浆站陆续投产采浆, 预计 年采浆量复合增速超过 40% 纤维蛋白原凭借工艺优势, 市占率达到 38%, 龙头地位稳固, 目前市场供应量仅为 48 万瓶, 但需求达到 312 万瓶, 供不应求现象严重, 存在持续提价空间, 给公司带来巨大的业绩弹性, 预计 2016 年净利润实现翻番 并购基金助力外延并购, 涉足第三方检验服务 公司出资 1.5 亿参与设立并购基金, 重点发展第三方检验服务 第三方检验服务市场规模约为 30 亿, 预计 2020 年将突破 100 亿, 打开未来想象空间 公司计划通过天安药业和新百药业打造降糖药和生化药平台, 也存在强烈的外延并购预期 业绩预测与估值 : 预计 年 EPS 分别为 1.11 元 1.58 元 2.09 元, 对应 PE 分别为 53 倍 37 倍 28 倍 公司血制品量价齐升业绩弹性大, 设立并购基金发展第三方检验服务,4 亿元规模的员工持股计划提供股价安全垫, 维持 买入 评级 华兰生物 (002007): 独享重庆血浆资源, 吨浆附加值高 血制品龙头回归, 量价齐升业绩高增长 公司独享河南和重庆浆源,2014 年以来新获批 3 个浆站和 6 个分站, 今年采浆量有望突破 1000 吨, 重回血制品龙头地位 血制品产品线最齐全, 能够享受血制品提价带来的业绩弹性, 预计 年净利润复合增速高达 35% 扩大生物药产业链, 外延扩张预期强烈 流感疫苗通过 WHO 预认证, 有望分享超过 30 亿美元的全球流感疫苗市场 ; 单抗瞄准全球重磅品种, 研发进展顺利, 且单抗基地从 6 月份开始投产, 通过代工提供现金流 公司战略布局大生物药产业, 未来很可能持续扩张产品线, 向基因检测 细胞治疗等领域发展 请务必阅读正文后的重要声明部分 12

16 业绩预测与估值 : 预计公司 年 EPS 分别为 1.41 元 1.88 元 2.47 元, 对应 PE 分别为 35 倍 27 倍 20 倍 考虑到公司业绩高增长, 且生物药产品线扩张存在外延并购预期, 维持 买入 评级 ST 生化 (000403): 脱帽重生, 腾飞在即 脱帽重生在即, 优质核心资产将绽放光彩 公司将通过向大股东定增 23 亿解决历史遗留贷款问题 并满足浆站建设及培养基产能建设的需求, 尤其是为偿还 4 亿贷款 剥离振兴电业股权 完成股改承诺扫清障碍, 最终实现脱帽, 轻装上阵 肃清债务实现脱帽后, 公司的盈利能力将大幅提升 浆站建设加速推进, 享血制品量价齐升机遇 广西 山西的 5 个浆站合计采浆量约 280 吨 ; 山西的 4 个浆站预计 2016 年初投产 ; 此次定增还将新增 10 个浆站, 预计未来 2-3 年内新增浆站约 20 个, 浆站总数将达到 30 个 预计在建及筹建的浆站经过 2 年运营成熟后公司采浆量峰值超过 1200 吨, 有望成为国内血制品行业领头羊 且随着血液制品产品线的完善, 血浆综合利用率将进一步提升, 吨浆净利润约 70 万元, 其净利润峰值很可能超过 8 亿 业绩预测与估值 : 预测公司 年摊薄后的 EPS 分别为 0.36 元 0.59 元和 0.92 元, 对应 PE 分别为 82 倍 50 倍 32 倍 预计 2016 年采浆量 350 吨, 对应市值至少 130 亿, 山西 4 个浆站的投产及未来有望新增的 20 个浆站都将为公司市值进一步提升打开无限遐想, 且此次定增后公司将实现脱帽, 轻装上阵, 其优秀的血制品和细胞培养基资产将绽放光彩, 看好其长期发展, 维持 买入 评级 请务必阅读正文后的重要声明部分 13

17 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 报告所采用的数据均来自合法合规渠道, 分析逻辑基于分析师的职业理解, 通过合理判断得出结论, 独立 客观地出具本报告 分析师承诺不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿 投资评级说明 公司评级 行业评级 买入 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 300 指数涨幅在 20% 以上增持 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10% 与 20% 之间中性 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 300 指数涨幅介于 -10% 与 10% 之间回避 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 300 指数涨幅在 -10% 以下 强于大市 : 未来 6 个月内, 行业整体回报高于沪深 300 指数 5% 以上跟随大市 : 未来 6 个月内, 行业整体回报介于沪深 300 指数 -5% 与 5% 之间弱于大市 : 未来 6 个月内, 行业整体回报低于沪深 300 指数 -5% 以下 重要声明 西南证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格 本公司与作者在自身所知情范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制 静默措施的利益冲突 本报告仅供本公司客户使用, 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务 本报告中的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性 完整性或可靠性不作任何保证 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可升可跌, 过往表现不应作为日后的表现依据 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告, 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本报告仅供参考之用, 不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请 在任何情况下, 本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议 投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险, 本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任 本报告版权为西南证券所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布 如引用须注明出处为 西南证券, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 未经授权刊载或者转发本报告的, 本公司将保留向其追究法律责任的权利 请务必阅读正文后的重要声明部分

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