投资概要 : 驱动因素 : 1 血液制品长期供不应求促使行业维持高景气 我国长期以来一直存在血浆供应不足的状况,2016 年总采浆量不足 7,000 吨, 而总需求量超过 13,000 吨 未来随着人口老龄化进程加快 以及各种血液病和肿瘤患者数量不断增加, 对血液制品的需求将持续扩张, 供不应求的状

Transcription

1 [table_research] 医药生物行业 2017 年 1 月 6 日 血液制品持续高景气, 疫苗与单抗前景光明 华兰生物 (002007) 深度报告 推荐维持 核心观点 : 1 本报告特色及核心逻辑 : 本报告是市场上对于华兰的发展历程和公司基因分析最为深入的报告, 也是对血液制品国际市场格局及发展趋势分析最为深入的报 告 国内血液制品长期供不应求, 伴随人口老龄化进程加快 血液病和肿瘤患者不断增加, 国内血液制品市场需求大于供给的状况将加剧 预计 年复合增长率为 20% 政策层面上监管驱严促使行业集中度提升, 利好龙头企业发展 华兰深耕血液制品行业 20 余年, 依靠卓越的管理能力, 主要以内生方式发展成为行业龙头 未来依靠领先的采浆量 产品线和盈利能力, 领跑行业 除血液制品业务外, 公司疫苗业务向海外市场迈进, 并大力发展单抗业务, 有望在未来成为新的业绩增长点 2 公司是血液制品龙头, 产品线齐全, 采浆量和批签发量领先 : 公司深耕血液制品行业 20 余年, 在血浆资源争夺中极有远见 2016 年公司采浆总量突破 1,000 吨, 权益浆量行业第一 同时公司拥有国内最全的血液制品产品线, 目前可生产 11 个血液制品品种, 并能够根据市场供需关系及时调整产品结构, 优化产品工艺, 提升利润空间 2015 年公司吨浆净利润约 113 万元 / 吨, 位于行业前列 公司主要产品批签发量处于行业领先地位, 其中凝血酶原复合物和凝血因子 VIII 在 15 年更是居于行业首位 未来血制品市场的高景气结合公司的卓越管理能力, 产品结构的调整和工艺的优化, 公司将维持高增长 3 看好疫苗业务国际化路线, 单抗业务前景光明 : 近年来行业竞争加剧及山东疫苗事件导致疫苗业务销售收入和利润下滑 2013 年公司明确疫苗业务向国际化市场发展,2015 年流感疫苗获得 WHO 预认证, 为产品迈向国际市场打下坚实基础 在研的四价流感疫苗和申请成产的狂犬疫苗为疫苗业务带来新的空间 2016 年行业流通秩序的规范也有利于公司以安全和高质量著称的疫苗业务的发展 公司是单抗领域新秀 目前有 3 个产品已获得临床试验批件,1 个产品申报临床中, 还有多个产品处于研发阶段 公司已布局强大单抗生产能力, 单抗产业链也不断完善 公司未来将依靠单抗业务获得新的发展空间 4 公司投资建议 : 公司是血液制品龙头企业, 在行业内具有采浆量领先 产品线完备和管理能力强大等优势 在需求长期大于供给的情况下, 公司血液制品业务将维持高速增长 同时, 公司的疫苗业务正向国际化路线迈进, 单抗业务处于加速研发阶段 我们预计公司 年净利润为 7.84/10.56/13.60 亿元, 对应 EPS 为 0.84/1.14/1.46 元, 对应 PE 为 43/32/25 倍 维持 推荐 评级 主要财务指标 指标 2013A 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 ( 百万元 ) 营业收入增长率 14.93% 11.26% 18.36% 34.52% 33.46% 28.98% 净利润 ( 百万元 ) 净利润增长率 58.56% 13.27% 9.42% 33.06% 34.72% 28.76% EPS( 元 ) P/E P/B EV/EBITDA 资料来源 : 公司公告, 中国银河证券研究部 分析师 李平祝 :(8610) :lipingzhu@chinastock.com.cn 执业证书编号 :S 霍辰伊 :( 8610) :huochenyi@chinastock.com.cn 执业证书编号 :S 特此鸣谢王晓琦 (wangxiaoqi@chinastock.com.cn) 实习生王天鹏 对本报告的编制提供信息 [table_marketdata 市场数据 2017/1/5 A 股收盘价 ( 元 ) A 股一年内最高价 ( 元 ) A 股一年内最低价 ( 元 ) 上证指数 市盈率 总股本 ( 万股 ) 实际流通 A 股 ( 万股 ) 限售流通 A 股 ( 万股 ) 流通 A 股市值 ( 亿元 ) 相对沪深 300 表现图 相关研究 华兰生物 : 量价齐升保业绩高增长, 开启全面技术创新和产品结构调整战略 华兰生物 : 福建省血液制品第二次价格谈判受益标的 华兰生物年报点评 : 业绩基本符合预期, 血制品量价齐升带来稳定增长 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明

2 投资概要 : 驱动因素 : 1 血液制品长期供不应求促使行业维持高景气 我国长期以来一直存在血浆供应不足的状况,2016 年总采浆量不足 7,000 吨, 而总需求量超过 13,000 吨 未来随着人口老龄化进程加快 以及各种血液病和肿瘤患者数量不断增加, 对血液制品的需求将持续扩张, 供不应求的状况将会加剧 预计 年我国血液制品市场年均复合增长率为 20% 2 血液制品行业新进入壁垒高, 政策环境促使企业集中度提升 近年来政策环境促使血液制品企业集中化 :(1) 限制竞争者进入 我国严格管制血液制品进口及外商投资, 且自 2001 年起不再审批新的血液制品企业 ;(2) 淘汰缺乏实力的小企业 要求企业必须通过 GMP 认证 ; (3) 新设浆站审批向龙头企业倾斜 2012 年 关于单采血浆站管理有关事项的通知 对新设浆站生产企业的血制品品种做出具体要求,60% 企业无法新建单采血浆站 2016 年 关于促进单采血浆站健康发展的意见 对新设浆站的审批向综合实力强的龙头企业倾斜 3 华兰生物是国内血液制品龙头企业 (1) 采浆量国内领先 公司依靠血液制品起家, 至今已有 20 余年发展历史 公司拥有 23 家单采血浆站 ( 含 6 家分站 ), 献浆员年均献浆次数超过行业平均水平 2016 年总采浆量已突破 1,000 吨, 权益浆量第一名 ;(2) 产品线齐全, 利润丰厚 公司可生产血液制品 11 个品种,34 个规格 2015 年公司血液制品销售收入 6.4 亿元, 同比增长 46.93% 吨浆利用率处于国内企业前列, 吨浆净利润约 113 万元 / 吨 ;(3) 主要产品批签发量均位于行业前列 2015 年公司的人血白蛋白 静注丙球批签发量处于行业前列, 凝血酶原复合物和凝血因子 VIII 批签发量更是处于行业首位 未来血制品市场的高景气结合公司的卓越的管理能力, 产品结构的调整和工艺的优化, 公司将维持高增长态势 4 疫苗和单抗业务前景光明 公司在不断巩固强化其血液制品行业的优势地位外, 亦布局疫苗和单抗业务 (1) 疫苗业务迈向国际化路线 公司疫苗业务近年来营收和利润有所下滑, 主要与行业竞争加剧和国内多种疫苗供应饱和有关 随着流感疫苗通过 WHO 预认证, 公司疫苗业务的国际化市场前景广阔 同时公司在研的四价流脑疫苗和申请生产的狂犬疫苗也将会为公司国内的疫苗业务打开空间 ;(2) 瞄准新机遇, 大力发展单抗业务 公司在 2013 年加大对单抗药品的研发力度, 目前有 3 个产品已获得临床试验批件,1 个产品申报临床中, 还有多个产品处于研发阶段 考虑到 2016 年多种单抗药专利到期释放的巨大市场空间, 公司在研品种有望在未来成为重要的业绩增长点 我们与市场不同的观点 : 我们认为公司与血液制品行业其他龙头企业相比具有两大优势 :(1) 做事风格稳健, 争夺血浆资源极有远见 公司技术规范 管理高效, 在 20 余年发展中总能有效应对政策变革和市场波动等不利影响 公司目前 23 个浆站全部 100% 控股, 献浆员年均献浆次数远超国内平均水平,2016 年采浆量已突破 1,000 吨, 增长 42% (2) 产品线齐全, 利润提升空间巨大 公司拥有国内最全的血液制品产品线, 可根据市场供需关系及时调整产品结构 加大开拓力度, 利润提升空间巨大 另外, 我们认为疫苗冷链事故和疫苗流通政策调整对公司而言意味着新的市场机遇 华兰在疫苗行业一直以产品安全和高质量著称, 并得到了国际认可, 有望藉此抢占市场份额 估值与投资建议 : 公司作为血液制品龙头, 在行业内具有采浆量领先 产品线齐全和管理能力强大等优势, 在需求长期大于供给的情况下, 公司血液制品业务将维持高速增长 公司疫苗业务正向国际市场迈进, 相关产品的质量和安全已经取得了国际认可, 有望利用高质量的疫苗产品开拓海外市场 ; 公司单抗药物正处于加速研发阶段, 相关临床试验目前进展顺利, 未来可以给公司带来巨大的利润 我们预计公司 年净利润为 7.84/10.56/13.60 亿元, 对应 EPS 为 0.84/1.14/1.46 元, 对应 PE 为 43/32/25 倍 维持 推荐 评级 股价表现的催化剂 : 血液制品价格提升 ; 采浆量增长迅速 ; 血制品工艺优化 ; 疫苗国际化发展顺利 ; 单抗药物研发进度超预期 主要风险因素 : 血浆站监管和安全风险 ; 疫苗审批和临床试验风险 ; 单抗药物研发失败风险 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明

3 目录一 华兰生物是谁? 如何发展壮大成为血制品龙头?... 1 ( 一 ) 不断强化血液制品优势地位, 构建三大生物药布局... 1 ( 二 ) 风格稳健, 内生发展成就龙头地位 稳健而强大的抗风险能力 依托内生管理做大做强成为龙头企业... 4 二 血液制品核心业务未来几年将继续快速而稳健发展... 6 ( 一 ) 供给 : 供给不足将长期持续... 7 ( 二 ) 需求 : 需求仍将稳健增长 全球经验 : 全球血液制品需求旺盛, 增长空间广阔 我国缺口大, 预计未来 20% 的复合增长率 ( 三 ) 竞争格局 : 并购整合, 集中度提升 垄断竞争是国外血液制品市场基本发展趋势 国内血液制品企业集中化趋势开始显现 监管严格, 新进入壁垒高, 新设浆站审批向龙头企业倾斜 ( 四 ) 华兰的优势 : 采浆量领先, 产品线齐全, 规模效应突出 华兰生物采浆量 2016 年突破 1,000 吨, 权益浆量第一名 华兰生物血液制品生产线齐全, 有丰厚利润 主要产品批签发量均处行业前列 产品利润空间提升 三 公司疫苗业务向国际化路线迈进 ( 一 ) 夯实基础, 用安全的疫苗产品打开市场 公司现有疫苗业务经营分析 疫苗事件和政策变动为疫苗行业带来的不确定性增大 新产品蓄力新的市场空间 ( 二 ) 走出国门, 进军国际市场 华兰拓展国际市场业务概况 国际化市场前景广阔 四 单抗新秀, 布局快而深 ( 一 ) 国内市场潜力大 ( 二 ) 强大的单抗生产能力与丰富的单抗在研重磅新品 构建强大的单抗生产能力 丰富的在研产品进展顺利 ( 三 ) 涉足糖尿病药物和激素药物, 实现多元化发展 五 公司估值及投资建议 ( 一 ) 公司估值 ( 二 ) 投资建议 六 风险提示 七 附录 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明

4 一 华兰生物是谁? 如何发展壮大成为血制品龙头? 华兰生物是从事血液制品和疫苗研发 生产的国家级重点高新技术企业 公司成立于 1992 年 3 月 20 日, 前身河南华兰生物工程有限公司, 起初由卫生部兰州生物制品研究所驻新乡服务部 台胞安瑞麟先生和香港丰源贸易公司共同以现金出资成立 1997 年公司与美国血液制品巨头 Baxter 公司谈判合作, 后因文化原因终止合作 公司于 2000 年 9 月进行改制, 安康和管理团队成为公司实际控制人, 此后于 2004 年 6 月 25 日在深交所上市, 成为首批在中小板上市的公司之一 公司第一大股东和实际控制人是董事长和总经理安康先生, 直接控股比例为 17.84%, 通过重庆市晟康生物技术有限公司和香港科康有限公司间接持股 28.36%, 总持股比例达 46.19% 安康先生今年 67 岁, 历任新乡市卫生防疫站科长 兰州生物制品研究所处长 安康先生曾先后获得全国科学大会奖 卫生部甲级成果奖 国家科技二等奖及省 市科技奖 图 1: 华兰生物股权结构图 资料来源 : 公司年报 中国银河证券研究部 ( 一 ) 不断强化血液制品优势地位, 构建三大生物药布局 华兰生物自成立以来专注于生物制品 基因工程药物的研究与开发, 具备清晰的发展战略 以血液制品为依托, 不断强化血液制品优势地位, 快速做大疫苗规模 年血液制品在血浆多次受限的情况下, 保持快速增长,CAGR 为 18.62% 2009 年公司生产第一批甲型 H1N1 流感疫苗, 获得政府大力采购, 当年贡献收入 7.14 亿元, 超过血液制品收入 目前公司以三条腿走路, 在血液制品 疫苗和重组蛋白领域均有布局 公司拥有 23 家单采血浆站 ( 含 6 家单采血浆站分站 ),11 个品种共 34 个规格的产品, 是国内血液制品企业中产品线最全 综合利用率最高的企业 公司 2016 年采浆量超过 1,000 吨, 是亚洲大型血液制品生产企业 公司在坚持将血液制品作为核心业务的同时, 积极向其他相关领域进行业务拓展, 目前已经形成以血液制品业务为主体 疫苗和单抗产品共同发展的基本产业布局 公司自 2005 年进军疫苗行业以来, 已成为我国最大的流感病毒裂解疫苗生产基地 ; 公司疫苗业务努力开拓国际市场, 提升产品差异化和竞争力 2015 年公司流感病毒裂解疫苗通过世界卫生组织预认证, 成为我国首家 全球第五家通过流感疫苗 WHO 预认证的企业 公司 40% 参股的华兰基因在研多种重磅单抗品种, 有望陆续上市并打开公司的长远发展空间 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 1

5 图 2: 华兰生物发展历程 : 不断强化血液制品优势地位, 快速做大疫苗规模 资料来源 : 公司年报 中国银河证券研究部 公司 2015 年实现总收入 亿元, 达到历史顶峰, 年利润水平也达到 5.89 亿元, 一直在稳步增长 随着血液制品市场的整体走强, 公司业绩有望实现进一步的突破 图 3: 华兰生物 2015 年分产品主营业务收入占比 图 4: 华兰生物 年净利润变化情况 资料来源 : 年报及公告 中国银河证券研究部 公司 年发展规划 : 资料来源 : 年报及公告 中国银河证券研究部 1 通过新建单采血浆站, 提高现有浆站的采浆量, 巩固华兰生物血液制品龙头地位 ; 2 开发疫苗新产品, 通过 WHO 预认证使华兰的流感疫苗 四价流脑疫苗走向国际市场, 快速做大疫苗产业规模 ; 3 潜心布局重组蛋白新领域, 大力发展单克隆抗体药物 激素类药物, 在研重磅单抗品种有望陆续上市并打开公司的长远发展空间 ; 4 扩大与国内外优势企业的战略合作, 寻找重组兼并机会, 增强公司的核心竞争力, 逐渐形成血液制品 疫苗 单抗及重组药物为核心的大生物产业格局 公司本着 一切为了人类健康 的理念, 致力于开发高质量的生物制品 ; 以血液制品为支柱, 拓展疫苗 单抗两个领域, 逐渐打造三类产品全面发展的格局 图 5: 华兰生物三大布局 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 2

6 ( 二 ) 风格稳健, 内生发展成就龙头地位 1 稳健而强大的抗风险能力 单采血浆站是血液制品的源头, 我国的单采血浆行业起步于上世纪 80 年代初, 管理由混乱到严格规范 华兰作为单采血浆行业每次变革和发展的亲历者, 在 20 余年的发展历史中, 虽然不时受到如政策调整 市场波动等不利因素的影响, 但公司总能及时进行有效的应对, 顺利摆脱困境, 血液制品收入持续增长, 年 CAGR 为 18.62%, 年 CAGR 为 23.20% a. 推行规范技术, 重视预防疾病传播 1994 年末, 公司的血液制品车间初步建成, 正准备进行投浆时,3 月下旬从河南省西平县单采血浆站送来的血浆中检出 98 例艾滋病阳性, 继而全国各地单采血浆站相继发现艾滋病和丙肝的流行和传播, 国家卫生部下发文件关停整顿全国单采血浆站 华兰生物审时度势,1995 年底从美国引进全自动采浆机推行机器采浆, 机采浆工作得到国家卫生部的充分认可 机采血浆彻底杜绝了献浆员交叉感染的机会, 为加强对献浆员队伍的管理, 华兰同时开发了献浆员计算机网络管理系统, 在行业内首家使用指纹和条码对献浆员进行身份识别 由于华兰等公司的努力,1996 年 12 月 30 日国务院颁布 血液制品管理条例 ( 国务院令第 208 号 ), 全面推行献浆员身份识别系统, 单采血浆从此由手工采集进入到机器采集的全新时代 b.100% 控制单采血浆站, 推行规范 高效的管理 单采血浆站不断报出违规事件, 安全事故不断 2006 年 5 月国家进一步理顺对单采血浆站的监管体制, 要求卫生部与单采血浆站实行管办分离, 县级人民政府卫生行政部门与单采血浆站脱钩, 九部委联合下发了 单采血浆站转制的工作方案 ( 卫医发 号 ) 华兰生物为了更加规范管理, 将贵州 广西 10 家单采血浆站均 100% 收购, 同时放弃相当多要求持股或者不愿交出管理权的单采血浆站收购机会 ( 公司早前想先后对上海莱士 贵州黔峰等并购, 但因股东问题, 无法拿到控制权, 就作罢了 ) 公司始终坚持生产企业对浆站的控制力, 尽可能规避安全风险 如果管理权归地方, 会出问题 100% 控股后, 驻站监督员 站长 财务负责人均由总公司直接任命, 实行预算考核管理, 每年由公司血源部直接下发考核指标, 公司质保部负责血浆采集的质量安全监督 设计部负责行政管理 财务预算执行的审计, 公司工程部负责浆站的建设和设备日常维护 这样真正意义的管理和控制, 为单采血浆站日后规范 稳定的持续发展奠定了坚实基础 公司不断加大血浆站信息化投入, 从原料血浆采集的全过程以及血浆到公司投料的各个环节均实现了信息化控制, 完全做到了每一瓶血液制品的全程可追溯 总公司与单采血浆站实现了实时数据 图像的全方位立体监控, 确保单采血浆站生产安全 c. 高价竞拍重庆益拓, 掌握血浆资源应对浆站关停 公司 2004 年收购江苏华辰生物工程有限公司股权, 成立苏州华兰 ; 公司在 2005 年发现血液制品业务受采浆量限制难以取得更多进展时,2007 年以 4,360 万元竞拍成功血液制品生产企业重庆益拓整体资产, 并将苏州华兰血制品业务生产资质迁往重庆, 定向增发募集 2.8 亿元在重庆成立重庆华兰 此举控制了重庆血浆资源, 限制了蓉生 蜀阳及其他血制品企业在重庆的发展, 实现在西南的布局 事实证明, 公司的这一选择在 2011 年贵州血浆关停事件后成为拯救公司的关键举措之一 2011 年 7 月贵州关停华兰生物 5 家单采血浆站, 原料血浆供应骤减 50% 以上, 华兰生物的行业地位被动摇, 但近年来, 公司通过在重庆 河南获批新建多家单采血浆站, 凭借对浆站的规范管理和积极运营, 采浆量恢复并迅速上升 目前重庆华兰采浆量以较高的速度增长, 成为华兰生物业绩的主要增长点 贵州关停事件后, 华兰除了继续加强对剩余浆站的安全管理 改变单采血浆站社会形象外, 重新重点布局重庆, 严格规范的管理得到重庆市及河南省卫生厅的充分肯定, 陆续在重庆市和河南省批建单采血浆站, 实现自 2012 年采浆量连续 4 年递增,2013 年采浆量 425 吨, 2014 年采浆量 541 吨,2015 年采浆量 723 吨,2016 年采浆量超过 1,000 吨 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 3

7 d. 关注疫苗质量, 疫苗收入仅受到短暂影响 除血液制品业务外, 公司疫苗业务的发展也并非一帆风顺,2013 年乙肝疫苗事故导致全国乙肝疫苗批签发大幅减少, 而公司依靠安全性和质量都极为出色的汉逊酵母乙肝疫苗反而占领了更多的市场, 当年疫苗业务在各大疫苗企业中一枝独秀, 这也体现了公司在危机中把握机遇的能力 在 20 余年的经营历史中, 公司一直把产品的安全性作为发展的根本 无论是血液制品还是疫苗产品, 一旦发生安全事故对于企业和市场的伤害都是致命的, 正是因为对此有深刻的认识, 公司无论是在发展血制品还是疫苗业务时都一直致力于构建产品质量安全保证体系, 在产品的质量和安全性方面一直都走在市场前列 图 6: 华兰生物发展历史 从历次处理危机的表现来看, 公司一方面会审时度势, 依靠积极合理的应对措施实现转危为安, 另一方面则一直将安全高质量的产品作为公司发展的根本, 当出现安全问题引发的公众信任危机事件时, 反而能够化危机为机遇, 实现业务的进一步拓展 2 依托内生管理做大做强成为龙头企业 行业景气 浆源高估时, 依托内生发展做大做强 行业自 2008 年进入景气期, 血液制品行业公司估值不断提升, 公司不急于收购做大, 而是稳扎稳打, 内生做大提升采浆量 相比于国内公司大举收购, 公司更多依托内生增长, 两条腿走路, 新开浆站或者挖掘献浆员 我国从 2001 年起不再审批新的血液制品企业, 同时要求所有血制品企业必须通过 GMP 认证, 在限制竞争者进入的同时也淘汰了行业内一批没有实力的小企业, 降低了血液制品行业内的竞争强度 2008 年出台的 单采血浆站管理办法 规定血制品生产单位注册的血液制品少于 6 个品种的, 承担国家计划免疫任务的血制品生产单位少于 5 个品种的企业, 不能再申请设立新的浆站 2012 年 1 月底卫生部出具的 关于单采血浆站管理有关事项的通知 对申请新单采血浆站的设臵审批做了新的规范 : 生产企业注册的血液制品应当不少于 6 个品种 ( 承担国家计划免疫任务的血液制品生产企业不少于 5 个品种 ), 且同时包含人血白蛋白 人免疫球蛋白和人凝血因子类制品 2016 年末卫计委发布 关于促进单采血浆站健康发展的意见, 落实企业主体责任, 新增浆站审批向综合实力强的龙头企业倾斜 鉴于政策限制及国内高涨的供不应求, 收购估值普遍偏高 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 4

8 表 1: 年我国血液制品行业并购事件 时间 事件 2006 年 中国生物制品 (CBPO) 完成对山东泰邦的收购, 控股山东泰邦 2008 年 6 月 天坛生物收购成都蓉生 90% 的股权 2009 年 中国生物制品获得贵阳大林生物科技 90% 股权大林生物又同时持有贵阳黔峰公司 54% 股权中国生物制品 (CBPO) 收购西安回天 35% 股权 2010 年 12 月 人福医药受让中原瑞德 70% 股权 2011 年 6 月 人福医药受让中原瑞德 15% 股权 2012 年 9 月 沃森生物收购河北大安 55% 股权 2013 年 2 月 人福收购中原瑞德剩余 15% 股权, 完全持有其 100% 的股权 2013 年 6 月 沃森生物收购河北大安制药 35% 股权 2013 年 6 月 博雅生物与高特佳共同收购海康生物 68% 股权 2014 年 1 月 上海莱士收购邦和药业 100% 股权 2014 年 9 月 上海莱士收购同路生物 89.77% 股权 2014 年 12 月 博晖创新收购河北大安 48% 股权 2015 年 6 月 博晖创新收购广东卫伦 30% 股权 公司通过分析比较海外公司收购价格, 认为目前血液制品收购估值偏高, 故在国内企业兼并收购的过程中, 处于保守态度 国际五大血制品跨国公司 Grifols CSL Baxter Octapharma Biotest 等企业基本垄断了世界上的血制品供应, 每个厂家的年采浆量都在 1,000 吨以上, 部分每年甚至有数千吨的采浆量 从国外血液制品企业的发展模式来看, 受当时大环境影响, 国外收购的 PE 估值在 7-10 倍左右 表 2: 国外血液制品企业重大并购事件 并购方被并购方并购时间并购金额 CSL AventisBehring 2004 年 9.25 亿美元 Talecris Bayer 的血液制品业务 ( 不含重组凝血因子 ) Grifols Talecris 2011 年 34 亿美元 被并购方并购当年经营情况年收入约 10 亿美元, EBITDA 约 1.2 亿美元 并购 PE 值 ( 并购出价 / 被并购方当年净利润 ) 10 倍左右 2005 年 5.9 亿美元年收入约 8 亿美元 7 倍左右 年收入约 15 亿美元, EBITDA 约 4 亿美元 10 倍左右 华兰生物通过内生整合, 已做到行业领先的地位 经过近些年来的行业整合, 国内血液制品集中化趋势已经开始显现, 华兰生物 天坛生物 上海莱士和泰邦生物这四家血液制品企业通过收购重组逐渐成为重要的行业巨头, 四家企业 2016 年的采浆量占全国采浆总量的 60% 左右, 血制品行业基本形成垄断竞争的格局 华兰生物 :2004 年收购江苏华辰生物工程有限公司股权, 成立苏州华兰 ;2007 年华兰以 4360 万元竞拍成功血液制品生产企业重庆益拓整体资产, 并将苏州华兰血制品业务生产资质迁往重庆, 定向增发募集 2.8 亿元在重庆成立重庆华兰 此举控制了重庆血浆资源, 限制了蓉生 蜀阳及其他血制品企业在重庆的发展, 实现在西南的布局 2016 年采浆量突破千吨 天坛生物 :2016 年 2 月, 天坛生物的股东中生股份将其旗下的上海所 武汉所 兰州所 贵州中泰注入天坛生物, 成为中生股份下属唯一的血液制品平台, 实现血制品业务板块的专业化经营和一体化管理, 有 10 个品种 17 个规格的血液制品, 旗下单采血浆站达 40 余个 16 年合计采浆量突破一千一百吨 上海莱士 :2013 年和 2014 年分别以 18 亿元 (24 倍 PE) 和 47.5 亿 (19 倍 PE) 收购郑州邦和 100% 股权和安徽同路 90% 股权, 产品类别由 7 个增加到 11 个 2016 年采浆量提升至接 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 5

9 近 900 吨左右, 从而一举成为在采浆能力上直接与中生集团 华兰生物相竞争的血液制品巨头企业之一 泰邦生物 :2008 年, 泰邦生物以 1.94 亿美元和 640 万美元分别收购和参股贵州黔峰和西安回天 2016 年采浆量接近 1000 吨 从这 4 家的数据来看华兰权益浆量市场第一名 虽然中生系 16 年采浆量大于华兰, 但其内部整合尚且没有完成, 整合进天坛生物后, 天坛的权益浆量也并没有这么多 泰邦采浆量接近华兰, 但是其贵州黔峰和西安回天为参股, 权益浆量并没有那么多 图 7: 主要血液制品企业重大并购重组事件图 8: 主要血液制品企业 2016 年采浆量分析 ( 吨 ) 注 : 因企业间重组整合, 天坛生物包括成都蓉生 上生所 武汉所和兰州所的采浆总量 ; 泰邦生物包括泰邦生物 贵州黔峰 西安回天和新疆德源的采浆总量 ; 上海莱士包括上海莱士 安徽同路和郑州邦和的采浆总量 二 血液制品核心业务未来几年将继续快速而稳健发展 血液制品是由健康人的血浆或特异免疫人血浆分离 提纯或由重组 DNA 技术制成的血浆蛋白组分或血细胞组分制品, 如人血白蛋白 人免疫球蛋白 人凝血因子 ( 天然或重组的 ) 红细胞浓缩物等, 用于诊断 治疗或被动免疫预防 我国的血液制品以人血浆中提纯的血浆蛋白质制品为主, 实质是血浆衍生物, 不包括血液有形成分制品, 如红细胞 白细胞 血小板等 公司一直从事血液制品的研发 生产和销售工作, 主要以健康人的血浆为原料, 采用生物学工艺及分离纯化技术将其中有效组份分离出来而制备成各种生物活性制剂, 包括白蛋白 免疫球蛋白和凝血因子等三大类产品, 主要用于肿瘤 肝病 糖尿病 免疫性疾病等的治疗和传染性疾病的被动免疫和治疗 血友病治疗以及大手术止血等方面, 并用于医疗急救 重大灾害以及战伤抢救上 在多种重大疾病的治疗和预防方面, 血液制品有着其他药品不可替代的重要作用, 属于国家战略性资源 表 3: 公司血液制品品种及主要用途 类别 产品 主要用途 人血白蛋白 人血白蛋白 1. 失血创伤 烧伤引起的休克 2. 脑水肿及损伤引起的颅压升高 3. 肝硬化及肾病引起的水肿或腹水 4. 低蛋白血症的防治 5. 新生儿高胆红素血症 6. 用于心肺分流术 烧伤的辅助治疗 血液透析的辅助治疗和成人呼吸窘迫综合征 预防麻疹和传染性肝炎 若与抗生素合并使用, 可提高对某些严重细人免疫球蛋白免疫球蛋白菌和病毒感染的疗效 静注人免疫球蛋白 (ph4) 1. 原发性免疫球蛋白缺乏症, 如 X 联锁低免疫球蛋白血症, 常见变异 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 6

10 狂犬病人免疫球蛋白特殊免疫球蛋白乙型肝炎人免疫球蛋白破伤风人免疫球蛋白人凝血酶原复合物人凝血因子 VIII 外用冻干人凝血酶凝血因子外科用冻干人纤维蛋白胶人纤维蛋白原 性免疫缺陷病, 免疫球蛋白 G 亚型缺陷病等 2. 继发性免疫球蛋白缺陷病, 如重症感染, 新生儿败血症等 3. 自身免疫性疾病, 如原发性血小板减少性紫癜, 川崎病 用于被狂犬或其他携带狂犬病毒动物咬伤 抓伤患者的被动免疫 用于乙型肝炎预防 用于预防和治疗破伤风, 尤其适用于对破伤风抗毒素 (TAT) 有过敏反应者 用于治疗先天性和获得性凝血因子 Ⅱ Ⅶ Ⅸ Ⅹ 缺乏症 ( 单独或联合缺乏 ) 用于防治甲型血友病和获得性凝血因子 Ⅷ 缺乏而致的出血症状及这类病人的手术出血治疗 局部止血药, 辅助用于处理腹部切口创面的渗血 用于烧伤及普通外科手术中局部止血的辅助处理 1. 先天性纤维蛋白原减少或缺乏症 2. 获得性纤维蛋白原减少症 : 严重肝脏损伤 ; 肝硬化 ; 弥散性血管内凝血 ; 产后大出血和因大手术 外伤或内出血等引起的纤维蛋白原缺乏而造成的凝血障碍 图 9: 血液制品制备流程图 ( 一 ) 供给 : 供给不足将长期持续 长期以来, 全国血浆供应严重不足的问题一直存在, 而 2011 年贵州省关停辖区内 16 家单采血浆站这一突发性事件更是一度明显减少了全国单采血浆供应, 造成国内临床用血液制品严重短缺, 尤其是甲 乙型血友病人用药八因子和人凝血酶原复合物最为紧缺 随着我国老龄化进程加快, 各类血液病和肿瘤疾病患者数目不断增多, 未来对血液制品的需求还会持续扩张, 供不应求的情况可能会加剧, 目前很多医院已经存在较严重的血制品供应不足的问题 国内血浆供给将长期不足 根据统计测算, 目前全国一年的血浆需求量超过 13,000 吨, 预计需求量还会持续增长, 但 2016 年总采浆量尚不到 7,000 吨 预计十三五期间, 随着各主要血制品企业加快浆站建设, 国内血浆供应量将实现 10% 的年复合增长, 到十三五末国内血浆可达 9,000 吨 -11,000 吨左右, 当达到供需平衡点时, 总采浆量达 16,000 吨 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 7

11 图 10: 年中国采浆量及增长率 图 11: 年中国血浆供需关系曲线 资料来源 : 卫计委 中国银河证券研究部 资料来源 : 卫计委 中国银河证券研究部 注 : 年采浆数据来源于卫计委官方统计数据, 年数据来自于调研估算, 仅供参考 图 12: 年血液制品规模测算 ( 出厂价, 亿元 ) 资料来源 : 卫计委 中国银河证券研究部 我国献浆群体献浆总量和献浆频次上与美国有较大差距 2015 年底我国在册合格供浆者 万人, 总献浆人次 970 万, 人均献浆次数 5.2 次 ; 美国在册献浆员 150 万人, 总献浆人次 3259 万次, 人均献浆次数 21.7 次 可见虽然我国供浆者人数比美国多 25%, 但献浆频次远低于美国 这主要由两方面原因导致 :1. 我国严格规定供血浆者每次献浆不超过 580ml, 两次献浆间隔不得少于 14 天, 这都限制了浆站产能的增长 ;2. 外出务工等原因导致农村人口减少, 以及较多单采血浆站缺乏有效的宣传手段等原因, 导致发展新供血浆者存在一定的困难 如果每个献浆员年献浆次数提升至 10 次, 则单年采浆量可以超过 10,000 吨, 因此除了吸引更多人群参与安全献浆外, 鼓励献浆人群在不损害健康的前提下提高献浆频率也是企业扩大采浆量的重要思路 目前华兰生物一年以上固定献浆员平均献浆次数超过 8 次, 高于国家平均水平 我国血液制品行业发展受限于单采血浆站数量 献浆员数量和献浆频次 目前, 我国主要血液制品人血白蛋白和静注人免疫球蛋白的分离技术已经较为成熟,1 吨血浆平均大约可得到 2,500 瓶白蛋白和 1,700 瓶静注人免疫球蛋白, 提升空间有限, 血液制品的产量基本受制于投浆量, 而投浆量又受制于单采血浆站的数量 供血浆者数量和献浆频次等因素 基于保障血液制品安全的考虑, 我国对单采血浆站的管理越来越严格, 对新设浆站设定了严格的要求和条件, 新建单采血浆站的难度很大, 浆站数量增长十分缓慢 浆站转制完成以后,2008 年全国浆站数量约为 140 余家, 截止 2015 年底, 全国共有 201 家采血浆站, 隶属于 28 家血液制品生产企业, 近年来新批浆站数量增长缓慢 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 8

12 图 13: 年中国浆站数量及采浆量变化情况 资料来源 : 卫计委 中国银河证券研究部 注 : 年采浆数据来源于卫计委官方统计数据,2015 年数据来自于调研估算, 仅供参考 ( 二 ) 需求 : 需求仍将稳健增长 1 全球经验 : 全球血液制品需求旺盛, 增长空间广阔 血液制品行业全球稳健增长 全球血液制品市场规模 :2008 年 亿美元,2014 年 亿美元, 年复合增长率 9% 其中, 北美和欧洲始终为全球主要销售市场, 市场份额分别为 42% 和 28% 亚太地区是增长最快的区域, 年复合增速 29.6% 行业巨头增速普遍领先行业平均水平,Octapharma Grifols 近 3 年销售额年化增速 16% 和 14.5% 图 14: 年全球血液制品分市场规模 ( 百万美元 ) 和增速 资料来源 :VDR 中国银河证券研究部 新适应症获批 诊疗率提升是全球血制品行业增长的主要驱动因素 随着医学认知的提升, 血制品的适应领域也在扩充, 是推动全球增长的驱动力 血液制品的治疗领域可分为几个大类 : 血容量不足 低白蛋白血症等, 血友病 ( 包括 A 型血友病 B 型血友病以及因为使用凝血因子而产生抗药性而需使用蛋白抑制剂的血友病患者 ), 原发性免疫缺陷, 抗胰蛋白酶缺乏等疾病 单从血友病来说, 据 MRB WFH 等机构调研, 血友病全球市场规模目前在 100 亿美元左右, 但诊断率不足 30%, 未来随着诊断率的提升, 市场增速预计在 4-6% 从原发性免疫缺失这类免疫病来说, 全球已诊断患者约 100 万, 目前规模 20 亿美元, 市场增速预计在 7-9% 抗胰蛋白酶缺乏等领域患者整体数目不足, 但诊断率更低, 未来随着经济水平提高, 发展前景可观 目前, 国际血液制品市场年投浆量 30,000 吨左右, 所生产的产品中凝血因子 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 9

13 类产品占主导地位, 按产值比例计算约占 50% 左右, 其余为免疫球蛋白和人血白蛋白, 约各占 25% 的比例 血液制品行业预计未来会保持 6-8% 的增速 PPTA 和各主要投资机构预计全球血液制品市场需求将保持 6-8% 增速 图 15: 不同机构预测血液制品中期需求增速在 6-8% 左右 2 我国缺口大, 预计未来 20% 的复合增长率 我国的血液制品行业发展几经波折, 从最早期的无序 混乱式经营, 发展至今已经基本实现了严格规范化管理 在 2004 年之前, 受益于庞大的市场需求和宽松的政策环境, 中国血液制品市场规模快速扩张, 但这种无序扩张也带来了一系列的安全隐患 随着各采浆站点运作过程中的安全问题日益凸显,2005 年以后政府先后出台多项政策加强对采浆的限制, 各主要血液制品企业的经营一度受到重大影响 近年来, 在国家积极推进规范化采浆的政策背景下, 各血液制品企业通过增设采浆站等途径扩大原料血浆来源, 逐渐走出谷底, 国内血液制品市场规模也不断扩大 2010 年至 2015 年我国血液制品市场年均复合增长率为 14.2% 2015 年我国血液制品市场规模达到 165 亿元, 未来 5 年血液制品作为稀缺资源将维持高景气, 预计 2016 年至 2020 年年均复合增长率为 20.0%, 在 2020 年市场规模将达到 410 亿元 图 16: 年国内血液制品市场规模测算 ( 亿元 ) 图 17: 年龙头企业血液制品营收 ( 亿元 ) 及复合增长率 资料来源 : 中国产业信息网 医药工业信息中心 中国银河证券研究部 资料来源 : 公司公告 中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 10

14 ( 三 ) 竞争格局 : 并购整合, 集中度提升 1 垄断竞争是国外血液制品市场基本发展趋势 根据研究机构的数据统计, 在上世纪 70 年代, 国外血液制品企业一度达 100 家以上, 但是随着各国陆续发生血液制品安全事件, 政府普遍加强了对血液制品行业的监管, 企业市场化兼并重组行动也开始加速升级 到目前为止, 国外仅剩不到 20 家血液制品企业, 其中美国 8 家 欧洲 8 家, 而前 5 家企业的产品占据了绝大部分的市场份额, 行业寡头垄断非常明显 国外血液制品企业 :20 世纪 70 年代有 82 家,1984 年增至 95 家 进入 21 世纪前后, 随着经济全球化引发的国际跨国公司资产重组升级及行业内的激烈竞争, 以及 20 世纪 90 年代因血液制品病毒污染的安全事件陆续发生, 各国政府加强了对企业的监管, 使得血液制品生产企业之间不断进行大规模收购, 大批中小企业被兼并或破产 据 2008 年统计, 全球除我国外, 血制品生产企业只剩下 20 家左右, 但全球的生产能力在不断提升 目前, 国际血液制品市场年投浆量 30,000 吨左右, 所生产产品中凝血因子类产品占主导地位, 按产值比例计算约占 50% 左右, 其余为免疫球蛋白和人血白蛋白, 约各占 25% 的比例 前四大企业占全球约 72% 的市场份额, 前十大企业市场份额接近 85-90% 按市场份额可分为三个梯队 : 第一梯队 :CSL Grifols Baxalta 和 Octapharma, 市场份额分别为 24% 19% 19% 和 10% 德国 Biotest 实力在第一梯队但是近年由于特殊原因市场份额有所下降 第二梯队 : 意大利 Kedrion 法国 LFB 英国 BPL 韩国 Green Cross 中国的华兰生物 中生集团 上海莱士 山东泰邦等, 合计市场份额约 16% 左右 第三梯队 : 其他较小的血制品生产企业, 年收入在 2 亿美金以下, 总份额 12% 前三大血制品公司 CSL Grifols Baxalta 的吨浆收入是 万美金, 明显高于 Octapharma Biotest 和 Kedrion 的 40 万美金 前三大公司的吨浆平均毛利率 53%, 之后三家的平均毛利率为 40% 图 18: 美国血浆采集市场集中度明显提升 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 11

15 图 19:2014 年血液制品全球销售份额 图 20: 大企业有更强的盈利能力 资料来源 : 公司年报 中国银河证券研究部 资料来源 :PPTA Donating Plasma, 中国银河证券研究部 2 国内血液制品企业集中化趋势开始显现 近年来政策环境促使血液制品企业集中化 :(1) 限制竞争者进入 我国从 2001 年起不再审批新的血液制品企业 ;(2) 淘汰缺乏实力小企业 要求所有血制品企业必须通过 GMP 认证, 淘汰了行业内一批没有实力的小企业, 降低了血液制品行业内的竞争强度 ;(3) 新设浆站审批向龙头企业倾斜 2012 年 1 月底卫生部出具的 关于单采血浆站管理有关事项的通知 对申请新单采血浆站的设臵审批做了新的规范 : 生产企业注册的血液制品应当不少于 6 个品种 ( 承担国家计划免疫任务的血液制品生产企业不少于 5 个品种 ), 且同时包含人血白蛋白 人免疫球蛋白和人凝血因子类制品 这一条件的设臵也就意味着 60% 的企业将来不能新建单采血浆站, 无疑限制了品种单一的小企业扩张 2016 年 关于促进单采血浆站健康发展的意见 对新设浆站的审批向综合实力强的龙头企业倾斜 图 21: 国内血液制品行业集中度提高因素分析 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 12

16 图 22: 国内企业新设浆站能力统计 ( 个数, 占比 ) 图 23: 国内可新设浆站企业的血液制品品种统计 在这样的政策大环境下, 大型血液制品企业纷纷通过兼并重组抢占行业先机 经过近些年来的行业整合, 国内血液制品集中化趋势已经开始显现, 天坛生物 上海莱士 华兰生物和泰邦生物这四家血液制品企业逐渐成为重要的行业巨头, 四家企业 2016 年的采浆量占全国采浆总量的 60% 左右, 血制品行业基本形成垄断竞争的格局 表 4: 年血液制品龙头企业并购事件一览 其他 公司 时间 事件 2015 年采浆量 ( 吨 ) 收购成都蓉生 90% 股权 天坛生物中生股份将旗下上海所 武汉所 兰州所和贵州 中泰注入天坛生物 2006 中国生物制品有限公司控股山东泰邦 中国生物制品收购贵阳大林生物科技 90% 股权, 2009 泰邦生物持有贵阳黔峰 54% 股权 中国生物制品收购西安回天 35% 股权 上海莱士 华兰生物 中国生物制品收购贵阳大林生物科技 10% 股权 亿元收购郑州邦和 100% 股权 亿元收购同路生物 89.77% 股权 2004 收购江苏华辰生物, 成立苏州华兰 2007 收购重庆益拓, 成立重庆华兰 ST 生化 280 博雅生物 与高特佳共同收购海康生物 68% 股权 177 人福医药 沃森生物 博晖创新 资料来源 : 公司年报 中国银河证券研究部 受让中原瑞德 70% 股权 受让中原瑞德 15% 股权 受让中原瑞德 15% 股权, 完成对其 100% 持股 收购河北大安 55% 股权 收购河北大安 35% 股权 收购河北大安 48% 股权 收购广东卫伦 30% 股权 约 1900 注 : 其他公司采浆量计算, 采用 2015 年全国总采浆量减去天坛生物 华兰生物 上海莱士 泰邦生物 博雅生物 ST 生化采浆量 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 13

17 3 监管严格, 新进入壁垒高, 新设浆站审批向龙头企业倾斜 监管严格, 进入壁垒高 目前市场格局已趋于成熟, 产业链形成体系 血液制品的分离 制备和检测需从血浆采集开始, 成熟企业经过多年发展建立了血浆采集网络, 形成了一整套的供给 储藏系统 血浆分离工厂的建立和运营需要大量资金及丰富经验, 现有企业牢牢把控上下游资源, 新企业进入的可能性不高 国家政策落实企业主体责任, 新增浆站审批向综合实力强的龙头企业倾斜 2016 年 12 月 15 日, 卫计委和 CFDA 联合发布了国卫医发 号文件, 即 关于促进单采血浆站健康发展的意见 意见主要包括 4 点 :(1) 完善设臵规划, 依法设臵单采血浆站 要求科学规划设臵, 严格新增单采血浆站设臵审批, 向研发能力强 血浆综合利用率高 单采血浆站管理规范的血液制品生产企业倾斜 ;(2) 保障供血浆者健康权益, 确保原料血浆质量安全 要求维护供血浆者健康权益, 保障原料血浆质量安全 ;(3) 强化企业责任, 稳步提升单采血浆站服务能力 要求落实企业主体责任, 加强单采血浆站信息化建设 ;(4) 强化行业监管, 推动依法执业 做好日常监督工作, 建立重点督查制度, 认真做好周期校验工作, 健全不良征信记录 我们认为 意见 的发布有两个重点 :(1) 落实了企业的主体责任 落实血液制品生产企业负责人和单采血浆站法定代表人是原料血浆质量安全的主要责任人, 要求企业全面提升单采血浆站采供浆能力, 提高采浆能力和原料血浆供应量, 对原料血浆的供应链安全负有责任 ;(2) 新增浆站审批向综合实力强的龙头企业倾斜 新增设单采血浆站要向研发能力强 血浆综合利用率高 单采血浆站管理规范的血液制品生产企业倾斜, 利好血液制品龙头企业发展 我国对血液制品的进口及外商投资实行严格管制, 仅允许进口限定国家的人血白蛋白 重组人凝血因子 Ⅷ 及注射用重组人凝血因子 Ⅶa, 同时, 将血液制品的生产列入限制外商投资的产业 卫生部和海关总署于 1985 年 8 月颁布 关于禁止 Ⅷ 因子制剂等血液制品进口的通知, 规定除人血白蛋白之外, 禁止进口其他血液制品 为了缓解人凝血因子 Ⅷ 供应紧张的局面, 满足血友病人的用药需求, 从 2007 年 11 月开始国家允许进口重组人凝血因子 Ⅷ,2008 年国家批准进口注射用重组人凝血因子 Ⅶα 国家发展和改革委员会和商务部于 2007 年 10 月颁布 外商投资产业指导目录 (2007 年修订 ), 明确血液制品的生产属限制外商投资的产业 国家药品监督管理局新闻发言人在 2007 年 9 月就血液制品监管召开的新闻发布会上表示, 我国限制国外血液制品的进口, 主要是基于安全角度考虑 由于 WHO 所倡导的 血液制品各国应该自给自足 的精神已经成为其成员国制订国家血液制品发展战略的指导方针, 各个国家针对血液制品的准入及进口都有严格的法规约束, 甚至形成法律壁垒, 这也是国际上通行的国民健康安全保障措施, 因而可以预计短期内国家不会解除对血液制品进口的禁令 表 5: 我国血液制品行业政策变革一览 时间 ( 年 ) 相关政策 1985 禁止进口除白蛋白外的血液制品 1990 提出每省可暂保留一个血液制品生产单位等限制性措施 1995 对全国原料血浆采集点进行整顿, 为防止肝炎 艾滋病等病毒性疾病通过采血发生交叉感染, 各血浆站逐步由手工采浆改为机械采浆 1996 全面停止利凡诺工艺的使用, 明确规定所有血液制品必须采取病毒灭活工艺 1996 年 12 月国务院发布了 血液制品管理条例 1997 国家卫生部对血液制品生产单位原料血浆供应划片定点 1999 提出在 2000 年底前, 全行业实现洗瓶机械化和灌装自动化的要求 1999 年 9 月, 血液制品全行业通过 GMP 认证, 成为我国制药业达到 GMP 标准的第一个子行业 2000 人血白蛋白等血液制品列入 2000 年版 中国生物制品规程 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 14

18 2000 年 1 月, 国家发改委对 12 种生物制品实施降价 年 5 月国务院发布 国务院办公厅关于印发中国遏制与防治艾滋病行动计划 ( 年 ) 的通知 年底血液制品被列入国家药品招标采购范围 禁止从疯牛病疫区国家进口人血白蛋白 2004 国家四部委联合进行采供血液和单采血浆站的专项整治 国家食品药品监督管理局发布 生物制品批签发管理办法 2006 国家卫生部等九部委联合发布 关于单采血浆站转制的工作方案 国家卫生部印发 单采血浆站质量管理规范 国家发改委发布对人血白蛋白等 4 种血液制品的最高零售价 国务院公布 国家中长期科学和技术发展规划纲要 ( 年 ) 2007 国家发改委发布 关于人血白蛋白价格问题的紧急通知 国家食品药品监督管理局发布 关于向药品生产企业试行派驻监督员的通知 国家食品药品监督管理局发布 关于进一步实施血液制品批签发工作的通知 国家 4 部委联合下发 2007 年全国非法采供血专项整治工作实施方案 国家食品药品监督管理局发布 关于实施血液制品生产用原料血浆检疫期的通知 国务院办公厅公布 关于转发发展改革委生物产业发展 十一五 规划的通知 2008 国家卫生部发布 单采血浆站管理办法 国家食品药品监督管理局发布 关于实施血液制品生产用原料血浆检疫期的通知, 规定自 2008 年 7 月 1 日起, 原料血浆检疫期不少于 90 天 2009 国家食品药品监督管理局 关于推动药品生产企业实施药品质量受权人制度的通知 国务院办公厅公布 关于印发促进生物产业加快发展若干政策的通知 2010 国家食品药品监督管理局 关于实施 < 中国药典 >2010 年版有关事宜的公告 (2010 年第 43 号 ),2010 年 10 月 1 日开始执行 中华人民共和国药典 2010 年版 2011 十一届全国人大四次会议表决通过 中华人民共和国国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要 科技部发布 十二五 生物技术发展规划 2012 卫生部发布 关于单采血浆站管理有关事项的通知 2013 发改委通知对破伤风 狂犬病人免疫球蛋白, 及白蛋白最高零售价格做出调整 卫计委关于开展 2013 年血液安全督导检查工作的通知 2015 发改委公布 推进药品价格改革的意见 卫计委修订 单采血浆站管理办法 2016 卫计委发布 关于促进单采血浆站健康发展的意见 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 15

19 ( 四 ) 华兰的优势 : 采浆量领先, 产品线齐全, 规模效应突出 1 华兰生物采浆量 2016 年突破 1,000 吨, 权益浆量第一名 血液制品行业卖方市场未来 3-5 年仍将持续, 公司秉承 得浆源者得天下 的原则, 通过多项布局努力提升采浆量 (1) 开拓浆站数量, 加强管理挖掘潜在增量 在国家积极推动单采血浆站建设的背景下, 华兰生物也加快了在浆站建设方面的布局 公司目前拥有 17 家单采血浆站和 6 家分站 其中重庆地区共有 8 个主浆站 ( 新建云阳县浆站 2016 年 8 月已获得采浆证 ) 和 6 个分浆站, 河南地区拥有 4 个浆站 ( 新建浚县浆站 2016 年 8 月已获得采浆证 ), 贵州地区有 1 个浆站, 广西地区有 4 个浆站 从当前的采浆情况来看, 公司采浆量增速比较快的地区集中在河南和重庆, 而广西等地一些老的浆站增速放缓 (2) 加大宣传发动力度, 提升献浆员献浆频次 公司通过提高献浆员营养费等措施加强对献浆员的宣传发动, 目前一年以上固定献浆员平均献浆次数超过 8 次, 高于行业平均水平 5.2 次 (3) 规范运营, 优化献浆流程 公司 100% 控制单采血浆站, 不断加大血浆站信息化投入, 确保单采血浆站安全生产 华兰生物在争夺血浆资源方面极有远见 2007 年公司以 4,360 万元竞拍成功血液制品生产企业重庆益拓整体资产, 并将苏州华兰血制品业务生产资质迁往重庆, 定向增发募集 2.8 亿元在重庆成立重庆华兰 此举控制了重庆血浆资源, 同时限制了蓉生 蜀阳及其他血制品企业在重庆的发展, 实现了公司在西南地区的布局 2011 年 7 月贵州关停华兰生物 5 家单采血浆站使得华兰原料血浆供应骤减 50% 以上, 对公司业务造成巨大冲击, 正是凭借公司早前在重庆 河南等地的布局, 以及近几年在重庆 河南获批新建的多家单采血浆站才保证了采浆量的恢复和迅速上升 图 24: 华兰生物采浆站点分布情况 从最近几年的采浆数据来看, 公司年采浆量增速飞快,2015 年实现采浆量 723 吨, 位居全国同类企业第四位 2016 年华兰生物年采浆量突破 1000 吨, 权益浆量行业第一, 实现了年血浆采浆量 40% 以上的增长 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 16

20 2 华兰生物血液制品生产线齐全, 有丰厚利润 目前国外血制品企业可生产 20 多种血液制品, 而国内仅能生产 12 种, 除人血白蛋白外, 其他品种进口受到严格限制 由于国内外医疗水平的差异, 国内医疗机构对血制品的应用较长时间内仍局限在人血白蛋白及刚有起色的静注丙种球蛋白, 随着未来血制品的消费结构向国外靠拢, 免疫球蛋白 凝血因子类产品以及新的血液制品将产生巨大的市场空间, 成为未来血液制品企业重点争夺的对象 与国内其他竞争者相比, 华兰能生产 11 个品种,34 个规格的血制品, 是国内血制品企业中产品生产线最全 综合利用率最高的企业 表 6: 国内主要血液制品企业可生产品种比较 品种 华兰生物共 11 个 上海莱士共 11 个 天坛生物共 8 个 泰邦生物共 8 个 博雅生物共 6 个 ST 生化共 6 个 华兰产品医保类型 人血白蛋白 国家乙类 人免疫球蛋白 国家乙类 静注人免疫球蛋白 (PH4) 液体 / 冻干 国家乙类 狂犬病人免疫球蛋白 国家乙类 乙型肝炎人免疫球蛋白 破伤风人免疫球蛋白 国家乙类 人凝血酶原复合物 国家乙类 人凝血因子 VIII 国家甲类 外用冻干人凝血酶 国家甲类 外科用冻干人纤维蛋白胶 国家甲类 人纤维蛋白原 国家乙类 组织胺人免疫球蛋白 资料来源 : 公司网站, 中国银河证券研究部 图 25: 产品种类越多, 享受利润升值越大 资料来源 : 泰邦生物 中国银河证券研究部 公司吨浆利用率处于国内企业前列 我们对国内血液制品行业龙头企业的吨浆盈利能力进行估算, 华兰生物的吨浆利润接近 113 万元 / 吨, 仅低于上海莱士 (149 万元 / 吨 ) 和泰邦生物 (135 万元 / 吨 ) 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 17

21 图 26:2015 年血液制品企业吨浆利润估算 注 : 计算吨浆利润时使用采浆量代替投浆量进行估算 从产品结构来看,2015 年公司人血白蛋白销售收入占总营业收入的比重为 47% 左右, 低于全国 60% 左右的平均水平, 而静注丙球的销售收入占比达 31%, 高出平均水平 结合血液制品未来消费结构的变化趋势, 人血白蛋白的市场增长空间将逐渐压缩, 华兰相较于其他企业将更容易适应这样的市场变化 此外公司丰富的产品结构也为未来根据市场需求及时调整产品结构提供了极大的弹性 图 27: 年华兰各类血液制品销售收入变化 ( 亿元 ) 图 28:2015 年华兰各类血液制品销售收入组成分析 资料来源 : 公司年报 中国银河证券研究部 资料来源 : 公司年报 中国银河证券研究部 3 主要产品批签发量均处行业前列 华兰除了拥有极其丰富的产品种类之外, 其各类主要血液制品的批签发量均处于国内前列, 其中凝血酶原复合物和凝血因子 VIII 的批签发量更是居于行业首位 作为血制品领域的市场巨头, 公司在保持产品线优势的同时, 对市场的拓展力度一直做的非常好, 这也为公司带来了巨大的盈利空间 在华兰生产的各类产品中, 人血白蛋白的市场规模最大, 利润额也最高, 作为一项国家战略储备物品, 人血白蛋白主要应用于增加血容量和抗休克, 虽然目前允许进口, 但是进口的幅度不会完全放开 由于浆源限制了国产人血白蛋白产量的快速增长, 未来人血白蛋白供不应求的市场形势将持续 由于国外市场人血白蛋白在血制品中的消费比例远低于国内, 而各主要生产企业的生产能力很高, 致使整体市场呈现供过于求的局面, 因此向中国出口人血白蛋白成为国外知名血制品企业不约而同的选择 国产的人血白蛋白与进口产品相比几乎不存在价格优势, 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 18

22 因此国内生产的白蛋白从市场价格到市场空间均受到了进口产品一定程度的压制, 但即便如此, 国产人血白蛋白的市场供应仍然难以满足需求 从生产产企业来看, 以 CSL Baxter Grifols 为代表的国外企业和以泰邦生物 华兰生物 成都蓉生 上海莱士为代表的国内企业占据的市场份额最大, 市场竞争格局基本固定 华兰的白蛋白批签发量去年开始有了快速发展, 虽然目前在国内市场上的份额不高, 但是借助于采浆量的释放和需求的持续增长, 未来还会保持高增速扩张 图 29: 年华兰人血白蛋白批签发量分析 ( 万人份 ) 图 30:2015 年人血白蛋白市场竞争格局 资料来源 : 中检所 中国银河证券研究部 资料来源 : 中检所 中国银河证券研究部 静注免疫球蛋白是华兰生产线中另外一个主要产品, 其中静注丙球自上世纪 90 年代起就一直保持高速增长, 目前在国内血液制品中的市场规模仅次于白蛋白 静注球蛋白具有免疫替代和免疫调节的作用, 在各类疾病中的应用非常广泛, 且在越来越多的适用症中得到开发, 未来仍有很大的市场拓展空间 由于静注球蛋白存在进口限制, 主要的市场空间由泰邦生物 华兰生物 上海莱士 成都蓉生等企业占据, 垄断竞争的基本格局短期不会发生改变 从市场前景来看, 静注丙球在 2016 年的全球总消耗量预计可能达 130 吨, 每年增加量在 5.1 吨左右 与国际市场相比, 美国和加拿大这两个发达国家每百万人的静注丙球消耗量在 100 公斤以上, 全球平均水平也在 20 到 40 公斤左右, 而中国每百万人目前的消耗量只有 7.8 公斤, 未来需求增长空间非常大 因此华兰未来还会继续扩大静注丙球的生产量, 以应对市场需求的快速增长 图 31:2011 到 2015 年华兰静注丙球批签发量分析 ( 万人份 ) 图 32:2015 年静注丙球市场竞争格局 资料来源 : 中检所 中国银河证券研究部 资料来源 : 中检所 中国银河证券研究部 华兰生产的人体凝血酶原复合物和凝血因子 VIII 在市场上占据主导地位, 批签发量领先于其他企业 由于我国长期以来主要重视白蛋白和静注丙球的生产, 而对凝血因子有所忽略, 所以市场并未完全释放 目前我国对凝血因子的应用主要集中于治疗, 若是未来的应用从疾病治疗走向预防, 市场空间将会进一步扩大, 不过由于凝血因子研发难度较大, 审批时间也较长, 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 19

23 凝血因子的产量短期内较难实现快速增加 根据 WFH 调研数据, 高收入国家居民人均使用凝血因子量超过 4 IU; 中低收入国家中人均使用率低于 0.5 IU, 而 2013 年中国人均使用量仅为 0.22 IU, 有巨大的用量增长空间 经测算目前国内对凝血因子的需求规模在 30 到 60 亿之间, 市场尚未完全打开, 随着未来凝血酶原和凝血因子在国内市场的持续拓展, 华兰有望依靠在这一领域内的强大竞争力获得业绩突破 图 33:2015 年凝血因子 VIII 市场竞争格局 图 34:2015 年凝血酶原市场竞争格局 资料来源 : 中检所 中国银河证券研究部 资料来源 : 中检所 中国银河证券研究部 人纤维蛋白原是最近一段时期饱受市场关注的血液制品, 在先天性纤维蛋白原减少或缺乏症, 严重肝脏损伤 肝硬化 弥散性血管内凝血 产后大出血等导致的获得性纤维蛋白原减少症等临床领域有着不可替代的作用 虽然人纤维蛋白原目前产品规模不大, 但由于其市场单价很高, 由此产生的市场空间非常大 随着血制品价格的放开, 人纤维蛋白原价格一路飙升, 目前年批签发量为 42 万瓶, 以每瓶 800 元的市场价格计算, 其市场规模在 5 亿元左右 根据测算, 当前人纤维蛋白原的市场需求在 300 万瓶以上, 需求市场规模达 25 亿元, 是实际市场规模的 5 倍, 而目前国内生产企业只有六家, 考虑到其巨大的市场空间, 未来必将成为各血制品巨头企业重点争夺的对象 华兰未来也会将人纤维蛋白原作为重点开发领域 图 35:2015 年人纤维蛋白原市场竞争格局 资料来源 : 中检所 中国银河证券研究部 整体来看, 公司在人血白蛋白 静注人体免疫球蛋白 凝血酶原和凝血因子这几个市场主流产品的生产和销售方面均处于行业前列, 这为公司未来的发展打下了坚实的产品基础 对于其他流通量较小的产品如纤原等, 短期内很难做成很大的品种, 而面对市场的不确定性, 由于公司具有丰富的产品线和居于高位的存浆量, 只需要 6 个月的时间就可以做好产品结构调整, 抗风险能力很强 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 20

24 4 产品利润空间提升 长期以来, 血制品行业面临着 两头受限 的政策约束, 在采浆端和销售价格端的提升空间都比较有限 随着供需不匹配问题日益突出, 国家先是慢慢放开采浆端, 逐渐批准更多的采浆点, 但是价格端受最高零售价限制, 实际定价长期处于接近最高零售价位臵 2015 年 6 月, 发改委宣布除麻醉药品和第一类精神药品外, 放开原政府制定的药品价格, 这意味着市场价格开始主导供求关系, 而由于血浆原材料供给在未来较长一段时期内仍将难以满足需求, 各类产品仍存在价格提升空间 从 PDB 对样本医院的统计数据来看, 自 2015 年 6 月血制品价格放开之后, 一些存在进口限制的产品如免疫球蛋白 凝血因子等产品价格均呈现较大程度的上升, 其中尤其以人纤维蛋白原价格上升幅度最大, 半年时间价格几乎翻了一倍 而允许进口的人血白蛋白零售价格同样有一定程度的上升, 考虑到白蛋白庞大的市场规模, 零售价上升为血制品企业带来的利润增加值非常可观 图 36:PDB 样本医院人血白蛋白零售价变化趋势 图 37:PDB 样本医院人纤维蛋白原零售价变化趋势 资料来源 :PDB 数据 中国银河证券研究部 资料来源 : 中检所 中国银河证券研究部 通过比较国内外静注人免疫球蛋白价格发现, 中国静丙价格远低于美国 日本和加拿大 公司拥有市场主导地位的产品如凝血酶原 凝血因子 VIII 等的价格提升空间尤其大, 这为公司未来实现规模和效益的双重发展提供了重要的支持 图 38: 国内外静注人免疫球蛋白价格比较 ( 美元 / 克 ) 资料来源 : 医药经济报 中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 21

25 图 39: 公司人凝血酶原复合物历年中标均价 ( 元 ) 图 40: 公司人凝血因子 VIII 历年中标均价 ( 元 ) 资料来源 : 中标数据网 中国银河证券研究部 资料来源 : 中标数据网 中国银河证券研究部 从华兰当前的盈利水平来看, 公司血液制品的毛利率水平一直处于行业中上游, 保证了公司近年来稳定的利润增长 2015 年, 公司血液制品营收达 13.5 亿元, 仅次于上海莱士 19.5 亿元 血液制品毛利率约 58%, 仅次于上海莱士 (61%) 和博雅生物 (64%) 图 41:2015 年华兰血液制品收入 ( 亿元 ) 与毛利率水平与行业内其他公司比较分析 资料来源 : 各公司公告 中国银河证券研究部 总体来看, 华兰生物作为国内血液制品行业的龙头企业, 未来除了可以享受行业内垄断竞争带来的市场份额优势外, 还可以借助于当前血制品行业血浆供应不足, 血制品价格提升, 在扩大采浆量的同时加强产品的市场开拓力度, 优化产品工艺, 调整产品结构, 实现规模和效益并举, 抢占行业制高点 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 22

26 三 公司疫苗业务向国际化路线迈进 ( 一 ) 夯实基础, 用安全的疫苗产品打开市场 1 公司现有疫苗业务经营分析 除了血液制品之外, 疫苗业务是华兰近十年来另外一个重点经营的领域 作为疾病预防大国, 中国拥有百亿级左右的疫苗市场规模, 随着未来疾病预防需求的进一步扩大, 依托庞大的人口基数, 中国未来的疫苗市场前景非常开阔 由于目前中国实行一类二类疫苗分管的制度, 未来主要的竞争将集中于二类疫苗市场, 而创新性产品的推出将成为疫苗企业竞争的关键点 图 42: 中国 年疫苗产业市场规模 ( 亿元 ) 资料来源 : 中国产业信息网, 中国银河证券研究部 自 2005 年进入疫苗领域以来, 公司自主研发的流感病毒裂解疫苗 重组乙型肝炎疫苗 ( 汉逊酵母 ) 等疫苗产品均有着良好的市场表现, 其中 2009 年研制成功的甲型 H1N1 流感病毒裂解疫苗作为中国第一家获得世卫组织认可的甲流疫苗取得了巨大的市场成功, 为当年公司的业绩带来极大提升, 也巩固了华兰在疫苗领域的行业地位 目前, 华兰除了已经投产的的四种疫苗产品之外, 还有多项疫苗产品处于临床试验或申请生产阶段, 随着这些不同种类的疫苗产品逐渐进入市场, 未来华兰的疫苗业务很有可能取得大的业绩突破 在即将上市的疫苗品种中, 我们较为看好的是公司的四价流感疫苗和狂犬疫苗 图 43: 华兰生物当前疫苗产品开发情况 从疫苗业务经营情况来看, 公司目前产生营业收入的疫苗主要为流感疫苗 四价流脑疫苗和重组乙型肝炎疫苗, 其中以流感疫苗的市场规模最大, 市场占有率也较高 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 23

27 受新版 GMP 标准的影响, 全国自 2010 年以来的流感疫苗批签发量一直呈现下降状态, 目前以华兰生物 长春所 赛诺菲这三家企业占有的市场份额最大, 国内总体年市场规模估计在 15 亿元左右 作为国内首家 全球第五家流感疫苗获得 WHO 预认证的企业, 华兰在流感疫苗的研发和生产方面具有非常完善的体系, 产品质量和安全性均得到了国际认可 虽然受季节性波动等因素影响, 公司流感疫苗总签发量最近几年也有一定程度的下降, 但是随着新产品逐渐进入市场以及本身的高质量标准, 未来的市场期望值依然很高 图 44: 华兰生物 年流感疫苗批签发量 ( 万人份 ) 图 45:2015 年流感疫苗批签发 ( 成人 + 儿童 ) 组成分析 资料来源 : 中检所 中国银河证券研究部 资料来源 : 中检所 中国银河证券研究部 华兰四价流脑疫苗最近几年的批签发量有比较明显的下降, 这主要与市场竞争加剧有关 2010 年前, 国内能够生产四价流脑疫苗的企业只有华兰生物 浙江天元和北京绿竹三家, 随着近几年成都康华 玉溪沃森和长春长生先后进入市场, 行业内竞争骤然变强, 目前整体市场已经达到饱和, 华兰目前四价流脑疫苗的批签发量占全年总签发量的 9%, 有待加大市场开拓力度 图 46: 华兰生物 年四价流脑疫苗批签发量 ( 万人份 ) 图 47:2015 年四价流脑疫苗批签发组成分析 资料来源 : 中检所 中国银河证券研究部 资料来源 : 中检所 中国银河证券研究部 重组乙肝疫苗 ( 汉逊酵母 ) 是华兰疫苗业务中另外一个核心产品 由于中国是肝炎大国, 对乙肝疫苗的需求量也非常大, 市场需求一直很大, 但是受 2013 底湖南乙肝疫苗接种事故的影响, 全国乙肝疫苗批签发量一度腰斩, 不过最近两年已经慢慢回复到正常水平 华兰生产的重组乙肝疫苗均为 10µg 规格, 市场占有率也一直居于行业前列 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 24

28 图 48: 华兰生物 年重组乙肝疫苗批签发量 ( 万人份 ) 资料来源 : 中检所 中国银河证券研究部 2 疫苗事件和政策变动为疫苗行业带来的不确定性增大 2016 年 3 月, 山东发生了全国轰动的非法经营疫苗系列案件, 大量儿童 成人用的二类疫苗未经严格冷链存储被运输销往 24 个省市, 造成了极其恶劣的社会影响 在此背景下,2016 年 4 月国家公布了 国务院关于修改 疫苗流通和预防接种管理条例 的决定, 对国内疫苗, 尤其是二类疫苗的流通和预防接种做了相关的条例修改, 通过多种措施强化了对疫苗行业的监管力度 新颁布的政策不再允许药品批发企业经营疫苗, 疫苗渠道代理被取消, 这一政策的变动除了会引起整个二类疫苗经销体系的巨大变动外, 对疫苗生产企业也会产生一定的影响 图 49: 政策变动前后的疫苗流通渠道变化 资料来源 : 公告 中国银河证券研究部 对于国内疫苗生产企业而言, 本次疫苗事故必将影响到接种者对国产疫苗的信任度, 短期内一类疫苗和二类疫苗企业都会受到影响, 尤其以二类疫苗生产企业受到的影响最大 政策的调整对于二类疫苗流通渠道的调整使得疫苗渠道商们失去了疫苗经营资格, 生产企业前一季度生产的疫苗面临着退货的问题, 而后续无法向渠道商压货很可能会导致生产企业主动选择降低产量 2016 年 3 月份疫苗事故爆发后, 为了增强投资者信心, 华兰专门发布公告表明公司所经营疫苗并未受此事件波及, 并对产品安全性做了保证 综合来看, 此次疫苗行业的大变动短期 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 25

29 内虽然可能会对公司的疫苗经营产生一定的压力, 但是依靠华兰长期以来建立的产品质量安全信用, 反而对公司是一个拓展市场的机会 此外, 疫苗供应方式的转变对华兰也会是个好的机会, 在 24 家主要的疫苗生产企业中, 能够实现配送到县级的公司只有华兰, 此前在汶川地震等突发灾难事件中都能实现及时配送体现了华兰强大的疫苗配送能力, 加上华兰有自己的冷链物流, 在新的竞争格局中已经具备先发优势 未来公司如果能够将自己的物流调整好, 完全可以不通过商业销售直接自行配送, 还可通过拓展冷链配送业务开发出新的业务, 扩大利润来源 3 新产品蓄力新的市场空间 除四种已上市疫苗之外, 公司另有多种新型疫苗处于研发试验阶段, 一旦进入市场有望为公司创造新的市场利润空间, 成为未来业绩的增长引擎 新的疫苗产品中,AC 多糖流脑疫苗已经在申请生产, 而目前市场上生产同类疫苗的企业只有三家, 市场竞争强度较小 公司进入临床试验的新品包括 H7N9 疫苗 狂犬疫苗 破伤风疫苗 百白破疫苗和四价流感疫苗等五种疫苗类型, 其中 H7N9 疫苗是国内首个获临床批件的在试产品, 如果顺利通过临床试验的话极有可能产生巨大的市场, 四价流感疫苗也尚没有国产疫苗, 狂犬疫苗 破伤风疫苗等虽然是传统疫苗, 但仍有较大的市场空间 公司未来通过丰富疫苗产品线, 可以实现血制品和疫苗业务的并行发展, 为公司创造出新的市场机会 表 7: 华兰生物有望进入市场的新型疫苗产品市场分析 阶段 新品名称 市场规模估算 2015 年国内市场生产同类疫苗企业数 类别 申请生产 AC 多糖疫苗 2 亿元 3 家一类疫苗狂犬病疫苗 (vero 细胞 ) 30 亿元 5 家二类疫苗 四价流感疫苗 -- 0 家 二类疫苗 H7N9 流感疫苗 -- 0 家 二类疫苗 临床试验 无细胞百白破疫苗 2 亿元 2 家 一类疫苗 破伤风疫苗 -- 1 家 二类疫苗 AC 结合疫苗 4 亿元 3 家 一类疫苗 申请临床 手足口疫苗 -- 1 家 二类疫苗 临床前 Hib 疫苗 10 亿元 7 家 二类疫苗 ( 二 ) 走出国门, 进军国际市场 1 华兰拓展国际市场业务概况 除了不断巩固自身在国内市场中的地位外, 华兰自 2009 年起就开始了国际化路线, 并把流感疫苗和四价流脑疫苗作为公司进军国际市场的主要疫苗品种 经过几年的努力发展,2015 年公司流感疫苗获得 WHO 预认证, 流脑疫苗也于 2014 年向 WHO 递交了预认证申请, 表明公司疫苗品种的质量和安全性已经得到了国际认可 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 26

30 图 50: 华兰疫苗国际化之路 自华兰启动 WHO 预认证开始至 2015 年 6 月流感疫苗预认证获批, 海外已有多个国家向华兰展现需求, 菲律宾 智利 秘鲁 埃及 埃塞尔比亚 土耳其等十几个国家先后向华兰提出招标申请 不过考虑到产品海外销售和使用是一个长期的工程, 虽然公司的产品已经获得了 WHO 预认证, 未来仍需要在国际市场的开拓上面做好长期努力的打算 除了市场化销售外, 华兰还积极参加国际性的疫苗捐赠活动 2015 年 12 月, 华兰通过 Task Force 分别向摩尔多瓦和老挝捐赠共计 20 万人份的流感疫苗, 截至目前为止均未收到不良反应报告 公司通过这种疫苗援助活动, 不仅彰显了自身的责任感和使命感, 为公司未来进入国际市场奠定了良好的基础 华兰在疫苗国际化方面的努力已经获得了成效,2016 年 4 月, 联合国儿童基金会委托 WHO 对华兰流脑疫苗进行了快速评估, 目的是紧急采购华兰的流脑疫苗, 用于预防非洲疫区脑膜炎流行 WHO 之所以选择华兰, 一方面是因为大多数流脑疫苗企业转向生产结合疫苗, 而多糖疫苗供应短缺, 另一方面也是因为华兰流感疫苗已通过了 WHO 预认证 在本次评估结束后, WHO 专家组对华兰流脑疫苗生产设施 生产工艺 质量控制 员工水平等给予较高评价, 表示将尽快形成正式结果 联合国儿童基金会将会在此结果基础上, 综合各方意见形成最终结论, 决定是否采购华兰的流脑疫苗, 如果一切顺利, 华兰将在疫苗的国际化道路上迈出重要的一步 2 国际化市场前景广阔 华兰把流感裂解疫苗和四价流脑疫苗作为自己的国际化产品具有一定的内部和外部推动力 外部推动力方面, 流感疫苗和流脑疫苗是 WHO 有限认证和采购品种, 且正在编制的国家 十三五 计划也将流感疫苗 四价流感疫苗 流脑疫苗和脊髓灰质炎疫苗列入国际化品种, 加上全球流感 流脑情况不容乐观, 不间断出现爆发流行, 相关疫苗的国际市场需求很大 内在推动力方面, 华兰也希望用自己高质量 高安全性的疫苗产品开拓国际市场, 让世界民众使用高质 价格合理的疫苗 从国际市场来看, 目前全球疫苗市场规模在 300 亿美元左右, 其中前五大疫苗生产商默克 赛诺菲巴斯德 葛兰素史克 辉瑞和诺华占据了大约 85% 以上的疫苗市场份额, 而新兴国家疫苗的国际化程度普遍较低 作为国内首家流感疫苗产品通过 WHO 预认证的企业, 华兰疫苗的国际化未来可能给公司带来的业绩预期非常可观 根据粗略测算, 目前季节性流感疫苗每年的全球市场规模在 200 亿元以上, 随着华兰逐渐参与到国际流感疫苗市场的供应, 如能站稳脚跟, 未来将获得来源更广 规模更大的疫苗营收 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 27

31 四 单抗新秀, 布局快而深 ( 一 ) 国内市场潜力大 单抗药物在肿瘤 自身免疫病 器官移植, 血液疾病 感染性疾病 变态反应疾病等众多生物医学领域有着广泛的应用 随着单克隆技术的不断进步, 单抗的生产正逐渐由鼠源向人源转变, 未来副作用最小的完全人源化单抗将成为绝对主流的治疗性单抗药物 自 1986 年首支单抗药物进入市场以来, 截至 2015 年 3 月, 被美国 FDA 批准的各类针对不同靶点的单抗总计达 50 余种, 其中以抗肿瘤单抗和免疫疾病单抗占比最大 由于单抗药物普遍研发难度高, 研发成本大, 因此单抗的市场零售价一般都很高, 整体市场规模非常大 从全球市场来看, 虽然单抗药物种类不多, 但是其为企业带来的销售收入远大于其他药物, 在 2015 年全球销售额前十的药物中, 单抗类药物占了一半, 其中阿达木单抗年销售额达 140 亿美元, 是全球市场规模最大的药物之一 图 51: 年全球单抗药物市场销售额变化 ( 亿美元 ) 资料来源 : 中国产业信息网 中国银河证券研究部 与国际市场相比, 中国的单抗药物在所有生物药物的销售收入占比要小的多, 总市场规模只有 50 亿元左右, 占全球市场总比例只有 1% 左右, 与我国医疗大国的现状完全不匹配, 这也体现了我国单抗药物产业的不成熟 受制于单抗药物对研发实力 研发成本的高要求和较大的研发风险, 我国国产的单抗药物主要还是以仿制药为主 随着近几年医疗水平的进步和医疗需求的扩大, 以及多个单抗药物进入地方医保目录, 我国的单抗药物市场迅速扩大, 目前基本保持年均 30% 以上的增长率, 且未来还有非常大的上升空间 图 52: 年中国单抗药物市场规模变化 ( 亿元 ) 资料来源 : 中国产业信息网 中国银河证券研究部 为了加强我国单抗药物产业的发展, 弥补与国际上的产业差距, 国家先后出台多项政策支持国产单抗药物产业的发展, 尤其是在十二五期间将单抗作为发展医药产业的一项重点战略 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 28

32 新时期国家对单抗产业将继续加大扶植力度, 这对华兰进军单抗业务无疑提供了重要的支持 表 8: 国家单抗产业政策梳理 政策文件制定时间部门相关内容 国家 十二五 科学和技术发展规划 医药工业 十二五 发展规划 2011 年 7 月科技部建设抗体产业化基地, 培养 10 个龙头企业 2012 年 1 月工业和信息化部重点发展人源化 / 人源单克隆抗体 生物产业发展十二五规划 2013 年 1 月国务院发展治疗性抗体, 实现抗体产业化 中国制造 年 5 月 国务院 重点发展新机制和新靶点分子靶向药物 抗体药物及抗体交联药物 资料来源 : 中国产业信息网 中国银河证券研究部 ( 二 ) 强大的单抗生产能力与丰富的单抗在研重磅新品 1 构建强大的单抗生产能力 经测算, 到 2016 年全球约有 250 亿美元左右的单抗药物的专利将到期, 这为仿制药市场带来了巨大的市场机遇 华兰生物紧跟生物医药产业主旋律, 密切跟踪全球重大专利药物产权保护期, 选择在 2013 年正式进军单抗领域, 计划投资 30 亿, 逐步建成国内最大的单抗生产基地, 计划产能 升 在 30 亿元的资金投资中, 由华兰生物参股 40%, 计划投入 12 亿, 目前已经投入的 10 亿元资金主要进入到研发 建设 临床 生产等阶段 单抗药生产方面, 公司已经依照欧盟和世卫组织标准建造了中试生产厂房, 中试车间建筑面积 4500 平方米, 含有 2 个独立的上下游重组药物生产单元 同时公司还建立了规模化生产车间, 总建筑面积 平方米, 含有 4 个独立的生产区域, 每个区域的上游发酵能力为 1-2 万升工作体积 另有在建的 升的生物发酵罐, 已完成平面设计, 即将进入设备采购阶段 在单抗药物研发方面, 未来公司在不断强化自主研发的同时, 将积极引进多个单抗药物, 逐步实现由仿制到仿创最后到原研的转变 2 丰富的在研产品进展顺利 公司的单抗新品研发进展顺利, 在研产品中有 3 个产品已获得临床试验批件,1 个产品申报临床也即将进入临床 届时全球销量最大的 4 个单抗公司均进入临床研究阶段 预计 2018 年完成临床研究并在 2019 年获得生产批文 另有 4 个单抗产品处于研发阶段, 目前正在进行 200 升中试工艺开发和临床前评价, 有望在 2017 年申请临床 目前公司在研产品项目涉及的治疗领域包括乳腺癌 转移性胃癌 直肠癌 肺癌等多个肿瘤领域以及类风湿关节炎等免疫病领域 同时, 近年来的领先领域如 PD-1 PD-L1 公司也在布局过程中 公司的单抗产业链也在逐步的完善 表 9: 公司单抗产品研发进展 研发阶段单抗产品名称适应症市场规模 重组抗淋巴细胞瘤 (CD20) 单抗注射液 非霍奇金淋巴瘤 2014 年全球销售收入 87 亿美元 注射用重组抗人表皮生长因子受体已获临床乳腺癌 胃食道癌 2014 年全球销售收入 68 亿美元 (HER2) 单抗批件重组抗血管内皮生长因子 (VEGF) 单结直肠癌 老年性黄斑变形 2014 年全球销售收入 70 亿美元抗注射液 申报临床 重组抗人肿瘤坏死因子 (TNFα) 单抗注射液 类风湿性关节炎 强制性脊柱炎 2014 年全球销售收入 126 亿美元 在研产品 重组 CTLA-4 全人源单抗注射液 黑色素瘤 肺癌 膀胱癌 2013 年全球销售收入 9.6 亿美元 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 29

33 注射用重组抗 RANK 全人源单克隆抗体注射液 骨质疏松症 2013 年全球销售收入 7.7 亿美元 重组抗 EGFR 全人源单克隆抗体注射液转移性结直肠癌 食管癌 前列腺癌 2013 年全球销售收入 6.7 亿美元 ( 三 ) 涉足糖尿病药物和激素药物, 实现多元化发展 除了单抗药物外, 公司还在糖尿病治疗药物和激素药物方面展开了研发进程, 力图实现多元化发展 糖尿病治疗药物研发方面, 公司正在研发的 GLP-1( 人胰高血糖素样肽 -1) 主要针对 2 型糖尿病, 是礼来公司杜拉鲁肽的仿创药, 平均生物半衰期长达 90 小时, 只需要一周一次的给药, 此外其降血糖作用是葡萄糖依赖性的, 不会产生低血糖的副作用 研发进度方面, 目前细胞株开发和实验室小试工艺研究已完成, 初步成药性评价发现药效不低于杜拉鲁肽 公司计划在 2016 年完成中试工艺开发,2017 年完成注册 激素类药物研发方面, 公司主要对重组长效促卵泡激素 (FSH) 和重组绒毛膜促性腺激素 (HCG) 进行研发 重组长效促卵泡激素可以促使男性生精上皮发育 刺激精子发生和精子成熟 ; 对女性则可以刺激卵泡发育 成熟, 促进排卵, 并刺激多个卵泡发育, 抑制卵巢闭锁 重组绒毛膜促性腺激素主要用于黄体功能不全引起的功能性子宫出血和习惯性流产的治疗, 还用于男性垂体机能不足所致的性机能过低症和隐睾症等 公司的激素类药物已经完成细胞株开发和实验室小试工艺研究, 计划于 2017 年完成中试工艺开发, 并在 2018 年实现注册 据世卫组织调查, 发达国家约有 5-8% 的夫妇受到不孕不育症的影响, 发展中国家一些地区不孕症的患病率甚至高达 30%, 我国的不孕不育发病率约为育龄人口的 10%, 即约有近 4000 万人存在生殖障碍 目前不孕症的发症率呈上升趋势, 亟需开发有效的药物治疗不孕不育 公司相关激素类产品和糖尿病药物若能顺利进入市场, 将帮助公司实现真正的业务多元化发展 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 30

34 五 公司估值及投资建议 ( 一 ) 公司估值 公司以血液制品为核心业务板块, 我们预计未来随着新建浆站数量增加和鼓励献浆员提高献浆频率, 公司采浆总量将维持 15% 的增长 预计 年采浆总量为 1000/1150/1323 吨, 投浆量为 840/1060/1200 吨 我们预计公司 年净利润为 7.84/10.56/13.60 亿元, 同比分别增长 33.1%,34.7% 和 28.8% 表 10: 公司主营业务预测表 ( 百万元 ) 人血白蛋白 E 2017E 2018E 收入 增长率 46.93% 30.00% 35.00% 30.00% 毛利率 57.40% 61.50% 62.00% 62.00% 静注丙球 收入 增长率 -2.22% 60.00% 35.00% 30.00% 毛利率 62.00% 64.00% 64.00% 64.00% 疫苗 收入 增长率 % 10.00% 10.00% 10.00% 毛利率 21.09% 21.09% 21.09% 21.09% 其他 收入 增长率 43.25% 20.00% 35.00% 30.00% 毛利率 64.04% 60.00% 60.00% 60.00% 总计 收入 增长率 18.36% 34.52% 33.46% 28.98% 资料来源 : 公司公告, 中国银河证券研究部 ( 二 ) 投资建议 公司作为血液制品龙头, 在行业内具有采浆量领先 产品线齐全和管理能力强大等优势, 在需求长期大于供给的情况下, 公司血液制品业务将维持高速增长 公司疫苗业务正向国际市场迈进, 相关产品的质量和安全已经取得了国际认可, 有望利用高质量的疫苗产品开拓海外市场 ; 公司单抗药物正处于加速研发阶段, 相关临床试验目前进展顺利, 未来可以给公司带来巨大的利润 我们预计公司 年净利润为 7.84/10.56/13.60 亿元, 对应 EPS 为 0.84/1.14/1.46 元, 对应 PE 为 43/32/25 倍 维持 推荐 评级 六 风险提示 血浆站监管和安全风险 ; 疫苗审批和临床试验风险 ; 单抗药物研发失败风险 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 31

35 七 附录 附表 1: 公司财务报表 ( 百万元 ) 报表预测 ( 百万元 ) 利润表 2013A 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 减 : 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 加 : 投资收益 公允价值变动损益 其他经营损益 营业利润 加 : 其他非经营损益 利润总额 减 : 所得税 净利润 减 : 少数股东损益 归属母公司股东净利润 资产负债表 2013A 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 货币资金 应收和预付款项 存货 其他流动资产 长期股权投资 投资性房地产 固定资产和在建工程 无形资产和开发支出 其他非流动资产 资产总计 短期借款 应付和预收款项 长期借款 其他负债 负债合计 股本 资本公积 留存收益 归属母公司股东权益 少数股东权益 股东权益合计 负债和股东权益合计 现金流量表 2013A 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 经营性现金净流量 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 32

36 投资性现金净流量 筹资性现金净流量 现金流量净额 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 33

37 插图目录 图 1: 华兰生物股权结构图... 1 图 2: 华兰生物发展历程 : 不断强化血液制品优势地位, 快速做大疫苗规模... 2 图 3: 华兰生物 2015 年分产品主营业务收入占比... 2 图 4: 华兰生物 年净利润变化情况... 2 图 5: 华兰生物三大布局... 2 图 6: 华兰生物发展历史... 4 图 7: 主要血液制品企业重大并购重组事件... 6 图 8: 主要血液制品企业 2016 年采浆量分析 ( 吨 )... 6 图 9: 血液制品制备流程图... 7 图 10: 年中国采浆量及增长率... 8 图 11: 年中国血浆供需关系曲线... 8 图 12: 年血液制品规模测算 ( 出厂价, 亿元 )... 8 图 13: 年中国浆站数量及采浆量变化情况... 9 图 14: 年全球血液制品分市场规模 ( 百万美元 ) 和增速... 9 图 15: 不同机构预测血液制品中期需求增速在 6-8% 左右 图 16: 年国内血液制品市场规模测算 ( 亿元 ) 图 17: 年龙头企业血液制品营收 ( 亿元 ) 及复合增长率 图 18: 美国血浆采集市场集中度明显提升 图 19:2014 年血液制品全球销售份额 图 20: 大企业有更强的盈利能力 图 21: 国内血液制品行业集中度提高因素分析 图 22: 国内企业新设浆站能力统计 ( 个数, 占比 ) 图 23: 国内可新设浆站企业的血液制品品种统计 图 24: 华兰生物采浆站点分布情况 图 25: 产品种类越多, 享受利润升值越大 图 26:2015 年血液制品企业吨浆利润估算 图 27: 年华兰各类血液制品销售收入变化 ( 亿元 ) 图 28:2015 年华兰各类血液制品销售收入组成分析 图 29: 年华兰人血白蛋白批签发量分析 ( 万人份 ) 图 30:2015 年人血白蛋白市场竞争格局 图 31:2011 到 2015 年华兰静注丙球批签发量分析 ( 万人份 ) 图 32:2015 年静注丙球市场竞争格局 图 33:2015 年凝血因子 VIII 市场竞争格局 图 34:2015 年凝血酶原市场竞争格局 图 35:2015 年人纤维蛋白原市场竞争格局 图 36:PDB 样本医院人血白蛋白零售价变化趋势 图 37:PDB 样本医院人纤维蛋白原零售价变化趋势 图 38: 国内外静注人免疫球蛋白价格比较 ( 美元 / 克 ) 图 39: 公司人凝血酶原复合物历年中标均价 ( 元 ) 图 40: 公司人凝血因子 VIII 历年中标均价 ( 元 ) 图 41:2015 年华兰血液制品收入 ( 亿元 ) 与毛利率水平与行业内其他公司比较分析 图 42: 中国 年疫苗产业市场规模 ( 亿元 ) 图 43: 华兰生物当前疫苗产品开发情况 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 34

38 图 44: 华兰生物 年流感疫苗批签发量 ( 万人份 ) 图 45:2015 年流感疫苗批签发 ( 成人 + 儿童 ) 组成分析 图 46: 华兰生物 年四价流脑疫苗批签发量 ( 万人份 ) 图 47:2015 年四价流脑疫苗批签发组成分析 图 48: 华兰生物 年重组乙肝疫苗批签发量 ( 万人份 ) 图 49: 政策变动前后的疫苗流通渠道变化 图 50: 华兰疫苗国际化之路 图 51: 年全球单抗药物市场销售额变化 ( 亿美元 ) 图 52: 年中国单抗药物市场规模变化 ( 亿元 ) 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 35

39 表格目录 表 1: 年我国血液制品行业并购事件... 5 表 2: 国外血液制品企业重大并购事件... 5 表 3: 公司血液制品品种及主要用途... 6 表 4: 年血液制品龙头企业并购事件一览 表 5: 我国血液制品行业政策变革一览 表 6: 国内主要血液制品企业可生产品种比较 表 7: 华兰生物有望进入市场的新型疫苗产品市场分析 表 8: 国家单抗产业政策梳理 表 9: 公司单抗产品研发进展 表 10: 公司主营业务预测表 ( 百万元 ) 附表 1: 公司财务报表 ( 百万元 ) 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 36

40 评级标准银河证券行业评级体系 : 推荐 谨慎推荐 中性 回避 推荐 : 是指未来 6-12 个月, 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 超越交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报 20% 及以上 该评级由分析师给出 谨慎推荐 : 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 超越交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报 该评级由分析师给出 中性 : 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 与交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报相当 该评级由分析师给出 回避 : 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 低于交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报 10% 及以上 该评级由分析师给出 银河证券公司评级体系 : 推荐 谨慎推荐 中性 回避 推荐 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价超越分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 20% 及以上 该评级由分析师给出 谨慎推荐 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价超越分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 10%-20% 该评级由分析师给出 中性 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价与分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报相当 该评级由分析师给出 回避 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价低于分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 10% 及以上 该评级由分析师给出 李平祝, 行业分析师 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 本人承诺, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告清晰准确地反映本人的研究观点 本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿 本人承诺不利用自己的身份 地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 37

41 免责声明 [table_avow] 本报告由中国银河证券股份有限公司 ( 以下简称银河证券, 银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务 资格 ) 向其机构或个人客户 ( 以下简称客户 ) 提供, 无意针对或打算违反任何地区 国家 城市或其它法律管辖区域 内的法律法规 除非另有说明, 所有本报告的版权属于银河证券 未经银河证券事先书面授权许可, 任何机构或个人 不得更改或以任何方式发送 传播或复印本报告 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用, 并不构成对客户的投资建议, 并非作为买卖 认购证券或其它 金融工具的邀请或保证 银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正, 但不担保其内容的准确性或完整性 客户不 应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断 本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断, 银 河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告, 但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及 的内容并通知客户 银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任 银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户 银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询证 券投资顾问并独自进行投资判断 本报告并不构成投资 法律 会计或税务建议或担保任何内容适合客户, 本报告不 构成给予客户个人咨询建议 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接, 对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接, 银河证券不 对其内容负责 本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便, 链接网站的内容不构成本报告的任 何部份, 客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险 银河证券在法律允许的情况下可参与 投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易, 或向本报告涉及的公司提 供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持 银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系, 并无 需事先或在获得业务关系后通知客户 银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户 本报告是发送给银河证券客户的, 属于机密材料, 只有银河证 券客户才能参考或使用, 如接收人并非银河证券客户, 请及时退回并删除 联系 所有在本报告中使用的商标 服务标识及标记, 除非另有说明, 均为银河证券的商标 服务标识及标记 银河证券版权所有并保留一切权利 中国银河证券股份有限公司研究部上海浦东新区富城路 99 号震旦大厦 15 楼深圳市福田区福华一路中心商务大厦 26 层北京市西城区金融街 35 号国际企业大厦 C 座北京市西城区金融街 35 号国际企业大厦 C 座北京市西城区金融街 35 号国际企业大厦 C 座公司网址 : 机构请致电 : 上海地区 : 何婷婷 hetingting@chinastock.com.cn 深广地区 : 詹璐 zhanlu@chinastock.com.cn 海外机构 : 李笑裕 lixiaoyu@chinastock.com.cn 北京地区 : 王婷 wangting@chinastock.com.cn 海外机构 : 刘思瑶 liusiyao@chinastock.com.cn 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 38