内容目录 1. 行业大逻辑 :2016 年将是血制品行业大年 血制品行业保持 20%+ 的增速, 在药品各子行业里一枝独秀 在 20%+ 增速的行业里, 寻找增速 50%+ 的公司 个股小逻辑 : 博雅生物 --- 纤原龙头具有持续提价的

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1 Table_Tit le Table_BaseI nfo 2016 年 01 月 20 日 博雅生物 ( SZ) 纤原龙头具备持续提价能力 行业大逻辑 2016 年是血制品大年 : 药品行业增速从两位数向个位 数寻底的过程中, 板块整体承压, 很难有系统性机会, 血制品子行业浆量增长 10%+, 价格提升 10%, 行业增速未来几年保持 20%+ 的增速, 在药品板块中一枝独秀,2016 年重配血制品是跑赢指数的重要策略 在 20% 增长的行业中更容易挖掘出 50% 增长的标的 : 血制品企业业绩弹性来自于两个方面 : 其一, 原料血浆快速增长 ; 其二, 产品价 格提升幅度大 ST 生化原料血浆迅猛增长 ( 定增新设 10 家 山西建好 4 家,2-3 年内采浆量突破 800 吨 ), 博雅生物是国内人纤维蛋白原龙头企业, 具备持续提价能力, 是血制品板块最具弹性的投资标的 公司分析 证券研究报告 生物医药 投资评级买入 -A 首次评级 12 个月目标价 元 股价 ( ) 元 Table_M ar ketinfo 交易数据 总市值 ( 百万元 ) 8, 流通市值 ( 百万元 ) 4, 总股本 ( 百万股 ) 流通股本 ( 百万股 ) 个月价格区间 25.78/95.50 元 Tabl e_chart 股价表现 个股逻辑 --- 纤原龙头具备持续提价能力 : 从 2014 年 6 月份开始, 人纤维蛋白原价格已经上涨 2 倍 博雅生物处于最佳位臵 : 龙头地 位 + 竞争对手没产量 + 短期没有新进入者 + 市场空间大 投资建议 : 我们预计 年公司收入 与 亿元, 净利润 与 4.99 亿元, 折合 EPS 为 与 1.87 元 考虑到纤原具备持续提价能力, 公司未来几年业绩存在大幅超越市场预期的可能, 首次覆盖, 给予买入 -A 的投资评级, 未来 12 个月目标价格 60 元, 相当于 2017 年 32XPE 风险提示 : 纤原提价遇到政策障碍 ; 非血制品业务不达预期 资料来源 :Wind 资讯 升幅 % 1M 3M 12M 相对收益 绝对收益 Tabl e_report 相关报告 吴永强 分析师 SAC 执业证书编号 :S wuyq@essence.com.cn 摘要 ( 百万元 ) E 2016E 2017E 主营收入 , ,013.7 净利润 每股收益 ( 元 ) 每股净资产 ( 元 ) 盈利和估值 E 2016E 2017E 市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 净利润率 33.6% 23.8% 21.2% 23.2% 24.8% 净资产收益率 9.7% 12.5% 8.4% 16.6% 21.1% 股息收益率 0.4% 0.5% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 数据来源 :Wind 资讯, 安信证券研究中心预测 1

2 内容目录 1. 行业大逻辑 :2016 年将是血制品行业大年 血制品行业保持 20%+ 的增速, 在药品各子行业里一枝独秀 在 20%+ 增速的行业里, 寻找增速 50%+ 的公司 个股小逻辑 : 博雅生物 --- 纤原龙头具有持续提价的能力 博雅生物是国内纤原龙头, 掌握定价权 纤原具备持续提价能力, 龙头企业尽享量价齐升的红利 浆量短期增长较快, 纤原市场占比将逐步提升 高特佳的医药平台, 未来资产注入预期强 重要假设及盈利预测 重要假设 盈利预测与投资评级 图表目录 图 1: 药品行业收入及利润增速还在寻底过程中... 3 图 2: 近几年全国采浆量变化... 4 图 3: 近几年浆站数量变化... 4 图 4: 历年人纤维蛋白原批签发数量 ( 万瓶 /0.5g)... 7 图 5: 近 1-2 年纤原出厂价格走势, 未来还有较大涨价空间... 7 表 1: 澳大利亚静丙需求稳步增长... 4 表 2: 大多数血制品品种国内价格还远低于美国的价格, 未来上涨空间较大... 4 表 3:ST 生化新设单采血浆站数量较大... 5 表 4: 与美国相比血制品价差空间大, 现阶段纤原具备持续提价能力... 6 表 5: 博雅生物浆站数量稳步增长... 8 表 6: 博雅生物作为高特佳医药平台资产外延一览 表 7: 吨浆重点产品产量 表 8: 采浆量 净利润率 及重点产品价格假设 表 9: 近几年盈利预测数据

3 1. 行业大逻辑 :2016 年将是血制品行业大年 1.1. 血制品行业保持 20%+ 的增速, 在药品各子行业里一枝独秀 公司分析 / 博雅生物 自医改以来, 医保全覆盖后, 医疗需求全面释放, 就诊人次稳定增长的情况下, 医保资金压力逐步增大, 降 药占比是大势所趋, 故近几年药品行业增速节节走低, 从 20-30% 的年增速一路下行至 10% 左右, 考虑到 2016 年招标降价等因素, 预计未来 1-2 年是药品行业进入个位数增速的探底之旅, 药品板块整体承压 图 1: 药品行业收入及利润增速还在寻底过程中 60% 药品收入增速 药品利润增速 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源 :Wind 安信证券研究中心 但是血制品行业原料血浆量每年增长 10%+, 价格提升 10%+, 所以行业未来几年都可以保持 20%+ 以上的增速, 在药品各子行业里一枝独秀 ; 我国年血浆需求基本平衡点约为 吨左右, 当前我国年采浆量 6000 吨左右, 还有一半的缺口 ; 由于供需缺口存在, 血制品供不应求, 行业不需要担心需求问题 各血制品企业当前都在不断拓展浆源, 虽然各省市卫计委对新设单采血浆站态度不一, 但是全国范围看单采血浆站近几年还在持续增加, 从 2012 年 150 多个单采血浆站, 逐步增加到 2015 年的 190 多个, 由此可见血制品行业浆量每年增长 10%+ 还是能够保证的 3

4 图 2: 近几年全国采浆量变化 图 3: 近几年浆站数量变化 资料来源 : 中国输血协会, 安信证券研究中心 资料来源 : 中国输血协会, 安信证券研究中心 2015 年 6 月份取消药品零售最高限价以来, 医保药品支付标准还处于探索阶段, 以省级招标采购价为基础, 实行分类采购 分类管理是药品价格管理思路, 其中血液制品 计划免疫等特殊用药实行招标或谈判采购 ; 近半年来, 政府对药品价格以保持稳定为原则, 血制品价格并没有因为供需缺口的存在, 而出现大幅上涨 但是市场的力量最终会发挥作用, 一直预期中的血制品价格开始逐步提升, 同时我们认为近几年, 大品种 ( 主要指静丙 ) 价格每年提升 10%+ 是可能的 表 1: 澳大利亚静丙需求稳步增长 静丙需求量 (kg) 增速 5% 16% 14% 13% 10% 12% 11% 11% 11% 每千人用量 (g) 增速 6% 14% 12% 12% 8% 9% 10% 9% 9% 资料来源 :National Blood Authority 安信证券研究中心 在供应充足的国际市场, 如美国 澳大利亚等国家, 静丙价格也一直维持在 1000 元 /2.5g 以上, 我国当前静 丙价格还仅仅是 元 /2.5g, 提升空间较大 其他小制品如破伤风免疫球蛋白 人纤维蛋白原等制品无 论是从国际比价 供应缺口上看, 都存在巨大的涨价空间, 未来市场的力量不会永远缺席 表 2: 大多数血制品品种国内价格还远低于美国的价格, 未来上涨空间较大 产品名称美国价格中国价格备注 人纤维蛋白原 USD/g 1180 RMB/g 凝血酶原复合物 (PCC) 1.27 USD/unit 0.88 RMB/unit 针对乙型血友病病人 国内常规规格为 0.5g/ 瓶, 价格由 2015 年初的 350 元上涨至 595 元 狂犬病人免疫球蛋白 2.1 USD /unit 1 RMB/unit 由于 2015 年批签量大幅度增加, 当前价格有所回落 破伤风免疫球蛋白 1.6 USD/unit 1.2 RMB/unit 国内常规规格为 250IU/ 瓶, 当前价格涨幅较大, 由 2015 年初 4

5 的上涨至 300 多元 乙型肝炎免疫球蛋白 200USD/ml 160 RMB/ml 市场空间较小, 关注度不高 静注免疫球蛋白 190 USD/g 288 RMB/g 最大的血制品品种,2015 年底价格提升 5-10% Ⅷ 因子 1.65 USD/unit 2 RMB/unit 针对甲型血友病 资料来源 :RXUSA BioWorld 药智网 315 网 安信证券研究中心 1.2. 在 20%+ 增速的行业里, 寻找增速 50%+ 的公司 原料血浆量增长 10%, 终端制品价格增长 10%, 是血制品行业近几年复合增速 20%+ 的重要支撑, 所有的血 制品企业都将享受近几年的行业高成长的红利, 但是一定有高弹性的企业增速可以超过 50% 以上的增长, 弹 性来自于两个方面 : 其一, 原料血浆快速增长 ; 其二, 产品价格提升幅度大 表 3:ST 生化新设单采血浆站数量较大 下属采浆站 状态 覆盖人口 ( 万人 ) 广西扶绥 运营 44 广西武宣 运营 42 广西罗城 运营 37 广西宣州 运营 64 山西临县 运营 58 山西石楼 ( 新建 ) 已经竣工 11 山西隰县 ( 新建 ) 待验收 10 山西绛县 ( 新建 ) 待验收 28 山西和顺 ( 新建 ) 待颁采浆证 14 湛江廉江 ( 在建 ) 已经批准建设 湛江雷州 ( 申请 ) 正在申请开设 141 河源紫金 ( 申请 ) 正在申请开设 78.6(2002 年 ) 河源龙川 ( 申请 ) 正在申请开设 95.6(2012 年 ) 河源连平 ( 申请 ) 正在申请开设 38 河源和平 ( 申请 ) 正在申请开设 48 河源东源 ( 在建 ) 已经批准建设 52 (2003 年 ) 资料来源 : 公开资料, 安信证券研究中心 原料血浆增长主要来自于新开浆站及老浆站挖潜, 而短期快速增长一定是新开浆站带来的 从这个角度去寻找, ST 生化 ( 浆量增速最快,2-3 年浆量拓展至 1000 吨 ) 的弹性应当是全行业最高的 ST 生化当前仅仅正常运营着 5 家单采血浆站, 年采集血浆接近 300 吨, 山西省有 4 家建好的浆站等待验收及颁发采浆证, 同时定增拟新设 10 家单采血浆站 ( 已经批准开始建设 2 家 ), 公司 2-3 年内采浆量将达到 吨的规模 广东省试点居住证献浆政策, 对血浆站开设态度积极,ST 生化的血制品子公司广东双林也将受益于这一政 策, 这也是其能够短时间获得这么多血浆站的主要原因 同时, 也将充分享受居住证献浆的好处, 预计新设 浆站成熟周期 采浆量都会显著好于内陆地区 大部分血制品的价格都会逐步提升 ( 因为进口产品倾销, 白蛋白涨幅有限 ), 但是仔细梳理已经上市的各品 种, 我们认为人纤维蛋白原具有持续提价的能力和空间, 其他制品如静丙是最大的血制品种, 影响面较大, 5

6 价格只会稳步提升 ( 每年 5-10% 左右 ),PCC 与 Ⅷ 因子针对血友病, 患者群固定, 且患者经济能力较差, 不 支持产品价格大幅度提升 由此可见, 博雅生物 ( 主打产品人纤维蛋白原提价空间大, 提价速度最快 ) 有望 成为近几年复合增速超过 50% 的企业 表 4: 与美国相比血制品价差空间大, 现阶段纤原具备持续提价能力 产品名称 美国价格 / 中国价格 备注 人纤维蛋白原 3.24 倍 适应症广泛, 市场空间大, 竞争格局好, 具备持续提价空间 凝血酶原复合物 (PCC) 9.51 倍 针对乙型血友病, 固定患者群, 市场空间小 狂犬病人免疫球蛋白 倍 与静丙存在替代关系 破伤风免疫球蛋白 8.78 倍 与静丙存在替代关系 乙型肝炎免疫球蛋白 8.24 倍 与静丙存在替代关系 静注免疫球蛋白 4.35 倍 大品种, 市场关注度高, 稳步涨价 Ⅷ 因子 5.44 倍 针对甲型血友病, 固定患者群, 市场空间小, 同时受到重组制品冲击 资料来源 :RXUSA BioWorld 药智网 315 网 安信证券研究中心 注 : 人民币汇率按照 1 美元 = 人民币换算 2. 个股小逻辑 : 博雅生物 --- 纤原龙头具有持续提价的能力 2.1. 博雅生物是国内纤原龙头, 掌握定价权 国内 30 多家血制品企业中, 拥有人纤维蛋白原产品文号的企业有 7 家, 分别是博雅生物 哈世亨 华兰生物 上海莱士 上海生物所 绿十字以及上海新兴, 有稳定批签发量的仅有博雅生物 哈世亨 华兰生物 上海新兴 上海莱士等 5 家, 产量与其投浆量匹配的仅仅有博雅生物 1 家, 这主要是由于人纤维蛋白原生产工艺较为复杂, 其他几家是老工艺, 从冷沉淀中分离纤原, 产量很低, 每吨血浆仅能提取 瓶 /0.5g 纤原, 同时在病毒灭活工艺后 (100 下 30 分钟, 或 80 下 4 小时 ), 产品外观及活性受到较大考验, 多数厂家的产量 得率 稳定性不够, 导致批签数据不稳定, 如果更改工艺需要重新报批, 所以现有的竞争格局短时间内比较难于改变 从批签发量看, 从 2012 年以来博雅生物人纤维蛋白原占据全国 40% 以上的产量, 从终端销售数据看, 博雅 生物纤原占比接近 60%, 稳居国内纤原龙头的地位, 在纤原价格上具有较大的定价权 6

7 图 4: 历年人纤维蛋白原批签发数量 ( 万瓶 /0.5g) 资料来源 : 中检院 安信证券研究中心 2.2. 纤原具备持续提价能力, 龙头企业尽享量价齐升的红利 从 2014 年开始, 人纤维蛋白原出厂价格开始大幅提升,2014 年 6 月份时, 仅为 200 元 /0.5g, 到 2015 年初价 格提升至 340 元 /0.5g 左右, 到 2015 年 9 月份价格又提升至 450 元 /0.5g,2 个月后出厂价格又提升至 595 元 /0.5g, 而挂网中标价格有些地区已经提升至 1000 元 /0.5g 以上 图 5: 近 1-2 年纤原出厂价格走势, 未来还有较大涨价空间 资料来源 : 公司资料 安信证券研究中心 近一年来国内纤原价格从 200 元 /0.5g 上涨到 600 元 /0.5g, 价格上涨趋势已经形成, 同时国际市场上纤原价 格为国内的 3 倍多, 提价空间仍然较大, 未来持续提价是大概率事件 ; 人纤维蛋白原涨价最充分的受益者是 7

8 博雅生物, 主要由于 : 1) 纤原生产工艺壁垒较高, 国内大多数企业对其掌握程度不够, 除博雅生物外, 其他国内血制品龙头企业 收率 得率不稳定, 导致纤原产量不能随投浆量稳定上升, 而且短期内看, 纤原工艺改进问题并不能得到解 决 ; 博雅生物由于生产工艺稳定, 纤原产量可以随着投浆量稳步提升, 可最大程度的享受纤原提价的红利 ; 2) 纤原目前仅有 7 家企业有文号, 有产品批签的仅有 5 家, 短期 (3-5 年内 ) 很难见到后续进入者 纤原适应症是用于先天性低纤维蛋白原血症 原发性和继发性纤溶引起的低纤缩蛋白原血症, 血制品企业申报纤原文号时, 需要完成 20 对先天低纤维蛋白原血症病例与 100 对继发性纤溶引起的低纤缩蛋白原血症病例的大临床试验 由于先天性纤维蛋白原缺乏症是一种罕见的出血性疾病, 发病率为百万分之一, 临床试验中病例收集非常困难 ; 继发性病例需要回避病毒性肝炎病例, 需要寻找单纯酒精性肝损伤病例, 病例收集也会非常耗时, 故血制品企业申报纤原文号时, 当前临床数据核查严格的政策环境下, 临床病例收集需要较长时间 ( 没有 3-5 年病例凑不够 ), 短期内很难有企业能够获得该品种的生产批件 ; 3) 人纤维蛋白原在临床上被产科 外科等多个科室使用, 主要用于获得性纤维蛋白原减少症 : 如严重肝脏损伤 ; 肝硬化 ; 弥散性血管内凝血 ; 产后大出血和因大手术 外伤或内出血等引起的纤维蛋白原缺乏而造成的凝血障碍 人纤维蛋白原市场空间很大, 如法国人口 6600 多万, 全年消费人纤维蛋白原 200 多万瓶, 而当前我国人纤原批签量仅 40 多万瓶, 即使增长到 200 多万瓶也并不能满足我国市场的需求 总之, 在纤原持续涨价的局面中, 博雅生物处于最佳位臵 : 龙头地位 + 竞争对手没产量 + 短期没有新进入者 + 市场空间大 2.3. 浆量短期增长较快, 纤原市场占比将逐步提升 公司采浆量稳步提升, 近几年每年都有 2-3 家单采血浆站获批,2016 年 1 月份在江西新获准建设两个浆站, 公司浆站数量达到 10 家, 四川 2 家, 江西 8 家, 四川与江西都是人口大省, 同时具备较好的献浆基础条件, 在这两个省份建设的浆站, 采浆量都可以较快达到 30 吨以上 (3 年左右 ) 特别需要注意的是 2016 年薪获准新建的于都与都昌浆站, 这两个区域原来都有单采血浆站设立 ( 由于浆站改制于 2010 年左右注销 ), 这两个县原有的献浆员群体, 采浆量提升要显著快于空白区域 目前这两个新批浆站已经建好, 等待生卫计委验收后颁发采浆许可证, 预计最晚 2 季度就可贡献血浆, 公司 2015 年采浆量突破 150 吨, 我们认为 年采浆量将达到 吨 表 5: 博雅生物浆站数量稳步增长 博雅生物下属浆站 人口数量 ( 万人 ) 备注 江西崇仁 35 江西南城 31 江西金溪 30 江西南康 80 四川岳池 年 5 月获准新建 8

9 江西信丰 年 12 月批准新建,2015 年 2 月获得采浆证 四川邻水 年 4 月获批, 江西丰城 142.5(2013 年 ) 2014 年 12 月批准新建,2015 年 2 月获得采浆证 江西于都 ( 新建 ) 105(2012 年 ) 老浆站复产 江西都昌 ( 新建 ) 82(2012 年 ) 老浆站复产 资料来源 : 公司资料, 安信证券研究中心 我们预计随着公司投浆量的逐步增加, 纤原市场占有率也将大幅度提升至 60% 以上 3. 高特佳的医药平台, 未来资产注入预期强 公司大股东高特佳是国内最早成立的专业风险投资机构之一, 为公司的发展引入了较强的外延意识 近两年公司先后收购了天安药业和新百药业, 获得了亿元级潜力的降糖药大品种二甲双胍, 以及新百旗下共 44 个种类的多领域药物, 其中包括骨肽 缩宫素等极具潜力的多肽药物 高特佳无论是在金融资本运作领域, 还是在健康医疗领域, 都具有专业水准和强大的投资运作能力 凭借一支富有经验的投资团队, 助推博雅生物在 2012 年上市之后不断外延发展, 先后并购天安药业 仁寿药业和海康生物以及收购西他沙星项目 积极的并购举措使公司摆脱了业务单一局面, 开始逐步转型成为综合型制药公司, 形成以高特佳为核心的综合医药平台 表 6: 博雅生物作为高特佳医药平台资产外延一览 公司名称 属地 主营领域 并购时间 投资金额 ( 万元 ) 天安药业 贵州 化药 ,100 仁寿药业 江苏 中药 ,404 新百药业 江苏 生物药 ,000 资料来源 : 公司公告, 安信证券研究中心 2013 年 12 月, 公司公告以 1.84 亿元的价格成功拍下 贵州天安药业股份有限公司 % 股权转让项目, 完成了对天安药业的控股 2015 年 8 月公司再次通过定增收购天安药业 27.77% 的股权, 至此共计持股 83.36% 天安药业一直致力于治疗糖尿病药物的深度开发和研究, 是糖尿病药物的专业化制药企业 之前受制于产能不足, 发展一直较为缓慢 目前国内糖尿病患者超过一亿, 用于治疗 2 型糖尿病的二甲双胍市场需求体量巨大 虽然多数依赖进口制剂, 但相当一部分患者还是需要使用国产二甲双胍 目前天安的二甲双胍尚未实现全国范围的销售, 具备充分的成长空间 2015 年, 公司通过 定增收购 + 退出懿康投资 获得了新百药业 100% 的股权 新百药业的潜力品种注射用 缩宫素, 临床用于引产 催产 产后及流产后因宫缩无力或缩复不良而引起的子宫出血, 未来定价将维持在 10 元以上,16 年有望实现业绩放量, 未来新百增速大概率赶超博雅 依照天安药业 15% 的增速预期以及新百药业的业绩承诺, 两家公司 2016 年利润贡献将大概率超过 1 亿元 总体来看, 公司非血业务部分正处于多线共进 快速扩张 业绩持续放量的阶段, 对公司血制品核心业务将形成良好的补充, 而大股东高特佳未来仍将成为并购标的及整合资源的桥头堡, 最终成为综合性的医药平台 在高特佳的推动下, 公司有望继续依靠资产注入延续外延扩张的战略 9

10 4. 重要假设及盈利预测 血制品行业与企业的利润比较容易测算, 因为整个行业的工艺技术路线趋同, 产品种类 产量也基本一致, 根据投浆量我们很容易就估算出企业相应的收入及利润 我们推算博雅生物每吨血浆可以生产 2500 瓶白蛋白,2200 瓶静丙,1300 瓶人纤维蛋白原 白蛋白与静丙的产量是行业平均水平, 纤维蛋白原公司是从组分 Ⅰ 中分离的工艺, 其他几家都是从冷沉淀中分离的工艺, 因此博雅生物可以每吨血浆稳定分离出纤原 1300 瓶, 而其他几家仅能分离 瓶, 且成品率较低 表 7: 吨浆重点产品产量 白蛋白 (10g/ 瓶 ) 静丙 (2.5g/ 瓶 ) 人纤维蛋白原 (0.5g/ 瓶 ) 吨浆产品产量 ( 瓶 ) 资料来源 : 公司资料 安信证券研究中心 4.1. 重要假设 我们认为白蛋白价格将维持稳定, 未来 年 400 元 /10g 的假设中性 ; 我们认为静丙的价格无论是供需缺口还是国际比价看, 还有较大涨幅, 未来每年保持 5-10% 的稳步上涨是大 概率事件, 年静丙价格保持 560 元 /2.5g 的假设偏保守 ; 我们认为人纤维蛋白原无论是供需缺口还是国际比较看, 还有较大涨幅, 未来价格上涨幅度与上涨速度都将 较大, 年纤原价格 元 /0.5g 的假设偏保守 ; 我们假设公司 年采浆量 与 500 吨, 考虑到公司在江西与四川地区已经具备较好的基础, 特 别是江西省良好的政府关系, 于都 都昌老站复产的良好条件, 该假设偏保守 ; 从近几年公司及行业情况看, 净利率不断提升, 我们假设公司 年净利率保持 35%, 在重要产品静丙 纤原涨价的背景下, 该假设偏保守 表 8: 采浆量 净利润率 及重点产品价格假设 采浆量 ( 吨 ) 净利润率 35% 35% 35% 白蛋白 (10g/ 瓶 ) 静丙 (2.5g/ 瓶 ) 人纤维蛋白原 (0.5g/ 瓶 ) 资料来源 : 公司资料, 安信证券研究中心 10

11 4.2. 盈利预测与投资评级 根据我们的重要假设, 我们预计 年公司收入 与 亿元, 利润 与 4.99 亿元, 折合 EPS 为 与 1.87 元 考虑到纤原具备持续提价能力, 公司未来几年业绩存在大幅超越市场预期 的可能, 我们首次覆盖, 给予买入 -A 的投资评级, 未来 12 个月目标价格 60 元, 相当于 2017 年 32XPE 表 9: 近几年盈利预测数据 2015E 2016E 2017E 2018E 血制品收入 ( 万元 ) 增速 52.60% 60.79% 73.82% 52.38% 净利润 增速 60.79% 52.96% 52.38% 血浆量 ( 吨 ) 收入 ( 万元 ) 白蛋白 价格 ( 元 ) 数量 ( 瓶 /10g) 收入 ( 万元 ) 静丙 价格 ( 元 ) 数量 ( 瓶 /2.5g) 收入 ( 万元 ) 纤原 价格 ( 元 ) 数量 ( 瓶 /0.5g) 天安药业 股权比例 83.36% 利润承诺 3, , , , 新百药业 股权比例 100% 利润承诺 3,500 4,500 5,500 6,600 合计利润 22, , , , 增速 48.74% 60.07% 45.92% 资料来源 : 安信证券研究中心 注 :2015 年业绩预测数据包含了新百药业及天安药业的利润, 公司实际业绩需要考虑天安药业股权比例增持与新百收购并表 11

12 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 ( 百万元 ) E 2016E 2017E ( 百万元 ) E 2016E 2017E 营业收入 , ,013.7 成长性 减 : 营业成本 营业收入增长率 7.9% 78.5% 41.4% 115.7% 50.8% 营业税费 营业利润增长率 13.7% 37.9% 10.0% 150.1% 63.6% 销售费用 净利润增长率 9.7% 26.4% 26.1% 136.2% 60.9% 管理费用 EBITDA 增长率 8.2% 51.9% 77.3% 84.8% 46.3% 财务费用 EBIT 增长率 8.0% 54.9% 8.0% 162.5% 64.1% 资产减值损失 NOPLAT 增长率 7.4% 55.8% 8.3% 162.5% 64.1% 加 : 公允价值变动收益 投资资本增长率 94.0% 22.5% 76.6% 24.5% -9.3% 投资和汇兑收益 净资产增长率 12.6% 9.1% 69.7% 19.9% 26.7% 营业利润 加 : 营业外净收支 利润率 利润总额 毛利率 56.7% 61.7% 53.6% 55.1% 56.4% 减 : 所得税 营业利润率 38.3% 29.6% 23.0% 26.6% 28.9% 净利润 净利润率 33.6% 23.8% 21.2% 23.2% 24.8% EBITDA/ 营业收入 39.1% 33.3% 41.7% 35.8% 34.7% 资产负债表 EBIT/ 营业收入 31.3% 27.2% 20.7% 25.2% 27.5% E 2016E 2017E 运营效率 货币资金 ,257.6 固定资产周转天数 交易性金融资产 流动营业资本周转天数 应收帐款 流动资产周转天数 应收票据 应收帐款周转天数 预付帐款 存货周转天数 存货 总资产周转天数 1, 其他流动资产 投资资本周转天数 可供出售金融资产 持有至到期投资 投资回报率 长期股权投资 ROE 9.7% 12.5% 8.4% 16.6% 21.1% 投资性房地产 ROA 8.2% 11.3% 5.9% 11.9% 15.2% 固定资产 ROIC 28.0% 22.5% 19.9% 29.6% 39.0% 在建工程 费用率 无形资产 销售费用率 2.7% 14.6% 15.0% 14.0% 13.0% 其他非流动资产 管理费用率 21.8% 17.7% 17.0% 15.0% 15.0% 资产总额 1, , , , ,298.8 财务费用率 -7.0% -2.4% -2.2% -1.4% -1.4% 短期债务 三费 / 营业收入 17.5% 29.9% 29.8% 27.6% 26.6% 应付帐款 偿债能力 应付票据 资产负债率 15.7% 9.2% 30.0% 28.3% 27.8% 其他流动负债 负债权益比 18.6% 10.2% 42.8% 39.5% 38.5% 长期借款 流动比率 其他非流动负债 速动比率 负债总额 利息保障倍数 少数股东权益 分红指标 股本 DPS( 元 ) 留存收益 , , ,043.9 分红比率 46.0% 43.7% 0.0% 0.0% 0.0% 股东权益 , , ,381.6 股息收益率 0.4% 0.5% 0.0% 0.0% 0.0% 现金流量表 业绩和估值指标 E 2016E 2017E E 2016E 2017E 净利润 EPS( 元 ) 加 : 折旧和摊销 BVPS( 元 ) 资产减值准备 PE(X) 公允价值变动损失 PB(X) 财务费用 P/FCF , 投资损失 P/S 少数股东损益 EV/EBITDA 营运资金的变动 CAGR(%) 55.9% 63.3% 20.7% 55.9% 63.3% 经营活动产生现金流量 PEG 投资活动产生现金流量 ROIC/WACC 融资活动产生现金流量 REP 资料来源 :Wind 资讯, 安信证券研究中心预测 12

13 公司评级体系 收益评级 : 买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15% 以上 ; 增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5% 至 15%; 中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差 -5% 至 5%; 减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5% 至 15%; 卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15% 以上 ; 风险评级 : A 正常风险, 未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动 ; B 较高风险, 未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动 ; 分析师声明 吴永强声明, 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 勤勉尽责 诚实守信 本人对本报告的内容和观点负责, 保证信息来源合法合规 研究方法专业审慎 研究观点独立公正 分析结论具有合理依据, 特此声明 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 经中国证券监督管理委员会核准, 取得证券投资咨询业务许可 本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投 资分析 预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务 发布证券研究报告, 是证券投资咨询业务的一种基本形式, 本公司可以对证券及证券相关产品的价值 市场走势或者相 关影响因素进行分析, 形成证券估值 投资评级等投资分析意见, 制作证券研究报告, 并向本公司的客户发布 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户 本报告基于已公开的资料或信息撰写, 但本公司不保证该等信息及资料的完整性 准确性 本报告所载的信息 资料 建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断, 本报告中的证券或投资标的价格 价值及投资带来的收入可能会波动 在不同时期, 本公 司可能撰写并发布与本报告所载资料 建议及推测不一致的报告 本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态, 本公司将随时补充 更新和修订有关信息及资料, 但不保证及时公开发布 同时, 本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出 修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点, 一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准, 如有需要, 客户可以向本公司投资顾问进一步咨询 在法律许可的情况下, 本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务 顾问或者金融产品等相关服务, 提请客户充分注意 客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策 在任何情 况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议, 无论是否已经明示或暗示, 本报告不能作为道义的 责任的和法律的依据或者凭证 在任何情况下, 本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告版权仅为本公司所有, 未经事先书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表 转发或引用本报告的任何部分 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 安信证券股份有限公司研究中心, 且不得对本 报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权 13

14 Tabl e_sal es 销售联系人 上海联系人 侯海霞 许敏 孟硕丰 潘艳 朱贤 北京联系人 原晨 温鹏 田星汉 王秋实 张莹 李倩 周蓉 深圳联系人 胡珍 范洪群 孟昊琳 张青 邓欣 Table_Addr ess 安信证券研究中心深圳市 地址 : 深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层邮编 : 上海市 地址 : 上海市浦东新区世纪大道 1589 号长泰国际金融大厦 16 层邮编 : 北京市 地址 : 北京市西城区金融大街 5 号新盛大厦 B 座 19 层邮编 :