公司研究 华兰生物 (27)2 盈利预测 : 我们看好公司作为血液制品行业龙头企业, 具备血制品两大核心 强大的上游浆源掌控能力和丰富的产品线 预计 年 EPS 分别为 元 考虑公司所处细分领域的高景气, 以及可比公司估值, 给予 218 年 35 倍的

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1 [Table_MainInfo] 公司研究 / 医药与健康护理 / 生物科技 华兰生物 (27) 公司深度报告 证券研究报告 218 年 5 月 31 日 [Table_InvestInfo] 投资评级买入维持 股票数据 6 [Table_StockInfo] 个月内目标价 ( 元 ) 月 31 日收盘价 ( 元 ) 周股价波动 ( 元 ) 总股本 / 流通 A 股 ( 百万股 ) 93/83 总市值 / 流通市值 ( 百万元 ) 33567/28967 主要估值指标 [Table_PePbInfo] E 219E 市盈率 市净率 市销率 EV/EBITDA 相关研究 [Table_ReportInfo] 新单采血浆站获批设立, 助力采浆增长 三季报业绩符合预期, 扣非净利同增 7.83% 单抗领域新进展:RANKL 单抗临床申请获受理 市场表现 [Table_QuoteInfo] 26.1% 15.1% 4.1% -6.99% % 华兰生物 海通综指 % 217/6 217/9 217/12 218/3 血制品行业温和复苏, 疫苗重磅产品即将发力 [Table_Summary] 投资要点 : 血制品行业温和复苏, 高景气周期有望开启 217 年血制品行业在两票制 药占比等政策影响下开启渠道调整之路, 但我们认为血制品原料血浆作为稀缺资源, 行业终端需求并没有改变, 政策中短期渠道调整不改长期高景气, 目前整个行业已呈现温和复苏态势 1 供给端 :217 年全国采浆量达 8 余吨, 理论上全国采浆量达到 15 吨达到国内供需平衡, 目前我们还需要进口白蛋白满足国内需求, 一旦进口白蛋白比例 (217 年 6% 左右 ) 有所控制收敛, 则利好国内血液制品企业 2 需求端 : 根据 PDB 样本医院统计数据, 几类主要血制品的用量和平均单价均在 217 年达到较高水平 我们认为这也说明终端需求并未改变, 血液制品的适应症大多是临床刚性用药,215 年 6 月份价格管制放开以来, 终端价逐步上涨, 目前趋于稳定 我国流感疫苗渗透率低, 四价疫苗市场空间广阔 我们预计四价流感疫苗一旦上市将快速替代三价疫苗的市场份额 我国流感疫苗接种率仅 2%-3%, 不足美国的 1/2 若将来四价疫苗完全替代, 假设中标价为 1 元, 则渗透率每增加 1%, 市场空间将增加 13.9 亿元左右, 弹性极大 我国已有十余家企业开展了四价流感疫苗的注册申报工作, 其中华兰生物与长生生物两家进展最快, 预计将于近期获批, 三季度有望上市销售 公司血制品未来重视产品结构调整与国际接轨, 以及渠道建设 1 产品结构调整 : 我们发现我国血制品无论在供给端还是需求端都已出现了产品结构调整的变化趋势 公司提前布局,217 年已完成凝血因子终端产能提高, 率先做出血制品结构战略性调整, 我们预计未来还会逐步开发静注丙球蛋白适应症 2 营销角度 : 公司积极应对两票制做出调整, 推进销售队伍建设, 加强与医院终端的直接对接 沪深 3 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅 (%) 相对涨幅 (%) 资料来源 : 海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 公司四价流感裂解疫苗上市在即, 疫苗板块有望发力 根据 218 年 5 月 16 日公司公告, 公司四价流感疫苗现已通过药品注册生产现场核查 获得样品检验合格报告, 我们预计生产文号获批在即 公司是目前三价疫苗市占率最高的国内企业, 具备渠道优势 我们估算四价疫苗上市后有望为公司带来 1.5 亿元营收增量和 3.15 亿元净利润, 同时由于四价流感疫苗壁垒较高, 目前有望在 年获批上市的其他企业仅 3 家, 竞争格局较好, 我们预计四价流感疫苗将在未来 2-3 年持续为公司贡献利润 分析师 : 郑琴 Tel:(21) zq667@htsec.com 证书 :S 分析师 : 余文心 Tel:(755) ywx9461@htsec.com 证书 :S 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] E 219E 22E 营业收入 ( 百万元 ) (+/-)YoY(%) 31.45% 22.41% 41.34% 23.56% 23.71% 净利润 ( 百万元 ) (+/-)YoY(%) 32.45% 5.19% 42.28% 26.42% 24.89% 全面摊薄 EPS( 元 ) 毛利率 (%) 6.54% 62.42% 62.7% 62.1% 62.26% 净资产收益率 (%) 18.5% 17.59% 21.38% 22.81% 23.91% 资料来源 : 公司年报 ( ), 海通证券研究所备注 : 净利润为归属母公司所有者的净利润

2 公司研究 华兰生物 (27)2 盈利预测 : 我们看好公司作为血液制品行业龙头企业, 具备血制品两大核心 强大的上游浆源掌控能力和丰富的产品线 预计 年 EPS 分别为 元 考虑公司所处细分领域的高景气, 以及可比公司估值, 给予 218 年 35 倍的 PE, 对应目标价 44.1 元 维持 买入 评级 风险提示 : 血制品销售渠道改革及采浆量不达预期的风险, 四价疫苗审批及上市速度不达预期的风险, 单抗研发进度不达预期的风险

3 公司研究 华兰生物 (27)3 目录 1. 中短期看血制品行业温和复苏, 不改长期高景气预期 血制品供给端稳定增长 血制品需求端为临床刚性需求, 近年来保持持续增长 国内血制品行业未来趋势在于强者恒强 我国流感疫苗渗透率低, 四价疫苗市场空间广阔 我国流感疫苗市场空间大, 但目前渗透率尚低 我国三价流感疫苗竞争格局 : 华兰生物占比最高 我国四价流感疫苗在研情况 : 华兰 长生获批在即 公司血制品增长稳健, 疫苗板块重磅产品即将发力 公司血制品收入稳健, 产品结构调整与国际接轨 四价流感裂解疫苗上市在即, 疫苗板块有望发力 单抗研发有序进行, 培育中长期增长点 盈利预测及投资建议 风险提示 财务报表分析和预测... 24

4 公司研究 华兰生物 (27)4 图目录 图 年全国单采血浆站采浆量统计... 6 图 年全国浆站数量变化情况... 6 图 年几种重要血制品的国内批签发总量变化情况 ( 万瓶 )... 6 图 年几种重要血制品在国内样本医院的用量及单价变化情况... 8 图 年几种重要血制品在国内样本医院中的竞争格局 ( 百万元 )... 9 图 6 流感疫苗的分类 图 7 美国流感疫苗接种率 (%) 图 8 我国成人型三价流感病毒裂解疫苗竞争格局 ( 万瓶 ) 图 9 公司营总收入变化情况 图 1 公司归母净利润变化情况 图 11 公司采浆能力和浆站数量变化情况 图 12 我国主要血制品企业采浆能力和血浆综合利用能力比较 图 13 我国主要血制品企业毛利率比较 图 14 公司营业收入构成情况 图 15 公司毛利润构成情况 图 16 公司血制品生产 销售及库存情况 ( 瓶 / 支 / 套 ) 图 17 公司疫苗制品生产 销售及库存情况 ( 瓶 / 支 / 套 ) 图 年样本医院血制品使用情况 ( 瓶 ) 图 年公司血制品收入构成 图 年公司几种血制品收入占比情况 图 年中美几种血制品人均使用量比较 图 22 我国几种血制品批签发量增速的变化情况 图 23 我国几种血制品在样本医院中使用量增速的变化情况 图 24 公司销售费用和销售团队人员数量变化情况... 2 图 25 公司疫苗板块营收变化情况... 2 图 26 子公司华兰生物疫苗营收和净利润变化情况... 2

5 公司研究 华兰生物 (27)5 表目录 表 1 主要血制品分类及样本医院销售情况... 7 表 年几种重要血制品的竞争格局... 1 表 3 国内主要血制品公司及产品数量 采浆量等情况 表 4 国内主要血制品企业产品线梳理 表 5 四价流感疫苗市场空间敏感性分析 ( 亿元 ) 表 6 我国四价流感病毒裂解疫苗注册与受理进展 表 年中美几种血制品使用量比较 表 8 我国 临床用药须知 核准的静丙适应症与国外临床指南推荐适应症的比较.. 19 表 9 公司现有的四种疫苗产品 表 1 公司四价流感疫苗净利润弹性评估 ( 百万元 ) 表 11 公司单抗产品研发进展 表 12 收入及成本分项 ( 万元 ) 表 13 可比公司... 23

6 公司研究 华兰生物 (27)6 1. 中短期看血制品行业温和复苏, 不改长期高景气预期 1.1 血制品供给端稳定增长 217 年全国采浆量 8 余吨, 年 CAGR 达 12.%; 全国浆站数量也从 28 年的 143 家增加至 216 年的 223 家, 位居全球第二 同时, 中检院血制品批签发数据显示, 人血白蛋白 静丙 凝血因子产品及三类特免的国内批签发总量在 217 年同比分别增长 4.5%( 白蛋白 ) 1.3%( 静丙 ) 41.5%( 八因子 ) 37.7%(PCC) 13.2%( 纤原 ) 15.9%( 乙免 ) 82.1%( 狂免 ) 和 4.9%( 破免 ) 图 年全国单采血浆站采浆量统计 图 年全国浆站数量变化情况 采浆量 ( 吨, 左轴 ) YoY(%, 右轴 ) 4% 3% 2% 1% % 浆站数 ( 个, 左轴 ) YoY(%, 右轴 ) 4% 35% 3% 25% 2% % -2% -3% -4% -5% % 1% 5% % -5% -1% 资料来源 : 卫健委, 华兰生物 217 年年报, 海通证券研究所 资料来源 : 卫健委, 海通证券研究所 图 年几种重要血制品的国内批签发总量变化情况 ( 万瓶 ) 5 人血白蛋白 (1g/ 瓶 ) 12 静丙 (2.5g/ 瓶, 含冻干 ) 2 凝血因子 VIII(2IU/ 瓶 ) 12 人凝血酶原复合物 (2IU/ 瓶 ) 人纤维蛋白原 (.5g/ 瓶 ) 16 乙肝免疫球蛋白 (2IU/ 瓶, 含冻干 ) 8 狂犬病免疫球蛋白 (2IU/ 瓶 ) 5 破伤风免疫球蛋白 (25IU/ 瓶 ) 资料来源 : 中检院, 海通证券研究所

7 表 1 主要血制品分类及样本医院销售情况 人血白蛋白 免疫球蛋白 凝血因子 名称 人血白蛋白 主要适应症 补充血量 调节渗透压, 用于失血 肝腹水 低蛋白血症等治疗 是否医保品种 是 ( 乙类 ) 公司研究 华兰生物 (27)7 217 年医保新增适应症 重症或因肝硬化 癌症引起胸腹水且白蛋白低于 3g/L 的患者 人胎盘血白蛋白与白蛋白类似, 还可用于治疗新生儿高胆血红素症 - 人免疫球蛋白预防麻疹和传染性疾病, 与抗生素联用可提高疗效是 ( 乙类 ) - 静注人免疫球蛋白 (ph4, 静丙 ) 乙型肝炎人免疫球蛋白 ( 乙免 ) 狂犬病人免疫球蛋白 ( 狂免 ) 破伤风人免疫球蛋白 ( 破免 ) 组织胺人免疫球蛋白 ( 组免 ) 人凝血因子 Ⅷ 治疗免疫球蛋白缺乏症 自身免疫病是 ( 乙类 ) 新增数种常见静丙适应症, 移除儿童重度病毒感染 217 年样本医院市场规模 ( 亿元 ) 乙肝被动免疫及治疗 1.17 狂犬病的被动免疫及治疗是 ( 乙类 ).77 预防和治疗破伤风, 尤其适用于对破伤风抗毒素 (TAT) 过敏者 预防和治疗支气管哮喘 过敏性皮肤病 荨麻疹等 治疗甲型血友病 (HA) 和获得性凝血因子 Ⅷ 缺乏导致的出血症 是 ( 乙类 ) 1.28 是 ( 甲类 ) 取消无人血源 Ⅷ 因子和严重出血两个条件, 同时区分儿童和成人患者 万元 人凝血因子 Ⅸ 乙性血友病 (HB) 是 ( 乙类 ) 新增进入医保.1 人纤维蛋白原 人凝血酶原复合物 (PCC) 纤维蛋白原缺乏症 低纤维蛋白败血症 外伤出血导致的纤维蛋白缺乏凝血障碍等 1.64 是 ( 乙类 ) 从抢救放宽为活动性出血 2.46 HB 多凝血因子缺乏导致的凝血功能障碍是 ( 乙类 ) 放宽肝病范围, 增加 HB 等适应症.7 人凝血酶外用止血 ( 主要用于多凝血因子缺乏症, 如 HB 等 ) 是 ( 乙类 ).41 人纤维蛋白胶外科止血与粘合 1.44 资料来源 :PDB, 华兰生物 217 年年报, 海通证券研究所 1.2 血制品需求端为临床刚性需求, 近年来保持持续增长 215 年 6 月份国家血液制品价格管制放开后, 我国各类血制品需求近年来持续增长,PDB 样本医院统计数据显示, 白蛋白 静丙 凝血因子和特免类产品近年来用量持续增长, 平均单价也在 217 年达到较高水平 年样本医院平均使用量 CAGR 分别为 : 白蛋白 7.4% 静丙 9.8%, 八因子 25.5% PCC 12.3% 纤原 21.7% 狂免 46.8% 乙免 25.% 破免 42.9%; 平均单价 CAGR 分别为 : 白蛋白 3.2%(378. 元 元 ) 静丙 3.1%(55.1 元 元 ), 八因子 3.9%( 元 元 ) PCC 1.7% (199.4 元 元 ) 纤原 5.1%(41.7 元 元 ) 狂免 -3.9%(185.6 元 元 ) 乙免 -2.8%(554.1 元 元 ) 破免 49.2%(136.7 元 元 )

8 公司研究 华兰生物 (27)8 图 年几种重要血制品在国内样本医院的用量及单价变化情况 人血白蛋白 静丙 样本医院用量 ( 瓶, 左轴 ) 样本医院平均单价 ( 元, 右轴,1g 规格 ) 样本医院用量 ( 瓶, 左轴 ) 样本医院平均单价 ( 元, 右轴,2.5g 规格 ) 人纤维蛋白原 凝血酶原复合物 样本医院用量 ( 瓶, 左轴 ) 样本医院平均单价 ( 元, 右轴 ) 样本医院用量 ( 瓶, 左轴 ) 样本医院平均单价 ( 元, 右轴 ) 三种特免 狂犬病人免疫球蛋白 ( 瓶, 左轴 ) 乙型肝炎人免疫球蛋白 ( 瓶, 左轴 ) 破伤风人免疫球蛋白 ( 瓶, 左轴 ) 狂犬病人免疫球蛋白样本医院平均单价 ( 元, 右轴 ) 乙型肝炎人免疫球蛋白样本医院平均单价 ( 元, 右轴 ) 破伤风人免疫球蛋白样本医院平均单价 ( 元, 右轴 ) 重组人凝血因子 Ⅷ 样本医院用量 ( 瓶, 左轴 ) 样本医院平均单价 ( 元, 右轴 ) 资料来源 :PDB, 海通证券研究所 从 PDB 样本医院统计数据看, 我国人血白蛋白及静丙两类市场规模较大的品种竞争格局较为激烈, 华兰生物占比近年来逐步提高 ; 凝血因子相关产品华兰生物占据优势地位, 其中凝血酶原复合物和 Ⅷ 因子的 217 年样本医院销售金额占比分别达到 54.9% 和 23.7%; 三类特免整体市场规模不大, 乙免 破免公司占比有望逐步提升

9 公司研究 华兰生物 (27)9 图 年几种重要血制品在国内样本医院中的竞争格局 ( 百万元 ) 人血白蛋白 ( 国内企业 ) 海星邦和 新疆德源 西安回天 中原瑞德 武汉所 同路生物 四川远大 卫武光明 上海新兴 上海生物 上海莱士 山西康宝 山东泰邦 南岳生物 绿十字 ( 中国 ) 兰州生物 江西博雅 河北大安 哈尔滨世亨 贵州中泰 贵州泰邦 广东卫伦 广东双林 成都蓉生 北京天坛 华兰生物 静丙 海星邦和 浙江海康 西安回天 中原瑞德 武汉生物 同路生物 四川远大 卫武光明 上海新兴 上海生物 上海莱士 山西康宝 山东泰邦 南岳生物 绿十字 ( 中国 ) 江西博雅 华兰生物 哈尔滨世亨 贵州中泰 贵州泰邦 广东卫伦 广东双林 成都蓉生 北京天坛 兰州生物 人纤维蛋白原 哈尔滨世亨生物工程药业股份有限公司江西博雅生物制药股份有限公司绿十字 ( 中国 ) 生物制品有限公司上海莱士血液制品股份有限公司上海生物制品研究所有限责任公司上海新兴医药股份有限公司华兰生物 破免 南岳生物中原瑞德山西康宝 成都蓉生广东双林贵州泰邦 哈尔滨世亨山东泰邦卫武光明 四川远大同路生物武汉所 华兰生物 重组人凝血因子 Ⅷ 山东泰邦生物制品有限公司上海生物制品研究所有限责任公司绿十字 ( 中国 ) 生物制品有限公司上海莱士血液制品股份有限公司华兰生物 凝血酶原复合物 贵州泰邦生物制品有限公司山东泰邦生物制品有限公司上海莱士血液制品股份有限公司上海新兴医药股份有限公司华兰生物 狂免 中原瑞德江西博雅广东双林 贵州泰邦 哈尔滨世亨 南岳生物 山东泰邦 卫武光明 四川远大 同路生物 武汉所 华兰生物 乙免 广东所 北京天坛 成都蓉生 广东双林 广东卫伦 贵州泰邦 哈尔滨派斯菲科 哈尔滨世亨 江西博雅 绿十字 ( 中国 ) 南岳生物 山东泰邦 上海所 上海新兴 卫武光明 四川远大 同路生物 武汉所 西安回天 华兰生物 资料来源 :PDB, 海通证券研究所

10 公司研究 华兰生物 (27)1 表 年几种重要血制品的竞争格局 种类竞争格局 (217 年 PDB 样本医院数据 ) 国内企业竞争格局 : 山东泰邦 31.9%, 郑州海星 16.6%, 白蛋白成都蓉生 15.9%, 四川远大 9.1%, 华兰生物 7.6%, 其他 19 家 189% 山东泰邦 18.6%, 华兰生物 17.%, 四川远大 13.5%, 成静丙都蓉生 9.%, 同路生物 7.%, 贵州泰邦 5.8%, 其他 18 家 29.1% 上海莱士 29.7%, 绿十字 28.3%, 华兰生物 23.7%, 山东 Ⅷ 因子泰邦 18.3% 华兰生物 54.9%, 山东泰邦 27.5%, 上海新兴 15.2%, 其 PCC 余两家 2.3% 广东双林 24.7%, 山东泰邦 21.7%, 四川远大 19.8%, 同狂免路生物 9.8%, 武汉所 7.%, 华兰生物 5.2% 四川远大 61.8%, 华兰生物 15.2%, 成都蓉生 11.5%, 山乙免东泰邦 7.5%, 其余 7 家 4.% 山东泰邦 31.3%, 成都蓉生 21.3%, 华兰生物 18.5%, 四破免川远大 1.4%, 贵州泰邦 8.4%, 同路生物 6.9%, 其余 4 家 3.2% 纤维蛋上海莱士 37.3%, 江西博雅 34.3%, 上海新兴 13.2%, 华白原兰生物 4.%, 其余 3 家 11.3% 资料来源 :PDB, 中检院, 华兰生物 217 年年报, 海通证券研究所 217 年批签发总量 ( 万瓶 ) 华兰生物批签发量占比 14%( 在国产批签发量中占比 ) % % % <1% % % <1% 1.3 国内血制品行业未来趋势在于强者恒强 我国对血制品监管较为严格,21 年起不再新批血制品企业 截至 217 年 12 月 31 日, 全国约有 28 家血液制品生产企业, 其中 25 家通过了 21 年版 GMP 认证 随着近年来的兼并整合, 竞争格局趋稳, 形成了以天坛生物 华兰生物 上海莱士和泰邦生物四家企业为龙头的格局 我们根据采浆量 ( 采浆能力 ) 血制品数量 ( 血浆综合利用率 ) 等综合因素将国内血制品公司分为三个梯队 : 第一梯队包括四家龙头企业,217 年采浆量均在 1 吨左右, 产品数量在十个左右, 其中华兰生物血浆利用率 采浆量和单个浆站平均产出等综合实力最强 ; 第二梯队包括三家企业,217 年采浆量在 3-4 吨, 产品数量在 6 个左右 ; 第三梯队企业采浆能力 产品数量都较少, 浆站覆盖区域相对较小 全球最早的血液制品有 12 家, 随全球范围安全事件发生后, 各国政府加强监管, 目前全球仅剩下不到 2 家企业, 其中美国 5 家, 欧洲 8 家, 而 CSL 贝林 百特 拜耳 基立福 奥克特珐码几家大型企业就占了整体市场 8%-85% 我们认为未来国内血液制品企业继续呈现大鱼吃小鱼, 除了在上游血浆进行竞赛以外, 更需要重视渠道的建设, 学术推广, 产品新适应症的开发, 具有规模优势, 资金优势的大公司明显受益 所以我们判断未来整个行业呈现强者恒强态势

11 表 4 国内主要血制品企业产品线梳理 公司名称 华兰生物 天坛生物 上海莱士 泰邦生物 下属血制品企业 华兰生物 华兰生物 ( 重庆 ) 成都蓉生 贵州中泰 武汉所 上海所 兰州所 上海莱士 同路生物 郑州莱士 浙江海康 山东泰邦 贵州泰邦 表 3 国内主要血制品公司及产品数量 采浆量等情况 第一梯队 第二梯队 第三梯队 公司名称 产品数量 在运营浆站数 公司研究 华兰生物 (27)11 浆站区域 217 年采浆量 ( 吨 ) 单浆站平均采浆量 ( 吨 ) 华兰生物 重庆 河南 广西 贵州等约 天坛生物 1 47 上海莱士 湖北 湖南 广东 广西 河南 四川 山西等 13 个省 14 左右 29.8 广西 湖南 海南 陕西 安 徽 广东 内蒙 浙江 湖北 1 左右 25.6 江西等 泰邦生物 9 15 山东 贵州 陕西 河北等预计 博雅生物 7 12 江西 四川等约 ST 生化 6 11 广西 山西 广东 湖北等 卫光生物 9 7 广东 广西等 > 博晖创新 6 11 广东 河北等 中原瑞德 (217.8 转让给杰特贝林 ) 资料来源 : 各公司 217 年年报, 海通证券研究所 6 4 湖北省 >1 25. 白蛋白类免疫球蛋白类凝血因子类 白蛋白 人免疫球蛋白 静丙 冻干静丙 组免 乙免 冻干乙免 破免 狂免 PCC Ⅷ 因子 凝血酶 纤原 纤维蛋白胶 博雅生物江西博雅 7 ST 生化广东双林 6 卫光生物深圳卫光 9 博晖创新 人福医药 (217.8 转让给杰特贝林 ) 广东卫伦 河北大安 武汉中原瑞德 资料来源 : 各公司 217 年年报, 海通证券研究所 我国流感疫苗渗透率低, 四价疫苗市场空间广阔 产品数量 流感是一种由流感病毒引起的可造成大规模流行的急性呼吸道传染病, 与普通感冒相比, 症状更为严重 传染性更强, 对于老人 儿童等免疫力较弱的人群, 还常引发肺炎 支气管炎 中耳炎 心包炎 脑炎 肾病综合征等累及多个重要脏器的并发症, 严重者甚至威胁生命 好在流感是可以预防的, 接种流感疫苗是目前最有效的预防措施 每年在秋冬流行季节前接种一次, 免疫力可持续一年 流感疫苗是预防和控制流感的主要措施之一

12 公司研究 华兰生物 (27)12 我国目前批签发的流感疫苗基本均为三价裂解病毒疫苗, 但由于三价疫苗仅包含 B 型毒株中的一种, 若错判 ( 即另一种 B 型流感病毒爆发 ) 则会造成保护性不足, 我国 217 年 -218 年流感季是我们近十年来疫情最为严重的一次, 流感疫情的爆发就是由于错误判断流行毒株所致 (17 年国产三价流感疫苗未包含 B-Yamagata 型 ) 美国 CDC 数据表明, 三价疫苗效果较差, 针对预防主要病毒引起的疾病方面有效率仅为 25%, 为此 WHO 强烈推荐使用四价流感疫苗 今年 2 月 22 日,WHO 正式发布了 年度北半球季节性流感疫苗推荐组分, 这是自 212 年四价流感疫苗诞生以来 WHO 第一次优先推荐四价流感疫苗组分, 充分表明其具备更加全面保护效果的优势得到高度认可 因此, 我们认为四价流感疫苗一旦上市将快速替代三价疫苗的市场份额, 成为未来流感疫苗的主流 图 6 流感疫苗的分类 A 型毒株 (H3N2) A 型毒株 (H1N1) B 型毒株 ( 二选一 ) A 型毒株 (H3N2) A 型毒株 (H1N1) B 型毒株 (Victoria) 三价流感疫苗 四价流感疫苗 流感疫苗 流感灭活疫苗 全病毒疫苗 裂解病毒疫苗 亚单位疫苗 第一代, 包含病毒所有的蛋白质 脂类及核酸 ; 成本较低, 副作用大 免疫原性强 ; 仅适用于成人,12 岁以下儿童禁止使用 ; 我国 14 年后再未获批 第二代, 在全病毒灭活疫苗中出去脂质 ; 成本适中, 免疫效果好 安全性高 ; 可用于老人和儿童, 已广泛使用 ; 目前中检所批签发的国内流感疫苗多为此类 第三代, 在裂解疫苗基础上进一步纯化, 仅包括血凝素 (HA) 和神经氨酸酶 (NA); 成本较高, 安全性好但免疫原性弱 ; 我国 13 年后再未获批 B 型毒株 (Yamagata) 流感减毒活疫苗 资料来源 : 中商情报网, 中国产业信息网, 海通证券研究所 2.1 我国流感疫苗市场空间大, 但目前渗透率尚低 根据我国第六次人口普查数据结果, 我国 -14 岁儿童约有 2.3 亿人,15-64 岁人口约 1.1 亿人,65 岁以上老人数量约为 1.5 亿人 中国产业信息网的数据显示,217 年我国成人三价流感疫苗的批签发量在 23 万瓶左右, 据此推算我国成年人的流感疫苗接种率仅为 2.% 左右 ;216 年我国儿童型流感疫苗批签发量为 764 万瓶, 据此推算 14 岁以下儿童的接种率也仅有 3.3% 而美国国家疾控中心的数据显示, 年美国成人和儿童的流感疫苗接种率分别高达 43.3% 和 59.%, 是中国的 2 倍左右, 西方国家流感接种率预计达 3%, 高危老人接种预计达 7%, 因此我们认为, 我国流感疫苗市场渗透率还有很大空间待提高

13 公司研究 华兰生物 (27)13 图 7 美国流感疫苗接种率 (%) 资料来源 :CDC, 海通证券研究所 根据药智网数据, 目前国产三价流感疫苗的中标价在 4 元左右, 据此推算当前市场规模约为 12 亿元 若将来四价疫苗完全替代 ( 替代率 1%), 假设中标价为 1 元, 则渗透率每增加 1%, 市场空间将增加 13.9 亿元左右 ( 我国人口约 13.9 亿人 ), 弹性极大 若渗透率达到与美国类似的水平 (5%), 则市场空间将高达 7 亿元左右 表 5 四价流感疫苗市场空间敏感性分析 ( 亿元 ) 对三价疫苗的替代率 2% 3% 4% 5% 1% 15% 2% 25% 3% 35% 4% 45% 5% 2% % 渗透率 6% % % 资料来源 : 国家统计局, 药智网, 海通证券研究所 2.2 我国三价流感疫苗竞争格局 : 华兰生物占比最高 我国三价流感病毒裂解疫苗 ( 成人型 ) 历年销售情况与流感疫情密切相关,21 年由于甲流疫情影响, 年批签发量达到近 35 万瓶 ;216 年批签发量仅约 18 万瓶, 217 年在流感疫情的刺激下重新上升至 21 万瓶左右 217 年市场占有率最高的企业是赛诺菲 (29.8%) 和华兰生物 (24.%), 合计占比 5% 以上 华兰生物近年来市占率稳定在 2% 以上, 是三价流感疫苗最具竞争力的国内企业

14 图 8 我国成人型三价流感病毒裂解疫苗竞争格局 ( 万瓶 ) 公司研究 华兰生物 (27) 中逸安科 浙江天元 长春长生 长春所 赛诺菲 上海所 兰州所 江苏先声卫科 国光生物 大连雅立峰 大连汉信 北京天坛 北京科兴 GSK 华兰生物 资料来源 : 药智网, 海通证券研究所 2.3 我国四价流感疫苗在研情况 : 华兰 长生获批在即 212 年美国 FDA 批准了 GSK 的四价流感疫苗上市, 成为首个获得批准的四价流感疫苗, 目前, 已有 6 家企业的四价流感疫苗获 FDA 批准上市 四价流感疫苗尚未在国内上市, 但已有十余家企业开展了四价流感疫苗的注册申报工作, 大多处于临床试验审评或实施过程中, 其中华兰生物与长生生物两家进展最快, 预计将于近期获批, 华兰三季度有望上市销售 ( 根据华兰生物 218 年 5 月 16 日公告, 公司四价流感疫苗现已通过药品注册生产现场核查 获得样品检验合格报告, 生产文号获批在即 ); 其余企业进度较快的有金迪克 北京科兴 武汉所等, 我们预计最快的金迪克有望在 219 年获批上市 由于四价疫苗的保护性更为确定, 且价格仅 1 元左右, 因此我们预计将在上市后迅速取代三价流感疫苗, 年流感接种期竞争格局将由目前的十余家企业变为华兰生物 长生生物两家企业, 有望极大增厚业绩 表 6 我国四价流感病毒裂解疫苗注册与受理进展 企业名称办理状态任务类型受理号承办日期 华兰生物疫苗有限公司在审评审批中上市申请 CXSS /8/28 长春长生生物科技有限责任公司江苏金迪克生物技术有限公司大连雅立峰生物制药有限公司长春海基亚生物技术股份有限公司成都康华生物制品有限公司江苏沃森生物技术有限公司上海生物制品研究所有限责任公司北京天坛生物制品股份有限公司辽宁成大生物股份有限公司深圳赛诺菲巴斯德生物制品有限公司安徽智飞龙科马生物制药有限公司北京科兴生物制品有限公司浙江天元生物药业有限公司武汉生物制品研究所有限责任公司 在审评审批中上市申请 CXSS /2/7 在审评审批中临床试验申请 CXSL /4/21 在审评审批中临床试验申请 CXSL /3/21 在审评审批中临床试验申请 CXSL /7/3 制证完毕 - 已发批件制证完毕 - 已发批件制证完毕 - 已发批件 临床批件 CXSL /5/23 临床批件 CXSL15124 CXSL /3/2 临床批件 CXSL /2/29 在审评审批中临床批件 CXSL /11/19 制证完毕 - 已发批件制证完毕 - 已发批件制证完毕 - 已发批 件制证完毕 - 已发批件制证完毕 - 已发批件制证完毕 - 已发批件 临床批件 CXSL /8/2 临床批件 CXSL /4/17 临床批件 CXSL /3/3 临床批件 CXSL /1/19 临床批件 CXSL /12/1 临床批件 CXSL /1/15

15 公司研究 华兰生物 (27)15 资料来源 : 药智网, 海通证券研究所 215 年华兰生物疫苗有限公司的流感疫苗通过 WHO 预认证, 是我国第一家 全球第五家通过流感疫苗 WHO 与认证的企业, 标志着国产疫苗的质量已经达到相应国际标准 我们认为, 华兰生物作为国内三价流感疫苗销量最高 质量最优 产能最大 (3 万支 ) 的企业, 其渠道及口碑优势将有利于公司四价流感疫苗获批后的竞争力 3. 公司血制品增长稳健, 疫苗板块重磅产品即将发力 公司是国内血制品行业四大龙头之一, 以血制品业务为核心, 同时布局疫苗 单抗等生物制品 公司现有血制品 11 个品种 (34 个规格 ), 是国内血浆处理能力和综合利用率最高的企业 公司 217 年实现总营收 亿元, 同比增 22.41%; 归母净利润 8.21 亿元, 同比增 5.19%; 净利润增速小于总营收增速主要由于疫苗一票制高开影响及血制品销售费用增加 图 9 公司营总收入变化情况 图 1 公司归母净利润变化情况 25 营业总收入 ( 百万元, 左轴 ) YoY(%, 右轴 ) 7.% 9 归母净利润 ( 百万元, 左轴 ) YoY(%, 右轴 ) 1.% % 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% -1.% -2.% % 6.% 4.% 2.%.% -2.% -4.% Q1-3.% Q1-6.% 资料来源 : 公司 年年报,218 年一季报, 海通证券研究所 资料来源 : 公司 年年报,218 年一季报, 海通证券研究所 血浆是血制品企业最重要的原材料,217 年公司采浆量近 11 万吨, 单采血浆站数量达到 24 个, 单浆站平均采浆量达 46 吨左右, 采浆能力位居全国前列 ; 同时公司可在原材料血浆中分离提取 11 种产品, 是我国血浆综合利用能力最高的企业之一 公司近几年毛利率基本稳定在 4% 左右, 十年来连续高于行业平均水平 ; 公司血制品毛利率近年来较为稳定, 保持在 6% 以上 图 11 公司采浆能力和浆站数量变化情况 图 12 我国主要血制品企业采浆能力和血浆综合利用能力比较 采浆量 ( 吨, 左轴 ) 浆站数 ( 个, 右轴 ) 华兰生物 天坛生物 上海莱士 217 年采浆量 ( 吨, 左轴 ) 单浆站平均采浆量 ( 吨, 右轴 ) 公司血制品数量 ( 个, 右轴 ) 泰邦生物 博雅生物 ST 生化 卫光生物 博晖创新 中原瑞德 资料来源 : 公司 年年报, 海通证券研究所 资料来源 : 各公司 217 年年报, 海通证券研究所

16 图 13 我国主要血制品企业毛利率比较 8.% 7.% 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% -1.% 公司研究 华兰生物 (27) Q1 资料来源 :Wind, 海通证券研究所 华兰生物 天坛生物 上海莱士 泰邦生物 博雅生物 卫光生物 ST 生化 行业均值 华兰生物血制品毛利率 公司血制品营收及毛利润占比近五年来均保持在 85% 以上, 是公司最核心产品 年血制品营业收入及毛利润 CAGR 分别为 23.5% 和 25.7%, 保持了较高的增长速度 年血制品库存同比分别增加 92.8% 45.82%, 主要由于 16 年采浆量较大 血制品生产量提高, 同时 17 年受两票制 药占比等政策影响销售端压力增加 公司的另一主营业务是疫苗制品, 品种相对单一, 最主要产品三价流感病毒裂解疫苗和甲型 H1N1 流感病毒裂解疫苗受流感疫情影响波动较大,217 年疫苗收入 2.8 亿左右, 主要来自三价流感病毒裂解疫苗贡献 我们预计随血制品行业的复苏, 公司血制品将继续稳步增长 ; 同时四价流感疫苗获批在即, 上市后有望快速放量替代三价疫苗, 保守估计将为公司疫苗板块带来 3.15 亿元业绩增量 图 14 公司营业收入构成情况 图 15 公司毛利润构成情况 2,5. 2,. 1,5. 1,. 5. 其他 ( 百万元, 左轴 ) 疫苗营收 ( 百万元, 左轴 ) 血制品营收 ( 百万元, 左轴 ) 血制品占比 (%, 右轴 ) 12.% 1.% 8.% 6.% 4.% 2.% 其他 ( 百万元, 左轴 ) 疫苗毛利润 ( 百万元, 左轴 ) 血制品毛利润 ( 百万元, 左轴 ) 血制品占比 (%, 右轴 ) 12.% 1.% 8.% 6.% 4.% 2.% % % 资料来源 : 公司 年年报, 海通证券研究所 资料来源 : 公司 年年报, 海通证券研究所

17 公司研究 华兰生物 (27)17 图 16 公司血制品生产 销售及库存情况 ( 瓶 / 支 / 套 ) 图 17 公司疫苗制品生产 销售及库存情况 ( 瓶 / 支 / 套 ) 销售量生产量库存量 资料来源 : 公司 年年报, 海通证券研究所 注 : 单位 瓶 / 支 / 套 是由于几种血制品单位不同 2,, 18,, 16,, 14,, 12,, 1,, 8,, 6,, 4,, 2,, 销售量生产量库存量 资料来源 : 公司 年年报, 海通证券研究所 注 : 单位 瓶 / 支 / 套 是由于几种血制品单位不同 3.1 公司血制品收入稳健, 产品结构调整与国际接轨 公司血制品共分为三大类 11 个品种, 主要包括人血白蛋白, 静注人免疫球蛋白和三类特免等免疫球蛋白类产品, 以及凝血因子 Ⅷ PCC 纤维蛋白原等几种凝血因子 白蛋白和静丙是国内用量最大的血制品, 也是公司血制品收入中占比最高的两类产品 图 年样本医院血制品使用情况 ( 瓶 ) 图 年公司血制品收入构成 人纤维蛋白原 破免 乙免 狂免 凝血酶原复合物 重组人凝血因子 Ⅶa 人凝血因子 Ⅷ 重组人凝血因子 IX 重组人凝血因子 Ⅷ 人免疫球蛋白 白蛋白 2,5. 2,. 其他血制品 ( 百万元 ) 静丙 ( 百万元 ) 白蛋白 ( 百万元 ) 1 8 1,5. 6 1, 资料来源 :PDB, 海通证券研究所 资料来源 : 公司 年年报, 海通证券研究所 我们发现, 公司 213 年以来白蛋白 + 静丙在血制品收入中的占比正逐渐下降, 同时凝血因子和特免等其他血制品占比逐渐提高,217 年其他血制品在公司全部血制品收入中占比达到 23.1% 我国的各类血制品使用量与美国相差较大, 根据 PPTA 及 PDB 的统计数据计算,217 年我国白蛋白人均使用量是美国的 54.3%, 免疫球蛋白人均使用量是美国的 8.8%, 重组凝血因子 Ⅷ 的人均使用量相差最为悬殊, 仅为美国的 2.1%, 因此我国静丙和凝血因子还有很大增长空间

18 公司研究 华兰生物 (27)18 图 年公司几种血制品收入占比情况 图 年中美几种血制品人均使用量比较 5.% 45.% 4.% 35.% 3.% 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% 白蛋白占比静丙占比其他血制品占比 白蛋白 (kg/ 百万人 ) 中国 美国 免疫球蛋白 (kg/ 百万人 ) 重组凝血因子 Ⅷ(i.u./ 百人 ) 资料来源 :PDB, 海通证券研究所 资料来源 :PPTA,PDB, 中国产业信息网, 海通证券研究所 表 年中美几种血制品使用量比较 217 年几种血制品使用总量 217 年几种血制品人均使用量 美国 中国 美国 中国 美国 / 中国 白蛋白合计 (kg) 177,6. 421,117.9 白蛋白合计 (kg/ 百万人 ) % 白蛋白 (kg) 69,6. - 5% 白蛋白 (kg/ 百万人 ) % 白蛋白 (kg) 18,. - 25% 白蛋白 (kg/ 百万人 ) 免疫球蛋白合计 (kg) 78,. 3,67.8 免疫球蛋白合计 (kg/ 百万人 ) 凝血因子 Ⅷ 合计 (1 i.u.) 2,72,4. 654,949. 凝血因子 Ⅷ 合计 (i.u./ 人 ) 提取凝血因子 Ⅷ(1 i.u.) 62,4. 413,213. 提取凝血因子 Ⅷ(i.u./ 人 ) 重组凝血因子 Ⅷ(1 i.u.) 2,64,. 241,736. 重组凝血因子 Ⅷ(i.u./ 人 ) 资料来源 :PPTA( 以 均值计算 ),PDB( 以 217 年样本医院数据 5 倍放大计算 ), 中国产业信息网, 海通证券研究所 我们认为我国静丙和凝血因子使用量较低的一个重要原因是我国相应适应症与国外差异较大 : 我国 21 年版 临床用药指南 中明确核准的静丙适应症仅 5 种, 远低于美国 英国及澳大利亚相应指南中推荐的适应症种类 (13-16 种 ), 根据 CNKI 的相关文献报道 ( 临床药物治疗杂志 Vol. 15, No. 2, 中国药业 Vol. 25, No. 21), 目前国内医院的静丙使用中有 7% 以上是超说明书使用, 因此静丙在我国的应用很大程度上依靠企业的学术推广 ; 我国凝血因子的使用场景也有待增加 ( 原来只是急救被列入医保 ), 而美国除了急救, 更大程度是用来预防血友病人出血 由于这两类产品没有进口厂商的冲击, 因此我们推断今后将是国内企业进行学术推广 增加适应症的主要品种

19 公司研究 华兰生物 (27)19 表 8 我国 临床用药须知 核准的静丙适应症与国外临床指南推荐适应症的比较 适应症 重症肺炎 a 重症脓毒症 a 肠道病毒性脑膜炎 系统性红斑狼疮 * 中国 ** 澳大利亚 *** 英国 原发性免疫缺陷 胸腺瘤伴免疫缺陷 急性移植物抗宿主病 中毒性表皮坏死松解症 噬血细胞综合征 原发性血小板减少性紫癜 自身免 性溶血性贫血 急性髓细胞白血病 造血干细胞移植 伊文思综合症 慢性淋巴细胞白血病 重症肌无力 格林 - 巴利综合征 急性播散性脑脊髓膜炎 脱髓鞘脑干脑炎 慢性炎症性脱髓鞘性多发性神经病 Bicker-staff 脑干脑炎 僵人综合征 多灶性运动神经病 合计 ( 个 ) **** 美国 资料来源 :CNKI( 临床药物治疗杂志 Vol. 15, No. 2), 海通证券研究所 注 :* 参考 21 年版 临床用药须知,** 参考 28 年澳大利亚 IVIG 临床使用标准,*** 参考 211 年英国 IVIG 临床使用指南,**** 参考 26 年美国变态反应哮喘和免疫学会 IVIG 使用指南及 212 年美国神经病学会治疗和技术评价委员会循证指南 ; 2 分视为推荐使用 同时, 我们发现我国血制品在需求端已出现产品结构调整的变化趋势, 由于 217 年渠道调整等原因, 我国样本医院对于白蛋白和静丙的使用量增速正逐渐放缓,17 年仅增长 7%, 同时几种凝血因子类产品的增速正在提高, 其中重组 Ⅷ 因子增速达 16% 从供给端看,17 年由于滞销, 白蛋白 静丙批签发增速显著减缓 (1%-4%); 但凝血因子类产品均保持了 1%-4% 的较高增速 公司提前布局,217 年已完成凝血因子终端产能提高, 率先做出血制品结构战略性调整 图 22 我国几种血制品批签发量增速的变化情况 图 23 我国几种血制品在样本医院中使用量增速的变化情况 11% 9% 7% 人血白蛋白 (1g/ 瓶 ) 静丙 (2.5g/ 瓶, 含冻干 ) 凝血因子 VIII(2IU/ 瓶 ) 人凝血酶原复合物 (2IU/ 瓶 ) 人纤维蛋白原 (.5g/ 瓶 ) 1% 8% 白蛋白人免疫球蛋白重组人凝血因子 Ⅷ 凝血酶原复合物 人纤维蛋白原 5% 6% 3% 4% 1% 2% -1% % 资料来源 : 中检院, 海通证券研究所 % % 资料来源 : PDB, 海通证券研究所 217 年公司血制品销售受两票制影响较大, 渠道商进货意愿下降 中小型流通企业消化库存等因素叠加, 使公司血制品销售收入在 217Q2 显著下滑 公司积极调整, 推进销售队伍建设, 加强与医院终端的直接对接 我们注意到, 公司销售

20 公司研究 华兰生物 (27)2 团队已从之前的不到 13 人增加至 184 名销售人员 (+52.7%), 积极加强在各三甲医院和二三线城市医院的布局和学术推广 ; 同时, 公司血制品销售费用在 217 年也出现大幅增长 ( %) 我们认为随公司销售团队建设的进一步完善和积极的产品结构调整, 在我国血制品整体回暖的大环境下, 公司血制品板块将继续保持稳健增长 图 24 公司销售费用和销售团队人员数量变化情况 销售费用 ( 百万元, 左轴 ) 销售团队 ( 人, 右轴 ) 资料来源 : 公司 年年报, 海通证券研究所 3.2 四价流感裂解疫苗上市在即, 疫苗板块有望发力 公司疫苗板块品种相对单一, 目前只有四个品种 : 流感病毒裂解疫苗 甲型 H1N1 流感病毒裂解疫苗 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗 重组乙型肝炎疫苗 ( 汉逊酵母 ) 甲流疫苗受疫情影响波动较大, 近几年无批签发数据 公司 216 年疫苗收入 1.1 亿元, 是近年来的最低点 ;17 年疫苗收入增长幅度较大, 主要是一票制高开的影响, 子公司华兰生物疫苗有限公司净利润亏损幅度在 217 年继续扩大 我们分析主要原因是流脑疫苗和流感疫苗的资产减值损失和生产经营的固定费用等相对较高 图 25 公司疫苗板块营收变化情况 图 26 子公司华兰生物疫苗营收和净利润变化情况 6 5 疫苗营收 ( 百万元, 左轴 ) 疫苗营收 YoY(%, 右轴 ) 2% 15% 营收 ( 百万元 ) 净利润 ( 百万元 ) 4 1% 2 3 5% % % -1% (5) (1) 资料来源 : 公司 年年报, 海通证券研究所 资料来源 : 公司 年年报, 海通证券研究所

21 表 9 公司现有的四种疫苗产品 疫苗产品名称用途规格生产厂家 三价流感病毒裂解疫苗 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗 重组乙型肝炎疫苗 ( 汉逊酵母 ) 预防相应病毒引发的流行性感冒 预防 A C Y 及 W135 群奈瑟氏脑膜炎球菌引发的流行性脑脊髓膜炎 预防乙型肝炎 成人型 (.5 ml) 儿童型 (.25 ml) 2 μg 1 μg/.5ml 甲型 H1N1 流感病预防相应病毒引发.5 ml 毒裂解疫苗的流行性感冒资料来源 : 公司 217 年年报, 药智网, 海通证券研究所 公司研究 华兰生物 (27)21 赛诺菲, 华兰生物, 长春所, 长生生物, 北京科兴, 国光生物, 浙江天元等 华兰生物, 北京绿竹, 沃森生物, 成都康华, 浙江天元, 长春长生等 华兰生物, 天坛生物, 华北制药, 大连汉信, 深圳康泰, GSK 等华兰生物, 北京科兴, 长生生物, 浙江天元等 公司 217 年批签发量 万支 ( 成人型 万支 ; 儿童型 万支 ) 万瓶 万瓶 无 公司目前有 7 个在研疫苗品种, 其中重磅产品四价流感疫苗此前进入优先审批, 公司 5 月 16 日最新公告表明疫苗公司已通过药品注册生产现场核查 获得样品检验合格报告, 我们预计生产文号获批在即 由于四价疫苗的保护性完胜三价疫苗, 而定价方面我们预计在 1 元左右, 由于 WHO 今年第一次优先推荐四价流感疫苗, 而且受到 年国内严重流感疫情的市场影响, 因此我们认为四价疫苗上市后将快速替代三价疫苗 公司是目前三价疫苗市占率最高的国内企业, 具备渠道优势 根据药智网数据,217 年我国成人型三价疫苗 (.5 ml) 批签发总量约 21 万支, 据此我们测算了四价流感疫苗上市后的业绩弹性 假设 :1) 四价流感疫苗上市后第一个完整年, 流感疫苗总需求量基本不变 ;2) 四价流感疫苗定价 1 元 ; 3) 上市后保守预计市占率达到 5% 以上是大概率事件, 另外参考 21 年疫苗公司净利率, 预计四价流感疫苗净利率在 4% 左右, 据此估算 ( 计算过程 : 21*5%*4%*75%=3.15 亿元 ) 四价疫苗上市后第一个完整年有望为公司带来 1.5 元营收增量和 3.15 亿元净利润 ( 公司持有疫苗公司 75% 股份 ) 我们认为四价流感疫苗上市后, 疫苗公司扭亏为盈将是大概率事件, 由于四价流感疫苗壁垒较高, 目前有望在 年获批上市的其他企业仅 3 家, 竞争格局较好, 我们预计四价流感疫苗作为重磅品种, 将在未来 2-3 年持续为公司贡献利润 表 1 公司四价流感疫苗净利润弹性评估 ( 百万元 ) 市占率 净利率 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 2% % % % % 资料来源 : 药智网,Wind, 海通证券研究所 4. 单抗研发有序进行, 培育中长期增长点 公司于 213 年与股东共同成立华兰基因, 正式切入单抗领域 公司 217 年 4 月公告增资华兰基因共计 1 亿元 ( 华兰基因原注册资本金 1 亿元 ), 出资比例不变 ; 217 年 8 月和 218 年 3 月又分别为华兰基因提供担保, 合计担保金额 7 亿元 上述举措表明公司发展单抗业务的决心 目前公司单抗研发正有序推进, 四个品类已在 I 期临床阶段, 其中贝伐单抗 曲妥珠单抗进展较快, 均已完成 I 期临床, 利妥昔单抗 阿达木单抗正在开展 I 期临床研究, 德尼单抗和伊匹单抗已申报临床, 帕

22 公司研究 华兰生物 (27)22 尼单抗正在进行临床前研究 表 11 公司单抗产品研发进展 单抗品种适应症研发进度 曲妥珠单抗转移性乳腺癌 转移性胃癌已完成 I 期临床 贝伐单抗转移性结直肠癌 NSCLC 已完成 I 期临床 利妥昔单抗淋巴瘤 I 期临床 阿达木单抗类风湿性关节炎 强直性脊柱炎 银屑病 I 期临床 德尼单抗 预防实体瘤骨转移患者的骨相关事件 治疗男性骨折高危风险骨质疏松症 申报临床 伊匹单抗黑色素瘤申报临床 帕尼单抗结直肠癌临床前研究 资料来源 : 公司 217 年年报, 海通证券研究所 5. 盈利预测及投资建议 我们看好公司作为血液制品行业龙头企业, 具备血制品两大核心 强大的上游浆源掌控能力和丰富的产品线 预计 年 EPS 分别为 元 考虑公司所处细分领域的高景气, 以及可比公司估值, 给予 218 年 35 倍的 PE, 对应目标价 44.1 元 维持 买入 评级 我们假设公司经过 216 年到 217 年 Q1 的调整后, 库存恢复行业平均水平, 渠道趋于规范, 血液制品销售回暖, 我们预计人血白蛋白收入 218 增速 15%, 年复合增速 25%, 我们预计静注丙球蛋白收入增速 218 恢复至 15%, 年保持复合增速 2%, 我们预计其他血液制品收入 年复合增速 25%, 考虑到公司有三价流感疫苗的生产经验, 我们预计公司新产品四价流感疫苗有望在 218 年秋冬接种季节前顺利获批, 生产, 批签发, 销售 218 年预计为四价流感疫苗上市后的第一个销售年 假设公司出于先发优势, 上市后市场占有率达 5%, 预计 218 年有望销售 8 万 -1 万支, 假设每支 1 元左右, 则疫苗收入在 218 年有望爆发增长, 收入同比增长 22%;219 年 -22 年随着四价流感疫苗渗透率不断提高 ( 目前渗透率 2% 属于较低的水平, 发达国家渗透率 4% 左右 ), 我们预计收入增速复合增长率保持在 3% 稳定增长, 其他业务收入 复合增速 1%

23 公司研究 华兰生物 (27)23 表 12 收入及成本分项 ( 万元 ) E 219E 22E 221E 营业收入 人血白蛋白 ( 增速 ) 34.99% 15.% 2.% 2.% 2.% 静注丙球 ( 增速 ) -7.37% 15.% 2.% 2.% 2.% 其他血液制品 ( 增速 ) 18.27% 25.% 25.% 25.% 25.% 疫苗 ( 增速 ) % 22.% 3.% 3.% 3.% 其他 ( 增速 ) 1.% 1.% 1.% 1.% 营业成本 人血白蛋白 ( 增速 ) 33.1% 18.21% 22.86% 2.% 2.% 静注丙球 ( 增速 ) % 22.79% 2.% 2.% 2.% 其他血液制品 ( 增速 ) % 36.29% 21.88% 25.% 25.% 疫苗 ( 增速 ) 66.45% % 3.% 3.% 3.% 其他 ( 增速 ) 1.% 1.% 1.% 1.% 毛利率 62.42% 62.7% 62.1% 62.26% 62.43% 人血白蛋白 59.19% 58.% 57.% 57.% 57.% 静注丙球 63.48% 61.% 61.% 61.% 61.% 其他血液制品 63.31% 6.% 61.% 61.% 61.% 疫苗 69.53% 69.4% 69.4% 69.4% 69.4% 其他 42.62% 42.62% 42.62% 42.62% 42.62% 资料来源 :wind, 海通证券研究所 表 13 上市公司 可比公司 收盘价 ( 元 ) 218/5 /31 EPS PE ` E 219E 22E E 219E 22E CAGR (17-2 年 ) PEG(219 年 ) 天坛生物 %.97 博雅生物 % 1.37 平均 资料来源 :wind, 海通证券研究所备注 : 天坛生物 217EPS 为扣非后 EPS 6. 风险提示 1) 血制品销售渠道改革及采浆量不达预期的风险 ; 2) 四价疫苗审批及上市速度不达预期的风险 ; 3) 单抗研发进度不达预期的风险

24 公司研究 华兰生物 (27)24 财务报表分析和预测 [Table_ForecastInfo] 主要财务指标 E 219E 22E 利润表 ( 百万元 ) E 219E 22E 每股指标 ( 元 ) 营业总收入 每股收益 营业成本 每股净资产 毛利率 % 62.42% 62.7% 62.1% 62.26% 每股经营现金流 营业税金及附加 每股股利 营业税金率 % 1.6% 1.12% 1.12% 1.12% 价值评估 ( 倍 ) 营业费用 P/E 营业费用率 % 11.3% 11.8% 1.5% 1.% P/B 管理费用 P/S 管理费用率 % 12.18% 11.8% 11.8% 11.8% EV/EBITDA EBIT 股息率 (%) 1.3% 1.37% 1.71% 2.23% 财务费用 盈利能力指标 (%) 财务费用率 % -.31% -.9% -.14% -.22% 毛利率 62.42% 62.7% 62.1% 62.26% 资产减值损失 净利润率 33.57% 34.21% 35.% 35.34% 投资收益 净资产收益率 17.59% 21.38% 22.81% 23.91% 营业利润 资产回报率 15.73% 17.88% 19.11% 2.% 营业外收支 投资回报率 17.6% 2.8% 23.87% 26.7% 利润总额 盈利增长 (%) EBITDA 营业收入增长率 22.41% 41.34% 23.56% 23.71% 所得税 EBIT 增长率 1.53% 39.39% 27.93% 25.83% 有效所得税率 % 13.9% 14.% 14.% 14.% 净利润增长率 5.19% 42.28% 26.42% 24.89% 少数股东损益 偿债能力指标归属母公司所有者净利润 资产负债率 7.2% 14.1% 14.6% 15.4% 流动比率 速动比率 资产负债表 ( 百万元 ) E 219E 22E 现金比率 货币资金 经营效率指标应收款项 应收帐款周转天数 存货 存货周转天数 其它流动资产 总资产周转率 流动资产合计 固定资产周转率 长期股权投资 固定资产 在建工程 无形资产 现金流量表 ( 百万元 ) E 219E 22E 非流动资产合计 净利润 资产总计 折旧摊销 短期借款.... 营运资金变动 应付账款 经营活动现金流 预收账款 固定资产投资 其它流动负债.... 无形资产投资 流动负债合计 资本支出 长期借款.... 投资活动现金流 其它长期负债.... 债务变化.... 非流动负债合计.... 股票发行.... 负债总计 融资活动现金流 实收资本 现金净流量 普通股股东权益 公司自由现金流 少数股东权益 股权自由现金流 负债和所有者权益合计 备注 : 表中计算估值指标的收盘价日期为 5 月 31 日资料来源 : 公司年报 (217), 海通证券研究所

25 公司研究 华兰生物 (27)25 信息披露 分析师声明 郑琴 [Table_Analysts] 医药行业余文心医药行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息, 本人不保证该等信息的准确性或完整性 分析逻辑基于作者的职业理解, 清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明 分析师负责的股票研究范围 [Table_Stocks] 重点研究上市公司 : 华兰生物, 片仔癀, 丽珠集团, 贝瑞基因, 绿叶制药, 通策医疗, 长春高新, 透景生命, 安科生物, 我武生物, 润达医疗 投资评级说明 1. 投资评级的比较标准类别评级说明 投资评级分为股票评级和行业评级买入个股相对大盘涨幅在 15% 以上 ; 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准, 报告发布日后 6 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的海通综指的涨跌幅为基准 ; 增持个股相对大盘涨幅介于 5% 与 15% 之间 ; 股票投资评级中性个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 -15% 之间 ; 卖出个股相对大盘涨幅低于 -15% 2. 投资建议的评级标准 增持 行业整体回报高于市场整体水平 5% 以上 ; 报告发布日后的 6 个月内的公司股价 ( 或行 行业整体回报介于市场整体水平 -5% 与 5% 业指数 ) 的涨跌幅相对同期的海通综指的涨 行业投资评级 中性 之间 ; 跌幅 减持 行业整体回报低于市场整体水平 5% 以下 法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 市场有风险, 投资需谨慎 本报告所载的信息 材料及结论只提供特定客户作参考, 不构成投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需要 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况 在法律许可的情况下, 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务 本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 如欲引用或转载本文内容, 务必联络海通证券研究所并获得许可, 并需注明出处为海通证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改 根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务

26 公司研究 华兰生物 (27)26 [Table_PeopleInfo] 海通证券股份有限公司研究所 路颖所长 (21) 高道德副所长 (21) 姜超副所长 (21) 邓勇所长助理 (21) 荀玉根所长助理 (21) 钟奇所长助理 (21) 宏观经济研究团队姜超 (21) 顾潇啸 (21) 于博 (21) 梁中华 (21) 联系人李金柳 (21) 宋潇 (21) 陈兴 (21) 固定收益研究团队姜超 (21) 周霞 (21) 朱征星 (21) 姜珮珊 (21) 联系人李波 (21) 杜佳 (21) 政策研究团队李明亮 (21) 陈久红 (21) 吴一萍 (21) 朱蕾 (21) 周洪荣 (21) 王旭 (21) 汽车行业王猛 (21) 杜威 (755) 谢亚彤 (21) 互联网及传媒钟奇 (21) 郝艳辉 (1) 许樱之 孙小雯 (21) 刘欣 (1) 联系人强超廷 (21) 毛云聪 (1) 陈星光 金融工程研究团队高道德 (21) 冯佳睿 (21) 郑雅斌 (21) 罗蕾 (21) 沈泽承 (21) 余浩淼 (21) 袁林青 (21) 姚石 (21) 联系人周一洋 (21) 吕丽颖 (21) 张振岗 (21) 颜伟 (21) 梁镇 (21) 策略研究团队荀玉根 (21) 钟青 (1) 高上 (21) 李影 (21) 联系人姚佩 (21) 唐一杰 (21) 郑子勋 (21) 石油化工行业朱军军 (21) 邓勇 (21) 联系人胡歆 (21) 公用事业张一弛 (21) 张磊 (21) 联系人陈佳彬 (21) 傅逸帆 (21) 有色金属行业施毅 (21) 联系人李姝醒 (21) 陈晓航 (21) 李骥 (21) 甘嘉尧 金融产品研究团队高道德 (21) 倪韵婷 (21) 陈瑶 (21) 唐洋运 (21) 宋家骥 (21) 薛涵 皮灵 (21) 徐燕红 (21) 联系人谈鑫 (21) 王毅 (21) 蔡思圆 (21) 庄梓恺 中小市值团队张宇 (21) 钮宇鸣 (21) 孔维娜 (21) 潘莹练 (21) 联系人王鸣阳 (21) 程碧升 (21) 相姜 (21) 医药行业余文心 (755) 郑琴 (21) 孙建 (21) 师成平 (1) 联系人贺文斌 (1) 吴佳栓 (1) 范国钦 批发和零售贸易行业汪立亭 (21) 李宏科 (21) 联系人史岳 (21) 房地产行业涂力磊 (21) 谢盐 (21) 联系人杨凡 (21) 金晶 (21)

27 电子行业陈平 (21) 联系人谢磊 (21) 尹苓 (21) 石坚 (1) 基础化工行业刘威 (755) 刘海荣 (21) 张翠翠 孙维容 (21) 联系人李智 (21) 非银行金融行业何婷 (21) 孙婷 (1) 联系人夏昌盛 (1)56769 李芳洲 (21) 建筑建材行业钱佳佳 (21) 冯晨阳 (21) 联系人申浩 (21) 建筑工程行业杜市伟 张欣劼 李富华 军工行业张恒晅 蒋俊 (21) 刘磊 (1) 联系人张宇轩 家电行业陈子仪 (21) 联系人李阳 朱默辰 (21) 刘璐 (21) 煤炭行业吴杰 (21) 戴元灿 (21) 李淼 (1) 计算机行业郑宏达 (21) 鲁立 (21) 黄竞晶 (21) 杨林 (21) 联系人洪琳 (21) 交通运输行业虞楠 (21) 联系人李丹 (21) 党新龙 (755) 机械行业佘炜超 (21) 耿耘 (21) 杨震 (21) 沈伟杰 (21) 农林牧渔行业丁频 (21) 陈雪丽 (21) 陈阳 (21) 银行行业孙婷 (1) 联系人谭敏沂 林加力 造纸轻工行业衣桢永 曾知 (21) 赵洋 (21) 公司研究 华兰生物 (27)27 电力设备及新能源行业张一弛 (21) 房青 (21) 曾彪 (21) 徐柏乔 (21) 张向伟 (21) 通信行业朱劲松 (1) 余伟民 (1) 联系人张峥青 纺织服装行业梁希 (21) 联系人盛开 钢铁行业刘彦奇 (21) 联系人周慧琳 (21) 刘璇 食品饮料行业闻宏伟 (1) 成珊 (21) 唐宇 (21) 社会服务行业汪立亭 (21) 李铁生 (1) 联系人陈扬扬 (21) 研究所销售团队 深广地区销售团队蔡铁清 (755) 伏财勇 (755) 辜丽娟 (755) 刘晶晶 (755) 王雅清 (755) 饶伟 (755) 欧阳梦楚 (755) 宗亮 巩柏含 上海地区销售团队胡雪梅 (21) 朱健 (21) 季唯佳 (21) 黄毓 (21) 漆冠男 (21) 胡宇欣 (21) 黄诚 (21) 毛文英 (21) 马晓男 杨祎昕 (21) 方烨晨 (21) 张思宇 慈晓聪 (21) 王朝领 北京地区销售团队殷怡琦 (1) 吴尹 张丽萱 (1) 杨羽莎 (1) 杜飞 张杨 (21)

28 公司研究 华兰生物 (27)28 海通证券股份有限公司研究所地址 : 上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼电话 :(21)23219 传真 :(21) 网址 :