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度尹
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1 告中小市值博雅生物 (300294) 快速增长确定性高的血液制品企业医药生物 2012 年 2 月 22 日新股询价报告建议询价区间 22.4~25.3 RMB 预计上市定价 25.8~29.1 RMB 主要数据行业公司网址医药生物实际控制人 / 持股高特佳集团 /35.11% 总股本 ( 百万股 ) 76 发行量 ( 百万股 ) 19 筹资额 ( 亿元 ) 社会公众股占比 (%) 25 每股净资产 ( 元 ) 3.47 净资产收益率 (%) 24.8 资产负债率 (%) 20.7 投资要点行业高景气确保公司业绩快速增长博雅生物专注于血液制品的研发生产和销售因为血液制品在很多特定的疾病治疗或者急救中具有不可替代的作用随着患者消费能力的提升, 市场对于产品的需求增长是刚性的, 而国内投浆量的增速赶不上市场需求的增速, 所以短期内市场供不应求将成为常态, 行业将保持较高的景气度 2008 年年, 公司主营业务收入年复合增长率为 29.7%, 净利润年复合增长率为 82.6%, 行业高景气确保公司业绩快速增长拥有新设浆站申请资质是浆源拓展的保障卫生部规定新设浆站的企业需要能生产人血白蛋白免疫球蛋白和凝血因子三大类产品, 目前我国可以生产三类产品而拥有新设浆站资质的企业仅有包括公司在内的 8 家公司可以生产三大类 7 个品种 21 个规格的产品, 上市后获得资金优势将加强公司的浆站扩张能力, 通过新设浆站提升市场份额公司目前拥有 5 个浆站, 预计到 2013 年将新增 2-4 家证券研究报告相关研究报告证证券分析师凌军投资咨询资格编号 S lingjun004@pingan.com.cn 研究助理唐文一般证券从业资格编号 S tangwen463@pingan.com.cn 请通过合法途径获取本公司研究报告, 如经由未经许可的渠道获得研究报告, 请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容 EPS( 摊薄 / 元 ) 公司两种特异性人免疫球蛋白将于 2012 年开始销售公司具有较强的研发实力, 目前在研的新产品有五种, 包括市场需求量大附加值较高的凝血因子 Ⅷ 和凝血酶原复合物等已经获得批文的乙肝和狂犬病人免疫球蛋白将于 2012 年正式开始销售, 预计全年销售收入将达到 3000 万估值区间为元我们看好血液制品行业的增长刚性和公司的浆站扩张能力, 但基于谨慎原则, 综合考虑相对估值和 DCF 估值, 给予公司 2012 年 PE 估值区间为倍, 预计年全面摊薄后的 EPS 为 1.12,1.40 和 1.79 元, 合理估值区间为元 / 股, 对应年静 / 动态 PE 为 30-34,23-26,18-21 和倍如果考虑上市当天 15% 的上涨空间, 建议询价区间为 22.4~25.3 元 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 营业收入 ( 百万元 ) YoY(%) 净利润 ( 百万元 ) YoY(%) 毛利率 (%) 净利率 (%) ROE(%)

2 正文目录一估值分析及投资风险提示估值分析 : 估值区间为元 / 股投资风险提示... 5 二公司概况专注于血液制品的医药企业营业收入及净利润高速增长, 市场份额有望继续扩大股权结构... 7 三血制品行业增长确定, 原料血浆决定增长速度行业发展概况影响行业发展的因素四公司核心竞争优势浆源的扩展优势丰富的产品优势生产技术优势五财务指标分析盈利能力分析费用分析偿债能力分析运营能力分析现金流量分析六募投项目及盈利预测募投项目分析收入与业绩预测 / 20

3 图表目录图表 1 主要参比公司 PE 估值水平... 4 图表 2 DCF 估值参数设定... 4 图表 3 公司估值敏感性分析... 5 图表年公司主营业务收入构成... 6 图表 5 公司近年来所获技术荣誉... 6 图表 6 公司近年业绩持续增长... 7 图表 7 博雅制药浆站基本情况... 7 图表 8 发行前主要股权结构... 8 图表 9 发行前后主要股权结构变化... 8 图表 1 我国血制品行业投浆量的变化... 9 图表 2 国内血液制品市场自 2002 年以来的增长状况... 9 图表年国际血液制品市场的产品结构图表国内血液制品市场的产品结构图表 5 血液制品的生产流程图表年血制品企业的成本结构图表年国内主要血制品企业状况图表 8 血制品企业盈利模式图图表 9 近年公司主要产品毛利率水平图表到 2010 年同行业可对比上市公司毛利率图表 11 公司的期间费用与营业收入的关系趋势图表年业内公司资产负债率的比较图表年业内公司流动比率和速动比率的比较图表 14 公司运营能力指标图表 15 公司现金流量情况图表 16 募集资金项目图表 17 公司营业收入预测 / 20

4 一估值分析及投资风险提示 1.1 估值分析 : 估值区间为元 / 股相对估值 : 估值区间为元 / 股根据我们的业绩预测模型, 预计年营业收入分别为 2.60,3.25 和 4.20 亿元, 未来三年营业收入复合增长率约为 28.7%, 归属母公司所有者净利润分别为 0.85,1.06 和 1.35 亿元, 年复合增长率为 27.6% 在 A 股上市公司中, 上海莱士主要业务是血液制品的研究生产和经营 ; 华兰生物和天坛生物除了血液制品之外, 还从事疫苗的研发生产和销售, 但是 2011 年上半年华兰生物血液制品占其主营业务收入的比例超过 80%, 天坛生物这一比例也接近 60%, 所以我们选取上述 3 家公司作参照对博雅生物进行相对估值图表 1 主要参比公司 PE 估值水平 ( 元 / 股元倍 ) 股价 (2/21) 每股收益 /EPS 市盈率 /PE 2010A 2011E 2012E 2013E 2010A 2011E 2012E 2013E 上海莱士华兰生物天坛生物以上 3 家公司估值均值资料来源 :wind 资讯平安证券研究所以 2012 年 2 月 20 日的收盘价为基准,3 家参比上市公司 2012 年的平均动态 PE 为倍我们看好血液制品行业的增长刚性和公司的浆站扩张能力, 但出于谨慎考虑, 我们给予 2012 年 PE 估值区间为倍, 预计年全面摊薄后的 EPS 为 1.12,1.40 和 1.79 元, 合理估值区间为元 / 股, 对应年静 / 动态 PE 为 30-34,23-26,18-21 和倍绝对估值 : 估值为元 / 股图表 2 DCF 估值参数设定贝塔值 (β) 1 股权资本成本 (Ke) 17% 无风险利率 (%) 3.95% 债务成本 Kd(%) 6.27% 市场收益率 (%) 12% 所得税税率 (%) 16% WACC 11.02% 永续增长率 (%) 2% 资料来源 : 平安证券研究所在以上参数条件和我们的预测模型假设下,DCF 估值模型计算出公司的估值为元 / 股, 在 WACC ±1% 后 (10.02%-12.02%),DCF 估值区间为元 / 股 4 / 20

5 图表 3 WACC 公司估值敏感性分析永续增长率 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 9.02% % % % % 资料来源 : 平安证券研究所估值结论 : 估值区间为元 / 股综合相对估值和 DCF 估值, 基于谨慎原则, 我们认为公司的合理估值区间为元 / 股, 对应年静 / 动态 PE 为 30-34,23-26,18-21 和倍 1.2 投资风险提示产品安全性风险公司产品是由人血浆中提取分离的血液制品, 虽然对原料血浆进行了相关检测, 并在生产过程中加入过滤和灭活病原体的措施, 但理论上仍存在传播位置病原体的潜在风险如果公司产品在临床应用中出现血源性疾病传播等重大医疗事故, 将可能导致公司停业整顿甚至倒闭的风险价格变动风险由于公司主营产品人血白蛋白静脉注射人免疫球蛋白和人纤维蛋白原目前均被列入国家基本医疗保险目录, 其中人血白蛋白产品由国家发改委制定最高零售价, 而公司目前销售价格基本接近最高零售价, 而静注人免疫球蛋白等虽然国家尚未统一定价, 但不排除发改委会适时制定最高零售价的可能, 因此公司存在因为产品价格变化而造成业绩波动的风险国家政策风险血制品行业由于可能导致血源性疾病传播等特殊性, 国家的监管十分严格, 近年来出台了一系列政策对产品质量生产标准行业准入销售价格等进行规范, 未来国家的监管政策变化还可能进一步提高公司的经营成本, 影响公司盈利水平, 甚至改变公司的经营环境, 带来不利的影响原材料供应不足风险血液制品企业的原料是健康人的血浆, 其来源受到监管要求和供浆人员不足的影响, 一直十分紧张, 在未来较长一段时间内血浆都将成为血液制品企业竞争能力的决定因素目前公司采浆量和投浆量都保持较快的增长速度, 但与主要竞争对手相比仍存在一定的差距, 这导致公司经营规模偏小, 抗风险能力相对较弱二公司概况 2.1 专注于血液制品的医药企业博雅制药成立于 2001 年, 主营业务为血液制品的研发生产和销售主要产品包括人血白蛋白静 5 / 20

6 脉注射人免疫球蛋白和纤维蛋白原等目前国内血制品企业数量约为 33 家, 正常生产的约为 23 家, 其中大多数仅能生产 3-4 种产品, 能生产具备经济效益的 6 种产品以上的仅有 10 家左右, 公司可以生产白蛋白免疫球蛋白凝血因子三大类 7 个品种 21 个规格的产品, 处于国内领先水平图表年公司主营业务收入构成 4% 48% 48% 静注人免疫球蛋白人血白蛋白纤维蛋白原资料来源 : 招股说明书平安证券研究所公司作为全国最早通过国家药品 GMP 认证的企业之一, 吸取国际上先进的质量管理经验, 严格按照 GMP 标准建设血液制品生产线和厂区, 采用过程自动控制系统生产线, 实现全程 CIP SIP 及关键参数自动记录, 大大提高产品的安全性公司拥有人纤维蛋白原制剂的制备方法发明专利一项, 还有凝血酶原复合物凝血因子 Ⅷ 和静注人免疫球蛋白相关的三项专利被受理, 具有较高的血浆综合利用率图表 5 公司近年来所获技术荣誉序号荣誉称号时间颁发机构 1 乙肝人免疫球蛋白获得江西省年度优秀新产品二等奖 2007 年江西省经济贸易委员会 2 国家火炬计划重点高新技术企业 2007 年科技部火炬高科技产业开发中心 3 人纤维蛋白原获得江西省自主创新产品称号 2009 年江西省发改委 4 冻干人凝血酶原复合物进入年度重点新产品计划项目目录 2009 年江西省科学技术厅 5 抚州市年度十强优秀企业 2009 年抚州市人民政府 6 国家级高新技术企业 2010 年江西省科技厅等资料来源 : 招股说明书平安证券研究所 2.2 营业收入及净利润高速增长, 市场份额有望继续扩大报告期内, 公司的营业收入和净利润均实现了快速增长 2008 年年, 公司分别实现主营业务收入 9,016.8 万元 11,972.3 万元 14,182.4 万元和 19,672.5 万元, 年均增长率为 29.7%; 公司分 6 / 20

7 别实现净利润 1,071.3 万元 3,147.9 万元 4,997.6 万元和万元, 年均增长率为 82.6% 图表 6 公司近年业绩持续增长 ( 单位 : 百万元 ) 营业收入净利润收入同比增速净利润同比增速 % 200% 150% 100% 50% 0% 资料来源 : 招股说明书平安证券研究所由于我国采浆量增速远低于市场需求的增长, 目前我国血液制品长期处于供不应求的状况, 企业的主要竞争力由血浆原料的来源决定作为江西省唯一一家血液制品生产企业, 公司在省内拥有 4 家浆站的垄断优势, 并积极在本省和其他省份拓展浆源, 通过增加投浆量增强竞争力国家规定血液产品少于 6 种的企业不得新设浆站, 公司具备新设浆站资质, 近两年在四川岳池和江苏灌云获得设站批文, 并在江西省利用先发优势积极申请, 目标在 2013 年将浆站数量增加到 7-9 个, 达到国内领先企业水平图表 7 博雅制药浆站基本情况浆站名称持股比例所在地 2011 年采浆量崇仁博雅单采血浆有限公司 100% 江西崇仁县 33.0 吨南城金山单采血浆有限公司 100% 江西南城县 29.0 吨金溪博雅单采血浆有限公司 100% 江西金溪县 17.5 吨南康博雅单采血浆有限公司 100% 江西南康县 10.7 吨岳池博雅单采血浆有限公司 100% 四川岳池县 2012 年投入使用资料来源 : 招股说明书 2.3 股权结构本次发行前总股本为 5,678 万股, 公司此次拟向社会公开发行人民币普通股 (A 股 )1,902 万股, 占发行后总股本的 25.09% 本公司的控股股东为, 其持有本公司 90,602,028 股股份, 占本公司发行前总股本的 65.66%, 发行后的 49.24% 7 / 20

8 图表 8 发行前主要股权结构资料来源 : 招股说明书图表 9 发行前后主要股权结构变化股东名称发行前发行后持股量 ( 万股 ) 持股比例持股量 ( 万股 ) 持股比例高特佳集团 2, % 2, % 新兴生物 % % 融华投资 % % 盛阳投资 % % 顺加投资 % % 社会公众股 - - 1, % 其他 % % 合计 5, % 7, % 资料来源 : 招股说明书平安证券研究所三血制品行业增长确定, 原料血浆决定增长速度 3.1 行业发展概况旺盛的需求将确保行业保持高景气的状态由于血浆原料的增长速度赶不上市场需求的增长速度, 血液制品行业长期处于高景气状态, 行业的产值从 2002 年到 2010 年保持 17.8% 的复合增长因为血液制品在很多特定的疾病治疗或者急救中具有不可替代的作用, 随着患者消费能力的提升, 市场对于产品的需求增长是刚性的, 所以原料血浆的增长决定了行业增长的确定性由于新设浆站存在 2-3 年的周期和巨大的投入, 已有浆站存在地域和献浆人口的局限, 我国投浆量自 2007 年以来保持 13% 的复合年增长, 未来几年将保持这一增速, 与之相应的整体行业的产值由于市场紧缺产品提价等因素, 将维持 20% 左右的增速 8 / 20

9 图表 1 我国血制品行业投浆量的变化投浆量 ( 吨 ) 资料来源 : 上海莱士招股说明书, 医药经济报, 平安证券研究所图表 2 国内血液制品市场自 2002 年以来的增长状况国内血液制品行业产值 ( 亿元 ) 资料来源 : 医药经济报, 平安证券研究所国内外血制品消费市场存在较大差异, 国内血液制品的产品结构将向国外靠拢目前国内使用量最大的血液制品为人血白蛋白, 占据国内血液制品市场 70% 左右的份额, 而国外市场使用量最大的血液制品为免疫球蛋白和凝血因子, 消费占比达到 80% 以上我国白蛋白使用量偏高的状况是有一定合理性的, 因为我国是一个肝炎大国, 约有一亿两千万乙肝病毒携带者, 有三千万以上慢性乙型肝炎的现症患者, 每年有两百多万例的急性肝炎发生, 肝炎会导致血浆蛋白量大幅减少, 此时人血白蛋白是治疗疾病必不可少的药品长期来看, 随着我国投浆量限制的消除和消费能力的提高, 国内血液制品的产品结构必将向国外靠拢参考国外市场血液制品行业的发展, 从上世纪九十年代开始, 国外市场经历了从人血白蛋白为主到免疫球蛋白和凝血因子为主的产品结构变化根据国际生物制品安全性和生产会议及世界商业通讯统计,1994 年全球市场人血白蛋白占 31.4%, 免疫球蛋白占 23.5%, 凝血因子占 18.4%, 而据 MRB 统计,2009 年免疫球蛋白和凝血因子的消费占比达到 80% 以上 9 / 20

图表 3 2009 年国际血液制品市场的产品结构图表 4 2010 国内血液制品市场的产品结构其它 4% 人血白蛋白 13% 凝血因子 9% 其它 2% 凝血因子 ( 含重组类 ) 40% 人免疫球蛋白 21% 人免疫球蛋白 43% 人血白蛋白 68% 资料来源 : 平安证券研究所资料来源 : 平安证券研究所 3.

虽然目前国内血液制品的品质和检验手段与国外相比仍有差距, 但随着相关部门监管标准的不断提高, 行业逐步走向成熟后产品质量将成为决定企业间竞争优势的评价依据, 这个差距将不断缩小图表 5 血液制品的生产流程资料来源 : 平安证券研究所生产成本的不断上升促使企业需要通过规模效应摊薄成本国内血浆的来源全部为献浆员的有偿献浆,

10 图表年国际血液制品市场的产品结构图表国内血液制品市场的产品结构其它 4% 人血白蛋白 13% 凝血因子 9% 其它 2% 凝血因子 ( 含重组类 ) 40% 人免疫球蛋白 21% 人免疫球蛋白 43% 人血白蛋白 68% 资料来源 : 平安证券研究所资料来源 : 平安证券研究所 3.2 影响行业发展的因素严格的监管政策确保血液产品的安全性由于不规范的血液制品生产会导致血源性疾病大面积传播, 近年来政府参考国外经验, 在采浆和生产流程中进行了高度的监管, 采取了浆站 GMP 改造全自动采集献浆员身份认证窗口期追溯检疫等制度, 并将在未来推广更加准确的核酸检测技术来确保血液制品的安全性虽然目前国内血液制品的品质和检验手段与国外相比仍有差距, 但随着相关部门监管标准的不断提高, 行业逐步走向成熟后产品质量将成为决定企业间竞争优势的评价依据, 这个差距将不断缩小图表 5 血液制品的生产流程资料来源 : 平安证券研究所生产成本的不断上升促使企业需要通过规模效应摊薄成本国内血浆的来源全部为献浆员的有偿献浆, 由生产企业建于经济欠发达地区的单采浆站统一采取献浆员可获取一定额度的营养费作为收入来源, 随着近年来浆站所处地区人民的收入水平不断提高, 相应的营养费已经从 2005 年的 100 元左右每次上升到目前的 200 元每次目前血站都使用酶联免疫法检测乙肝丙肝艾滋病等病毒, 检疫窗口期为 90 天按照中国药典规定, 血浆采集后需在 6 小时内冻结并将保存温度控制于 -20 以下, 并于 -15 进行冷链运输, 时间不超过 3 小时, 所 10 / 20

11 以偏远地区浆站的血浆时常需要空运如此严格的标准导致原材料成本占据产品成本的一半左右, 而不同于传统药品企业, 由于血液制品市场长期供不应求, 所以销售费用占比很小, 约为 8% 图表年血制品企业的成本结构人工费用 3% 其余费用 12% 销售费用 8% 研发费用 10% 原材料成本 45% 生产成本 22% 资料来源 : 上海莱士华兰生物年报, 平安证券研究所目前我国最大的五家血制品企业投浆量之和仅占国内总量的 56%, 相对国外来说, 行业集中度仍处于较低的水平由于血制品行业的进入和退出壁垒极高, 目前在我国新建或收购一个中小型浆站的费用为数百万元不等, 而大型浆站的建设费用达到 1500 万元以上目前各企业仍在分享行业整体的快速增长, 成本还不是决定竞争优势的关键因素, 但随着主流品种市场的逐渐成熟, 供需矛盾的解决, 大型企业需要通过规模效应摊薄成本, 必然带来行业集中度持续的提高四公司核心竞争优势 4.1 浆源的扩展优势 2008 年, 卫生部发布的单采血浆站管理办法开始实施, 规定血液制品生产单位注册产品少于 6 种, 承担国家免疫任务的血液制品生产单位少于 5 个品种的, 不得申请设置新的单采血浆站目前国内正常生产的血制品企业约为 23 家, 其中大多数仅能生产 3-4 种产品, 符合这一要求的仅有中国生物制品华兰生物天坛生物上海莱士四川蜀阳博雅制药等 10 家左右由于新设浆站条件十分严格, 近几年我国新批浆站数量很少, 而公司作为江西省唯一一家血液制品企业, 除积极在省内申请增加浆站外, 在四川和江苏省的浆源拓展取得了重大进展公司将积极利用具备新设浆站资源这一优势, 争取到 2013 年将浆站数量增加到 7-9 个公司同时深挖现有浆站的采浆潜力, 通过提高供浆者的营养费, 改善交通条件和开展系列活动提高社会认知等方式,2010 年公司浆站新发展供浆者人数和总采浆量较 2009 年同比增长了 % 和 33.34% 11 / 20

图表 7 2010 年国内主要血制品企业状况公司名称所在地可生产产品浆站数量数量 ( 含在建 ) 投浆量投浆量占比 CBPO 山东贵州陕西 6 18 560 吨 19% 华兰生物河南 11 13 310 吨 10% 天坛生物北京 9 16 260 吨 9% 上海莱士上海 7 12 270 吨 9% 远大蜀阳四川 8 10 260 吨 9% 博雅制药江西 6 5 135 吨

12 图表年国内主要血制品企业状况公司名称所在地可生产产品浆站数量数量 ( 含在建 ) 投浆量投浆量占比 CBPO 山东贵州陕西吨 19% 华兰生物河南吨 10% 天坛生物北京吨 9% 上海莱士上海吨 9% 远大蜀阳四川吨 9% 博雅制药江西吨 5% 资料来源 : 招股说明书, 平安证券研究所 4.2 丰富的产品优势由于国家规定经过企业处理过后的血浆不可以在不同企业间转让, 这导致提取技术较低的企业完成血制品分离后无法继续纯化的部分只能报废, 而不能转让给其他企业进行二次提取, 造成对紧缺的血浆资源的浪费, 所以产品线丰富的血制品企业能够通过多种产品分摊血浆成本, 获得更高的毛利率水平公司目前拥有白蛋白免疫球蛋白和凝血因子 3 大类 7 个品种 21 个规格的产品, 能生产的产品品种数与华兰生物四川蜀阳上海莱士和天坛生物等公司一起处于行业领先水平同时公司的销售结构合理, 人血白蛋白产品增长稳定, 毛利率更高的静注人免疫球蛋白销售快速增长, 还具备附加值较高的乙肝人免疫球蛋白和狂犬病人免疫球蛋白的生产销售能力且即将投产未来公司还将推动人凝血因子 Ⅷ 人凝血酶原复合物破伤风人免疫球蛋白等高附加值产品的研发, 继续提升竞争实力图表 8 血制品企业盈利模式图资料来源 : 平安证券研究所 4.3 生产技术优势国外血制品巨头已经开始采用全程柱层析技术替代传统的低温乙醇分离工艺, 通过这种方法能够分离和纯化几乎所有进行临床应用的蛋白及因子, 得到更安全杂质蛋白含量更少的产品, 去除更多的内毒素及化学灭活试剂残留物等公司是国内最早采用低温乙醇法生产白蛋白及采用层析工艺生 12 / 20

13 产静注人免疫球蛋白的几家企业之一, 是江西省科技厅认定的高新技术企业, 承担过国家火炬计划项目并圆满完成, 是目前国内较少的可从血浆中提取三大类血液制品的生产企业之一, 血浆的综合利用率较高公司血浆分离采用改良孔氏法, 采用先进的蛋白层析超滤纯化等工艺, 产品均采用有效病毒灭活措施, 能最大限度杜绝可能的传染病风险和保持血液制品的天然活性五财务指标分析 5.1 盈利能力分析公司的营业收入和净利润均实现了快速增长 2008 年年, 公司分别实现主营业务收入 9,016.8 万元 11,972.3 万元 14,182.4 万元和 19,672.5 万元, 年均增长率为 29.7%; 公司分别实现净利润 1,071.3 万元 3,147.9 万元 4,997.6 万元和万元, 年均增长率为 82.6% 图表 9 近年公司主要产品毛利率水平 % 80% 60% 40% 20% 0% 静注人免疫球蛋白人血白蛋白纤维蛋白原综合毛利率资料来源 : 招股说明书平安证券研究所 2009 年年, 公司综合毛利率分别为 68.10% 70.58% 和 64.06% 公司的综合毛利率与血制品行业其余上市公司基本相当, 由于行业的特殊性, 市场长期处于供不应求的状态, 所以行业内公司普遍可获得较高的毛利率水平未来, 因为严格的行业监管标准和原料血浆的价格不断上升, 可能面临一定的成本压力, 但公司将通过推动附加值较高的乙肝人免疫球蛋白和狂犬病人免疫球蛋白的生产销售, 提高原料血浆的综合利用率, 抵消成本上升对盈利能力的影响 13 / 20

14 图表到 2010 年同行业可对比上市公司毛利率华兰生物上海莱士博雅制药 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 10% 资料来源 : 招股说明书平安证券研究所 5.2 费用分析 2008 年年, 公司期间费用分别为 2,573.3 万元 3,779.5 万元 4,583.2 万元和 5,303.0 万元, 占营业收入的比例分别为 28.54% 31.57% 32.32% 和 26.96%, 基本保持稳定, 由于产品销售渠道固定, 所以销售费用占比不高, 公司严格执行各项费用管理制度, 有效的控制了因业务规模带来的费用上升图表 11 公司的期间费用与营业收入的关系趋势 ( 单位 : 百万元 ) 百万主营业务收入期间费用期间费用占比 % 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源 : 招股说明书平安证券研究所 5.3 偿债能力分析本公司流动比率速动比率低于行业平均水平, 资产负债率相对较高, 主要是因为 : 首先, 华兰生物和上海莱士的货币资金较多, 占总资产的比例达到 45% 左右, 大大改善了公司资产负债结构, 负债占比下降, 而公司的货币资金仅占总资产的 16% 而同样因为华兰和莱士流动资产( 主要是货币资金 ) 较多, 由此导致流动比率速动比率相对较高未来, 随着公司改扩建生产线厂房效益的体现, 募集资金到位, 流动比率速动比率资产负债率指标将得到较大幅度的改善 14 / 20

15 图表年业内公司资产负债率的比较 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 华兰生物上海莱士博雅制药资料来源 : 招股说明书平安证券研究所图表年业内公司流动比率和速动比率的比较 ( 单位 : 倍 ) 华兰生物上海莱士博雅制药流动比率速动比率资料来源 : 招股说明书平安证券研究所 5.4 运营能力分析报告期内, 公司销售规模扩张迅速, 但应收账款周转率保持高位公司存货周转率变动不大, 且一直保持较快的周转速度与同行业其他公司相比, 公司应收账款周转率存货周转率基本处于正常水平图表 14 公司运营能力指标 2009 年 2010 年 2011 年应收账款周转率 ( 次 ) 存货周转率 ( 次 ) 资料来源 : 招股说明书平安证券研究所 15 / 20

16 5.5 现金流量分析公司报告期经营活动现金流量净额分别为 5, 万元 2, 万元和 8,152.70, 与当期实现的净利润差额分别为 2, 万元 -2, 万元和 1,629.3 万元, 其中 2010 年由于公司增加了采浆量和投浆量, 导致年末存货增加 3, 万元, 所以当期现金净流量低于同期净利润公司报告期内投资活动现金流量净额分别为 -7, 万元 -1, 和 -1, 万元, 反映出公司处于扩张期, 需通过不断新增借款股权融资用于购建固定资产和其他收购活动图表 15 公司现金流量情况 ( 单位 : 万元 ) 经营活动产生的现金流量净额 5, , , 投资活动产生的现金流量净额 -7, , , 筹资活动产生的现金流量净额 1, , , 现金及现金等价物净增加额 9, , , 资料来源 : 招股说明书平安证券研究所六募投项目及盈利预测 6.1 募投项目分析本次募集资金的成功运用将大幅度提高本公司的产品生产能力销售能力和新产品开发能力, 强化主营业务, 拓展发展空间, 极大地提高本公司的综合竞争实力和抗风险能力图表 16 募集资金项目 ( 单位 : 万元 ) 序号项目名称投资总额建设周期建设主体 1 单采血浆站新建及改造项目 3, 年博雅制药 2 乙肝人免疫球蛋白等系列特异性免疫球蛋白产业化项目 8, 年博雅制药 3 血液制品研发中心及中试车间改建项目 3, 年博雅制药资料来源 : 招股说明书平安证券研究所本次募集资金的运用全部围绕公司现有主营业务来进行, 项目的建设完成对公司的积极影响主要体现在 :1 由于现有浆站采浆能力未能充分发挥以及浆站数量增长十分缓慢, 导致目前我国原料血浆供应不足制约行业的发展, 通过单采血浆站新建及改造项目获得更多的血浆来源 2 乙肝人免疫球蛋白等系列特异性免疫球蛋白产业化项目可以扩充公司现有的产品线, 提高公司对原料血浆的综合利用率 3 血液制品研发中心及中试车间改建项目将进一步提升公司血液制品的研发能力, 增强公司的自主创新能力, 支持公司后续快速发展 4 募集资金到位后, 公司将引进较大比例的社会公众股股东, 有利于优化公司的股权结构, 实现投资主体多元化, 进一步完善公司法人治理结构从长远看, 募集资金项目将有力拓展公司发展空间, 增强公司中长期发展后劲, 强化品牌知名度和市场影响力 16 / 20

17 6.2 收入与业绩预测 1) 主营业务市场需求刚性增长, 产品供不应求公司专注于血液制品研发和生产销售, 主营产品包括人血白蛋白静注人免疫球蛋白和纤维蛋白原由于血浆原料的增长速度赶不上市场需求的增长速度, 血液制品行业长期处于高景气状态, 行业的产值从 2002 年到 2010 年保持 17.8% 的复合增长因为血液制品在很多特定的疾病治疗或者急救中具有不可替代的作用, 随着患者消费能力的提升, 市场对于产品的需求增长是刚性和可持续的未来公司致力于推动人凝血因子 Ⅷ 人凝血酶原复合物破伤风人免疫球蛋白等高附加值产品的研发, 继续提升竞争实力 2) 资产质量良好现金流得到改善公司资产质量较高, 不存在非生产经营性资产高风险资产以及闲置资产公司存货应收账款周转较快, 截至 2011 年 12 月 31 日, 本公司计提了万元坏账准备, 除此之外, 不存在其他应计提跌价准备的情形公司 2011 年经营性活动产生的现金流量净额为 8, 万元, 随着盈利能力的增强而逐步提高 3) 募集资金将给与公司中长期发展有力的支持截至 2011 年 12 月 31 日, 公司总资产 33, 万元, 净资产 26, 万元, 规模相对较小本公司正处于高速发展的关键时期, 生产能力急待提高, 单采血浆站建立的投入需加大, 仅靠自有资金已经很难满足拟投资项目的资金需求本次发行如能成功, 将为公司在扩大原料来源研发营销服务网络及人才储备等方面的投入提供有力的资金支持, 以确保公司在激烈的市场竞争中扩大市场份额, 拓展公司发展空间, 增强公司中长期发展后劲因此, 我们认为在以上因素的驱动下,2012 年公司业绩将继续保持快速稳定增长预计公司年营业收入分别为和 4.20 亿元, 未来三年营业收入复合增长率约为 28.7%, 归属母公司所有者净利润分别为和 1.35 亿元, 年复合增长率为 27.6%, 对应发行后全面摊薄 EPS 分别是和 1.79 元图表 17 公司营业收入预测 ( 单位 : 百万元 ) 单位 : 百万元 2011A 2012E 2013E 2014E 人血白蛋白收入 YOY % 37.5% 22.7% 成本毛利率 58.4% 55.0% 54.0% 54.0% 静注人免疫球蛋白收入 YOY % 8.3% 11.5% 成本毛利率 69.2% 65.0% 63.0% 61.0% 人纤维蛋白原收入 YOY % 16.7% 14.3% 成本毛利率 70.3% 65.0% 63.0% 62.0% 特种免疫球蛋白收入 YOY % 100.0% 成本毛利率 % 70.0% 65.0% 合计收入 YOY % 25.0% 29.2% 17 / 20

18 单位 : 百万元 2011A 2012E 2013E 2014E 成本毛利率 64.1% 62.7% 61.0% 59.8% 资料来源 : 招股说明书平安证券研究所 18 / 20

19 资产负债表单位 : 百万元利润表单位 : 百万元会计年度 2011A 2012E 2013E 2014E 会计年度 2011A 2012E 2013E 2014E 流动资产营业收入现金营业成本应收账款营业税金及附加其他应收款营业费用预付账款管理费用存货财务费用其他流动资产资产减值损失非流动资产公允价值变动收益长期投资投资净收益固定资产营业利润无形资产营业外收入其他非流动资产营业外支出资产总计利润总额流动负债所得税短期借款净利润应付账款少数股东损益其他流动负债归属母公司净利润非流动负债 EBITDA 长期借款 EPS( 元 ) 其他非流动负债负债合计主要财务比率少数股东权益会计年度 2011A 2012E 2013E 2014E 股本成长能力资本公积营业收入 38.7% 32.2% 25.0% 29.2% 留存收益营业利润 33.7% 39.0% 25.7% 27.4% 归属母公司股东权益归属于母公司净利润 30.5% 30.0% 25.3% 27.5% 负债和股东权益获利能力毛利率 (%) 64.1% 62.7% 61.0% 59.8% 现金流量表单位 : 百万元净利率 (%) 33.2% 32.6% 32.7% 32.3% 会计年度 2011A 2012E 2013E 2014E ROE(%) 24.8% 10.0% 11.1% 12.4% 经营活动现金流 ROIC(%) 24.2% 9.7% 10.8% 12.3% 净利润偿债能力折旧摊销资产负债率 (%) 20.7% 9.9% 8.7% 8.8% 财务费用净负债比率 (%) 58.41% 57.53% 51.59% 47.46% 投资损失流动比率营运资金变动速动比率其他经营现金流营运能力投资活动现金流总资产周转率资本支出应收账款周转率长期投资应付账款周转率其他投资现金流每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流每股收益 ( 最新摊薄 ) 短期借款每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) 长期借款每股净资产 ( 最新摊薄 ) 普通股增加估值比率资本公积增加 P/E 其他筹资现金流 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA 19 / 20

20 平安证券综合研究所投资评级 : 股票投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 20% 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 10% 至 20% 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 股价表现相对沪深 300 指数在 ±10% 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 股价表现弱于沪深 300 指数 10% 以上 ) 行业投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 300 指数 10% 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 300 指数 5% 至 10% 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现相对沪深 300 指数在 ±5% 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现弱于沪深 300 指数 5% 以上 ) 公司声明及风险提示 : 负责撰写此报告的分析师 ( 一人或多人 ) 就本研究报告确认 : 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品, 为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考, 双方对权利与义务均有严格约定本公司研究报告仅提供给上述特定客户, 并不面向公众发布未经书面授权刊载或者转发的, 本公司将采取维权措施追究其侵权责任证券市场是一个风险无时不在的市场您在进行证券交易时存在赢利的可能, 也存在亏损的风险请您务必对此有清醒的认识, 认真考虑是否进行证券交易市场有风险, 投资需谨慎免责条款 : 此报告旨为发给平安证券有限责任公司 ( 以下简称平安证券 ) 的特定客户及其他专业人士未经平安证券事先书面明文批准, 不得更改或以任何方式传送复印或派发此报告的材料内容及其复印本予任何其它人此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠, 但平安证券不能担保其准确性或完整性, 报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价, 报告内容仅供参考平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任, 除非法律法规有明确规定客户并不能尽依靠此报告而取代行使独立判断平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法报告所载资料意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断, 可随时更改此报告所指的证券价格价值及收入可跌可升为免生疑问, 此报告所载观点并不代表平安证券有限责任公司的立场平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券平安证券有限责任公司 2012 版权所有保留一切权利平安证券综合研究所地址 : 深圳市福田区金田路大中华国际交易广场 8 层邮编 : 电话 : 传真 :(0755) [DOCID] [/DOCID]

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013