单抗 : 公司布局曲妥珠单抗利妥昔单抗贝伐单抗阿达木单抗四大品类, 均于 214 年申报临床曲妥珠 (HER2) 单抗和贝伐 (VEGF) 单抗分别于 216 年 7 月和 8 月获得临床试验批件, 我们预计华兰第一个单抗临床试验将于 217 年展开公司在单抗领域布局曲妥珠等多个大品类研发

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斑薛
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1 12/9/15 12/22/15 1/4/16 1/15/16 1/28/16 2/17/16 3/1/16 3/14/16 3/28/16 4/11/16 4/22/16 5/6/16 5/19/16 6/6/16 6/22/16 7/15/16 7/28/16 8/12/16 8/26/16 9/8/16 9/23/16 1/13/16 1/26/16 11/8/16 11/21/16 12/2/16 [Table_Industry] 生物制品证券研究报告公司深度研究 [Table_Main] [Table_Title] 华兰生物 (27.SZ) 短期看血液制品的可持续性增长, 长期看 [Table_Profit] 基本状况单抗创新药布局总股本 ( 百万股 ) 93 流通股本 ( 百万股 ) 84 市价 ( 元 ) 市值 ( 百万元 ) 32,953 流通市值 ( 百万元 ) 28,48 股价与行业 - 市场走比 63% 46% 29% 12% (5%) (22%) [Table_Summary] 投资要点 [Table_InvestRank] 评级 : 买入前次 : 目标价 ( 元 ): 分析师联系人程娇翼赵磊 S zhaolei@r.qlzq.com.cn 江琦 chengjy@r.qlzq.com.cn jiangqi@r.qlzq.com.cn 216 年 12 月 9 日 [Table_Finance] 业绩预测指标 214A 215A 216E 217E 218E 营业收入 ( 百万元 ) 1, , , , , 营业收入增速 11.26% 18.36% 31.7% 33.56% 29.73% 归属于母公司的净利润 , , 净利润增长率 13.27% 9.42% 31.87% 34.35% 29.81% 摊薄每股收益 ( 元 ) 前次预测每股收益 ( 元 ) 市场预测每股收益 ( 元 ) 市盈率 ( 倍 ) PEG 每股净资产 ( 元 ) 每股现金流量净资产收益率 15.82% 16.11% 19.12% 2.44% 2.97% 市净率总股本 ( 百万股 ) 备注 : 市场预测聚源一致预期沪深 3 核心观点 :1 我们预测华兰生物未来三年采浆量增长具有持续性, 采浆量增长的持续性将带来业绩成长的可持续性 ;2 血液制品十二五倍增计划政策具有延续性, 未来有新批浆站可能, 将带来采浆量的进一步增长 ;3 长期来看, 公司布局单抗产品疫苗产品, 创新产品布局为未来发展奠定基础看好公司作为血液制品现金牛企业属性特征以及在单抗和疫苗领域的长期布局, 目标价元, 买入评级血制品业务 : 成长有可持续性产品价格有正面影响现金牛企业属性特征采浆量增长可持续性强, 带动公司业绩持续成长 1 过去新批浆站数量多, 未来还有新批浆站可能性 : 新批浆站数量共 9 个, 拉动采浆量的增长 ; 根据河南省血液制品规划政策执行的延续性, 未来有继续获批浆站的可能性 ;2 采浆量的增长带来业绩成长可持续性 : 预计 216 年采浆量 1 吨, 增长 4%;217 年增长 25-3%, 假如 217 年还有新批浆站,218 年的采浆量增长有望继续保持 3%, 未来三年业绩成长具有可持续性 ;3 产品价格稳定, 且可能有部分正面影响 : 主要血制品在各省份中标价格稳中有升, 白蛋白 216 年中标省份提价幅度约 12.6%, 人凝血酶原提价约 12% 血浆利用率决定长期竞争力, 华兰品类 11 个国内领先华兰生物具备 11 个品类血制品的产品线, 国内仅次于上海莱士 (12 个 ), 属于第一梯队较高的血浆利用率使得华兰生物的血制品业务常年保持 6% 以上毛利率, 高出行业平均 4 个百分点单抗和疫苗业务奠定长期发展基石

2 单抗 : 公司布局曲妥珠单抗利妥昔单抗贝伐单抗阿达木单抗四大品类, 均于 214 年申报临床曲妥珠 (HER2) 单抗和贝伐 (VEGF) 单抗分别于 216 年 7 月和 8 月获得临床试验批件, 我们预计华兰第一个单抗临床试验将于 217 年展开公司在单抗领域布局曲妥珠等多个大品类研发管线为公司长期发展提供坚实的基础,22 年后公司单抗业务或将进入收获期疫苗 : 公司流感疫苗已通过 WHO 认证, 有望在年打开国际市场 ;AC 群流脑疫苗和小儿重组乙肝疫苗已进入申报生产阶段, 疫苗业务或将迎来拐点盈利预测与估值 : 我们预计年公司营业收入亿元, 同比增长 31.7% 33.56% 29.73%, 归属母公司净利润亿元, 同比增长 31.87% 34.35% 29.81%, 对应 EPS 为元考虑到公司是血制品企业中产品线最为丰富的龙头之一,3 年内新开浆站达到 9 个, 采浆量增长的可持续性强, 同时在单抗和疫苗领域布局多品种打造长期业绩发展基石目前公司股价对应 217 年 32 倍 PE 218 年 24 倍 PE, 而公司在血制品行业采浆量增长可持续性强, 历史估值在 3X-45X 之间, 我们给予公司 217 年 4-45 倍 PE, 公司的估值区间为元, 首次覆盖, 给予买入评级风险提示 : 采浆量不及预期的风险 ; 血制品业务毛利率进一步下降的风险 ; 疫苗业务品种较为单一的风险 ; 单抗业务研发投入过大影响利润的风险 - 2 -

3 内容目录短期 : 未来三年看采浆量增长对业绩成长的拉动, 具有可持续性近三年新获批浆站数行业领先, 未来有新批浆站可能, 采浆量持续性增长采浆量可持续增长带动公司业绩的持续成长血制品行业是需求缺口达到 5% 以上的高景气行业血浆利用率决定长期竞争力, 华兰品类数国内领先华兰生物是国内血制品产品线最为齐全的企业之一, 高利用率决定高毛利率凝血因子类中, 华兰生物凝血因子 Ⅷ 和凝血酶原独占鳌头产品价格稳定, 且部分有正面影响长期 : 看单抗研发布局疫苗业务新品种的收获奠定长期发展基石参考国际血制品发展轨迹, 布局血制品 + 单抗 + 疫苗三驾马车疫苗 : 流感疫苗销售静待国际市场发力, 小儿乙肝及流脑疫苗已申报生产单抗 : 多个研发管线齐头并进, 大品类奠定长期发展基石盈利预测与估值盈利预测相对估值法 : 元投资建议风险提示采浆量不及预期的风险血制品业务毛利率进一步下降的风险疫苗业务品种较为单一的风险单抗业务研发投入过大影响利润的风险图表目录图表 1:212 年至今国内血制品企业获批新浆站情况图表 2: 华兰生物年采浆量预测图表 3: E 华兰生物收入情况 ( 单位 : 百万元 ) 图表 4: E 华兰生物净利润情况 ( 单位 : 百万元 ) 图表 5: 年中国采浆量数目变化情况 ( 单位 : 吨 ) 图表 6: 国内主要血制品公司品种数量比较图表 7: 国内主要血制品公司血制品业务毛利率水平 ( 单位 :%) 图表 8: 年至今华兰生物白蛋白批签发数量 ( 单位 : 瓶 ) 图表 9:216 年至今国内白蛋白市场竞争格局图表 1: 年至今华兰生物静丙批签发数量 (2.5g)( 单位 : 瓶 ) 图表 11:216 年至今国内静丙市场竞争格局图表 12:216 年至今国内肌免市场竞争格局图表 13:216 年至今国内乙免市场竞争格局

4 图表 14:216 年至今国内破免市场竞争格局图表 15:216 年至今国内狂免市场竞争格局图表 16: 年至今华兰生物凝血因子 Ⅷ 批签发数量 ( 单位 : 瓶 ) 图表 17:216 年至今国内凝血因子 Ⅷ 市场竞争格局图表 18: 年至今华兰生物纤原批签发数量 (.5g/ 瓶 )( 单位 : 瓶 ) 图表 19:216 年至今国内纤原市场竞争格局图表 2: 年至今华兰生物凝血酶原批签发数量 ( 单位 : 瓶 ) 图表 21: 年华兰生物主要血制品在部分省份中标情况图表 22: 世界三大血制品巨头发展路径对比图表 23: 世界三大血制品巨头收入结构 ( 单位 : 百万美元 ) 图表 24: 年国内流感疫苗批签发数据 ( 折算金额, 亿元 ) 图表 25:215 年至今流感裂解疫苗批签发格局, 华兰占比 15% 图表 26:215 年至今 ACYW135 四价流脑疫苗批签发格局, 华兰占比 21% 图表 27:215 年至今重组乙肝疫苗批签发格局, 华兰占比 6% 图表 28: H1 华兰生物疫苗有限公司盈利情况 ( 单位 : 万元 ) 图表 29: 年国内单抗市场规模情况 ( 单位 : 亿元,%) 图表 3: 年华兰在研抗体对应样本医院销售情况 ( 单位 : 百万美元 ) 图表 31: 华兰生物分产品拆分 ( 百万元 ) 图表 32: 华兰生物期间费用率和所得税率假设 ( 百万元 ) 图表 33: 华兰生物可比公司估值 ( 百万元 ) 图表 34: 华兰生物历史 PE 变化 (TTM 法 ) 图表 35: 华兰生物财务模型预测

5 短期 : 未来三年看采浆量增长对业绩成长的拉动, 具有可持续性近三年新获批浆站数行业领先, 未来有新批浆站可能, 采浆量持续性增长公司近三年来新建浆站 9 个, 采浆量增长的可持续性强华兰原有浆站 14 个, 分别为广西 4 个贵州 1 个重庆 7 个以及河南 2 个 ;214 年后, 公司又陆续在获批河南滑县 (214 年 ) 重庆地区(215 年 5 个分站 216 年 1 浆站和 1 分站 ) 河南浚县(216 年 ), 合计浆站数目达到 23 个, 其中 9 个为 3 年以内新浆站 11 个 5 年内新浆站与国内其他血制品企业相比, 华兰生物 5 年内新批浆站数目明显领先按照浆站的发展规律,5 年内的新浆站在采浆量上仍有一定提升空间我们认为 9 个 3 年内新浆站为公司采浆量增长的可持续性提供有力保障,217 年采浆量有望达到 13 吨左右 ( 增速 25%-3%), 带动未来 2-3 年业绩持续增长图表 1:212 年至今国内血制品企业获批新浆站情况公司合计上海莱士安徽同路 (214 年被上海莱士收购 ) 博雅生物泰邦生物华兰生物天坛生物 ( 中生集团 ) 内蒙古巴林左旗浙江龙游广东怀集浙江青田湖北保康江西武宁广东陆河广东汕尾四川岳池四川邻水江西于都河北兴隆河北大名江西丰城江西信丰江西都昌河南长恒河南滑县重庆开县分站河南浚县重庆石柱重庆忠县分站重庆云阳重庆巫溪分站重庆彭水分站重庆云阳分站四川蓬溪四川南部重庆石柱分站四川富顺福建上杭来源 : 公司公告, 中泰证券研究所 217 年河南省存在新批浆站可能, 预计单个浆站可以带来 8-1 吨弹性根据河南省采供血机构设置规划 ( ), 河南省规划新增 3-5 个浆站, 目前仅 4 个我们预计河南省在 217 年有望新批一个浆站, 而华兰生物作为河南省龙头骨干企业在浆站审批上有一定的优势我们认为,217 年华兰生物有望在河南省新获批一个浆站, 河南省人口多资源条件好, 单浆站采浆量大, 单个浆站成熟后将带来 8-1 吨采浆量弹性 - 5 -

6 图表 2: 华兰生物年采浆量预测序号浆站简称开始运营时间人口 ( 万人 ) 预计采浆量 ( 吨 ) 年前 1 广西博白 21 年广西贺州市 1993 年广西都安县 1993 年广西陆川县 1996 年贵州独山县 1995 年重庆武隆县 28 年重庆石柱县 213/2/ 重庆忠县 21/3/ 重庆彭水县 211/5/ 重庆巫溪县 211/3/ 重庆潼南县 21/12/ 重庆开县 21/1/ 河南长恒县 213/7/ 河南封丘 21/1/ 年 15 河南滑县 214/9/ 年 16 重庆开县南门分站 215/1/ 重庆巫溪县文峰分站 215/1/ 重庆彭水县桑拓分站 215/12/2 7 计入主站口径 19 重庆忠县拔山分站 215/12/ 重庆云阳县南溪分站 215/12/ 年 21 重庆云阳县 216/8/ 重庆石柱县鱼池分站 216/1/2 55 计入主站口径 23 河南浚县 216/8/ 合计来源 : 公司公告, 统计局, 中泰证券研究所采浆量可持续增长带动公司业绩的持续成长按照采浆量预计, 华兰生物年业绩仍有望保持 3% 以上增速由于血制品行业的生产周期, 血浆采集后一般存放 3 个月, 此外再加上生产批签发以及销售流程, 一般前一年采集的血浆反映到当年的收入上按照采浆量 216 年 1 吨 217 年 13 吨左右测算, 我们预计年公司营业收入为亿元, 同比增长 31.7% 33.56% 29.73%, 归母净利润为亿元, 同比增长 31.87% 34.35% 29.81%, 未来 2 年内仍保持 3% 左右增速 - 6 -

7 图表 3: E 华兰生物收入情况 ( 单位 : 百万元 ) 图表 4: E 华兰生物净利润情况 ( 单位 : 百万元 ) 2,5 1,6 归母净利润同比 8% 2, 1,4 6% 1,5 1,2 1, 4% 2% 1, 8 6 % 5 4-2% E 217E 218E 人血白蛋白静注丙球甲流疫苗其他血制品其他疫苗 E 217E 218E -4% -6% 来源 :Wind, 公司年报, 中泰证券研究所来源 :Wind, 中泰证券研究所血制品行业是需求缺口达到 5% 以上的高景气行业血制品行业刚需大, 采浆量和需求之间仍有 5% 的缺口据卫生部测算, 21 年全国医疗市场对血液制品生产用原料血浆的年基本需求为 8 吨, 而当年全国年采浆量仅为 418 吨, 缺口接近 5% 215 年采浆量需求超过 12 吨, 而实际采浆量仅为 59 吨左右,5% 以上的巨大需求缺口仍没有解决按照卫生部 211 年提出的十二五期间采浆量倍增计划, 我们预计血制品行业未来 3-5 年仍将保持高速增长图表 5: 年中国采浆量数目变化情况 ( 单位 : 吨 ) 来源 : 中国产业信息网, 中泰证券研究所血浆利用率决定长期竞争力, 华兰品类数国内领先华兰生物是国内血制品产品线最为齐全的企业之一, 高利用率决定高毛利率华兰生物是行业内血制品产品线最为齐全的公司之一我们对比了血制品行业上市公司的产品线, 发现华兰生物和上海莱士都属于血制品产品线第一梯队, 产品数量达到 1 个以上华兰生物齐全的血制品产品线 - 7 -

8 大大提高了血浆利用率, 使得该业务成本相对摊薄图表 6: 国内主要血制品公司品种数量比较分类品种华兰生物上海莱士天坛生物 ST 生化博雅生物泰邦生物白蛋白人血白蛋白人免疫球蛋白静注人免疫球蛋白免疫球蛋白凝血因子类合计冻干静注人免疫球蛋白 ( 同路生物 ) 破伤风人免疫球蛋白狂犬病人免疫球蛋白乙型肝炎人免疫球蛋白组织胺人免疫球蛋白人凝血因子 Ⅷ 人凝血酶原复合物外用冻干人凝血酶外科用冻干人纤维蛋白胶人纤维蛋白原来源 : 公司主页,CFDA, 中泰证券研究所 ( 以 CFDA 批文为准 ) 华兰生物血制品毛利率远超行业平均, 常年保持在 6% 以上我们统计了 H1 国内主要血制品上市公司血制品业务的毛利率变化情况, 毛利率和产品线品类数量呈现高度的相关性, 品类较多的华兰生物和上海莱士历年毛利率均在行业平均以上除 212 年由于贵州浆站关停受到影响, 华兰生物血制品毛利率常年高出行业 4 个百分点左右, 形成了较强的竞争优势图表 7: 国内主要血制品公司血制品业务毛利率水平 ( 单位 :%) 7% 上海莱士华兰生物天坛生物 ST 生化博雅生物行业平均 65% 6% 55% 5% 45% 4% H1 来源 :Wind, 中泰证券研究所华兰生物各品类批签发数据处于行业前列, 白蛋白和静丙实现高速增长除破免和狂免以外, 华兰生物其余血制品批签发占比靠前, 尤以白蛋白和静丙最为显著 216 年至今华兰生物在白蛋白市场占比达到 7.22%, 是除进口 CSL Behring( 杰特贝林 ) Baxalta(Baxter/ 百特 ) Octapharm( 奥克特珐玛 ) 和 Grifols( 基立福 ) 企业以外占比最大的国产白蛋白生产企业 ; 在静丙市场中, 华兰生物实现了 17.68% 的市场占 - 8 -

9 比和接近 15% 的批签发增速图表 8: 年至今华兰生物白蛋白批签发数量图表 9:216 年至今国内白蛋白市场竞争格局 ( 单位 : 瓶 ) 1,8, 1,6, 1,4, 1,2, 1,, 8, 6, 4, 2, 5g(1%,5ml)/ 瓶 5g 同比 1g(2%,5ml)/ 瓶 1g 同比 2% 15% 1% 5% % 山西康宝, 2.42% 远大蜀阳, 4.63% 天坛生物, 4.98% 其他, 21.35% CSL Behring, 24.% Baxter, 1.95% -5% 华兰生物, 7.22% 上海莱士, 5.2% 泰邦生物, 3.5% Octapharm, 9.2% Grifols, 7.36% 来源 : 中检院 ( 包括六大所 ), 中泰证券研究所来源 : 米内网, 中泰证券研究所图表 1: 年至今华兰生物静丙批签发数量 (2.5g)( 单位 : 瓶 ) 1% 5% % -5% -1% 图表 11:216 年至今国内静丙市场竞争格局 2, 2.5g 批签发数目 ( 瓶 ) 同比 2% 泰邦生物, 18, 8.53% 16, 15% 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 其他, 34.65% 山西康宝, 9.52% 华兰生物, 17.68% 天坛生物, 13.3% 远大蜀阳, 1.93% 上海莱士, 5.39% 来源 : 中检院 ( 包括六大所 ), 中泰证券研究所来源 : 米内网, 中泰证券研究所图表 12:216 年至今国内肌免市场竞争格局图表 13:216 年至今国内乙免市场竞争格局远大蜀阳, 5.7% 深圳卫光, 5.35% 泰邦生物, 7.21% 深圳卫光, 1.73% 其他, 3.49% 广东丹霞, 24.6% 华兰生物, 18.1% 河北大安, 4.21% 远大蜀阳, 15.28% 天坛生物, 13.39% 上海莱士, 29.36% 华兰生物, 27.75% 来源 : 米内网, 中泰证券研究所来源 : 米内网, 中泰证券研究所 - 9 -

10 图表 14:216 年至今国内破免市场竞争格局图表 15:216 年至今国内狂免市场竞争格局南岳生物, 8.18% 其他, 16.2% 上海莱士, 15.37% 天坛生物, 1.29% 深圳卫光, 19.91% 其他, 2.5% 上海莱士, 9.1% 博雅生物, 5.66% 广东双林, 8.31% 深圳卫光, 13.74% 远大蜀阳, 17.34% 泰邦生物, 18.88% 远大蜀阳, 54.61% 来源 : 中检院, 中泰证券研究所来源 : 米内网, 中泰证券研究所凝血因子类中, 华兰生物凝血因子 Ⅷ 和凝血酶原独占鳌头凝血因子类产品中华兰生物凝血因子 Ⅷ 和凝血酶原独占鳌头华兰生物在凝血因子类产品中处于领跑地位, 凝血因子 Ⅷ 2IU/ 瓶年批签发数 CARG 达到 47.66%,216 年至今市占率达到 5.8%, 超过其他所有同行的市占率总和 ; 而在凝血酶原复合物 ( Prothrombin Complex,PCC) 市场中,216 年中检院以及北京生物制品所数据显示只有华兰生物一家获得总计 2IU 224,711 瓶和 3IU 14,541 瓶的批签发,PCC 市场华兰生物一家独大 ; 在纤原市场中华兰不占优势,216 年至今市场份额只有 2.3% 左右图表 16: 年至今华兰生物凝血因子 Ⅷ 批签发图表 17:216 年至今国内凝血因子 Ⅷ 市场竞争格数量 ( 单位 : 瓶 ) 局 25, 2IU/ 瓶 3IU/ 瓶 2, 15, 上海莱士, 25.63% 1, 5, 华兰生物, 5.8% 绿十字, 2.1% 上海新兴,.53% 泰邦生物, 3.3% 来源 : 中检院 ( 包括六大所 ), 中泰证券研究所 (4IU/ 瓶批签发量极小, 不在来源 : 米内网, 中泰证券研究所此统计 ) - 1 -

11 图表 18: 年至今华兰生物纤原批签发数量 (.5g/ 瓶 )( 单位 : 瓶 ) 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 图表 19:216 年至今国内纤原市场竞争格局上海新兴, 1.11% 华兰生物, 2.3% 绿十字, 3.5% 其他,.66% 博雅生物, 35.43% 上海莱士, 48.27% 来源 : 中检院 ( 包括六大所 ), 中泰证券研究所来源 : 米内网, 中泰证券研究所图表 2: 年至今华兰生物凝血酶原批签发数量 ( 单位 : 瓶 ) 5, 2IU/ 瓶 3IU/ 瓶 4IU/ 瓶 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 来源 : 中检院 ( 包括北京 ), 中泰证券研究所产品价格稳定, 且部分有正面影响华兰生物主要产品在各省份顺利中标, 中标价稳步上升我们统计了年华兰生物主要血制品产品白蛋白静丙凝血因子 Ⅷ 和凝血酶原在部分省份的招投标情况, 发现几类产品在几个省份均中标, 产品价格稳定性高, 部分品种价格稳中有升, 其中白蛋白 216 年提价幅度 12.6%, 静丙提价约 7%, 人凝血因子提价 3.4%, 人凝血酶原提价 12%

12 图表 21: 年华兰生物主要血制品在部分省份中标情况名称人血白蛋白 (2g) 静丙 (2.5g) 人凝血因子 Ⅷ (2IU) 年份省份北京安徽吉林福建广东湖南福建中标价格 / 元价格均值 / 元省份海南北京安徽上海福建中标价格 / 元价格均值 / 元省份北京天津湖南安徽吉林福建湖南山西江苏福建中标价格 / 元价格均值 / 元省份北京安徽山东广东福建山西江苏福建人凝血酶原复中标价格 / 元合物 (2IU) 价格均值 / 元来源 : 药智网, 中泰证券研究所长期 : 看单抗研发布局疫苗业务新品种的收获奠定长期发展基石参考国际血制品发展轨迹, 布局血制品 + 单抗 + 疫苗三驾马车参考国际巨头发展路径, 布局血制品 + 单抗 + 疫苗三驾马车参考国际三大血制品巨头 CSL Behring Baxter 和 Grifols 的发展路径, 在血制品业务之外延伸疫苗单抗或者器械领域成为首选, 华兰生物经过多年的发展后逐步形成以血制品 + 疫苗 + 单克隆抗体为核心的大生物产业格局, 为公司未来发展培育新的利润增长点, 打造高壁垒核心竞争力图表 22: 世界三大血制品巨头发展路径对比图表 23: 世界三大血制品巨头收入结构 ( 单位 : 百万美元 ) CSL Behring Baxter Grifols 其他诊断器械肾透析器械输液器械血制品血制品血制品血制品 12 疫苗 : 收购诺华流感疫苗资产疫苗 : 出售给辉瑞疫苗 : 无单抗单抗单抗 : 无 4 器械 : 无器械 : 留在母公司, 血制品剥离成立 Baxalta 器械 : 收购诺华输血业务资产 2 CSL Behring Baxter(FY213) Grifols 来源 : 中泰证券研究所来源 :Bloomberg, 中泰证券研究所 (Baxter 血制品单独拆分 Baxalta, 因此选取未拆分前母公司 213 财年数据, 其余均为最新财年数据 ) 疫苗 : 流感疫苗销售静待国际市场发力, 小儿乙肝及流脑疫苗已申报生产流感疫苗销售仍然亏损, 静待国际市场发力公司控股华兰生物疫苗有限公司 75% 股权, 目前疫苗公司的主要产品包括流感疫苗 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗和重组乙肝疫苗等华兰的流感裂解疫苗批签发占比一直保持在 1%-15% 左右, 年 1 月批签发量分别是

13 万人次 584 万人次和 27 万人次由于疫情的偶发性影响以及山东疫苗事件,215 年疫苗公司实现营收 1.16 亿, 亏损约 3,537 万元 ;216H1 实现营收 1,274 万元, 亏损约 1,329 万元 215 年 6 月, 公司的流感病毒裂解疫苗作为国内首家也是目前唯一一家顺利通过 WHO 预认证我们认为, 未来 1-2 年内公司有望进入世卫组织或其他国家的流感疫苗市场, 疫苗业务或将迎来拐点图表 24: 年国内流感疫苗批签发数据 ( 折算金图表 25:215 年至今流感裂解疫苗批签发格局, 额, 亿元 ) 华兰占比 15% 大连雅立峰, 5.34% 浙江天元, 2.47% 其他,.18% 北京科兴, 6.11% 华兰生物, 15.23% 长生生物, 12.75% 长春所, 21.32% SANOFI PASTEUR S.A., 36.59% 来源 : 米内网, 中泰证券研究所来源 : 米内网, 中检所, 中泰证券研究所图表 26:215 年至今 ACYW135 四价流脑疫苗批签发格局, 华兰占比 21% 图表 27:215 年至今重组乙肝疫苗批签发格局, 华兰占比 6% 智飞绿竹, 19.89% 玉溪沃森, 9.63% GSK( 酿酒酵母 ), 6.46% 华北制药 (CHO 细胞 ), 1.92% 成都康华, 1.3% 长生生物, 14.59% 深圳泰康 ( 酿酒酵母 ), 25.45% 大连汉信 ( 汉逊酵母 ), 26.69% 华兰生物, 21.35% 浙江天元, 24.5% 天坛生物 ( 酿酒酵母 ), 24.63% 华兰生物 ( 汉逊酵母 ), 5.86% 来源 : 米内网, 中检所, 中泰证券研究所来源 : 中检所, 中泰证券研究所

14 图表 28: H1 华兰生物疫苗有限公司盈利情况 ( 单位 : 万元 ) 3 25 营业收入净利润 H1 来源 : 公司年报, 中泰证券研究所 AC 群流脑疫苗小儿乙肝等已经申报生产, 预计最快年获批公司在研疫苗品种包括 AC 群脑膜炎球菌多糖疫苗 1ug( 小儿剂型 ) 重组乙肝疫苗狂犬疫苗和四价流感病毒裂解疫苗等, 进度最快的 AC 群流脑疫苗和小儿重组乙肝疫苗已进入申报生产阶段, 狂犬疫苗完成临床试验进行数据整理狂犬疫苗小儿重组乙肝疫苗等都属于强刚需疫苗, 我们认为未来这几类疫苗的获批将使得公司有效对冲疫苗品类单一受疫情影响波动大的弱势, 看好公司疫苗新品类获批后的竞争力和盈利能力双提升单抗 : 多个研发管线齐头并进, 大品类奠定长期发展基石曲妥珠单抗和贝伐单抗已获得临床批件, 更有多个产品处于前期研发中公司持有华兰基因工程有限公司 4% 股权, 基因公司通过引进国际先进的技术和生产设备开发单抗产品其研发的曲妥珠单抗利妥昔单抗贝伐单抗阿达木单抗于 214 年正式申报临床试验, 其中曲妥珠 (HER2) 单抗和贝伐 (VEGF) 单抗分别于 216 年 7 月和 8 月获得临床试验批件 ; 同时帕尼单抗德尼单抗伊匹单抗的前期研发工作也在加快推进中, 预计华兰第一个单抗临床试验将于 217 年展开我们认为, 单抗业务存在高投入高风险高收益属性, 公司在单抗领域布局曲妥珠等多个大品类研发管线为公司长期发展提供坚实的基础,22 年后公司单抗业务或将进入收获期

15 图表 29: 年国内单抗市场规模情况 ( 单位 : 亿元,%) 图表 3: 年华兰在研抗体对应样本医院销售情况 ( 单位 : 百万美元 ) 6 市场规模同比 4% 16 阿达木单抗贝伐单抗 % 3% 25% 曲妥珠单抗利妥昔单抗 3 2% % 1% 5% % 来源 : 中国产业信息网, 中泰证券研究所来源 : 药智网, 中泰证券研究所盈利预测与估值盈利预测我们预计年公司营业收入为亿元, 同比增长 31.7% 33.56% 29.73%, 归属母公司净利润为亿元, 同比增长 31.87% 34.35% 29.81%, 对应 EPS 为元假设一 : 公司营业税金及附加占营业收入百分比不变 ; 假设二 : 公司整体毛利率 216 年及以后略有上升分产品来看, 血制品由于放开价格管控导致毛利率提升 ; 疫苗业务年有望扭亏, 但由于占比较小, 对毛利率影响较小对期间费用和所得税的假设 : 销售费用率方面,216 年公司由于新开浆站数多, 且疫苗销售渠道变更, 导致费用率迅速上升 ;217 年起缓慢平稳管理费用率方面,216 年公司由于新开浆站数多管理费用率迅速上升 ; 公司在研项目多为单抗疫苗等高壁垒项目, 研发周期较长, 预计未来管理费用率将保持高位平稳财务费用率 : 公司作为血制品现金牛企业, 负债较少, 财务费用较低所得税 : 我们认为未来三年将保持在 15% 左右

16 图表 31: 华兰生物分产品拆分 ( 百万元 ) 血制品 E 217E 218E 采浆量预测 ( 吨 ) 人血白蛋白收入 YOY -.85% 13.18% 15.53% 46.93% 3.% 38.% 33.% 成本 YOY 39.39% 2.7% 16.7% 59.47% 22.6% 38.% 33.% 毛利率 (%) 静注丙球收入 YOY -1.44% 7.86% 5.65% -2.22% 63.% 38.% 33.% 成本 YOY 18.67% 57.5% -5.8% 14.53% 62.99% 36.18% 31.23% 毛利率 (%) 其他血制品收入 YOY 6.34% 14.96% 16.78% 43.25% 18.% 18.% 15.% 成本 YOY 48.55% % 3.53% 33.46% 18.13% 14.72% 15.% 毛利率 (%) 血制品合计收入 YOY -2.9% 32.59% 11.56% 26.43% 37.69% 34.3% 3.7% 成本 YOY 34.5% 11.97% 9.74% 38.7% 33.48% 33.31% 29.66% 毛利率 68.38% 56.2% 63.1% 63.61% 6.26% 61.48% 61.76% 61.88% 疫苗 E 217E 218E 除甲流外其他疫苗收入 YOY -3.34% 9.88% 2.71% -3.58% -4.% 15.% 2.% 成本 YOY 44.17% 13.88% -6.89% 1.76% % -2.69% -1.82% 毛利率 (%) 疫苗合计收入 YOY 15.2% -37.7% 2.71% -3.58% -4.% 15.% 2.% 成本 YOY 44.17% 13.88% -6.89% 1.76% % -2.69% -1.82% 毛利率 7.63% 46.86% 51.83% 29.39% 35.% 45.% 55.% 其他 E 217E 218E 收入 YOY % % 63.59% -47.2% 1.% 15.% 15.% 成本 YOY 125.% % % % 4.68% 5.14% 7.81% 毛利率 62.83% 48.8% 65.47% 61.4% 64.4% 65.% 68.% 7.% 合计 E 217E 218E 收入 YOY -23.8% 1.15% 14.93% 11.26% 18.36% 31.7% 33.56% 29.73% 成本 YOY -2.67% 36.29% 12.41% 8.16% 3.48% 23.45% 31.18% 28.28% 毛利率 (%) 7.23% 59.88% 6.76% 61.85% 57.95% 6.58% 61.28% 61.72% 来源 : 公司历年年报, 中泰证券研究所

17 图表 32: 华兰生物期间费用率和所得税率假设 ( 百万元 ) E 217E 218E 营业费用 % 销售收入 2.3% 3.81% 1.37% 2.5% 2.% 2.% 管理费用 % 销售收入 14.57% 14.62% 14.87% 15.5% 15.% 15.% 财务费用 % 销售收入 -2.46% -1.59% -3.22% -.82% -.87% -1.2% 所得税所得税率 15.24% 14.21% 15.96% 15.26% 15.32% 15.4% 来源 : 中泰证券研究所图表 33: 华兰生物可比公司估值 ( 百万元 ) 相对估值法 : 元选取 A 股血制品相关公司作为可比公司, 平均估值在 69X 216PE 5X 217PE, 考虑到公司是血制品企业中产品线最为丰富的龙头之一,3 年内新开浆站达到 9 个, 采浆量增长的可持续性强, 同时在单抗和疫苗领域布局多品种打造长期业绩发展基石目前公司股价对应 217 年 32 倍 PE 218 年 24 倍 PE, 而公司在血制品行业采浆量增长可持续性强, 历史估值在 3X-45X 之间, 我们给予公司 217 年 4-45 倍 PE, 公司的估值区间为元, 首次覆盖, 给予买入评级股票代码公司名称营收近 3 年营收净利润近 3 年净利 (215) CAGR(%) (215) 润 CAGR(%) 净利率 PE(216) PE(217) PE(218) 总市值 2252 上海莱士 2, , % , ST 生化 % 博雅生物 % 天坛生物 1, % 平均值华兰生物 1, % 来源 :Wind( 截止 216 年 12 月 9 日 ), 中泰证券研究所图表 34: 华兰生物历史 PE 变化 (TTM 法 ) 来源 :Wind, 中泰证券研究所

18 投资建议风险提示结合可比公司情况, 华兰生物的合理估值区间为元首次覆盖, 给予买入评级公司未来 3 年的业绩催化因素 : 采浆量增长的可持续性强,217 年 25%-3% 增速公司 3 年内新批浆站数目达到 9 个, 新浆站的采浆量上升空间大, 年公司采浆量增速的可持续性将带来业绩可持续增长新增浆站获批可能性带来业绩弹性空间 217 年公司有望在河南或重庆新获批浆站, 带来 8-1 吨采浆量的弹性疫苗业务新产品上市带来业绩增长点公司 AC 群流脑疫苗小儿重组乙肝疫苗等均已进入申报生产阶段, 刚需新产品上市将带来疫苗业务的盈利点流感疫苗打开国际市场公司流感疫苗已通过 WHO 认证, 有望在年打开国际市场采浆量不及预期的风险公司年获批多个浆站 ( 分浆站 ), 新浆站从开始采浆起有一个逐步发展稳定的采浆过程, 存在由于浆站管理不善导致采浆量不及预期的风险血制品业务毛利率进一步下降的风险血制品业务是公司收入的主要来源, 随着浆站年限变长人工费用上升等原因, 采浆成本进一步提升 ; 而血制品价格提升无法对冲成本时, 血制品业务毛利率存在进一步下降的风险疫苗业务品种较为单一的风险公司疫苗业务目前品种较为单一, 以流感疫苗为主, 处于亏损状态报批生产的乙肝等品种仍在排队中, 存在由于品种较为单一导致疫苗业务进一步亏损恶化的风险单抗业务研发投入过大影响利润的风险公司在研单抗均属于大品类, 投入大竞争激烈, 一般一个临床试验需要亿元以上的经费投入, 未来存在单抗业务研发投入过大影响利润的风险

19 图表 35: 华兰生物财务模型预测损益表 ( 人民币百万元 ) 资产负债表 ( 人民币百万元 ) E 217E 218E E 217E 218E 营业总收入 1,118 1,243 1,472 1,938 2,589 3,358 货币资金 1, ,34 增长率 14.93% 11.3% 18.4% 31.7% 33.6% 29.7% 应收款项营业成本 ,2-1,286 存货 ,128 % 销售收入 39.2% 38.1% 42.1% 39.4% 38.7% 38.3% 其他流动资产 741 1,167 1,522 2,143 2,348 3,167 毛利 ,174 1,587 2,73 流动资产 2,355 2,56 2,65 3,547 4,333 5,828 % 销售收入 6.8% 61.9% 57.9% 6.6% 61.3% 61.7% % 总资产 64.6% 66.5% 65.9% 72.8% 77.5% 83.1% 营业税金及附加长期投资 % 销售收入.9%.7%.6%.7%.6%.6% 固定资产 , 营业费用 % 总资产 27.3% 25.5% 26.4% 2.4% 16.3% 11.8% % 销售收入 2.3% 3.8% 1.4% 2.5% 2.% 2.% 无形资产管理费用非流动资产 1,289 1,263 1,372 1,326 1,258 1,181 % 销售收入 14.6% 14.6% 14.9% 15.5% 15.% 15.% % 总资产 35.4% 33.5% 34.1% 27.2% 22.5% 16.9% 息税前利润 (EBIT) ,13 1,48 资产总计 3,643 3,77 4,21 4,873 5,591 7,9 % 销售收入 43.% 42.7% 41.1% 41.9% 43.6% 44.1% 短期借款 15 财务费用应付款项 % 销售收入 -2.5% -1.6% -3.2% -.8% -.9% -1.2% 其他流动负债资产减值损失流动负债公允价值变动收益长期贷款投资收益其他长期负债 % 税前利润 8.8% 8.8% 6.7% 5.5% 4.1% 3.1% 负债营业利润 ,192 1,558 普通股股东权益 3,77 3,42 3,658 4,63 5,17 6,461 营业利润率 48.1% 46.9% 45.4% 45.4% 46.% 46.4% 少数股东权益营业外收支负债股东权益合计 3,643 3,77 4,21 4,873 5,591 7,9 税前利润 ,222 1,587 利润率 5.2% 5.5% 47.1% 47.% 47.2% 47.3% 比率分析所得税 E 217E 218E 所得税率 15.2% 14.2% 16.% 15.3% 15.3% 15.4% 每股指标净利润 ,35 1,343 每股收益 ( 元 ) 少数股东损益每股净资产 ( 元 ) 归属于母公司的净利润 ,44 1,355 每股经营现金净流 ( 元 ) 净利率 42.5% 43.3% 4.% 4.1% 4.3% 4.3% 每股股利 ( 元 ) 回报率现金流量表 ( 人民币百万元 ) 净资产收益率 15.45% 15.82% 16.11% 19.12% 2.44% 2.97% E 217E 218E 总资产收益率 13.5% 14.28% 14.65% 15.94% 18.67% 19.33% 净利润 ,35 1,343 投入资本收益率 17.9% 15.57% 14.56% 18.3% 2.93% 22.36% 少数股东损益增长率非现金支出营业总收入增长率 14.93% 11.26% 18.36% 31.7% 33.56% 29.73% 非经营收益 EBIT 增长率 51.24% 1.44% 13.98% 34.21% 39.7% 31.2% 营运资金变动 ,116 净利润增长率 58.56% 13.27% 9.42% 31.87% 34.35% 29.81% 经营活动现金净流总资产增长率 22.97% 3.47% 6.68% 21.17% 14.75% 25.36% 资本开支资产管理能力投资应收账款周转天数其他存货周转天数投资活动现金净流应付账款周转天数股权募资 57 6 固定资产周转天数债权募资偿债能力其他净负债 / 股东权益 % % -9.35% -1.22% % % 筹资活动现金净流 EBIT 利息保障倍数现金净流量资产负债率 9.13% 3.55% 3.41% 12.9% 4.87% 4.95% 来源 : 中泰证券研究所

20 投资评级说明买入 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 15% 以上增持 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 5%-15% 持有 : 预期未来 6-12 个月内波动幅度在 -5%-+5% 减持 : 预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 5% 以上 - 2 -

21 重要声明 : 中泰证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 反映了作者的研究观点, 力求独立客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用, 不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议, 本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议市场有风险, 投资需谨慎在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意, 在法律允许的情况下, 本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有未经事先本公司书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制如引用刊发, 需注明出处为中泰证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013