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蜀湛
5 years ago
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1 跟踪报告张明芳年 12 月 26 日天坛生物 ( SH)/14.2 元收购成都蓉生获批, 标志着中生集团启动血液制品资产整合日用消费医药强烈推荐 -A( 维持 ) 基础数据上证综指 1864 总股本 ( 万股 ) 已上市流通股 ( 万股 ) 总市值 ( 亿元 ) 70 流通市值 ( 亿元 ) 34 每股净资产 (MRQ) 1.3 ROE(TTM) 19.0 资产负债率 44.5% 主要股东中国生物技术集团公司主要股东持股比例 56.3% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现相对表现 (%) 20 天坛生物沪深 Dec-07 Apr-08 Aug-08 Nov-08 相关报告 1 天坛生物调研报告受益于 EPI 扩容, 中生集团资产整合平台价值不断体现 2008/10/8 2 医药行业第四季度投资策略新医改推动行业整合来临, 布局产业巨头 2008/9/17 3 医药行业 2008 年中期投资策略剖析药品大类, 锁定成长性和防御性兼备品种 2008/6/10 4 行业巨变和医改迎来医药行业黄金投资时期医药行业 2008 年投资策略 2008/1/2 5 天坛生物免疫规划扩容, 整体上市蕴涵巨大获利空间 2007/3/ 年 12 月 25 日, 天坛生物公告 :1 收购成都蓉生的重大资产重组已获国资委批准 2 天坛生物及其控股子公司长春祈建将获得 15% 所得税高新技术企业支持请参阅招商证券 2008 年 10 月 8 日天坛生物调研报告, 从我们 10 月 8 日推出天坛生物调研报告起, 其股价已上涨了 40% 成都蓉生是中生集团旗下最优质血液制品资产, 是我国最具有产品研发实力 GMP 生产品牌和市场领先的血液制品龙头企业之一, 天坛生物收购成都蓉生后, 将成为我国最大的血液制品生产企业, 其血制品业务市值不应低于上海莱士和华兰生物成都蓉生 2007 年刚完成生产车间新建, 目前盈利水平尚处于低点, 远未达到峰值未来增长潜力来自 :1 采浆站全部完成 GMP 改造和新建以后, 公司血浆投产量将逐步上升 2 大批量生产品种个数增多, 提高血浆综合利用度 3 出口销售前景 4 产品价格仍有提价空间 5 营业费用率和财务费用率下降我们维持对其 2009 年将贡献销售收入 3 亿元净利润 5000 万元和 EPS0.08 元的保守预测 2010 年成都蓉生盈利增速将显著加快并入天坛生物将十分有利于成都蓉生新产品研发优势的发挥天坛生物 2008 年实现了高利润率的麻腮风三联疫苗产业化生产,2009 年和 2010 年产销量快速增长, 是确定的最重要的利润增长点之一我们重申天坛生物是我国医药行业未来 5 年最具战略性投资价值的不二品种控股股东中生集团是我国疫苗和血液制品最大生产供应商和出口商, 以天坛生物为资产整合平台, 迄今已推进了两大步 : 年完成收购长春祈健, 把中生集团旗下盈利能力最强的疫苗品种水痘疫苗收录囊中年启动收购成都蓉生, 打造了整合血液制品业务的平台, 有望在未来三年内率先完成血液制品整合我们分析认为 : 以投入巨资 11 亿元打造大兴县产业化基地为契机, 中生集团有望在未来 5 年内完成疫苗资产整合, 全部资产整合完成后, 中国疫苗和血液制品巨无霸非天坛生物莫属疫苗和血液制品在未来 5 年内有望保持高景气度, 我们维持对天坛生物业绩预测和强烈推荐 A 投资评级 2008 年不考虑成都蓉生贡献, 净利润将同比增长 28%, 实现 EPS0.27 元 2009 年和 2010 年考虑成都蓉生合并报表 93%, 净利润将同比增长 84% 和 49%,2009 年摊薄后 EPS0.42 元,2010 年 EPS0.62 元, 对应动态 PE34 倍和 23 倍, 天坛生物未来 5 年持续收购将使其盈利增长呈翻番态势, 其目前估值水平远未反应这一预期财务数据与估值 (2008 年业绩预测不含有成都蓉生,2009 年开始含有蓉生贡献 ) 会计年度 E 2009E 2010E 营业收入 ( 百万元 ) 同比增长 21% 28% 24% 65% 29% 营业利润 ( 百万元 ) 同比增长 48% 44% 40% 61% 48% 净利润 ( 百万元 ) 同比增长 46% 4% 28% 84% 49% 每股收益 ( 元 ) PE PB 资料来源 : 招商证券

2 一资产重组和定向增发分两步走天坛生物 2008 年 12 月 25 日发布董事会决议公告和重大资产重组草案第一步 : 收购成都蓉生 90% 股权和北生所工业用地以 2008 年 6 月 30 日为评估基准日, 成都蓉生股东全部权益价值的评估结果为万元, 成都蓉生 90% 股权的交易价格为此评估结果扣除截止 2008 年 6 月 30 日归属于成都蓉生老股东的未分配利润万元, 再乘以 90% 的股权比例后的结果, 为万元天坛生物将以每股元价格,1 以换股方式, 面向成都蓉生原股东成都生物制品研究所 ( 控股股东中国生物的全资子公司 ) 发行 2185 万股, 收购成都蓉生 51% 股权, 总交易价格万元 2 以现金收购成都蓉生 39% 股权, 总交易价格为万元收购 PE12 倍, 收购 PB4.4 倍标的土地 ( 中国生物下属的全资企业北京生物制品研究所位于北京市朝阳区三间房南里 4 号 ( 东区 ) 的平方米工业出让用地 ) 的土地使用权价格的评估结果为 7693 万元该资产评估报告书已经国务院国资委备案天坛生物拟将以每股元价格, 向北生所发行 536 万股, 收购此标的土地公司将于 09 年 1 月 16 日召开股东大会, 通过股东审议后, 再上报证监会, 待通过证监会重大资产重组审核后, 启动定向增发在证监会核准重大资产重组的方案后, 成都所首先将其持有的成都蓉生 90% 股权过户给天坛生物, 股权过户手续完成后, 天坛生物按照有关规定向其发行股份 2185 万股 ( 即收购成都所持有的成都蓉生 51% 股权应向成都所支付的对价 ) 天坛生物确保在标的股权过户后的 12 个月内向成都所支付成都蓉生 39% 股权的对价现金, 即人民币亿元若天坛生物非公开发行募集现金方案未能获得批准或募集资金不足以支付对价现金, 则天坛生物以自有资金支付公司与成都所于 2008 年 12 月 23 日签署了盈利补偿协议第二步 : 启动定向增发, 融资 8~15 亿元天坛生物拟先行申报重大资产重组方案, 在重大资产重组方案办理完毕后再行申报向不超过 10 名投资者 ( 不包括成都所和北京所 ) 非公开发行股票的方案董事会决议拟面向不超过 10 家投资者, 定向增发 5000~7500 万股, 价格不低于 08 年 6 月 25 日前 20 个交易日均价的 90%, 即不低于 12.9 元 / 股募集资金将按以下顺序用于 : (1) 支付收购成都所持有的成都蓉生 39% 股权的款项, 金额约为亿元 ; (2) 对成都蓉生增资 2 亿元 ; (3) 投资天坛生物大兴新产业基地建设项目, 总投资为亿元, 其中国家投入 5150 敬请阅读末页的重要说明 Page 2

3 万元投资者所认购股份自发行结束之日起 12 个月内不得转让随后 : 向成都蓉生增资 2 亿元, 持有其股权 93%, 新产业基地 2012 年投产按照重组方案, 天坛生物将向对成都蓉生增资 2 亿元其中 :5000 万元用于血浆站重建,1.5 亿元用于补充其流动资金根据我们的测算 : 增资完成后, 天坛生物将合计持有成都蓉生 93% 股权, 成都蓉生另一股东中科器材持股比例从 10% 下降到 7% 天坛生物大兴县产业化基地, 预计 09 年中期动工新建, 建设期三年, 预计 2012 年投产敬请阅读末页的重要说明 Page 3

4 二收购成都蓉生, 成为我国最大最强血液制品企业 1 成都蓉生是我国具备国际竞争力的研发生产和品牌优势的前三甲之一生产车间 2007 年完成新建, 厂房设备和生产工艺水准位居业内之首, 具备大量出口前景成都蓉生拥有人血白蛋白静脉注射丙种球蛋白 ( 以下简称静丙 ) 破伤风免疫球蛋白 ( 以下简称破免 ) 乙肝免疫球蛋白等 7 个产品生产批件其中 : 蓉生牌静丙和破免品牌优势突出, 有史以来, 其品质和售价均处于国内同类产品的高端水平 2006 年和 2007 年, 成都蓉生投入 2.7 亿元资金, 新建生产车间, 厂房和生产设备焕然一新, 其 GMP 生产水平是我国血液制品行业 No.1, 达到了国际领先水平公司 2007 年因为新车间重新申报 GMP 认证, 停产了 5 个月,2008 年正常生产,2007 年盈利数据不具参考性从公告披露信息来看 : 成都蓉生 2008 年固定资产和净资产均在 2.7 亿元, 远高于同行业前三甲公司上海莱士和华兰生物表 1: 成都蓉生近三年财务指标总览单位 : 百万元 2006 A 2007 A 2008 H 总资产归属于母公司净资产主营业务收入利润总额归属于母公司净利润 ROE ( 摊薄 ) 资产负债率净利率天坛生物将控股成都蓉生 93%, 合并成为业内最大规模血液制品企业我们测算 : 天坛生物对成都蓉生换股增资和收购完成后, 将持有蓉生 93% 股权, 中国科学器材进出口公司持有蓉生股份将下降到 7% 同时, 天坛生物收购成都蓉生后, 净资产将增厚 44% 成都蓉生 09 年有 3 个血浆站将进行 GMP 改造, 营业成本将有所上升, 当年净利润增速可能低于销售收入增幅我们预计 :2010 年, 成都蓉生 ROE 和净利润率都将显著上升敬请阅读末页的重要说明 Page 4

5 表 2: 天坛生物收购成都蓉生后, 净资产将增厚 44% 百万元经营指标重组前 2008 年重组后 2009 年备注天坛生物成都蓉生净资产主营业务收入净利润净利润率 ROE 净资产主营业务收入净利润净利润率 ROE 天坛 + 蓉生净资产年重组后净资产将增厚 44%, 由于成都蓉生 09 年部分血浆站改造, 营业成本上升, 导致净利润增速低于销售收入增幅我们预计 2010 年蓉生 ROE 和净利润率都将显著上升天坛生物自身有 4 个血浆站, 目前有 3 个正常供应, 只有 1 个小型浆站正在改造成都蓉生有 10 个血浆站, 全都位于浆源充足的四川省天坛生物与成都蓉生合并后, 其实际投浆量规模和血液制品销售规模将达到行业第一 2009 年和 2010 年投浆量将分别达到 450 吨和 550 吨, 业内最高 2008 年, 预计成都蓉生实际血浆投产量 260~270 吨, 受四川地震影响,08 年减少投浆量 30 吨左右,09 年将逐步恢复公司已获得在四川新建 5 个血浆站的许可, 有待天坛生物对其增资后, 开始新建成都蓉生 2009 年对天坛生物利润贡献测算 : 贡献 EPS0.08 元 ~0.11 元成都蓉生目前面临的主要增长瓶颈是 : 血浆原材料供应短缺, 产能利用率仅 40% 公司流动资金不足, 负债率高达 51% 因此, 天坛生物对其增资解决资金和血浆来源很关键同时 : 进入天坛生物, 获得上市公司的强大资金扶持, 将十分有利于成都蓉生新产品研发优势的发挥成都蓉生人血白蛋白的出厂价仍低于最高零售价 10% 左右, 仍有提价空间我们维持谨慎预测 : 成都蓉生 2009 年销售收入和净利润将分别达到 3.1 亿元和 5000 万元若按 93% 控股比例并表, 按摊薄后总股本 5.88 亿股测算, 将贡献 EPS0.08 元表 3: 成都蓉生 2009 年利润贡献测算谨慎预测乐观预测蓉生 2009 年销售收入 ( 亿元 ) 蓉生 2009 年净利润 ( 万元 ) 天坛生物按 93% 控股比例并表按定向增发后总股本万股测算, 蓉生贡献 EPS( 元 ) 敬请阅读末页的重要说明 Page 5

6 若按乐观预测 :2009 年, 蓉生销售收入和净利润将分别达到 3.5 亿元和 7000 万元对天坛生物摊薄后的 EPS 贡献 0.11 元成都蓉生核心竞争力 : 新产品研发品牌和出口成都蓉生是中生集团旗下最优质血液制品资产, 是我国最具有产品研发 GMP 生产品牌和市场领先的血液制品前三甲之一, 天坛生物收购成都蓉生后, 将成为我国最大最强的血液制品生产企业, 其血制品业务市值不应低于上海莱士和华兰生物成都蓉生 2007 年刚完成生产车间新建, 目前盈利水平尚处于低点, 远未达到峰值成都蓉生未来增长潜力来自 : 1 采浆站全部完成 GMP 改造, 公司血浆投产量将逐步上升 2 大批量生产品种个数增多, 提高血浆综合利用度 3 出口销售前景公司的静丙破免和人血白蛋白等产品品牌优势突出 4 产品价格仍有提价空间公司的静丙破免和人血白蛋白等主导产品, 目前售价低于上海莱士和华兰生物 5 营业费用率和财务费用率下降公司目前资金紧张, 财务费用率高于上海莱士和华兰生物人血白蛋白供应短缺, 打包销售业内盛行, 公司销售模式未作激进变革, 营业费用率仍高出上海莱士和华兰生物与上海莱士和华兰生物相比, 成都蓉生的销售毛利率偏低, 期间费用率偏高, 这两点是当前制约成都蓉生盈利水平远未达到峰值的主要原因我们预计 :2010 年, 公司净利润率将显著上升 8 个百分点, 达到 30% 表 4: 成都蓉生与上海莱士和华兰生物经营指标比较, 未来增长潜力空间较大上海莱成都蓉生指标比较士华兰生物 2008H 2010E 2008H 2008H 主营业务收入 ( 百万元 ) 毛利率 % 54.7% 63.6% 57.6% 营业费用率 % 5.8% 3.2% 1.0% 管理费用率 % 12.9% 14.5% 8.9% 财务费用率 % 3.8% 1.4% 2.6% 期间费用率 % 22.4% 19.1% 12.5% 营业利润率 % 30.1% 45.2% 44.3% 净利率 % 22.1% 30% 36.1% 38.7% 归属于母公司净利率 % 22.3% 36.1% 38.7% 固定资产 ( 百万元 ) ( 含疫苗资产 ) 存货周转率应收账款周转率 ROE( 摊薄 ) 15.6% 9.0% 10.7% 血液制品品种个数年上半年白蛋白收入 ( 百万元 ) 年上半年静丙销售收入 ( 百万元 ) 年, 成都蓉生盈利增速将显著加快成都蓉生储备了大量血液制品行业最优秀的研发人才, 并入天坛生物以后, 将十分有利于成都蓉生新产品研发优势的发挥敬请阅读末页的重要说明 Page 6

7 资产重组和定向增发 : 总股本将摊薄 16% 或 21% 成都生研所和北京生研所都是大股东中生集团的全资子公司我们按照公司已公布的资产重组预案测算 : 第一 : 成都蓉生 51% 股份换股天坛生物, 每股元换股价格已锁定, 天坛生物将向成都生研所发行股份 2185 万股第二 : 收购北京生研所土地, 将向北京生研所发行股份 536 万股公司未来完成资产重组定向增发, 股本变化测算如下 : 将向流通股东定向增发 5000~7500 万股, 融资 8~15 亿元按照我们的测算结果, 大股东中生集团的控股比例将从目前的 56.3% 下降到 51% 综上, 天坛生物 2009 年合计总股本 = 万股或 1.02 亿股 =5.65 亿股或 5.9 亿股, 摊薄 16% 或 21% 表 5: 我们对公司资产重组和定向增发的测算目前股本 ( 万股 ) 备注资产重组 ( 每股元换股价格已锁定 ) 募集资金三大投向换股成都蓉生 51% 股份收购北京生研所土地购买成都蓉生 39% 股权向成都蓉生增资 2 亿元大兴疫苗产业化基地建设 2009 年合计新增股份 = 股或 7500 万股 =7721 万股或 1.02 亿股 2009 年总股本 = 万股或 1.02 亿股 =5.65 亿股或 5.9 亿股, 摊薄 16% 或 21% 向成都生研究所发行 2185 万股向北京生研究所发行 536 万股用现金亿元收购其中 :5000 万元用于血浆站重建,1.5 亿元用于补充流动资金总投资亿元, 其中国家投入 5150 万元其中 : 大股东中生集团新增持股 = =2548 万股, 若按总股本万股测算, 其持股比例从 56.2% 下降到 51% 敬请阅读末页的重要说明 Page 7

8 二业绩预测和投资建议请参阅招商证券 2008 年 10 月 8 日天坛生物调研报告高利润率的麻腮风三联疫苗是天坛生物疫苗业务 2008 年实现正常生产, 2009 年和 2010 年产销量快速增长, 是确定的最重要的利润增长点我们重申天坛生物是我国医药行业未来 5 年最具战略性投资价值的不二品种控股股东中生集团是我国疫苗和血液制品最大生产供应商和出口商, 以天坛生物为资产整合平台, 迄今已推进了两大步 : 年完成收购长春祈健, 把中生集团旗下盈利能力最强的疫苗品种水痘疫苗收录囊中年启动收购成都蓉生, 打造了整合血液制品业务平台, 有望在未来三年内率先完成血液制品整合我们分析认为 : 以巨资 11 亿元打造大兴县疫苗产业化基地为契机, 中生集团有望在未来 5 年内完成疫苗资产整合, 同时全部完成整合大业, 中国疫苗和血液制品巨无霸非天坛生物莫属疫苗和血液制品在未来 5 年内有望保持高景气度, 我们维持对天坛生物业绩预测和强烈推荐 A 投资评级 2008 年不考虑成都蓉生贡献, 净利润将同比增长 28%, 实现 EPS0.27 元 2009 年和 2010 年考虑成都蓉生合并报表 93%, 净利润将同比增长 84% 和 49%,2009 年摊薄后 EPS0.42 元,2010 年 EPS0.62 元, 对应动态 PE34 倍和 23 倍, 天坛生物未来 5 年持续收购将使其盈利增长呈翻番态势, 其目前估值水平远未反应这一预期表 6: 中国生物旗下 6 大生研所 2007 经营指标总览单位 : 百万元成都所兰州所武汉所上海所长春所北京所总资产净资产年主营收入利润总额净利润 ROE ( 摊薄 )% 资产负债率 % 净利率 % 敬请阅读末页的重要说明 Page 8

9 附 : 财务预测表资产负债表利润表单位 : 百万元 E 2009E 2010E 单位 : 百万元 E 2009E 2010E 流动资产营业收入现金营业成本交易性投资营业税金及附加应收票据营业费用应收款项管理费用其它应收款财务费用 (2) 存货资产减值损失其他公允价值变动收益非流动资产投资收益 (2) (0) 长期股权投资营业利润固定资产营业外收入无形资产营业外支出其他利润总额资产总计所得税流动负债净利润短期借款少数股东损益应付账款母公司所有者净利润预收账款 EPS( 元 ) 其他长期负债主要财务比率长期借款 E 2009E 2010E 其他年成长率负债合计营业收入 21% 28% 24% 65% 29% 股本营业利润 48% 44% 40% 61% 48% 资本公积金净利润 46% 4% 28% 84% 49% 留存收益获利能力少数股东权益毛利率 61.4% 62.3% 68.4% 64.4% 69.2% 母公司所有者权益净利率 24.4% 19.7% 20.3% 22.6% 26.0% 负债及权益合计 ROE 16.9% 16.2% 19.3% 26.3% 30.6% ROIC 13.3% 18.1% 17.5% 26.5% 31.1% 现金流量表偿债能力单位 : 百万元 E 2009E 2010E 资产负债率 35.3% 33.7% 36.3% 21.6% 13.0% 经营活动现金流净负债比率 12.9% 12.8% 29.3% 13.0% 5.5% 净利润流动比率折旧摊销速动比率财务费用营运能力投资收益资产周转率营运资金变动 65 (212) (99) 存货周转率其它应收帐款周转率投资活动现金流 (159) (77) 11 (10) (10) 应付帐款周转率资本支出 (10) (10) (10) 每股资料 ( 元 ) 其他投资每股收益筹资活动现金流 (72) (73) 10 (187) (244) 每股经营现金借款变动 263 (168) (135) 每股净资产普通股增加每股股利资本公积增加 (163) 0 0 估值比率 21% 28% 24% 65% 29% 股利分配 (88) (106) (106) PE 48% 44% 40% 61% 48% 其他 (165) (14) (3) PB 46% 4% 28% 84% 49% 现金净增加额 (77) EV/EBITDA 资料来源 : 公司报表招商证券,09 年业绩预测已考虑摊薄 21% 敬请阅读末页的重要说明 Page 9

10 分析师简介张明芳, 武汉大学生物化学专业硕士, 曾在国家食品药品监督管理局直属的中国药品生物制品检定所工作了六年,5 年证券从业经验, 目前为招商证券医药行业首席分析师分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关投资评级定义我公司从 2008 年 4 月 11 日起, 调整公司短期评级名称及定义公司短期评级与行业投资评级的比较基准, 公司长期评级保持不变调整后的评级体系如下 :( 详细情况请参见关于招商证券调整投资评级体系的说明 ) 公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 20% 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-20% 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数免责条款本报告中的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或征价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告仅向特定客户传送, 版权归招商证券所有未经我公司书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载敬请阅读末页的重要说明 Page 10

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013