财务报表和主要财务比率 财务报表 ( 百万美元 ) 2013A 2014A 2015E 2016E 利润表营业收入 营业成本 销售管理费用 研发费用 其他 营业利润 87

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1 相对股价 (%) 证券研究报告 2015 年 12 月 24 日 泰邦生物 血液制品龙头, 市场潜力巨大 首次覆盖 首次覆盖推荐 投资亮点中国血液制品市场仍处于早期阶段, 发展潜力巨大 根据 Marketing Research Bureau 数据, 中国是世界第二大血液制品市场, 预计未来市场规模有望达到 62 亿美元 (2014 年 ~2019 年年复合增速有望达到 20%) 泰邦生物是国内血液制品领先企业, 项目储备丰富 公司是中国第二大血液制品生产企业 静脉注射乙型肝炎人免疫球蛋白 (ph4) 有望 2016 年进入商业化阶段, 人纤维蛋白原有望 2017 年进入商业化阶段 第四代静脉注射人免疫球蛋白产品已于今年早些时候获批进入临床试验阶段 血浆供应增加有望促进内生增长 我们预计 :1)2015~2018 年, 贵州泰邦产能利用率有望翻倍, 主要得益于新疆德源的血浆供应 ( 约 500 吨 );2) 长期来看, 山东省新增的采集设施有望使当地血浆采集量提升 5% 左右 ;3) 河北 2 家采集站有望 2016 年初投入使用 财务预测公司未来三年盈利有望强劲增长, 主要得益于白蛋白和静脉注射人免疫球蛋白销售以及新疆德源血浆供应的驱动 预计 2015 年 2016 年 2017 年和 2018 年, 公司收入分别为 2.96 亿美元 3.52 亿美元 4.25 亿美元和 5.12 亿美元 ( 分别同比增长 21.8% 18.7% 20.9% 和 20.4%); 预计非 GAAP 每股盈利分别为 3.64 美元 4.42 美元 5.33 美元和 6.37 美元 ( 分别同比增长 23.9% 21.4% 20.4% 和 19.7%) 如果没有德源的血浆供应, 预计公司内生收入同比增速在 15% 左右 估值与建议首次覆盖泰邦生物, 给予 推荐 评级, 目标价为 155 美元 ( 基于 DCF 估值 ), 对应 35 倍 2016 年市盈率 当前公司股价对应 36 倍 2015 年市盈率和 30 倍 2016 年市盈率 风险血浆采集量不达预期 ; 政策风险 股票代码 CBPO.US 评级 * 推荐 最新收盘价 美元 目标价 美元 周最高价 / 最低价 美元 ~64.36 总市值 ( 亿 ) 美元 日日均成交额 ( 百万 ) 美元 发行股数 ( 百万 ) 27 其中 : 自由流通股 (%) 日日均成交量 ( 百万股 ) 0.19 主营行业 制药与生物技术 CBPO.US NASDAQ ( 美元百万 ) 2013A 2014A 2015E 2016E 营业收入 增速 10.0% 19.6% 21.8% 18.7% 非通用准则净利润 增速 22.9% 28.1% 30.2% 21.4% 每股净利润 每股净资产 每股股利 每股经营现金流 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 平均总资产收益率 16.5% 17.8% 19.5% 18.9% 平均净资产收益率 27.2% 33.6% 32.3% 26.4% 资料来源 : 彭博资讯, 公司信息, 中金公司研究部 强静,CFA 分析员 jing.qiang@cicc.com.cn SAC 执证编号 :S SFC CE Ref: AWU229

2 财务报表和主要财务比率 财务报表 ( 百万美元 ) 2013A 2014A 2015E 2016E 利润表营业收入 营业成本 销售管理费用 研发费用 其他 营业利润 财务费用 其他利润 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 非通用准则净利润 EBITDA 资产负债表货币资金 应收账款及票据 存货 其他流动资产 流动资产合计 固定资产及在建工程 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 资产合计 短期借款 应付账款 其他流动负债 流动负债合计 长期借款 非流动负债合计 负债合计 少数股东权益 股东权益合计 负债及股东权益合计 现金流量表税前利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 资本开支 其他 投资活动现金流 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 主要财务比率 2013A 2014A 2015E 2016E 成长能力营业收入 10.0% 19.6% 21.8% 18.7% 营业利润 16.7% 27.9% 24.3% 19.4% EBITDA 12.5% 27.4% 22.4% 19.8% 净利润 22.9% 28.1% 30.2% 21.4% 盈利能力毛利率 67.8% 67.1% 64.4% 64.4% 营业利润率 42.7% 45.7% 46.7% 46.9% EBITDA 利润率 46.1% 49.1% 49.4% 49.8% 净利润率 29.0% 31.1% 33.2% 34.0% 偿债能力流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 24.7% 38.4% 13.1% 10.5% 净债务资本比率 净现金 8.1% 净现金 净现金 回报率分析 总资产收益率 16.5% 17.8% 19.5% 18.9% 净资产收益率 27.2% 33.6% 32.3% 26.4% 每股指标每股净利润 ( 美元 ) 每股净资产 ( 美元 ) 每股股利 ( 美元 ) 每股经营现金流 ( 美元 ) 估值分析市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 公司简介 泰邦生物是中国最大的民营综合性血液制品生物制药集团企业之一 公司的核心业务包括血浆采集 血液生物制品的研发 生产和销售 公司产品线涵盖白蛋白 免疫球蛋白 ( 包括静脉注射 肌肉注射 特殊免疫球蛋白 ) 及凝血因子共三大类 20 多种不同规格的血液制品 公司总部设在北京, 旗下控股山东泰邦生物制品有限公司 贵州泰邦生物制品有限公司, 并参股西安回天血液制品有限责任公司 2

3 目录 投资概要... 5 中国血液制品市场仍处于初期阶段, 发展潜力巨大... 5 泰邦生物 : 中国血液制品领先企业... 7 核心催化剂 1: 血浆供应增加, 有望促进内生增长... 8 核心催化剂 2: 第四代静脉注射人免疫球蛋白产品获批进入临床试验阶段... 8 中国血液制品市场吸引力巨大... 9 中国血液制品市场仍处于初期阶段... 9 本土企业与海外企业竞争激烈 监管严格构筑高行业壁垒 预计价格将温和上涨 献血补偿影响成本 国内领先的血液制品供应商 产品线丰富的领军者 经营业绩 业务发展里程碑 财务预测 盈利分析及预测 首次覆盖, 给予 推荐 评级以及 155 美元目标价 基于 DCF 估值模型, 得到公司的公允价值为每股 155 美元 ( 假设 10.5% 的加权平均资本成本 ) 公允价值每股 155 美元, 对应 35 倍 2016 年市盈率 风险 图表 图表 1: 中国血液制品市场发展潜力巨大... 5 图表 2: 中国血浆采集量... 5 图表 3: 中国血浆站数量... 6 图表 4: 每升血浆所制造产品的收入和利润明细... 6 图表 5: 2014 年国内人血白蛋白和静脉注射人免疫球蛋白产品市场格局... 7 图表 6: 项目储备丰富... 7 图表 7: 中国血液制品市场... 9 图表 8: 中国血液制品市场主要产品占比 (2014 年 )... 9 图表 9: 中国主要血液制品企业的产品构成 图表 10: 海外与国内市场的血液制品 图表 11: 中国人血白蛋白市场规模 图表 12: 人血白蛋白进口比例上升 图表 13: 2015 上半年人血白蛋白市场份额 图表 14: 人血白蛋白人均消耗量 图表 15: 中国静脉注射人免疫球蛋白市场规模 图表 16: 全球静脉注射人免疫球蛋白消耗量 图表 17: 静脉注射人免疫球蛋白人均消耗量 图表 18: 国内人凝血因子 VIII 产品市场规模 图表 19: 人凝血因子 VIII 人均消耗量 (2015 年 )

4 图表 20: 中国血液制品行业监管严格 图表 21: 中国与美国 2014 年血液制品消耗量对比 图表 22: 中国与美国血浆采集量对比 图表 23: 2012 年发改委调整血液制品价格上限 图表 24: 人血白蛋白价格走势 图表 25: 静脉注射人免疫球蛋白价格走势 图表 26: 生产基地 图表 27: 血浆站 图表 28: 人血白蛋白和静脉注射人免疫球蛋白 图表 29: 泰邦生物产品线 图表 30: 不同销售模式下的产品销售占比 (2014 年 ) 图表 31: 不同区域市场的产品销售占比 (2014 年 ) 图表 32: 收入情况 图表 33: 净利润情况 图表 34: 2015 年 1~3 季度收入明细 图表 35: 毛利率情况 图表 36: 业务发展里程碑 图表 37: 股权结构 图表 38: 2012~2018 年公司收入及预测 图表 39: 毛利率预测 图表 40: 销售管理费用率预测 图表 41: 自由现金流预测 图表 42: DCF 估值关键假设 图表 43: DCF 估值矩阵 图表 44: 估值比较 图表 45: 市盈率与市净率区间

5 投资概要 中国血液制品市场仍处于初期阶段, 发展潜力巨大 据国际领先的血液制品行业数据商 Marketing Research Bureau(MRB) 预计, 中国血液制品市场规模未来有望达到 62 亿美元,2014~2019 年年复合增速有望达到 20%, 主要得益于中国人口老龄化以及血液制品使用范围扩大 图表 1: 中国血液制品市场发展潜力巨大 ( 亿美元 ) CAGR: 20.0% E 市场规模 资料来源 : MRB, 公司数据, 中金公司研究部 供应短缺预计将持续较长时间 根据 MRB 数据,2014 年中国血浆采集总量约为 5,200 吨, 仅占全国理论需求量的 50% 左右 虽然供需失衡可以通过进口人血白蛋白以及重组人凝血因子 VIII 得到一定程度缓解, 但考虑到进口增长空间有限, 预计供应短缺的局面短时间内很难改变 图表 2: 中国血浆采集量 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 ( 升 ) % 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 血浆存量 o(%) 资料来源 : 国家卫生计生委, 公司数据, 中金公司研究部 5

6 Cost Albumin IVIG/ yperimmune Products Factor VIII PCC Others Total Fractionation Revenue 中金公司研究部 :2015 年 12 月 24 日 在政府支持下, 血浆供应逐步增加 根据国家卫生和计划生育委员会 ( 国家卫生计生委 ) 数据,2011~14 年 ( 2011 年贵州血浆站关停后 ) 中国血浆采集量年复合增速在 7% 左右, 达到历史最高水平 当前地方政府鼓励扩大血浆采集, 因此我们预计未来新增血浆站审批有望提速 图表 3: 中国血浆站数量 % % 5% 0% -5% Q % 中国血浆站数量 o(%) 资料来源 : 国家卫生计生委, 公司数据, 中金公司研究部 血浆综合利用率提高有望增强经济效益 人血白蛋白 人免疫球蛋白以及人凝血因子 VIII 是可以保证基本利润的产品 而人凝血因子 IX 人纤维蛋白原 人抗凝血酶 III(AT-III) α1 蛋白酶抑制剂 (A1PI) 以及人凝血酶原复合物等新产品可以带来超额利润 我们认为, 技术先进而且有能力生产新产品的企业有望获得较高利润率 图表 4: 每升血浆所制造产品的收入和利润明细 全分馏产品收入 超免疫产品 利润 静脉注射免疫球蛋白 成本 白蛋白 静脉注射免 凝结因子 VIII PCC 其他 全分馏产品收入 疫球蛋白 / 超 免疫产品 6

7 泰邦生物 : 中国血液制品领先企业 泰邦生物是国内第二大血液制品生产商, 同时也是国内最大的非国有血液制品生产商,2014 年公司市场份额达到 8.2%( 按销售收入 ) 按血浆采集量计算, 泰邦生物是国内第二大血浆采集企业,2014 年公司占到全国血浆供应量的 14% 左右 图表 5: 2014 年国内人血白蛋白和静脉注射人免疫球蛋白产品市场格局 白蛋白 静脉注射免疫球蛋白 25% 跨国公司 20% 5% 6% 56% 中国生物技术集团上海莱士泰邦生物其他 63% 17% 中国生物技术集团 泰邦生物 其他 8% 资料来源 :MRB, 公司数据, 中金公司研究部 图表 6: 项目储备丰富 项目储备丰富, 有望促进利润率扩张 泰邦生物当前有 5 个新产品处于研发阶段 静脉注射乙型肝炎人免疫球蛋白 (ph4) 有望 2016 年进入商业化阶段, 人纤维蛋白原有望 2017 年进入商业化阶段 在研产品适应病症研发进度阶段 静脉注射人乙肝免疫球蛋白 (ph4) 用于乙型肝炎预防 与抗生素搭配使用, 可提高对某些严重的细菌或病毒感染的疗效 已向国家食品药品监督管理总局申请正式的生产许可证及产品认证,2015 年 10 月生产现场检查 预计 2016 年商业生产 注册阶段 人纤维蛋白原 治疗纤维蛋白原缺乏症以及增加纤维蛋白原浓度 正在进行临床试验 预计 2017 年商业生产 临床试验 静脉注射人免疫球蛋白 ( 人体 ), 辛酸盐 / 层析提纯及 20 nm 病毒过滤 治疗原发性免疫球蛋白缺乏症 ; 继发性免疫球蛋白缺乏症 ; 以及自身免疫性疾病 2015 年 10 月 CFDA 批准开始临床试验 预计 2018 年商业生产 临床试验 人抗凝血酶 III 人类巨细胞病毒免疫球蛋白 用于治疗与外科或产科治疗相关的遗传性抗凝血酶 Ⅲ 缺乏以及血栓栓塞 预防和治疗巨细胞病毒感染, 尤其是用于预防活性病毒在免疫抑制患者中的复制, 如器官移植患者 向 CFDA 提交临床试验申请 准备申请临床试验 申请临床试验将在 2016 年 申请临床试验 临床前研究 7

8 核心催化剂 1: 血浆供应增加, 有望促进内生增长 得益于新疆德源的血浆供应, 贵州泰邦未来三年产能利用率有望翻倍 贵州泰邦原料血浆受限, 公司在当地每年的血浆采集量仅为 150 吨, 仅占其产能的 30% 左右 2015 年 4 月, 新疆德源向贵州泰邦出售约 143 吨原料血浆, 其中 40% 预计将在 2015 下半年为公司贡献收入 8 月 28 日, 新疆德源与贵州泰邦签署协议, 未来三年新疆德源将分批向贵州泰邦出售不低于 500 吨原料血浆 (2016 年 2017 年和 2018 年分别 120 吨 180 吨和 200 吨 ), 以解决公司在贵州地区的血浆供应瓶颈问题 新增血浆采集站获批 山东泰邦获得批准 :1)2015 年 10 月, 公司在山东省新建的采集设施获得血浆采集许可 ;2)2014 年 10 月, 公司获批在河北新建两家血浆采集站 我们预计 :1)2015~2018 年, 贵州泰邦产能利用率有望翻倍, 主要得益于新疆德源的血浆供应 ;2) 长期来看, 公司在山东省新增的采集设施有望使当地血浆采集量提升 5% 左右 ;3) 河北 2 家血浆采集站有望 2016 年初投入使用, 预计未来两年血浆采集量有望增加 ;4) 业务扩张过程中, 公司沉重的成本负担有望减轻 ;5)2016 下半年, 西安回天完成 GMP 改造后有望恢复生产 核心催化剂 2: 第四代静脉注射人免疫球蛋白产品获批进入临床试验阶段 我们预计 :1) 静脉注射人免疫球蛋白 ( 人体 ) 辛酸盐 / 层析提纯及 20nm 病毒过滤以及第四代静脉注射人免疫球蛋白产品有望 2018 年进入商业化阶段 ;2) 公司研发费用将增加, 而研发费用占收入的比例有望维持稳定 8

9 中国血液制品市场吸引力巨大 中国血液制品市场仍处于初期阶段 MRB 数据表明, 中国是仅次于美国的世界第二大血液制品市场 ( 不包括重组血液制品 ), 2014 年市场规模达到 25 亿美元,2006~14 年年复合增速达到 24.6% 2014 年, 按产品划分, 人血白蛋白和静脉注射人免疫球蛋白是中国血液制品市场占比最大的两大产品, 两种产品在市场中的占比分别为 62.2% 和 22.3% 人凝血因子 VIII 产品规模仅为 4,500 万美元, 占比仅为 1.8% 图表 7: 中国血液制品市场 30 ( 亿美元 ) 市场规模 资料来源 :MRB, 公司数据, 中金公司研究部 图表 8: 中国血液制品市场主要产品占比 (2014 年 ) 14% 2% 白蛋白 静脉注射免疫球蛋白 22% 凝结因子 VIII 62% 其他 资料来源 :MRB, 公司数据, 中金公司研究部 9

10 本土企业与海外企业竞争激烈 国内企业产品种类相似 中国拥有血液制品生产资质的企业在 30 家左右, 当前处于营业中的企业不超过 25 家 国内许多血液制品企业生产同一类型产品, 如人血白蛋白以及各种人免疫球蛋白产品 图表 9: 中国主要血液制品企业的产品构成 公司产品组合产品 中国生物技术集团公司 人血白蛋白 人免疫球蛋白 人血白蛋白 IVIG/IVIG( 冻干 )/ 人类免疫球蛋白 / 人类乙肝免疫球蛋白 / 人类破伤风免疫球蛋白 / 人类狂犬病免疫球蛋白 / 人类组胺免疫球蛋白 凝血因子 凝血因子 VIII/ 人体纤维蛋白原 / PCC 华兰生物 上海莱士 人血白蛋白人免疫球蛋白凝血因子人血白蛋白人免疫球蛋白凝血因子 人血白蛋白 IVIG/ 人类免疫球蛋白 / 人类乙肝免疫球蛋白 / 人类狂犬病免疫球蛋白 / 人类破伤风免疫球蛋白 凝血因子 VIII/ 人体纤维蛋白原 / PCC / 人类凝血酶 人血白蛋白 IVIG 凝血因子 VIII/ 人体纤维蛋白原 / PCC / 人类凝血酶 中国博雅四川远大蜀阳山西康宝山东泰邦 人血白蛋白人免疫球蛋白凝血因子人血白蛋白人免疫球蛋白人血白蛋白人免疫球蛋白人血白蛋白人免疫球蛋白 人血白蛋白 IVIG/IVIG ( 冻干 )/ 人类免疫球蛋白 / 人类乙肝免疫球蛋白 / 人类狂犬病免疫球蛋白 人纤维蛋白原 人血白蛋白 IVIG/ 人免疫球蛋白 / 注射用乙肝免疫球蛋白 / 人类破伤风免疫球蛋白 / 人类狂犬病免疫球蛋白 / 人组织胺免疫球蛋白 人血白蛋白 IVIG 人类破伤风免疫球蛋白 人血白蛋白 IVIG 人类免疫球蛋白人乙肝免疫球蛋白人狂犬病免疫球蛋白人类破伤风免疫球蛋白 凝血因子 凝血因子 VIII PCC 贵州泰邦 人血白蛋白 人免疫球蛋白 凝血因子 人血白蛋白 IVIG 人类免疫球蛋白人乙肝免疫球蛋白人狂犬病免疫球蛋白人类破伤风免疫球蛋白 PCC 10

11 海外企业产品线丰富 相比国内同类企业, 海外企业拥有更多的资本和更优秀的研发资源, 同时海外企业生产营销能力更优而且经验丰富 海外市场约有 27 种产品, 而国内市场仅有约 12 种产品 图表 10: 海外与国内市场的血液制品 血制品人血白蛋白人免疫球蛋白 海外市场 中国 人免疫球蛋白 人乙型肝炎免疫球蛋白 人破伤风免疫球蛋白 人 Rho (D) 免疫球蛋白 人狂犬病免疫球蛋白 人组织胺免疫球蛋白 人水痘免疫球蛋白 人静脉注射免疫球蛋白 人静脉注射免疫球蛋白 人凝血因子 人静脉注射巨细胞病毒免疫球蛋白 人静脉注射乙肝免疫球蛋白 人静脉注射 Rho (D) 免疫球蛋白 人静脉注射 IgM 凝血因子 VII 凝血因子 VIII 凝血因子 IX 凝血因子 XI vwf 凝血因子 XIII 人纤维蛋白原 PCC APCC 蛋白酶抑制剂 抗凝血剂 总计 人凝血酶 抗凝血酶 alpha-1 蛋白酶抑制剂 人 C1 抑制剂 蛋白质 C 纤维蛋白胶

12 人血白蛋白 : 市场规模最大而且供不应求 世界最大的人血白蛋白市场 中国是世界最大的人血白蛋白市场, 规模超出美国市场 40% 左右 根据 MRB 数据,2014 年中国人血白蛋白销售额达到 15.6 亿美元,2009~14 年年复合增速达到 31% 据 MRB 预计,2019 年中国人血白蛋白市场规模有望达到 34.2 亿美元,2014~19 年年复合增速有望达到 17% 增长动力主要来自低白蛋白血症等疾病患病率增高以及肝硬化 乙肝患者数量增加 图表 11: 中国人血白蛋白市场规模 ( 亿美元 ) CAGR: 17% CAGR: 31% E 市场规模 资料来源 :MRB, 公司数据, 中金公司研究部 跨国企业市场份额提升, 主要由于产品允许进口 人血白蛋白产品允许进口 2015 上半年, 按产量计算, 前四大跨国企业大约占据中国人血白蛋白产品市场 54% 的份额, 处于领导地位的杰特贝林 (CSL Behring) 占据了进口人血白蛋白市场 42% 的份额 但即使本土人血白蛋白产品与进口产品 ( 已经占到国内人血白蛋白供应的 54% 左右 ) 加到一起也无法充分满足国内需求 图表 12: 人血白蛋白进口比例上升 图表 13: 2015 上半年人血白蛋白市场份额 100% 80% 60% 40% 20% 0% H 151H 进口白蛋白 国产白蛋白 46% 进口白蛋白 54% 国产白蛋白 资料来源 : 中国药品生物制品检定所, 中金公司研究部 资料来源 : 中国药品生物制品检定所, 中金公司研究部 人血白蛋白产品消耗量带来强劲增长动力 2014 年, 中国人血白蛋白人均消耗量为 197 千克 /100 万人,2012~14 年年复合增速达到 15% 而美国人均消耗量为 501 千克 /100 万人,2012~14 年年复合增速为 4% 虽然中国人血白蛋白人均消耗量低于美国, 但两位数的增速表现出强劲的增长动力 12

13 图表 14: 人血白蛋白人均消耗量 2,014 2,012 (kg 每百万居民 ) 美国 中国 资料来源 :MRB, 公司数据, 中金公司研究部 静脉注射人免疫球蛋白 : 市场处于初期阶段, 发展动力强劲 根据 MRB 数据,2014 年中国静脉注射人免疫球蛋白市场规模达到 5.6 亿美元,2009~14 年年复合增速达到 13% 据 MRB 预计,2019 年中国静脉注射人免疫球蛋白市场规模有望达到 15.7 亿美元,2014~19 年年复合增速有望达到 23% 图表 15: 中国静脉注射人免疫球蛋白市场规模 ( 亿美元 ) CAGR: 23% CAGR: 13% E 市场规模 资料来源 :MRB, 公司数据, 中金公司研究部 静脉注射人免疫球蛋白市场处于早期阶段, 发展动力强劲 在中国, 静脉注射人免疫球蛋白仅用于急性病及急性感染 而在发达国家, 静脉注射人免疫球蛋白主要用于需长期治疗的慢性病 ( 如原发性免疫缺陷病 慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病等 ) 适应症扩展以及医生对产品认识提升是静脉注射人免疫球蛋白市场发展的两大驱动因素 中国静脉注射人免疫球蛋白消耗量远低于世界其他国家 在美国等发达国家, 静脉注射人免疫球蛋白产品占据了血液制品销售的大部分份额 我们认为, 中国静脉注射人免疫球蛋白消耗量较低 (2014 年消耗量仅占世界总消耗量的 22%) 主要由于 :1) 对静脉注射人免疫球蛋白疗法优势的认识相对匮乏, 尤其在原发性免疫缺陷病 慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病等领域 2) 中国医疗保健支出相对较低 预计随着对静脉注射人免疫球蛋白疗法认识加深以及产品应用范围扩大, 静脉注射人免疫球蛋白产品有望成为促进中国血液制品市场发展的驱动力量 13

14 美国 加拿大 瑞典 澳大利亚 奥地利 比利时 法国 新西兰 意大利 英国 德国 荷兰 日本 中国 中金公司研究部 :2015 年 12 月 24 日 图表 16: 全球静脉注射人免疫球蛋白消耗量 250 (g/ 1000 人 ) 人均 IVIG 量 资料来源 :MRB, 公司数据, 中金公司研究部 图表 17: 静脉注射人免疫球蛋白人均消耗量 2,014 2,012 (kg 每百万居民 ) 美国 中国 资料来源 :MRB, 公司数据, 中金公司研究部 人凝血因子 VIII: 新生市场, 盈利能力较强 根据 MRB 数据,2009~14 年期间, 中国人凝血因子 VIII 销售额达到 4,500 万美元, 年复合增速达到 33% 据 MRB 预测,2019 年中国人凝血因子 VIII 市场规模有望达到 8,600 万美元,2014~19 年年复合增速有望达到 14% 国内血友病患者确诊率以及药品使用量是人凝血因子 VIII 需求的主要驱动因素 新生市场, 发展潜力巨大 截至 2015 年 6 月 30 日, 国内只有 6 家血液制品企业提供由血浆提取的人凝血因子 VIII 产品 按销量计算, 华兰生物在市场上占据领导地位, 市场份额为 42%( 不包括重组凝血因子 VIII 产品 ) 14

15 图表 18: 国内人凝血因子 VIII 产品市场规模图表 19: 人凝血因子 VIII 人均消耗量 (2015 年 ) 1,000 ( 亿美元 ) CAGR: 14% 美国 CAGR: 33% E 中国 ( IU/ 每人 ) 市场规模 资料来源 :MRB, 公司数据, 中金公司研究部 资料来源 :MRB, 公司数据, 中金公司研究部 进口重组人凝血因子 VIII 产品成本较高 根据中国血友病康复联合会数据, 中国当前约有 10 万名血友病患者 如果每位血友病患者都接受每周一次人凝血因子 VIII 注射的标准治疗, 我们预计人凝血因子 VIII 需求量为 540 万支注射剂 ( 每支注射剂含 200IU) 2012 年, 国产人凝血因子 VIII 注射剂供应量仅为 27 万支, 远低于需求量 进口重组人凝血因子 VIII 注射剂每支价格在 1,300 元左右, 是国产产品价格的三倍, 而且没有被医保覆盖 监管严格构筑高行业壁垒 之前发生的血液制品污染相关公共卫生危机事件促使中国政府实施极为严格的监管措施 : 2001 年, 国务院停止签发新的血浆分离许可 2004 年起, 中国国家食品药品监督管理总局开始实施生物制品批签发管理制度 2006 年起, 按照法律规定, 血液制品企业只能加工自采血浆 国家食品药品监督管理总局颁布新的 GMP 标准, 在 2013 年底前对所有血液制品企业重新认证 监管严格 质量控制收紧以及资本支出要求高导致行业进入门槛较高 当前只有不超过 25 家有生产资质的企业处于营业中 由于事关中国公共卫生安全, 我们认为中国政府对血液制品行业将继续推行严格的监管措施 15

16 图表 20: 中国血液制品行业监管严格 血浆采集规定 生产和分离 项目 规定 年度检查 每年 5 次 ( 卫生部 3 次 / 质量局 2 次 ) 和常规 CFDA 的年度检查 捐赠者居住要求 只允许当地居民捐献 ( 立即跟踪, 避免了交叉污染 ) 强制隔离期 90 天的血浆隔离期 血浆站 所有权的要求 常规检查 年度审计 临时检查 CFDA + 卫生部 CFDA 现场检查 每月至少一次 终端产品质量检查 CFDA 进行每批检查和隔离 外商投资以及进口受限, 利好国内企业 血液制品市场中, 外商投资受到严格控制 中国政府禁止进口除人血白蛋白以及重组人凝血因子 VIII 以外的血液制品 对于静脉注射人免疫球蛋白以及其他禁止进口的产品, 产能较高的国内企业面临来自跨国企业的竞争压力有限, 因此享有独一无二的优势地位 国内血液制品消耗量较低, 主要由血浆采集监管环境所致 虽然整体市场发展迅速, 但中国血液制品人均渗透率仍然大幅低于美国, 尤其是静脉注射人免疫球蛋白以及人凝血因子 VIII 等产品的消耗量 图表 21: 中国与美国 2014 年血液制品消耗量对比 凝血因子 VIII 15.9 静脉注射免疫球蛋白 15.8 人血白蛋白 2.5 ( 美国人均用量 / 中国人均用量 ) 系列 1 资料来源 :MRB, 公司数据, 中金公司研究部 16

17 图表 22: 中国与美国血浆采集量对比 U.S. China 人口数 ( 百万 ) 319 1,363 捐赠率 采集量 7 天内两次, 每次间隔超过 48 小时 按体重分类 50-68kg/69-79kg/> 79kg, 捐赠量 690ml /825ml/880ml 每月内两次, 每次间隔超过 14 天 580 ml 血浆站数量 超过 480 个 约 200 个 预核准要求 无 有 血浆捐献补偿 ( 美元 / 次 ) 监管机构 FDA 和 PPTA 县 市级和省级政府 2014 年血浆总采集量 ( 百万升 ) 预计价格将温和上涨 供需不平衡形成了卖方市场, 同时血液制品价格上限于 6 月 1 日被取消 不过短期来看, 我们预计终端市场产品价格将保持高于发改委 2012 年设定的价格上限 5~10% 的水平, 而长期来看产品价格有望逐步升高, 主要由于 : 血液制品行业是受保护的行业, 缺乏充分的市场竞争 血液制品是中国国家战略储备应急和疾病应对的重要物资 血液制品享受医保覆盖, 受到政府监管 相比医药行业其他领域的许多产品, 血液制品毛利率相对较高 图表 23: 2012 年发改委调整血液制品价格上限 产品 NDRL 类别 规格 新价格上限 人血白蛋白 B 类 10g/ 瓶 378 静脉注射用免疫球蛋白 B 类 2.5g:50ml 561 凝血因子 VIII A 类 200IU 396 人纤维蛋白原 B 类 0.5g 350 人破伤风免疫球蛋白 B 类 250IU 83 资料来源 : 发改委, 中金公司研究部 17

18 图表 24: 人血白蛋白价格走势 图表 25: 静脉注射人免疫球蛋白价格走势 500 ( 人民币 ) 700 ( 人民币 ) 人血白蛋白 (10g) 静脉注射免疫球蛋白 (2.5g) 资料来源 : 发改委, 中金公司研究部 资料来源 : 发改委, 中金公司研究部 献血补偿影响成本 为保证安全 充足的血浆供应, 献血者可以得到一笔献血补助, 用于补偿献血者所付出的时间和精力 每家血浆采集机构都有自己的补偿标准, 当前的标准为每人每次献血大约补偿 300 元 献血补偿增加会对整体生产成本产生负面影响 18

19 国内领先的血液制品供应商 泰邦生物公司总部位于北京, 是一家集研发 血浆采集 血液制品生产和销售于一体的血液制品企业 产品线丰富的领军者 持有多数股权的两大生产基地 : 山东泰邦 : 山东泰邦位于山东省泰安市, 泰邦生物持有山东泰邦 82.76% 股权 2013 年 6 月, 山东泰邦再次通过国家食品药品监督管理总局 GMP 认证 贵州泰邦 : 贵州泰邦位于贵州省贵阳市, 泰邦生物持有贵州泰邦 76.23% 股权 2014 年 3 月, 贵州泰邦再次通过国家食品药品监督管理总局 GMP 认证 西安回天 : 西安回天血液制品有限责任公司位于陕西省西安市, 泰邦生物持有西安回天 35% 股权 图表 26: 生产基地 山东泰邦贵州泰邦西安回天 建设血浆站, 用于采集作为主要生产原料的血浆 公司的血浆采集网络主要覆盖四个省份 : 山东 贵州 广西以及陕西, 四个省份总人口约为 2.2 亿人 图表 27: 血浆站 子公司采集站地点采集站数量收藏容量 (MT) 山东 8 山东泰邦 700 广西 2 贵州泰邦贵州 西安回天陕西 注 : 血浆站均处于运营中 两大血液制品 公司拥有 9 大类 20 多种不同规格的血液制品 所有产品均为注射剂处方药 人血白蛋白以及静脉注射人免疫球蛋白是公司两大主要产品 人血白蛋白是血浆中主要的蛋白质 人血白蛋白不同于血浆中其他的蛋白质, 因为人血白蛋白是非糖基化蛋白质 人血白蛋白可以维持正常的血容量和血压, 用于治疗危重病人已经近 50 年 静脉注射人免疫球蛋白主要通过增强特异性免疫能力来预防和治疗某些疾病 19

20 图表 28: 人血白蛋白和静脉注射人免疫球蛋白 人血白蛋白 静脉注射人免疫球蛋白 近年来公司产品线实现扩张 2011 年 2012 年和 2014 年, 泰邦生物分别推出胎盘多肽 人凝血因子 VIII 以及人凝血酶原复合物 (PCC) 人凝血因子 VIII: 泰邦生物是国内仅有的 6 家人凝血因子 VIII 生产企业之一 人凝血酶原复合物 (PCC): 2013 年 7 月, 泰邦生物获得人凝血酶原复合物生产许可 ;2014 年 3 月, 公司人凝血酶原复合物生产设施通过 GMP 认证 胎盘多肽是公司唯一的非血液制品产品 胎盘多肽已被 20 多个省份收录至基本药物目录, 同时被列入国家医保目录乙类 (B 类 ) 图表 29: 泰邦生物产品线 产品规格适应症 人血白蛋白 20%/10ml, 20%/25ml, 20%/50ml, 10%/100ml, 10%/20ml, 10%/50ml, 25%/50ml,20%/50ml 失血创伤 烧伤引起的休克 静脉注射人免疫球蛋白人免疫球蛋白胸腺肽注射液乙型肝炎人免疫球蛋白 5%/25ml, 5%/50ml, 5%/100ml, 5%/200ml 10%/3ml,10%/1.5ml 20mg/2ml, 5mg/2ml 100 IU(3),200IU,400IU 失原发性免疫球蛋白缺乏症, 如 X 联锁低免疫球蛋白血症, 常见变异性免疫缺陷病, 免疫球蛋白 G 亚型缺陷病等 继发性免疫球蛋白缺陷病, 如重症感染, 新生儿败血症等自身免疫性疾病, 如原发性血小板减少性紫癜 川崎病 主要用于预防麻疹和传染性肝炎 若与抗生素合并使用, 可提高对某些严重细菌和病毒感染的疗效 用于治疗各种原发性或继发性 T 细胞缺陷病, 某些自身疫性疾病, 各种细胞免疫功能低下的疾病及肿瘤的辅助治疗 主要用于乙型肝炎预防 适用于 : 乙型肝炎表面抗原 (HBsAg) 阳性的母亲所生的婴儿 ; 意外感染的人群 ; 与乙型肝炎患者和乙型肝炎病毒携带者密切接触者 狂犬病人免疫球蛋白 100IU, 200IU,500IU 主要用于被狂犬或其他疯动物咬伤 抓伤患者的被动免疫 破伤风人免疫球蛋白胎盘多肽人凝血因子 VIII 人凝血酶原复合物 (PCC) 250IU 4ml/ 瓶 200IU,300IU 300IU 主要用于预防和治疗破伤风, 尤其适用于对破伤风抗毒素 (TAT) 有过敏反应者 用于细胞免疫功能降低或失调引起的疾病 术后愈合 病毒性感染引起的疾病及各种原因所致的白细胞减少症 对缺乏凝血因子 Ⅷ 所致的凝血机能障碍具有纠正作用, 主要用于防治甲型血友病和获得性凝血因子 VIII 缺乏而致的出血症状及这类病人的手术出血治疗 主要用于治疗先天性和获得性凝血因子 Ⅱ Ⅶ Ⅸ Ⅹ 缺乏症 ( 单独或联合缺陷 ) 包括 : 凝血因子 Ⅱ Ⅶ Ⅸ Ⅹ 缺乏症, 包括乙型血友病 20

21 主要专注于面向终端市场的直接销售 泰邦生物的销售模式主要专注于面向 640 多家医院以及疾控中心的直接销售, 以经销商销售作为补充 ( 尤其在一线城市 ) 截至 2014 年 12 月 31 日, 公司营销和售后服务部门员工数量约为 130 人左右 按区域划分, 山东与河北是公司的两大主要市场, 两大市场分别占到公司 2014 年产品销售的 23.9% 和 10.4% 左右 图表 30: 不同销售模式下的产品销售占比 (2014 年 ) 图表 31: 不同区域市场的产品销售占比 (2014 年 ) 100% 100% 80% 33.6% 33.2% 34.6% 80% 60% 60% 70.4% 66.4% 65.7% 40% 20% 0% 66.4% 66.8% 65.4% % 20% 0% 5.5% 6.3% 10.4% 24.1% 27.3% 23.9% 直销 经销 山东河北其他 经营业绩 收入与利润 2015 年 1~3 季度, 泰邦生物收入为 2.28 亿美元 ( 同比增长 23.2%), 营业利润为 1.1 亿美元 ( 同比增长 20.3%), 非 GAAP 归属净利润为 8,000 万美元 ( 同比增长 31.1%) 公司毛利率和营业利润率分别为 65.2% 和 48.2%, 非 GAAP 净利率为 35.0% 公司毛利率出现下降, 主要由于血浆成本提高, 但由于公司产品结构中增加了利润率较高的产品, 毛利率下滑被部分抵消 图表 32: 收入情况 图表 33: 净利润情况 300 ( 百万美元 ) 25% 90 ( 百万美元 ) 35% % % 25% % 10% % 15% 10% 5% M2014 9M2015 5% 0% M2014 9M2015 0% -5% -10% 收入 o(%) 非 GAAP 净利润 o(%) 21

22 图表 34: 2015 年 1~3 季度收入明细 图表 35: 毛利率情况 7% 9% 3% 37% 人血白蛋白 静脉注射人免疫球蛋白 72% 70% 68% 69.9% 68.2% 67.8% 67.1% 其他人免疫球蛋白 66% 65.2% 胎盘多肽 64% 其他人免疫球蛋白 62% 44% 60% M2015 毛利率 业务发展里程碑 收购三大生产基地 山东泰邦创建于 2002 年 10 月 23 日 2006 年 7 月, 泰邦生物收购山东泰邦 82.76% 股权 2008 年 12 月, 泰邦生物收购贵阳大林 90% 股权, 贵阳大林持有贵州泰邦 ( 原贵阳黔峰生物制品有限责任公司 )54% 股权 2009 年 7 月, 泰邦生物收购西安回天 35% 股权 2011 年 1 月, 泰邦生物收购贵阳大林剩余 10% 股权, 贵阳大林成为泰邦生物全资子公司 2014 年 9 月, 泰邦生物增持贵州泰邦的股份至 76.23% 纳斯达克上市 2009 年 11 月 25 日, 泰邦生物普通股获准在 纳斯达克全球市场 上市, 股票代码为 CBPO 2010 年 12 月 7 日, 泰邦生物获准在 纳斯达克全球精选市场 上市 图表 36: 业务发展里程碑 7 月, 收购山东泰邦 82.76% 的股权 12 月, 收购了贵阳大林生物 90% 的股权 大林持有贵阳黔峰生物 54% 的控股股权 7 月, 收购西安回天 35% 的股权 1 月, 完成对贵阳大林生物剩余 10% 股权的收购 7 月, 贵州泰邦取得 CFDA 颁发的人凝血酶原复合物 (PCC) 的生产许可证 9 月, 对贵州泰邦控股增加至 76.23% 月, 山东米歇尔生物制品有限公司成立, 后更名为山东泰邦 12 月, 泰邦生物股票登陆纳斯达克交易所, 股票代码 CBPO 6 月, 泰邦取得 CFDA 颁发的人凝血 Ⅷ 因子的生产许可证 10 月, 贵州泰邦取得 CFDA 颁发的人凝血酶原复合物 (PCC) 的生产许可证 22

23 图表 37: 股权结构 泰邦生物集团公司 (CBPO) 100% 泰邦生物 (BVI) 82.76% 泰邦控股 ( 香港 ) 100% 100% 泰邦生物科技 ( 山东 ) 100% 100% 100% 山东泰邦医药有限公司贵阳大林生物技术有限公司泰邦 ( 北京 ) 医药研究院有限公司 中国大陆外公司 大陆内公司 35% 山东泰邦生物制品有限公司 76.23% 贵州泰邦生物制品有限公司 西安回天血液制品有限责任公司 100% 100% 25% 贵阳黔峰生物制品有限公司 100% 贵阳黔峰任远生物材料有限公司 80% 20% 100% 12 家血浆采集公司 (10 家正在运行中 ) 2 家运营中的血浆采集公司 5 家非营业中的血浆采集公司 3 家运营中的血浆采集公司 23

24 财务预测 盈利分析及预测 图表 38: 2012~2018 年公司收入及预测 预计 2014~18 年, 公司销售收入年复合增速有望达到 28.2%, 主要因为 :1) 由于供需失衡导致价格上涨, 人血白蛋白产品年复合增速有望达到 30.1%;2) 受适应症的扩展以及学术推广驱动, 静脉注射人免疫球蛋白产品年复合增速有望达到 31.2%;3) 胎盘多肽 2011 年起开始产生效益, 年复合增速有望达到 16.5% 我们预计, 公司 2014~2018 年销售年复合增速有望达到 28.2%, 主要得益于人血白蛋白以及静脉注射人免疫球蛋白产品销售的稳健增长 预计公司总收入 2015 年有望达到 2.96 亿美元,2016 年有望达到 3.52 亿美元,2017 年有望达到 4.25 亿美元,2018 年有望达到 5.12 亿美元 ( 百万美元 ) E 2016E 2017E 2018E 主营业务收入 同比增速 9.6% 20.7% 10.0% 19.6% 21.8% 18.7% 20.9% 20.4% 主营业务成本 按业务构成收入 同比增速 24.5% 27.9% 11.3% 22.2% 31.6% 18.9% 20.9% 20.4% 人血白蛋白 同比增速 24.4% -1.2% 8.8% 6.6% 20.3% 21.8% 22.4% 22.8% 免疫球蛋白产品 同比增速 -7.0% 38.1% 6.2% 21.7% 22.4% 17.6% 21.5% 19.9% 静脉注射人免疫球蛋白 同比增速 3.2% 45.5% 7.4% 27.2% 27.9% 20.6% 21.0% 21.0% 其他免疫球蛋白产品 同比增速 -28.1% 16.2% 1.6% 0.3% -5.4% 10.0% 11.0% 11.0% 胎盘多肽 同比增速 n.a % 20.4% 97.8% 12.7% 12.0% 12.0% 12.0% 其他 同比增速 4.5% -43.3% 406.1% 23.0% 74.0% 18.0% 17.5% 17.5% 毛利 毛利率 73.5% 69.9% 68.2% 67.8% 67.1% 64.4% 64.4% 64.4% 64.4% 占主营业务收入 % 人血白蛋白 48% 54% 45% 44% 39% 39% 40% 40% 41% 免疫球蛋白产品 : 51% 43% 49% 48% 49% 49% 48% 49% 48% 静脉注射人免疫球蛋白 34% 32% 39% 38% 40% 42% 43% 43% 43% 其他免疫球蛋白产品 17% 11% 10% 10% 8% 6% 6% 5% 5% 胎盘多肽 0% 1% 5% 6% 10% 9% 9% 8% 7% 其他 1% 1% 0% 2% 2% 3% 3% 3% 3% 预计公司 2015 年毛利率将下滑, 但有望稳定在 64% 左右 公司 2014 年整体毛利率同比下降 0.7 百分点至 67.1%, 主要由于原材料成本上升 预计公司 2015 年综合毛利率将下降至 64.4%, 而后有望维持稳定 24

25 图表 39: 毛利率预测 70% 68% 66% 64% 62% 60% 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 毛利率 (%) 销售管理费较低, 而且有望逐步下降 泰邦生物的费用主要由三大部分组成 :1) 销售和营销费用 ;2) 管理费用 ;3) 研发费用 2014 年, 销售管理费用占到公司总收入的 21.4% 2014 年销售和营销费用率为 4.4%(2013 年为 5.2%) 销售和营销费用率下降主要得益于胎盘多肽单位销售费用减少 预计 2015 年公司整体销售费用率有望大幅下降至 3.6% 2014 年公司管理费用率从 2013 年的 17.7% 下降至 13.2%, 主要由于公司法务费用以及无形资产摊销费用减少 我们预计公司管理费用有望逐步降低,2015 年公司管理费用率有望降至 12.4% 研发费用率从 2013 年的 2.1% 下降至 2014 年的 1.7% 根据公司储备项目的进展情况, 新一代静脉注射人免疫球蛋白产品需要在未来几年进入临床试验阶段 但长期来看, 公司的研发费用以及研发费用在收入中所占比例有望保持不变 ( 约 1.7%) 图表 40: 销售管理费用率预测 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 2012A 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 2018E 销售费用率 ( 左轴 ) 管理费用率 ( 左轴 ) 研发费用率 ( 右轴 ) 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 25

26 首次覆盖, 给予 推荐 评级以及 155 美元目标价 基于 DCF 估值模型, 得到公司的公允价值为每股 155 美元 ( 假设 10.5% 的加权平均 资本成本 ) 预计公司 2015 年 2016 年 2017 年和 2018 年收入分别为 2.96 亿美元 3.52 亿美元 4.25 亿美元和 5.12 亿美元, 分别同比增长 21.8% 18.7% 20.9% 和 20.4% 预计公司 2015 年 2016 年 2017 年和 2018 年每股盈利分别为 3.64 美元 4.42 美元 5.33 美元和 6.37 美元 ( 分别同比增长 23.9% 21.4% 20.4% 和 19.7%) 基于 DCF 模型的估值可以反映出泰邦生物强劲增势所带来的长期价值 如果没有新疆德源的血浆供应, 预计公司内生收入同比增速在 15% 左右 假设 10.5% 的加权平均资本成本以及 2.0% 的永续增长率, 我们得出泰邦生物的公允价值为每股 155 美元 图表 41: 自由现金流预测 自由现金流预测 ( 百万美元 ) 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 净收入 ,078 1,243 1,433 同比增长率 18.7% 20.9% 20.4% 17.2% 17.1% 15.4% 15.4% 15.3% 15.3% 15.3% 息税前利润 同比增长率 19.4% 20.6% 20.3% 16.2% 17.1% 15.4% 15.5% 15.3% 15.3% 14.3% 息税前利润率 46.9% 46.8% 46.8% 46.4% 46.4% 46.4% 46.4% 46.4% 46.4% 46.0% + 折旧和摊销 息税折旧摊销前利润 营运资本变化 资本支出 税 自由现金流 同比增长率 39.1% 41.5% 24.5% 14.6% 17.6% 15.4% 15.5% 15.2% 12.6% 图表 42: DCF 估值关键假设 关键假设 税率 17.0% 债务比率 11.0% Beta 1.26 无风险利率 2.8% 风险溢价 6.3% 股权成本 10.7% 债务成本 10.5% 债务成本 ( 税后 ) 8.7% WACC 10.5% 永续增长率 2.0% 现金流折现分析 ( 百万美元 ) 自由现金流的现值 1,595.0 终值 5,914.4 终值的现值 2,404.9 企业价值 3,999.9 净现金 /( 债务 ), 少数股东权益 股权价值 4,179.2 每股股票价值 ( 美元 )

27 图表 43: DCF 估值矩阵 每股股票价值 ( 美元 ) 永续增长率 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 9.9% % % WACC 10.5% % % % 公允价值每股 155 美元, 对应 35 倍 2016 年市盈率 我们以市盈率估值法作为补充 考虑到治疗领域 增长前景以及产品储备等因素, 我们以 A 股血液制品企业以及全球同类公司作为可比公司, 但由于差异较大, 我们使用市盈率倍数的中值 A 股市场可比公司 2015 年市盈率倍数的中值为 55.9 倍,2016 年为 47.2 倍 美国市场可比公司 2015 年市盈率倍数的中值为 23.6 倍,2016 年为 26.7 倍, 低于 A 股市场可比公司, 主要由于所选择的公司为大型跨国企业, 发展已经进入成熟阶段 图表 44: 估值比较 作为国内领先的血液制品企业, 我们认为泰邦生物相对美国同类上市公司应该享有 31% 左右的市盈率估值溢价, 主要由于公司自身发展飞速以及国内血液制品市场发展潜力巨大 我们认为公司的公允价值为每股 155 美元 (35 倍 2016 年市盈率 ) 公司名称代码收盘价总市值每股收益 ( 本币单位 ) 净利润 ( 本币单位百万 ) P/E P/B EV/EBITDA ( 人民币 ) ( 百万人民币 ) 13A 14A 15E 16E 13A 14A 15E 16E 14A 15E 16E 14A 15E 16E 14A 15E 16E 股息收益率 市盈增长比率 A 股公司 华兰生物 , n.a. 1.9 人福医药 , n.a. 0.8 沃森生物 , n.a n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 0.1 n.a. 博雅生物 , n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 0.5 n.a. 博晖创新 , n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 0.1 n.a. 平均值 中值 公司名称代码收盘价总市值每股收益 ( 本币单位 ) 净利润 ( 本币单位百万 ) P/E EV/EBITDA ( 美元 ) ( 百万美元 ) 13A 14A 15E 16E 13A 14A 15E 16E 14A 15E 16E 14A 15E 16E 14A 15E 16E 股息收益率 市盈增长比率 国际公司 BAXALTA BXLT.US ,511 n.a n.a. 1,104 1,396 1, n.a. 1.1 CSL LTD CSL.AU , ,211 1,307 1,411 1, GRIFOLS SA GRF.SQ , n.a. 0.9 BIOTEST AG-PRF BIO3.GR n.a n.a. n.a. 平均值 中值 资料来源 : 彭博资讯, 中金公司研究部注 : 浅灰色标记公司为中金覆盖公司 ( 使用中金预测数据 ), 其余公司为非中金覆盖公司 ( 数据为彭博一致预期 ) 图表 45: 市盈率与市净率区间 P/E CBPO 4X 11X 18X 25X 32X /3/1 2013/3/1 2014/3/1 2015/3/1 资料来源 : 彭博资讯, 中金公司研究部 P/B CBPO 1X 2.6X 4.2X 5.8X 7.4X /3/1 2013/3/1 2014/3/1 2015/3/1 27

28 风险 公司层面风险 储备项目进展慢于预期 血浆采集站建设进度慢于预期 财务与业绩风险 产品可能面临定价压力以及利润率下降风险 人民币相对美元贬值导致的汇兑损失 行业风险 竞争者推出新的血液制品或针对现有产品的替代品 政策风险, 例如 :1) 停止审批新增血浆采集站 ;2) 下调血液制品产品价格 28

29 中金公司研究部 法律声明 一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司 ( 已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格 ) 制作 本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料, 但中国国际金融股份有限公司及其关联机构 ( 以下统称 中金公司 ) 对这些信息的准确性及完整性不作任何保证 本报告中的信息 意见等均仅供投资者参考之用, 不构成所述证券买卖的出价或征价 该等信息 意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的 财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对任何人的个人推荐 投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的 财务状况和特定需求, 必要时就法律 商业 财务 税收等方面咨询专业财务顾问的意见 对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 中金公司及 / 或其关联人员均不承担任何法律责任 本报告所载的意见 评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断 该等意见 评估及预测无需通知即可随时更改 过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保 在不同时期, 中金公司可能会发出与本报告所载意见 评估及预测不一致的研究报告 中金公司的销售人员 交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准 采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交易观点 中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务 中金公司的资产管理部门 自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供 香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中国国际金融香港证券有限公司的销售交易代表 本报告作者的香港证监会中央编号已披露在报告首页的作者姓名旁 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融 ( 新加坡 ) 有限公司 ( 中金新加坡 ) 于新加坡向符合新加坡 证券期货法 及 财务顾问法 定义下的认可投资者及 / 或机构投资者提供 提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之 财务顾问法 第 36 条就任何利益及 / 或其代表就任何证券利益进行披露 有关本报告之任何查询, 在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出 本报告无意也不应, 以直接或间接的方式, 发送或传递给任何位于新加坡的其他人士 本报告由受金融市场行为监管局监管的中国国际金融 ( 英国 ) 有限公司 ( 中金英国 ) 于英国提供 本报告有关的投资和服务仅向符合 2000 年金融服务和市场法 2005 年 ( 金融推介 ) 令 第 19(5) 条 38 条 47 条以及 49 条规定的人士提供 本报告并未打算提供给零售客户使用 在其他欧洲经济区国家, 本报告向被其本国认定为专业投资者 ( 或相当性质 ) 的人士提供 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告 特别声明在法律许可的情况下, 中金公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 因此, 投资者应当考虑到中金公司及 / 或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突 投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据 研究报告评级分布可从 获悉 个股评级标准 : 确信买入 (Conviction BU): 分析员估测未来 6~12 个月, 某个股的绝对收益在 30% 以上 ; 绝对收益在 20% 以上的个股为 推荐 在 -10%~20% 之间的为 中性 在 -10% 以下的为 回避 ; 绝对收益在 -20% 以下 确信卖出 (Conviction SELL) 星号代表首次覆盖或者评级发生其它除上 下方向外的变更 ( 如 * 确信卖出 - 纳入确信卖出 * 回避 - 移出确信卖出 * 推荐 - 移出确信买入 * 确信买入 - 纳入确信买入 ) 行业评级标准 : 超配, 估测未来 6~12 个月某行业会跑赢大盘 10% 以上 ; 标配, 估测未来 6~12 个月某行业表现与大盘的关系在 -10% 与 10% 之间 ; 低配, 估测未来 6~12 个月某行业会跑输大盘 10% 以上 本报告的版权仅为中金公司所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发 翻版 复制 刊登 发表或引用 V 翻译 : 王文东编辑 : 江薇

30 北京 上海 香港 中国国际金融股份有限公司 中国国际金融股份有限公司上海分公司 中国国际金融 ( 香港 ) 有限公司 北京市建国门外大街 1 号 上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号 香港中环港景街 1 号 国贸写字楼 2 座 28 层 汇亚大厦 32 层 国际金融中心第一期 29 楼 邮编 : 邮编 : 电话 :(852) 电话 :(86-10) 电话 :(86-21) 传真 :(852) 传真 :(86-10) 传真 :(86-21) 深圳 Singapore United Kingdom 中国国际金融股份有限公司深圳分公司 China International Capital China International Capital 深圳市福田区深南大道 7088 号 Corporation (Singapore) Pte. Limited Corporation (UK) Limited 招商银行大厦 25 楼 2503 室 #39-04, 6 Battery Road Level 25, 125 Old Broad Street Singapore 邮编 : London EC2N 1AR, United Kingdom Tel: (65) 电话 :(86-755) Tel: (44-20) Fax: (65) 传真 :(86-755) Fax: (44-20) 北京建国门外大街证券营业部 北京科学院南路证券营业部 上海淮海中路证券营业部 北京市建国门外大街甲 6 号 SK 大厦 1 层邮编 : 电话 :(86-10) 传真 :(86-10) 北京市海淀区科学院南路 2 号融科资讯中心 A 座 6 层邮编 : 电话 :(86-10) 传真 :(86-10) 上海市淮海中路 398 号邮编 : 电话 :(86-21) 传真 :(86-21) 上海德丰路证券营业部 深圳福华一路证券营业部 杭州教工路证券营业部 上海市奉贤区德丰路 299 弄 1 号 A 座 11 楼 1105 室邮编 : 电话 :(86-21) 传真 :(86-21) 深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦裙楼 201 邮编 : 电话 :(86-755) 传真 :(86-755) 杭州市教工路 18 号世贸丽晶城欧美中心 1 层邮编 : 电话 :(86-571) 传真 :(86-571) 南京汉中路证券营业部 广州天河路证券营业部 成都滨江东路证券营业部 南京市鼓楼区汉中路 2 号亚太商务楼 30 层 C 区邮编 : 电话 :(86-25) 传真 :(86-25) 广州市天河区天河路 208 号粤海天河城大厦 40 层邮编 : 电话 :(86-20) 传真 :(86-20) 成都市锦江区滨江东路 9 号香格里拉办公楼 1 层 16 层邮编 : 电话 :(86-28) 传真 :(86-28) 厦门莲岳路证券营业部 武汉中南路证券营业部 青岛香港中路证券营业部 厦门市思明区莲岳路 1 号磐基中心商务楼 4 层邮编 : 电话 :(86-592) 传真 :(86-592) 武汉市武昌区中南路 99 号保利广场写字楼 43 层 4301-B 邮编 : 电话 :(86-27) 传真 :(86-27) 青岛市市南区香港中路 9 号香格里拉写字楼中心 11 层邮编 : 电话 :(86-532) 传真 :(86-532) 重庆洪湖西路证券营业部 天津南京路证券营业部 大连港兴路证券营业部 重庆市北部新区洪湖西路 9 号欧瑞蓝爵商务中心 10 层及欧瑞蓝爵公馆 1 层邮编 : 电话 :(86-23) 传真 :(86-23) 天津市和平区南京路 219 号天津环贸商务中心 ( 天津中心 )10 层邮编 : 电话 :(86-22) 传真 :(86-22) 大连市中山区港兴路 6 号万达中心 16 层邮编 : 电话 :(86-411) 传真 :(86-411) 佛山季华五路证券营业部 云浮新兴东堤北路证券营业部 长沙车站北路证券营业部 佛山市禅城区季华五路 2 号卓远商务大厦一座 12 层邮编 : 电话 :(86-757) 传真 :(86-757) 云浮市新兴县新城镇东堤北路温氏科技园服务楼 C1 幢二楼邮编 : 电话 :(86-766) 传真 :(86-766) 长沙市芙蓉区车站北路 459 号证券大厦附楼三楼邮编 : 电话 :(86-731) 传真 :(86-731) 宁波扬帆路证券营业部宁波市高新区扬帆路 999 弄 5 号 11 层邮编 : 电话 :( ) 传真 :( ) 福州五四路证券营业部福州市鼓楼区五四路 号恒力城办公楼 38 层 室邮编 : 电话 :(86-591) 传真 :(86-591)