与此同时, 公司解决同业竞争问题基本不涉及上市公司股本的变化和摊薄, 因此, 对现有公司市值没有直接影响我们测算, 武汉所上海所兰州所投浆量合计接近 390 吨, 按照吨浆净利润 40 万元 / 吨测算, 对应净利润 1.5 亿元我们预计, 成都蓉生 2016~2018 年净利润 4.1/5

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严赵
5 years ago
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1 历史遗留问题正在积极解决, 蜕变千吨采浆血制品龙头盈利提升空间巨大方正证券研究所证券研究报告天坛生物 (600161) 医药生物行业公司研究公司深度报告 / 强烈推荐首席分析师 : 崔文亮执业证书编号 : S TEL: cuiwenliang@foundersc. 高级分析师 : 吴斌执业证书编号 : S TEL: wubin1@foundersc.com 联系人 : 孔令岩 TEL: konglingyan@foundersc.c 历史表现 : 34% 22% 10% -2% -14% -26% 2015/8 2015/11 成交金额 ( 百万 ) 沪深 /2 2016/5 数据来源 :wind 方正证券研究所相关研究天坛生物同业竞争开始着手解决, 目前的采浆量龙头基地搬迁将影响疫苗业务血液制品持续放量, 疫苗四季度有看点血液制品大幅提量, 仍可深挖质的空间请务必阅读最后特别声明与免责条款 0 核心投资逻辑 : 血制品行业是我们方正医药 2016 年首推子行业, 除了自底部率先持续强烈推荐博雅生物华兰生物外, 我们对天坛生物也持续保持密切跟踪公司 2 月 25 日公告, 为解决公司与控股股东中生股份的同业竞争问题, 中生股份拟将其子公司上海所武汉所兰州所经营的血液制品业务作价出资注入成都蓉生, 同时天坛生物将把下属经营疫苗资产业务的相关资产的控制权转移给中生股份, 公司承诺重组将在两年内完成我们方正医药于 2 月 27 日第一时间发布天坛生物跟踪报告 : 同业竞争开始着手解决, 目前的采浆量龙头近期, 我们看到公司再次出现积极变化, 开始逐步实施资产剥离与置换前的准备工作疫苗资产承接平台 ( 北生研 ) 成立过会, 资产剥离拉开序幕天坛生物本部的疫苗等实体业务及从事疫苗业务的子公司北京天泽生物制品有限公司 80% 股权均被纳入新公司, 此次资产整合后, 相当于天坛生物本部实体业务的清零, 本部全部疫苗业务都打包装入北生研公司资产分离有利于公司聚焦极具高景气的血液制品业务, 为后续的完全剥离疫苗业务奠定了基础中生股份旗下的优质血制品资产未来将注入, 公司有望成为国内血制品龙头企业从采浆量的角度, 根据 2015 年年报披露, 成都蓉生采浆量为吨, 同比增长 10.81% 从投浆量的角度, 据血制品批发签数据测算, 中生旗下成都蓉生 + 上海所 + 武汉所 + 兰州所的 37 个血浆站,15 年投浆量大概在 960 吨左右 ( 除了蓉生 570 吨之外, 武汉所 158 吨, 上海所 134 吨, 兰州所 99 吨 ), 重组后公司将超过上海莱士 (15 年投浆量 900 吨左右,31 个浆站 ) 成为 A 股血制品龙头企业受益于血制品行业的高景气, 聚焦血制品业务将大大提高公司的盈利能力从公司半年报预披露的信息来看, 血制品板块实现的归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润预计亿元, 同比增加 60-70%, 大幅超市场预期血制品行业面临着量价齐升的高景气局面, 待到中生股份优质血制品资产注入, 必将会大大增强公司的盈利能力盈利预测与推荐评级 : 由于公司已经承诺 2 年内解决同业竞争问题, 将疫苗业务剥离, 将集团血制品业务作价注入公司血制品子公司成都蓉生, 且公司已经成立子公司并将母公司疫苗业务注入, 标志着剥离工作已经进入程序, 因此, 只需要分析公司血制品业务净利润即可研究源于数据 1 研究创造价值

2 与此同时, 公司解决同业竞争问题基本不涉及上市公司股本的变化和摊薄, 因此, 对现有公司市值没有直接影响我们测算, 武汉所上海所兰州所投浆量合计接近 390 吨, 按照吨浆净利润 40 万元 / 吨测算, 对应净利润 1.5 亿元我们预计, 成都蓉生 2016~2018 年净利润 4.1/5.5/7.0 亿元, 三个所 2016~2018 年净利润 1.5/1.8/2.4 亿元, 合计公司血制品净利润 5.6/7.3/9.4 亿元假设资产置换完成后, 公司对成都蓉生的持股比例从目前 90%, 稀释到 90%/80%/70% 三种情形 : 1 假设不稀释: 公司 2016~2018 年备考权益净利润 ( 已经扣除少数股东损益 )5.04/6.57/8.46 亿元, 按照当前市值测算, 对应 2016~2018 年 PE35/27/21 倍 2 假设稀释到 80%: 公司 2016~2018 年备考权益净利润 ( 已经扣除少数股东损益 )4.48/5.84/7.52 亿元, 按照当前市值测算, 对应 2016~2018 年 PE40/30/24 倍 3 假设稀释到 70%: 公司 2016~2018 年备考权益净利润 ( 已经扣除少数股东损益 )3.92/5.11/6.58 亿元, 按照当前市值测算, 对应 2016~2018 年 PE45/35/27 倍考虑到公司未来有望通过疫苗业务剥离 + 血制品资产注入的方式成为国内的血制品龙头企业, 届时将大幅提升公司的盈利能力和估值水平, 与此同时, 在央企改革大背景下, 公司未来有望在管理和激励机制方面得到提升, 未来吨浆净利润还有较大提升空间, 未来业绩有超预期的可能性, 给予公司强烈推荐投资评级风险提示 : 业务重组进展低于预期 ; 吨浆净利润提升低于预期盈利预测 : 单位 / 百万 E 2017E 2018E 营业总收入 (+/-)(%) 净利润 (+/-)(%) EPS( 元 ) P/E 数据来源 :wind 方正证券研究所研究源于数据 2 研究创造价值

3 目录 1 疫苗承接平台 ( 北生研 ) 成立过会, 资产剥离拉开序幕全资子公司北生研的成立将实现疫苗业务剥离的第一步虽然长春祈健没有注入北研生, 但实际上公司已经实现了疫苗资产完全分离中生股份旗下优质血制品资产未来将注入, 公司将成为国内血制品龙头企业疫苗业务的剥离 + 血制品资产注入的重组方案有望在 2018 年以前落地实施待到优质血制品资产注入, 公司将成为国内血制品龙头企业未来血制品板块看点血制品板块受益于行业高景气, 公司的盈利能力将不断提升血制品板块逐渐成为公司重要的业绩增长点血制品板块的中报业绩预告远超市场预期公司概况盈利预测与评级研究源于数据 3 研究创造价值

4 图表目录图表 1: 资产分离后的公司资产结构... 5 图表 2: 天坛生物重组后的业务版图... 7 图表 3: 中生股份旗下血制品业务中白蛋白与静丙批发签情况以及投浆量测算... 8 图表 4: 重组后天坛生物旗下浆站情况... 8 图表 5: 重组后公司的产品梯度... 9 图表 6: 血制品相关上市公司对比图表 7: 成都蓉生历年营收及增长情况图表 8: 成都蓉生历年归母净利润及增长情况图表 9: 血制品业务收入占比不断提升 (%) 图表 10: 血制品业务毛利贡献不断加大 (%) 图表 11: 公司发展历程图表 12: 天坛生物历年营收及增长情况图表 13: 天坛生物历年净利润及增长情况图表 14: 公司的股权结构研究源于数据 4 研究创造价值

5 1 疫苗承接平台 ( 北生研 ) 成立过会, 资产剥离拉开序幕 1.1 全资子公司北生研的成立将实现疫苗业务剥离的第一步为尽快解决控股股东中生股份与天坛生物之间的同业竞争问题, 实现天坛生物成为血液制品专业公司的发展目标,7 月 28 日天坛生物召开股东会审议通过了设立全资子公司 ( 北京北生研生物制品有限公司 ) 的议案, 北生研是公司专门设立用于天坛生物公司本部全部实体业务, 其资产包括 :1) 天坛生物母公司除长期股权投资以及三间房厂区东院土地房屋以外的全部资产和负债 ;2) 北京天泽生物制品有限公司 80% 股权据初步评估结果, 上述资产的净资产约为 8.75 亿元, 评估价值约为亿元, 增值率 39.17% 2015 年度, 出资资产实现的营业收入约为 3.06 亿元, 净利润则为亿元, 我们预计剥离出的净资产之时, 市场上价值约在 15 亿元以上天坛生物本部的疫苗等实体业务及从事疫苗业务的子公司北京天泽生物制品有限公司 80% 股权均被纳入新公司, 此次资产整合后, 相当于天坛生物本部实体业务的清零, 本部全部疫苗业务都打包装入北生研公司此次资产分离后, 天坛生物的业务将主要分布于旗下三个子公司其中, 成都蓉生的主营业务是血液制品生产和研发等, 长春祈健主要从事疫苗生产和研发, 北研生公司旗下主要包括之前本部的疫苗资产 ( 主要生产一类苗 ) 和从事生物制品的经营销售的北京天泽此次子公司的成立将实现上市公司本部与疫苗业务分离, 有利于公司聚焦极具高景气的血液制品业务疫苗业务的分离为后续的完全剥离疫苗业务奠定了基础图表 1: 资产分离后的公司资产结构天坛生物 90% 51% 100% 100% 成都蓉生长春祈健北研生三间房厂区东院土地房屋 80% 北京天泽其他资产与负债血制品资料来源 : 公司公告疫苗土地产权研究源于数据 5 研究创造价值

6 1.2 虽然长春祈健没有注入北研生, 但实际上公司已经实现了疫苗资产完全分离在疫苗资产分离前, 公司的疫苗业务主要来源于公司的本部疫苗业务子公司北京天泽以及长春祈健其中, 本部的疫苗业务主要是生产一类苗且拥有众多在研的二类苗, 是国内领先且市场份额较大的疫苗生产企业而长春祈健生物制品有限公司由长春生物制品研究所 ( 长春所 ) 出资创办, 由天坛生物控股 51%, 长春生物制品研究所有限责任公司持有其 39% 股权, 中国生物技术股份有限公司持有 10% 的股权公司拥有两大拳头产品 : 水痘减毒活疫苗和麻疹减毒活疫苗, 是国内首家生产和出口水痘疫苗累计上市水痘疫苗数量最多的企业, 在国内水痘疫苗市场占有率多年保持第一, 目前产品出口至韩国印度考虑到长春祈健也属于控股的疫苗子公司且与北研生公司存在地域差异不便于统一管理等因素, 因此此次资产分离并没有涉及到长春祈健, 但我们认为公司已经完全实现了疫苗资产的分离, 公司本部可以将全部精力用于血制品资产的注入与管理上面, 为疫苗业务剥离和血制品资产注入做好进一步的准备 2 中生股份旗下优质血制品资产未来将注入, 公司将成为国内血制品龙头企业 2.1 疫苗业务的剥离 + 血制品资产注入的重组方案有望在 2018 年以前落地实施 2 月 24 日董事会上控股股东为解决同业竞争提出重组方案并通过决议关于控股股东同业竞争承诺事项履行期限延期的议案 3 月 15 日公司的股东大会决议通过了关于控股股东同业竞争承诺事项履行期限延期的议案, 承诺 2018 年 3 月 15 日前解决与中生股份的同业竞争问题此前, 中生股份于 2011 年 3 月做出承诺 5 年内消除系统内其他企业与天坛生物之间的同业竞争在承诺期限临近之日, 公司虽然未能解决同业竞争问题, 但给出解决方案并承诺两年之内完成目前, 重组方案仍有不确定性, 后续的方案实施仍需要证监会以及股东大会批准倘若重组方案顺利实施, 天坛生物将成为中生股份下属唯一的血液制品业务专业运作平台, 实现血制业务板块的专业化经营和一体化管理具体的重组方案如下 : 1) 血制品资产注入 : 为避免增加总股本稀释天坛生物现有股东的持股比例, 简化交易程序加快方案实施进度, 综合考虑社会公众股东和国有股东的利益, 拟采用中生股份下属血制资产 ( 上海所武汉所兰州所 ) 作价出资注入成都蓉生的方式, 完成血制业务板块的上市另外, 中生股份下属的血液制品业务包括贵州中泰 80% 股权, 将考虑采用适当的方式注入 2) 疫苗业务剥离 : 公司将把下属经营疫苗资产业务的相关资产的控制权转移给中生股份公司本部的疫苗相关资产主要包括本部的疫苗资产以及旗下子公司北京天泽和长春祈健研究源于数据 6 研究创造价值

7 只有当实现疫苗业务剥离后方能符合资产注入的条件, 因此上述工作的尚未完成将使血制品资产的注入存在实质性障碍, 从目前的进程来看, 自 3 月份关于控股股东同业竞争承诺事项履行期限延期的议案过会以来, 时隔四个月, 公司终于有了进一步的动作疫苗承接平台 ( 北研生 ) 的成立表明公司的疫苗资产已完全分离, 为后续的疫苗业务剥离奠定了基础, 疫苗业务的剥离 + 血制品资产注入的重组方案有望在 2018 年以前落地实施图表 2: 天坛生物重组后的业务版图天坛生物成都蓉生原有血制品资产上海所武汉所兰州所资料来源 : 公司公告, 方正证券研究所整理中生股份下属唯一的血制业务专业运作平台 2.2 待到优质血制品资产注入, 公司将成为国内血制品龙头企业中生股份经营血液制品业务的资产范围主要包括上海所武汉所兰州所, 此外中生股份亦持有贵州中泰 80% 股权与成都蓉生 10% 股权, 产品包括静丙人血白蛋白等十多个品规从采浆量的角度, 根据 2015 年年报披露, 成都蓉生采浆量为吨, 同比增长 10.81% 从投浆量的角度, 据血制品批发签数据推算, 中生旗下成都蓉生 + 上海所 + 武汉所 + 兰州所的 37 个血浆站,15 年投浆量大概在 960 吨左右 ( 除了蓉生 570 吨之外, 武汉所 158 吨, 上海所 134 吨, 兰州所 99 吨 ), 重组后公司将超过上海莱士 (15 年投浆量 900 吨左右,31 个浆站 ) 成为 A 股血制品龙头企业研究源于数据 7 研究创造价值

8 图表 3: 中生股份旗下血制品业务中白蛋白与静丙批发签情况以及投浆量测算公司白蛋白 (10g/ 瓶, 万瓶 ) 静丙 (2.5g/ 瓶, 万瓶 ) 成都蓉生武汉所上海所兰州所总计投浆量 ( 吨 ) 公司成都蓉生武汉所上海所兰州所总计资料来源 : 中检所, 方正证券研究所整理图表 4: 重组后天坛生物旗下浆站情况成都蓉生, 共 18 家浆站兰州所, 共计 6 家浆站名称所在省份浆站名称所在省份浑源单采血浆站山西省西吉县兰生单采血浆有限公司宁夏忻州单采血浆站山西省宁夏青铜峡兰生单采血浆站有限公司宁夏山阴单采血浆站山西省定西兰生单产血浆站有限公司甘肃聊城单采血浆站山东省秦安县兰生单采血浆有限公司甘肃安岳单采血浆站四川省临洮县兰生单采血浆有限责任公司甘肃渠县单采血浆站四川省高台兰生单采血浆有限责任公司甘肃高县单采血浆站四川省上海所, 共计 6 家罗江单采血浆站四川省常熟市白茆单采血浆有限公司江苏省通江单采血浆站四川省扬州市邗江申康单采血浆有限公司江苏省南江单采血浆站四川省上饶县上生单采血浆有限公司江西省简阳单采血浆站四川省宜春市上生单采血浆有限公司江西省都江堰单采血浆站四川省石城县上生单采血浆有限公司江西省什邡单采血浆站四川省开阳县上生单采血浆有限公司贵州省金堂蓉生单采血浆站四川省武汉所, 共 7 家仁寿单采血浆站四川省湖南君山单采血浆站有限公司湖南中江单采血浆站四川省武冈市武生单采血浆站有限公司湖南蓬溪单采血浆站四川省武生松滋单采血浆站有限公司湖北南部单采血浆站四川省武生云梦单采血浆站有限公司湖北监利武新单采血浆站有限公司湖北临猗县武汉生物单采血浆站有限公司湖北钟祥武生单采血浆站有限公司湖北资料来源 : 公司公告官网研究源于数据 8 研究创造价值

9 2.3 未来血制品板块看点 1) 血制品行业已经迎来量价齐升的高景气阶段, 未来将大幅提升公司的盈利能力中短期看, 纤原凝血酶原复合物等血制品品类已经大幅提价, 但考虑到当前血制品的供不应求的局面, 后续提价仍有空间长期来看, 随着临床适应症的拓展以及居民消费能力的提升, 静丙将成为驱动血制品行业发展的重要驱动力总体来说, 血制品行业将是未来十年为数不多的高景气行业之一 2) 优化产品结构, 实现规模效应一方面,4 家公司中, 仅成都蓉生和上海所血制品批文包含八因子和纤原, 武汉所和兰州所都仅有白蛋白静丙和特免, 未来如果重组成功将丰富产品梯度, 有望进一步提升吨浆净利润另一方面, 研究表明, 血制品行业投浆量达到吨才能充分发挥其规模效应, 重组后公司的规模将大幅增加 ( 超千吨 ), 有望实现规模效应降低成本图表 5: 重组后公司的产品梯度血制品大类品种名称成都蓉生上海所武汉所兰州所人血白蛋白类人血白蛋白冻干人血白蛋白静丙冻干静丙人免疫球蛋白乙型肝炎人免疫球蛋白免疫球蛋白类冻干静注乙肝人免疫球蛋白冻干乙型肝炎人免疫球蛋白破伤风人免疫球蛋白狂犬病人免疫球蛋白组织胺人免疫球蛋白人纤维蛋白原凝血因子类人凝血因子 VIII 人凝血酶原复合物合计资料来源 :CFDA, 方正证券研究所整理 3) 有新设浆站的可能在民营血制品企业过去 3 年大幅新开浆站的情况下, 国企血制品企业考虑到合规问题, 新开浆站数量非常少如果未来激励机制能解决, 也许可以看到国企血制品企业也开始新开浆站公司未来将加快区域单采血浆站的布局, 尤其重点加快湖北湖南四川江西等优势区域单采血浆站的布局 4) 采浆区域的扩张以及新建浆站开始采浆, 采浆量将进一步提升 (1) 公司于 2015 年加强与四川省卫生行政部门的沟通和协调, 血源拓展取得显著成效 : 一是获得了在四川省富顺县设置浆站的省市县三级批复 ; 二是获得了简阳浆站设立乐至采浆点的批复 ; 三是获得了高县浆站增加宜宾县和屏山县采浆区域的批复 (2) 新建蓬溪和南部浆站已于 2015 年 11 月通过了四川省卫生计生委的执业验收检查,11 月 30 日取得单采血浆许可证, 并分别于 2015 年 12 月 16 日和 2015 年 12 月 18 日正式采浆研究源于数据 9 研究创造价值

10 5) 公司可依托国药集团在医药商业的资源优势, 强化产品终端网络, 促进产品销售和品牌建设中生股份旗下的血液制品板块实行对医药经营企业 ( 借助国药集团平台 ) 和医疗单位直接销售的模式, 目前已经覆盖了除西藏港澳台地区外的各省市主要的重点终端, 包括三级医院 1139 家, 二级医院 2034 家, 终端数量处于领先地位待到中生股份旗下血制品资产注入上市公司后, 可已托国药集团的医药商业优势, 来实现全国范围内的渠道资源共享 6) 如果激励机制解决, 内部提效, 则经营效率有望提升由于国企体制, 成都蓉生吨浆利润一直远远低于民营企业如果未来国企激励机制改善, 跑冒滴漏减少, 预计吨浆净利润将提升至民营企业水平图表 6: 血制品相关上市公司对比公司浆站数量 2016 年预计 2016 年预计吨浆市值 PE 市值 ( 亿元 ) 采浆量 ( 吨 ) 吨浆净利润 ( 万元 ) ( 万元 / 吨 ) 天坛生物 ( 重组后 ) 博雅生物华兰生物上海莱士 ST 生化 ( 双林 ) 资料来源 :wind, 方正证券研究所整理 3 血制品板块受益于行业高景气, 公司的盈利能力将不断提升 3.1 血制品板块逐渐成为公司重要的业绩增长点自 2010 年成都蓉生注入上市公司以来, 其营业收入保持着稳定增长,2015 年实现营收亿元, 同比增长 5% 与此同时, 净利润增速要明显高于营收增速,2015 年实现归母公司净利润 2.69 亿元, 同比增长 17% 近年来, 随着疫苗业务的盈利能力不断下降以及血制品行业景气程度不断上升, 血制品板块的营收与毛利占比逐渐提升, 逐渐成为公司最重要的业绩增长点 2015 年, 血制品板块占公司营收的 62% 占公司毛利的 60%, 尤其是对毛利贡献相较于 2014 年的 40% 有了大幅提升未来随着公司疫苗业务的剥离以及中生股份旗下优质血制品资产的注入, 天坛生物将会成为中生股份旗下唯一的血制品平台, 届时公司专注于血制品业务的拓展, 盈利能力将大幅提升研究源于数据 10 研究创造价值

11 图表 7: 成都蓉生历年营收及增长情况图表 8: 成都蓉生历年归母净利润及增长情况 12 70% 3 60% % 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% % 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% % % 营收 ( 亿元 ) yoy 归母净利润 ( 亿元 ) yoy 资料来源 : 公司年报资料来源 : 公司年报图表 9: 血制品业务收入占比不断提升 (%) 图表 10: 血制品业务毛利贡献不断加大 (%) 血制品疫苗血制品疫苗资料来源 :wind 资料来源 :wind 3.2 血制品板块的中报业绩预告远超市场预期 7 月 16 日公司公布中报业绩预告,2016 年半年度实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比, 将增加 70%-80% 其中, 血制品板块实现的归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润预计同比增加 60-70%,2015 年上半年成都蓉生实现归属于母公司净利润 1.26 亿元, 因此 2016 年上半年血制品板块实现利润亿元, 大幅超市场预期我们认为, 血制品行业面临着量价齐升的高景气局面, 待到中生股份旗下优质血制品资产的注入, 必将会大大增强公司的盈利能力 4 公司概况天坛生物历史积淀深厚, 原控股股东北京所前身为成立于 1919 年 3 月的北洋政府中央防疫处, 建国后隶属于卫生部北京所在世界上第一个成功分离了沙眼衣原体 ; 在我国首先研究成功了天花疫苗 ( 天坛株 ) 公司自成立之初, 即承继了北京所的品牌优势, 公司的 " 天坛 " 牌系列疫苗, 在市场拥有较高的知名度近年来, 公司先后收购了长春祈健和成都蓉生," 祈健 " 牌水痘疫苗和 " 蓉生 " 牌系列血液制品受到市场广泛认可, 进一步加强了公司整体的品牌知名度 " 蓉生 " 牌系列血液制品被卫生部誉为 " 血液制品的典范 " 研究源于数据 11 研究创造价值

12 图表 11: 公司发展历程资料来源 : 公司公告目前, 公司业务主要分为疫苗业务和血制品两大板块在疫苗板块方面, 公司拥有 30 余种产品文号, 包括乙型肝炎疫苗脊髓灰质炎疫苗麻腮风疫苗乙型脑炎疫苗流感疫苗水痘疫苗人血白蛋白静注人免疫球蛋白等品种, 是国内疫苗生产品种最全的厂家之一, 是国内最大的预防疫苗生产基地和计划免疫规划供应单位之一公司控股子公司长春祈健生物制品有限公司主要从事疫苗类产品研发生产经营, 麻腮风系列和水痘疫苗等主导产品生产能力居国内领先地位, 规模化优势明显 2015 年净利润 1.61 亿元 ; 成都蓉生药业有限公司主要从事血液制品的归母净利润 2.69 亿元在血制品方面, 公司控股子公司成都蓉生是国内血液制品行业三甲企业之一, 血浆规模较大,2015 年成都蓉生采浆量为吨, 同比增长 10.81%, 创历史新高, 同时实现归母净利润 2.69 亿元, 同比增长 17% 根 16 年中报业绩预告, 血液制品业的务归母扣非净利润预计同比增加 60-70%, 实现亿元净利润, 大幅超预期其主要原因是公司获得了在四川省富顺县设置浆站的省市县三级批复 ; 二是获得了简阳浆站设立乐至采浆点的批复 ; 三是获得了高县浆站增加宜宾县和屏山县采浆区域的批复新建蓬溪和南部浆站已于 2015 年 11 月通过了四川省卫计委执业验收检查,11 月 30 日取得单采血浆许可证, 并分别于 2015 年 12 月 16 日和 2015 年 12 月 18 日正式采浆近年来, 受累于疫苗业务的盈利能力下降以及亦庄疫苗基地的折旧的影响, 公司营收与净利润出现了不同程度的下滑 2015 年公司实现归母净利润为 0.1 亿元, 同比下降严重, 主要是受累于亦庄疫苗基地新车间陆续转为固定资产, 使得 2015 年新增折旧 8500 万元,2015 年在建工程 8.5 亿元, 其中接近三亿资产转为固定资产, 对公司的利润拖累严重研究源于数据 12 研究创造价值

图表 12: 天坛生物历年营收及增长情况图表 13: 天坛生物历年净利润及增长情况 20 25% 4 40% 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2011 2012 2013 2014 2015 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 4 3 3 2 2 1 1 0 2011 2012 2013 2014 2015 20% 0% -20% -40%

13 图表 12: 天坛生物历年营收及增长情况图表 13: 天坛生物历年净利润及增长情况 20 25% 4 40% % 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% % 0% -20% -40% -60% -80% -100% 营收 ( 亿元 ) yoy 归母净利润 ( 亿元 ) yoy 资料来源 :wind 资料来源 :wind 图表 14: 公司的股权结构资料来源 : 公司公告 5 盈利预测与评级由于公司已经承诺 2 年内解决同业竞争问题, 将疫苗业务剥离, 将集团血制品业务作价注入公司血制品子公司成都蓉生, 且公司已经成立子公司并将母公司疫苗业务注入, 标志着剥离工作已经进入程序, 因此, 只需要分析公司血制品业务净利润即可与此同时, 公司解决同业竞争问题基本不涉及上市公司股本的变化和摊薄, 因此, 对现有公司市值没有直接影响我们测算, 武汉所上海所兰州所投浆量合计接近 390 吨, 按照吨浆净利润 40 万元 / 吨测算, 对应净利润 1.5 亿元我们预计, 成都蓉生 2016~2018 年净利润 4.1/5.5/7.0 亿元, 三个所 2016~2018 年净利润 1.5/1.8/2.4 亿元, 合计公司血制品净利润 5.6/7.3/9.4 亿元假设资产置换完成后, 公司对成都蓉生的持股比例从目前 90%, 稀释到 90%/80%/70% 三种情形 : 1 假设不稀释: 公司 2016~2018 年备考权益净利润 ( 已经扣除少数股东损益 )5.04/6.57/8.46 亿元, 按照当前市值测算, 对应 2016~2018 年 PE35/27/21 倍 2 假设稀释到 80%: 公司 2016~2018 年备考权益净利润 ( 已经扣除少数股东损益 )4.48/5.84/7.52 亿元, 按照当前市值测算, 对应研究源于数据 13 研究创造价值

14 2016~2018 年 PE40/30/24 倍 3 假设稀释到 70%: 公司 2016~2018 年备考权益净利润 ( 已经扣除少数股东损益 )3.92/5.11/6.58 亿元, 按照当前市值测算, 对应 2016~2018 年 PE45/35/27 倍考虑到公司未来有望通过疫苗业务剥离 + 血制品资产注入的方式成为国内的血制品龙头企业, 届时将大幅提升公司的盈利能力和估值水平, 与此同时, 在央企改革大背景下, 公司未来有望在管理和激励机制方面得到提升, 未来吨浆净利润还有较大提升空间, 未来业绩有超预期的可能性, 给予公司强烈推荐投资评级风险提示 : 业务重组进展低于预期 ; 吨浆净利润提升低于预期研究源于数据 14 研究创造价值

15 附录 : 公司财务预测表单位 : 百万元资产负债表 E 2017E 2018E 利润表 E 2017E 2018E 流动资产营业总收入现金营业成本应收账款营业税金及附加其它应收款营业费用预付账款管理费用存货财务费用其他资产减值损失非流动资产公允价值变动收益长期投资投资净收益固定资产营业利润无形资产营业外收入其他营业外支出资产总计利润总额流动负债所得税短期借款净利润应付账款少数股东损益其他归属母公司净利润非流动负债 EBITDA 长期借款 EPS( 元 ) 其他负债合计主要财务比率 E 2017E 2018E 少数股东权益成长能力股本营业收入资本公积营业利润留存收益归属母公司净利润归属母公司股东权益获利能力负债和股东权益毛利率净利率现金流量表 E 2017E 2018E ROE 经营活动现金流 ROIC 净利润偿债能力折旧摊销资产负债率财务费用净负债比率投资损失流动比率营运资金变动速动比率其他营运能力投资活动现金流总资产周转率资本支出应收账款周转率长期投资应付账款周转率其他每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流每股收益短期借款每股经营现金长期借款每股净资产普通股增加估值比率资本公积增加 P/E 其他 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA 数据来源 :wind 方正证券研究所研究源于数据 15 研究创造价值

16 分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解, 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点, 力求独立客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测数量化方法或行业比较分析所得出的结论, 但使用以上信息和分析方法存在局限性特此声明免责声明方正证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 具备证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司客户使用本报告仅在相关法律许可的情况下发放, 并仅为提供信息而发放, 概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料, 本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利, 不与投资者分享投资收益, 也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意, 其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离制度控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此, 投资者应注意, 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下, 本公司的董事高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险, 投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为方正证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改公司投资评级的说明 : 强烈推荐 : 分析师预测未来半年公司股价有 20% 以上的涨幅 ; 推荐 : 分析师预测未来半年公司股价有 10% 以上的涨幅 ; 中性 : 分析师预测未来半年公司股价在 -10% 和 10% 之间波动 ; 减持 : 分析师预测未来半年公司股价有 10% 以上的跌幅行业投资评级的说明 : 推荐 : 分析师预测未来半年行业表现强于沪深 300 指数 ; 中性 : 分析师预测未来半年行业表现与沪深 300 指数持平 ; 减持 : 分析师预测未来半年行业表现弱于沪深 300 指数北京上海深圳长沙地址 : 北京市西城区阜外大街甲 34 上海市浦东新区浦东南路号方正证券大厦 8 楼 ( ) 360 号新上海国际大厦 36 楼 (200120) 深圳市福田区深南大道 4013 长沙市芙蓉中路二段 200 号号兴业银行大厦 201(418000) 华侨国际大厦 24 楼 ( ) 网址 : yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com 研究源于数据 16 研究创造价值

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013