生物制品软黄金 : 血液制品血液制品属于生物制品范畴, 是以健康人血液为原料, 采用生物学工艺分离纯化技术制备的生物活性制剂经过几十年的发展, 血液制品生产技术已经趋于稳定, 并拥有深厚的市场基础, 产品品种已由最初的白蛋白发展到白蛋白免疫球蛋白类产品凝血因子类产品 3 大系列, 共计 20

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东季
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1 2011 年 05 月 08 日生物技术行业 2011 年日常报告证券研究报告评级 : 增持维持评级行业研究长期竞争力评级 : 高于行业均值市场数据 ( 人民币 ) 行业优化平均市盈率市场优化平均市盈率国金生物技术指数沪深 300 指数上证指数深证成指中小板指数国金行业沪深 300 李龙俊分析师 SAC 执业编号 :S (8621) lilj@gjzq.com.cn 血液制品高景气持续, 人白是特例重点推荐 : 华兰生物我们认为, 华兰生物的合理价值为 261 亿元 ( 每股 45 元 ) 其中, 血液制品业务价值 216 亿元 (2011 年 40PE), 疫苗业务价值 45 亿元 (2011 年 30PE) 我们预计公司血液制品业务 2011 年年的净利润增速为 30%-50%, 其中 2011 年净利润为 5.5 亿元我们认为, 考虑到血液制品行业整体仍处于高景气中, 以及公司在浆源拓展和产品储备方面远领先于其他企业, 公司血液制品业务价值 216 亿元 (2011 年 40PE) 我们预计公司疫苗业务 2011 年有望贡献 1.5 亿利润, 考虑到公司在流感疫苗行业的龙头地位, 以及 AC 流脑结合苗等新品种陆续上市, 我们认为公司疫苗业务价值 45 亿元 (2011 年 30PE) 行业观点从浆量角度看, 血液制品行业至少在未来的 5 年内都将处于高景气中 : 2010 年国内投浆量大约为 3600 吨, 保守测算投浆量需要近 7000 吨才能基本实现国内供需平衡 ; 假设国内投浆量以每年 15% 的速度增长, 至少需要 5 年的时间才能达到供需平衡人白有一定价格压力, 但并不代表行业的整体走势 : 人白是唯一允许进口的血液制品, 国外人白的价量对国内市场有重要影响 ; 全球范围看, 人白的供给很充分,2010 年国内人白有近一半来自进口 ; 综合考虑国外人白的价格以及进口税费和经销商利润等因素, 我们认为, 未来人白的均衡价格将是元 /10g 血液制品消费结构将不断优化 : 国际市场消费主要以丙球蛋白凝血因子和特异性免疫球蛋白为主, 而我国消费则主要以人白为主 ; 我们认为, 随着国内医疗水平不断提升, 对血液制品临床应用的认识不断提高, 以及国内医疗保障不断完善, 国内血液制品消费结构中人白占比将继续下降, 丙球蛋白及特异性免疫球蛋白等产品占比将不断提升静丙及小制品景气度高 : 在临床水平提高及医疗保障完善等推动下, 静丙及小制品的临床需求持续上涨 ; 同时, 由于国内采浆量增长较慢, 供给与需求的缺口难以得到缓和 ; 因此, 我们认为, 静丙以及凝血八因子乙免等小制品存在量价齐升的条件黄挺分析师 SAC 执业编号 :S (8621) huangting@gjzq.com.cn 李敬雷分析师 SAC 执业编号 :S (8621) lijingl@gjzq.com.cn 此文档仅供汇添富基金管理有限公司使用

2 生物制品软黄金 : 血液制品血液制品属于生物制品范畴, 是以健康人血液为原料, 采用生物学工艺分离纯化技术制备的生物活性制剂经过几十年的发展, 血液制品生产技术已经趋于稳定, 并拥有深厚的市场基础, 产品品种已由最初的白蛋白发展到白蛋白免疫球蛋白类产品凝血因子类产品 3 大系列, 共计 20 多种产品人体血液共分为四部分 : 血浆 (50%), 红细胞 (42%), 白细胞和血小板 (8%); 而血浆大约 90% 由水组成,3% 为糖类电解质,7% 为蛋白质一般而言, 血液制品是从这 7% 的蛋白质中分离提纯制成的, 主要包括白蛋白 (60%), 免疫球蛋白 (15%), 凝血因子 (<1%) 和其他蛋白成分 (24%) 图表 1: 人体血液中血浆蛋白质只占 3.5% 图表 2: 血浆蛋白中以白蛋白为主在免疫球蛋白系列产品的生产过程中, 不同产品之间具有排他性 : 普通免疫球蛋白可提取成为静丙 ( 静脉注射免疫球蛋白 ) 或者肌丙 ( 肌肉注射免疫球蛋白 ) 乙肝免疫球蛋白则需要先用乙肝疫苗免疫健康献浆员, 从血浆中分离出具有一定效价水平的乙肝抗体免疫球蛋白而经过乙肝疫苗免疫的血浆则不能再生产静丙或其他特异性球蛋白破伤风免疫球蛋白狂犬病免疫球蛋白等等也类似, 都需要先进行免疫, 并不能再生产其他免疫球蛋白 - 2 -

3 图表 3: 各类血液制品用途种类产品名称适用症血浆扩容类白蛋白调节渗透压, 用于重症监护 ( 烧伤肝腹水低蛋白血症 ) 凝血因子类免疫球蛋白蛋白酶抑制剂其他凝血因子 VIII 治疗甲型血友病 ( 男性发病率万分之 1) 凝血因子 II 治疗乙型血友病 ( 男性发病率 5 万分之 1) 凝血酶原复合物凝血因子 IX 纤维蛋白原静脉注射免疫球蛋白 ( 静丙 ) 治疗乙型血友病凝血因子缺乏症治疗乙型血友病 IX 因子缺乏症异常纤维蛋白血症纤维蛋白原缺乏症增强机体免疫力治疗免疫球蛋白缺乏症 ( 重症发病率百万份之一 ) 自体免疫性疾病肌肉注射免疫球蛋白甲肝丙种免疫球蛋白缺失症乙肝免疫球蛋白暴露乙肝的被动免疫 ( 如母婴垂直传播 ) 巨细胞病毒免疫球蛋白暴露巨细胞病毒被动免疫 ( 如骨髓器官移植 ) 狂犬病免疫球蛋白狂犬病被动免疫破伤风免疫球蛋白破伤风被动免疫 Ro(D) 免疫球蛋白 Rh 血型不容引起的新生儿溶血症带状疱疹免疫球蛋白水痘被动免疫 Alpha1- 抗胰蛋白酶治疗肺气肿 Alpha2- 巨球蛋白抗辐射损伤抗凝血酶 III 治疗血栓栓塞和抗凝血酶 III 缺乏症纤维蛋白胶外科手术伤口止血溶纤维蛋白溶解血管内凝块血液制品技术成熟稳定用低温乙醇从人血浆中分离制造白蛋白和球蛋白的生产工艺始于 20 世纪 40 年代, 该项工艺经过近 60 年的不断改良发展, 至今仍为全世界绝大多数血液制品制造企业所采用 - 3 -

4 图表 4: 血浆分离工艺来源 : 上海莱士招股说明书国金证券研究所血液制品全球市场规模较大全球采浆量保持较为稳定的增长, 目前已达到 3 万多吨 ( 不含中国 ) 美国采浆量从 2001 年 1.3 万吨增长到 2009 年 2 万余吨, 占世界投浆量的 60% 左右, 是全球最重要的浆源地 - 4 -

5 图表 5: 美国血浆采集量 ( 吨 ) 图表 6: 全球血浆采集量 ( 吨, 不含中国 ) 来源 :PPTA, 国金证券研究所全球血液制品行业在 2005 年之后有了较快的发展, 近 5 年血液制品销售规模翻了一番 2009 年市场规模已经达到 134 亿美元左右图表 7: 全球血液制品市场规模 ( 单位 : 亿美元 ) 来源 :PPTA MRB 国金证券研究所有关数据显示, 免疫球蛋白市场规模是白蛋白市场规模的 2 倍以上年期间, 人血白蛋白市场出现量价齐跌, 使得全球血液制品市场规模增速呈现下滑, 主要原因是 1998 年 Cochrane 提出人血白蛋白提高了低血容量症和烧伤病人的死亡率, 此后的几年时间里, 市场对于白蛋白的恐惧一直延续, 直到 2004 年研究发现没有增加相关风险, 市场恢复平稳, 但增速远远低于免疫球蛋白 2000 年全球消耗静丙 (IVIG)47.4 吨,2006 年达到 78.2 吨, 预计 2012 年将消耗 110 吨百特公司预测年免疫球蛋白 8%-10% 的复合增长率, 凝血八因子和白蛋白 5%-7% 的增长, 重组八因子 6%-8% 的增长 - 5 -

6 图表 8: 全球人血白蛋白消耗量图表 9: 全球静丙消耗量增速非常快北美和欧洲是世界上主要的血液制品消耗国世界卫生组织指出,15% 的人口消耗了 91% 的血浆蛋白产品如, 美国消耗全球 40% 的静丙图表 10: 美国免疫球蛋白消耗量保持稳步增长新产品和并购是行业发展的主线产品不断丰富从产品主线来看, 血液制品行业的发展主要有 4 个阶段 : 第一个阶段 :1940 年代到 1980 年代, 主要是白蛋白的简单运用, 市场规模很小第二个阶段 :1980 年代到 1999 年, 发现凝血八因子, 市场增长主要来自人血白蛋白和凝血八因子的运用 1996 年人血白蛋白的需求量达到一个高峰, 各企业的产能也得到大幅扩张这个时期, 血浆制品适用症并不广泛, 市场规模保持在亿, 增长相对缓慢第三个阶段 :1999 年到 2004 年, 免疫球蛋白开始得到大规模的运用伴随静注免疫球蛋白和特异性免疫球蛋白的广泛运用, 血液制品市场规模不再依赖于白蛋白, 免疫球蛋白需求量显著增长第四个阶段 : 从 2004 年至今, 各类新产品和新适用症不断出现, 特异性免疫球蛋白市场开发力度加大, 对免疫球蛋白的需求持续增长 - 6 -

7 国际血液制品市场规模年复合增长率超过 10%, 行业进入较快发展轨道图表 11: 国外上市的血液制品白蛋白类 : 免疫球蛋白 : 特异性免疫球蛋白 : 凝血因子类 : 纤维蛋白 : 微量蛋白 : 白蛋白与高纯白蛋白肌肉静脉皮下注射免疫球蛋白百日咳水痘牛痘破伤风狂犬病乙肝麻疹组织胺抗人淋巴细胞乙脑人巨细胞病毒呼吸道合胞流感杆菌绿脓杆菌腮腺炎风疹轮状病毒等免疫球蛋白 FⅧ 纤维蛋白原凝血酶 PCC 与 APCC FⅨ FⅦ 与 F Ⅶa FⅪ FⅫ FXIII vwf 纤维蛋白胶与纤维蛋白贴目前, 国外众多机构仍在不遗余力地进行血液制品新产品和新适应的研究开发在未来几年, 这些正在进行临床研究的项目将有望开花结果 2009 年 FDA 上市产品 : 生物制品 23 项, 其中血液制品 6 项, 包括 1 项转基因山羊制品 ;2010 年 FDA 上市产品 : 批准生物制品 15 项, 其中血液制品 3 项目前有超过 26 个正在进行的临床试验显示免疫球蛋白可以适用于 22 个新病症, 超过 24 类白蛋白的临床试验用于 13 类新的适用症除此之外, 在运动神经病重症肌无力, 全身硬皮病, 镰状细胞性贫血, 神经母细胞瘤, 多发性骨瘤瘤, 肝硬化等各方面也正在探索运用血液制品的治疗若静丙被批准用于治疗阿尔茨海默氏病 ( 美国有 530 万病人 ), 将保证丙球蛋白的需求增长同时缺血性中风 ( 美国每年 67.6 万病例 ) 三期临床试验将于 2011 年 12 月完成, 将在 2012 年后扩大白蛋白市场图表 12: 新产品开发充满想象蛋白 C 与活性蛋白 C α1-at AT 补体 C1 脂酶抑制物 /C1-INH α2-m 来源 : 军事科学院野战数学研究所国金证券研究所并购贯穿整个产业发展史 - 7 -

8 由于血液制品的特殊性, 其对原料采集生产流通各环节的技术要求都不断提高, 监管也日益严格, 企业通过重组增强竞争力的同时也能够完成产业链的全球布局, 因此, 血液制品的行业集中度非常高血液制品行业具有明显的规模经济效益, 血浆处理能力越大从血浆中提取的产品种类越多, 产品的单位成本越低研究表明, 血制品行业投浆量达到吨才能充分发挥其规模效应上个世纪 70 年代时期, 全球有超过 100 家血液制品企业在世界范围内发生数起血液制品安全事件后, 各国政府加强了监管, 加上企业的兼并重组目前全球企业不到 20 家 ( 不含中国 ), 其中欧洲 8 家, 美国 5 家几大寡头垄断的厂商之间依然存在相互整合的趋势, 行业集中度不断提升百特 (Baxter), 贝林 (CSLBehring) 基立福 (Grifols) 奥科特珐玛 (Octapharma) 等几家企业目前占据 80% 的市场份额 2010 年 6 月, 基立福 (Grifols) 宣布以 34 亿美元收购美国生物理疗控股公司 (Talecris) 至此,bayer Talecris Grifols 将合并组成新的 Grifols 图表 13: 血液制品企业的并购历程图表 14: 主要血液制品企业盈利水平来源 : 军事科学院野战数学研究所国金证券研究所企业并购成就了目前主要的五大血液制品生产商百特和贝林是最大的两家血液制品生产企业, 采浆量占据市场 35-40%, 血液产品的年销售额均超过 10 亿美元血液制品企业采浆量 ( 吨 ) 2010 年销售额 ( 亿美元 ) 综合毛利率 Baxter 亿 ( 血液产品 ) 46.39% CSLBehring 亿 ( 血液和疫苗 ) 50.96% Grifols 亿欧元 ( 血液和免疫诊断 ) 47.81% Octapharma ( 血液和免疫诊断,2009) 41% Biotest NA 4.13( 血液制品 ) 66.86%( 血液制品毛利率 ) ( 注 :Grifols 销售额未包含 Biotest 和 Bayer) 来源 : 公司年报国金证券研究所我国血液制品行业仍处于供不应求的阶段 - 8 -

9 浆源不足导致行业供不应求受益于经济水平和技术进步人口增长与老龄化进程的加快等多方面的综合因素, 血液制品行业处于一个比较有利的发展时期 2005 年以来血液制品市场呈现供需两旺的高景气状态, 但需求的增长速度快于供给 2010 年国内整个血液制品行业的销售收入接近 100 亿元近几年血液行业制品的市场规模始终保持高速增长, 年复合增长率达到 20.6% 左右, 远远快于世界血制品行业同期增速投浆量的增长速度赶不上市场需求的增长速度由于国家对血液行业的整顿, 关闭了大量不符合要求的单采血浆站投浆量下降, 血液制品的供给受到限制, 价格持续高涨, 国家发改委对于人血白蛋白静丙等主要血液制品的最高零售限价一提再提在单采血浆站改制以前, 六大血液制品企业总计投浆 2300 吨左右, 占总投浆量的 50% 以上血浆站整顿改制期间, 许多浆站停产整顿, 各企业的采浆量都大幅下降,08 年全国总投浆量仅有 2500 吨左右浆站改制完成后, 采浆量缓慢恢复,2010 年投浆量仅 3600 吨左右, 远没有达到 06 年 4687 吨的历史高峰我国目前的年采浆量仅为国际市场总采浆量的十分之一, 还不如国际血液制品巨头 ( 如拜耳百特 ) 一家的采浆量图表 15: 血液制品行业保持较高增速图表 16: 我国血液制品投浆量处于 U 型回升轨道来源 : 上海莱士招股书国金证券研究所观念和政策是我国投浆量短缺的重要原因造成我国投浆量短缺的重要原因在于对献血献浆的重大误解传统观念中认为献浆是非常可耻的事情, 穷困才会去卖血卖浆, 大多数民众没有献浆的意识浆量短缺的另一个原因是国家政策由于历史上曾经因献血献浆带来的艾滋病阵痛, 出于安全性的考虑, 国家制定了献浆员身份识别系统, 仅允许浆站地的民众在当地献浆, 并杜绝频采和跨区采浆现象, 限制了献浆员的流动性 ; 同时, 国家规定献浆的频率不能超过 1 次 /2 礼拜, 而美国规定的献浆频率为 2 次 /1 礼拜我国现有的血浆站数量仍然非常稀少根据国家对于单采血浆站血液采集的管制, 企业只能一对一的从其所拥有或者控制的单采血浆站中获得血浆, 并且浆站具有地域归属性据中国血液网不完全统计, 我国现有 164 家血浆站, 分布在我国 19 个省市, 其中广西省血浆站数量最多, 广西贵州和四川三省采浆量合计占全国总量的 70% - 9 -

10 美国年采血浆 2 万多吨, 每 20 个人中就有 1 个人会经常献血献浆美国拥有 500 多个血浆采集点和 2000 多个采血中心, 贝林下属的 ZLBPlasma 公司在美国有 62 个血浆采集站, 百特公司有 65 个, 美国生物理疗公司有 55 个欧洲国家的血浆站数量很少, 但血浆采集量远高于我国的浆站经血浆蛋白治疗制剂协会 (PPTA) 认证的采血中心仅有 27 个, 但是年采浆量达到 1400 吨图表 17: 美国和欧洲的浆站数量年份血浆采集量 ( 吨 ) PPTA 注册的采血中心 ( 个 ) 美国欧洲美国欧洲来源 :PPTA 国金证券研究所图表 18: 我国血浆站资源地域分布来源 : 中国血液网国金证券研究所投浆量需要吨才能够基本实现供需平衡目前人血白蛋白全年需求量 1500 万瓶以上其中临床用量万瓶, 疫苗生产企业用量万瓶, 其中狂犬疫苗每年需要消耗人血白蛋白约 140 万瓶 2010 年国内投浆量大约为 3600 吨, 一顿浆提取瓶 (10 克 ) 白蛋白和瓶 (2.5 克 ) 静丙 800 瓶 (200 单位 ) 凝血因子, 保守测算投浆量需要近 7000 吨才能基本国内实现供需平衡以人血白蛋白为例, 国内使用量与欧美日发达国家的人均使用量还有很大的差距根据下表可以看出, 我国农村市场白蛋白的使用量还很少, 城市人均使用量基本达到发达国家的最低使用水平如果农村市场白蛋白的使用量接近与 0.2g/ 年, 据此测算血浆的投产量为 7000 吨左右的水平 2010 年人血白蛋白批签发数量为国产 835 万瓶和进口 780 万瓶, 市场基本得到满足, 折合投浆量 7000 吨左右, 与我们的测算基本相符我国静丙的人均使用量尚不及发达国家的 1/10, 若按静丙的使用量测算合理的投浆量, 供需平衡所需要的投浆量要远远超过万吨

11 图表 19: 我国和发达国家主要血液制品消费水平人均用量 (g/ 年 ) 欧美日发达国家我国白蛋白 ( 城镇 0.2, 农村 0.005) 静丙来源 : 国内血液会议管理资料国金证券研究所假设国内投浆量以每年 15% 的速度增长, 至少需要 5 年的时间才能达到供需平衡因此, 从浆量角度看, 血液制品行业至少在未来的 5 年时间内都将处于高景气形势中我国血液制品消费结构将不断优化国内外血液制品消费结构呈现巨大差异国际市场血液制品消费主要以丙球蛋白凝血因子和特异性免疫球蛋白为主, 而我国消费则主要以白蛋白为主美国近 10 年免疫球蛋白的使用量已经翻番,PPTA 的数据显示, 美国消耗了全球 40% 的静注免疫球蛋白 2010 年美国消费 41 吨免疫球蛋白 ( 折合投浆量 1.2 万吨 ), 而人血白蛋白的使用量则保持相对平稳图表 20: 国际市场血液制品产品结构图表 21: 国内血液制品以白蛋白为主从 CSL 贝林公司销售的产品来看, 以免疫球蛋白和凝血因子为主 Biotest 公司血液制品的销售也类似, 免疫球蛋白和凝血因子占血液制品销售额 60% 左右

12 图表 22: 北美和欧洲是 CSL 的主要市场图表 23:CSL 的产品主要是免疫球蛋白和来源 : 公司年报国金证券研究所图表 24: Biotest 公司主要血液制品销售收入 ( 单位 : 百万美元 ) 2010 占比 2009 占比 immunoglobulins 免疫球蛋白 % clottingfactors 凝血因子 % % Albumin 白蛋白 % % 其他血液制品 % % 合计 % % 来源 : 公司年报国金证券研究所我国血液制品消费结构将不断优化我国血液制品适应症比国外少很多, 大多还局限在传统的使用范围上, 主要是医生对临床应用的认识和医保政策造成的国外对于特异性免疫球蛋白适用症的探索科研治疗水平比国内完备和先进 ; 另外, 国内医保政策不够完善, 受经济条件约束, 众多小制品的临床需求远未满足我们认为, 随着国内医疗水平不断提升, 对血液制品临床应用的认识不断提高, 以及国内医疗保障不断完善, 国内血液制品消费结构中白蛋白占比将继续下降, 静丙及特异性免疫球蛋白等产品占比将不断提升静丙及小制品景气度高, 白蛋白有价格压力进口产品对白蛋白价格有抑制作用经过上世纪 90 年代快速发展以后, 目前白蛋白全球范围内的消费已经趋于稳定无论是从美国采浆量还是从全球采浆量 ( 不含中国 ) 来看, 白蛋白都处于供给充分的状态按保守提取量测算, 美国国内只需要 4800 吨左右的浆即可满足国内白蛋白的需求, 全球市场也有近万吨血浆的过剩

13 图表 25: 全球范围看, 白蛋白处于供给充分的状态美国 2010 年度年度总需求量 1 吨浆产量血浆需求 ( 吨 ) 25% 白蛋白 (KG) 78, % 白蛋白 ( KG) 42, 血浆需求合计 ( 吨 ) 同期采浆量 ( 吨 ) 全球需求白蛋白 ( KG) 520, ( 注 : 全球需求量不含中国 ) 来源 :PPTA 国金证券研究所我们认为, 由于我国允许人白的进口, 国外人白的价量对国内市场有重要影响综合考虑国外人白的价格以及进口税费和经销商利润等因素, 我们认为, 未来人白的均衡价格将是元 /10g 2002 年之前, 我国的人白价格较低, 国际价格远高于国内, 人白的进口微乎其微 2002 年之后国际市场价格持续调整, 并低于我国但由于进口税费以及经销商利润等流通成本依然较高,2007 年之前只有贝林向中国进口极少量的人血白蛋白此后由于我国血浆站的改制投浆量大幅减少需求提升等各方面的原因, 人白的价格出现暴涨, 国际市场人白的价格优势即刻体现, 与此同时, 为了满足国内的需求, 国家调低了进口血制品的关税, 进口产品的动力显著上升, 进口人血白蛋白的比重一直处于上升的趋势批签发数据显示, 进口人白的比重从 2007 年 17.8% 上升到 2010 年 48.29% 2010 年全国人血白蛋白批签发量为 1615 万瓶, 折合 6500 多吨血浆投入量, 其中进口产品已经接近一半图表 26:2007 年起, 进口人白数量激增 2007 年我国白蛋白的最高零售价调至 360 元, 同时, 为了满足国内需求, 国家调低了进口血制品的关税, 进口人白开始快速增加 2010 年美国市场白蛋白的销售价格大约为 32 美元 /10 克, 折合人民币 210 元左右, 加上各类进口税费及经销商利润后大约为元

14 图表 27: 美国人血白蛋白的平均售价 ( 克 / 美元 ) 图表 28: 国内人白价格与进口人白成本 ( 估计 ) 的比较来源 :MRB,Griffols,CMS,Credit Suisse 国金证券研究所注 : 进口产品成本根据美国市场售价加上各类税费测算我们认为, 由于人白的特殊性 ( 唯一被允许进口的血液制品 ), 人白不能代表血液制品行业的景气度实际上, 在国际市场, 人白仅占市场 10% 左右的比例, 而免疫球蛋白和凝血因子占据更大的市场份额静丙市场依然紧缺由于适用症的广泛, 静丙是国际市场上消费最多的血液制品, 国际 5 个血液制品巨头销售收入主要来自于静丙目前我国静丙的使用量还比较低, 虽然近几年持续增长, 但需求仍远没有得到满足, 仍有很大的上升空间我国人口为美国的 4 倍以上, 而目前静丙的使用量仅为万克, 是美国使用量的四分之一图表 29:2010 年我国静丙消耗量仅为美国十六分之一静丙消耗量 (KG) 1 吨浆产量血浆需求量 ( 吨 ) 人口美国亿中国亿来源 :PPTA 中检所国金证券研究所图表 30: 近年国内静丙批签发数稳步增长

15 我们认为, 由于不允许进口, 国内投浆量缓慢回升的速度难以赶上静丙需求的增长速度静丙紧缺的态势将持续, 静丙具备量价齐升的条件乙肝人免疫球蛋白 : 重量级的潜力品种由于我国是乙肝大国, 乙免 ( 乙肝人免疫球蛋白 ) 的临床需求非常大乙免是一种浓缩的预防乙肝病毒入侵复制的被动免疫制剂让人体被动接受这种高效价的外源性抗体, 可使机体迅速获得被动保护免疫力, 能迅速起效, 中和并清除血清中游离的乙肝病毒, 避免乙肝病毒定位感染乙肝阻断对乙免的需求非常大以母婴乙肝阻隔为例, 如果母亲是乙肝病人或者乙肝病毒携带者, 婴儿出生后要在 12 小时内注射高效乙免 ( 孕妇如果在孕期周接种乙免, 母婴阻断新生儿保护率更可达到 95%) 每个婴儿的需求量为 IU, 按最小剂量测算,2010 年批签发的 300 万瓶乙免仅够 200 万新生儿使用, 还不包括孕妇接种的剂量肝移植患者对乙免的消费量也很大乙免是肝移植患者的终身用药, 一般而言, 肝移植之后患者每月需要注射 400IU 的免疫球蛋白由于乙免需要在经过乙肝疫苗免疫接种的献浆员血浆中提取, 因此, 乙免比静丙和人白的制备更为困难在理想状态下, 一瓶乙肝人免疫球蛋白制品从供浆员免疫到投放临床使用, 实际需要 350 天左右原料的稀缺导致乙免供不应求价格高企我们认为, 在国家积极推动防治和阻断乙肝传播之下, 乙免将有望成为重量级的血液制品 2010 年 7 月 30 日上海市物价局发布乙型肝炎人免疫球蛋白等药品的最高零售价格为 338 元 (200IU,2ml/ 瓶 ) 凝血因子 : 潜在需求巨大, 医保政策是关键全球有近 1/4 的血友病患者在我国, 对凝血因子的潜在需求非常大血友病是一种终身疾病, 源于血液中某种能促使血液凝固的因子缺失或减少输注凝血八因子是目前唯一有效的治疗手段发达国家的经验证明, 血友病患者获得科学的综合治疗后, 能像正常人一样工作生活中国血友之家的数据显示中国血友病患者有万人, 患病率万分之一左右根据发病程度的不同, 中度血友病患者 ( 每月发病 2-3 次 ) 每月至少需要 10 支凝血因子 (200 单位 ) 由于医疗保障不够完善, 我国凝血因子消费水平很低我们认为, 随着医保覆盖面的扩大以及针对血友病的特定项目的推广, 我国凝血因子市场将不断增长血友病患者使用国产凝血八因子每年的治疗费用在 5-10 万, 使用进口重组凝血八因子的年花费则在 15 万以上沉重的经济负担使我国仅有不到 5% 的血友病人在接受治疗欧美日等发达国家对血友病患者均有完善的医疗保障体系, 从而保证患者能持续得到有效治疗以日本为例, 国家保险为血友病人支付 70% 的费用, 剩下的 30% 费用由政府儿科研究基金政府凝血因子研究基金政府高价药物基金全部支付虽然我国将凝血八因子纳入国家医保甲类目录, 但过去能享受到国家医保的群体毕竟是少数 ( 特别是儿童 ) 近年, 随着城镇居民医疗保险和新农合等医保政策的不断深入, 医疗保障正在逐渐发挥作用

16 2011 年 1 月, 国内首个集患者信息管理诊断治疗的疾病管理体系血友病疾病管理系统正式启动体系将建立 1 家全国血友病信息管理中心, 和 31 家省级血友病信息管理中心, 及时登记收集和汇总血友病患者信息, 并将对患者进行包含药物手术护理理疗康复和心理等治疗的血友病综合关怀 2010 年批签发数据显示, 全国仅有 15 万瓶左右凝血因子投入市场按中度血友病患者的用药测算, 仅 1500 人能满足治疗, 供需缺口非常明显重点推荐 : 华兰生物华兰生物是国内血液制品行业绝对的龙头企业, 过去 5 年公司收入增长逐年加速, 净利润的年均复合增速接近 50% 图表 31: 华兰生物血液制品收入增速逐年加快图表 32: 华兰生物血液制品净利润增速非常快 % % % 40% 30% 20% 10% 0% % 100% 80% 60% 40% 20% % % 血液制品收入 ( 百万元 ) 增速血液制品净利润 ( 百万元 ) 增速在国内血液制品行业供不应求的状况下, 浆源将是王道公司在重庆市和河南省的前瞻性布局, 将保证公司在浆源争夺战中远远领先于其他企业, 从而使公司的投浆量增速远高于行业增速公司通过在重庆投资建厂的方式获得重庆市的浆站建造权, 实际上就是独家垄断了重庆的血浆资源 ; 公司作为河南的优秀企业, 在本地浆源的争夺中占据地利和人和的优势

17 图表 33: 公司浆站基本情况浆站名称持股比例浆站所在地总人口 ( 万 ) 农村人口 ( 万 ) 都安华兰单采血浆有限公司陆川华兰单采血浆有限公司贺州华兰单采血浆有限公司华兰生物 ( 独山 ) 单采血浆有限公司华兰生物 ( 龙里 ) 单采血浆有限公司华兰生物 ( 罗甸 ) 单采血浆有限公司华兰生物 ( 惠水 ) 单采血浆有限公司华兰生物 ( 瓮安 ) 单采血浆有限公司华兰生物 ( 长顺 ) 单采血浆有限公司华兰生物武隆县单采血浆有限公司华兰生物忠县单采血浆有限公司华兰生物开县单采血浆有限公司博白华兰单采血浆有限公司农村人均纯收入 ( 元 ) 100% 广西都安县年之前 100% 广西陆川县年之前 100% 广西贺州市年之前 100% 贵州独山县年之前 100% 贵州龙里县年之前 100% 贵州罗甸县年之前 100% 贵州惠水县年之前 100% 贵州瓮安县年之前 100% 贵州长顺县年之前开始运营时间预计年投浆量 ( 吨 ) 100% 重庆武隆县年第 3 季 % 重庆忠县年 3 月 % 重庆开县年 1 月 % 广西博白县年中期封丘 100% 河南封丘县年 10 月潼南 100% 重庆潼南县年 12 月巫溪 100% 重庆巫溪县年 3 月华兰生物巴南区单采血浆有限公司 100% 重庆巴南区尚在建设中彭水 100% 重庆彭水县尚在建设中产品梯队是体现企业竞争力的另一个重要方面, 公司拥有国内最全的产品线, 在行业竞争中处于最有利的地位一方面, 在浆源紧张的情况下, 最大程度地从原料浆中提取更多的产品, 将有利于提高吨浆收入和吨浆利润, 提升公司的盈利水平另一方面, 产品线丰富也让公司在营销过程中占据有利地位, 使公司的白蛋白价格能高于市场价格出售

18 图表 34: 华兰生物拥有最全的产品线名称华兰生物成都蓉生四川蜀阳上生所贵阳黔峰上海莱士人血白蛋白静注射人免疫球蛋白人凝血酶原复合物人凝血因子 VIII 人凝血酶人纤维蛋白原人纤维蛋白粘合剂人乙肝免疫球蛋白 * 人破伤风免疫球蛋白人狂犬病免疫球蛋白我们认为, 公司的合理价值为 261 亿元 ( 每股 45 元 ) 其中, 血液制品业务价值 216 亿元 (2011 年 40PE), 疫苗业务价值 45 亿元 (2011 年 30PE) 我们预计公司血液制品业务 2011 年年的净利润增速为 30%- 50%, 其中 2011 年净利润为 5.5 亿元我们认为, 考虑到血液制品行业整体仍处于高景气中, 以及公司在浆源拓展和产品储备方面远领先于其他企业, 公司血液制品业务价值 216 亿元 (2011 年 40PE) 我们预计公司疫苗业务 2011 年有望贡献 1.5 亿利润, 考虑到公司在流感疫苗行业的龙头地位, 以及 AC 流脑结合苗等新品种陆续上市, 我们认为公司疫苗业务价值 45 亿元 (2011 年 30PE)

19 长期竞争力评级的说明 : 长期竞争力评级着重于企业基本面, 评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果公司投资评级的说明 : 强买 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 20% 以上 ; 买入 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 10%-20%; 持有 : 预期未来 6-12 个月内变动幅度在 -10%-10%; 减持 : 预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 10%-20%; 卖出 : 预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 20% 以上行业投资评级的说明 : 增持 : 预期未来 3-6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5% 以上 ; 持有 : 预期未来 3-6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%-5%; 减持 : 预期未来 3-6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5% 以上

20 特别声明 : 本报告版权归国金证券股份有限公司 ( 以下简称国金证券 ) 所有, 未经事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发, 需注明出处为国金证券股份有限公司, 且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 对由于该等问题产生的一切责任, 国金证券不作出任何担保且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断, 在不作事先通知的情况下, 可能会随时调整客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 而不应视本报告为作出投资决策的惟一因素本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向任何人作出邀请国金证券未有采取行动以确保于此报告中所指的证券适合个别的投资者国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议, 国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在法律允许的情况下, 国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务国金证券及其关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息所载资料或意见本报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法, 故本报告所载的观点并不代表国金证券的立场, 且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户上海北京深圳电话 :(8621) 电话 :(8610) 电话 :(86755) 传真 :(8621) 传真 :(8610) 传真 :(86755) 邮箱 :researchsh@gjzq.com.cn 邮箱 :researchbj@gjzq.com.cn 邮箱 :researchsz@gjzq.com.cn 邮编 : 邮编 : 邮编 : 地址 : 上海浦东新区芳甸路 1088 号紫竹国际大厦 7 楼地址 : 中国北京西城区金融街 27 号投资广场 B 座 4 层地址 : 中国深圳福田区金田路 3037 号金中环商务大厦 921 室

目录 1. 血液制品行业概况血液制品概念行业内上市公司情况行业发展的制约因素浆源紧缺制约行业规模扩张消费结构与国外存在差异提取能力与国外大型企业有差距价格差

目录 1. 血液制品行业概况血液制品概念行业内上市公司情况行业发展的制约因素浆源紧缺制约行业规模扩张消费结构与国外存在差异提取能力与国外大型企业有差距价格差研究分析师 : 宋卫华执业证书编号 :S0730511010004 联系人 : 罗敏 0371-69177232 医药行业血液制品行业发展展望 - 持续高景气证券研究报告 - 行业报告强于大市 ( 首次 ) 发布日期 :2013 年 4 月 26 日报告关键要素 : 血液制品行业目前处于一个高景气的阶段, 产品供不应求, 一旦浆源的瓶颈被打开, 行业规模将迅速扩大卫生部推出十二五血液制品倍