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熹翟
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1 (00992 HK) GTJA Research 国泰君安研究 Company Report: Tencent (00700 HK) 中文版 Ricky Lai 黎柏坚公司报告 : 腾讯控股 (00700 HK) Chinese version ricky.lai@gtjas.com.hk Advertising Revenue Grew by More than One Fold, Buy 广告营收同比增超过一倍, 买入 FY15 results were in-line with expectations. FY15 solid revenue growth was driven by robust online advertising revenue and stable online game business contribution. Revise up FY16-17 online advertising revenue by 20.1%. FY15 online advertising revenue grew by 110.3% yoy thanks to Weixin and video advertisement contributions. Tencent s robust advertising revenue growth can be maintained thanks to the contribution from Weixin Moments, video advertising and mobile news feed advertising. Online game revenue in FY16-18 is expected to grow by 19.3%/ 16.5%/ 12.0%, respectively. Tencent launches new game titles, upgrade packs and new features to support online game business. New game features with 3D Touch and Virtual Reality are expected to improve users experience. Maintain the investment rating of Buy and TP of HK$ Due to the revision of online advertising revenue, FY16-17 EPS is revised up by 2.9%/ 5.5%, respectively. The TP implies 42.5x FY16 PER, 34.4x FY17 PER, 28.0x FY18 PER and 1.69x FY15-18 PEG. Rating: Buy Maintained 评级 : 买入 ( 维持 ) 6-18m TP 目标价 : HK$ Revised from 原目标价 : HK$ Share price 股价 : Stock performance 股价表现 (10.0) % of return HK$ 年业绩均符合预期 2015 年收入的增长是由强劲的网络广告收入及稳定的网络游戏业务贡献所推动分别上调财年网络广告收入 20.1% 2015 年网络广告收入同比增长 110.3%, 因微信和视频广告的贡献腾讯强大的广告收入的增长将可通过微信视频广告和移动新闻广告的贡献而维持预期年网络游戏收入分别同比增长 19.3%/ 16.5%/ 12.0% 腾讯推出新的游戏升级包和新功能, 以支持网络游戏业务新的游戏功能如 3D 触控和虚拟现实将可提升用户的体验维持公司的投资评级为买入及目标价为港元由于调整网络广告收入预测, 我们分别上调年每股盈利 2.9%/ 5.5% 目标价相当于 42.5 倍 2016 年市盈率 34.4 倍 2017 年市盈率 28.0 倍 2018 年市盈率及年 PEG 为 1.69 (20.0) (30.0) Mar-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15 Mar-16 Change in Share Price 股价变动 HSI Index 1 M 1 个月 Tencent 3 M 3 个月 1 Y 1 年 Abs. % 绝对变动 % Rel. % to HS index 相对恒指变动 % Avg. share price(hk$) 平均股价 ( 港元 ) Source: Bloomberg, Guotai Junan International. Year End Turnover Net Profit EPS EPS PER BPS PBR DPS Yield ROE 年结收入股东净利每股净利每股净利变动市盈率每股净资产市净率每股股息股息率净资产收益率 12/31 (RMB m) (RMB m) (RMB) ( %) (x) (RMB) (x) (RMB) (%) (%) 2014A 78,932 23, A 102,863 28, F 129,781 37, F 159,995 46, F 194,971 56, Shares in issue (m) 总股数 (m) 9,404.2 Major shareholder 大股东 Naspers Ltd 34.0% Market cap. (HK$ m) 市值 (HK$ m) 1,486,804.0 Free float (%) 自由流通比率 (%) month average vol. 3 个月平均成交股数 ( 000) 18,528.5 FY16 Net gearing (%) FY16 净负债 / 股东资金 (%) Net cash 52 Weeks high/low (HK$) 52 周高 / 低 / FY15-18 PEG (x) 1.4 Source: the Company, Guotai Junan International. See the last page for disclaimer Page 1 of 9

2 2015 年业绩回顾 2015 年业绩符合预期 2015 年收入的增长是由强劲的网络广告收入及稳定的网络游戏业务贡献所推动微信用户于 2015 年 12 月达 6.97 亿户, 同比增长 39.4%, 而伴随货币化的加快和更有效率的在线支付系统, 庞大的社交用户基础将推动公司 2016 年的增长用户可能较以往更愿意支付优质内容及优越服务以支持公司的增值服务及视频业务发展表 -1: 腾讯的损益表分析人民币 ( 百万 ) FY15 FY14 同比评价总收入 102,863 78, % - 增值服务收入 80,669 63, % 受到智能手机游戏所驱动 - 在线广告收入 17,468 8, % - 其他收入 4,726 7,314 (35.4%) 收入成本 (41,631) (30,873) 34.8% 毛利 61,232 48, % 利息收入 2,327 1, % 其他收益净额 1,886 2,759 (31.6%) 销售及管理费用 (7,993) (7,797) 2.5% 强劲增长受益于引进独家视频内容及微信朋友圈的贡献一般及行政费用 (16,825) (14,155) 18.9% 由于研发费用及人员成本较高经营利润 40,627 30, % 财务成本净额 (1,618) (1,182) 36.9% 应占联营及合营企业盈亏 (2,793) (347) 704.9% 税前利润 36,216 29, % 所得税 (7,108) (5,125) 38.7% 净收入 28,806 23, % 毛利率 59.5% 60.9% (1.4ppt) 受到移动及视频平台较大贡献所影响经营利润率 39.5% 38.7% 0.8ppt 净利率 28.0% 30.2% (2.2ppt) 微信朋友圈视频内容和自动播放新闻广告贡献支撑 2016 年广告收入的增长受惠于按表现的广告及展示广告的贡献,2015 年腾讯的网络广告收入同比增长 110.3% 凭借 QQ 空间移动微信公众账号及微信朋友圈的贡献, 于按表现的广告收入提升 172% 至人民币 87 亿元受到腾讯的视频广告和新闻平台更强劲的流量增长所驱动, 品牌展示广告收入增长 72% 至人民币 88 亿元腾讯于 2015 年 4 季度, 通过增加移动新闻广告提升其品牌展示广告业务的增长腾讯已经推出一系到优质内容, 包括 NBA HBO Paramount Warner Music 和 Sony Music, 从而获得市场份额, 以提升广告收入腾讯现在透过其企鹅 TV 腾讯 TV 和移动视频 apps 来提供视频内容由于可能引进奥运会相关的视频及微信朋友圈贡献的增加, 预计 2016 年广告业务增长维持稳健有趋势显示在中国的的网络广告市场愈来愈多移动新闻 app 和门户里的自动播放视频在 WiFi 的环境下提供, 而我们预计此趋势可鼓励商业客户为品牌建设和营销引进更多视频广告我们分别上调财年网络广告收入 20.1% 预计财年网络广告收入分别增长 60.0%/43.0%/35.0% 中国的视频行业市场出现一连串的整合活动, 包括爱奇艺的私有化及阿里巴巴 (BABA US) 收购优酷土豆 (YOKU US) 视频的整合活动有助於百度的毛利率, 但可维持与视频平台的战略关系为了提高腾讯的整体毛利率, 我们相信腾讯的视频可能出现整合活动 2015 年广告的毛利率为 48.8%, 同比增加 4.9 个百分点, 优于预期, 这归功于毛利率较高的微信朋友圈的广告贡献及高端广告客户我们分别上调财年广告的毛利率 0.7 个百分点 / 0.9 个百分点请见尾页免责声明 Page 2 of 9

3 图 -1: 腾讯的在线广告收入及同比增长图 -2: 腾讯的在线广告毛利率 RMB (Billion) % Online advertising revenue (LHS) YoY growth (RHS) % 52% 50% 50.5% 51.0% 51.2% % % % 35.0% 90% 60% 30% 48% 46% 44% 42% 43.9% 48.8% 0 FY14 FY15 FY16F FY17F FY18F 0% 40% FY14A FY15A FY16F FY17F FY18F 预期年社交网络收入分别同比增长 18.0%/14.0%/10.0% 由于加快对网络平台进行货币化( 通过 VIP 户藉制及虚拟现实产品的销售 ), 社交网络收入同比增长 29.8% 我们发现腾讯正在微信推出更多虚拟现实产品比如绘文字和贴纸对平台进行货币化微信的月活跃用户已达到逾 6.90 亿户, 预计于 2016 年将进一步提高公司的社交网络的业务收入 2015 年 12 月, 付费的增值服务用户达到 9,460 万户, 同比增长 13.0% 新的游戏和更好的用户体验支持稳健的网络游戏业务模式受益于推出受欢迎的新游戏新授权游戏和 PC 游戏升级至移动平台,2015 年网络游戏的收入增长为 25.4%, 符合预期预计 2016 年公司的网络游戏业务获得新授权游戏的推出新游戏类型及移动游戏所支持 2016 年 2 月, 腾讯有 6 款游戏进入中国十大卖座游戏的排行榜热血传奇深受中国的游戏玩家欢迎, 该游戏由韩国著名游戏开发商 WeMade Entertainment 所开发腾讯于 2016 年已经与大部分移动游戏开发商, 包括盛大巨人 NC Soft 和金山建立良好关系, 以便利用其游戏平台的优势透过引进新版本升级包和新功能, 腾讯的移动游戏可以延长其网络游戏的生命周期比如说, 腾讯已推出火影忍者的更新版本 ( 包含最新的 3D 触控功能 ) 将可提升用户的体验我们预期腾讯于 2016 年可能推出更多新游戏类型如虚拟现实和 3D 触控功能预计运动相关游戏将在 2016 年推出, 从而吸纳在奥运期间的强劲需求财年网络游戏收入有望分别增长 19.3%/16.5%/12.0% 通过不同的业务分部( 包括电商 O2O 网络游戏在线视频及互联网金融 ), 公司表示 2015 年其云业务收入录得 100% 的增幅云平台业务获得中央政府互联网 + 政策的支持我们发现引进云服务到即时通讯平台正逐渐成为中国互联网行业的未来趋势网易 (NTES US) 也推出一款相近的产品, 包括即时通讯现场广播和在线补习及云服务 2015 年, 由于分成及内容成本频宽成本及服务器托管费的增加, 增值服务的毛利率为 64.8%, 同比下降 2.6 个百分点因为内容及流量收购成本增加, 我们认为 2016 年增值服务的毛利率仍将受压请见尾页免责声明 Page 3 of 9

4 表 -2: 2016 年 2 月中国的 ios 十大在线卖座游戏表排名卖座游戏开发商 1 Fantasy Westward Journey ( 梦幻西游 ) 网易 2 The Legend of Mir 2 ( 热血传奇 ) 腾讯 3 Westward Journey ( 大话西游 ) 网易 4 King of Glory ( 王者荣耀 ) 腾讯 5 Naruto Mobile ( 火影忍者 ) 腾讯 6 Feiji ( 全民飞机大战 ) 腾讯 7 Cross Fire ( 穿越火线 ) 腾讯 8 We Fly ( 全民突击 ) 腾讯 9 Anipop ( 蜀山战纪之剑侠传奇 ) Juan Xiao 10 Junior Three Kingdoms ( 少年三国志 ) 上海优族信息技术资料来源 :App Annie 图 -3: 腾讯的网络游戏收入及同比增长图 -4: 腾讯的社交网络收入及同比增长 RMB (Billion) % Online game revenue (LHS) YoY growth (RHS) % % 40% 30% 20% RMB (Billion) % Social networks revenue (LHS) YoY growth (RHS) % % 40% 30% 20% % 16.5% 12.0% 10% % 13.0% 9.0% 10% 0 FY14 FY15 FY16F FY17F FY18F 0% 0 FY14 FY15 FY16F FY17F FY18F 0% 盈利修订 : 分别上调财年每股盈利 2.9%/5.5% 根据 2015 年符合预期的收入增长, 财年增值服务收入预测得以维持我们上调财年网络广告收入 20.1%, 这归功于微信朋友圈移动新闻广告和视频广告的贡献鉴于网络广告收入预测的修订, 我们分别上调财年总收入 4.3%/ 5.1% 分别上调财年每股盈利 2.9%/ 5.5% 表 -3: 财务预测修订人民币 ( 百万 ) 2016F 旧 2017F 2018F 2016F 新 2017F 2018F 2016F 变动 2017F 总收入 124, ,031 N.A. 129, , , % 5.1% N.A. - 增值服务收入 95, ,042 N.A. 95, , , % 0.0% N.A. - 在线广告收入 23,262 34,894 N.A. 27,949 41,923 62, % 20.1% N.A. - 其他收入 5,122 6,095 N.A. 5,908 7,030 8, % 15.3% N.A. 净利 36,239 43,925 N.A. 37,397 46,369 56, % 5.6% N.A. 每股盈利 ( 人民币 ) N.A % 5.5% N.A. 2018F 资料来源 : 国泰君安国际请见尾页免责声明 Page 4 of 9

5 估值 : 维持公司的投资评级为买入及目标价为港元受益于微信朋友圈和视频广告的贡献而带来强大的广告收入增长及广告业务, 腾讯能够维持其盈利增长目标价相当于 42.5 倍 2016 年市盈率 34.4 倍 2017 年市盈率 28.0 倍 2018 年市盈率及年 PEG 为 1.69 倍图 -5: 腾讯的市盈率走势图 SD Mean SD Mar-14 Sep-14 Mar-15 Sep-15 Mar-16 资料来源 :Bloomberg 请见尾页免责声明 Page 5 of 9

6 表 -4: 同业比较 : 市值市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) ROE (%) ROA (%) 公司股票代码货币股价 16F 17F 18F 16F 17F 18F 16F 16F 美国网络游戏公司畅游 CYOU US USD , 美国艺电 EA US USD , 动视暴雪 ATVI US USD , 网易 NTES US USD , 简单平均加权平均香港网络游戏公司腾讯 HK HKD ,486, 博雅互动 HK HKD , n.a n.a 云游 HK HKD , n.a n.a IGG HK HKD , n.a n.a 网龙 HK HKD , n.a n.a 简单平均加权平均广告公司搜狐 SOHU US USD ,051 n.a n.a. 0.6 优酷土豆 YOKU US USD ,282 n.a. n.a. n.a n.a. n.a. n.a. 微博 WB US USD , 凤凰新媒体 FENG US USD 新浪 SINA US USD , 脸书 FB US USD , 简单平均加权平均電商公司阿里巴巴 BABA US USD , 唯品会 VIPS US USD , n.a 当当网 DANG US USD n.a n.a n.a 聚美优品 JUMEI US USD EBay EBAY US USD , 京东 JD US USD ,464 n.a n.a. 1.8 亚马逊 MZN US USD , 国美电器 HK HKD , n.a n.a 简单平均加权平均搜索引擎公司谷歌 GOOG US USD , 雅虎 YHOO US USD , 百度 BIDU US USD , 简单平均加权平均整体平均整体加权平均资料来源 :Bloomberg 请见尾页免责声明 Page 6 of 9

7 表 -5: 专业词汇表 Abbreviation Definitions 定义 IVAS Internet Value-Added Services 互联网増値服务 MVAS Mobile and Telecommunication Value-Added Services 移动及电讯増値服务 VAS Value-Added Services 増値服务 LOL League of Legends 英雄联盟 DNF Dungeon and Fighter 地下城与勇士 ACU Average Concurrent User Accounts 平均同时在线用戸数 PCU Peak Concurrent User Accounts 最高同时在线用戸数 TAC Traffic Acquisition Cost 流量获得成本 ACG Advanced Casual Game 高级休闲游戏 MCG Mini Casual Game 小型休闲游戏 ARPU Average Revenue Per User 平均每月用户收入 DAU Daily Active User Accounts 日活跃用户数 FPS First Person Shooting 第一人称射击游戏 MMO Racing Massive Multiplayer Online Racing 大型多人在线赛车游戏 MMOFPS Massive Multiplayer Online First-Person Shoot 大型多人在线第一人称射击游戏 MMOG Massive Multiplayer Online Game 大型多人在线音乐游戏 MM ORGS Massive Multiplayer Online Role-Playing Game 大型多人在线角色扮演游戏 MMORTS Massive Multiplayer Online Real-Time Strategy 大型多人在线实时战略游戏 SNS Social Network Site 社交网站资料来源 : 公司请见尾页免责声明 Page 7 of 9

8 财务报表及比率 : 损益表资产负债表 Year end Dec, RMB m 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F Year end Dec, RMB m 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F Total Revenue 78, , , , ,971 Fixed assets 7,918 9,973 41,689 73,956 73,956 VAS 63,310 80,669 95, , ,719 Intangible assets 9,304 13,439 11,154 9,258 7,684 Online advertising 8,308 17,468 27,949 41,923 62,885 Investment in JCE & associates 51,194 60,715 65,964 71,946 78,971 Others 7,314 4,726 5,908 7,030 8,367 Other non-current assets 14,152 22,974 23,263 23,651 24,135 Cost of revenues (30,873) (41,631) (53,895) (67,977) (84,637) Available-for-sale financial assets 13,277 44,339 46,999 49,819 52,808 Gross profit 48,059 61,232 75,887 92, ,333 Non-current assets 95, , , , ,554 4,435 4,213 5,523 5,807 5,452 Accounts receivable 4,588 7,061 7,696 8,389 9,144 Interest Income 1,676 2,327 3,448 3,587 3,143 Other receivables 7,804 11,397 12,423 13,541 14,759 Other gains, net 2,759 1,886 2,075 2,220 2,309 Cash and cash equivalents 42,713 43,438 39,913 27,589 20,370 S&M (7,797) (7,993) (8,473) (8,896) (9,341) Other current assets 20,216 93,482 99, , ,273 G&A (14,155) (16,825) (20,895) (25,279) (30,220) Current assets 75, , , , ,546 Operating profit 30,542 40,627 52,042 63,651 76,224 Total assets 171, , , , ,101 Finance cost, net (1,182) (1,618) (2,009) (2,186) (1,278) Notes payable 25,028 37,092 45,825 50,192 20,192 Share of associate / JC (347) (2,793) (3,016) (3,167) (3,294) Deferred income tax liabilities 2,942 3,668 3,893 4,800 5,849 Profit before income tax 29,013 36,216 47,017 58,297 71,652 Others 11,037 19,552 17,945 16,097 14,705 Income tax (5,125) (7,108) (9,228) (11,442) (14,063) Non-current liabilities 39,007 60,312 67,664 71,088 40,746 Minority interests (78) (302) (392) (486) (597) Net profit 23,810 28,806 37,397 46,369 56,992 Accounts payable 8,683 15,700 16,485 17,309 18,175 Basic EPS (RMB) Other payables and accruals 19,123 70,199 73,709 77,394 81,264 Current income tax & other tax liabilities 1,027 2,070 1,029 1,030 1,032 现金流量表 Deferred revenue 16,153 21,122 24,713 28,667 33,253 Note payable 1,834 3,886 3,497 3,148 2,833 Year end Dec, RMB m 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F Short-term bank borrowing 3,215 11,429 10,286 9,257 8,332 Profit before taxation 29,013 36,216 47,017 58,297 71,652 Current liabilities 50, , , , ,889 Depreciation & Amortization of intangible assets 4,801 5,155 5,536 5,944 6,383 Total liabilities 89, , , , ,635 Changes in working capital 5,555 5,419 1,350 1,057 1,084 Income tax paid (4,703) (4,491) (10,088) (11,250) (13,861) Shareholders' equity 80, , , , ,745 Others (1,955) 3, Share capital & Share premium 5,131 12,167 13,140 14,192 15,327 Net cash generated from operating activities 32,711 45,431 44,276 54,459 66,175 Shares held for share award scheme (1,309) (1,817) (2,090) (2,403) (2,763) Other reserves 2,129 9,673 10,157 10,664 11,198 Purchase of fixed assets, CIP and investment property (4,296) (3,823) (3,403) (3,029) (2,695) Retained earnings 74, , , , ,984 Purchase of available-for-sale financial assets (4,622) (4,807) (4,999) (5,199) (5,407) MI 2,111 2,065 2,771 3,646 4,721 Net receipt from the repayments of term deposits 15,444 (17,967) (19,763) (21,740) (23,914) Total equity 82, , , , ,466 Others (34,914) (37,008) (35,734) (37,480) (39,257) Total liabilities & equity 171, , , , ,101 Net cash used in investing activities (28,388) (63,605) (63,899) (67,447) (71,273) BPS (RMB) Payments for repurchase of shares (590) (631) (679) (735) (799) 财务比率 Dividends paid to the Company's shareholders (1,761) (1,761) (2,640) (3,427) (4,250) Year end Dec, RMB m 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F Net borrowings 20,619 20,772 18,885 4,273 2,353 Profitability Others Gross margin (%) Net cash generated from financing activities 18,350 18,528 15, (2,539) Operating margin (%) Net margin (%) Net increase in cash and equivalents 22, (3,911) (12,726) (7,637) ROE (%) Cash at beginning of year 20,228 42,713 43,438 39,913 27,589 ROA (%) Net Net Net Net Net Cash at end of year 42,713 43,438 39,913 27,589 20,370 Net gearing (%) cash cash cash cash cash 请见尾页免责声明 Page 8 of 9

9 个股评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级买入收集中性减持卖出相对表现超过 15% 或公司行业基本面良好 5% 至 15% 或公司行业基本面良好 -5% 至 5% 或公司行业基本面中性 -15% 至 -5% 或公司行业基本面不理想小于 -15% 或公司行业基本面不理想行业评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级跑赢大市中性跑输大市相对表现超过 5% 或行业基本面良好 -5% 至 5% 或行业基本面中性小于 -5% 或行业基本面不理想利益披露事项 (1) 除深圳国际控股有限公司 (00152 HK) 外, 分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 (2) 分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益 (3) 除星美控股 (00198) 广深铁路股份有限公司-H 股 (00525) 中国全通( 控股 ) 有限公司 (00633) 国泰君安国际控股有限公司(01788) 滨海投资有限公司 (02886) 及华星控股有限公司 (08237) 外, 国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值 1% 或以上的财务权益 (4) 国泰君安或其集团公司在现在或过去 12 个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系免责声明本研究报告内容既不代表国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 国泰君安 ) 的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约国泰君安或其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务 ( 例如 : 配售代理牵头经辨人保荐人包销商或从事自营投资于该股票 ) 国泰君安的销售员, 交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略国泰君安集团的资产管理部和投资业务部可能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策报告中的资料力求准确可靠, 但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某些主观假定和判断而做出预见性陈述, 因此可能具有不确定性投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的, 及当中的风险在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用, 而此等发布, 公布, 可供使用情况或使用会违反适用的法律或规例, 或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定 2016 国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司版权所有, 不得翻印香港中环皇后大道中 181 号新纪元广场低座 27 楼电话 (852) 传真 (852) 网址 : 请见尾页免责声明 Page 9 of 9