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熹贺
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1 - Samsonite (01910 HK) Consumer Sector-Retailing Equity Research 股票研究 : Samsonite (01910 HK) 中文版 Terry Hong 洪学宇 (86755) 公司报告 : 新秀丽 (01910 HK) Chinese version hongxueyu@gtjas.com Growth Hit by Weaker Global Economy but Still Undervalued, Maintain "Buy" 增长受到全球经济疲软的冲击但估值仍被低估, 维持买入公司报告证券研究报告消费行业零售中新外秀运丽输 Equity Research Report 3Q18 top line missed but bottom line beat expectations. Revenue grew by 3.2% YoY to US$945 million. North America and Asia were weaker than expected due to weak consumer sentiment. Overall GPM was up by 0.3 ppt YoY to 57.4%, while operating margin dropped by 0.2 ppt YoY to 13.0% due to increased operating expenses. Net profit increased by 33.4% YoY to US$75.5 million mainly due to lower finance costs and lower effective tax rate. Revise down EPS forecasts by 13.6%, 16.7% and 17.1% to US$0.159, US$0.220 and US$0.256, respectively. We cut revenue forecasts by 2.0%, 1.9% and 1.7%, respectively, due to continued weaker consumer sentiment in the US and Asia Pacific markets. The Sino-US trade war increased the Company's cost of sourcing, but the Company is actively seeking ways to move part of its sourcing out of China to reduce such impact, which may show certain effect in Operating expenses are still expected to remain high during 2019 and Cut TP to HK$31.00 but maintain "Buy". Although we expect slower growth of the Company due to weaker global economy and consumer sentiment in some regions, the Company will still sustain its leading position in global luggage industry with its multi-brand, multi-category and multi-channel strategy. We cut TP from HK$37.20 to HK$31.00 to reflect adjustment in our earnings forecasts. The new TP represents 24.8x, 18.0x and 15.5x 2018, 2019 and 2020 PER, respectively, and reflects upside potential of 31.4% 年 3 季度收入不及预期但净利润超预期收入同比增长 3.2% 至 9.45 亿美元由于疲弱的消费者情绪, 北美和亚洲市场表现差于预期整体毛利率同比上升 0.3 个百分点至 57.4%, 而由于经营费用增加, 经营利润率同比下滑 0.2 个百分点至 13.0% 净利润同比增加 33.4% 至 75.5 百万美元, 主要由于财务费用和有效税率减少分别下调年每股盈利预测 13.6% 16.7% 和 17.1% 至美元美元和美元基于美国和亚太市场更加疲弱的消费者情绪, 我们分别下调年收入预测 2.0% 1.9% 和 1.7% 中美贸易战增加了公司的采购成本, 但公司正在积极寻找方法将采购从中国转移出去来减少影响, 或将在 2019 年展现一定效果预期 2019 年和 2020 年经营费用仍将维持较高的水平下调目标价至港元但维持买入评级尽管由于全球经济走弱以及部分地区的消费者情绪疲弱, 我们预期公司增速放缓, 但受其多品牌多产品类别多分销渠道的战略所带动, 公司仍将维持在全球行李箱市场的领先地位我们将目标价从港元下调至港元以反映我们盈利预测的调整新目标价分别相当于 24.8 倍,18.0 倍和 15.5 Rating: Buy Maintained 评级 : 买入 ( 维持 ) 6-18m TP 目标价 : HK$31.00 Revised from 原目标价 : HK$37.20 Share price 股价 : Stock performance 股价表现 [Table_PriceChange] Change in Share Price HK$ 倍 2018 年 2019 年和 2020 年市盈率以及 31.4% 的上升空间 [Table_ Year End Turnover Net Profit EPS EPS PER BPS PBR DPS Yield ROE 股价变动 Abs. % 绝对变动 % Rel. % to HS Index 相对恒指变动 % Avg. Share price(hk$) 平均股价 ( 港元 ) 1 M 1 个月 Source: Bloomberg, Guotai Junan International. 3 M 3 个月 1 Y 1 年 (2.3) (19.0) (27.7) (5.1) (15.7) (17.9) 年结收入股东净利每股净利每股净利变动市盈率每股净资产市净率每股股息股息率净资产收益率 12/31 (US$ m) (US$ m) (US$) ( %) (x) (US$) (x) (US$) (%) (%) 2016A 2, A 3, F 3, (32.6) F 4, F 4, [Table_BaseData] Shares in issue (m) 总股数 (m) 1,430.7 Major shareholder 大股东 The Capital Group 16.0% Market cap. (HK$ m) 市值 (HK$ m) 33,764.5 Free float (%) 自由流通比率 (%) month average vol. 3 个月平均成交股数 ( 000) 4,469.5 FY18 Net gearing (%) FY18 净负债 / 股东资金 (%) Weeks high/low (HK$) 52 周高 / 低 (HK$) / FY18 Est. NAV (HK$) FY18 每股估值 ( 港元 ) (10.0) (20.0) (30.0) (40.0) % of return Nov-17 Jan-18 Apr-18 Jun-18 Sep-18 Nov-18 HSI Index Samsonite Source: the Company, Guotai Junan International. See the last page for disclaimer Page 1 of 7

2 2018 年 3 季度收入不及预期新秀丽 ( 公司 )2018 年 3 季度收入同比增长 3.2% 至 9.45 亿美元, 或按固定汇率计同比增长 5.2% 2018 年 3 季度收入占我们全年预测值的 24.0%, 弱于预期北美市场收入同比仅增 0.2%, 主要由于停止向平行出口商作出销售以及游客人数减少出于相同的原因,Tumi 的表现不佳, 收入增速放缓至同比 9.7% 亚洲市场的收入增速于 2018 年 3 季度显著放缓至同比 5.1%, 主要由于中国的消费者情绪疲弱以及 B2B 业务下降, 加上韩国的业务环境充满挑战欧洲市场的固定汇率收入录得 10.0% 的同比增长, 主要受到 American Tourister 品牌在欧洲市场的强劲增长以及欧洲零售网络扩张的推动新秀丽品牌的收入同比下滑 0.4%, 主要由于美国市场向折扣零售连锁店销售的批发销售净额减少以及游客人数减少渠道方面, 直接面向消费者零售渠道收入同比增长 7.9% 且占总收入的 36.9%, 较 2017 年 3 季度的 35.3% 有所提高公司于 2018 年 3 季度净增 17 家新的自营零售店, 零售店的整体同店销售增长了 1.5% 电商业务收入同比增长 9.0%, 占 2018 年 3 季度总收入的 15.5%, 较去年同期的 14.7% 有所提高 2018 年 3 季度净利润同比增长 33.4% 至 75.5 百万美元, 由于更低的财务成本和更低的有效税率而略好于预期整体毛利率同比上升 0.3 个百分点至 57.4%, 主要由 Tumi 毛利率同比改善以及直接面向消费者渠道的收入贡献增加所带动然而, 由于分销费用 ( 同比增 8.1%) 和推广费用 ( 同比增 4.5%) 增加, 经营利润率同比下滑 0.2 个百分点至 13.0% 由于公司扩张实体零售店引致更高的固定成本, 分销费用占收入比例同比增加了 1.4 个百分点由于汇兑损失减少以及认沽期权公允价值变动减少, 净财务成本同比下降了 28.6% 有效税率从 2017 年 3 季度的 34.8% 显著降至 2018 年 3 季度的 23.0%, 主要是 2017 年美国税改影响的结果因此,2018 年 3 季度净利率同比提升 1.8 个百分点至 8.0% 经调整 EBITDA 利润率同比下跌 0.4 个百分点至 16.2% 表 -1: 新秀丽 2018 年 3 季度业绩分析百万美元 3Q17 3Q18 同比营业收入 % 销售成本 (393) (402) 2.5% 毛利润 % 分销费用 (283) (306) 8.1% 推广费用 (53) (56) 4.5% 管理费用 (62) (57) (8.4%) 其它费用 (4) (2) (50.9%) 经营利润 % 财务收入 /( 费用 ) (27) (19) (28.6%) 税前利润 % 所得税 (33) (24) (27.1%) 非控股权益 5 4 (9.1%) 净利润 % 经调整净利润 % 经调整 EBITDA (3.6%) 基本每股盈利 ( 美元 ) % 毛利率 57.1% 57.4% 0.3 ppt 经营利润率 13.2% 13.0% (0.2) ppt 净利率 6.2% 8.0% 1.8 ppt 经调整 EBITDA 利润率 17.5% 16.4% (1.2) ppt 有效税率 34.8% 23.0% (11.8) ppt Seethe last page for disclaimer Page 2 of 7

3 表 -2: 新秀丽 2018 年 3 季度业绩分析百万美元 3Q17 3Q18 同比固定汇率同比亚洲 % 7.2% 北美 % 0.4% 欧洲 % 10.0% 拉美 % 13.4% 企业 % -68.2% 总收入 % 5.2% Figure-1: 新秀丽 2018 年 3 季度按地区划分的收入 Figure-2: 新秀丽 2018 年 3 季度按品牌划分的收入 22.6% 4.3% 0.1% 34.3% Asia North America Europe Latin America 1.6% 1.5% 5.4% 19.4% 9.1% 45.3% Samsonite American Tourister Tumi Speck High Sierra Corporate Gregory 38.8% 17.6% Others Figure-3: 新秀丽的电商业务 Figure-4: 新秀丽利润率 US$ mn 5.6% 6.6% % 9.5% % % % 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 55.4% 57.1% 56.5% 56.5% 56.5% 57.4% 19.6% 10.5% 13.2% 9.7% 12.0% 13.0% 14.3% 5.4% 6.2% 4.9% 2.5% 8.0% 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 Revenue from e-commerce (L) % of total revenue (R) Gross margin Operating margin Net margin 分别下调年每股盈利预测 13.6% 16.7% 和 17.1% 至美元美元和美元基于美国和亚太市场更加疲弱的消费者情绪, 我们分别下调年收入预测 2.0% 1.9% 和 1.7% 中美关税升级可能会损害公司的毛利率, 因为目前其大部分采购来自中国但公司正在积极寻找方法将采购从中国转移出去来减少影响, 或将在 2019 年展现一定效果我们分别下调年毛利率预测 0.1 个百分点 0.3 个百分点和 0.3 个百分点至 57.1% 57.8% 和 58.4% 由于公司着力扩张直接面向消费者渠道以及扩大电商业务, 我们预计经营费用仍将维持较高的水平由于更低的毛利率和更高的费用预测, 我们分别下调年净利率预测 0.8 个百分点 1.3 个百分点和 1.5 个百分点至 5.9% 7.4% 和 8.0% Seethe last page for disclaimer Page 3 of 7

4 表 -3: 关键假设和调整百万美元旧新变动 2018F 2019F 2020F 2018F 2019F 2020F 2018F 2019F 2020F 收入 3,934 4,306 4,652 3,853 4,225 4,571 (2.0%) (1.9%) (1.7%) 毛利润 2,252 2,504 2,733 2,202 2,444 2,672 (2.2%) (2.4%) (2.2%) 经营利润 (11.0%) (14.4%) (15.1%) 净利润 (13.6%) (16.7%) (17.1%) EBITDA (9.1%) (12.2%) (12.8%) 基本每股盈利 ( 美元 ) (13.6%) (16.7%) (17.1%) 毛利率 57.2% 58.1% 58.7% 57.1% 57.8% 58.4% (0.1) ppt (0.3) ppt (0.3) ppt 销售管理费用占收入比 43.5% 43.3% 43.2% 44.7% 44.8% 44.9% 1.2 ppt 1.5 ppt 1.7 ppt 经营利润率 13.4% 14.6% 15.3% 12.2% 12.7% 13.2% (1.2) ppt (1.9) ppt (2.1) ppt 有效税率 27.0% 26.5% 26.5% 26.5% 26.5% 26.5% (0.5) ppt 0.0 ppt 0.0 ppt 净利率 6.7% 8.8% 9.5% 5.9% 7.4% 8.0% (0.8) ppt (1.3) ppt (1.5) ppt EBITDA 利润率 16.2% 17.4% 18.1% 15.1% 15.5% 16.1% (1.2) ppt (1.8) ppt (2.0) ppt 下调目标价至港元但维持买入评级公司管理层预计将可在 2018 年 4 季度和 2019 年 1 季度看到收入增长的改善, 因为停止向美国平行出口商销售的负面影响将逐渐消退且欧洲的强劲增长动能预计将会持续然而, 预期 2019 年经营费用将维持较高的水平, 或导致更低的净利尽管由于全球经济走弱以及部分地区的消费者情绪疲弱, 我们预期公司增速放缓, 但受其多品牌多产品类别多分销渠道的战略所带动, 公司仍将维持在全球行李箱市场的领先地位公司目前估值为 13.7 倍 2019 年市盈率, 较行业平均有 27.1% 的折让, 我们认为被低估我们将目标价从港元下调至港元以反映我们盈利预测的调整新目标价分别相当于 24.8 倍 18.0 倍和 15.5 倍 2018 年 2019 年和 2020 年市盈率然而, 新目标价仍然反映了 31.4% 的上升空间, 因此我们维持买入评级风险 :1) 美元相对其他货币超预期的升值 ;2) 与收购 Tumi 相关的沉重债务所引发的流动性和偿付风险 ;3) 全球旅游业的下滑 ; 及 4) 中美贸易摩擦的潜在影响图 -5: 新秀丽的市盈率 ( 后四个季度 ) 图 -6: 新秀丽的市净率 ( 当前全年 ) SD: 22.2x 22.0 Average: 20.2x SD: 18.2x Nov-14 Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 PER Average 1SD -1SD 资料来源 :Bloomberg 国泰君安国际 SD: 3.5x 3.4 Average: 3.1x SD: 2.7x Nov-14 Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 PB Average 1SD -1SD 资料来源 :Bloomberg 国泰君安国际 Seethe last page for disclaimer Page 4 of 7

5 表 -4: 同业估值比较表公司名称箱包及奢侈品股票代码币种收市价市值市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) ROE(%) D/Y(%) EV/ EBITDA(x) 毛利率 (%) 经营利润率 (%) 百万港元 17A 18F 19F 20F 17A 18F 19F 20F 18F 18F 18F 18F 18F 新秀丽 1910 HK HKD , 普拉达 * 1913 HK HKD , LVMH MC FP EUR ,205, CHRISTIAN DIOR CDI FP EUR , n.a. KERING KER FP EUR , MICHAEL KORS* KORS US USD , BURBERRY BRBY LN GBP 1, , COACH* COH US USD , HUGO BOSS BOSS GY EUR , SALVATORE FERRAGAMO SFER IM EUR , TOD'S TOD IM EUR , 简单平均加权平均体育服饰 NIKE* NKE US USD , ADIDAS ADS GR EUR , UNDER ARMOUR UA US USD ,792 n.a 简单平均加权平均资料来源 :Bloomberg 国泰君安国际 * 注 : 这些公司的财年截止日期不是 12 月 31 日为便于跟同业比较, 17A 即 FY18A, 18F 即 FY19F, 以此类推 Seethe last page for disclaimer Page 5 of 7

6 财务报表和比率损益表 Year end 31 Dec (US$ m) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F Total Revenue 2,810 3,491 3,853 4,225 4,571 Cost of Sales (1,290) (1,531) (1,651) (1,781) (1,900) Gross Profit 1,521 1,960 2,202 2,444 2,672 Distribution Costs (818) (1,073) (1,238) (1,374) (1,498) Marketing Expenses (144) (206) (228) (249) (270) Administrative & General Expenses (178) (240) (257) (272) (287) Other Expenses (50) (18) (10) (12) (14) Operating Profit Net Finance Income (costs) (59) (93) (132) (79) (74) Profit Before Tax Income Tax 2 24 (90) (122) (140) Profit After Tax Non-controlling Interest (19) (21) (22) (22) (23) Shareholders' Profit / Loss Basic EPS YoY 29.3% 30.1% (32.6%) 38.2% 16.2% 资产负债表 Year end 31 Dec (US$ m) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F Property, Plant and Equipment Goodwill 1,239 1,343 1,382 1,424 1,470 Other Intangible Assets 1,733 1,793 1,802 1,817 1,834 Others Total Non-current Assets 3,359 3,575 3,635 3,703 3,777 Inventory Trade and Bill Receivables Prepaid Expenses and Other Assets Cash & Cash Equivalents Total Current Assets 1,290 1,495 1,506 1,664 1,741 Total Assets 4,650 5,070 5,140 5,367 5,518 Trade and Bill Payables Bank Loans Current Tax Liabilities Employee Benefits Total Current Liabilities 776 1,083 1,125 1,175 1,233 现金流量表 Year end 31 Dec (US$ m) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F Profit Before Taxation D&A Other Adjustments Changes in Working Capital (37) (21) (31) (2) 0 Tax and Interest Paid (111) (186) (166) (195) (209) Cash from Operating Activities Capital Expenditure (70) (95) (96) (106) (114) Acquisition of Businesses (1,685) (170) (77) (84) (91) Others (5) (13) Cash from Investing Activities (1,759) (277) (168) (186) (203) Non-controlling Interest Put Options Employee Benefits Deferred Tax Liabilities & Other Liabilities 2,269 2,076 1,976 1,920 1,764 Total Non-current Liabilities 2,363 2,155 2,054 1,996 1,838 Total Liabilities 3,139 3,238 3,178 3,170 3,070 Share Capital Reserves 1,453 1,777 1,894 2,116 2,352 Total Shareholders' Equity 1,467 1,791 1,908 2,130 2,367 Minority Interest Total Equity 1,511 1,832 1,962 2,197 2,447 Dividends Paid (93) (97) (110) (93) (129) Proceeds from Senior Credit Facilities 1, Others (134) (16) (113) (77) (177) Cash from Financing Activities 1,698 (113) (223) (170) (306) Net Changes in Cash 199 (49) (76) 87 1 Cash at Beg of Year Foreign Exchange Effect (12) Cash at End of Year [Table_FinancialRatio] 财务比率 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F Gross Margin (%) Operating Margin (%) Net Margin (%) ROE (%) ROA (%) ROCE (%) Inventory Days A/C Receivable Days A/C Payable Days Cash Conversion Cycle Payout Ratio (%) Net Gearing (%) Current Ratio (x) Seethe last page for disclaimer Page 6 of 7

7 [Table_FinancialRatio] [Table_CompanyRatingDefinition] 个股评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级买入收集中性减持卖出相对表现超过 15% 或公司行业基本面良好 5% 至 15% 或公司行业基本面良好 -5% 至 5% 或公司行业基本面中性 -15% 至 -5% 或公司行业基本面不理想小于 -15% 或公司行业基本面不理想行业评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级跑赢大市中性跑输大市相对表现超过 5% 或行业基本面良好 -5% 至 5% 或行业基本面中性小于 -5% 或行业基本面不理想利益披露事项 (1) 分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 (2) 分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益 (3) 除佳兆业集团 (01638 HK) 国泰君安国际控股有限公司(01788 HK) 滨海投资有限公司(02886 HK) 价值中国 A 股 (03095 HK) 及华夏港股通小型股 (03157 HK) 外, 国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值 1% 或以上的财务权益 (4) 国泰君安或其集团公司在现在或过去 12 个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系 (5) 国泰君安或其集团公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动. (6) 受雇于国泰君安或其集团公司或与其有联系的个人没有担任本研究报告所评论的发行人的高级人员免责声明本研究报告内容既不代表国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 国泰君安 ) 的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约国泰君安或其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务 ( 例如 : 配售代理牵头经辨人保荐人包销商或从事自营投资于该股票 ) 国泰君安的销售员, 交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略国泰君安集团的资产管理部和投资业务部可能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策报告中的资料力求准确可靠, 但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某些主观假定和判断而做出预见性陈述, 因此可能具有不确定性投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的, 及当中的风险在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用, 而此等发布, 公布, 可供使用情况或使用会违反适用的法律或规例, 或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定 2018 国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司版权所有, 不得翻印香港中环皇后大道中 181 号新纪元广场低座 27 楼电话 (852) 传真 (852) 网址 : Seethe last page for disclaimer Page 7 of 7

Company Report: Sinotrans Shipping (00368 HK)

Company Report: Sinotrans Shipping (00368 HK) : China Zhongwang (01333 HK) 中文版 Kevin Guo 郭勇公司报告 : 中国忠旺 (01333HK) Chinese version +86 755 23976671 kevin.guo@gtjas.com Advanced Aluminum Products Manufacturer, Maintain Buy 先进铝材制造商, 维