2018 年第 1 季度业绩回顾 2018 年 1 季度股东净利润超过预期, 同比增长 64.8%, 主要由于好于预期的网络游戏贡献 2018 年 1 季度非 GAAP 净利润同比增长 28.9% 非 GAAP 经营利润率同比下降 3 个百分点至 36%, 主要由于销售费用增加以及毛利率下降手机游

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崩蔡
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1 Tencent (00700 HK) Internet Sector Equity Research 股票研究 Company Report: Tencent (00700 HK) 中文版 Ricky Lai 黎柏坚 (852) 公司报告 : 腾讯控股 (00700 HK) Chinese version ricky.lai@gtjas.com.hk Weaker Monetization from New Games, "Buy" 新游戏的货币化进度较弱, 买入公司报告证券研究报告互联网行业 Equity Research Report Company Report 1Q18 shareholders profit beat expectations with 64.8% yoy growth due to better-than-expected online games contribution. Non-GAAP net profit grew 28.9% yoy in 1Q18. Non-GAAP operating margin lowered by 3 ppt yoy to 36% due to higher selling and marketing expenses, and decline in gross margin. We lower FY18-FY20 online games revenue by 2.9%/ 3.7%/ 4.1%, respectively, due to weaker monetization from newly launched games. Mobile game revenue grew 68.2% yoy in 1Q18, driven by game titles Honor of Kings and QQ Speed. The growth rate of mobile revenue improved 10.3 ppt QoQ in 1Q18, thanks to larger user base and ARPU improvement. We expect FY18-FY20 advertising revenue to grow 40.0%/ 32.0%/ 23.0%, respectively. 1Q18 advertising revenue grew 55.2% yoy, in line with expectations, driven by 31% yoy growth in media advertising and 69% yoy growth in social advertising. Profit margins are expected to be affected by more investment in video content acquisition, traffic acquisition and payment service subsidies. Maintain the investment rating of "Buy", but cut TP from HK$ to HK$ We lower FY18-FY20 EPS by 2.5%/ 3.1%/ 3.8%, respectively. The new TP implies 49.1x FY18 PER, 40.8x FY19 PER and 35.7x FY20 PER 年 1 季度股东净利润超过预期, 同比增长 64.8%, 主要由于好于预期的网络游戏贡献 2018 年 1 季度非 GAAP 净利润同比增长 28.9% 非 GAAP 经营利润率同比下降 3 个百分点至 36%, 主要由于销售费用增加以及毛利率下降我们分别将 2018 财年至 2020 财年的网络游戏收入下调 2.9%/ 3.7%/ 4.1%, 因在于新发行游戏的变现能力较弱手机游戏收入于 2018 年 1 季度同比增长 68.2%, 主要受王者荣耀和 QQ 飞车的驱动 2018 年 1 季度的手机游戏的增速环比提高了 10.3 个百分点, 主要受益于用户基数的增长与 ARPU 的提升我们预计 2018 财年至 2020 财年的广告收入将分别增长 40.0%/ 32.0%/ 23.0% 2018 年 1 季度的广告收入同比增长 55.2%, 符合预期, 主要受媒体广告 31% 的同比增长以及社交广告 69% 的同比增长的驱动利润率预计将受加大向视频内容采购流量获取和支付服务补贴中投资的影响维持公司的投资评级为买入, 但将目标价由港元下调至港元我们将 2018 财年至 2020 财年的每股盈利预测分别下调了 2.5%/ 3.1%/ 3.8% 新的目标价对应 49.1 倍的 2018 财年市盈率 40.8 倍的 2019 财年市盈率以及 35.7 倍的 2020 财年市盈率 Rating: Buy Maintained 评级 : 买入 ( 维持 ) 6-18m TP 目标价 : HK$ Revised from 原目标价 : HK$ Share price 股价 : Stock performance 股价表现 [Table_PriceChange] Change in Share Price 股价变动 % of return Abs. % 绝对变动 % Rel. % to HS Index 相对恒指变动 % Avg. Share price(hk$) 平均股价 ( 港元 ) 1 M 1 个月 Source: Bloomberg, Guotai Junan International. 3 M 3 个月 HK$ May-17 Aug-17 Nov-17 Feb-18 May-18 HSI Index Tencent 1 Y 1 年 3.7 (9.4) (9.4) [Table_ Year End Turnover Net Profit EPS EPS PER BPS PBR DPS Yield ROE 年结收入股东净利每股净利每股净利变动市盈率每股净资产市净率每股股息股息率净资产收益率 12/31 (RMB m) (RMB m) (RMB) ( %) (x) (RMB) (x) (RMB) (%) (%) 中腾外讯运控输股 2016A 151,938 41, A 237,760 71, F 335,875 83, F 455, , F 575, , [Table_BaseData] Shares in issue (m) 总股数 (m) 9,504.0 Major shareholder 大股东 Naspers Ltd 31.2% Market cap. (HK$ m) 市值 (HK$ m) 3,877,632.0 Free float (%) 自由流通比率 (%) month average vol. 3 个月平均成交股数 ( 000) 31,654.0 FY18 Net gearing (%) FY18 净负债 / 股东资金 (%) Net cash 52 Weeks high/low (HK$) 52 周高 / 低 (HK$) / Source: the Company, Guotai Junan International. See the last page for disclaimer Page 1 of 8

2 2018 年第 1 季度业绩回顾 2018 年 1 季度股东净利润超过预期, 同比增长 64.8%, 主要由于好于预期的网络游戏贡献 2018 年 1 季度非 GAAP 净利润同比增长 28.9% 非 GAAP 经营利润率同比下降 3 个百分点至 36%, 主要由于销售费用增加以及毛利率下降手机游戏收入于 2018 年 1 季度同比增长 68%, 主要受王者荣耀和 QQ 飞车的驱动腾讯注重于扩大网络游戏用户基数并对手游货币化表现谨慎, 这有可能在短期内影响公司网络游戏业务的收入增长网络广告收入同比增长 55%, 主要由于视频平台中的前置广告增加以及微信朋友圈的贡献我们预计 2018 年微信朋友圈和 Fifa 世界杯相关营销活动将带来更强的贡献目前有逾 500 款小游戏上线, 有助于培育新的游戏用户 2018 年 1 季度毛利率为 50.4%, 同比下降 1 个百分点及环比上升 11.7 个百分点增值业务毛利率于 2018 年 1 季度提升了 2 个百分点至 63%, 得益于手游更好的毛利率以及自主研发游戏贡献的占比提升由于更高的流量获取成本和视频内容成本,2018 年 1 季度广告毛利率下降 4 个百分点至 31% 表 -1: 腾讯损益表分析人民币 ( 百万元 ) 1Q18 1Q17 同比简评总收入 73,528 49, % - 增值服务收入 46,877 35, % 因网络游戏同比增长 26% 及社交网络同比增长 47% - 网络广告收入 10,689 6, % 因媒体广告同比增长 31% 及社交广告同比增长 69% - 其它收入 15,962 7, % 由于支付解决方案和云服务的贡献收入成本 (36,486) (24,109) 51.3% 毛利润 37,042 25, % 利息收益 1, % 其它收益净额 7,585 3, % 由于部分被投资公司的公允价值变动和投资收益销售及推广费用 (5,570) (3,158) 76.4% 与加大移动平台的营销开支相关一般及行政费用 (9,430) (7,012) 34.5% 经营利润 30,692 19, % 净财务费用 (654) (691) (5.4%) 应占联营合营公司 ( 亏损 )/ 利润 (319) (375) (14.9%) 税前利润 29,719 18, % 所得税 (5,746) (3,658) 57.1% 股东净利 23,973 14, % 非 GAAP 股东净利润 18,313 14, % 每股盈利 ( 人民币 ) % 毛利率 50.4% 51.3% (1.0ppt) 由于低利润率业务的影响非 GAAP 净利率 24.9% 28.7% (3.8ppt) See the last page for disclaimer Page 2 of 8

3 我们分别将 2018 财年至 2020 财年的网络游戏收入下调 2.9%/ 3.7%/ 4.1%, 因在于新发行游戏的变现能力较弱手机游戏收入于 2018 年 1 季度同比增长 68.2%, 主要受王者荣耀和 QQ 飞车的驱动 2018 年 1 季度的手机游戏的增速环比提高了 10.3 个百分点, 主要受益于用户基数的增长与 ARPU 的提升由于推出新版本和升级包以改善用户体验, 王者荣耀仍然占据中国 ios 收入排行榜的首位电脑端游戏收入同比持平, 但用户由电脑平台向移动平台转移令活跃用户数下降, 因手机游戏的体验与电脑的可比性日益上升腾讯尚未将其大逃杀游戏 ( 绝地求生堡垒之夜 ) 货币化, 这有可能在短期内影响其手游收入增长绝地求生的日活跃用户数超过 5,000 万堡垒之夜开始允许预注册, 腾讯正在等待获批推出此游戏腾讯专注于用户体验和用户基数, 而不是急于从新游戏获得利润相比王者荣耀, 我们认为大逃杀游戏因其复杂的游戏类型和业务模式而收入贡献会较弱腾讯还努力改善游戏生态系统, 包括 esports 活动的安排短视频平台微视的发展以及推出直播服务 ( 通过对斗鱼和虎牙的投资 ) 我们预计这些服务和活动应有助于提高游戏用户的忠诚度表 -2: 中国 ios 免费网络游戏排行榜前十名排名游戏名称游戏分销商 1 PUBG: Exciting Battleground ( 绝地求生 : 刺激战场 ) 腾讯 2 King of Fighters Destiny ( 拳皇命运 ) 腾讯 3 Identity V ( 第五人格 ) 网易 4 PUBG: Full Ahead ( 绝地求生 : 全军出击 ) 腾讯 5 Angry Birds 2 Rovio 6 Honour of Kings ( 王者荣耀 ) 腾讯 7 Ultra Kill Apocalypse ( 超杀默示录 ) 英雄互娱 8 Warring States Chronicles ( 战国志 ) 网易 9 Tactics in Palace Mobile ( 宫廷计手游 ) 玩友时代 10 Love Balls SuperTapx 资料来源 :App Annie 表 -3: 中国 ios 网络游戏收入排行榜前十名排名游戏名称游戏分销商 1 Honour of Kings ( 王者荣耀 ) 腾讯 2 Fantasy in Westward Journey ( 梦幻西游 ) 网易 3 Onmyoji ( 阴阳师 ) 网易 4 King of Fighters Destiny ( 拳皇命运 ) 腾讯 5 Naruto Mobile ( 火影忍者 ) 腾讯 6 King of Chaos ( 乱世王者 ) 腾讯 7 QQ Speed (QQ 飞车 ) 腾讯 8 QQ Dance (QQ 炫舞 ) 腾讯 9 JX Online ( 新剑侠情缘 ) 腾讯 10 Ghost ( 倩女幽魂 ) 网易资料来源 :App Annie 我们预计 2018 财年至 2020 财年的广告收入将分别增长 40.0%/ 32.0%/ 23.0% 2018 年 1 季度的广告收入同比增长 55.2%, 符合预期, 主要受媒体广告 31% 的同比增长以及社交广告 69% 的同比增长的驱动媒体广告由视频广告增长所贡献, 得益于视频平台中前置广告的更多使用以及更好的平台流量和更大的用户基数由于高质量视频节目的推出改善了流量, 媒体广告的收入增速环比提升了 9 个百分点腾讯通过自主研发授权和购买 IP 推出了高质量的视频内容为促进消费和提升品牌力,2018 年商业客户与 Fifa 世界杯营销活动相关的广告贡献可能会增加受惠于微信朋友圈及其它移动平台的贡献, 社交广告收入保持迅猛增长由于较大的用户基数和日益上升的用户时长, 我们预计微信朋友圈广告将保持强劲的增长速度 2018 年 1 季度的社交广告收入增速与 2017 年 4 季度相若, 因微信朋友圈广告的温和推出降低了对用户体验的影响信息流广告的贡献也在移动平台内持续上升 See the last page for disclaimer Page 3 of 8

4 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 图 -1: 腾讯的网络游戏收入及同比增长图 -2: 腾讯的网络广告收入及同比增长 RMB (Billion) Online game revenue (LHS) YoY growth (RHS) RMB (Billion) Online advertising revenue (LHS) YoY growth (RHS) % % % 38.2% % 30% % 49.9% 40.0% % % 17.0% 12.5% 20% 10% % 23.0% 20% 0 FY16A FY17A FY18F FY19F FY20F 0% 0 FY16A FY17A FY18F FY19F FY20F 0% 利润调整我们分别下调财年每股盈利预测 2.5%/ 3.1%/ 3.8% 我们分别下调财年的网络游戏收入下调 2.9%/ 3.7%/ 4.1%, 以反映新发行游戏较弱的变现能力表 -4: 财务预测调整人民币 ( 百万元 ) 2018F 旧 2019F 2020F 2018F 新 2019F 2020F 2018F 总收入 342, , , , , ,340 (1.8%) (2.8%) (3.2%) 净利润 86, , ,524 83, , ,944 (2.5%) (3.1%) (3.8%) 每股盈利 ( 人民币 ) (2.5%) (3.1%) (3.8%) 资料来源 : 国泰君安国际变动 2019F 2020F 估值维持公司的投资评级为买入, 但将目标价由港元下调至港元我们预计腾讯业务短期将受到网络游戏货币化进度较慢的影响但在扩大用户基数及改善用户体验而并不急于货币化的策略下中期内将会转为正面新的目标价对应 49.1 倍的 2018 财年市盈率 40.8 倍的 2019 财年市盈率以及 35.7 倍的 2020 财年市盈率图 -3: 腾讯市盈率图 SD Average -1 SD 资料来源 :Bloomberg See the last page for disclaimer Page 4 of 8

5 表 -5: 同业比较市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) ROE(%) ROA(%) 公司名称股票代码币种股价 17A 18F 19F 17A 18F 19F 18F 18F 美国网络游戏公司畅游 CYOU US USD 美国艺电 EA US USD 动视暴雪 ATVI US USD 网易 NTES US USD 简单平均加权平均香港网络游戏公司腾讯 HK HKD 博雅互动 HK HKD IGG HK HKD 网龙 HK HKD n.a 简单平均加权平均广告公司搜狐 SOHU US USD n.a. n.a. n.a (52.5) (10.3) 微博 WB US USD 易车 BITA US USD n.a 猎豹移动 CMCM US USD 同城 WUBA US USD 搜房 SFUN US USD 凤凰新媒体 FENG US USD 新浪 SINA US USD 脸书 FB US USD 简单平均加权平均电商公司阿里巴巴 BABA US USD 唯品会 VIPS US USD EBay EBAY US USD n.a 京东 JD US USD n.a 亚马逊 MZN US USD 简单平均加权平均搜索引擎公司谷歌 GOOG US USD 百度 BIDU US USD 简单平均加权平均整体平均整体加权平均资料来源 :Bloomberg See the last page for disclaimer Page 5 of 8

6 表 -6: 术语表简称英文定义中文定义 IVAS Internet Value-Added Services 互联网增值服务 MVAS Mobile and Telecommunication Value-Added Services 移动及电信增值服务 VAS Value-Added Services 电讯服务 LOL League of Legends 英雄联盟 DNF Dungeon and Fighter 地下城与勇士 ACU Average Concurrent User Accounts 平均同时在线用户数 PCU Peak Concurrent User Accounts 最高同时在线用户数 TAC Traffic Acquisition Cost 流量获得成本 TLBB Tian Long Ba Bu 天龙八部 TMT Technology, Media and Telecom 电信媒体和科技 ACG Advanced Casual Game 高级休闲游戏 MCG Mini Casual Game 小型休闲游戏 ARPU Average Revenue Per User 平均每月用户收入 DAU Daily Active User Accounts 日活跃用户数 FPS First Person Shooting 第一人称射击游戏 MMO Racing Massive Multiplayer Online Racing 大型多人在线赛车游戏 MMOFPS Massive Multiplayer Online First-Person Shoot 大型多人在线第一人称射击游戏 MMOG Massive Multiplayer Online Game 大型多人在线音乐游戏 MMORPG Massive Multiplayer Online Role-Playing Game 大型多人在线角色扮演游戏 MMORTS Massive Multiplayer Online Real-Time Strategy 大型多人在线实时战略游戏 SNS Social Network Site 社交网站 See the last page for disclaimer Page 6 of 8

7 财务报表和比率损益表资产负债表 Year end 31 Dec (RMB m) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F VAS 107, , , , ,359 Online advertising 26,970 40,439 56,615 74,731 91,919 Others 17,158 43,338 78, , ,061 Total Revenue 151, , , , ,340 Cost of revenues (67,439) (120,835) (174,655) (243,521) (316,437) Gross profit 84, , , , ,903 Interest Income 2,619 3,940 5,686 7,255 6,445 Other gains, net 3,594 20,140 10,070 8,560 6,848 S&M (12,136) (17,652) (25,191) (34,594) (44,301) G&A (22,459) (33,051) (44,000) (59,173) (74,794) Operating Profit 56,117 90, , , ,100 Finance cost, net (1,955) (2,908) (3,543) (4,574) (5,318) Share of associate / JC (2,522) Profit Before Tax 51,640 88, , , ,733 Income Tax (10,193) (15,744) (18,758) (25,747) (29,449) Profit After Tax 41,447 72,471 86, , ,284 Non-controlling Interest (352) (961) (2,418) (2,920) (3,340) Shareholders' Profit / Loss 41,095 71,510 83, , ,944 Basic EPS 现金流量表 Year end 31 Dec (RMB m) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F Profit before taxation 41,447 72,471 86, , ,284 Depreciation & Amortisation of intangible assets 12,741 13,723 14,781 15,921 17,149 Changes in working capital 10,967 30,305 12,743 (56,703) (63,744) Income tax paid (10,516) (11,244) (16,395) (23,763) (28,183) Others 686 (14,859) 2,089 1,535 1,548 Cash from Operating Activities 65, , ,323 67,027 75,503 Year end 31 Dec (RMB m) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F PPE 13,900 23,597 33,145 43,068 56,533 Intangible assets 36,467 40,266 58,386 81, ,784 Investment in JCE & associates 70, , , , ,413 Others 125, , , , ,852 Total Non-current Assets 246, , , , ,582 Accounts receivable 10,152 16,549 18,369 21,860 26,013 Other receivables 14,118 17,110 18,821 20,327 21,953 Cash & Cash Equivalents 71, , , ,684 82,566 Others 52,982 39,090 31,924 26,354 21,904 Total Current Assets 149, , , , ,436 Total Assets 395, , , , ,018 Accounts payable 27,413 50,085 57,598 63,358 66,525 Deferred revenue, current portion 31,203 42,132 48,452 53,297 57,561 Accrued expenses and other payables 24,339 34,185 38,706 42,853 45,364 Others 18,242 25,338 32,657 40,673 44,490 Total Current Liabilities 101, , , , ,940 Note payable 36,204 29,363 35,236 39,464 42,621 Long term borrowings 57,549 82,094 98, , ,591 Others 14,702 14,382 16,805 19,311 21,673 Total Non-current Liabilities 108, , , , ,884 Total Liabilities 209, , , , ,824 Share capital 14,188 18,234 21,168 23,036 25,060 Reserves 160, , , , ,751 Total Shareholders' Equity 174, , , , ,811 Minority Interest 11,623 21,019 25,371 31,383 31,383 Total Equity 186, , , , ,194 CAPEX (8,399) (7,475) (6,653) (5,921) (5,270) Financial assets purchases (33,556) (41,686) (43,353) (45,088) (46,891) Associates & JV investments (12,320) (13,608) (11,253) (9,340) (7,783) Others (16,648) (33,623) (46,480) (59,702) (73,458) Cash from Investing Activities (70,923) (96,392) (107,740) (120,051) (133,402) Dividends paid to the Company's shareholders (4,606) (3,884) (5,305) (6,226) (7,520) Change in borrowings 42,090 37,614 21,912 40,836 29,353 Others (6,041) (7,132) 5,646 3,975 2,817 Cash from Financing Activities 31,443 26,598 22,254 38,586 24,650 [Table_FinancialRatio] 财务比率 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F Gross margin Operating margin Net margin Net gearing Net cash Net cash Net cash Net Changes in Cash 26,038 36,346 32,837 (14,437) (33,248) Cash at Beg of Year 43,438 71, , , ,684 FX change 2,426 (2,551) (2,653) (2,759) (2,870) Cash at End of Year 71, , , ,684 82,566 See the last page for disclaimer Page 7 of 8

8 [Table_CompanyRatingDefinition] 个股评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级买入收集中性减持卖出相对表现超过 15% 或公司行业基本面良好 5% 至 15% 或公司行业基本面良好 -5% 至 5% 或公司行业基本面中性 -15% 至 -5% 或公司行业基本面不理想小于 -15% 或公司行业基本面不理想行业评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级跑赢大市中性跑输大市相对表现超过 5% 或行业基本面良好 -5% 至 5% 或行业基本面中性小于 -5% 或行业基本面不理想利益披露事项 (1) 分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 (2) 分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益 (3) 除正荣地产 (06158 HK) 绿地博大绿泽(01253 HK) 佳兆业集团(01638 HK) 国泰君安国际控股有限公司(01788 HK) 滨海投资有限公司 (02886 HK) 广发明晟 A 国 (03156 HK) 华星控股有限公司(08237 HK) 华夏港股通小型股(03157 HK) 及广发明晟 A 国 -R(CNY) (83156 HK) 外, 国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值 1% 或以上的财务权益 (4) 国泰君安或其集团公司在现在或过去 12 个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系 (5) 国泰君安或其集团公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动. (6) 受雇于国泰君安或其集团公司或与其有联系的个人没有担任本研究报告所评论的发行人的高级人员免责声明本研究报告内容既不代表国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 国泰君安 ) 的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约国泰君安或其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务 ( 例如 : 配售代理牵头经辨人保荐人包销商或从事自营投资于该股票 ) 国泰君安的销售员, 交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略国泰君安集团的资产管理部和投资业务部可能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策报告中的资料力求准确可靠, 但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某些主观假定和判断而做出预见性陈述, 因此可能具有不确定性投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的, 及当中的风险在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用, 而此等发布, 公布, 可供使用情况或使用会违反适用的法律或规例, 或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定 2018 国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司版权所有, 不得翻印香港中环皇后大道中 181 号新纪元广场低座 27 楼电话 (852) 传真 (852) 网址 : See the last page for disclaimer Page 8 of 8