Microsoft Word - BABA US-MAY11-GTJAHK-中文版

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1 : Alibaba Group (BABA US) 中 文 版 Ray Zhao 赵 睿 公 司 报 告 : 阿 里 巴 巴 集 团 (BABA US) Chinese version zhaorui@gtjas.com FY15 FCF RMB48.1bn, Tremendous Hidden Value, Buy FY15 自 由 现 金 流 RMB481 亿, 巨 大 隐 藏 价 值, 买 入 GTJA Research 国 泰 君 安 研 究 Alibaba Group announced 4QFY15 results, slightly above market expectation. GMV reached RMB600bn, up 40% yoy, with mobile GMV of RMB304bn, up 158% yoy, 50.6% of total GMV. Revenue reached RMB17,425mn, up 44.8% yoy, 3.6% above consensus forecast. Mobile revenue reached RMB5,247mn, up 351.5% yoy. Net profit reached RMB2,893mn, down 48.4% yoy, 10% below market expectation. Non GAAP net profit reached RMB7,741mn, up 16.0% yoy, 15.6% above market consensus. FY15 Free Cash Flow reached an amazing level of RMB48,121mn, up 49.1% yoy. Key points: 1) Robust Tmall GMV growth above expectation. Tmall GMV reached RMB219bn, up 62.2%, up 1.1ppt qoq. 2) State Council announced favorable policies for small & micro ecommerce including tax reduction and more credit support, benefiting Taobao. 3) New businesses grew fast. New businesses mainly include Ant Financial, Aliyun, Alibaba Pictures and Alibaba Health. Maintain Target Price at USD with Buy investment rating. We think Alibaba s new businesses grew very fast and might come into the valuation. FCF might exceed RMB1,00bn in 2 years. Our FY16-18 Non GAAP net profit estimates are RMB41.9bn, RMB53.6bn and RMB61.2bn, respectively. Our TP USD represents 33.9x FY17 Non GAAP PE. 阿 里 巴 巴 公 布 了 4QFY15 财 年 业 绩, 略 好 于 预 期 GMV 达 到 RMB6,000 亿, 同 比 增 长 40%, 其 中 移 动 GMV 达 到 RMB3,040 亿, 同 比 增 长 158%, 占 到 总 GMV50.6% 收 入 达 到 RMB 亿, 同 比 增 长 44.8%, 超 出 市 场 预 期 3.6% 其 中 移 动 端 零 售 电 商 收 入 达 到 RMB52.47 亿, 同 比 增 长 351.5% 净 利 润 达 到 RMB28.93 亿, 同 比 下 降 48.4%, 低 于 市 场 预 期 10% Non GAAP 净 利 润 达 到 RMB77.41 亿, 同 比 增 长 16.0%, 高 出 市 场 预 期 15.6% FY15 年 自 由 现 金 流 达 到 RMB 亿 的 惊 人 水 平, 同 比 增 长 49.1% 要 点 :1) 天 猫 增 速 高 于 预 期 天 猫 GMV 达 到 RMB2,190 亿, 同 比 增 长 62.2%, 季 环 比 上 升 1.1ppt 2) 国 务 院 出 台 小 微 电 商 鼓 励 政 策 鼓 励 政 策 包 括 减 少 税 收, 增 加 贷 款 支 持 等, 利 好 淘 宝 电 商 3) 公 司 新 业 务 增 长 非 常 快 新 业 务 包 括 蚂 蚁 金 融, 阿 里 云, 阿 里 影 业, 和 阿 里 健 康 等 维 持 目 标 价 USD110.00, 投 资 评 级 为 买 入 我 们 认 为 公 司 新 业 务 发 展 非 常 快, 会 逐 渐 进 入 估 值 公 司 自 由 现 金 流 2 年 内 会 超 过 RMB1,000 亿 我 们 FY16-18 年 Non GAAP 净 利 润 预 测 是 RMB419 亿, RMB536 亿, 和 RMB612 亿 目 标 价 美 元, 相 当 于 33.9 倍 的 Non GAAP FY17 市 盈 率 Rating: Buy Maintained 评 级 : 买 入 ( 维 持 ) 6-18m TP 目 标 价 : US$ Revised from 原 目 标 价 : US$ ADS 价 : Stock performance 股 价 表 现 (10) % change US$ Oct-14 Nov-14 Dec-14 Jan-15 Feb-15 Apr-15 May-15 Change in ADR Price ADR 变 动 NASDAQ CCMP Index 1 M 1 个 月 Alibaba Group 3 M 3 个 月 1 Y 1 年 Abs. % 绝 对 变 动 % n.a. Rel. % to NASDAQ index 相 对 纳 指 变 动 % 2.3 (1.1) n.a. Avg. ADR price(us$) n.a 平 均 ADR 价 ( 美 元 ) Source: Bloomberg, Guotai Junan International. Mar End Turnover Net Profit Earnings /ADS Earnings /ADS PER BV/ADS PBR DP/ADS Yield ROE 年 结 收 入 股 东 净 利 每 ADS 净 利 每 ADS 净 利 变 动 市 盈 率 每 ADS 净 资 产 市 净 率 每 股 股 息 股 息 率 净 资 产 收 益 率 3/31 (RMB m) (RMB m) (RMB) ( %) (x) (RMB) (x) (RMB) (%) (%) 2014A 52,504 23, A 76,204 24, (2.6) F 106,909 26, (0.9) F 152,109 36, F 196,381 43, Share in issue (m) 总 股 数 (m) 2,452.0 Major shareholder 大 股 东 SoftBank 31.9% Market cap. (US$ m) 市 值 (US$ m) 213,445 Free float (%) 自 由 流 通 比 率 (%) month average vol. 3 个 月 平 均 成 交 股 数 ( 000) 17,197.9 FY16 Net gearing FY16 净 负 债 / 股 东 资 金 (%) Net cash 52 Weeks high/low (US$) 52 周 高 / 低 / FY15-17 PEG FY15-17 市 盈 率 相 对 盈 利 增 长 比 率 2.2 Source: the Company, Guotai Junan International. See the last page for disclaimer Page 1 of 12

2 阿 里 巴 巴 集 团 公 布 2015 财 年 第 4 季 度 业 绩, 略 超 市 场 预 期 总 成 交 额 (GMV) 达 到 人 民 币 6,000 亿 元, 同 比 增 长 40%, 其 中 移 动 端 成 交 额 达 到 人 民 币 3,040 亿 元, 同 比 增 长 158%, 占 到 总 成 交 额 的 50.6% 收 入 达 到 人 民 币 亿 元, 同 比 增 长 44.8%, 超 出 市 场 预 期 3.6% 其 中 移 动 端 零 售 电 商 收 入 达 到 人 民 币 亿 元, 同 比 增 长 351.5% 净 利 润 达 到 人 民 币 亿 元, 同 比 下 降 48.4%, 低 于 市 场 预 期 10% 非 GAAP 净 利 润 达 到 人 民 币 亿 元, 同 比 增 长 16.0%, 高 出 市 场 预 期 15.6% 表 1: 阿 里 巴 巴 集 团 业 绩 与 我 们 预 期 比 较 1Q15 预 测 值 1Q15 实 际 值 注 释 损 益 表 收 入 人 民 币 百 万 元 18,359 17, % 高 于 彭 博 市 场 预 期 3.6% 收 入 成 本 人 民 币 百 万 元 (5,825) (6,133) 5.3% 毛 利 润 人 民 币 百 万 元 12,535 11, % 销 售 及 推 广 费 用 人 民 币 百 万 元 (1,836) (3,042) 65.7% 基 于 股 份 开 支 达 到 人 民 币 46 亿 元, 远 超 预 期 一 般 及 行 政 费 用 人 民 币 百 万 元 (1,652) (2,531) 53.2% 产 品 开 发 费 用 人 民 币 百 万 元 (2,020) (2,477) 22.7% 雅 虎 Tipla Amendment 款 项 人 民 币 百 万 元 0 0 无 形 资 产 摊 销 人 民 币 百 万 元 (554) (643) 16.1% 营 业 利 润 人 民 币 百 万 元 6,473 2, % 因 基 于 股 份 开 支 高 于 预 期 而 远 低 于 预 期 利 息 支 出 人 民 币 百 万 元 (1,455) (475) -67.4% 利 息 和 投 资 收 益 /( 亏 损 ) 净 额 人 民 币 百 万 元 214 1, % 在 手 现 金 的 利 息 收 入 增 加 以 及 中 小 企 业 贷 款 的 销 售 其 他 收 益 净 额 人 民 币 百 万 元 1, % 蚂 蚁 金 融 收 入 低 于 预 期 商 誉 无 形 资 产 减 值 损 失 人 民 币 百 万 元 0 0 所 得 税 拨 备 人 民 币 百 万 元 (1,594) (1,203) -24.5% 应 占 权 益 法 投 资 业 绩 人 民 币 百 万 元 (127) (394) 209.0% 少 数 股 东 权 益 ( 税 后 ) 人 民 币 百 万 元 (25) % 净 利 润 ( 亏 损 ) 人 民 币 百 万 元 4,628 2, % 低 于 彭 博 市 场 预 期 10% 优 先 股 股 息 0 0 优 先 股 调 整 0 0 归 属 普 通 股 股 东 净 利 润 人 民 币 百 万 元 4,628 2, % 中 国 零 售 成 交 额 人 民 币 十 亿 元 % 电 脑 端 人 民 币 十 亿 元 % 移 动 端 人 民 币 十 亿 元 % 移 动 端 成 交 额 约 占 总 成 交 额 的 51%, 创 历 史 新 高 淘 宝 市 场 人 民 币 十 亿 元 % 受 打 击 虚 假 交 易 的 影 响 天 猫 人 民 币 十 亿 元 % 天 猫 成 交 额 增 速 超 预 期, 至 62%, 环 比 持 平 零 售 电 商 收 入 人 民 币 百 万 元 14,198 13, % 电 脑 端 人 民 币 百 万 元 8,815 7, % 移 动 端 人 民 币 百 万 元 5,383 5, % 零 售 成 交 额 的 货 币 化 率 2.23% 2.17% 货 币 化 率 差 于 预 期 电 脑 端 零 售 成 交 额 的 电 脑 端 货 币 化 率 2.50% 2.64% 移 动 端 零 售 成 交 额 的 移 动 端 货 币 化 率 1.90% 1.73% 费 用 率 33.0% 49.9% 基 于 股 份 开 支 高 于 预 期 销 售 及 推 广 费 用 10.0% 17.5% 一 般 及 行 政 费 用 9.0% 14.5% 产 品 开 发 费 用 11.0% 14.2% 无 形 资 产 摊 销 3.0% 3.7% 非 GAAP 非 GAAP EBITDA 人 民 币 百 万 元 9,835 8, % 略 低 于 我 们 预 期 但 比 彭 博 市 场 预 期 高 15.6% 非 GAAP 净 利 润 人 民 币 百 万 元 7,417 7, % 增 速 % 非 GAAP 经 营 利 润 42.8% 36.0% 非 GAAP 净 利 润 61.8% 53.9% 收 入 中 国 电 商 人 民 币 百 万 元 15,029 13, % 零 售 人 民 币 百 万 元 14,198 13, % 批 发 人 民 币 百 万 元 % 国 际 电 商 人 民 币 百 万 元 1,781 1, % 零 售 人 民 币 百 万 元 % 建 立 B2C 出 口 业 务 的 难 度 很 大 批 发 人 民 币 百 万 元 1,211 1, % 云 计 算 和 互 联 网 基 建 人 民 币 百 万 元 % 远 快 于 预 期 阿 里 云 有 很 大 上 升 空 间 其 它 人 民 币 百 万 元 1,230 1, % UCWeb 和 高 德 的 增 长 快 于 预 期 合 计 人 民 币 百 万 元 18,359 17, % 请 见 尾 页 免 责 声 明 Page 2 of 12

3 非 GAAP 利 润 指 标 和 现 金 流 十 分 强 劲 1) 基 于 股 份 补 偿 高 可 能 只 是 暂 时 的 2015 财 年 第 4 季 度, 阿 里 巴 巴 集 团 的 非 GAAP 利 润 达 到 人 民 币 亿 元, 同 比 增 长 16.0% 非 GAAP EBITDA 达 到 人 民 币 亿 元, 同 比 增 长 24.6% 阿 里 巴 巴 集 团 的 非 GAAP 利 润 远 高 于 GAAP 利 润, 主 要 由 于 基 于 股 份 补 偿 很 高,2015 财 年 第 4 季 度 达 到 人 民 币 46 亿 元, 同 比 增 长 400.7% 这 是 个 大 问 题 不 过, 阿 里 巴 巴 集 团 有 许 多 新 业 务, 如 UCWeb 高 德 PP 助 手 和 蚂 蚁 金 融 我 们 认 为 阿 里 巴 巴 集 团 提 供 更 多 基 于 股 份 补 偿 刺 激 新 业 务 的 新 团 队 是 合 理 的 2) 自 由 现 金 流 十 分 强 劲 阿 里 巴 巴 集 团 的 2015 财 年 第 4 季 度 自 由 现 金 流 达 到 人 民 币 亿 元, 同 比 增 长 142.8% 2015 财 年 自 由 现 金 流 达 到 人 民 币 亿 元 的 惊 人 水 平, 同 比 增 长 49.1%, 显 示 阿 里 巴 巴 集 团 可 投 资 人 民 币 亿 元 来 收 购 新 的 战 略 资 产 我 们 预 计 阿 里 巴 巴 集 团 自 由 现 金 流 2 年 内 超 过 人 民 币 1,000 亿 元 国 务 院 发 布 针 对 小 微 电 商 的 优 惠 政 策 2015 年 5 月 5 日, 国 务 院 公 布 了 一 个 新 政 策 : 关 于 大 力 发 展 电 子 商 务 加 快 培 育 经 济 新 动 力 的 意 见 1) 制 定 优 惠 政 策 鼓 励 大 家 在 电 商 平 台 开 展 业 务 中 国 政 府 计 划 降 低 税 费 并 提 供 更 多 业 务 贷 款 给 小 微 电 商 卖 家, 特 别 是 农 村 电 商 卖 家 国 税 总 局 还 发 布 一 份 新 通 知, 表 示 政 府 不 会 对 电 商 卖 家 征 收 新 的 税, 鼓 励 个 人 卖 家 开 展 电 商 业 务 这 些 个 人 卖 家 可 能 同 时 是 卖 家 和 买 家 淘 宝 或 将 极 大 受 益 于 新 政 策 2) 在 一 带 一 路 政 策 下 推 广 跨 境 电 商 一 带 一 路 政 策 鼓 励 全 世 界 所 有 政 府 在 亚 洲 建 立 更 多 基 础 设 施 跨 境 电 商 可 刺 激 国 际 贸 易 的 物 流 需 求, 从 而 提 高 基 础 设 施 的 利 用 率 3) 鼓 励 更 多 电 商 企 业 在 中 国 上 市 用 户 增 长 放 缓, 或 许 是 季 节 性 原 因 淘 宝 年 活 跃 买 家 数 达 到 350 百 万, 同 比 增 长 37.3%, 季 环 比 下 跌 7.3 个 百 分 点 淘 宝 月 活 跃 买 家 数 达 到 289 百 万, 同 比 增 长 77.3%, 季 环 比 下 跌 17.6 个 百 分 点 淘 宝 用 户 增 长 慢 于 我 们 预 期 然 而, 由 于 2015 年 1 季 度 可 能 是 一 年 中 的 淡 季, 在 国 务 院 新 政 策 的 刺 激 之 下, 我 们 认 为 淘 宝 用 户 增 长 有 可 能 再 次 加 速 图 1: 淘 宝 年 活 跃 买 家 数 预 测 图 2: 淘 宝 移 动 端 买 家 数 预 测 n ilio m % % % % Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q E E E E E E E E E E E E E Annual Active Users growth yoy of Annual Active Users 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% n ilio m Q % Q Q Q % 140% 120% 100% 94.9% % 72.2% 80% 64.1% 57.2% 60% 48.7% 36.7% 40% 40.9% 21.3% 17.3% 23.3% 19.3% 15.0% 20% 15.3% 0% Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q E E E E E E E E Mobile Monthly Active Users 零 售 电 商 货 币 化 率 仍 非 常 低 2015 财 年 第 4 季 度, 整 体 货 币 化 率 仅 为 2.17%, 同 比 持 平, 其 中 电 脑 端 货 币 化 率 为 2.64%, 同 比 持 平, 移 动 端 电 商 货 币 化 率 1.73%, 同 比 上 升 0.7 个 百 分 点 跟 同 业 EBay 和 乐 天 相 比, 我 们 认 为 阿 里 巴 巴 集 团 的 整 体 货 币 化 率 仍 在 非 常 低 的 水 平 展 望 未 来, 我 们 认 为 货 币 化 率 有 几 个 驱 动 者 :1) 天 猫 成 交 额 在 总 成 交 额 的 比 重 增 大 天 猫 的 货 币 化 率 高 于 淘 宝 天 猫 卖 家 需 要 支 付 5% 的 交 易 手 续 费, 而 淘 宝 旺 铺 只 需 要 支 付 1.5% 的 交 易 手 续 费 其 他 淘 宝 卖 家 则 支 付 很 少 的 交 易 手 续 费 2) 聚 划 算 将 贡 献 更 大 比 例 的 成 交 额 聚 划 算 组 织 淘 宝 和 天 猫 卖 家 以 大 折 扣 和 大 销 量 制 造 爆 款 聚 划 算 收 取 约 3% 的 额 外 交 易 手 续 费 而 且, 参 加 聚 划 算 的 卖 家 在 聚 划 算 活 动 后 因 更 多 回 头 客 而 总 是 有 更 好 的 流 量 3) 更 多 来 自 淘 宝 搜 索 引 擎 的 自 然 流 量 阿 里 巴 巴 集 团 建 立 和 投 资 了 新 的 移 动 流 量 子 中 心 :UCWeb 优 酷 和 微 博, 可 将 更 多 流 量 转 换 到 阿 里 巴 巴 集 团 随 着 淘 宝 搜 索 引 擎 的 流 量 增 加, 阿 里 巴 巴 可 收 取 更 多 交 易 费 growth yoy 请 见 尾 页 免 责 声 明 Page 3 of 12

4 表 2: 阿 里 巴 巴 集 团 2015 财 年 第 4 季 度 业 绩 财 年 4QFY14 1QFY15 2QFY15 3QFY15 4QFY15 同 比 环 比 自 然 年 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 损 益 表 收 入 人 民 币 百 万 元 12,031 15,771 16,829 26,179 17, % -33.4% 收 入 成 本 人 民 币 百 万 元 (3,470) (4,585) (5,596) (7,520) (6,133) 76.7% -18.4% 毛 利 润 人 民 币 百 万 元 8,561 11,186 11,233 18,659 11, % -39.5% 销 售 及 推 广 费 用 人 民 币 百 万 元 (1,278) (1,952) (1,749) (3,021) (3,042) 138.0% 0.7% 一 般 及 行 政 费 用 人 民 币 百 万 元 (514) (944) (1,960) (2,419) (2,531) 392.4% 4.6% 产 品 开 发 费 用 人 民 币 百 万 元 (1,200) (1,212) (2,581) (3,083) (2,477) 106.4% -19.7% 雅 虎 Tipla Amendment 款 项 人 民 币 百 万 元 无 形 资 产 摊 销 人 民 币 百 万 元 (118) (234) (598) (614) (643) 444.9% 4.7% 营 业 利 润 人 民 币 百 万 元 5,451 6,844 4,345 9,522 2, % -72.7% 利 息 支 出 人 民 币 百 万 元 (353) (410) (521) (1,344) (475) 34.6% -64.7% 利 息 和 投 资 收 益 /( 亏 损 ) 净 额 人 民 币 百 万 元 568 6, , % 489.8% 其 他 收 益 净 额 人 民 币 百 万 元 1, % -45.0% 商 誉 无 形 资 产 减 值 损 失 人 民 币 百 万 元 (175) 0 所 得 税 拨 备 人 民 币 百 万 元 (1,227) (1,445) (1,339) (2,429) (1,203) -2.0% -50.5% 应 占 权 益 法 投 资 业 绩 人 民 币 百 万 元 (29) (90) (301) (805) (394) % -51.1% 少 数 股 东 权 益 ( 税 后 ) 人 民 币 百 万 元 (59) (34) (2) (47) % % 净 利 润 ( 亏 损 ) 人 民 币 百 万 元 5,602 12,404 3,028 5,936 2, % -51.3% 优 先 股 股 息 人 民 币 百 万 元 (52) (52) 优 先 股 调 整 人 民 币 百 万 元 (7) (8) 归 属 普 通 股 股 东 净 利 润 人 民 币 百 万 元 5,543 12,344 3,028 5,936 2, % -51.3% 中 国 零 售 成 交 额 人 民 币 十 亿 元 % -23.8% 电 脑 端 人 民 币 十 亿 元 % -35.7% 移 动 端 人 民 币 十 亿 元 % -7.0% 淘 宝 市 场 人 民 币 十 亿 元 % -22.9% 天 猫 人 民 币 十 亿 元 % -25.3% 零 售 电 商 收 入 人 民 币 百 万 元 9,371 12,639 12,769 21,275 13, % -38.7% 电 脑 端 人 民 币 百 万 元 8,209 10,185 9,050 14,855 7, % -47.5% 移 动 端 人 民 币 百 万 元 1,162 2,454 3,719 6,420 5, % -18.3% 零 售 成 交 额 的 货 币 化 率 % 2.18% 2.52% 2.30% 2.70% 2.17% 电 脑 端 零 售 成 交 额 的 电 脑 端 货 币 化 率 % 2.63% 3.03% 2.54% 3.23% 2.64% 移 动 端 零 售 成 交 额 的 移 动 端 货 币 化 率 % 0.98% 1.49% 1.87% 1.96% 1.73% 收 入 中 国 电 商 人 民 币 百 万 元 9,965 13,348 13,559 22,135 13, % -37.2% 零 售 人 民 币 百 万 元 9,371 12,639 12,769 21,275 13, % -38.7% 批 发 人 民 币 百 万 元 % -1.6% 国 际 电 商 人 民 币 百 万 元 1,294 1,469 1,617 1,763 1, % -7.1% 零 售 人 民 币 百 万 元 % -21.1% 批 发 人 民 币 百 万 元 1,009 1,111 1,198 1,209 1, % -0.7% 云 计 算 和 互 联 网 基 建 人 民 币 百 万 元 % 7.2% 其 它 人 民 币 百 万 元 ,368 1,919 1, % -21.6% 合 计 人 民 币 百 万 元 12,031 15,771 16,829 26,179 17, % -33.4% 非 GAAP 非 GAAP EBITDA 人 民 币 百 万 元 6,886 8,574 8,493 15,103 8, % -43.2% 非 GAAP 净 利 润 人 民 币 百 万 元 6,671 7,317 6,808 13,115 7, % -41.0% 增 速 % 非 GAAP 经 营 利 润 % 40.7% 30.6% 34.3% 23.0% 非 GAAP 净 利 润 % 53.1% 15.5% 25.3% 77.7% 52.4 费 用 率 % 销 售 及 推 广 费 用 % 10.6% 12.4% 10.4% 11.5% 17.5% 一 般 及 行 政 费 用 % 4.3% 6.0% 11.6% 9.2% 14.5% 产 品 开 发 费 用 % 10.0% 7.7% 15.3% 11.8% 14.2% 无 形 资 产 摊 销 % 1.0% 1.5% 3.6% 2.3% 3.7% 请 见 尾 页 免 责 声 明 Page 4 of 12

5 成 立 移 动 业 务 单 元 阿 里 巴 巴 成 立 了 移 动 业 务 单 元, 并 委 任 UCWeb 前 首 席 执 行 官 俞 永 福 领 导 这 个 新 部 门, 以 及 阿 里 妈 妈 广 告 交 换 平 台 和 新 成 立 的 汽 车 业 务 单 元 新 的 移 动 业 务 单 元 主 要 包 括 UCWeb 高 德 PP 助 手 阿 里 文 学 和 九 游 俞 永 福 已 经 晋 升 到 阿 里 巴 巴 集 团 的 8 人 决 策 管 理 层 俞 永 福 实 际 上 负 责 淘 宝 和 天 猫 的 所 有 外 部 流 量 好 消 息 是 阿 里 巴 巴 集 团 已 经 完 成 了 UCWeb 和 高 德 及 其 自 有 非 电 商 业 务 单 元 的 合 并 俞 永 福 在 融 合 微 博 优 酷 和 阿 里 影 业 等 阿 里 巴 巴 集 团 的 媒 体 资 产 上 或 将 是 一 个 关 键 人 物 阿 里 巴 巴 集 团 需 要 围 绕 其 外 部 媒 体 资 产 及 其 内 部 流 量 中 心, 以 及 淘 宝 和 天 猫 来 创 造 更 多 协 同 效 应 另 外, 俞 永 福 已 经 开 始 与 一 些 小 型 合 作 伙 伴 一 起 建 立 一 个 新 的 汽 车 业 务 单 元, 进 军 新 车 销 售 和 二 手 车 交 易 阿 里 巴 巴 正 在 试 图 建 立 一 个 线 下 二 手 车 认 证 系 统 高 德 是 中 国 两 大 移 动 地 图 之 一, 汽 车 厂 商 或 试 图 与 高 德 一 起 进 行 无 人 驾 驶 汽 车 研 究 阿 里 巴 巴 集 团 的 生 态 系 统 演 变 快 于 我 们 预 期 我 们 认 为 阿 里 巴 巴 集 团 围 绕 淘 宝 和 天 猫 电 商 有 5 个 快 速 增 长 的 业 务 单 元 : 金 融 ( 蚂 蚁 金 融 ) 云 ( 阿 里 云 ) 电 影 ( 阿 里 影 业 ) 健 康 ( 阿 里 健 康 ) 和 硬 件 ( 魅 族 和 YunOS) 这 5 个 业 务 单 元 现 在 拥 有 大 量 在 线 用 户 我 们 认 为 阿 里 巴 巴 集 团 在 O2O 电 商 上 不 能 与 美 团 相 竞 争 由 于 阿 里 巴 巴 集 团 在 美 团 拥 有 约 15% 权 益, 我 们 认 为 美 团 可 被 视 为 是 阿 里 巴 巴 集 团 生 态 系 统 一 个 非 常 重 要 的 战 略 合 作 伙 伴 蚂 蚁 金 融 已 经 成 为 一 个 互 联 网 巨 头 艾 瑞 数 据 显 示, 支 付 宝 在 2015 年 4 月 有 270 百 万 月 活 跃 用 户, 同 比 增 长 超 过 80%,2014 年 总 支 付 额 (TPV) 超 过 人 民 币 9.0 万 亿 元, 是 PayPal 的 5 倍 以 上 余 额 宝 的 资 产 管 理 规 模 (AUM) 在 2015 年 1 季 度 升 至 人 民 币 7,000 亿 元 以 上, 成 为 世 界 上 第 二 大 货 币 基 金 蚂 蚁 金 融 或 在 2015 年 下 半 年 开 设 MYBank( 浙 江 互 联 网 商 业 银 行 ) 目 前, 蚂 蚁 金 融 已 经 开 始 测 试 其 新 的 电 商 消 费 信 贷 产 品 : 花 呗 和 借 呗 蚂 蚁 金 融 可 能 需 要 1~2 年 的 时 间 来 建 立 一 个 有 效 的 风 险 管 理 模 式, 评 估 违 约 风 险 和 非 法 套 现 风 险 蚂 蚁 金 融 已 经 发 布 了 芝 麻 信 用, 收 集 中 国 所 有 金 融 平 台 的 信 用 大 数 据 图 3: 阿 里 巴 巴 集 团 生 态 系 统 请 见 尾 页 免 责 声 明 Page 5 of 12

6 阿 里 云 用 户 达 到 1.4 百 万, 同 比 增 长 超 过 80% 虽 然 阿 里 云 在 2015 财 年 只 贡 献 了 人 民 币 12.7 亿 元, 我 们 认 为 阿 里 云 才 刚 刚 进 入 一 个 较 长 的 快 速 增 长 通 道 2015 财 年 第 4 季 度, 阿 里 云 贡 献 了 人 民 币 3.88 亿 元, 同 比 增 长 82.2% 我 们 预 计 阿 里 云 收 入 在 2019 财 年 将 可 达 到 人 民 币 100 亿 元 阿 里 云 已 经 开 始 建 立 大 量 SaaS 云 并 和 瑞 云 渲 染 一 起 发 布 了 新 的 Render Cloud 用 于 电 影 后 期 制 作 亚 马 逊 发 布 了 AWS 云,2014 年 收 入 为 46 亿 美 元,2015 年 或 增 长 50% 至 70 亿 美 元 以 上 我 们 认 为 阿 里 云 可 能 享 有 更 高 估 值, 并 在 三 年 内 开 始 影 响 整 体 估 值 阿 里 影 业 可 能 整 合 阿 里 巴 巴 集 团 的 媒 体 资 产 阿 里 影 业 几 乎 在 电 影 制 作 的 所 有 环 节 都 建 立 了 竞 争 优 势 :1) 签 约 知 名 导 演 阿 里 巴 巴 集 团 支 付 了 人 民 币 2,000 万 元 给 3 位 著 名 导 演 : 周 星 驰 (2002 年 香 港 电 影 金 像 奖 最 佳 男 演 员 和 最 佳 导 演 ) 陈 可 辛 (2 次 香 港 电 影 金 像 奖 最 佳 导 演 ) 和 王 家 卫 (3 次 香 港 电 影 金 像 奖 最 佳 导 演 ), 以 及 1 个 著 名 女 性 执 行 制 片 人 : 柴 智 屏 阿 里 影 业 的 股 东 赵 薇, 新 晋 香 港 电 影 金 像 奖 最 佳 女 演 员, 也 是 一 位 导 演,2013 年 致 青 春 斩 获 人 民 币 718 百 万 元 票 房 2013 年 这 五 位 导 演 的 五 部 电 影 录 得 总 票 房 收 入 人 民 币 32 亿 元, 市 场 份 额 超 过 10% 2) 剧 本 创 作 阿 里 巴 巴 集 团 成 立 了 阿 里 文 学, 一 个 基 于 UCWeb 的 开 放 平 台, 为 在 线 文 学 写 手 提 供 IP 开 发 机 会, 与 阿 里 影 业 一 起 创 作 剧 本 3) 为 预 算 提 供 资 金 支 持 阿 里 巴 巴 集 团 试 图 将 娱 乐 宝 注 入 到 阿 里 影 业 娱 乐 宝 在 2014 年 为 超 过 10 部 电 影 提 供 资 金 支 持, 资 金 额 约 人 民 币 3.3 亿, 相 关 票 房 收 入 人 民 币 30 亿 元 4) 后 期 制 作 阿 里 云 跟 瑞 云 渲 染 合 作 创 建 了 一 个 视 频 云, 叫 做 Render Cloud, 特 别 用 于 电 影 后 期 制 作, 将 可 节 省 40% 成 本 和 90% 制 作 时 间 阿 里 云 render cloud 可 能 成 为 阿 里 影 业 与 著 名 导 演 合 作 的 关 键 议 价 能 力 5) 发 行 前 营 销 阿 里 巴 巴 集 团 在 2014 年 收 购 了 大 量 移 动 媒 体 : 微 博 优 酷 土 豆 虾 米 音 乐 和 天 天 动 听, 可 帮 助 阿 里 影 业 在 发 行 前 推 广 新 电 影 6) 电 影 发 行 阿 里 巴 巴 集 团 拥 有 Enlighten Media 的 8.8% 股 权, 它 是 中 国 最 大 的 电 影 发 行 商,2014 年 中 国 票 房 人 民 币 32 亿 元 7) 电 影 票 销 售 易 观 国 际 数 据 显 示,2014 年 淘 宝 电 影 票 销 售 以 及 美 团 猫 眼 共 占 有 中 国 电 影 票 销 售 18.7% 的 市 场 份 额, 以 及 中 国 电 影 票 销 售 40.9% 的 在 线 市 场 份 额 9)IP 开 发 天 猫 是 加 盟 电 影 产 品 销 售 的 最 佳 场 所, 九 游 可 帮 助 建 立 在 线 游 戏 总 体 而 言, 阿 里 影 业 可 能 要 把 大 量 媒 体 资 产 整 合, 才 可 实 现 每 年 制 作 8~10 部 高 质 量 电 影 图 4: 阿 里 影 业 请 见 尾 页 免 责 声 明 Page 6 of 12

7 2015 年 魅 族 智 能 手 机 销 售 可 能 达 到 20 百 万 目 前, 魅 族 智 能 手 机 销 售 在 2015 年 第 1 季 度 达 到 4.0 百 万 以 上, 约 占 中 国 智 能 手 机 销 售 的 4%, 在 中 国 排 名 第 9, 已 经 超 越 其 2014 全 年 销 售 量 魅 族 宣 布 月 销 售 量 已 经 达 到 2.0 百 万 魅 族 2015 年 销 售 量 达 到 20 百 万 的 可 能 性 很 大 阿 里 巴 巴 集 团 在 魅 族 的 投 资 价 值 有 可 能 大 幅 增 加 另 外,YunOS 公 布 2014 年 拥 有 超 过 10 百 万 用 户, 并 开 始 与 中 国 联 通 合 作, 向 农 村 用 户 推 出 人 民 币 299 元 的 智 能 手 机 我 们 认 为 阿 里 巴 巴 集 团 可 能 与 魅 族 合 作 开 发 更 多 种 类 的 硬 件, 如 平 板 图 5: 阿 里 巴 巴 集 团 的 演 变 路 径 建 立 多 层 次 移 动 入 口 我 们 认 为 阿 里 巴 巴 集 团 生 态 系 统 的 演 变 可 能 有 5 个 阶 段 聚 划 算 在 创 造 更 多 爆 款 和 提 高 货 币 化 率 上 可 能 是 一 个 关 键 的 业 务 单 元 蚂 蚁 金 融 在 围 绕 支 付 宝 建 立 新 业 务, 支 付 宝 在 中 国 是 无 人 可 望 其 项 背 的 在 线 支 付 巨 头 我 们 认 为 中 期 目 标 - 多 层 次 移 动 入 口, 即 淘 宝 和 天 猫 以 外 的 强 大 流 量 中 心, 可 能 是 最 关 键 的 目 标, 以 跟 腾 讯 相 竞 争 目 前, 多 层 次 移 动 入 口 的 新 结 构 有 3 个 层 次 : 内 容 硬 件 和 移 动 媒 体 App 目 前, 阿 里 巴 巴 集 团 已 经 建 立 了 3 个 大 型 移 动 流 量 子 中 心 :UCWeb 微 博 和 优 酷 然 而, 这 些 移 动 流 量 子 中 心 可 能 经 常 面 临 来 自 腾 讯 媒 体 App( 包 括 微 信 移 动 端 QQ 和 腾 讯 视 频 ) 的 直 接 竞 争 由 于 移 动 端 媒 体 显 示 的 广 告 资 源 比 电 脑 端 媒 体 少, 移 动 端 营 销 未 来 可 能 会 与 内 容 创 作 深 度 融 合 在 一 起 通 过 与 香 港 顶 级 导 演 的 合 作, 阿 里 影 业 可 能 成 为 领 先 的 电 影 制 作 公 司, 未 来 在 娱 乐 新 闻 上 可 能 创 造 很 多 流 量 魅 族 实 际 上 是 一 个 惊 喜, 它 在 2014 年 只 售 出 了 5.0 百 万 智 能 手 机 但 是, 如 果 魅 族 2015 年 能 销 售 20 百 万 智 能 手 机, 加 上 YunOS, 我 们 认 为 阿 里 巴 巴 集 团 在 硬 件 上 已 经 建 立 了 一 个 新 的 增 长 点 阿 里 巴 巴 集 团 进 军 智 能 手 机 移 动 运 营 系 统 和 相 关 手 机 桌 面 的 重 要 性 不 言 而 喻 另 外, 阿 里 巴 巴 集 团 未 来 仍 需 要 在 3 个 关 键 入 口 之 间 创 造 更 多 协 同 效 应 阿 里 巴 巴 集 团 在 健 康 电 商 和 汽 车 电 商 等 新 电 商 的 战 略 仍 在 初 级 阶 段, 可 能 在 阿 里 云 的 助 力 下 转 向 物 联 网 请 见 尾 页 免 责 声 明 Page 7 of 12

8 表 3: 阿 里 巴 巴 集 团 的 零 售 电 商 收 入 构 成 人 民 币 百 万 元 ( 财 年 三 月 底 ) FY13 FY14 FY15E FY16E FY17E FY18E FY19E 中 国 零 售 收 入 26,970 42,832 59,732 81, , , ,488 电 脑 端 收 入 26,581 39,927 41,892 37,114 37,941 36,934 33,493 移 动 端 收 入 389 2,905 17,840 44,039 75, , ,994 占 比 % 电 脑 端 收 入 98.6% 93.2% 70.1% 45.7% 33.3% 26.6% 22.4% 移 动 端 收 入 1.4% 6.8% 29.9% 54.3% 66.7% 73.4% 77.6% 同 比 增 速 % 58.8% 39.5% 35.9% 40.3% 21.8% 7.7% 电 脑 端 收 入 50.2% 4.9% -11.4% 2.2% -2.7% -9.3% 移 动 端 收 入 646.8% 514.1% 146.9% 72.4% 34.1% 13.9% 货 币 化 率 2.5% 2.6% 2.4% 2.4% 2.7% 2.8% 2.8% 电 脑 端 零 售 电 商 成 交 额 的 电 脑 端 货 币 化 率 2.7% 2.9% 2.9% 2.7% 2.7% 2.7% 2.7% 移 动 端 零 售 电 商 成 交 额 的 移 动 端 货 币 化 率 0.5% 0.9% 1.8% 2.3% 2.7% 2.8% 2.8% 按 类 型 划 分 的 收 入 构 成 在 线 营 销 服 务 19,697 29,729 39,586 50,349 63,992 76,083 78,818 佣 金 6,161 12,023 19,281 29,931 48,996 61,773 69,770 铺 面 费 用 和 其 它 1,112 1, 占 比 % 在 线 营 销 服 务 73.0% 69.4% 66.3% 62.0% 56.2% 54.8% 52.7% 佣 金 22.8% 28.1% 32.3% 36.9% 43.0% 44.5% 46.7% 铺 面 费 用 和 其 它 4.1% 2.5% 1.4% 1.1% 0.8% 0.6% 0.6% 同 比 增 速 % 在 线 营 销 服 务 100.9% 50.9% 33.2% 27.2% 27.1% 18.9% 3.6% 佣 金 111.4% 95.1% 60.4% 55.2% 63.7% 26.1% 12.9% 铺 面 费 用 和 其 它 58.2% -2.9% -19.9% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 总 零 售 成 交 额 的 广 告 货 币 化 率 1.83% 1.77% 1.62% 1.51% 1.51% 1.53% 1.47% 总 零 售 成 交 额 的 佣 金 货 币 化 率 0.57% 0.72% 0.79% 0.90% 1.16% 1.24% 1.30% 表 4: 阿 里 巴 巴 集 团 的 收 入 构 成 收 入 FY13 FY14 FY15E FY16E FY17E FY18E FY19E 中 国 电 商 29,167 45,132 62,937 85, , , ,800 零 售 26,970 42,832 59,732 81, , , ,488 批 发 2,197 2,300 3,205 4,487 6,282 8,795 12,312 国 际 电 商 4,160 4,851 6,486 8,314 10,772 14,120 18,734 零 售 ,768 2,652 3,978 5,967 8,951 批 发 3,768 3,913 4,718 5,662 6,794 8,153 9,783 云 计 算 和 互 联 网 基 建 ,271 2,288 4,118 7,412 13,342 其 它 540 1,748 5,510 10,667 17,067 27,307 43,691 合 计 34,517 52,504 76, , , , ,568 占 比 % 中 国 电 商 84.5% 86.0% 82.6% 80.1% 79.0% 75.1% 68.1% 零 售 78.1% 81.6% 78.4% 75.9% 74.9% 70.7% 62.9% 批 发 6.4% 4.4% 4.2% 4.2% 4.1% 4.5% 5.2% 国 际 电 商 12.1% 9.2% 8.5% 7.8% 7.1% 7.2% 7.9% 零 售 1.1% 1.8% 2.3% 2.5% 2.6% 3.0% 3.8% 批 发 10.9% 7.5% 6.2% 5.3% 4.5% 4.2% 4.1% 云 计 算 和 互 联 网 基 建 1.9% 1.5% 1.7% 2.1% 2.7% 3.8% 5.6% 其 它 1.6% 3.3% 7.2% 10.0% 11.2% 13.9% 18.4% 合 计 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 增 速 中 国 电 商 86.5% 54.7% 39.5% 36.1% 40.3% 22.8% 9.7% 零 售 100.9% 58.8% 39.5% 35.9% 40.3% 21.8% 7.7% 批 发 -0.8% 4.7% 39.3% 40.0% 40.0% 40.0% 40.0% 国 际 电 商 10.5% 16.6% 33.7% 28.2% 29.6% 31.1% 32.7% 零 售 75.8% 139.3% 88.5% 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% 批 发 6.4% 3.8% 20.6% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 云 计 算 和 互 联 网 基 建 26.2% 18.9% 64.4% 80.0% 80.0% 80.0% 80.0% 其 它 400.0% 223.7% 215.2% 93.6% 60.0% 60.0% 60.0% 合 计 72.4% 52.1% 45.1% 40.3% 42.3% 29.1% 21.0% 请 见 尾 页 免 责 声 明 Page 8 of 12

9 维 持 目 标 价 美 元, 投 资 评 级 为 买 入 我 们 认 为 公 司 新 业 务 发 展 非 常 快, 会 逐 渐 进 入 估 值 公 司 自 由 现 金 流 2 年 内 会 超 过 人 民 币 1,000 亿 元 艾 瑞 数 据 显 示,2014 年 支 付 宝 总 支 付 额 (TPV) 或 达 到 人 民 币 9.0 万 亿 元, 是 PayPal 的 5 倍 以 上 PayPal 在 2014 年 贡 献 了 Ebay 40% 毛 利 润 如 果 我 们 假 设 PayPal 占 有 Ebay 40% 估 值,PayPal 估 值 可 能 达 到 2,216 亿 港 元 我 们 认 为 蚂 蚁 金 融 的 估 值 可 能 是 PayPal 的 2~3 倍, 约 为 4,400-6,600 亿 港 元 目 前, 市 场 并 未 计 入 蚂 蚁 金 融 的 估 值, 因 为 蚂 蚁 金 融 尚 未 货 币 化, 对 阿 里 巴 巴 集 团 只 贡 献 了 很 少 的 利 润 其 它 大 型 子 公 司, 如 阿 里 健 康 (241 HK) 和 阿 里 影 业 (1060 HK) 目 前 为 止 尚 未 通 过 稳 定 的 运 营 来 证 明 他 们 的 真 实 市 场 价 值 但 2~3 年 内, 这 2 大 子 公 司 可 能 成 为 阿 里 巴 巴 集 团 估 值 的 重 要 部 分 我 们 财 年 非 GAAP 净 利 润 预 测 是 人 民 币 419 亿 元 人 民 币 536 亿 元 和 人 民 币 612 亿 元 目 标 价 美 元, 相 当 于 33.9 倍 的 非 GAAP 2017 财 年 市 盈 率 表 5: 同 业 运 营 数 据 Ebay 亚 马 逊 收 入 十 亿 美 元 收 入 bn USD 市 场 成 交 额 ( 不 包 括 汽 车 和 地 产 ) 十 亿 美 元 媒 体 bn USD 37.0% 32.6% 29.2% 25.3% 活 跃 买 家 百 万 电 子 和 其 它 日 用 商 品 bn USD 59.7% 63.2% 65.5% 68.4% 市 场 货 币 化 率 % n.a. 11.0% 10.9% 11.1% 其 它 bn USD 3.3% 4.1% 5.3% 6.3% 交 易 转 换 率 % n.a. 8.6% 8.6% 8.4% 产 品 销 售 bn USD 87.4% 84.7% 81.8% 78.8% 营 销 服 务 货 币 化 率 % 2.3% 2.4% 2.3% 2.6% 服 务 销 售 bn USD 12.6% 15.3% 18.2% 21.2% 总 支 付 额 (TPV) 十 亿 美 元 北 美 bn USD 55.5% 57.0% 59.8% 62.3% 活 跃 注 册 账 户 百 万 国 际 bn USD 44.5% 43.0% 40.2% 37.7% 支 付 转 换 率 % 3.7% 3.8% 3.7% 3.5% 净 运 输 成 本 补 贴 bn USD (2.4) (2.9) (3.5) (4.2) 交 易 费 用 % 1.1% 1.1% 1.0% 1.0% 占 净 收 入 的 % % -5.1% -4.7% -4.8% -4.7% 损 失 率 % 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 履 行 费 用 率 % -9.5% -10.5% -11.5% -12.1% 交 易 利 润 率 % 63.4% 65.2% 63.7% 63.9% 毛 利 率 % 0.0% 0.0% 0.0% 29.5% 毛 利 率 % 70.3% 70.0% 68.6% 68.0% 经 营 利 润 率 % 0.0% 0.0% 0.0% 0.2% 经 营 利 润 率 % 20.4% 20.5% 21.0% 19.6% 净 利 率 % 40.6% 27.1% 21.9% -0.3% 净 利 率 % 27.7% 18.5% 17.8% 0.3% 非 GAAP 净 利 率 % 2.5% 1.3% 1.9% 1.4% 非 GAAP 净 利 率 % 22.9% 22.0% 22.2% 20.8% 乐 天 比 较 乐 天 电 商 电 商 总 成 交 额 乐 天 会 员 百 万 阿 里 巴 巴 集 团 bn USD 登 录 会 员 百 万 Ebay bn USD 总 电 商 GMS 十 亿 日 元 亚 马 逊 ( 收 入 ) bn USD 乐 天 市 场 十 亿 日 元 乐 天 bn USD 乐 天 旅 游 十 亿 日 元 总 收 入 海 外 GMS 十 亿 日 元 阿 里 巴 巴 集 团 bn USD 乐 天 市 场 业 务 收 入 十 亿 日 元 Ebay bn USD 旅 行 业 务 收 入 十 亿 日 元 亚 马 逊 ( 收 入 ) bn USD 电 商 货 币 化 率 % 7.1% 7.1% 7.1% 6.5% 乐 天 bn USD 电 商 经 营 利 润 十 亿 日 元 电 商 货 币 化 率 电 商 营 业 利 润 率 十 亿 日 元 30.5% 28.8% 9.4% 15.1% 阿 里 巴 巴 集 团 % 2.5% 2.6% 2.5% Ebay % 11.0% 10.9% 11.1% 乐 天 金 融 乐 天 % 7.1% 7.1% 7.1% 6.5% Edy 和 信 用 卡 交 易 额 十 亿 日 元 1,642 2,093 2,846 3,656 支 付 交 易 额 乐 天 购 物 卡 交 易 额 十 亿 日 元 1,325 1,892 2,561 3,538 阿 里 巴 巴 集 团 bn USD 乐 天 购 物 卡 循 环 余 额 十 亿 日 元 Ebay bn USD 占 总 成 交 额 的 % % 6.8% 7.9% 8.9% 9.4% 乐 天 bn USD 乐 天 购 物 融 资 余 额 十 亿 日 元 支 付 交 易 量 货 币 化 率 占 总 成 交 额 的 % % 2.9% 2.8% 阿 里 巴 巴 集 团 % 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 乐 天 卡 业 务 收 入 十 亿 日 元 Ebay % 3.7% 3.8% 3.7% 3.5% E 支 付 和 信 用 卡 货 币 化 率 十 亿 日 元 2.0% 2.7% 2.7% 2.7% 乐 天 % 2.0% 2.7% 2.7% 2.7% 金 融 经 营 利 润 十 亿 日 元 非 GAAP 净 利 率 金 融 经 营 利 润 率 % 8.8% 9.4% 16.0% 21.9% 阿 里 巴 巴 集 团 % 22.2% 52.0% 44.9% Ebay % 22.9% 22.0% 22.2% 20.8% 总 收 入 十 亿 日 元 亚 马 逊 ( 收 入 ) % 2.5% 1.3% 1.9% 1.4% 经 营 利 润 率 % 18.4% 18.8% 12.5% 17.4% 乐 天 % 10.2% 12.7% 净 利 率 % 10.1% -0.3% 5.1% 8.3% 非 GAAP 净 利 润 非 GAAP 净 利 率 % 10.2% 12.7% 阿 里 巴 巴 集 团 bn USD 人 民 币 / 美 元 Ebay bn USD 日 元 / 美 元 亚 马 逊 ( 收 入 ) bn USD 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 国 际 乐 天 bn USD 请 见 尾 页 免 责 声 明 Page 9 of 12

10 表 6: 同 业 比 较 公 司 名 称 市 值 非 GAAP 市 盈 率 GAAP 市 盈 率 EV/EBITDA Non GAAP PEG 股 票 代 码 币 种 收 市 价 百 万 港 元 FY14F FY15F FY16F FY17F FY14F FY15F FY16F FY17F FY15F FY16F FY17F FY15-17 全 球 大 型 电 商 综 合 企 业 阿 里 巴 巴 集 团 BABA US USD ,663, n.a EBay EBAY US USD , (1,136.2) 亚 马 逊 AMZN US USD ,565, (560.6) 1, 雅 虎 日 本 4689 JT JPY ,105.1 n.a 乐 天 4755 JT JPY , 简 单 平 均 (406.6) 加 权 平 均 (360.3) 中 国 垂 直 电 商 京 东 JD US USD , , n.a. (167.1) n.a 唯 品 会 VIPS US USD , n.a 聚 美 优 品 JMEI US USD , n.a n.a 当 当 Dang US USD , n.a 携 程 CTRP US USD , 简 单 平 均 加 权 平 均 2, 中 国 互 联 网 综 合 企 业 腾 讯 控 股 700 HK HKD ,494, 百 度 BIDU US USD , 简 单 平 均 加 权 平 均 全 球 互 联 网 综 合 企 业 Apple Inc AAPL US USD ,700, Google Inc-Cl C GOOG US USD ,873, Microsoft Corp MSFT US USD ,994, Face book Inc-A FB US USD ,709, SoftBank Corp JT JPY ,133.4 n.a Samsung Electronics Co Ltd KS KWR ,397, 简 单 平 均 加 权 平 均 简 单 平 均 (60.2) 加 权 平 均 (43.4) 资 料 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 国 际,2015 年 5 月 10 日 请 见 尾 页 免 责 声 明 Page 10 of 12

11 财 务 报 表 损 益 表 (3 月 底 财 年, 人 民 币 百 万 元 ) FY14A FY15A FY16E FY17E FY18E 资 产 负 债 表 FY14A FY15A FY16E FY17E FY18E Revenues 52,504 76, , , ,381 Current Assets Cost of Revenues (13,369) (23,834) (36,503) (54,424) (79,662) Cash and Cash Equivalents 33, , , , ,381 Gross Profit 39,135 52,370 70,405 97, ,718 Investment Securities 1,442 3,658 4,024 4,426 4,869 Sales and Marketing Expenses (4,545) (9,764) (13,675) (18,691) (23,127) Short-term Investments 10,587 14,148 15,563 17,119 18,831 General and Administrative Expenses (4,218) (7,854) (13,336) (17,972) (22,212) Loans Receivable, net 13, Product Development Expenses (5,093) (9,353) (12,829) (17,492) (21,602) Prepayments, Receivables and Other Assets 4,679 12,978 10,860 19,478 19,691 Amortization of Intangible Assets (315) (2,089) (2,072) (2,296) (2,860) Restricted Cash and Escrow Receivables 4,921 2,297 2,527 2,779 3,057 Impairment of Goodwill, intangible Assets (44) (175) (120) (120) (120) Total Current Assets 67, , , , ,829 Operating Profit 24,920 23,135 28,373 41,113 46,797 Interest Expense (2,195) (2,750) (3,058) (2,187) (2,459) Non Current Assets Interest and Investment Income/(Loss), Net 1,648 9,455 3, Property and Equipment, net 5,581 9,139 14,243 17,234 19,130 Other Income, Net 2,429 2,486 5,215 7,676 10,846 Investment Securities 3,023 14,611 17,533 21,040 25,248 Earnings before Taxes 26,802 32,326 34,037 46,839 55,484 Investment in Equity Investee 17,666 33,877 36,381 48,073 61,661 Provision for Income Tax (3,196) (6,416) (6,807) (9,368) (11,097) Goodwill 11,793 41,933 42,352 42,776 43,204 Share of Results of Equity Investees (203) (1,590) (681) (937) (1,110) Land Use Rights 1,660 3,105 3,165 3,892 4,601 Minority Interest (After Tax) (88) (59) (136) (187) (222) Intangible Assets 1,906 6,575 10,434 14,299 18,215 Net income attributable to Alibaba Group 23,315 24,261 26,413 36,347 43,055 Prepayments, Receivables and Other Assets 2,087 4,085 4,654 8,348 8,439 Dividends on Preferred Stock (208) (97) Total Non Current Assets 43, , , , ,498 Preferred Stock Adjustments (31) (15) Total Assets 111, , , , ,326 Net Income Available to Common Shareholders 23,076 24,149 26,413 36,347 43,055 Non GAAP net income 27,610 34,981 41,939 53,553 61,182 Current Liabilities Basic EPS Accrued Expenses, Accounts Payable, and Other liabilities 11,887 19,834 27,922 43,219 56,573 Diluted EPS Secured Borrowings 9, Non GAAP Diluted EPS Current Bank Borrowings 1,100 1,990 1,384 1,487 1,741 Numbers of Basic Shares mn 2,175 2,338 2,581 2,658 2,738 Income Tax Payable 1,267 2,733 3,280 3,936 4,723 Numbers of Diluted Shares mn 2,332 2,490 2,748 2,831 2,916 Deferred Revenue-customer Advances 6,496 7,914 10,845 14,177 15,100 现 金 流 量 表 (3 月 底 财 年, 人 民 币 百 万 元 ) Operating Activities FY14A FY15A FY16E FY17E FY18E Merchant Deposits 4,711 7,201 14,430 27,320 33,791 Escrow Money Payable 2, ,741 1, Total Current Liabilities Net Income 23,403 24,320 26,549 36,535 43,277 Non Current Liabilities 37,384 39,672 59,602 91, ,869 Depreciation and Amortization 1,654 4,215 6,068 7,924 9,671 Non-current Bank Borrowings 30,711 50,603 26,296 28,249 33,072 Share-based Compensation Expense 2,844 5,543 3,800 5,406 6,980 Deferred Revenue Share of Results of Equity Investees 203 1, ,110 Deferred Tax Liabilities 2,136 4,493 5,392 6,470 7,764 Income Tax Payable 1,008 1, Other Liabilities 1,079 11,974 12,110 12,298 12,519 Deferred Income Taxes 1,466 1,604 1,702 2,342 2,774 Total Non Current Liabilities 34,354 67,515 44,513 47,950 54,350 Loan Receivable (9,175) (13,807) Total mezzanine equity 10, ,137 Other non cash gains or loss 1,302 (27,724) Noncontroling Interest 1,079 11,974 12,110 12,298 12,519 Total Alibaba Group Holding Limited 3,674 17,879 5,336 18,766 20,010 Working Capital Change shareholders equity 29, , , , ,255 Deferred Revenue and Customer Advances 1,606 2,019 2,617 3, Total Shareholders Equity 30, , , , ,774 Total Liabilities, mezzanine & 1,628 8, ,890 6,471 Merchant Deposits Shareholders Equity 111, , , , ,326 Prepayments, Receivables and Other Assets (3,567) (8,181) (568) (12,311) (303) Accrued Expenses, Accounts Payable and Other Liabilities 3,992 13,955 2,177 15,390 13,436 Restricted Cash and Escrow Receivables (1,329) 2,624 (230) (253) (278) 关 键 指 标 FY14A FY15A FY16E FY17E FY18E Escrow Money Payable 1,344 (1,400) 482 (501) (299) non-gaap gross profit 40,289 44,767 73, , ,646 Cash Flow from Operating Activities 26,379 41,217 44,682 72,566 84,609 non-gaap operating profit 28,167 37,040 43,763 58,131 64,702 Investing Activities Non-GAAP EBITDA 30,731 40,699 47,759 63,760 71,514 Capital Expenditure (4,776) (14,497) (14,481) (15,506) (16,193) non-gaap net profit 27,610 34,981 41,939 53,553 61,182 Investment (27,692) (36,018) (25,737) (28,706) (32,251) Stock-Based compensation 2,844 5,543 3,800 5,406 6,980 Disposals of PPE, intangible assets and investment , Growth YoY Others (944) (12,939) 11, (1,803) Revenue 52.1% 45.1% 40.3% 42.3% 29.1% Cash Flow from Investing Activities (32,997) (53,454) (28,654) (43,260) (49,643) Gross Profit 57.8% 33.8% 34.4% 38.7% 19.5% Financing Activities Operating profit 73.2% -6.6% 22.2% 44.7% 13.8% Net Bank Borrowings 5,623 20,782 (24,913) 2,055 5,077 EBITDA 73.4% 3.4% 25.6% 42.2% 15.1% Net Secured Borrowings 7,166 9, Net profit 173.3% 4.1% 8.9% 37.6% 18.5% Share issuance or repurchase (3,416) 71, Margin% (GAAP) Others (9) (14,447) 23,609 3,148 4,229 Gross margin 74.5% 68.7% 65.9% 64.2% 59.4% Cash Flow from Financing Activities 9,364 87,497 (1,303) 5,203 9,306 Operating margin 50.7% 36.1% 32.3% 32.3% 28.8% Other Adjustments EBITDA margin 47.5% 30.6% 26.7% 27.1% 23.9% Foreign Exchange Rate Effect (97) Net margin 44.4% 31.8% 24.7% 23.9% 21.9% Cash Flow Net Changes in Cash 2,649 69,830 14,724 34,509 44,272 Monetization Rate 2.55% 2.44% 2.44% 2.69% 2.78% BB 30,396 33, , , ,109 monetization rate in Desktop Retail GMV 2.94% 2.89% 2.69% 2.74% 2.74% EB 33, , , , ,381 monetization rate in Mobile Retail GMV 0.91% 1.79% 2.27% 2.66% 2.80% Ad monetization rate in Retail GMV 1.77% 1.62% 1.51% 1.51% 1.53% Commission monetization rate in Retail GMV 0.72% 0.79% 0.90% 1.16% 1.24% 请 见 尾 页 免 责 声 明 Page 11 of 12

12 个 股 评 级 标 准 参 考 基 准 : 纳 斯 达 克 综 合 指 数 评 级 区 间 : 6 至 18 个 月 评 级 买 入 收 集 中 性 减 持 卖 出 相 对 表 现 超 过 15% 或 公 司 行 业 基 本 面 良 好 5% 至 15% 或 公 司 行 业 基 本 面 良 好 -5% 至 5% 或 公 司 行 业 基 本 面 中 性 -15% 至 -5% 或 公 司 行 业 基 本 面 不 理 想 小 于 -15% 或 公 司 行 业 基 本 面 不 理 想 行 业 评 级 标 准 参 考 基 准 : 纳 斯 达 克 综 合 指 数 评 级 区 间 : 6 至 18 个 月 评 级 跑 赢 大 市 中 性 跑 输 大 市 相 对 表 现 超 过 5% 或 行 业 基 本 面 良 好 -5% 至 5% 或 行 业 基 本 面 中 性 小 于 -5% 或 行 业 基 本 面 不 理 想 利 益 披 露 事 项 (1) 分 析 员 或 其 有 联 系 者 并 未 担 任 本 研 究 报 告 所 评 论 的 发 行 人 的 高 级 人 员 (2) 分 析 员 或 其 有 联 系 者 并 未 持 有 本 研 究 报 告 所 评 论 的 发 行 人 的 任 何 财 务 权 益 (3) 除 中 国 全 通 ( 控 股 ) 有 限 公 司 (00633) 广 深 铁 路 股 份 有 限 公 司 -H 股 (00525) 国 泰 君 安 国 际 控 股 有 限 公 司 (01788) 及 滨 海 投 资 有 限 公 司 (02886) 外, 国 泰 君 安 或 其 集 团 公 司 并 未 持 有 本 研 究 报 告 所 评 论 的 发 行 人 的 市 场 资 本 值 1% 或 以 上 的 财 务 权 益 (4) 国 泰 君 安 或 其 集 团 公 司 在 现 在 或 过 去 12 个 月 内 没 有 与 本 研 究 报 告 所 评 论 的 发 行 人 存 在 投 资 银 行 业 务 的 关 系 免 责 声 明 本 研 究 报 告 内 容 既 不 代 表 国 泰 君 安 证 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 ( 国 泰 君 安 ) 的 推 荐 意 见 也 并 不 构 成 所 涉 及 的 个 别 股 票 的 买 卖 或 交 易 之 要 约 国 泰 君 安 或 其 集 团 公 司 有 可 能 会 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 洽 谈 投 资 银 行 业 务 或 其 它 业 务 ( 例 如 : 配 售 代 理 牵 头 经 辨 人 保 荐 人 包 销 商 或 从 事 自 营 投 资 于 该 股 票 ) 国 泰 君 安 的 销 售 员, 交 易 员 和 其 它 专 业 人 员 可 能 会 向 国 泰 君 安 的 客 户 提 供 与 本 研 究 部 中 的 观 点 截 然 相 反 的 口 头 或 书 面 市 场 评 论 或 交 易 策 略 国 泰 君 安 集 团 的 资 产 管 理 部 和 投 资 业 务 部 可 能 会 做 出 与 本 报 告 的 推 荐 或 表 达 的 意 见 不 一 致 的 投 资 决 策 报 告 中 的 资 料 力 求 准 确 可 靠, 但 国 泰 君 安 并 不 对 该 等 数 据 的 准 确 性 和 完 整 性 作 出 任 何 承 诺 报 告 中 可 能 存 在 的 一 些 基 于 对 未 来 政 治 和 经 济 的 某 些 主 观 假 定 和 判 断 而 做 出 预 见 性 陈 述, 因 此 可 能 具 有 不 确 定 性 投 资 者 应 明 白 及 理 解 投 资 证 券 及 投 资 产 品 之 目 的, 及 当 中 的 风 险 在 决 定 投 资 前, 如 有 需 要, 投 资 者 务 必 向 其 各 自 专 业 人 士 咨 询 并 谨 慎 抉 择 本 研 究 报 告 并 非 针 对 或 意 图 向 任 何 属 于 任 何 管 辖 范 围 的 市 民 或 居 民 或 身 处 于 任 何 管 辖 范 围 的 人 士 或 实 体 发 布 或 供 其 使 用, 而 此 等 发 布, 公 布, 可 供 使 用 情 况 或 使 用 会 违 反 适 用 的 法 律 或 规 例, 或 会 令 国 泰 君 安 或 其 集 团 公 司 在 此 等 管 辖 范 围 内 受 制 于 任 何 注 册 或 领 牌 规 定 2015 国 泰 君 安 证 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 版 权 所 有, 不 得 翻 印 香 港 中 环 皇 后 大 道 中 181 号 新 纪 元 广 场 低 座 27 楼 电 话 (852) 传 真 (852) 网 址 : 请 见 尾 页 免 责 声 明 Page 12 of 12