Netease

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1 GTJA Research 国泰君安研究 Company Report: Netease (NTES US) 中文版 Ricky Lai 黎柏坚公司报告 : 网易 (NTES US) Chinese version ricky.lai@gtjas.com.hk Quarterly Results Continue to Beat Expectations, Maintain Buy 季度业绩再超预期, 维持买入 FY16 results (net income grew 72% yoy) beat expectations by 5., due to better-than-expected mobile game contributions. Mobile games revenue accounted for 64% of online game revenue in 4Q16 which showed a consistent upward trend. Rating: Buy Maintained 评级 : 买入 ( 维持 ) We revise up FY17-FY18 online game revenue estimations by 8.7%/ 14.1%, respectively. FY16 online game revenue grew 61.6% yoy, driven by the launch of popular mobile game titles (such as Onmyoji, Tianxia III mobile, OverOcean and HIT) and the launch of upgrade packs and expansion versions. Netease is going to leverage the success of Onmyoji overseas markets to bolster revenue growth. FY17-FY19 gross profit margin is expected to decline by 3.4 ppt/ 2.1 ppt/ 2.8 ppt to 53.3%/ 51.2%/ 48.4%, respectively, due to stronger mobile platform and license games contributions. Maintain the investment rating of Buy and raise the TP from US$27. to US$34.. We revise up FY17-FY18 earnings per ADS by 6.4%/ 8.4%, respectively, on the back of popular mobile games contributions. The new TP represents 22.8x FY17 PER, 19.7x FY18 PER, 18.7x FY19 PER and 1.9 FY16-FY19 PEG. 216 财年业绩 ( 净收入同比增长 72%) 高于预期 5., 因手机游戏贡献超出预期移动游戏收入占 216 财年 4 季度在线游戏收入 64%, 呈现出一致的上升趋势我们分别上调 217 财年至 218 财年的在线游戏收入预测 8.7%/ 14.1% 216 财年在线游戏收入同比增长 61.6%, 是由于流行手机游戏 ( 如阴阳师天下 III 大航海手游和 HIT) 的推出以及升级包和扩展版本的推出网易将利用阴阳师的成功, 拓展海外市场, 以支持收入增长由于更强的移动平台和代理游戏的贡献, 预计 217 财年至 219 财年毛利率分别下降 3.4 个百分点 /2.1 个百分点 / 2.8 个百分点至 53.3%/ 51.2%/ 48.4% 维持投资评级为买入及目标价从 27. 美元上调至 34. 美元分别上调年每 ADS 盈利预测 6.4%/ 8.4%, 因流行游戏的贡献新目标价相当于 22.8 倍 217 年市盈率 19.7 倍 218 年市盈率 18.7 倍 219 年市盈率及年 PEG 为 m TP 目标价 : US$34. Revised from 原目标价 : US$27. Share price 股价 : Stock performance 股价表现 % change US$ (2) Feb-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Feb-17 Netease Change in Share Price 股价变动 1 M 1 个月 NASDAQ COMP Index 3 M 3 个月 1 Y 1 年 Abs. % 绝对变动 % Rel. % to NASDAQ index 相对纳指变动 % Avg. ADS price(us$) 平均 ADS 股价 ( 美元 ) Source: Bloomberg, Guotai Junan International. Year End Turnover Net Profit Earnings / ADS Earnings / ADS PER BPADR PBR DPS Yield ROE 年结收入股东净利每股 ADS 净利每股净利变动市盈率每 ADR 净资产市净率每股股息股息率净资产收益率 12/31 (RMB m) (RMB m) (RMB) ( %) (x) (RMB) (x) (RMB) (%) (%) 215A 22,83 6, A 38,179 11, F 52,64 13, F 64,871 15, F 75,839 16, Shares in issue (m) 总股数 (m) Major shareholder 大股东 Mr William Lei Ding 44.8% Market cap. (US$ m) 市值 (US$ m) 38,969.5 Free float (%) 自由流通比率 (%) month average vol. 3 个月平均成交股数 ( ) 1,21.8 FY17 Net gearing (%) FY17 净负债 / 股东资金 (%) Weeks high/low (US$) 52 周高 / 低 / FY16-19 PEG (x) 1.6 Source: the Company, Guotai Junan International. See the last page for disclaimer Page 1 of 8

2 216 财年业绩回顾 216 财年业绩好于预期 5., 因手机游戏收入增长超出预期网易 216 财年在中国顶尖手机游戏排行榜中有多款流行的手机游戏的排名, 这归功于其研发能力授权游戏的推出及为现有游戏引进升级包以提升用户经验及提高游戏内的货币化受益于透过与海外品牌的合作推出不同类别的产品, 公司的电商平台也取得良好成绩表 -1: 网易的损益表分析人民币 ( 百万 ) FY16 FY15 同比评价在线游戏服务收入 27,98 17, % 受到新游戏的推出及将旧游戏版本升级所驱动广告服务收入 2,152 1, % 电邮电子商贸及其他收入 8,46 3, % 总额 38,179 22, % 受益于跨境电商平台 ( 网易考拉海网和严选 ) 的贡献有所提高毛利润 21, % 销售管理费用 (4,482) (2,958) 51.5% 因手游促销导致营销费用上升一般及行政费用 (1,56) (1,14) 48.5% 研发费用 (3,47) (2,159) 41.1% 经营利润 12,629 7, % 投资收益 % 利息收入 (9.2%) 汇兑收益 /( 亏损 ) % 其他净利润 11,65 6, % 每 ADS 净利润 ( 人民币 ) % 毛利率 56.7% 58.8% 经营利润率 33.1% 31.9% 净利率 3.4% 29.5% (2.1 百分点 ) 1.2 百分点.9 百分点由于在线游戏的贡献增多, 毛利率同比下降预计 217 财年至 219 财年的在线游戏收入分别增长 42. / 25./ 19. 受益于手机游戏更强劲的贡献, 网易 216 财年在线游戏收入同比增长 61.6%, 优于预期公司成功取得在线游戏玩家的关注, 因推出新的手机和授权游戏及为旧游戏推出升级包公司拥有部分中国十大 ios 排行榜的手机游戏, 包括阴阳师天下 III 大航海手游和 HIT 公司自主研发的 3D 手游阴阳师对公司 216 财年的贡献创历史新高, 显示其研发团队在开发手游的优势我们预计未来几季度将有更多流行的自主研发 3D 手游对公司做出更大的贡献受益于阴阳师在中国在线游戏市场的成功, 网易计划透过拓展海外市场加强游戏的贡献公司也为旧游戏引进扩展版本及升级包, 比如 Fung Fu Master II 镇魔曲大唐豪侠大话西游 Online 梦幻西游及新倩女幽魂, 网易能够在在线游戏市场延长现有游戏的生命周期随着大话西游 Online 梦幻西游及阴阳师的成功, 公司强调在自主研发在线游戏的研发能力大话西游 Online 和梦幻西游的长期娇人往绩应记一功由于推出新版本及虚拟项目,PC 游戏守望先锋及魔兽世界因吸引力的提高而为公司有所贡献透过增添新项目, 现有游戏可以提升用户的体验网易正在引進新游戏储备,217 财年将有逾 29 款新游戏带动在线游戏收入增长, 尤其是期待以久的我的世界由於新游戏和扩展包在 217 年推出, 我们分别上调年在线游戏收入預測 8.7%/ 14.1% 请见尾页免责声明 Page 2 of 8

3 表 -2: 中国的 ios 十大卖座在线游戏排行榜排名卖座在线游戏开发商 1 Hero Moba ( 王者荣耀 ) 腾讯 2 Onmyouji ( 阴阳师 ) 网易 3 Fantasy Westward Journey ( 梦幻西游 ) 网易 4 New Ghost( 新倩女幽魂 ) 网易 5 Westward Journey ( 大话西游 ) 网易 6 Jian Xia Qing Yuan ( 剑侠情缘 ) 腾讯 7 Shen Hua Da Lu Qing Chun Mei ( 神话大陆 ) 哆可梦网 8 Nuo Wen Ni Ya ( 诺文尼亚 ) 中文在线 9 Xiao Xiao Le ( 开心消消乐 ) 乐元素 1 MZHX ( 梦幻诛仙 ) 腾讯资料来源 : App Annie 表 -3 网易 217 年的在线游戏储备样品游戏名称中文游戏名称 1 Mist World 迷雾世界 2 Eternal Frontier 永恒边境 3 World of Tanks: Blitz 坦克世界 : 闪电战 4 Minecraft 我的世界 5 Chu Liu Xiang 楚留香 6 Index 魔法禁书目录 7 Apocalypse Alliance 天启联盟 8 Tribes and Empires: Storm of Prophecy 九州岛岛 : 海上牧云记 9 Realm of Duels 1 Twilight Spirits 图 -1: 网易的季度在线游戏收入及同比增长图 -2: 网易的全年在线游戏收入及同比增长 RMB (Million) Online game revenue (LHS) 1, 13% YoY growth (RHS) 15% 8,959 8, 6,438 6,568 6, 5,53 6,15 63% 76% 4, 2, 26% 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q RMB(Million) Online game revenue (LHS) 7, YoY growth (RHS) 6, 86.9% 59,12 49,665 5, 61.6% 4, 39, , 27,98 2, 17,314 1, A 216A 217F 218F 219F 资料来源 : 公司国泰君安国际我们预期 217 财年至 219 财年电邮电子商贸及其他收入分别增长 31./ 2.1%/11. 由于产品组合较佳具竞争力的定价策略及网易严选的独特市场定位,216 财年电邮电子商贸及其他收入的增长显著 (117.5%) 网易严选通过与供应商合作及向供应商采购优质产品, 网易在其电商平台上为其产品引进 ODM 业务模式, 从而吸引新客户提高电商收入增长网易也在其跨境平台考拉海购网引进新产品, 凭借更多类别的产品及更好的定价提升购网体验我们预期网易的电商平台可以保持竞争力请见尾页免责声明 Page 3 of 8

4 图 -3: 网易的季度电邮电子商贸及其他收入及同比增长图 -4: 网易的年度电邮电子商贸及其他收入及同比增长 RMB (Million) , e-commerce and others revenue (LHS) 2,8 4 YoY growth (RHS) 2,475 2,4 311% 356% 2, 258% 1,791 2,8 3 1,983 1,6 1,57 2 1, % 38% 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 RMB(Million) , e-commerce & others revenue (LHS) 16, YoY growth (RHS) 235.7% 14,4 12,648 12, 1,54 8,46 8, 117.5% 4, 3, A 216A 217F 218F 219F 资料来源 : 公司国泰君安国际由于更强的移动平台的贡献, 预计 217 财年至 219 财年毛利率分别下降 3.4 个百分点 /2.1 个百分点 / 2.8 个百分点至 53.3%/ 51.2%/ 48.4% 由于广告的毛利率( 同比下降 1.6 个百分点 ) 和在线游戏的毛利率 ( 同比下降 7.4 个百分点 ) 的背景下, 电邮电子商贸及其他的毛利率提高 ( 同比增长 17.4 个百分点 ), 网易 216 年 4 季度整体毛利率与去年的 53.4% 相同公司的在线游戏的毛利率受到毛利率较低的手机游戏和代理游戏的贡献提高所影响手机游戏占网易在线游戏收入的 64%, 情况跟腾讯 (7 HK) 相似虽然 217 财年网易的毛利率预计受到手机游戏贡献所影响, 同比下降应该远低于 216 年, 是由于 217 年手机游戏的收入全年增长相对较低 216 财年 4 季度电子商贸的毛利率有所提高, 因为产品组合较佳由于手机游戏收入占比较高, 预计 217 财年至 219 财年毛利率分别下降 1.3 个百分点 / 1.9 个百分点至 53.3%/ 51.2% 图 -5: 网易的毛利率构成图 -6: 网易的经营利润率及净利率 % Advertising GPM , e-commerce and others GPM Online game GPM Overall GPM 67.1% 66.2% 65.3% 66.5% 5 45% Operating profit margin Net profit margin % 53.4% 62.4% 57.9% 65.5% % % 53.4% 4 35% 3.6% 36.2% % % 33.8% 33.5% 23.4% 3 25% 27.4% 31.1% 3.4% 29.7% 3.4% 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 2 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 资料来源 : 公司国泰君安国际盈利预测修订我们分别上调财年每 ADS 盈利预测 6.4%/8.4% 由于 216 年好于预期的手游贡献,217 年推出新的游戏及流行游戏及为旧游戏推出扩充包, 我们分别上调年在线游戏收入 8.7%/ 14.1% 由于手游收入占比较高, 我们分别下调年的毛利率 1.3 百分点 / 1.9 百分点至 53.3%/ 51.2% 我们分别上调年每 ADS 盈利预测 6.4%/ 8.4% 请见尾页免责声明 Page 4 of 8

5 表 -4: 财务预测修订人民币 ( 百万 ) 217F 旧 218F 219F 217F 新 218F 219F 217F 变动 218F 在线游戏收入 36,567 43,515 N.A. 39,732 49,665 59,12 8.7% 14.1% N.A. 广告服务收入 2,368 2,557 N.A. 2,368 2,557 2,698.. N.A. 电邮电子商贸及其他 1,54 12,648 N.A. 1,54 12,648 14,4.. N.A. 净收入总额 5,749 62,3 N.A. 52,64 64,871 75, % 4.6% N.A. 净利润 12,653 14,352 N.A. 13,484 15,582 16,39 6.6% 8.6% N.A. 每份 ADS 净利润 ( 人民币 ) N.A % 8.4% N.A. 资料来源 : 国泰君安国际 219F 估值维持投资评级为买入及目标价从 27. 美元上调至 34. 美元由于在线游戏收入增长 ( 受到强劲的游戏储备驱动 ) 和可持续的业务战略, 以支持我们维持公司的投资评级为买入通过推出升级包和扩展版本提升用户经验及忠诚度, 公司在延长手游的生命周期拥有良好的往绩纪录我们将目标价从 27. 美元上调至 34. 美元新目标价相当于 22.8 倍 217 年市盈率 19.7 倍 218 年市盈率 18.7 倍 219 年市盈率及年 PEG 为 1.9 图 -7: 网易的市盈率图 SD Average 17-1 SD 12 Feb-15 May-15 Aug-15 Nov-15 Feb-16 May-16 Aug-16 Nov-16 Feb-17 请见尾页免责声明 Page 5 of 8

6 表 -5: 同业比较市盈率 ( 财年 ) 市净率 ( 财年 ) ROE(%) ROA(%) 市值公司股票代码货币股价 17F 18F 19F 17F 18F 19F 17F 17F 美国在线游戏公司畅游 CYOU US USD , 美国艺电 EA US USD , 动视动视 ATVI US USD , 网易 NTES US USD , 简单平均加权平均香港在线游戏公司腾讯 7 HK HKD ,11, 博雅互动 434 HK HKD , IGG 799 HK HKD , 网龙 777 HK HKD ,381 n.a 简单平均加权平均广告公司微博 WB US USD , 易车网 BITA US USD , 猎豹移动 CMCM US USD 1.3 1, 同城 WUBA US USD ,667 n.a 搜房网 SFUN US USD ,478 n.a 凤凰新媒体 FENG US USD 新浪 SINA US USD , 脸书 FB US USD , 简单平均加权平均电子商务公司阿里巴巴 BABA US USD ,825 n.a 唯品会 VIPS US USD ,175 n.a 聚美优品 JUMEI US USD n.a EBay EBAY US USD ,699 n.a 京东 JD US USD , n.a. n.a n.a. n.a. 亚马逊 MZN US USD , 国美电器 493 HK HKD 1. 21,967 n.a 简单平均加权平均搜索引擎公司谷歌 GOOG US USD , 百度 BIDU US USD , 简单平均加权平均整体平均整体加权平均资料来源 :Bloomberg 请见尾页免责声明 Page 6 of 8

7 财务报表及比率损益表资产负债表 Year end Dec, RMB m 215A 216A 217F 218F 219F Year end Dec, RMB m 215A 216A 217F 218F 219F Online games 17,314 27,98 39,732 49,665 59,12 Cash and equivalents 6,71 5,439 6,272 6,949 8,953 Advertising services 1,789 2,152 2,368 2,557 2,698 Time deposits 14,593 19,361 2,329 21,346 22,413 , e-commerce and others 3,699 8,46 1,54 12,648 14,4 Prepayments & other current assets 3,513 5,276 5,751 6,269 6,833 Net revenue 22,83 38,179 52,64 64,871 75,839 Short-term investments 5,13 11,582 14,13 15,42 16,788 Others 5,217 8,261 9,81 11,63 13,83 Cost of revenue (9,399) (16,515) (24,58) (31,645) (39,14) Total current assets 34,49 49,92 56,284 61,595 68,79 Gross profit 13,44 21,664 28,6 33,226 36,735 S&G expenses (2,958) (4,482) (6,317) (7,46) (8,721) Property & equipment, net 2,92 2,42 2,733 3,618 4,435 G&A expenses (1,14) (1,56) (2,16) (2,53) (2,958) Time deposits 1, R&D expenses (2,159) (3,47) (4,316) (5,449) (6,446) Others 3,546 5,143 5,124 5,79 6,539 Operating profit 7,272 12,629 15,321 17,787 18,61 Total non-current assets 6,749 8,112 8,325 9,85 11,312 Investment income Interest income AP 71 1,396 1, Exchange losses Salary and welfare payables 921 1,491 1, Other, net Deferred revenue 4,652 7,531 7,183 5,28 3,52 Income before tax 8,11 13,895 16,145 18,658 19,529 Others 5,394 9,116 8,413 6,175 4,786 Income tax (1,273) (2,12) (2,443) (2,823) (2,955) Total current liabilities 11,667 19,535 18,759 12,948 9,66 Net income 6,735 11,65 13,484 15,582 16,39 Non-controlling interest Other long term payables 85 Earnings per ADS (RMB) Deferred tax liabilities Total non-current liabilities 现金流量表 Total liabilities 11,834 19,569 18,789 12,974 9,629 Year end Dec, RMB m 215A 216A 217F 218F 219F Net income 6,837 11,793 13,72 15,835 16,574 Total shareholders' equity 29,24 38,191 45,329 57,682 69,464 Adjustments Non-controlling interest ,8 Share-based compensation ,218 1,498 1,798 Total equity 29,324 38,463 45,82 58,426 7,472 D&A Book per ADS (RMB) Others (36) (263) (274) (242) (211) Change in working capital 679 2,64 (763) (5,68) (3,164) Cash flow from operating activities 8,77 15,488 14,167 12,343 15,42 CAPEX (866) (1,136) (1,17) (1,25) (1,241) 财务报表 Change in short term investments (2,584) (2,56) 2,548 1,272 1,386 Year end Dec 215A 216A 217F 218F 219F Change in time deposits 3,565 (3,99) (886) (946) (1,8) Profitability Others (2,651) (6,317) (6,4) (7,92) (8,357) Gross margin (%) Cash flow from investing activities (2,537) (14,2) (5,511) (7,972) (9,219) Operating margin (%) Net margin (%) Proceeds from short term bank loans 5,829 11,355 (3,816) (2,671) (1,335) ROE (%) Dividends paid to shareholders (1,468) (2,546) (2,958) (3,419) (3,578) ROA (%) Others (5,994) (11,59) (1,174) 2, Net gearing (%) Cash flow from financing activities (1,633) (2,251) (7,948) (3,815) (4,39) Effect of exchange rate changes on cash held in foreign currencies Net increase (decrease) in cash & cash equivalents Cash & cash equivalent at the beginning of year Cash & cash equivalent at the end of year 资料来源 : 国泰君安国际 ,5 (632) ,5 2,21 6,71 5,439 6,272 6,949 6,71 5,439 6,272 6,949 8,953 请见尾页免责声明 Page 7 of 8

8 个股评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级买入收集中性减持卖出相对表现超过 15% 或公司行业基本面良好 5% 至 15% 或公司行业基本面良好 -5% 至 5% 或公司行业基本面中性 -15% 至 -5% 或公司行业基本面不理想小于 -15% 或公司行业基本面不理想行业评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级跑赢大市中性跑输大市相对表现超过 5% 或行业基本面良好 -5% 至 5% 或行业基本面中性小于 -5% 或行业基本面不理想利益披露事项 (1) 分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 (2) 分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益 (3) 除星美控股集团有限公司 (198 HK) 国泰君安国际控股有限公司 (1788 HK) 滨海投资有限公司 (2886 HK) 及华星控股有限公司 (8237 HK) 外, 国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值 1% 或以上的财务权益 (4) 国泰君安或其集团公司在现在或过去 12 个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系 (5) 国泰君安或其集团公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动 (6) 受雇于国泰君安或其集团公司或与其有联系的个人没有担任本研究报告所评论的发行人的高级人员免责声明本研究报告内容既不代表国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 国泰君安 ) 的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约国泰君安或其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务 ( 例如 : 配售代理牵头经辨人保荐人包销商或从事自营投资于该股票 ) 国泰君安的销售员, 交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略国泰君安集团的资产管理部和投资业务部可能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策报告中的资料力求准确可靠, 但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某些主观假定和判断而做出预见性陈述, 因此可能具有不确定性投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的, 及当中的风险在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用, 而此等发布, 公布, 可供使用情况或使用会违反适用的法律或规例, 或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定 217 国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司版权所有, 不得翻印香港中环皇后大道中 181 号新纪元广场低座 27 楼电话 (852) 传真 (852) 网址 : 请见尾页免责声明 Page 8 of 8