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必酿鄂
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1 : Netease (NTES US) 中文版 Ricky Lai 黎柏坚公司报告 : 网易 (NTES US) Chinese version ricky.lai@gtjas.com.hk Cross Border E-commerce Boosts Sales & Margins, Buy 跨境电子商务促进销售及利润率, 买入 GTJA Research 国泰君安研究 2Q16 results beat expectations, driven by robust online games growth thanks to contribution from the Company s popular licensed game titles and the launch of upgraded versions and expansion packs that have refreshed existing games. Revise up FY16-FY18 online game revenue by 7.8%/ 8.4%/ 1.2%, respectively. We think Netease can sustain its robust online games revenue growth due to the launch of more popular licensed game titles and upgraded versions that have refreshed existing game titles. Revise up FY , e-commerce and others revenue by 16./ 18.5%/ 2., respectively. Netease s cross border platform succeeded in gaining market share through launching a wide variety of foreign branded products to boost sales. The shift in operating model from the market place to direct sales helped improve profit margin. Maintain the investment rating of Buy and raise the TP from US$ 25. to US$ Netease s cross border business showed an outstanding sales growth, and online game business showed a sustainable robust growth. We revise up FY16-FY18 earnings per ADS by 7.6%/ 8.4%/ 9.6%, respectively. The new TP represents 18.6x FY16 PER, 17.4x FY17 PER, 15.6x FY18 PER and.71 FY15-FY18 PEG. 216 年第 2 季度业绩优于预期, 因好于预期的在线游戏收入, 公司受益于授权流行游戏的贡献和推出升级版本及扩充包以更新现有游戏分别上调年在线游戏收入 7.8%/ 8.4%/ 1.2% 我们认为网易能够维持其强大的在线游戏收入的增长, 是由于推出更多受欢迎的授权游戏, 并更新现有的游戏组合 Rating: Buy Maintained 评级 : 买入 ( 维持 ) 6-18m TP 目标价 : US$245. Revised from 原目标价 : US$25. Share price 股价 : Stock performance 股价表现 % change US$28.49 (2) Aug-15 Nov-15 Jan-16 Mar-16 Jun-16 Aug-16 NASDAQ COMP Index Netease 分别上调年电子邮件电子商务及其他收入 16./ 18.5%/ 2. 网易的跨境电商平台成功地通过推出更多海外品牌产品以取得市场份额提升销量和更改运营模式从市场模式转向直销模式以提高利润率维持投资评级为买入及目标价从 25. 美元上调至 245. 美元网易的跨境业务呈现出众的销售增长和网络游戏业务维持强劲增长分别上调年每 ADS 盈利预测 7.6%/ 8.4%/ 9.6% 新目标价相当于 18.6 倍 216 年市盈率 17.4 倍 217 年市盈率 15.6 倍 218 年市盈率及年 PEG 为.71 Change in Share Price 股价变动 1 M 1 个月 3 M 3 个月 1 Y 1 年 Abs. % 绝对变动 % Rel. % to NASDAQ index 相对纳指变动 % 1.5 (3.9) 19. Avg. ADS price(us$) 平均 ADS 股价 ( 美元 ) Source: Bloomberg, Guotai Junan International. Year End Turnover Net Profit Earnings / ADS Earnings / ADS PER BPADR 每 ADR 净资 PBR DPS Yield ROE 年结收入股东净利每股 ADS 净利每股净利变动市盈率产市净率每股股息股息率净资产收益率 12/31 (RMB m) (RMB m) (RMB) ( %) (x) (RMB) (x) (RMB) (%) (%) FY14A 11,713 4, FY15A 22,83 6, FY16F 38,257 11, FY17F 49,676 12, FY18F 6,26 13, Shares in issue (m) 总股数 (m) Major shareholder 大股东 Mr William Lei Ding 44.8% Market cap. (US$ m) 市值 (US$ m) 27,333. Free float (%) 自由流通比率 (%) month average vol. 3 个月平均成交股数 ( ) 1,244.9 FY16 Net gearing (%) 16 年净负债 / 股东资金 (%) Weeks high/low (US$) 52 周高 / 低 / 12.8 FY15-18 PEG (x) 市盈率 / 增长率 ( 倍 ).6 Source: the Company, Guotai Junan International. See the last page for disclaimer Page 1 of 8

2 216 年第 2 季度业绩回顾 216 年第 2 季度业绩优于预期, 因好于预期的在线游戏收入, 公司受益于授权流行游戏的贡献和推出升级版本及扩充包以更新现有游戏毛利率于 216 年第 2 季度被同比拖累 3.3 个百分点, 因低利润率手游的贡献增加, 电商平台则有改善表 -1: 网易损益表分析人民币 ( 百万元 ) 2Q16 2Q15 1Q16 同比环比简评网络游戏业务收入 6, , , 流行 IP 游戏及手游令同比增长强劲广告业务收入 % 35.1% 电邮电商及其它 1, , % 31.6% 跨境电商业务带动强劲增长总净收入 8, , , % 毛利润 5,28.4 2, , % 15.1% 销售推广费用 (1,169.5) (696.2) (781.9) % 销售推广费用 / 总收入 13.1% 15.2% 9.9% (2.2 ppt) 3.2 ppt 一般行政费用 (336.7) (22.2) (313.7) 66.5% 7.3% 一般行政费用 / 总收入 3.8% 4.4% 4. (.7 ppt) (.2 ppt) 研发费用 (726.3) (496.8) (623.4) 46.2% 16.5% 研发费用 / 总收入 8.1% 1.9% 7.9% (2.8 ppt).2 ppt 经营利润 3,47.9 1,45.4 2, % 6.3% 投资收益 (231.6) n.a. n.a. 利息收益 (24.8%) (13.7%) 汇兑收益 /( 亏损 ) 77.3 (21.7) (36.) n.a. n.a. 其它 % 净利润 2,72.6 1, , % 每 ADS 盈利 ( 人民币 ) % 11. 毛利率 % 57.9% (3.3 ppt) 1. ppt 经营利润率 % 36.2% 2.3% (2.2 ppt) 因经营成本降低而同比改善净利率 3.4% 31.2% 31.1% (.8 pt) (.7 ppt) 分别上调年网络游戏收入预测 7.8%/ 8.4%/ 1.2% 216 年第 2 季度网络游戏收入同比暴涨 76%, 受到梦幻西游手游大话西游手游魔兽争霸 : 寒冰王座以及电脑端游戏魔兽英雄传及守望先锋的贡献所带动由于推出新版本及升级包以改善用户体验及更新游戏功能, 梦幻西游及大话西游手游在中国 ios 游戏收入排行榜保持着高排名受惠于 4 月份扩展包的推出, 魔兽英雄传成功获得新用户并促进了公司的网络游戏收入的增长我们注意到团队第一人称射击游戏守望先锋受到中国网络游戏玩家的青睐, 同时打破了另一款付费电脑端游戏暗黑破坏神 3 的记录我们预计掠夺者阴阳师劲舞团手游新倩女幽魂手游等新游戏对公司的贡献将会加大网易还将进军 VR 及 AR 相关游戏来抓住游戏行业的趋势, 我们相信未来季度将看到新游戏类型的更多收入贡献公司还投资了一个第三方 VR 技术公司 Next VR 来获得 VR 行业的最新技术网易还将其受欢迎的电脑端游戏 ( 天下 3 大唐及镇魔曲) 转移至移动平台以延长他们的生命周期及迎合游戏玩家对移动端设备的偏好网易针对其现有组合推出了几款新的扩展包及升级版本 ( 新倩女幽魂天下 3 镇魔曲武魂 2 启示录梦幻西游 2 新大话西游 2 新大话西游 3 及大唐豪侠 ) 以支持电脑端游戏的收入增长网易将于 216 年第 3 季度在其电脑端及移动端平台推出我的世界的中文版本及电脑端游戏战意以提升网络游戏玩家的支出引入不同类型的受欢迎游戏能够提升收入增长及刺激新游戏玩家的增长由于网易的强大网络游戏储备及推出扩展包及升级版本支持网络游戏的收入增长, 我们分别上调年网络游戏收入预 See the last page for disclaimer Page 2 of 8

3 测 7.8%/ 8.4%/ 1.2% 表 -2: 网易的游戏储备游戏名称游戏类型 1 终结者 2 MMORPG 2 阴阳师 3D RPG 3 劲舞团手游休闲 4 HIT ARPG 5 Hero X Hero ARPG 6 钢铁黎明 RTS 7 Girl Exorcist ARPG 8 Hime War ARPG 9 大富翁 9 休闲 1 救火先锋 EX MOBA 11 S7 FPS 12 荣耀战魂 MMORPG 13 Over Ocean MMORPG 14 The Legends of Glory MMORPG 15 大唐游仙记休闲表 -3:216 年 8 月中国 ios 游戏收入排行榜 1 强排名游戏名称开发商 1 王者荣耀腾讯 2 梦幻西游网易 3 大话西游网易 4 诛仙完美世界 5 剑侠情缘腾讯 6 天堂 2: 血盟 NCSOFT 7 京门风月盖娅科技 8 御龙在天腾讯 9 仙剑奇侠传 3D 盖娅科技 1 问道雷霆游戏资料来源 :App Annie See the last page for disclaimer Page 3 of 8

4 图 -1: 网易的季度网络游戏收入及同比增长图 -2: 网易的年度网络游戏收入及同比增长 RMB (Million) Online games revenue (LHS) YoY growth (RHS) 8, 112% 13% 15% 6,15 6, 5,213 5,53 57% 4, 3,657 2, 6,438 76% RMB(Million) Online games revenue (LHS) 5, YoY growth (RHS) 94.7% 43,515 4, 36, % 3, 28,568 2, 17,314 1, 19.9% 29.8% 9, % Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 214A 215A 216F 217F 218F 资料来源 : 公司国泰君安国际分别上调年电子邮件电子商务及其它收入 16./ 18.5%/ 2. 受跨境电商的强劲需求带动,216 年第 2 季度电子邮件电子商务及其它收入同比增长 31.6% 网易的跨境电商平台考拉海购能够借助网易门户网站等其它平台的流量贡献及引进更多种类的国外品牌产品来增大其客户基数一系列高端产品被引入到公司的电商平台以帮助提升客户的开支及改善产品多样性以提高消费我们预计公司的跨境平台仍有提升用户增长的空间, 因为中国的平均可支配收入提高及生活水平改善我们分别上调年电子邮件电子商务及其它收入 16./ 18.5%/ 2. 图 -3: 网易的季度电邮电商及其它收入及同比增长图 -4: 网易的年度电邮电商及其它收入及同比增长 RMB (Million) , e-commerce and others revenue (LHS) 2,4 4 YoY growth (RHS) 1,983 2, 356% 258% 3 311% 1,6 1,791 1,57 1, % 113% 8 1, Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 RMB(Million) 16, 12, 8, 4, 199.4% 3,699 1,12 , e-commerce & others revenue (LHS) YoY growth (RHS) 235.7% 13,754 1,58 7, A 215A 216F 217F 218F 资料来源 : 公司国泰君安国际预期年毛利率分别为 57.7%/ 5.4%/ 47.3% 216 年第 2 季度毛利率同比下跌 3.3 个百分点至 59%, 因网络游戏毛利率下跌 3.1 个百分点, 广告毛利率下跌 2.7 个百分点, 电子邮件电子商务及其它业务毛利率则改善了 19.6 个百分点网络游戏毛利率受到移动平台更高的贡献所拖累我们预计网络游戏利润率将由于对手游的依赖度提高而进一步下降广告业务毛利率受到人员增加及相关福利费用导致更高的员工成本的影响受惠于更好的产品组合及业务性质从市场向直接商品转移, 电子邮件电子商务及其它业务毛利率同比上升 33.8 个百分点我们分别上调年电子邮件电子商务及其它业务毛利率 5.5 个百分点 / 4.3 个百分点 / 4. 个百分点预期年整体毛利率分别为 57.7%/ 5.4%/ 47.3% See the last page for disclaimer Page 4 of 8

5 图 -5: 网易的季度毛利率 ( 整体网络游戏广告及电子邮件电子商务及其它 ) 图 -6: 网易的年度毛利率 % 67.9% 67.2% 67.1% 66.2% 68.2% 67.6% 68.1% 62.4% 65.5% 62.3% 57.7% 57.9% % E-mai, e-commerce & others 33.8% Advertising Online game 2.4% Overall %.1% 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q % 58.8% 57.7% 5.4% 47.3% 214A 215A 216F 217F 218F 资料来源 : 公司国泰君安国际利润调整我们分别上调年每份 ADS 盈利预测 7.6%/ 8.4%/ 9.6% 由于引进受欢迎的海外授权游戏以及升级版本及扩展包来更新现有游戏组合, 我们分别上调年网络游戏收入预测 7.8%/ 8.4%/ 1.2% 在推出更多种类的跨境产品的背景下, 我们分别上调年电子邮件电子商务及其它收入预测 16./ 18.5%/ 2. 分别上调年每份 ADS 盈利预测 7.6%/ 8.4%/ 9.6%, 表 -4: 财务预测调整人民币 ( 百万元 ) 216F 旧 217F 218F 216F 新 217F 218F 216F 变动 217F 218F 在线游戏收入 26,51 33,733 39,487 28,568 36,567 43, % 8.4% 1.2% 广告业务收入 2,29 2,529 2,756 2,29 2,529 2, 电邮电商及其它收入 6,378 8,928 11,462 7,399 1,58 13, % 2. 总净收入 35,325 45,616 54,175 38,257 49,676 6,26 8.3% 8.9% 1.8% 净利润 % 8.4% 9.6% 每份 ADS 盈利 ( 人民币 ) % 8.4% 9.6% 资料来源 : 国泰君安国际估值维持投资评级为买入及目标价从 25. 美元上调至 245. 美元鉴于公司通过获得受欢迎游戏的授权及推出升级版本及扩展包更新现有游戏组合得以成功地保持其在网络游戏业务上的优势, 同时受到公司出众的跨境电商业务增长的支持, 我们维持公司的投资评级为买入我们将目标价从 25. 美元上调至 245. 美元新目标价相当于 18.6 倍 216 年市盈率 17.4 倍 217 年市盈率 15.6 倍 218 年市盈率及年 PEG 为.71 See the last page for disclaimer Page 5 of 8

6 表 -5: 同业比较市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) ROE(%) ROA(%) 市值公司名称股票代码币种股价 16F 17F 18F 16F 17F 18F 16F 16F 美国网络游戏公司畅游 CYOU US USD , 美国艺电 EA US USD , 动视暴雪 ATVI US USD , 网易 NTES US USD , 简单平均加权平均香港网络游戏公司腾讯 7 HK HKD 2.4 1,888, 博雅互动 434 HK HKD 3.5 2, IGG 799 HK HKD , 网龙 777 HK HKD ,518 n.a. n.a. n.a n.a. n.a. 简单平均加权平均广告公司搜狐 SOHU US USD ,518 n.a. n.a. n.a n.a. n.a. 微博 WB US USD , 易车网 BITA US USD , 猎豹移动 CMCM US USD , n.a 同城 WUBA US USD ,78 n.a n.a..1 搜房 SFUN US USD ,16 n.a n.a. n.a. 凤凰新媒体 FENG US USD n.a 新浪 SINA US USD ,982 n.a 脸谱 FB US USD , 简单平均加权平均电子商务公司阿里巴巴 BABA US USD ,46 n.a 唯品会 VIPS US USD ,663 n.a 聚美优品 JUMEI US USD n.a EBay EBAY US USD ,383 n.a 京东 JD US USD ,18 n.a. n.a. n.a n.a. n.a. 亚马逊 MZN US USD , 国美电器 493 HK HKD.93 2,43 n.a 简单平均加权平均搜索引擎公司谷歌 GOOG US USD , 百度 BIDU US USD , 简单平均加权平均整体平均整体加权平均资料来源 :Bloomberg See the last page for disclaimer Page 6 of 8

7 财务报表和比率损益表资产负债表 Year end Dec, RMB m 214A 215A 216F 217F 218F Year end Dec, RMB m 214A 215A 216F 217F 218F Online games 9,266 17,314 28,568 36,567 43,515 Cash and equivalents 2,21 6,71 12,811 15,593 19,781 Advertising services 1,345 1,789 2,29 2,529 2,756 Time deposits 18,497 14,593 15,761 17,22 18,383 , e-commerce and others 1,12 3,699 7,399 1,58 13,754 Prepayments and other current assets 1,452 3,513 3,619 3,727 3,839 Net revenue 11,713 22,83 38,257 49,676 6,26 Short-term investments 2,59 5,13 4,362 3,795 3,31 Others 3,74 5,217 5,991 6,918 8,26 Cost of revenue (3,262) (9,399) (16,168) (24,648) (31,622) Total current assets 27,733 34,49 42,543 47,55 53,33 Gross profit 8,451 13,44 22,89 25,29 28,43 S&G expenses (1,895) (2,958) (4,82) (6,11) (7,83) Property & equipment, net 1,281 2,92 2,681 3,292 3,91 G&A expenses (468) (1,14) (1,492) (1,88) (2,41) Time deposits 673 1,11 1,243 1,45 1,517 R&D expenses (1,323) (2,159) (3,99) (3,875) (4,562) Others 668 3,546 1,992 1,931 1,861 Operating profit 4,765 7,272 12,678 13,335 14,718 Total non-current assets 2,622 6,749 5,916 6,628 7,279 Investment income Interest income Exchange losses (18) AP Other, net Salary and welfare payables ,15 1,216 1,337 Income before tax 5,458 8,11 13,483 14,35 15,846 Deferred revenue 1,968 4,652 4,959 4,314 3,753 Income tax (663) (1,273) (2,22) (2,152) (2,377) Others 3,843 5,394 6,115 6,2 5,92 Net income 4,757 6,735 11,29 12,16 13,268 Total current liabilities 6,756 11,667 12,921 12,319 11,845 Non-controlling interest Earnings per ADS (RMB) Other long term payables 现金流量表 Deferred tax liabilities Total non-current liabilities Year end Dec, RMB m 214A 215A 216F 217F 218F Total liabilities 6,863 11,834 13,17 12,497 12,17 Net income 4,796 6,837 11,461 12,197 13,469 Adjustments Mezzanine classified non- controlling interests 134 Share-based compensation ,36 1,274 Total shareholders' equity 23,39 29,24 35,97 4,751 47,956 D&A (1,685) (2,18) Non-controlling interest (32) Others (85) (36) (341) (373) (414) Total equity 23,358 29,324 35,351 41,187 48,592 Change in working capital ,364 2,73 2,844 Book per ADS (RMB) Cash flow from operating activities 5,873 8,77 13,712 13,249 14,992 CAPEX (537) (866) (979) (1,16) (1,217) 财务比率 Change in short term investments (1,341) (2,584) (652) (567) (493) Year end Dec 214A 215A 216F 217F 218F Change in time deposits (2,5) 3,565 (1,31) (1,422) (1,474) Profitability Others (592) (2,651) (2,258) (2,293) (2,36) Gross margin (%) Cash flow from investing activities (4,52) (2,537) (5,19) (5,389) (5,544) Operating margin (%) Net margin (%) Proceeds from short term bank loans 2,47 5, (2,495) (2,246) ROE (%) Dividends paid to shareholders (1,983) (1,468) (1,468) (3,49) (3,367) ROA (%) Others (842) (5,994) (665) Net gearing (%) Cash flow from financing activities (778) (1,633) (1,911) (5,193) (5,364) Effect of exchange rate changes on cash held in foreign currencies (11) Net increase (decrease) in cash and cash equivalents 563 4,5 6,739 2,783 4,187 Cash and cash equivalent at the beginning of year 1,458 2,21 6,71 12,811 15,593 Cash and cash equivalent at the end of year 2,21 6,71 12,811 15,593 19,781 资料来源 : 公司国泰君安国际 See the last page for disclaimer Page 7 of 8

8 个股评级标准参考基准 : 纳斯达克综合指数评级区间 : 6 至 18 个月评级买入收集中性减持卖出相对表现超过 15% 或公司行业基本面良好 5% 至 15% 或公司行业基本面良好 -5% 至 5% 或公司行业基本面中性 -15% 至 -5% 或公司行业基本面不理想小于 -15% 或公司行业基本面不理想行业评级标准参考基准 : 纳斯达克综合指数评级区间 : 6 至 18 个月评级跑赢大市中性跑输大市相对表现超过 5% 或行业基本面良好 -5% 至 5% 或行业基本面中性小于 -5% 或行业基本面不理想利益披露事项 (1) 分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 (2) 分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益 (3) 除星美控股集团有限公司 (198 HK) 中国全通( 控股 ) 有限公司 (633 HK) 国泰君安国际控股有限公司(1788 HK) 滨海投资有限公司 (2886 HK) 及华星控股有限公司 (8237 HK) 外, 国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值 1% 或以上的财务权益 (4) 国泰君安或其集团公司在现在或过去 12 个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系免责声明本研究报告内容既不代表国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 国泰君安 ) 的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约国泰君安或其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务 ( 例如 : 配售代理牵头经辨人保荐人包销商或从事自营投资于该股票 ) 国泰君安的销售员, 交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略国泰君安集团的资产管理部和投资业务部可能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策报告中的资料力求准确可靠, 但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某些主观假定和判断而做出预见性陈述, 因此可能具有不确定性投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的, 及当中的风险在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用, 而此等发布, 公布, 可供使用情况或使用会违反适用的法律或规例, 或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定 216 国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司版权所有, 不得翻印香港中环皇后大道中 181 号新纪元广场低座 27 楼电话 (852) 传真 (852) 网址 : See the last page for disclaimer Page 8 of 8