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驿拐冀
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1 : Tencent (00700 HK) 中文版 Ricky Lai 黎柏坚公司报告 : 腾讯控股 (00700 HK) Chinese version ricky.lai@gtjas.com.hk Advertising Revenue Driven by Exclusive Content, Buy 广告收入由独家内容所支持, 买入 4Q14 results in-line with market and our expectations. Robust revenue growth in 4Q14 was supported by the launch of quality video content and new game titles. FY15-17 online game revenue is expected to grow by 25.0%/17.7%/15.5%, respectively. FY14 online game revenue was RMB18.6 billion, up 42.5% yoy, driven by higher mobile platform utilization. We expect Tencent would launch more new game titles to support growth. Revise up FY15-16 online advertising revenue by 13.0%/15.0%, respectively, due to the exclusive partnerships with digital content providers and the introduction of advertising business to Weixin. Maintain the investment rating of Buy and raise TP from HK$ to HK$ Due to the adjustments of VAS and online advertising revenue estimations, FY15-16 EPS is revised up by 5.0%/7.0%, respectively. The new TP implies 37.9x FY15 PER, 30.8x FY16 PER, 25.9x FY17 PER and 1.60 FY14-17 PEG. We maintain the investment rating of Buy, based on better advertising business and online ecosystem. 14 财年第 4 季度业绩符合市场和我们的预期较强的收入増长因受惠于推出有质量的视频内容和推出新网络游戏预计财年在线游戏收入分别按年增长 25.0%/17.7%/15.5% 14 财年网络游戏营收为 186 亿元人民币, 同比增长 42.5%, 因更高的移动平台利用率我们预计腾讯将推出更多新的游戏, 以支持增长分别上调财年广告收入的预测 13.0%/15.0%, 因与数码内容供货商的独家合作和在微信推出广告业务维持公司的投资评级为买入及目标价从港元上调至港元由于增值服务和广告收入预测的调整, 分别上调财年每股盈利 5.0%/7.0% 新目标价相当于 37.9 倍 15 年市盈率 30.8 倍 16 年市盈率 25.9 倍 17 年市盈率及财年 PEG 为 1.60 由于较好的广告业务及网上生态系统, 我们维持公司的投资评级为买入 Rating: Buy Maintained 评级 : 买入 ( 维持 ) 6-18m TP 目标价 : HK$ Revised from 原目标价 : HK$ Share price 股价 : Stock performance 股价表现 HK$ % of return (5.0) (10.0) (15.0) (20.0) Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Change in Share Price 股价变动 HSI Index 1 M 1 个月 Tencent 3 M 3 个月 1 Y 1 年 Abs. % 绝对变动 % Rel. % to HS index 相对恒指变动 % Avg. share price(hk$) 平均股价 ( 港元 ) Source: Bloomberg, Guotai Junan International. GTJA Research 国泰君安研究 Year End 年结 Turnover 收入 Net Profit 股东净利 EPS 每股净利 EPS 每股净利变动 PER 市盈率 BPS 每股净资产 PBR 市净率 DPS 每股股息 Yield 股息率 ROE 净资产收益率 12/31 (RMB m) (RMB m) (RMB) ( %) (x) (RMB) (x) (RMB) (%) (%) 2013A 60,437 15, A 78,932 23, F 98,494 30, F 123,661 38, F 152,498 45, Shares in issue (m) 总股数 (m) 9,373.2 Major shareholder 大股东 Naspers Ltd 34.0% Market cap. (HK$ m) 市值 (HK$ m) 1,336,618.3 Free float (%) 自由流通比率 (%) month average vol. 3 个月平均成交股数 ( 000) 20,987.6 FY15 Net gearing (%) FY15 净负债 / 股东资金 (%) Net Cash 52 Weeks high/low (HK$) 52 周高 / 低 / FY14-17 PEG (x) 1.4 Source: the Company, Guotai Junan International. See the last page for disclaimer Page 1 of 9

2 14 财年第 4 季度业绩回顾 14 财年第 4 季度业绩符合市场和我们的预期较强的收入増长受惠于强劲的广告业务 ( 因推出新视频内容 ) 以及网络游戏业务 ( 因推出丰富的游戏 ) 净利率在 14 财年第 4 季度因规模效应而提升 4.9 个百分点至 27.9% 表 -1: 腾讯损益表分析人民币 ( 百万元 ) 4Q14 4Q13 3Q14 同比环比 FY14 FY13 同比总收入 20,978 16,970 19, % 5.9% 78,932 60, % - 增值服务收入 17,137 11,932 16, % 6.8% 63,310 44, % - 网络广告收入 2,627 1,497 2, % 7.7% 8,308 5, % - 电子商务收入 446 3, (86.6%) (2.8%) 4,753 9,796 (51.5%) - 其它收入 % (10.9%) 2, % 收入成本 (8,332) (8,198) (7,167) 1.6% 16.3% (30,873) (27,778) 11.1% 毛利润 12,646 8,772 12, % 0.0% 48,059 32, % 利息收入 % (2.0%) 1,676 1, % 其他收益净额 (15.3%) 190.7% 2, % 销售及推广费用 (2,063) (2,033) (1,906) 1.5% 8.2% (7,797) (5,695) 36.9% 一般及行政费用 (3,975) (2,770) (3,790) 43.5% 4.9% (14,155) (9,988) 41.7% 经营利润 7,394 4,751 7, % (1.6%) 30,542 19, % 净利润 5,860 3,911 5, % 3.6% 23,810 15, % 基本每股盈利 ( 人民币 ) % 3.3% % 毛利率 (%) ppt (3.5ppt) ppt 经营利润率 (%) ppt (2.7ppt) ppt 净利率 (%) ppt (0.7ppt) ppt 资料来源 : 公司财年增值服务收入预期将分别增长 25.7%/18.1%/15.6% 14 财年第 4 季度和 14 财年的增值服务收入为人民币 171 亿元 ( 同比增长 43.6%) 和人民币 633 亿元 ( 同比增长 40.7%), 符合预期强劲的全年增速由社交网络和网络游戏业务所贡献 14 财年第 4 季度和 14 财年的网络游戏收入为人民币 120 亿元 ( 同比增长 6.0%) 和人民币 448 亿元 ( 同比增长 40.0%), 是由于英雄联盟等客户端游戏和移动游戏的贡献 14 财年第 4 季度移动 QQ 和微信录得总收入人民币 38 亿元, 因推出更多社交网络用户账号和新游戏预期在 15 财年会推出包括中核游戏大型多人在线游戏和休闲游戏在内的更多游戏系列我们分别上调财年网络游戏收入预测 4.5%/7.0% 财年网络游戏收入预期将分别增长 25.0%/17.7%/15.5% 至人民币 560 亿元 / 人民币 658 亿元 / 人民币 761 亿元微信的月活跃用户 (MAU) 达到 500 百万, 同比上升 41.0% 受移动平台和会员服务内的虚拟道具销售所驱动, 14 财年第 4 季度和 14 财年的社交网络收入为人民币 52 亿元 ( 同比增长 10.0%) 和人民币 186 亿元 ( 同比增长 42.5%) 我们预期更庞大的微信用户群将可支持公司的社交网络和网络游戏业务腾讯已绑定超过 100 百万户微信和 QQ 账户至银行账户以促进移动支付的发展继春节期间推出发红包等市场推广活动后, 我们预期移动支付账户于 15 财年将可进一步提高移动支付预期将成为移动货币化的另一入口财年社交网络收入预期将分别增长 27.5%/19.0%/16.0% 相应上调财年增值服务收入预测 5.0%/8.0% 财年增值服务收入预期将分别增长 25.7%/18.1%/15.6% 请见尾页免责声明 Page 2 of 9

3 表 -2: 腾讯 15 财年游戏系列名称 ( 英文 ) 名称 ( 中文 ) 游戏性质高级休闲游戏 Core Fight 炫斗之王 2D 横版滚动格斗游戏 Metro Conflict:Presto 重火力科幻主题第一人称射击游戏 (FPS) Three Kingdoms 霸三国 Online 实时战略 (RTS) SMITE 神之浩劫 3D 多人联机在线竞技游戏 (MOBA) HON 超神英雄 3D 多人联机在线竞技游戏 (MOBA) War Thunder 战争雷霆第三人称射击 (TPS) Orcs Must Die 兽人必须死 3D 塔防策略战斗竞技游戏 (TOBA) 大型多人在线游戏 ArcheAge 上古世纪 3D 格斗 MMORPG 游戏 Monster Hunter Online 怪物猎人 OL 3D 格斗 MMOACT 游戏 Moonlight Blade 天涯明月刀 3D 武侠 MMORPG 游戏 Sura 天刹 3D 下一代高端格斗 MMOG 游戏 MX 勇者大冒险 ATM 游戏 ( 动作第三人称射击 MMORPG) Iron Knight 刀锋铁骑 3D 动作移动游戏 Battle of Sango 赤壁乱舞卡牌 Zhu Gong Ting Zhu 主公挺住角色扮演游戏 Gingerbread Man 泡泡姜饼人动作 Yong Zhe Da Mao Xian 勇者大冒险 ATM Kung Pow Granny 2 宫爆老奶奶 2 益智 Tian Tian Chuan Qi 天天传奇角色扮演游戏 Wequiz 脑力达人益智资料来源 : 公司图 -1: 腾讯网络游戏收入预测及同比增长 RMB (Billion) Online game revenue (LHS) YoY growth (RHS) % 40.0% % 50% 40% 30% 20% 图 -2: 腾讯社交网络收入预测及同比增长 RMB (Billion) Social networks revenue (LHS) YoY growth (RHS) % % 50% 40% 30% 20% % 15.5% 10% % 16.0% 10% 9.7% 0 FY13A FY14A FY15F FY16F FY17F 0% 0 FY13A FY14A FY15F FY16F FY17F 0% 资料来源 : 公司国泰君安国际资料来源 : 公司国泰君安国际在 15 财年将受惠于互联网 + 的推出和 4G 网络的普及中国政府于 2015 年推出互联网 + 策略以刺激不断放缓的经济增长中国电信运营商也在通过扩大 4G 网络覆盖和下调服务资费的方式提升 4G 用户增长, 这对中国互联网公司形成正面催化剂, 因移动互联网用户增大由于更高的移动支付利用率更大的社交网络用户群和更好的网上生态系统可提供多元化服务, 腾讯具备捕捉中国市场强劲需求的良好条件请见尾页免责声明 Page 3 of 9

4 网络广告收入将受到更好数字内容和平台流量的驱动 14 财年第 4 季度和 14 财年网络广告收入为人民币 26 亿元 ( 同比增长 75.5%) 和人民币 83 亿元 ( 同比增长 65.0%), 是由于成功引入 2014 年 FIFA 世界杯和中国好声音 3 等高品质内容腾讯已与 HBO NBA 中国好声音华纳音乐索尼音乐和网络游戏等知名内容提供商建立独家合作关系由于更好的内容储备和社交网络平台的流量导入, 我们预期腾讯的视频平台市占率将可于 15 财年大幅提升腾讯的应用程序商店应用宝市占率于 14 财年提升 12 个百分点至 26%, 是由于应用程序供应的范围扩大品牌认知度提升以及其它平台的流量导入更高的应用程序商店利用率亦可提升广告收入的增长受更高内容成本的影响,14 财年网络广告毛利率为 43.9%, 同比下跌 0.9 个百分点虽然高品质内容的引入因更高的内容成本而对利润率造成影响, 但我们预期公司的广告收入将可提升, 同时因更高的交叉链接流量而使其它业务受惠视频平台流量越大, 广告业务模式就会越受惠我们分别上调财年网络广告收入预测 13.0%/15.0% 财年网络广告收入预期将分别增长 75.0%/60.0%/50.0% 盈利调整 : 分别上调财年每股盈利预测 5.0%/7.0% 基于增值服务和网络广告收入预测的调整, 分别上调财年总收入预测 10.1%/13.6% 分别上调财年每股盈利 5.0%/7.0% 图 -3: 腾讯的历史市盈率图资料来源 :Bloomberg 10 0 Mar-12 Sep-12 Mar-13 Sep-13 Mar-14 Sep-14 Mar-15 表 -4: 财务预测调整人民币 ( 百万元 ) 2015F 旧 2016F 2017F 2015F 新 2016F 2017F 2015F 变动 2016F 2017F 总收入 89, ,889 N.A. 98, , , % 13.6% N.A. - 增值服务收入 75,810 87,035 N.A. 79,601 93, , % 8.0% N.A. - 电子商务收入 0 0 N.A % 0% N.A. - 网络广告收入 8,540 9,522 N.A. 14,539 23,262 34, % 15.0% N.A. - 其它收入 4,354 6,400 N.A. 4,354 6,400 8,896 0% 0% N.A. 毛利润 57,428 71,163 N.A. 62,870 78,800 96, % 10.7% N.A. 经营利润 35,868 44,340 N.A. 39,415 48,469 57, % 9.3% N.A. 净利润 29,463 35,805 N.A. 30,936 38,311 45, % 7.0% N.A. 每股盈利 ( 人民币 ) N.A % 7.0% N.A. 资料来源 : 国泰君安国际请见尾页免责声明 Page 4 of 9

5 估值 : 维持公司的投资评级为买入及目标价从港元上调至港元由于较好的广告业务及网上生态系统, 我们维持公司的投资评级为买入我们维持腾讯为我们的行业首选股, 因为腾讯的微信主导着中国的社交网络, 为业务发展提供了一个前所未有的空间新目标价相当于 37.9 倍 15 年市盈率 30.8 倍 16 年市盈率 25.9 倍 17 年市盈率及财年 PEG 为 1.60 请见尾页免责声明 Page 5 of 9

6 表 -5: 同业比较 : 市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) ROE(%) ROA(%) 公司名称股票代码币种股价市值 15F 16F 17F 15F 16F 17F 15F 15F 美国网络游戏公司畅游 CYOU US USD , 完美世界 PWRD US USD n.a 盛大游戏 GAME US USD ,720 n.a. n.a. n.a. 1.2 n.a. n.a n.a. 美国艺电 EA US USD ,759 n.a 淘米 TAOM US USD n.a. n.a 动视暴雪 ATVI US USD , 网易 NTES US USD , 简单平均加权平均香港网络游戏公司腾讯 700 HK HKD ,336, 博雅互动 434 HK HKD , 云游控股 484 HK HKD , n.a IGG 8002 HK HKD , n.a 网龙 777 HK HKD , n.a 简单平均加权平均广告公司搜狐 SOHU US USD , (3.0) (2.2) 优酷土豆 YOKU US USD ,673 n.a. n.a. n.a (4.8) (4.9) 新浪 SINA US USD , Facebook FB US USD , 奇虎 360 QIHU US USD , 简单平均加权平均电子商务公司阿里巴巴 BABA US USD , 唯品会 VIPS US USD , 当当网 DANG US USD n.a Ebay EBAY US USD , 京东 JD US USD , (0.4) (1.4) 亚马逊 MZN US USD , 国美电器 493 HK HKD , n.a 简单平均加权平均搜索引擎公司谷歌 GOOG US USD , 奇虎 360 QIHU US USD , 雅虎 YHOO US USD , 百度 BIDU US USD , 简单平均加权平均整体平均整体加权平均资料来源 :Bloomberg 请见尾页免责声明 Page 6 of 9

7 表 -6: 术语表缩写英文定义中文定义 IVAS Internet Value-Added Services 互联网増値服务 MVAS Mobile and Telecommunication Value-Added Services 移动及电讯増値服务 VAS Value-Added Services 増値服务 LOL League of Legends 英雄联盟 DNF Dungeon and Fighter 地下城与勇士 ACU Average Concurrent User Accounts 平均同时在线用戸数 PCU Peak Concurrent User Accounts 最高同时在线用戸数 TAC Traffic Acquisition Cost 流量获得成本 ACG Advanced Casual Game 高级休闲游戏 MCG Mini Casual Game 小型休闲游戏 ARPU Average Revenue Per User 平均每月用户收入 DAU Daily Active User Accounts 日活跃用户数 FPS First Person Shooting 第一人称射击游戏 MMO Racing Massive Multiplayer Online Racing 大型多人在线赛车游戏 MMOFPS Massive Multiplayer Online First-Person Shoot 大型多人在线第一人称射击游戏 MMOG Massive Multiplayer Online Game 大型多人在线音乐游戏 MM ORGS Massive Multiplayer Online Role-Playing Game 大型多人在线角色扮演游戏 MMORTS Massive Multiplayer Online Real-Time Strategy 大型多人在线实时战略游戏 SNS Social Network Site 社交网站资料来源 : 公司请见尾页免责声明 Page 7 of 9

8 财务报表和比率 : 损益表资产负债表 Year end Dec, RMB m 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F Year end Dec, RMB m 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F Total Revenue 60,437 78,932 98, , ,498 Fixed assets 8,693 7,918 12,569 16,683 20,290 VAS 44,985 63,310 79,601 93, ,709 Intangible assets 4,103 9,304 8,374 7,536 6,783 E-commerce 9,796 4, Investment in JCE & associates 10,876 51,194 55,335 59,843 64,778 Online advertising 5,034 8,308 14,539 23,262 34,894 Other non-current assets 17,362 14,152 11,721 12,260 12,831 Others 622 2,561 4,354 6,400 8,896 Available-for-sale financial assets 12,515 13,277 14,605 15,335 16,102 Cost of revenues (27,778) (30,873) (35,624) (44,860) (56,290) Non-current assets 53,549 95, , , ,783 Gross profit 32,659 48,059 62,870 78,800 96,208 Accounts receivable 2,955 4,588 5,001 5,451 5,942 Interest Income 1,314 1,676 1,916 2,467 2,918 Other receivables 5,365 7,804 8,506 9,272 10,106 Other gains, net 904 2,759 2,897 3,187 3,505 Cash and cash equivalents 20,228 42,713 57,971 70,359 84,503 Selling & mkt expenses (5,695) (7,797) (10,342) (13,232) (16,622) Other current assets 25,138 20,216 21,626 23,161 24,833 G&A (9,988) (14,155) (17,926) (22,754) (28,365) Current assets 53,686 75,321 93, , ,384 Operating profit 19,194 30,542 39,415 48,469 57,645 Total assets 107, , , , ,168 Finance cost, net (84) (1,182) (1,292) (1,293) (1,296) Notes payable 9,141 25,028 30,028 32,528 33,778 Share of associate / JC 171 (347) (399) (435) (448) Deferred income tax liabilities 1,441 2,942 2,955 3,710 4,575 Profit before income tax 19,281 29,013 37,724 46,741 55,901 Others 4,923 11,037 10,763 10,310 9,772 Income tax (3,718) (5,125) (6,664) (8,257) (9,875) Non-current liabilities 15,505 39,007 43,746 46,547 48,125 Minority interests (61) (78) (124) (173) (230) Net profit 15,502 23,810 30,936 38,311 45,796 Accounts payable 6,680 8,683 9,117 9,573 10,052 Basic EPS (RMB) Other payables and accruals 10,246 19,123 20,079 21,083 22,137 Current income tax & other tax liabilities 1,911 1,027 1,028 1,029 1,030 Deferred revenue 11,841 16,153 19,384 22,679 26,307 现金流量表 Note payable 0 1,834 1,651 1,486 1,337 Year end Dec, RMB m 2013A 2014F 2015F 2016F 2017F Short-term bank borrowing 2,589 3,215 2,894 2,604 2,344 Profit before taxation 19,281 29,013 37,724 46,741 55,901 Current liabilities 33,267 50,035 54,152 58,454 63,207 Depreciation & Amortisation of intangible assets 3,590 3,852 4,134 4,436 4,761 Total liabilities 48,772 89,042 97, , ,332 Changes in working capital 5,915 8,563 2,631 2,563 2,745 Income tax paid (3,118) (3,940) (6,560) (8,148) (9,760) Shareholders' equity 57,945 80,013 95, , ,874 Others (1,294) (4,777) (1,275) (2,015) (2,465) Share capital & Share premium 2,846 5,131 5,644 6,096 6,584 Net cash generated from operating activities 24,374 32,711 36,653 43,577 51,181 Shares held for share award scheme (871) (1,309) (1,505) (1,731) (1,991) Other reserves 3,746 2,129 2,235 2,347 2,465 Purchase of fixed assets, CIP and investment (4,788) (4,261) (3,793) (3,375) (3,004) 52,224 74,062 89, , ,816 property Retained earnings Purchase of available-for-sale financial assets (3,651) (3,797) (3,949) (4,107) (4,271) MI 518 2,111 2,235 2,547 2,961 Net receipt from the repayments of term deposits (6,345) (10,436) (14,461) (18,560) (22,778) Total equity 58,463 82,124 97, , ,836 Others (4,350) (9,893) (5,851) (6,206) (6,559) Total liabilities & equity 107, , , , ,168 Net cash used in investing activities (19,134) (28,388) (28,054) (32,249) (36,612) BPS (RMB) Payments for repurchase of shares (1,603) (1,366) (1,184) (1,048) (950) 财务比率 Dividends paid to the Company's shareholders (1,468) (1,468) (1,761) (2,288) (2,834) Year end Dec, RMB m 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F Net borrowings 4,699 21,062 9,645 4,421 3,364 Profitability Others Gross margin (%) Net cash generated from financing activities 1,708 18,350 6,854 1,263 (214) Operating margin (%) Net margin (%) Net increase in cash and equivalents 6,948 22,673 15,454 12,591 14,355 ROE (%) Cash at beginning of year 13,383 20,228 42,713 57,971 70,359 ROA (%) Net Net Net Net Net 20,228 42,713 57,971 70,359 84,503 Cash at end of year Net gearing (%) cash cash cash cash cash 资料来源 : 公司国泰君安国际请见尾页免责声明 Page 8 of 9

9 个股评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级买入收集中性减持卖出相对表现超过 15% 或公司行业基本面良好 5% 至 15% 或公司行业基本面良好 -5% 至 5% 或公司行业基本面中性 -15% 至 -5% 或公司行业基本面不理想小于 -15% 或公司行业基本面不理想行业评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级跑赢大市中性跑输大市相对表现超过 5% 或行业基本面良好 -5% 至 5% 或行业基本面中性小于 -5% 或行业基本面不理想利益披露事项 (1) 分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 (2) 分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益 (3) 除山东晨鸣纸业集团股份有限公司 -H 股 (01812) 中国全通( 控股 ) 有限公司 (00633) 广深铁路股份有限公司-H 股 (00525) 国泰君安国际控股有限公司 (01788) 及滨海投资有限公司 (02886) 外, 国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值 1% 或以上的财务权益 (4) 国泰君安或其集团公司在现在或过去 12 个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系免责声明本研究报告内容既不代表国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 国泰君安 ) 的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约国泰君安或其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务 ( 例如 : 配售代理牵头经辨人保荐人包销商或从事自营投资于该股票 ) 国泰君安的销售员, 交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略国泰君安集团的资产管理部和投资业务部可能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策报告中的资料力求准确可靠, 但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某些主观假定和判断而做出预见性陈述, 因此可能具有不确定性投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的, 及当中的风险在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用, 而此等发布, 公布, 可供使用情况或使用会违反适用的法律或规例, 或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定 2015 国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司版权所有, 不得翻印香港中环皇后大道中 181 号新纪元广场低座 27 楼电话 (852) 传真 (852) 网址 : 请见尾页免责声明 Page 9 of 9