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嘏尹
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1 : China Railway Group (00390 HK) 中文版 Gary Wong 黄家玮公司报告 : 中国中铁 (00390 HK) Chinese version gary.wong@gtjas.com.hk Infrastructure Construction Growing Steadily, Maintain Accumulate 基建业务稳步增长, 维持收集 CRG s 1H16 revenue increased 1.5% YoY to RMB268.5 billion and net profit increased 12.7% YoY to RMB5.1 billion, in line with expectation. Overall gross margin increased slightly by 0.1 ppts YoY to 8.2%. Selling expenses and administrative expenses were up 17.5% YoY and 7.2% YoY, respectively. Finance costs were down 13.5% YoY due to lower financing rates. For 1H16, the Company received RMB417.7 billion in new contracts, up 26.0% YoY. Revenue of construction was flat in 1H16 and new contract growth for construction increased 29.6% YoY on a low base in 1H15. We expect the growth of new contracts to slow down to 10% in 2H16. The property segment became the main growth driver in 1H16 with revenue of RMB10.9 billion, up 30.9% YoY. However, we remain cautious on the continuity of its growth. Other business segments recorded losses in 1H16. We expect the segment to remain weak in the next two years. We raise the EPS estimates for FY16-FY18 by 1.5%, 5.0% and 0.5%, respectively, to RMB0.576, RMB0.604 and RMB Due to a slight upward revision of EPS estimates for FY16-FY18, we raise the TP to HKD7.00, representing 10.3x/9.9x/9.2x FY16/FY17/FY18 PER. Maintain Accumulate. 中国中铁 2016 年上半年收入同比增 1.5% 至 2,685 亿元 ( 人民币, 下同 ), 纯利同比增 12.7% 至 51 亿元, 业绩与预期一致报告期内, 公司总体毛利率同比上升 0.1 个百分点至 8.2%; 销售费用和行政费用分别同比上升 17.5% 和 7.2%; 受益于低融资利率, 财务费用同比下降 13.5% 2016 年上半年公司获 4,177 亿元的新合同, 同比上升 26.0% 上半年基建项目收入则与去年同期持平由于去年同期基数较低, 公司基建项目新订单同比增长 29.6% 我们预计 2016 年下半年公司基建板块新订单增长为 10% 房地产板块以同比增长 30.9% 的 109 亿元收入成为公司增长的引擎, 但是我们对于该板块增长的可持续性持谨慎态度其他业务板块期内录得亏损, 我们预计未来两年该板块很难摆脱疲软的表现我们调高公司年每股盈利 1.5% 5.0% 及 0.5% 至元元及元由于我们轻微上调了每股盈利, 故上调目标价至 7.00 港元, 对应 10.3/9.9/9.2 倍的 2016/2017/2018 年预期市盈率维持公司投资评级为收集 Rating: Accumulate Maintained 评级 : 收集 ( 维持 ) 6-18m TP 目标价 : HK$7.00 Revised from 原目标价 : HK$6.50 Share price 股价 : Stock performance 股价表现 (10.0) (20.0) (30.0) (40.0) % of return Change in Share Price 股价变动 1 M 1 个月 3 M 3 个月 HK$5.660 (50.0) Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 HSI index CHINA RAILWAY GROUP LTD - H 1 Y 1 年 Abs. % 绝对变动 % (3.7) Rel. % to HS index 相对恒指变动 % (13.8) Avg. share price(hk$) 平均股价 ( 港元 ) Source: Bloomberg, Guotai Junan International. GTJA Research 国泰君安研究 Year End 年结 Turnover 收入 Net Profit 股东净利 EPS 每股净利 EPS 每股净利变动 PER 市盈率 BPS 每股净资产 PBR 市净率 DPS 每股股息 Yield 股息率 ROE 净资产收益率 12/31 (RMB m) (RMB m) (RMB) ( %) (x) (RMB) (x) (RMB) (%) (%) 2014A 590,166 10, A 599,942 11, F 607,477 13, F 624,847 13, F 644,854 14, Shares in issue (m) 总股数 (m) 22,844.3 Major shareholder 大股东 CRECG 54.4% Market cap. (HK$ m) 市值 (HK$ m) 129,298.7 Free float (%) 自由流通比率 (%) month average vol. 3 个月平均成交股数 ( 000) 18,719.9 FY16 Net gearing (%) FY16 净负债 / 股东资金 (%) Weeks high/low (HK$) 52 周高 / 低 / FY15-18 EPS CAGR 年每股盈利复合年增长率 (%) 6.7 Source: the Company, Guotai Junan International. See the last page for disclaimer Page 1 of 6

2 2016 上半年纯利同比增 12.7% 至 51 亿元 ( 人民币, 下同 ), 业绩与预期一致公司 2016 上半年收入同比增 1.5% 至 2,685 亿元纯利同比增 12.7% 至 51 亿元业绩与预期一致总体毛利率同比上升 0.1 个百分点至 8.2% 销售费用和行政费用分别同比上升 17.5% 和 7.2% 至 11 亿元和 88 亿元受益于低融资利率, 财务费用同比下降 13.5% 至 26 亿元 2016 上半年公司获 4,177 亿元的新合同, 同比上升 26.0% 至 6 月 30 日未完成合同额达到 18,876 亿元, 其中基建建设为 15,285 亿元 2016 上半年新签基建合同额同比增长 29.6% 至 3,586 亿元, 我们预计增长在 2016 下半年将放缓到 10% 2016 上半年基建建设收入基本持平在 2,405 亿元, 而分部毛利率和税前利润率则分别同比下降 0.3 个百分点和 0.4 个百分点至 6.2% 和 3.3%, 主要由于部分工程项目处于收尾阶段, 变更索赔尚未到位 2016 年 2 季度的新签合同额高于预期, 同比增长了 42.6% 至 2,017 亿元, 而 2016 年 1 季度则同比增长了 16.0%, 主要受到城轨新签合同额大幅增长的带动城轨新签合同额于 2016 上半年同比增长了 70% 至 789 亿元虽然期内获得的新签合同额 (3,586 亿元 ) 超过已确认收入 (2,405 亿元 ) 是一个好的信号, 表明未来的收入仍有增长的潜力, 但我们认为 2016 上半年异常高的新签合同额增长是由于 2015 上半年 ( 特别是 2015 年 2 季度 ) 的低基数所致, 而且预期新签合同额的增长在 2016 下半年将放缓到 10% 房地产开发板块是 2016 上半年的主要增长动力, 但是我们对于该板块靓丽增长的可持续性持谨慎态度 2016 上半年房地产收入同比增长 30.9% 至 109 亿元, 毛利润同比增长 24.9% 至 18 亿元, 税前利润则同比增长 54.1% 至 8 亿元房地产开发收入占收入的 3.9% 但占税前利润的 8.7% 假若房地产开发的表现与 2015 上半年持平, 则公司 2016 上半年的收入和税前利润将分别同比增长 0.5% 和 13.1%, 而实际增幅分别为 1.5% 和 17.1%, 表明该分部为 2016 上半年的主要增长动力截至 6 月 30 日, 公司拥有占地面积百万平方米及总建筑面积百万平方米的土地储备, 另有占地面积百万平方米及总建筑面积百万平方米的在建项目虽然 2016 上半年的表现靓丽, 但随着房价持续上涨需求进一步下降以及土储竞标价格看涨将最终压低盈利能力, 我们对该表现的可持续性持谨慎态度图 1: 中国中铁的 2016 上半年分部收入图 2: 中国中铁的 2016 上半年分部税前利润 Infrastructure Construction Business 85.5% Survey and Design 2.0% Other 5.9% Engineering Equipment Manufacturing 2.7% Property Development 3.9% Infrastructure Construction Business 72.0% Survey and Design 7.8% Engineering Equipment Manufacturing 7.3% Property Development 7.7% Other 5.2% See the last page for disclaimer Page 2 of 6

3 图 3: 中国中铁的季度新签合同额 31.0% 450 (RMB Billion) 86.5% % % % 31.6% % 17.8% 23.2% 20.6% 13.1% 3.1% 4.6% % 17.1% 22.1% 16.7% % 0 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 Infrasture Construction Survey and Design Engineer Equipment Manufacturing Property and Others Total Contracts YOY 100% 80% 60% 40% 20% 0% 20% 40% 表 1: 中国中铁的 2016 上半年分部新签合同额 2Q16 1Q16 新签合同额 ( 人民币亿元 ) 金额同比金额同比基建业务 2, % 1, % - 铁路 % % - 公路 % % - 市政工程及其它 1, % % 勘察及设计 % % 工程设备制造 % % 房地产开发 % % 其它业务 % % 合计 2, % 1, % 表 2: 中国中铁的 2016 上半年分部收入及经营利润率分部收入税前利润率 ( 人民币亿元 ) 金额同比 % 同比基建业务 2, % 百分点勘察及设计 % 百分点工程设备制造 % 百分点业务房地产开发 % 百分点其它业务 % (3.0) +1.7 百分点内部抵消 (129.2) 不适用不适用不适用合计 2, % 百分点 2016 上半年其它业务板块仍累计录得 4.96 亿元亏损 ; 预期该板块在未来两年内将维持疲弱其它业务收入同比下跌 17.9% 至 167 亿元, 但净亏损同比收窄 47.7% 至 4.96 亿元, 主要由于金融业务单元的强劲表现以及物流和贸易业务单元的毛利率改善然而, 由于原材料价格大跌,2016 上半年矿产资产的减值拨备同比上升 153.7% 至 3.07 亿元我们预计其它业务板块在未来两年内将维持疲弱, 因为我们未看到物流和贸易业务有持续改善, 原材料价格也没有大幅回升 See the last page for disclaimer Page 3 of 6

4 表 3: 中国中铁其它业务单元的 2016 上半年运营表现人民币百万元业务性质 2016 上半年纯利 2015 上半年纯利同比中铁信托财务信托 % 中铁财务财务服务 % 中铁汇达保险经纪保险经纪 6 不适用不适用中铁资源采矿 (1,250) (557) % 中铁物贸贸易和物流 44 (1,131) % 中铁贵州旅游文化旅游 % 中铁交通投资收费公路 (6) % 中铁 BOT 子公司 BOT 项目 % 小计 18 (446) % 图 6: 来自经营活动净现金流 400 (RMB hundred million) 图 7: 借款总额 (100) H15 1H16 (4.8) (23.7) (57.0) (107.7) (200) 调高目标价至 7.00 港元, 维持收集我们调高公司年每股盈利 1.5% 5.0% 及 0.5% 至元元及元我们预计基建建设板块将继续稳步增长, 受益于城轨铁路建设的旺盛需求然而, 我们对房地产开发板块的靓丽增长持谨慎态度, 而且我们预计其它业务板块在未来两年内的表现仍将较弱由于我们轻微上调了每股盈利, 故上调目标价至 7.00 港元, 对应 10.3/9.9/9.2 倍的 2016/2017/2018 年预期市盈率维持收集评级 See the last page for disclaimer Page 4 of 6

5 财务报表和比率损益表资产负债表 Year end Dec (RMB m) 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F Year end Dec (RMB m) 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F Turnover 590, , , , ,854 Property, plant and equipment 48,166 51,765 57,826 64,529 72,260 Cost of sales (541,651) (551,256) (555,881) (571,724) (589,581) Lease prepayments 8,795 9,290 9,801 10,289 10,749 Gross profit 48,515 48,686 51,596 53,123 55,274 Intangible assets 34,621 37,547 37,465 37,371 37,265 Interests in JVs and associates 6,390 7,889 8,187 8,544 8,972 Other gains and losses (8,737) (8,894) (8,693) (8,999) (9,320) Other non-current assets 39,381 41,413 43,597 45,627 47,780 Selling and distribution costs (2,334) (2,342) (2,693) (2,963) (3,259) Total non-current assets 137, , , , ,026 Administrative expenses (17,195) (17,509) (18,832) (19,370) (19,990) Operating profit 20,249 19,941 21,378 21,791 22,705 Properties under development for sale 70,986 66,064 62,761 59,623 56,642 Inventories 44,955 30,110 33,353 37,661 41,271 Interest income 2,516 3,012 3,157 3,315 3,480 Trade and other receivables 219, , , , ,485 Interest expenses (6,791) (6,184) (5,828) (5,726) (5,722) Due from customers for contract work 102, , , , ,765 Share of profit of JVs Cash and cash equivalents 68,678 93,303 92,749 92, ,235 Share of profit of associates Other current assets 38,947 47,491 49,985 52,640 55,469 Profit before tax 16,233 17,017 19,004 19,736 20,891 Total current assets 545, , , , ,867 Total assets 682, , , , ,892 Income tax (5,557) (5,231) (5,701) (5,921) (6,267) Profit after tax 10,676 11,786 13,303 13,815 14,624 Long-term borrowings 93,655 96,213 99, , ,968 Interests of perpetual notes 316 (472) (566) (680) (816) Retirement benefits obligations 3,972 3,779 3,590 3,411 3,240 Minority interests Other non-current liabilities 5,217 3,828 4,174 4,566 5,001 Net profit 10,262 11,675 13,169 13,795 14,740 Total non-current liabilities 102, , , , ,209 EPS (RMB) Trade and other payables 355, , , , ,707 DPS (RMB) Due to customers for contract work 20,957 14,857 16,343 17,977 19,775 现金流量表 Short-term borrowings 89,259 84,209 80,781 81,231 81,705 Year end Dec (RMB m) 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F Other current liabilities 5,731 6,136 6,397 6,681 6,934 Total current liabilities 471, , , , ,120 Profit before tax 16,233 17,017 19,004 19,736 20,891 Depreciation and amortization 6,971 7,813 8,090 8,320 8,555 Owner's equity 95, , , , ,331 Net change in working capital (5,447) 5,835 (7,199) (12,667) (2,640) Perpetual notes 3,080 12,123 12,123 12,123 12,123 Others 1,690 (108) (2,594) (3,052) (3,545) Minority interests 10,344 8,815 9,623 10,544 11,109 Net cash generated from operating activities 19,447 30,557 17,301 12,338 23,262 Total equity 108, , , , ,563 Total equity and liabilities 682, , , , ,892 Purchase of PPE & intangibles (7,550) (10,326) (11,092) (11,400) (12,426) Others (4,782) (5,226) 2,669 2,700 2,714 BPS (RMB) Net cash used in investing activities (12,332) (15,552) (8,423) (8,699) (9,711) Capital from equity offering 0 12, Issue / (repayment) of debt (5,178) 1,130 (389) 4,713 4,927 财务比率 Dividend to shareholders (1,406) (1,661) (1,965) (2,107) (2,207) 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F Others (7,483) (2,045) (7,293) (7,230) (7,297) Net cash generated from financing activities (14,067) 9,424 (9,647) (4,624) (4,577) Gross margin (%) Operating margin (%) Net increase in cash & cash equivalents (6,952) 24,429 (769) (986) 8,974 Net margin (%) Cash at the beginning of year 75,657 68,678 93,303 92,749 92,000 ROA (%) Foreign exchange effect (27) ROE (%) Cash at the end of year 68,678 93,303 92,749 92, ,235 Net gearing ratio (%) 资料来源 : 公司国泰君安国际 See the last page for disclaimer Page 5 of 6

6 个股评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级买入收集中性减持卖出相对表现超过 15% 或公司行业基本面良好 5% 至 15% 或公司行业基本面良好 -5% 至 5% 或公司行业基本面中性 -15% 至 -5% 或公司行业基本面不理想小于 -15% 或公司行业基本面不理想行业评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级跑赢大市中性跑输大市相对表现超过 5% 或行业基本面良好 -5% 至 5% 或行业基本面中性小于 -5% 或行业基本面不理想利益披露事项 (1) 分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 (2) 分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益 (3) 除星美控股集团有限公司 (00198 HK) 中国全通( 控股 ) 有限公司 (00633 HK) 国泰君安国际控股有限公司(01788 HK) 滨海投资有限公司 (02886 HK) 及华星控股有限公司 (08237 HK) 外, 国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值 1% 或以上的财务权益 (4) 国泰君安或其集团公司在现在或过去 12 个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系免责声明本研究报告内容既不代表国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 国泰君安 ) 的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约国泰君安或其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务 ( 例如 : 配售代理牵头经辨人保荐人包销商或从事自营投资于该股票 ) 国泰君安的销售员, 交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略国泰君安集团的资产管理部和投资业务部可能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策报告中的资料力求准确可靠, 但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某些主观假定和判断而做出预见性陈述, 因此可能具有不确定性投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的, 及当中的风险在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用, 而此等发布, 公布, 可供使用情况或使用会违反适用的法律或规例, 或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定 2016 国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司版权所有, 不得翻印香港中环皇后大道中 181 号新纪元广场低座 27 楼电话 (852) 传真 (852) 网址 : See the last page for disclaimer Page 6 of 6

Company Report: Sinotrans Shipping (00368 HK)

Company Report: Sinotrans Shipping (00368 HK) : China Zhongwang (01333 HK) 中文版 Kevin Guo 郭勇公司报告 : 中国忠旺 (01333HK) Chinese version +86 755 23976671 kevin.guo@gtjas.com Advanced Aluminum Products Manufacturer, Maintain Buy 先进铝材制造商, 维