公司 2018 年中期业绩低于市场一致预期和我们的估计, 主要是由于生产成本上升和资产减值公司收入同比减少 6.0% 至人民币亿元, 股东净利同比增长 21.3% 至人民币 18.0 亿元净利润的增长主要是由于去年同期的低基数所致 ; 公司的盈利能力受到生产成本上升的严重侵蚀原铝

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1 China Hongqiao (01378 HK) Nonferrous Metals Sector Equity Research 股票研究 Company Report: China Hongqiao (01378 HK) 中文版 Kevin Guo 郭勇 (86755) 公司报告 : 中国宏桥 (01378 HK) Chinese version kevin.guo@gtjas.com 2018 Interim Results Missed Expectations, Maintain "Neutral" 2018 年中期业绩差于预期, 维持中性评级公司报告证券研究报告有色金属行业 Equity Research Report Company Report The 2018 interim results of the Company were lower than market consensus and our estimations, mainly due to increase in production costs and asset impairment. Total revenue of the Company decreased by 6.0% yoy to RMB billion, net profit attributable to shareholders increased by 21.3% yoy to RMB 1.80 billion. Maintain primary aluminum output assumptions of the Company unchanged. Production capacity expansion period of the Company had come to an end in 2017 and the Company s output of primary aluminum in is expected to remain at the level of about 6.00 million tons. Maintain aluminum price assumptions unchanged. We expect aluminum prices to continue to rebound in 2018 and the average annual aluminum price to be around USD 2,150/t. We expect the policy of supply-side reform in the primary aluminum industry to be sustained in the coming years, and the production capacity in China is not expected to grow. Revise up production costs assumptions of primary aluminum. Production costs of electricity are expected to rise significantly as the government will impose more tax on self-constructed power stations. Revise down TP to HK$ 5.60 and maintain "Neutral". 公司 2018 年中期业绩低于市场一致预期和我们的估计, 主要是由于生产成本上升和资产减值公司收入同比减少 6.0% 至人民币亿元, 股东净利同比增长 21.3% 至人民币 18.0 亿元维持公司原铝产量假设不变公司的产能扩张期从 2017 年起已结束, 公司年的原铝产量预计将维持在 600 万吨的水平维持铝价假设不变我们预计铝价在 2018 年将会继续反弹, 全年铝均价将在 2,150 美元 / 吨左右我们预计未来电解铝行业的供给侧改革政策将持续, 中国的产能预计将不会增长上调原铝生产成本假设由于政府将对自备电厂征收更多税, 电力的生产成本预计将显著上升下调公司目标价至 5.60 港元, 维持中性评级 Rating: Neutral Maintained 评级 : 中性 ( 维持 ) 6-18m TP 目标价 : HK$5.60 Revised from 原目标价 : HK$8.71 Share price 股价 : Stock performance 股价表现 (20.0) [Table_PriceChange] Change in Share Price 股价变动 Abs. % 绝对变动 % % of return Rel. % to HS Index 相对恒指变动 % Avg. share price(hk$) 平均股价 ( 港元 ) 1 M 1 个月 Source: Bloomberg, Guotai Junan International. 3 M 3 个月 HK$5.360 (40.0) Sep-17 Dec-17 Mar-18 Jun-18 Sep-18 HSI Index Chia Hongqiao 1 Y 1 年 (19.3) (24.6) (22.6) (19.8) (20.7) (23.7) Year End Turnover Net Profit EPS EPS PER BPS PBR DPS Yield ROE 年结收入股东净利每股净利每股净利变动市盈率每股净资产市净率每股股息股息率净资产收益率 12/31 (RMB m) (RMB m) (RMB) ( %) (x) (RMB) (x) (RMB) (%) (%) 中中外国宏运桥输 2016A 61,396 6, A 93,313 5, (27.4) F 85,373 6, F 88,742 7, F 91,668 8, [Table_BaseData] Shares in issue (m) 总股数 (m) 8,693.7 Major shareholder 大股东 Zhang Shiping 68.0% Market cap. (HK$ m) 市值 (HK$ m) 46,598.2 Free float (%) 自由流通比率 (%) 32.0% 3 month average vol. 3 个月平均成交股数 ( 000) 6,457.2 FY18 Net gearing (%) FY18 净负债 / 股东资金 (%) Weeks high/low (HK$) 52 周高 / 低 (HK$) / FY18 Est. NAV (HK$) FY18 每股估值 ( 港元 ) 9.2 Source: the Company, Guotai Junan International. See the last page for disclaimer Page 1 of 5

2 公司 2018 年中期业绩低于市场一致预期和我们的估计, 主要是由于生产成本上升和资产减值公司收入同比减少 6.0% 至人民币亿元, 股东净利同比增长 21.3% 至人民币 18.0 亿元净利润的增长主要是由于去年同期的低基数所致 ; 公司的盈利能力受到生产成本上升的严重侵蚀原铝产量同比下降 20.2% 至 319 万吨, 因为公司去年关停了年产能约 268 万吨的项目由于供需平衡更趋紧张, 铝价继续反弹 2018 上半年 LME 铝价同比上升 17.2% 至 2,210 美元 / 吨, 但国内平均铝价仅同比增长 4.9% 至人民币 14,619 元 / 吨然而, 其它原材料的涨幅远高于铝价, 导致了更低的毛利率 2018 上半年铝产品的毛利率下跌了 0.6 个百分点至仅 14.7% 图 -1: 中国宏桥原铝产量图 -2: 铝价 kt Primary aluminum output yoy USD/t 8, % 3,500 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2, % 100% 80% 60% 40% 20% 0% 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 1,000-20% F 2020F -40% 0 Jan-08 Jan-10 Jan-12 Jan-14 Jan-16 Jan-18 资料来源 : 公司国泰君安国际资料来源 :Bloomberg 国泰君安国际维持公司原铝产量假设不变我们预计公司 2018 年将生产约 600 万吨原铝公司的产能扩张期从 2017 年起已结束, 公司年的原铝产量预计将维持在 600 万吨的水平公司在年增加了 567 万吨原铝产能并成为世界上最大的原铝生产商然而, 政策环境在 2017 年完全改变中国政府大力执行去产能和降杠杆政策公司 268 万吨产能的关闭就是个明显的例子因此, 新的原铝产能将不能轻易获得政府的核准另一方面, 产能的扩张令公司的债务负担上升公司的杠杆水平也将不能支持公司在当前的政策环境下继续扩张公司目前运营着 646 万吨产能, 均已依据相关规定合理备案考虑冬季限产, 我们预计公司年将生产 600 万吨原铝我们预计公司未来的原铝产量稳定公司 2018 上半年的生产稳定且符合我们的估计, 因此我们维持公司原铝产量假设不变维持铝价假设不变我们预计铝价在 2018 年将会继续反弹, 全年铝均价将在 2,150 美元 / 吨左右 2017 年中国政府启动供给侧改革且去产能的执行力度大大超过市场预期, 令铝的基本面大为改变作为全球最大的铝生产国, 中国大幅削减产能足以彻底改变全球供需平衡中国的原铝产量显著放慢, 甚至有几个月录得负增长我们预计未来电解铝行业的供给侧改革政策将持续, 中国的产能预计将不会增长我们预计铝价将得到中国限产的强有力支撑我们预计铝价的上涨将在 2018 年持续且 2018 年铝均价将在 2,000 美元 / 吨的水平以上我们预计全年铝均价将在 2,150 美元 / 吨左右上调原铝生产成本假设相比其它铝生产商, 中国宏桥曾因其独特的运营模式而在生产成本上拥有巨大的竞争优势中国宏桥巨大的生产成本优势主要源自于高自给率的电力和氧化铝与上游供应商和下游客户地理位置相邻以及先进的生产技术使每吨原铝生产能耗水平较低虽然公司的其它核心竞争优势保持不变, 但由于政府将对自备电厂征收更多税, 电力的生产成本预计将显著上升 2018 年 9 月 17 日, 山东省政府发布了对自备电厂按人民币元 / 千瓦时征税的规定政府为相关公司预留了过渡期, 从 2018 年 7 月 1 日至 2019 年 12 月 31 日过渡期内, 税费为人民币 0.05 元 / 千瓦时新规将极大地提高那些拥有自备电厂的企业的电力成本中国宏桥 85% 以上的电力供应依赖于其自备电厂新规将提高公司的生产成本和降低其盈利能力另外, 煤价的大幅上涨也将严重侵蚀公司的竞争优势然而, 我们相信公司在铝行业内仍拥有巨大的竞争优势下调公司目标价至 5.60 港元, 维持中性评级中国宏桥是一家大型综合电解铝生产商, 在业内享有显著的生产成本优势虽然新规将提高公司的生产成本, 但鉴于其独特的运营模式, 我们相信公司仍然拥有巨大的竞争优势公司有充足的电力和氧化铝供应, 这仍将增强其竞争优势继关停不合规铝产能后, 公司面临的合规风险显著下降我们预计公司年的原铝产量将维持在 600 万吨的水平我们预计公司的产能扩张期将结束, 因此公司的资本开支也预计将从 2018 年起下降且公司的财务状况将显著改善我们维持公司原铝产量假设不变, 我们也维持铝价假设不变, 预计铝价在 2018 年将会继续反弹并保持在 2,000 美元 / 吨的水平以上然而, 由于更高的发电成本, 我们上调了生产成本假设因此, 我们下调了公司的净利润假设, 但随着铝价反弹, 我们相信公司仍将赚取巨额利润尽管如此, 公司仍面临政策不确定性, 主要是其自备电厂补交政府性基金事宜我们下调公司目标价至 5.60 港元, 相当于 5.4 倍 2018 年市盈率, 并维持中性评级 See the last page for disclaimer Page 2 of 5

3 表 -1: 同业比较公司名称股票代码币种收市价市盈率 ( 财年 ) 市净率 ( 财年 ) ROE(%) 17A 18F 19F 20F 17A 18F 19F 20F 18F 国际上市公司 Alcoa Inc AA US USD Norsk Hydro Asa NHY NO NOK Aluar Aluminio ALUA AR ARS n.a n.a. n.a Hindalco Industries Ltd HNDL IN INR National Aluminium Co Ltd NACL IN INR n.a. n.a 简单平均加权平均中国大陆上市公司中国铝业 -A 股 CH CNY 南山铝业 -A 股 CH CNY 神火股份 -A 股 CH CNY 简单平均加权平均香港上市公司中国宏桥 1378 HK HKD 中国铝业 -H 股 2600 HK HKD 俄罗斯铝业 486 HK HKD 简单平均加权平均资料来源 :Bloomberg 国泰君安国际 See the last page for disclaimer Page 3 of 5

4 财务报表和比率损益表 Total Revenue 61,396 93,313 85,373 88,742 91,668 COGS (47,199) (78,429) (71,421) (73,900) (76,539) Gross profit 14,196 14,884 13,953 14,841 15,129 Distribution & Selling expenses (164) (270) (299) (311) (321) Administrative expenses (2,081) (2,062) (2,988) (2,840) (2,750) Operating Profit 11,952 12,552 10,666 11,691 12,058 Other gains and losses 1,159 (1,380) 1,558 2,068 2,198 Finance costs (3,346) (4,080) (3,136) (2,798) (2,309) Profit Before Tax 9,764 7,092 9,088 10,961 11,947 Income Tax (2,949) (1,785) (2,272) (2,740) (2,987) profit After Tax 6,816 5,307 6,816 8,221 8,960 Non-controlling Interest 34 (188) (217) (249) (286) Shareholders' Profit / Loss 6,850 5,119 6,600 7,972 8,674 Basic EPS 现金流量表 Profit before tax 9,764 7,092 9,088 10,961 11,947 Adjust for depre.&amort. 5,605 7,062 7,741 8,249 8,788 Change in WC (7,777) 5,696 (3,482) (2,113) (1,113) Income tax paid (2,949) (1,785) (2,272) (2,740) (2,987) Others 3,294 12,222 (3,690) 3,413 3,072 Cash from Operating Activities 7,937 30,287 7,385 17,770 19,706 Capital expenditure (20,830) (9,753) (7,050) (7,500) (8,000) Others (378) 651 (371) (351) (332) Cash from Investing Activities (21,208) (9,102) (7,421) (7,851) (8,332) 资产负债表 PPE 86,658 83,986 80,161 79,412 78,624 Prepaid lease payments 3,067 3,807 3,236 2,750 2,338 Deferred tax assets 557 1, ,069 1,240 Others 3,460 3,198 4,157 4,272 4,152 Total Non-current Assets 93,742 92,776 88,419 87,503 86,354 Cash & Cash Equivalents 12,842 21,926 13,660 14,199 14,667 Inventories 17,143 15,585 15,367 15,974 16,500 Trade and other receivables 10,085 14,124 14,940 15,530 16,042 Prepayments and other receivables 8,299 12,445 12,806 13,311 13,750 Others 397 1,263 1, Total Current Assets 48,780 65,343 57,847 59,925 61,734 Total Assets 142, , , , ,088 Bank and other loans 14,311 9,529 5,916 6,217 9,601 Short-term bills 11,000 3,000 8,000 8,000 3,000 Trade and Other Payables 20,110 32,404 29,967 29,555 29,920 Others 1,464 8,375 1,222 1,283 1,347 Total Current Liabilities 49,653 55,265 45,104 45,054 43,868 Median Note 39,720 36,272 33,000 30,000 27,000 Bank and other borrowings 4,697 10,509 8,000 5,000 2,000 Others 2,763 2,855 1,119 1,146 1,173 Total Non-current Liabilities 47,180 49,636 42,119 36,146 30,173 Total Liabilities 96, ,902 87,223 81,200 74,041 Total Shareholders' Equity 44,798 51,233 56,900 63,916 71,548 Minority Interest 890 1,984 2,142 2,314 2,499 Total Equity 45,688 53,217 59,043 66,229 74,047 Share issue 0 5, Net cash flow from borrowings 21,758 (10,418) (4,395) (5,699) (7,615) Interest paid (3,346) (4,080) (3,136) (2,798) (2,309) Dividend paid (931) (3,204) (792) (957) (1,041) Others Cash from Financing Activities 17,625 (12,102) (8,231) (9,381) (10,906) Net Changes in Cash 4,354 9,083 (8,266) Cash at Beg of Year 8,489 12,842 21,926 13,660 14,199 Foreign exchange rate changes Cash at End of Year 12,842 21,926 13,660 14,199 14,667 [Table_FinancialRatio] 财务比率 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F Margin: Gross margin Net margin ROE ROA Free CF -12,893 20, ,270 11,706 Net gearing 资料来源 : 公司国泰君安国际 [Table_CompanyRatingDefinition] See the last page for disclaimer Page 4 of 5

5 个股评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级买入收集中性减持卖出相对表现超过 15% 或公司行业基本面良好 5% 至 15% 或公司行业基本面良好 -5% 至 5% 或公司行业基本面中性 -15% 至 -5% 或公司行业基本面不理想小于 -15% 或公司行业基本面不理想行业评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级跑赢大市中性跑输大市相对表现超过 5% 或行业基本面良好 -5% 至 5% 或行业基本面中性小于 -5% 或行业基本面不理想利益披露事项 (1) 分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 (2) 分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益 (3) 除佳兆业集团 (01638 HK) 国泰君安国际控股有限公司(01788 HK) 滨海投资有限公司(02886 HK) 价值中国 A 股 (03095 HK) 未來恒生高股息率 (03110 HK) 及华夏港股通小型股 (03157 HK) 外, 国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值 1% 或以上的财务权益 (4) 国泰君安或其集团公司在现在或过去 12 个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系 (5) 国泰君安或其集团公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动. (6) 受雇于国泰君安或其集团公司或与其有联系的个人没有担任本研究报告所评论的发行人的高级人员免责声明本研究报告内容既不代表国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 国泰君安 ) 的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约国泰君安或其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务 ( 例如 : 配售代理牵头经辨人保荐人包销商或从事自营投资于该股票 ) 国泰君安的销售员, 交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略国泰君安集团的资产管理部和投资业务部可能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策报告中的资料力求准确可靠, 但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某些主观假定和判断而做出预见性陈述, 因此可能具有不确定性投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的, 及当中的风险在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用, 而此等发布, 公布, 可供使用情况或使用会违反适用的法律或规例, 或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定 2018 国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司版权所有, 不得翻印香港中环皇后大道中 181 号新纪元广场低座 27 楼电话 (852) 传真 (852) 网址 : See the last page for disclaimer Page 5 of 5

Company Report: Sinotrans Shipping (00368 HK)

Company Report: Sinotrans Shipping (00368 HK) : China Zhongwang (01333 HK) 中文版 Kevin Guo 郭勇公司报告 : 中国忠旺 (01333HK) Chinese version +86 755 23976671 kevin.guo@gtjas.com Advanced Aluminum Products Manufacturer, Maintain Buy 先进铝材制造商, 维