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帅仰
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1 : Netease (NTES US) 中文版 Ricky Lai 黎柏坚公司报告 : 网易 (NTES US) Chinese version ricky.lai@gtjas.com.hk Rich Game Portfolio, Buy 丰富的游戏组合, 买入 2Q15 results were in-line with expectations, due to rich game portfolio and stronger contribution from e-commerce platform. Revise up FY15-17 online game revenue by 14.2%/29.5%/35.7%, respectively, due to the launch of new PC client game titles such as Overwatch, mobile games and expansion packs to refresh game pipeline. Revise up FY , e-commerce & others revenue by 16.6%/21.1%/24.2%, respectively, thanks to the Company s cross border e-commerce platform supported by related sector policies and consumer preferences. Revise down FY15-17 overall gross profit margin by 5.3 ppt/6.6 ppt/8.6 ppt to 65.8%/64.3%/61.6%, respectively, due to higher contributions from lower margin mobile games and e-commerce business. Maintain the investment rating of Buy and raise the TP from US$16. to US$165.. FY15-17 earnings per ADS are revised up by 1.9%/3.5%/5.3%, respectively, with revisions of revenue and margin forecasts. The new TP represents 22.7x FY15 PER, 17.7x FY16 PER, 15.8x FY17 PER, and 1.6 FY14-17 PEG. We maintain the Company s investment rating of Buy, based on the Company s rich game pipeline and stronger e-commerce business. Rating: Buy Maintained 评级 : 买入 ( 维持 ) 6-18m TP 目标价 : US$165. Revised from 原目标价 : US$16. Share price 股价 : Stock performance 股价表现 % change US$126.4 GTJA Research 国泰君安研究 15 财年第 2 季度业绩符合预期, 是由于丰富的游戏产品组合及电子商务平台更强的贡献 (1) Aug-14 Oct-14 Jan-15 Mar-15 May-15 Aug-15 分别上调财年在线游戏收入预测 14.2%/29.5%/35.7%, 因新客户端游戏的推出如守望先锋手机游戏和扩充版本以更新游戏组合分别上调财年电子邮件电子商务及其他收入预测 16.6%/21.1%/24.2%, 因跨境电商平台受政策的支持和用户的喜好分别下调财年整体毛利率 5.3 个百分点 /6.6 个百分点 /8.6 个百分点至 65.8%/64.3%/61.6%, 因毛利率较低的手机游戏和电商业务较强的贡献维持投资评级为买入及目标价从 16. 美元上调至 165. 美元由于收入预测及毛利率的调整, 分别上调财年每 ADS 盈利预测 1.9%/3.5%/5.3% 新目标价相当于 22.7 倍 15 年市盈率 17.7 倍 16 年市盈率 15.8 倍 17 年市盈率及年 PEG 为 1.6 由于丰富的游戏组合和更强的电商业务, 我们维持公司的投资评级为买入 Change in Share Price 股价变动 NASDAQ COMP Index 1 M 1 个月 Netease 3 M 3 个月 1 Y 1 年 Abs. % 绝对变动 % (11.2) (1.7) 44.9 Rel. % to NASDAQ index 相对纳指变动 % (8.1) (1.7) 31.9 Avg. ADS price(us$) 平均 ADS 股价 ( 美元 ) Source: Bloomberg, Guotai Junan International Year End Turnover Net Profit Earnings per ADS EPS PER BPADR PBR DPS Yield ROE 年结收入股东净利每股 ADS 净利每股净利变动市盈率每 ADR 净资产市净率每股股息股息率净资产收益率 12/31 (RMB m) (RMB m) (RMB) ( %) (x) (RMB) (x) (RMB) (%) (%) 213A 9,771 4, A 12,48 4, F 18,167 5, F 24,148 7, F 28,869 8, Shares in issue (m) 总股数 (m) Major shareholder 大股东 Mr William Lei Ding 44.8% Market cap. (US$ m) 市值 (US$ m) 16,612.1 Free float (%) 自由流通比率 (%) month average vol. 3 个月平均成交股数 ( ) 68. FY15 Net gearing (%) FY15 净负债 / 股东资金 (%) Weeks high/low (US$) 52 周高 / 低 / FY14-17 PEG (x) 1.3 Source: the Company, Guotai Junan International. See the last page for disclaimer Page 1 of 7

2 15 财年第 2 季度业绩回顾 : 15 财年第 2 季度业绩符合预期网易的收入受到游戏用户的稳定增长及丰富的游戏产品组合所带动由于毛利率较低的手游及电商业务的较强贡献, 毛利率同比下跌 8.9 个百分点表 -1: 网易 15 财年第 2 季度损益表分析人民币 ( 百万元 ) 2Q15 2Q14 1Q15 同比环比评论总收入 4,833 2,952 3, % (24.%) - 在线游戏业务 3,85 2,336 3, % (24.7%) 受到丰富游戏组合的支持 - 广告业务 % 17.2% 受到汽车互联网服务和食品饮料行业客户的带动 - 电邮电商及其它 % (49.6%) 跨境电商平台 Kaola.com 的贡献增加销售税项 (265) (184) (225) 44.% (18.2%) 净收入 4,568 2,768 3,66 65.% (24.4%) 毛利润 2,846 2, 2, % (19.6%) 销售及推广费用 (696) (433) (551) 6.7% (21.4%) 销售及推广费用 / 总收入 14.4% 14.7% 14.2% (.3 ppt).2 ppt 一般及行政费用 (22) (98) (171) 16.1% (42.7%) 一般及行政费用 / 总收入 4.2% 3.3% 4.4%.9 ppt (.2 ppt) 研发费用 (497) (292) (452) 7.2% (35.4%) 研发费用 / 总收入 1.3% 9.9% 11.6%.4 ppt (1.4 ppt) 投资收益 (8.%) 233.3% 利息收益 % (12.6%) 汇兑收益 (22) (2) 23 1.% (187.%) 其它 (85.7%) (36.4%) 净利润 1,424 1,22 1, % (4.9%) 每 ADS 盈利 ( 人民币 ) % (5.1%) 毛利率 (%) 58.9% 67.8% 64.1% (8.9 ppt) (5.2 ppt) 因手游及电商业务的较强贡献而下跌净利率 (%) 29.5% 4.7% 32.5% (11.3 ppt) (3.1 ppt) 资料来源 : 公司在线游戏收入受到丰富游戏组合扩充版本和授权游戏的支持受惠于梦幻西游等手游暗黑破坏神 III 魔兽英雄传及风暴英雄等授权游戏以及启示录和镇魔曲等电脑客户端游戏的贡献, 在线游戏收入于 15 财年第 2 季度同比增长 64.8% 网易将通过获得动视暴雪的授权推出新游戏守望先锋包括新大话西游 Online II 和倩女幽魂 II 在内的一系列扩充版本于 15 财年第 2 季度推出以更新现有的游戏组合网易的梦幻西游移动版的同时在线用户于 215 年 5 月创下超过 2 百万的新高, 雄踞免费榜和畅销榜第一名受惠于新游戏及扩充版本的推出, 我们预计网易的在线游戏收入增长将可于 15 财年第 3 季度得到持续我们分别上调财年在线游戏收入预测 14.2%/29.5%/35.7% 分别上调财年电子邮件电子商务及其它收入预测 16.6%/21.1%/24.2% 受其跨境电商平台 Koala.com 的利用率改善所带动,15 财年第 2 季度电子邮件电子商务及其它收入同比增长 123.5% 跨境电商受到退免税和快速通关等政府政策的支持受惠于对产品质量的关注度提升以及对更高生活水平的追求, 我们预计跨境电商平台于 215 年下半年将有更强的增长动能我们分别上调财年电子邮件电子商务及其它收入预测 16.6%/21.1%/24.2% 请见尾页免责声明 Page 2 of 7

3 分别下调财年整体毛利率 5.3 个百分点 /6.6 个百分点 /8.6 个百分点 15 财年第 2 季度在线游戏毛利率为 69.3%, 同比下跌 3.8 个百分点, 是由于手机游戏的较强贡献我们预计网易的财年在线游戏毛利率将进一步下跌至 68.%/66.5%/64.%, 因毛利率较低的手机游戏的较强贡献由于电商平台 Kaola.com 的贡献增加,15 财年第 2 季度电子邮件电子商务及其它业务的毛利率为 4.2%, 同比下跌 31.5 个百分点我们分别下调财年整体毛利率 5.3 个百分点 /6.6 个百分点 /8.6 个百分点至 65.8%/64.3%/61.6% 图 -1: 网易的在线游戏收入及同比增长图 -2: 网易的电子邮件电子商务及其他收入及同比增长 RMB (Million) 3, 2, 14.% 1, 8,39 Online game revenue (LHS) YoY growth (RHS) 5% 45.% 35.% 23,55 4% 3% 14,232 19, % 2% 2.% 9,815 1% RMB (Million) 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 51.6% , e-commerce & others revenue (LHS) YoY growth (RHS) 3, % 2,631 1,949 1, % 35.% 22.% 25% 2% 15% 1% 5% 213A 214A 215F 216F 217F % 213A 214A 215F 216F 217F % 图 -3: 网易的毛利率图 -4: 网易的净利润及同比增长 76% 72% 68% 64% 6% 56% 52% 73.% 72.2% 65.8% 64.3% 61.6% 213A 214A 215F 216F 217F RMB (Million) Net profit (LHS) YoY growth (RHS) 1, 26.8% 23.9% 8, % 8, 7,454 5,877 6, 4,796 4,445 4, 11.4% 2, 7.9% 213A 214A 215F 216F 217F 3% 2% 1% % 利润调整 : 分别上调财年每 ADS 盈利预测 1.9%/3.5%/5.3% 由于在线游戏和电子邮件电子商务及其它收入预测的调整, 分别上调财年总收入预测 12.7%/25.1%/3.2% 由于利润率及收入预测的调整, 分别上调财年每 ADS 盈利预测 1.9%/3.5%/5.3% 请见尾页免责声明 Page 3 of 7

4 图 -5: 网易的历史市盈率图 Aug-12 Feb-13 Aug-13 Feb-14 Aug-14 Feb-15 Aug-15 资料来源 :Bloomberg 表 -2: 财务预测调整人民币 ( 百万元 ) 215F 旧 216F 217F 215F 新 216F 217F 215F 变动 216F 在线游戏收入 12,465 14,833 16,984 14,232 19,213 23, % 29.5% 35.7% 广告业务收入 1,986 2,34 2,63 1,986 2,34 2,63.%.%.% 电邮电商及其它 1,671 2,172 2,585 1,949 2,631 3, % 21.1% 24.2% 总收入 16,122 19,39 22,172 18,167 24,148 28, % 25.1% 3.2% 净利润 5,722 7,143 7,824 5,829 7,393 8, % 3.5% 5.3% 每 ADS 盈利 ( 人民币 ) % 3.5% 5.3% 资料来源 : 国泰君安国际 217F 估值 : 维持投资评级为买入及目标价从 16. 美元上调至 165. 美元基于公司丰富的游戏组合和更强的电商业务, 我们维持公司的投资评级为买入新目标价相当于 22.7 倍 15 年市盈率 17.7 倍 16 年市盈率 15.8 倍 17 年市盈率及年 PEG 为 1.6 请见尾页免责声明 Page 4 of 7

5 表 -3: 同业比较 : 市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) ROE(%) ROA(%) 公司名称股票代码币种股价市值 14F 15F 16F 14F 15F 16F 15F 15F 美国网络游戏公司畅游 CYOU US USD , 美国艺电 EA US USD ,71 n.a 淘米 TAOM US USD n.a n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 动视暴雪 ATVI US USD , 网易 NTES US USD , 简单平均加权平均香港网络游戏公司腾讯 7 HK HKD ,347, 博雅互动 434 HK HKD , 云游控股 484 HK HKD , IGG 799 HK HKD , 网龙 777 HK HKD 2.6 1, 简单平均加权平均广告公司搜狐 SOHU US USD ,926 n.a (7.2) (2.6) 优酷土豆 YOKU US USD ,675 n.a. n.a. n.a (8.8) (8.4) 新浪 SINA US USD , Facebook FB US USD , 奇虎 36 QIHU US USD , 简单平均加权平均电子商务公司阿里巴巴 BABA US USD , 唯品会 VIPS US USD , 当当网 DANG US USD n.a (9.8) 2.2 Ebay EBAY US USD , 京东 JD US USD ,87 n.a. n.a (2.9) (2.1) 亚马逊 MZN US USD ,597 n.a 国美电器 493 HK HKD , 简单平均加权平均搜索引擎公司谷歌 GOOG US USD , 奇虎 36 QIHU USD , 雅虎 YHOO US USD , 百度 BIDU US USD , 简单平均加权平均整体平均整体加权平均资料来源 :Bloomberg 请见尾页免责声明 Page 5 of 7

6 财务报表和比率 : 损益表资产负债表 Year end Dec, RMB m 213A 214A 215F 216F 217F Year end Dec, RMB m 213A 214A 215F 216F 217F Total revenue 9,771 12,48 18,167 24,148 28,869 Cash and equivalents 1,458 2,21 3,969 7,956 9,119 Online games 8,39 9,815 14,232 19,213 23,55 Time deposits 16,625 18,497 19,976 21,574 23,3 Advertising services 1,95 1,552 1,986 2,34 2,63 Prepayments and other current assets 1,144 1,452 1,495 1,54 1,587 , e-commerce and others 368 1,114 1,949 2,631 3,21 Short-term investments 91 2,59 1,791 1,558 1,356 Sales tax (575) (768) (1,117) (1,485) (1,776) Others 2,669 3,74 4,595 5,45 6,378 Net revenue 9,196 11,713 17,5 22,663 27,93 Total current assets 22,798 27,733 31,827 38,34 41,739 Cost of revenue (2,479) (3,262) (5,828) (8,9) (1,393) Property & equipment, net 872 1,281 1,846 2,29 2,597 Gross profit 6,718 8,451 11,222 14,573 16,71 Time deposits S&G expenses (1,94) (1,895) (2,725) (3,586) (4,273) Others G&A expenses (35) (468) (69) (942) (1,155) Total non-current assets 1,749 2,622 3,273 3,729 4,22 R&D expenses (922) (1,323) (1,871) (2,415) (2,844) Operating profit 4,353 4,765 5,935 7,631 8,43 AP Salary and welfare payables Investment income Dividend payables 1,863 Interest income ,4 Deferred revenue 1,481 1,968 2,16 2,244 2,393 Exchange losses (15) (18) (23) (3) (4) Others 2,156 3,843 4,735 5,15 5,318 Other, net Total current liabilities 4,233 6,756 9,727 8,368 8,911 Income before tax 4,976 5,458 6,716 8,518 9,493 Income tax (531) (663) (84) (1,65) (1,187) Other long term payables Net income 4,444 4,757 5,829 7,393 8,239 Total non-current liabilities Non-controlling interest Total liabilities 4,378 6,863 9,85 8,59 9,72 Earnings per ADS (RMB) Additional paid-in capital Statutory reserves 现金流量表 Retained earnings 14,31 18,59 22,424 26,77 31,417 Year end Dec, RMB m 213A 214A 215F 216F 217F Others Net income 4,445 4,796 5,877 7,454 8,36 Total shareholders' equity 2,245 23,53 25,239 33,184 36,748 Adjustments Non-controlling interest (77) (38) Share-based compensation Total equity 2,168 23,492 25,249 33,255 36,887 D&A (1,639) Book per ADS (RMB) Others 17 (85) (121) (139) (163) Change in working capital ,166 Cash flow from operating activities 5,236 5,873 7,22 9,144 8,336 财务比率 Year end Dec 213A 214A 215F 216F 217F CAPEX (219) (537) (623) (74) (796) Profitability Change in short term investments 64 (1341) (126) (186) (977) Gross margin (%) Change in time deposits (3,576) (2,5) (1,362) (372) 1,5 Operating margin (%) Others (2,299) (592) (528) (535) (544) Net margin (%) Cash flow from investing activities (5,453) (4,52) (3,72) (2,697) (1,312) ROE (%) ROA (%) Proceeds from short term bank loans (371) Net gearing (%) Dividends paid to shareholders (815) (1983) (1469) (1863) (277) Others (13) (842) (875) (788) (77) Cash flow from financing activities 87 (778) (1,524) (2,45) (5,854) Effect of exchange rate changes on cash held in foreign currencies (2) (11) (1) (9) (8) Net increase (decrease) in cash and cash equivalents (132) 563 1,947 3,987 1,162 Cash and cash equivalent at the beginning of year 1,591 1,458 2,21 3,969 7,956 Cash and cash equivalent at the end of year 1,458 2,21 3,969 7,956 9,119 请见尾页免责声明 Page 6 of 7

7 个股评级标准参考基准 : 纳斯达克综合指数评级区间 : 6 至 18 个月评级买入收集中性减持卖出相对表现超过 15% 或公司行业基本面良好 5% 至 15% 或公司行业基本面良好 -5% 至 5% 或公司行业基本面中性 -15% 至 -5% 或公司行业基本面不理想小于 -15% 或公司行业基本面不理想行业评级标准参考基准 : 纳斯达克综合指数评级区间 : 6 至 18 个月评级跑赢大市中性跑输大市相对表现超过 5% 或行业基本面良好 -5% 至 5% 或行业基本面中性小于 -5% 或行业基本面不理想利益披露事项 (1) 分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 (2) 分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益 (3) 除星美控股集团有限公司 (198) 中国消防企业集团有限公司(445) 广深铁路股份有限公司-H 股 (525) 中国全通( 控股 ) 有限公司 (633) 国泰君安国际控股有限公司(1788) 及滨海投资有限公司 (2886) 外, 国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值 1% 或以上的财务权益 (4) 国泰君安或其集团公司在现在或过去 12 个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系免责声明本研究报告内容既不代表国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 国泰君安 ) 的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约国泰君安或其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务 ( 例如 : 配售代理牵头经辨人保荐人包销商或从事自营投资于该股票 ) 国泰君安的销售员, 交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略国泰君安集团的资产管理部和投资业务部可能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策报告中的资料力求准确可靠, 但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某些主观假定和判断而做出预见性陈述, 因此可能具有不确定性投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的, 及当中的风险在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用, 而此等发布, 公布, 可供使用情况或使用会违反适用的法律或规例, 或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定 215 国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司版权所有, 不得翻印香港中环皇后大道中 181 号新纪元广场低座 27 楼电话 (852) 传真 (852) 网址 : 请见尾页免责声明 Page 7 of 7

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728 GTJA Research 国泰君安研究 Company Report: Netease (NTES US) 中文版 Ricky Lai 黎柏坚公司报告 : 网易 (NTES US) Chinese version +852 2509 2603 ricky.lai@gtjas.com.hk Better Game Revenue Growth and Operating