Baidu (BIDU US) Internet Sector Equity Research 股票研究 Company Report: Baidu (BIDU US) 中文版 Jason Zhou 周桓葳 (852) 公司报告 : 百度 (BIDU US) Chinese ve

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苑卫
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1 Internet Sector Equity Research 股票研究 : 中文版 Jason Zhou 周桓葳 (852) 公司报告 : 百度 (BIDU US) Chinese version jason.zhou@gtjas.com.hk Strong Revenue Growth Driven By AI, "Accumulate" 公司报告证券研究报告互联网行业 Equity Research Report 人工智能贡献强劲的收入增长, 收集 2Q18 results were better than expectations with non-gaap net profit up 57.1% yoy, driven by news feeds and iqiyi. Gross margin reached 53.8% in 2Q18, up 1.6 ppt yoy thanks to the relatively low traffic acquisition costs. Further net revenue growth is expected thanks to continuing AI related innovation. 2Q18 gross revenue grew 31.8% yoy, compared to 14.3% in 2Q17. Baidu showed sustainable gross revenue growth in recent quarters thanks to AI related search marketing and news feed advertising contributions. 2Q18 non-gaap operating margin remained stable due to relatively high gross margin, which was offset to some extent by high SG&A expense. We forecast FY18-FY20 non-gaap operating margin to be 22.7%/ 20.0%/ 19.2%, respectively, in light of significant growth in SG&A expenses and further increasing investment in both traffic acquisition and content cost. We set the investment rating as "Accumulate" and TP as US$ In view of expected AI-powered monetization capability and increasing contribution by iqiyi, we set FY18-FY20 non-gaap earnings per ADS to be RMB77.11/ RMB85.46/ RMB98.19, respectively. The new TP represents 21.5x FY18 non-gaap PER, 19.4x FY19 non-gaap PER and 16.9x FY20 non-gaap PER. 在信息流与爱奇艺的贡献下,2018 财年第二季度非 GAAP 盈利同比增长 57.1%, 业绩好于预期 2018 财年第二季度毛利率达 53.8%, 同比升 1.6 个百分点, 因相对较低的流量获取成本净收入预计进一步上涨, 得益于对 AI 相关领域的不断创新 2018 财年第二季度的总收入同比上升 31.8%, 而 2017 财年第二季度则为 14.3% 百度在近几个季度以来, 在与 AI 有关的搜索市场与信息流广告的贡献下, 总收入持续走高 2018 财年第二季度非 GAAP 经营利润率保持稳定, 得益于相对较高的毛利率一部分填补了高的营销费用支出我们预计年非 GAAP 营利率将分别为 22.7%/ 20.0%/ 19.2%, 因显著的营销费用增长和不断上升的流量获取投资与内容消费的支出我们设定投资评级为收集及目标价为美元由于预计 AI 相关技术的相关变现能力, 与爱奇艺不断上升的贡献, 我们设定年的非 GAAP 每份 ADS 盈利预测为 77.11/85.46/98.19 元人民币新目标价相当于 21.5 倍 2018 年非 GAAP 市盈率 19.4 倍 2019 年非 GAAP 市盈率及 16.9 倍 2020 年非 GAAP 市盈率 Rating: Accumulate Upgraded 评级 : 收集 ( 上调 ) 6-18m TP 目标价 : US$ Revised from 原目标价 : US$ ADS price ADS 价格 : Stock performance 股价表现 (5.0) (10.0) [Table_PriceChange] Change in ADS Price 股价变动 Abs. % 绝对变动 % % of return Rel. % to NASDAQ Index 相对纳指变动 % Avg. ADS price(us$) 平均股价 ( 美元 ) 1 M 1 个月 Source: Bloomberg, Guotai Junan International. 3 M 3 个月 US$ (15.0) Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 NASDAQ COMP Index Baidu 1 Y 1 年 0.5 (19.0) (7.5) (1.2) (22.4) (30.6) 百度 [Table_ Year End Turnover Net Profit Earnings/ADS Earnings/ADS PER BV/ADS PBR DP ADS Yield ROE 年结收入股东净利每份 ADS 净利每份 ADS 净利变市盈率每份 ADS 市净率每份 ADS 股息率净资产收益率 12/31 (RMB m) (RMB m) (RMB) ( %) (x) (RMB) (x) (RMB) (%) (%) 2016A 70,549 11, (39.4) A 84,809 18, F 103,382 22, F 126,849 25, F 150,951 29, [Table_BaseData] ADS in issue (m) 总 ADS 数 (m) Major shareholder 大股东 Robin Li 16.1% Market cap. (US$ m) 市值 (US$ m) 76,147.9 Free float (%) 自由流通比率 (%) month average vol. 3 个月平均成交股数 ( 000) 3,383.9 FY18 Net gearing (%) FY18 净负债 / 股东资金 (%) Weeks high/low (US$) 52 周高 / 低 (US$) / Source: the Company, Guotai Junan International. See the last page for disclaimer Page 1 of 7

2 2018 财年第二季度业绩回顾在信息流及爱奇艺的推动下, 百度 ( 公司 )2018 财年第二季度业绩好于预期在信息流广告, 搜索市场业务与 AI 相关技术的变现能力的带动下,2018 财年第二季度净收入总额同比增长 31.8% 爱奇艺会员的强劲增长也贡献了增长动力 2018 财年第二季度毛利率达到 53.8%, 同比升 1.6 个百分点, 原因为流量获取成本较低虽然销售管理费用同比增长 53.5%, 但由于毛利率相对较高, 非 GAAP 经营利润率在第二季度稳定在 25.2%, 相较于 2017 年第二季度的 25.4% 百度正更多地侧重公司在 AI 方面的竞争力, 进一步剥离非核心业务分部, 例如其金融服务业务度小满于 2018 年 4 月被分拆出来, 并预计将于 2018 年下半年完成交易随着在人工智能技术方面更深入的投入, 广告有效性将得到增强, 我们预计线上营销收入将在接下来几个季度维持增长势头在百度 AI 开发者大会上, 百度推出的智能小程序预计将扩大其长尾内容覆盖并带来更好的转化率此外, 人工智能计划方面,DuerOS 及阿波罗的开发正持续获得进展 DuerOS 通过与洲际酒店集团 (IHG) 合作进入酒店业中国首款搭载阿波罗技术的全自动驾驶 L4 小型巴士于 2018 年 7 月 4 日推出, 并实现 100 辆的量产百度人工智能计划依然处在十分早期的阶段, 在接下来的几个季度不会贡献大量的收入 ; 我们认为人工智能计划为未来的盈利打下了坚实的基础百度还宣布了公司 2018 财年第三季度净收入指引区间为人民币亿元 - 人民币亿元, 分别相当于 23%-30% 的同比增幅, 好于预期剔除业务出售 ( 如度小满 ), 指引则相当于 26%-33% 的同比增幅百度预计在人工智能技术的支持下,2018 财年营销收入增长将加快表 -1: 百度损益表分析人民币 ( 百万元 ) 2Q18 2Q17 同比 1H18 1H17 同比评论总收入净额 25,972 19, % 46,879 35, % 1) 在人工智能技术的引入带动搜索市场及信息流增长 2) 由于爱奇艺会员强劲增长毛利 13,960 10, % 24,964 17, % 销售管理费 (4,505) (2,934) 53.5% (7,647) (5,751) 33.0% 由于渠道及营销推广增多研发费用 (4,033) (3,148) 28.1% (7,327) (5,983) 22.5% 由于人工相关成本增长经营利润 5,422 4, % 9,990 6, % 非 GAAP 经营利润 6,539 5, % 11,885 7, % 其他收入 (12.5%) 2, % 净利 5,070 4, % 10,618 6, % 非 GAAP 净利 7,433 4, % 12,018 7, % 每 ADS 盈利 ( 人民币 ) % % 毛利率 53.8% 52.2% 1.6ppt 53.3% 50.4% 2.9ppt 非 GAAP 经营利润率 25.2% 25.4% -0.2ppt 25.4% 21.4% 4.0ppt 非 GAAP 净利率 28.6% 24.0% 4.6ppt 25.6% 20.0% 5.6ppt 请见尾页免责声明 Page 2 of 7

3 2018 财年第二季度总收入进一步改善凭借人工智能技术产品, 特别是动态广告及信息流,2018 年第二季度总收入同比增长 31.8%, 对比 2018 年第一季度的 31.2% 以及 2017 年第二季度的 14.3% 线上营销在近几个季度呈现持续的收入增长改善,2018 年第二季度线上营销客户达到 511,000, 同比升 8.7% 2018 年第二季度每线上营销客户的收入为人民币 41,200 元, 同比上涨 9.9% 通过 AI 筛选系统, 用户可以轻松获得最为相关的信息, 避免无关的广告这使百度应用能够继续强劲增长,2018 年 6 月日活用户为 1.48 亿, 同比上升 17% 百度应用的总用户时长( 包括视频采购 ) 在 7 月约同比增长 30.0% 为了扩大百度的生态系统, 公司已宣布将推出百度小程序并计划在 2018 年 12 月开源我们认为百度小程序开源将为广告商提供另一个平台, 这也成为百度又一变现途径随着内容质量进一步改善及更深层的技术创新, 我们预计百度净收入将继续其增长势头, 在财年达到 21.9%/ 22.7%/ 19.0% 图 -1: 百度季度总收入及同比增长图 -2: 百度收入预测及同比增长 RMB (Million) Gross revenue (LHS) YoY (RHS) RMB (Million) Revenues YoY (RHS) 30,000 25,000 20, % 29.3% 20,874 23,489 23, % 22, % 27, % 30.0% 25.0% 20.0% 160, , , , % 84, % 103,382* 22.7% 126,849* 150,951* 19.0% 25.0% 20.0% 15.0% 15,000 10,000 5, % 15.0% 10.0% 5.0% 80,000 60,000 40,000 20,000 70, % 10.0% 5.0% 0 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 0.0% 0 FY16A FY17A FY18F FY19F FY20F 0.0% 注 *: 财年数据依据净收入预计图 -3: 百度季度线上营销客户及同比增长图 -4: 百度每线上营销客户季度收入及同比增长 Thousand Active online marketing customers (LHS) YOY(RHS) Thousand ARPU: Average revenue per customer (LHS) YOY(RHS) % 60 40% % 1.8% % % 10% 0% -10% % 30.7% % % 41 30% 20% % -20% 9.9% 10% 420 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18-30% 0 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 0% 百度宣布股份回购计划, 据计划公司或将自 2018 年 7 月起在未来 12 个月回购 10 亿美元的公司股份回购额约占其总市值的 1.3% 公司将定期修订该回购计划, 并可能依据市场情况调整回购条款以及规模虽然回购仅占公司总市值一小部分, 但我们认为该公告展现了管理层对其人工智能战略及增长前景的信心请见尾页免责声明 Page 3 of 7

4 财年非 GAAP 经营利润率预计分别为 22.7%/ 20.0%/ 19.2% 2018 财年第二季度毛利率为 53.8%, 相较于 2018 年第一季度的 52.6% 与 2017 年第二季度的 52.2% 毛利率改善因流量获取成本相对较低 2018 财年第二季度流量获取成本占收入的比例为 10.4%, 同比下降 2.2 个百分点 2018 财年第二季度内容成本占收入比例增至 20.1%, 而 2017 财年第二季度为 15.8% 公司预计将在今年剩下的时间内扩大流量获取及内容获取的投资但销售管理费用预计也将增长, 以此获得良好的投资回报率因此, 我们预计财年毛利率预计分别为 51.9%/ 49.4%/ 48.1% 财年非 GAAP 经营利润率预计分别为 22.7%/ 20.0%/ 19.2% 图 -5: 百度经营成本分析图 -6: 百度毛利率及非 GAAP 经营利润率 23% 21% 19% 21.4% 17.0% 17.8% 17.5% 60% 50% 50.0% 49.2% 51.9% 49.4% 48.1% 17% 15.5% 40% 15% 13% 11% 14.4% 15.2% 15.5% 15.5% 15.5% 30% 20% 16.7% 22.3% 22.7% 20.0% 19.2% 9% 7% 10% 5% FY16A FY17A FY18F FY19F FY20F 0% FY16A FY17A FY18F FY19F FY20F SG&A expenses / revenue R&D costs / revenue Gross profit margin Non-GAAP operating profit margin 盈利预测财年每 ADS 盈利预计分别增长 20.2%/ 10.8%/ 14.9% 在人工智能技术的助力下, 百度预计将进一步受益于内容质量增强, 由此能够吸引更多的广告用户并加快百度的线上收入增长除广告收入, 爱奇艺会员费的增长将成为百度净收入提升的另一个强劲推动力凭借来自爱奇艺人工智能技术加信息流贡献的强劲收入增长, 我们预计年的非 GAAP 每 ADS 盈利为人民币元 / 人民币亿元 / 人民币亿元百度正拆分其副业以专注核心营销业务, 刺激搜索市场及信息流广告的发展估值我们的投资评级为收集, 目标价为美元在人工智能技术的助力及爱奇艺强劲增长的推动下, 百度的总收入增长已进一步强化新目标价相当于 21.5 倍的 2018 财年非 GAAP 市盈率,19.4 倍的 2019 财年非 GAAP 市盈率及 16.9 倍的 2020 财年非 GAAP 市盈率请见尾页免责声明 Page 4 of 7

5 表 -2: 同业比较市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 市销率市盈增长率市值公司名称股票代码货币股价 18F 19F 20F 18F 19F 20F 18F 18F-20F 当地货币 ( 百万 ) 美国网络游戏公司畅游 CYOU US USD 美国艺电 EA US USD ,444 动视暴雪 ATVI US USD ,389 网易 NTES US USD ,161 简单平均加权平均香港网络游戏公司腾讯 HK HKD ,936,802 博雅互动 HK HKD n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 1,379 IGG HK HKD ,457 网龙 HK HKD n.a ,105 简单平均加权平均广告公司搜狐网 SOHU US USD (3.2) (7.2) (6.1) 微博 WB US USD ,469 易车网 BITA US USD ,545 猎豹移动 CMCM US USD , 同城 WUBA US USD ,056 搜房网 SFUN US USD n.a ,135 凤凰新媒体 FENG US USD 新浪 SINA US USD ,671 Facebook FB US USD ,729 简单平均加权平均电商公司阿里巴巴 BABA US USD ,534 唯品会 VIPS US USD ,004 EBay EBAY US USD ,902 京东 JD US USD ,630 亚马逊 MZN US USD ,605 简单平均加权平均搜索引擎公司搜狗 SOGO US USD ,991 谷歌 GOOGL US USD ,778 百度 BIDU US USD ,565 简单平均加权平均整体平均整体加权平均资料来源 :Bloomberg 请见尾页免责声明 Page 5 of 7

6 财务报表及比率损益表 [Table_BalanceSheet] 资产负债表 Year end 31 Dec (RMB m) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F Online marketing services 64,525 73,146 83, , ,761 Other services 6,024 11,663 19,917 25,370 30,190 Total Revenue 70,549 84, , , ,951 Cost of revenue (35,279) (43,062) (49,753) (64,233) (78,312) Gross profit 35,270 41,747 53,628 62,616 72,639 SG&A (15,071) (13,128) (17,535) (21,564) (24,907) R&D (10,151) (12,928) (16,016) (19,618) (23,341) Operating profit 10,049 15,691 20,077 21,434 24,391 Interest income, net 1,184 1,539 1,894 2,320 2,857 FX loss, net 508 (482) (521) (562) (607) Other income, net 3,793 4,598 5,605 6,877 8,184 Loss from investment (1,026) (63) (66) (68) (71) Year end 31 Dec (RMB m) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F Fixed assets, net 11,294 12,475 13,891 15,720 17,848 Intangible assets, net 3,872 5,467 6,834 8,868 11,382 Investments, net 45,690 56,283 67,540 81,048 97,257 Deferred tax assets, net 1,100 1,532 1,964 2,537 3,019 Other non-current assets 20,281 24,802 27,519 30,739 34,025 Total Non-current Assets 82, , , , ,531 Short-term investments 71,196 89, , , ,088 AR 4,109 4,571 5,572 6,837 8,136 Prepaid expenses 3,345 3,425 4,175 5,123 6,096 Cash & Cash Equivalents 10,898 11,084 16,257 19,130 20,410 Others 10,212 42,708 48,625 56,252 64,108 Total Current Assets 99, , , , ,839 Profit Before Tax 14,509 21,283 26,989 30,001 34,753 Income Tax (2,914) (2,995) (4,048) (4,500) (5,213) Profit After Tax 11,596 18,288 22,941 25,501 29,540 Non-controlling Interest Shareholders' Profit / Loss 11,632 18,301 22,957 25,519 29,561 Basic EPADS Total Assets 181, , , , ,369 Accrued expenses & other liabilities 28,655 66,009 74,974 84,332 88,592 Customers' advances & deposits 6,032 6,785 8,271 10,148 12,077 Short-term loans payable 4,583 1,254 3,584 4,398 5,233 Others 6,832 8,009 9,285 11,822 14,314 Total Current Liabilities 46,102 82,057 96, , ,215 现金流量表 Year end 31 Dec (RMB m) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F Profit After Tax 11,596 18,288 22,941 25,501 29,540 D&A 3,368 3,775 3,723 4,484 5,390 Deferred income tax, net (14) (756) (1,964) (2,537) (3,019) Share-based compensation 1,760 3,244 3,351 3,921 4,525 Gain on investments (4,971) (3,244) (5,605) (6,877) (8,184) Changes of working capital 5,638 5,812 2,396 2,546 (2,736) Others 4,882 5,761 12,986 15,844 19,113 Cash from Operating Activities 22,258 32,880 37,827 42,882 44,629 Investing activities CAPEX (4,189) (4,779) (5,169) (6,342) (7,548) Changes of held-to-maturities investments (1,491) (6,570) (8,009) (9,827) (11,694) Changes of short-term investments (8,522) (11,111) (12,778) (14,694) (16,898) Changes of other investments (4,005) (12,499) (15,236) (18,695) (22,247) Changes of micro loans (4,365) (23,522) 9,235 16,170 25,000 Others (13,340) (18,454) (10,912) (18,816) (26,986) Cash from Investing Activities (35,911) (76,935) (42,869) (52,205) (60,372) Financing activities Changes of loans 6,903 6,820 1,479 1,768 2,033 Issuance of subsidiaries shares 661 4,046 4,932 6,052 7,201 Change of sale of financial products 6,759 18, Issuance of convertible notes 0 8, Others 124 7,026 5,715 5,714 8,726 Cash from Financing Activities 14,446 44,557 12,126 13,533 17,960 Change in long term notes 27,648 29,111 33,635 43,423 52,941 Others 15,996 21,210 27,576 34,441 45,220 Total Non-current Liabilities 43,644 50,321 61,210 77,865 98,161 Total Liabilities 89, , , , ,376 Share capital 6,540 13,018 13,907 14,857 15,873 Reserves 85, , , , ,310 Total Shareholders' Equity 92, , , , ,183 Minority Interest (23) 4,004 4,831 5,749 6,810 Total Equity 92, , , , ,993 [Table_FinancialRatio] 财务比率 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F Gross margin (%) Operating margin (%) Net margin (%) ROE (%) ROA (%) Net gearing (%) Debt/equity ratio (%) Net Changes in Cash ,084 4,210 2,217 Cash at Beg of Year 9,960 10,898 11,084 16,257 19,130 FX change 144 (316) (1,911) (1,338) (936) Cash at End of Year 10,898 11,084 16,257 19,130 20,410 请见尾页免责声明 Page 6 of 7

7 个股评级标准参考基准 : 纳斯达克综合指数评级区间 : 6 至 18 个月评级买入收集中性减持卖出相对表现超过 15% 或公司行业基本面良好 5% 至 15% 或公司行业基本面良好 -5% 至 5% 或公司行业基本面中性 -15% 至 -5% 或公司行业基本面不理想小于 -15% 或公司行业基本面不理想行业评级标准参考基准 : 纳斯达克综合指数评级区间 : 6 至 18 个月评级跑赢大市中性跑输大市相对表现超过 5% 或行业基本面良好 -5% 至 5% 或行业基本面中性小于 -5% 或行业基本面不理想利益披露事项 (1) 分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 (2) 分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益 (3) 除国泰君安国际控股有限公司 (01788 HK) 滨海投资有限公司(02886 HK) 佳兆业集团(01638 HK) 正荣地产(06158 HK) 价值中国 A 股 (03095 HK) 广发明晟 A 国 -R (CNY)(83156 HK) 广发明晟 A 国 (03156 HK) 华夏港股通小型股(03157 HK) 及未来沪深三百 -R (CNY)(83127HK), 国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值 1% 或以上的财务权益 (4) 国泰君安或其集团公司在现在或过去 12 个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系 (5) 国泰君安或其集团公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动. (6) 受雇于国泰君安或其集团公司或与其有联系的个人没有担任本研究报告所评论的发行人的高级人员免责声明本研究报告内容既不代表国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 国泰君安 ) 的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约国泰君安或其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务 ( 例如 : 配售代理牵头经辨人保荐人包销商或从事自营投资于该股票 ) 国泰君安的销售员, 交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略国泰君安集团的资产管理部和投资业务部可能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策报告中的资料力求准确可靠, 但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某些主观假定和判断而做出预见性陈述, 因此可能具有不确定性投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的, 及当中的风险在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用, 而此等发布, 公布, 可供使用情况或使用会违反适用的法律或规例, 或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定 2018 国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司版权所有, 不得翻印香港中环皇后大道中 181 号新纪元广场低座 27 楼电话 (852) 传真 (852) 网址 : 请见尾页免责声明 Page 7 of 7