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1 每 日 焦 点 中 银 国 际 证 券 研 究 报 告 指 表 现 收 盘 一 日 今 年 % 以 来 % 恒 生 指 22, 恒 生 中 国 企 业 指 9, (2.5) 恒 生 香 港 中 资 企 业 指 3, (4.8) 摩 根 士 丹 利 资 本 国 际 香 港 指 12, 摩 根 士 丹 利 资 本 国 际 中 国 指 沪 深 300 指 3,233 (0.3) (13.3) 台 湾 证 交 所 指 9,132 (0.7) 9.5 孟 买 SENSEX 指 27,775 (1.1) 6.3 日 经 225 指 16,735 (0.2) (12.1) 韩 国 综 合 股 价 指 2, 澳 大 利 亚 ASX 200 指 5, 道 琼 斯 工 业 平 均 指 18, 标 普 500 指 2, 金 融 时 报 100 指 6, 商 品 价 格 表 现 收 盘 一 日 今 年 % 以 来 % 布 兰 特 原 油 ( 美 元 / 桶 ) 黄 金 ( 美 元 / 盎 司 ) 1, 铜 ( 美 元 / 吨 ) 4, 铝 ( 美 元 / 吨 ) 1, 镍 ( 美 元 / 吨 ) 10,691 (1.2) 21.8 铁 矿 石 指 ( 美 元 ) 59.4 (2.0) 36.2 中 国 国 内 钢 筋 25 2,606 (0.2) 30.2 中 国 国 内 高 速 线 材 2,586 (0.7) 28.4 中 国 国 内 热 轧 钢 2,735 (0.5) 37.2 中 国 国 内 冷 轧 钢 3, 波 罗 的 海 干 散 货 运 价 指 璞 玉 共 精 金 ( 港 股 美 股 ) 精 金 2016 年 8 月 12 日 腾 讯 控 股 买 入...3 (0700.HK/ 港 币 ; 目 标 价 格 : 港 币 ) 刘 志 成, CFA 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S 调 整 目 标 价 格 受 到 近 期 移 动 游 戏 业 务 稳 健 表 现 的 拉 动, 我 们 预 计 16 年 2 季 度 腾 讯 的 收 入 净 同 比 增 长 42.4% 环 比 增 长 4.3% 至 334 亿 人 民 币, 基 本 符 合 市 场 预 期 我 们 预 测 2 季 度 非 公 认 会 计 准 则 下 净 利 润 为 102 亿 人 民 币 鉴 于 产 品 多 元, 我 们 预 计 腾 讯 移 动 游 戏 业 务 的 较 快 增 长 将 至 少 持 续 到 17 年 底 同 时, 我 们 认 为 公 司 将 稳 步 扩 大 效 果 广 告 库 存, 推 动 广 告 收 入 的 长 期 增 长 我 们 对 腾 讯 维 持 买 入 评 级, 将 目 标 价 上 调 至 港 币 中 国 移 动 买 入...14 (0941.HK/ 港 币 96.70; 目 标 价 格 : 港 币 ) 刘 志 成, CFA 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S 调 整 目 标 价 格 中 国 移 动 16 年 上 半 年 业 绩 超 出 市 场 预 期, 主 要 是 得 益 于 16 年 2 季 度 服 务 收 入 强 劲 增 长 8.8% 由 于 4G 渗 透 率 为 51% 4G DOU( 平 均 每 月 每 户 据 流 量 ) 比 混 合 平 均 值 高 出 58%, 我 们 认 为 实 现 移 动 据 驱 动 型 增 长 还 有 很 长 的 路 要 走 更 谨 慎 的 资 本 支 出 控 制 和 派 息 率 的 上 升 可 能 会 进 一 步 提 升 股 东 价 值 并 引 发 市 场 重 估 重 申 买 入 评 级, 将 目 标 价 由 港 币 下 调 至 港 币 网 易 买 入...16 (NTES.US/ 美 元 ; 目 标 价 格 : 美 元 ) 刘 志 成, CFA 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S 调 整 目 标 价 格 网 易 于 16 年 2 季 度 在 国 内 成 功 推 出 了 另 一 款 排 名 前 十 的 手 游 倩 女 幽 魂 PC 端 游 戏 方 面,5 月 份 正 式 发 布 的 守 望 先 锋 取 得 了 破 记 录 的 销 量 同 时, 严 选 和 考 拉 本 季 度 用 户 量 和 成 交 金 额 均 持 续 提 升 我 们 预 测 16 年 2 季 度 净 销 售 收 入 将 达 到 84 亿 人 民 币 ( 环 比 和 同 比 分 别 增 长 6.5% 和 84.6%), 比 市 场 一 致 预 期 高 出 1% 我 们 预 计 16 年 2 季 度 非 一 般 公 认 会 计 准 则 下 净 利 润 为 23 亿 人 民 币 ( 同 比 增 长 47.2%) 重 申 买 入 评 级, 目 标 价 上 调 至 美 元 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 璞 玉 李 宁 买 入...18 (2331.HK/ 港 币 4.13; 目 标 价 格 : 港 币 6.00) 刘 志 成, CFA 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S 最 新 信 息 李 宁 16 年 上 半 年 业 绩 坚 挺, 实 现 利 润 1.13 亿 人 民 币 (15 年 上 半 年 亏 损 2,900 万 人 民 币 ), 主 要 是 得 益 于 销 售 收 入 和 毛 利 率 的 上 升 由 于 售 罄 率 强 劲,16 年 上 半 年 末 库 存 销 售 比 由 2015 年 底 的 7.1 个 月 下 降 至 6.8 个 月,16 年 2 季 度 同 店 销 售 增 长 达 也 到 高 单 位 我 们 预 测 7-8 月 增 长 势 头 将 延 续 鉴 于 高 单 位 的 批 发 增 长 2017 年 10-15% 的 补 充 订 单 增 长 以 及 电 商 业 务 的 发 展, 我 们 认 为 2017 年 营 收 达 到 双 位 增 长 的 预 测 是 可 以 实 现 的 维 持 买 入 评 级 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司

2 龙 源 电 力 :16 年 上 半 年 业 绩 会 纪 要 (0916.HK/ 港 币 6.69, 买 入 ) 刘 志 成, CFA 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S 消 息 快 报 龙 源 电 力 周 二 披 露 了 中 期 业 绩, 并 于 周 三 召 开 了 中 期 业 绩 发 布 会 公 司 维 持 2016 年 风 电 新 增 装 机 吉 瓦 的 预 测, 预 计 2017 年 将 保 持 相 同 增 速 如 果 保 障 利 用 小 时 政 策 能 够 得 到 一 定 程 度 的 执 行, 那 么 公 司 对 2016 年 达 到 1,900 小 时 的 利 用 小 时 充 满 信 心 如 果 公 司 的 现 金 流 较 好, 管 理 层 表 示 将 提 高 派 息 我 们 对 该 股 维 持 买 入 评 级, 预 计 在 政 策 支 持 和 特 高 压 线 路 投 产 的 利 好 下, 利 用 小 时 将 持 续 提 高 我 们 的 目 标 价 8.25 港 币 对 应 17 倍 2016 年 和 11 倍 2017 年 预 期 市 盈 率 华 能 新 能 源 : 七 月 利 用 小 时 强 劲 反 弹 (0958.HK/ 港 币 2.63, 买 入 ) 刘 志 成, CFA 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S 消 息 快 报 华 能 新 能 源 7 月 的 发 电 量 同 比 增 长 48% 至 1,268 吉 瓦 时, 主 要 得 益 于 风 电 发 电 量 同 比 大 幅 增 长 51% 及 光 伏 发 电 量 同 比 增 长 15% 7 月 风 电 利 用 小 时 同 比 大 幅 反 弹 29% 至 118 小 时, 年 初 至 今 的 利 用 小 时 的 增 长 从 上 半 年 的 0.9% 上 升 至 1-7 月 的 3.2% 我 们 认 为 经 营 据 向 好 是 因 为 :1) 北 方 地 区 限 电 率 改 善 ;2) 去 年 7 月 基 较 低 我 们 对 该 股 维 持 买 入 评 级, 预 计 下 半 年 起 盈 利 将 同 比 增 长 28%, 在 特 高 压 输 送 通 道 及 政 策 支 持 下, 年 年 均 复 合 增 长 率 有 望 达 到 22% 2016 年 8 月 12 日 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 璞 玉 共 精 金 2

3 证 券 研 究 报 告 调 整 目 标 价 格 20% 买 入 目 标 价 格 : 港 币 HK 股 价 : 港 币 目 标 价 格 基 础 : 分 类 加 总 板 块 评 级 : 增 持 本 报 告 要 点 预 计 2 季 度 业 绩 稳 健 ; 泛 娱 乐 领 跑 者 主 要 催 化 剂 / 事 件 原 目 标 价 格 : 港 币 重 大 并 购 交 易 ; 广 告 业 务 实 现 收 入 速 度 超 过 预 期 股 价 表 现 (%) 今 年 至 今 1 个 月 3 个 月 12 个 月 绝 对 相 对 恒 生 中 国 企 业 指 26.5 (0.2) 发 行 股 ( 百 万 ) 9,371 流 通 股 (%) 57 流 通 股 市 值 ( 港 币 百 万 ) 1,711,153 3 个 月 日 均 交 易 额 ( 港 币 百 万 ) 2,879 净 负 债 比 率 (%) (2016E) 净 现 金 主 要 股 东 (%) MIH TC Holdings 34 资 料 来 源 : 公 司 据, 彭 博 及 中 银 国 际 研 究 以 2016 年 8 月 4 日 收 市 价 为 标 准 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 科 技 : 互 联 网 刘 志 成, CFA (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S 本 研 究 报 告 是 Tencent Holdings -- Expecting solid 2Q16 results 的 中 文 译 本, 英 文 原 稿 已 于 2016 年 8 月 5 日 出 版 腾 讯 控 股 2016 年 8 月 12 日 预 计 16 年 2 季 度 业 绩 稳 健 受 到 近 期 移 动 游 戏 业 务 稳 健 表 现 的 拉 动, 我 们 预 计 16 年 2 季 度 腾 讯 的 收 入 净 同 比 增 长 42.4% 环 比 增 长 4.3% 至 334 亿 人 民 币, 基 本 符 合 市 场 预 期 我 们 预 测 2 季 度 非 公 认 会 计 准 则 下 净 利 润 为 102 亿 人 民 币 鉴 于 产 品 多 元, 我 们 预 计 腾 讯 移 动 游 戏 业 务 的 较 快 增 长 将 至 少 持 续 到 17 年 底 同 时, 我 们 认 为 公 司 将 稳 步 扩 大 效 果 广 告 库 存, 推 动 广 告 收 入 的 长 期 增 长 我 们 对 腾 讯 维 持 买 入 评 级, 将 目 标 价 上 调 至 港 币 支 撑 评 级 的 要 点 预 计 16 年 2 季 度 业 绩 稳 健 :2 季 度, 腾 讯 的 多 款 移 动 游 戏 继 续 领 跑 中 国 ios 收 入 榜 我 们 预 测 2 季 度 移 动 游 戏 收 入 将 同 比 增 长 94% 至 87.5 亿 人 民 币 随 着 货 币 化 率 的 逐 步 提 升, 我 们 预 计 2 季 度 公 司 的 效 果 广 告 收 入 将 达 到 35 亿 人 民 币, 广 告 总 收 入 将 同 比 增 长 47.1% 至 60 亿 人 民 币 由 于 收 入 组 合 调 整, 利 润 率 将 继 续 小 幅 下 滑 公 司 将 在 香 港 时 间 8 月 17 日 晚 披 露 2 季 度 业 绩 领 跑 泛 娱 乐 行 业 : 我 们 认 为 公 司 多 元 化 的 产 品 储 备 将 持 续 到 2017 年, 将 支 撑 移 动 游 戏 组 合 的 快 速 发 展 我 们 预 测 17 年 移 动 游 戏 收 入 增 速 将 保 持 在 40% 近 期 公 布 的 QQ 音 乐 与 中 国 音 乐 集 团 (CMC) 合 并 也 将 为 腾 讯 的 泛 娱 乐 生 态 带 来 长 期 价 值 而 且, 我 们 预 测 其 广 告 业 务 中 期 内 将 保 持 稳 健 增 长, 同 时 互 联 网 金 融 和 企 业 云 业 务 也 将 迎 来 长 期 的 发 展 机 遇 影 响 评 级 的 主 要 风 险 PC 游 戏 收 入 增 长 放 缓 超 预 期 ; 效 果 广 告 业 务 遭 遇 政 策 风 险 ; 内 容 成 本 和 营 销 费 用 高 于 预 期 ; 人 民 币 汇 兑 风 险 估 值 我 们 将 年 收 入 预 测 分 别 上 调 3.6% 5.0% 5.4% 至 1,400 亿 人 民 币 1,810 亿 人 民 币 2,250 亿 人 民 币, 以 反 映 我 们 上 调 腾 讯 的 移 动 游 戏 收 入 预 测 同 时, 我 们 还 将 年 非 公 认 会 计 准 则 下 净 利 润 预 测 上 调 2.4% 3.5% 3.5% 至 427 亿 人 民 币 560 亿 人 民 币 712 亿 人 民 币 我 们 对 该 股 维 持 买 入 评 级, 基 于 分 部 加 总 法, 将 目 标 价 上 调 为 港 币 我 们 的 目 标 价 分 别 对 应 42.0 倍 33.6 倍 26.9 倍 的 年 非 公 认 会 计 准 则 下 市 盈 率 投 资 摘 要 年 结 日 : 12 月 31 日 E 2017E 2018E 销 售 收 入 ( 人 民 币 百 万 ) 78, , , , ,248 变 动 (%) 经 调 整 净 利 润 ( 人 民 币 百 万 ) 24,421 32,410 42,712 55,987 71,152 经 调 整 全 面 摊 薄 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 变 动 (%) 经 调 整 市 场 预 期 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 经 调 整 先 前 预 测 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 调 整 幅 度 (%) 全 面 摊 薄 市 盈 率 ( 倍 ) 每 股 现 金 流 量 ( 人 民 币 ) 价 格 / 每 股 现 金 流 量 ( 倍 ) 企 业 价 值 / 息 税 折 旧 前 利 润 ( 倍 ) 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 股 息 率 (%) 资 料 来 源 : 公 司 据 及 中 银 国 际 研 究 预 测 中 银 国 际 研 究 可 在 中 银 国 际 研 究 网 站 ( 上 获 取

4 移 动 游 戏 业 务 的 领 先 优 势 进 一 步 扩 大 根 据 中 国 音 协 游 戏 工 委 国 际 据 公 司 和 CNG 中 心 游 戏 研 究 院 联 合 发 布 的 2016 年 上 半 年 中 国 游 戏 产 业 报 告, 上 半 年 我 国 移 动 游 戏 市 场 保 持 快 速 增 长, 收 入 同 比 增 长 79.1% 至 亿 人 民 币, 远 远 高 于 市 场 预 期 我 们 预 计 16 年 移 动 游 戏 市 场 的 规 模 将 超 过 800 亿 人 民 币 业 绩 稳 健 腾 讯 依 靠 其 高 货 币 化 率 继 续 保 持 在 多 个 游 戏 类 型 中 的 领 先 地 位, 包 括 角 色 扮 演 多 人 在 线 竞 技 游 戏 射 击 游 戏 和 塔 防 游 戏 2 季 度, 公 司 加 快 推 出 新 游 戏, 并 推 出 了 几 款 大 型 手 游 与 此 同 时, 公 司 多 款 市 场 领 先 的 手 游 在 上 个 季 度 继 续 里 程 碑 式 的 优 异 表 现 TalkingData 的 据 显 示, 今 年 6 月, 国 内 十 大 用 户 覆 盖 率 最 高 的 手 游 中 有 六 款 都 是 由 腾 讯 推 出 的 收 入 方 面, 根 据 App Annie 的 研 究,5 6 月 最 高 的 十 款 ios 游 戏 中 有 分 别 有 六 款 和 五 款 都 来 自 腾 讯 图 表 1. 中 国 ios 收 入 榜 Top10 (2016 年 5 月 ) 排 名 手 游 公 司 类 型 1 梦 幻 西 游 网 易 (NTES US) MMORPG 2 问 道 G-bits MMORPG 3 王 者 荣 耀 腾 讯 MOBA 4 大 话 西 游 网 易 MMORPG 5 征 途 腾 讯 MMORPG 6 火 隐 忍 者 腾 讯 ARPG 7 皇 室 战 争 Supercell Card & Strategy 8 热 血 传 奇 腾 讯 MMORPG 9 穿 越 火 线 腾 讯 FPS 10 全 民 飞 机 大 战 腾 讯 Shooting Game 资 料 来 源 : App Annie 图 表 2. 中 国 ios 收 入 榜 Top10 (2016 年 6 月 ) 排 名 手 游 公 司 类 型 1 梦 幻 西 游 网 易 (NTES US) MMORPG 2 剑 侠 情 缘 腾 讯 MMORPG 3 王 者 荣 耀 腾 讯 MOBA 4 大 话 西 游 网 易 MMORPG 5 征 途 腾 讯 MMORPG 6 问 道 G-bits MMORPG 7 倩 女 幽 魂 网 易 MMORPG 8 圣 斗 士 星 矢 : 重 生 DeNA (2432 JP) Card & ARPG & Strategy 9 穿 越 火 线 腾 讯 FPS 10 全 民 飞 机 大 战 腾 讯 Shooting Game 资 料 来 源 :App Annie 主 打 新 游 戏 和 更 新 游 戏 包 括 : 剑 侠 情 缘 :2016 年 6 月 推 出, 是 金 山 软 件 (3888.HK/ 港 币 14.28, 未 有 评 级 ) 基 于 剑 侠 情 缘 客 户 端 游 戏 推 出 的 一 款 同 名 手 游 在 游 戏 开 发 期 间, 腾 讯 向 金 山 提 供 了 重 要 的 用 户 行 为 分 析, 令 该 手 游 的 玩 法 忠 于 PC 客 户 端 的 游 戏 的 风 格, 包 括 组 队 PK 剑 侠 情 缘 在 今 年 6 月 排 名 中 国 ios 畅 销 榜 第 二 2016 年 8 月 12 日 腾 讯 控 股 4

5 征 途 : 腾 讯 也 参 与 了 征 途 的 开 发, 该 手 游 的 IP 基 于 同 名 的 客 户 端 游 戏 征 途, 曾 经 大 获 成 功, 由 巨 人 网 络 ( CH/ 人 民 币 , 未 有 评 级 ) 开 发 根 据 腾 讯 的 分 析 与 测 试, 巨 人 对 游 戏 玩 法 和 图 像 进 行 了 优 化, 使 其 更 适 应 腾 讯 的 手 游 玩 家, 且 在 发 布 后 一 度 受 到 追 捧 剑 侠 情 缘 征 途 令 腾 讯 抢 占 了 王 国 战 争 主 题 角 色 扮 演 类 游 戏 市 场 90% 的 份 额 王 者 荣 耀 : 王 者 荣 耀 依 然 是 16 年 2 季 度 我 国 最 受 欢 迎 的 MOBA 手 游, 并 且 排 名 中 国 ios 收 入 榜 前 三 公 司 管 理 层 透 露, 王 者 荣 耀 的 注 册 用 户 已 经 达 到 1.4 亿,7 月 份 其 日 均 活 跃 用 户 量 超 过 3,000 万 腾 讯 目 前 占 有 中 国 MOBA 游 戏 市 场 90% 左 右 的 份 额 保 卫 萝 卜 III: 今 年 6 月 发 布 的 保 卫 萝 卜 III 在 发 布 一 个 月 之 后, 注 册 用 户 量 已 经 达 到 3,000 万, 远 远 高 于 管 理 层 的 预 期 目 前, 腾 讯 拥 有 中 国 塔 防 手 游 市 场 80% 的 份 额 射 击 游 戏 : 穿 越 火 线 移 动 版 的 表 现 稳 健, 今 年 7 月 注 册 用 户 量 已 经 超 过 1 亿 腾 讯 仍 将 是 未 来 移 动 射 击 游 戏 市 场 的 绝 对 领 导 者, 拥 有 90% 的 市 占 率 动 作 角 色 扮 演 游 戏 : 腾 讯 目 前 拥 有 中 国 移 动 动 作 角 色 扮 演 游 戏 市 场 50% 的 份 额 火 隐 忍 者 排 名 中 国 今 年 5 月 ios 收 入 榜 前 十 卡 牌 游 戏 : 龙 珠 Z 和 拳 皇 98 令 腾 讯 占 据 了 中 国 移 动 卡 牌 类 游 戏 市 场 40% 的 份 额 除 了 在 开 发 和 运 营 方 面 保 持 着 领 先 于 市 场 的 水 平, 以 及 丰 富 的 IP 储 备 和 游 戏 玩 家 覆 盖, 我 们 认 为 过 去 几 年 中 腾 讯 手 游 业 务 成 功 的 背 后 还 有 两 个 关 键 性 的 因 素 : 与 主 要 的 游 戏 开 发 者 密 切 合 作 : 在 游 戏 开 发 阶 段 的 较 早 参 与 能 够 确 保 游 戏 玩 法 风 格 和 画 面 设 计 符 合 玩 家 的 需 求, 提 升 用 户 参 与 度 互 动 生 态 : 移 动 电 子 竞 技 和 泛 娱 乐 IP 的 使 用 是 提 升 腾 讯 主 要 游 戏 的 用 户 活 跃 度 和 货 币 化 率 的 主 要 因 素 超 过 150 万 玩 家 在 QQ 手 游 竞 赛 中 注 册 了 穿 越 火 线 的 移 动 竞 技 赛 事, 提 升 了 这 款 第 一 人 称 射 击 类 游 戏 对 玩 家 的 吸 引 力 腾 讯 还 将 进 一 步 提 升 游 戏 内 和 游 戏 外 的 相 关 社 交 功 能 多 样 化 产 品 储 备 腾 讯 计 划 进 一 步 扩 大 游 戏 组 合, 包 括 中 重 度 的 代 理 游 戏, 以 及 自 主 研 发 的 休 闲 类 游 戏 今 年 下 半 年 和 明 年 公 司 的 主 要 新 游 戏 包 括 : 全 民 斗 战 神 : 腾 讯 7 月 底 基 于 同 名 PC 端 游 戏 发 布 了 这 款 移 动 动 作 类 角 色 扮 演 游 戏, 自 发 布 以 来 这 款 游 戏 就 一 直 排 名 我 国 ios 收 入 榜 前 十 ; 御 龙 在 天 : 一 款 自 主 研 发 的 大 型 多 人 在 线 角 色 扮 演 类 王 国 战 争 主 题 游 戏 定 于 今 年 8 月 官 方 发 布 传 奇 世 界 : 一 款 基 于 盛 大 游 戏 同 名 PC 端 游 戏 的 代 理 手 游, 定 于 今 年 11 月 发 布 梦 幻 诛 仙 : 基 于 诛 仙 IP, 由 完 美 世 界 开 发, 腾 讯 代 理, 将 在 今 年 10 月 发 布 魂 斗 罗 : 这 是 一 款 自 主 开 发 的 射 击 类 游 戏, 基 于 流 行 的 日 本 IP, 定 于 今 年 12 月 发 布 2016 年 8 月 12 日 腾 讯 控 股 5

6 16 年 下 半 年 腾 讯 将 推 出 多 款 类 型 的 游 戏, 包 括 弹 弹 堂 泡 泡 堂 捕 鱼 3D 和 龙 之 谷 剑 侠 情 缘 3 天 龙 八 部 天 堂 II 以 及 其 他 几 款 主 要 的 移 动 游 戏 将 在 17 年 推 出 此 外, 腾 讯 还 将 开 始 运 营 皇 室 战 争, 这 是 芬 兰 知 名 游 戏 公 司 supercell 推 出 的 一 款 手 机 游,7 月 已 在 腾 讯 的 社 交 平 台 上 线 我 们 预 计 未 来 几 个 季 度 公 司 将 与 Supercell 展 开 全 面 合 作 打 造 在 线 音 乐 巨 头 16 年 7 月 15 日, 腾 讯 与 CMC 共 同 宣 布 腾 讯 的 字 音 乐 业 务 QQ 音 乐 与 CMC 合 并 据 华 尔 街 日 报 的 消 息, 腾 讯 将 通 过 QQ 音 乐 注 入 CMC 收 购 CMC 60% 左 右 的 股 权 根 据 管 理 层 透 露,QQ 音 乐 和 CMC 旗 下 的 两 个 品 牌 酷 狗 和 酷 我 将 继 续 独 立 运 营 此 外, 合 并 完 成 后 的 实 体 将 恢 复 启 动 IPO 进 程 图 表 3. 中 国 在 线 音 乐 市 场 规 模 ( 人 民 币 十 亿 ) 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询 中 国 在 线 音 乐 市 场 规 模 ( 左 轴 ) 同 比 增 速 ( 右 轴 ) ( 同 比 ) 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 根 据 艾 瑞 咨 询 的 统 计,2015 年 我 国 在 线 音 乐 市 场 规 模 为 40.2 亿 人 民 币, 仅 占 我 国 音 乐 产 业 总 规 模 (15 年 约 为 3,000 亿 人 民 币 ) 的 1% 相 比 之 下, 根 据 国 际 唱 片 业 协 会 统 计, 全 球 字 音 乐 市 场 规 模 为 67 亿 美 金 图 表 4. 全 球 字 音 乐 产 业 市 场 规 模 ( 美 元 十 亿 ) 全 球 字 音 乐 产 业 市 场 规 模 ( 左 轴 ) 同 比 增 速 ( 右 轴 ) ( 同 比 ) 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 资 料 来 源 : 全 球 唱 片 业 协 会 统 计 艾 瑞 咨 询 2016 年 8 月 12 日 腾 讯 控 股 6

7 根 据 15 年 末 中 国 互 联 网 络 信 息 中 心 的 用 户 调 查, 在 线 音 乐 的 用 户 基 为 5 亿, 是 中 国 互 联 网 用 户 群 中 的 第 五 大 在 线 服 务 业 根 据 艾 瑞 咨 询 的 统 计, 约 有 75.9% 的 用 户 会 选 择 移 动 设 备, 包 括 手 机 和 平 板 电 脑 接 受 在 线 音 乐 服 务 到 2016 年, 移 动 在 线 音 乐 APP 的 渗 透 率 将 达 到 72.0%, 非 常 接 近 2016 年 预 测 的 PC 端 73.1% 的 渗 透 率 目 前, 很 大 一 部 分 在 线 音 乐 收 入 来 自 于 广 告 和 手 游 业 务 在 线 广 播 和 用 户 订 购 的 收 入 也 保 持 着 快 速 增 长 O2O 演 唱 会 和 电 子 商 务 仅 占 在 线 音 乐 行 业 收 入 的 很 小 一 部 分, 但 是 我 们 认 为 这 些 细 分 领 域 还 有 很 大 的 成 长 空 间 根 据 艾 瑞 咨 询 的 统 计,2015 年 我 国 在 线 音 乐 产 业 的 用 户 订 购 收 入 同 比 增 长 121.8% 至 10.5 亿 人 民 币 快 速 增 长 主 要 得 益 于 15 年 7 月 以 来 我 国 对 音 乐 产 品 版 权 的 严 格 保 护 图 表 5. 我 国 在 线 音 乐 产 业 用 户 订 购 收 入 ( 人 民 币 百 万 ) ( 同 比 ) 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询 中 国 在 线 音 乐 用 户 订 购 收 入 ( 左 轴 ) 同 比 增 速 ( 右 轴 ) 领 先 的 在 线 音 乐 网 站 / 移 动 APP 在 免 费 试 听 之 后 会 提 供 月 季 度 或 年 套 餐 计 划 月 费 永 通 常 在 每 月 8-18 元 预 计 中 国 的 在 线 音 乐 产 业 年 均 收 入 符 合 增 长 率 为 60.9%, 用 户 订 购 仍 将 是 未 来 三 年 中 国 在 线 音 乐 产 业 快 速 增 长 的 主 要 收 入 来 源 但 是, 用 户 订 购 的 模 式 仍 处 于 初 始 阶 段, 在 线 音 乐 付 费 在 中 国 的 互 联 网 用 户 中 还 没 有 成 为 主 流 的 方 式 根 据 国 内 移 动 互 联 网 研 究 公 司 比 达 咨 询 今 年 6 月 的 一 份 调 查, 仅 有 14.8% 的 受 访 者 为 在 线 音 乐 服 务 付 费,61.7% 的 用 户 愿 意 付 费, 但 尚 未 付 过 内 容 据 库 的 市 场 领 跑 者 与 中 国 在 线 视 频 市 场 的 情 况 相 似, 吸 引 和 留 住 更 多 用 户 的 关 键 仍 然 是 内 容 我 们 预 计 加 大 对 授 权 音 乐 内 容 的 投 资 仍 将 是 领 先 的 在 线 音 乐 企 业 的 大 趋 势 根 据 艺 恩 咨 询 统 计, 截 至 16 年 6 月 末,QQ 音 乐 拥 有 150 万 首 歌, 是 中 国 在 线 音 乐 市 场 绝 对 的 内 容 领 跑 者 与 此 同 时, 网 易 云 音 乐 阿 里 巴 巴 音 乐 集 团 中 国 音 乐 集 团 和 百 度 音 乐 也 有 较 大 的 据 库 规 模 剔 除 QQ 音 乐 向 CMC 提 供 的 100 万 首 再 代 理 歌 曲, 新 的 公 司 合 并 后 的 据 库 中 有 约 1,800 万 首 歌, 是 网 易 云 音 乐 650 万 首 的 2.5 倍, 其 中 150 万 首 来 自 于 QQ 音 乐 QQ 音 乐 与 200 多 家 国 内 / 全 球 唱 片 公 司 签 署 了 代 理 合 同, 中 国 音 乐 集 团 则 与 国 内 800 多 家 唱 片 公 司 签 署 了 合 同, 占 到 国 内 唱 片 公 司 总 的 约 90% 2016 年 8 月 12 日 腾 讯 控 股 7

8 图 表 6. 代 理 音 乐 据 库 (16 年 6 月 ) ( 百 万 首 ) QQ 音 乐 15 网 易 云 音 乐 5 阿 里 音 乐 4 中 国 音 乐 集 团 3 资 料 来 源 : 艺 恩 咨 询 除 了 专 业 生 产 内 容, 用 户 生 产 内 容 和 原 创 内 容 现 已 成 为 在 线 音 乐 公 司 的 主 打 资 源 大 型 的 平 台 都 开 始 鼓 励 原 创 音 乐 QQ 音 乐 提 供 线 上 和 线 下 演 出 服 务, 中 国 音 乐 集 团 开 始 在 现 场 直 播 平 台 上 培 训 草 根 艺 人 与 此 同 时, 阿 里 音 乐 专 注 于 独 立 音 乐 人, 并 且 已 经 与 一 大 批 国 内 的 潜 力 音 乐 人 和 乐 团 签 署 了 排 他 性 合 同 用 户 和 产 品 覆 盖 的 优 势 酷 狗 和 酷 我 运 营 时 间 都 在 十 年 以 上, 拥 有 规 模 庞 大 且 忠 诚 度 很 高 的 用 户 基 础 与 此 同 时, 腾 讯 的 社 交 平 台 也 助 力 QQ 音 乐 快 速 扩 大 用 户 覆 盖 月 活 跃 用 户 和 日 活 跃 用 户 的 量 分 别 达 到 1 亿 和 4 亿, 覆 盖 了 我 国 在 线 音 乐 用 户 总 的 45.1% 在 过 去 12 个 月 中, 约 有 200 亿 首 歌 和 播 放 列 表 通 过 微 信 和 QQ 被 分 享 根 据 BDR 统 计,QQ 音 乐 酷 狗 和 酷 我 在 16 年 上 半 年 我 国 移 动 音 乐 APP 用 户 渗 透 率 上 分 别 排 名 位 图 表 7. 中 国 在 线 音 乐 产 业 的 移 动 用 户 渗 透 率 (16 年 上 半 年 ) 50% 40% 30% 20% 10% 0% QQ 音 乐 酷 狗 网 易 云 音 乐 酷 我 多 米 音 乐 天 天 动 听 百 度 音 乐 资 料 来 源 : BDR 除 了 三 大 在 线 音 乐 网 站 /APP 及 其 市 场 领 先 的 音 乐 内 容 据 库, 合 并 后 的 中 国 音 乐 集 团 也 将 扩 大 产 品 覆 盖, 包 括 : 版 权 管 理 和 分 销 : 中 国 音 乐 集 团 的 子 公 司 源 泉 (R2G) 是 我 国 首 个 在 线 音 乐 销 售 服 务 供 应 商 R2G 同 时 也 是 全 球 在 线 音 乐 平 台 中 销 售 中 国 音 乐 最 大 的 经 销 商 2016 年 8 月 12 日 腾 讯 控 股 8

9 MV: 中 国 音 乐 集 团 的 子 公 司 彩 虹 音 乐 目 前 是 国 内 唯 一 一 家 字 音 乐 视 频 内 容 需 求 平 台, 提 供 MV 和 卡 拉 OK 服 务 彩 虹 在 2010 年 的 时 候 发 起 了 首 个 中 国 MV 版 权 联 盟 移 动 卡 拉 OK: 腾 讯 的 全 民 k 歌 的 注 册 用 户 量 达 到 了 1 亿, 日 活 跃 用 户 量 为 3000 万 现 场 直 播 : 酷 狗 的 繁 星 和 酷 我 的 巨 星 是 中 国 音 乐 集 团 的 两 大 现 场 直 播 网 站 / 移 动 APP O2O:QQ 演 出 票 务 是 QQ 音 乐 的 在 线 售 票 子 公 司, 专 注 于 线 下 演 出 和 体 育 赛 事 的 票 务 服 务 而 且,QQ 音 乐 和 中 国 音 乐 集 团 也 开 发 了 一 些 其 他 的 音 乐 相 关 服 务, 包 括 硬 件 音 乐 培 训 众 筹 网 络 广 播 在 线 社 区 和 在 线 / 移 动 游 戏 等 我 们 预 计 新 的 中 国 音 乐 集 团 将 继 续 利 用 腾 讯 的 社 交 平 台 丰 富 的 内 容 资 源 和 明 星 音 乐 IP 来 创 造 以 音 乐 为 主 体 的 互 动 生 态 体 系 当 然, 新 的 中 国 音 乐 集 团 也 将 遭 遇 中 国 在 线 音 乐 产 业 另 两 大 巨 头, 阿 里 巴 巴 音 乐 集 团 和 网 易 云 音 乐 的 巨 大 竞 争 压 力, 以 及 互 联 网 广 播 服 务 快 速 崛 起 的 冲 击 阿 里 巴 巴 音 乐 集 团 : 阿 里 巴 巴 音 乐 集 团 仍 将 是 全 新 的 中 国 音 乐 集 团 在 音 乐 内 容 代 理 领 域 遇 到 的 最 大 的 竞 争 对 手 阿 里 巴 巴 将 专 注 于 支 持 独 立 音 乐 人 原 创 音 乐 的 发 展 同 时, 我 们 认 为 阿 里 巴 巴 音 乐 集 团 与 阿 里 巴 巴 (BABA.US/ 美 元 84.75, 未 有 评 级 ) 的 电 子 商 务 平 台 在 货 币 化 率 方 面 产 生 协 同 作 用 网 易 云 音 乐 :2016 年 7 月 初, 网 易 云 音 乐 的 注 册 用 户 量 达 到 2 亿, 相 比 15 年 7 月 的 量 翻 了 一 倍 用 户 每 天 创 建 420,000 个 播 放 列 表, 远 远 高 于 其 他 在 线 音 乐 网 站 / 移 动 APP 的 平 均 量 专 业 的 在 线 DJ 和 社 交 功 能 是 其 快 速 增 长 的 两 大 主 要 动 力 网 络 广 播 : 领 先 的 互 联 网 广 播 移 动 APP, 过 去 几 个 季 度 内 快 速 的 获 取 了 大 量 用 户 我 们 预 计 这 些 APP 将 对 领 先 的 在 线 音 乐 移 动 APP 的 日 均 活 跃 用 户 量 产 生 持 续 的 威 胁 总 体 来 看, 我 们 预 计 新 的 中 国 音 乐 集 团 将 占 到 2017 年 市 场 收 入 的 50% 以 上 我 们 预 测 此 次 合 并 将 在 17 年 为 腾 讯 带 来 19 亿 人 民 币 的 收 入, 令 我 们 的 盈 利 预 测 上 调 1.1% 另 一 方 面, 我 们 预 计 中 短 期 内 新 的 中 国 音 乐 集 团 仍 将 继 续 亏 损, 主 要 是 因 为 代 理 内 容 需 要 大 量 的 投 资 中 长 期 来 看, 我 们 预 计 新 的 中 国 音 乐 集 团 和 游 戏 视 频 及 腾 讯 的 其 他 在 线 娱 乐 垂 直 领 域 产 生 协 同 效 应 中 期 来 看, 预 计 新 的 中 国 音 乐 集 团 将 在 泛 音 乐 经 济 中 开 创 新 的 天 地 互 联 网 金 融 的 高 增 长 潜 力 互 联 网 金 融 已 经 越 来 越 成 为 腾 讯 社 交 生 态 体 系 的 重 要 一 环 腾 讯 的 互 联 网 金 融 业 务 包 含 支 付 ( 财 付 通 微 信 支 付 和 QQ 支 付 ) 理 财 ( 理 财 通 和 微 众 银 行 ) 小 微 贷 款 ( 微 众 银 行 ) 和 其 他 业 务 支 付 业 务 是 腾 讯 互 联 网 金 融 业 务 的 基 础 用 户 可 以 通 过 微 信 支 付 和 QQ 支 付 连 接 到 财 付 通 来 支 付, 财 付 通 目 前 是 我 国 第 二 大 在 线 支 付 平 台 根 据 艾 瑞 咨 询 的 统 计,15 年 底 财 付 通 的 市 场 份 额 已 经 达 到 20% 其 2015 年 市 场 份 额 的 快 速 扩 张 主 要 来 自 于 腾 讯 在 在 线 娱 乐 服 务 领 域 领 先 的 市 场 地 位 广 泛 的 社 交 平 台 及 量 庞 大 的 O2O 用 户, 以 及 电 子 商 务 投 资 标 的 2016 年 8 月 12 日 腾 讯 控 股 9

10 图 表 8. 中 国 在 线 支 付 服 务 市 场 份 额 (2015 年 ) 京 东 支 付 2% 易 宝 支 付 3% 汇 付 天 下 5% 易 付 宝 1% 环 迅 支 付 1% 宝 付 1% 其 他 1% 支 付 宝 48% 快 线 7% 银 商 11% 财 付 通 20% 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询 根 据 腾 讯 的 资 料, 截 至 16 年 2 月 末 统 计, 约 有 2 亿 用 户 在 微 信 支 付 绑 定 了 至 少 一 张 银 行 卡,67% 的 用 户 每 个 月 会 通 过 微 信 支 付 付 款 100 元 以 上,34% 的 用 户 每 月 付 款 超 过 500 元 图 表 9. 通 过 微 信 付 款 的 月 度 付 款 总 额 (16 年 2 月 ) ( 人 民 币 ) < ~ ~ ~1K 1~2K 2~5K >5K 未 知 2% 6% 7% 8% 13% 14% 19% 31% 资 料 来 源 : 腾 讯 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 我 们 预 计 随 着 线 上 APP 使 用 越 来 越 普 遍 及 线 下 渠 道 的 扩 张, 财 付 通 的 市 场 份 额 将 继 续 稳 步 上 升 16 年 2 季 度 业 绩 预 览 得 益 于 手 游 市 场 的 快 速 增 长 和 几 款 新 手 游 的 成 功 推 出, 我 们 预 测 2 季 度 腾 讯 的 手 游 收 入 将 同 比 增 长 94% 至 87.5 亿 人 民 币 同 时, 我 们 预 计 PC 游 戏 收 入 将 同 比 增 长 13% 至 117 亿 人 民 币, 尽 管 公 司 面 临 着 其 他 主 要 竞 争 对 手 近 期 推 出 的 几 款 新 游 戏 ( 包 括 守 望 先 锋 ) 的 激 烈 竞 争 总 体 来 看, 我 们 预 计 2 季 度 腾 讯 的 增 值 服 务 收 入 将 同 比 增 长 35.1% 至 249 亿 人 民 币 根 据 中 国 广 告 市 场 研 究 公 司 CTR 统 计,16 年 上 半 年 中 国 在 线 广 告 市 场 同 比 增 长 26.9% 移 动 社 交 广 告 是 增 长 最 快 的 部 门 随 着 微 信 和 QQ 广 告 库 存 的 货 币 化 率 逐 步 提 升, 我 们 预 计 腾 讯 的 效 果 广 告 收 入 将 同 比 增 长 70% 至 35 亿 人 民 币, 总 广 告 收 入 将 同 比 增 长 47.1% 至 60 亿 人 民 币 2016 年 8 月 12 日 腾 讯 控 股 10

11 我 们 预 计 2 季 度 腾 讯 的 收 入 将 同 比 增 长 42.4% 至 334 亿 人 民 币 受 到 游 戏 收 入 组 合 变 化 的 影 响, 我 们 认 为 腾 讯 的 利 润 率 逐 步 下 滑 同 时 我 们 预 测 2 季 度 腾 讯 的 非 公 认 会 计 准 则 下 净 利 润 将 同 比 增 长 28.2% 至 102 亿 人 民 币, 非 公 认 会 计 准 则 下 利 润 率 为 30.6%, 环 比 小 幅 下 滑 分 部 加 总 估 值 采 用 分 部 加 总 法, 我 们 对 腾 讯 的 估 值 为 2.1 万 亿 港 币, 每 股 目 标 价 港 币 我 们 的 假 设 包 括 : PC 游 戏 : 估 值 4450 亿 港 币, 基 于 15.0 倍 2017 年 预 期 非 公 认 会 计 准 则 下 市 盈 率 和 2017 年 预 期 非 公 认 会 计 准 则 下 净 利 润 266 亿 人 民 币 手 游 : 估 值 6,880 亿 港 币, 对 应 1.05PEG, 假 设 2017 年 非 公 认 会 计 准 则 下 净 利 润 为 179 亿 人 民 币, 年 非 公 认 会 计 准 则 下 净 利 润 年 均 复 合 增 长 率 为 32.7% 社 交 网 络 ( 剔 除 游 戏 收 入 分 成 ): 估 值 为 2,080 亿 港 币, 对 应 20.0 倍 2017 年 预 期 非 公 认 会 计 准 则 下 市 盈 率 和 2017 年 非 公 认 会 计 准 则 下 净 利 润 93 亿 人 民 币 视 频 广 告 : 估 值 425 亿 港 币, 对 应 5.0 倍 2017 年 预 期 市 销 率 和 2017 年 预 期 收 入 76 亿 人 民 币 非 视 频 品 牌 广 告 : 估 值 282 亿 港 币, 对 应 20.0 倍 2017 年 非 公 认 会 计 准 则 下 市 盈 率 和 2017 年 预 期 非 公 认 会 计 准 则 下 净 利 润 13 亿 人 民 币 效 果 广 告 : 估 值 3,780 亿 港 币, 对 应 1.1 倍 PEG, 假 设 2017 年 非 公 认 会 计 准 则 下 净 利 润 为 53 亿 人 民 币, 年 非 公 认 会 计 准 则 下 净 利 润 年 均 复 合 增 长 率 为 57.6% 互 联 网 金 融 和 其 他 : 估 值 510 亿 港 币, 对 应 2.4 倍 2017 年 预 期 市 销 率 和 2017 年 收 入 190 亿 人 民 币 投 资 : 估 值 798 亿 港 币, 基 于 投 资 标 的 合 计 估 值 129 亿 美 元 和 20% 的 综 合 折 价 率 净 现 金 预 测 :1,800 亿 港 币 我 们 的 目 标 价 港 币 对 应 42.0 倍 33.6 倍 26.9 倍 2016E 17E 18E 非 公 认 会 计 准 则 下 市 盈 率 2016 年 8 月 12 日 腾 讯 控 股 11

12 图 表 10. 腾 讯 的 季 度 业 绩 和 预 测 摘 要 ( 人 民 币, 百 万 ) Q15 2Q15 3Q15 4Q Q16 2Q16E 3Q16E 4Q16E 2016E 2017E 总 收 入 78,932 22,399 23,429 26,594 30, ,863 31,995 33,373 36,136 38, , ,597 增 值 服 务 63,310 18,626 18,428 20,547 23,068 80,669 24,964 24,889 26,398 27, , ,192 在 线 广 告 8,308 2,724 4,073 4,938 5,733 17,468 4,701 5,991 6,996 7,608 25,295 35,357 其 他 2,561 1, ,109 1,640 4,726 2,330 2,493 2,742 3,017 10,582 19,048 收 入 成 本 (30,873) (8,965) (8,991) (11,014) (12,661) (41,631) (13,406) (14,084) (15,284) (16,285) (59,059) (76,822) 毛 利 润 48,059 13,434 14,438 15,580 17,780 61,232 18,589 19,289 20,852 22,303 81, ,775 销 售 和 营 销 (7,797) (1,326) (1,601) (2,042) (3,024) (7,993) (2,032) (2,503) (2,891) (3,280) (10,706) (13,725) 研 发 (7,581) (2,027) (2,072) (2,461) (2,479) (9,039) (2,333) (2,453) (2,927) (2,971) (10,684) (13,003) 一 般 和 管 理 (6,574) (1,641) (1,939) (1,919) (2,287) (7,786) (2,035) (2,336) (2,457) (2,740) (9,568) (12,100) 经 营 利 润 30,542 9,372 10,036 10,331 10,888 40,627 13,398 13,347 13,927 14,712 55,384 71,277 财 务 成 本, 净 值 (1,182) (433) (341) (481) (363) (1,618) (491) (520) (550) (580) (2,141) (2,530) 投 资 收 入, 净 值 (347) (310) (452) (702) (1,329) (2,793) (1,089) (1,200) (1,200) (1,200) (4,689) (5,500) 税 前 利 润 29,013 8,629 9,243 9,148 9,196 36,216 11,818 11,627 12,177 12,932 48,554 63,247 所 得 税 (5,125) (1,699) (1,847) (1,564) (1,998) (7,108) (2,550) (2,325) (2,435) (2,328) (9,639) (12,017) 净 利 润 23,810 6,883 7,314 7,445 7,164 28,806 9,183 9,221 9,662 10,554 38,620 50,930 非 公 认 会 计 准 则 下 净 利 润 24,421 7,202 7,975 8,280 8,953 32,410 10,032 10,223 10,746 11,712 42,712 55,987 非 公 认 会 计 准 则 下 摊 薄 每 股 收 益 ( 港 币 ) 增 长 分 析 (%) 总 收 入 同 比 总 收 入 环 比 非 公 认 会 计 准 则 下 净 利 润 同 比 非 公 认 会 计 准 则 下 净 利 润 环 比 利 润 率 分 析 (%) 毛 利 率 销 售 和 营 销 研 发 一 般 和 管 理 经 营 利 润 率 实 际 税 率 非 公 认 会 计 准 则 下 净 利 率 资 料 来 源 : 公 司 据 中 银 国 际 研 究 预 测 2016 年 8 月 12 日 腾 讯 控 股 12

13 损 益 表 ( 人 民 币 百 万 ) 销 售 收 入 78, , , , ,248 销 售 成 本 (30,873) (41,631) (59,059) (76,822) (96,270) 经 营 费 用 (12,699) (13,931) (18,814) (25,463) (32,967) 息 税 折 旧 前 利 润 35,360 47,301 62,219 78,312 96,011 折 旧 及 摊 销 (4,818) (6,674) (6,835) (7,035) (7,235) 经 营 利 润 ( 息 税 前 利 润 ) 30,542 40,627 55,384 71,277 88,776 净 利 息 收 入 /( 费 用 ) (1,182) (1,618) (2,141) (2,530) (2,850) 其 他 收 益 /( 损 失 ) (347) (2,793) (4,689) (5,500) (5,500) 税 前 利 润 29,013 36,216 48,554 63,247 80,426 所 得 税 (5,125) (7,108) (9,639) (12,017) (15,281) 少 股 东 权 益 (78) (302) (295) (300) (300) 净 利 润 23,810 28,806 38,620 50,930 64,845 核 心 净 利 润 23,810 28,806 38,620 50,930 64,845 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 核 心 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 收 入 增 长 (%) 息 税 前 利 润 增 长 (%) 息 税 折 旧 前 利 润 增 长 (%) 每 股 收 益 增 长 (%) 核 心 每 股 收 益 增 长 (%) 资 料 来 源 : 公 司 据 及 中 银 国 际 研 究 预 测 资 产 负 债 表 ( 人 民 币 百 万 ) 现 金 及 现 金 等 价 物 42,713 43,438 83, , ,571 应 收 帐 款 4,588 7,061 9,617 12,397 15,462 库 存 其 他 流 动 资 产 27, , , , ,217 流 动 资 产 总 计 75, , , , ,472 固 定 资 产 12,016 14,513 20,616 28,831 39,479 无 形 资 产 9,304 13,439 11,343 9,247 7,151 其 他 长 期 资 产 74, , , , ,552 长 期 资 产 总 计 95, , , , ,182 总 资 产 171, , , , ,654 应 付 帐 款 27,806 85, , , ,361 短 期 债 务 5,049 15,315 25,000 25,000 25,000 其 他 流 动 负 债 17,180 23,192 31,637 40,754 50,723 流 动 负 债 总 计 50, , , , ,083 长 期 借 款 30,535 50,014 55,014 60,014 60,014 其 他 长 期 负 债 8,472 10,298 10,298 10,298 10,298 股 本 80, , , , ,298 股 东 权 益 2,111 2,065 2,360 2,660 2,960 少 股 东 权 益 171, , , , ,654 总 负 债 及 权 益 每 股 帐 面 价 值 ( 人 民 币 ) 每 股 有 形 资 产 ( 人 民 币 ) (0.77) 2.35 (0.33) (3.53) (8.50) 资 料 来 源 : 公 司 据 及 中 银 国 际 研 究 预 测 现 金 流 量 表 ( 人 民 币 百 万 ) 税 前 利 润 23,810 28,806 38,620 50,930 64,845 折 旧 与 摊 销 4,818 6,674 6,835 7,035 7,235 净 利 息 费 用 1,182 1,618 2,141 2,530 2,850 运 营 资 本 变 动 5,555 6,389 30,951 33,621 36,796 其 他 经 营 现 金 流 (2,654) 1,944 1, 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 32,711 45,431 79,919 95, ,389 购 买 固 定 资 产 净 值 (4,718) (5,440) (9,246) (11,558) (14,191) 投 资 减 少 / 增 加 (34,896) (15,320) (14,000) (14,000) (14,000) 其 他 投 资 现 金 流 11,226 (42,845) (25,596) (31,796) (31,796) 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (28,388) (63,605) (48,842) (57,354) (59,987) 净 增 权 益 (291) (483) 净 增 债 务 20,619 26,648 14,685 5,000 0 支 付 股 息 (1,919) (3,189) (6,121) (7,515) (5,139) 其 他 融 资 现 金 流 (59) (4,448) 融 资 活 动 产 生 的 现 金 流 18,350 18,528 8,564 (2,515) (5,139) 现 金 变 动 22, ,640 35,229 47,263 期 初 现 金 20,228 42,713 43,438 83, ,308 公 司 自 由 现 金 流 4,323 (18,174) 31,077 37,745 52,402 权 益 自 由 现 金 流 24,942 8,474 45,762 42,745 52,402 资 料 来 源 : 公 司 据 及 中 银 国 际 研 究 预 测 主 要 比 率 盈 利 能 力 息 税 折 旧 前 利 润 率 (%) 息 税 前 利 润 率 (%) 税 前 利 润 率 (%) 净 利 率 (%) 流 动 性 流 动 比 率 ( 倍 ) 利 息 覆 盖 率 ( 倍 ) 净 权 益 负 债 率 (%) 净 现 金 17.9 净 现 金 净 现 金 净 现 金 速 动 比 率 ( 倍 ) 估 值 市 盈 率 ( 倍 ) 核 心 业 务 市 盈 率 ( 倍 ) 目 标 价 对 应 核 心 业 务 市 盈 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 ) 价 格 / 现 金 流 ( 倍 ) 企 业 价 值 / 息 税 折 旧 前 利 润 ( 倍 ) 周 转 率 存 货 周 转 天 应 收 帐 款 周 转 天 应 付 帐 款 周 转 天 回 报 率 股 息 支 付 率 (%) 净 资 产 收 益 率 (%) 资 产 收 益 率 (%) 已 运 用 资 本 收 益 率 (%) 资 料 来 源 : 公 司 据 及 中 银 国 际 研 究 预 测 2016 年 8 月 12 日 腾 讯 控 股 13

14 证 券 研 究 报 告 调 整 目 标 价 格 买 入 16% 目 标 价 格 : 港 币 HK 价 格 : 港 币 目 标 价 格 基 础 : 现 金 流 折 现 板 块 评 级 : 增 持 我 们 的 观 点 有 何 不 同? 16 年 上 半 年 /2 季 度 业 绩 回 顾 主 要 催 化 剂 / 事 件 月 度 新 增 注 册 用 户 原 目 标 价 格 : 港 币 (%) 今 年 至 今 1 个 月 3 个 月 12 个 月 绝 对 (5.9) 相 对 恒 生 中 国 企 业 指 发 行 股 ( 百 万 ) 20,101 流 通 股 (%) 26 流 通 股 市 值 ( 港 币 百 万 ) 1,943,789 3 个 月 日 均 交 易 额 ( 港 币 百 万 ) 1,380 净 负 债 比 率 (%) (2016E) 净 现 金 主 要 股 东 (%) 中 国 移 动 集 团 74 资 料 来 源 : 公 司 据, 彭 博 及 中 银 国 际 研 究 以 2016 年 8 月 11 日 收 市 价 为 标 准 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 电 信 : 移 动 通 信 刘 志 成, CFA (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S 本 研 究 报 告 是 China Mobile -- 4G data underpins outstanding 1H16 results 中 文 译 本 的 节 选, 英 文 原 稿 已 于 2016 年 8 月 12 日 出 版 中 国 移 动 4G 据 支 撑 16 年 上 半 年 出 色 业 绩 2016 年 8 月 12 日 中 国 移 动 16 年 上 半 年 业 绩 超 出 市 场 预 期, 主 要 是 得 益 于 16 年 2 季 度 服 务 收 入 强 劲 增 长 8.8% 由 于 4G 渗 透 率 为 51% 4G DOU( 平 均 每 月 每 户 据 流 量 ) 比 混 合 平 均 值 高 出 58%, 我 们 认 为 实 现 移 动 据 驱 动 型 增 长 还 有 很 长 的 路 要 走 更 谨 慎 的 资 本 支 出 控 制 和 派 息 率 的 上 升 可 能 会 进 一 步 提 升 股 东 价 值 并 引 发 市 场 重 估 重 申 买 入 评 级, 将 目 标 价 由 港 币 下 调 至 港 币 支 撑 评 级 的 要 点 16 年 上 半 年 净 利 润 同 比 增 长 5.6% 至 606 亿 人 民 币, 比 588 亿 人 民 币 的 市 场 预 期 高 出 3.1%, 也 高 于 我 们 预 测 的 593 亿 人 民 币, 接 近 市 场 预 期 的 高 端, 主 要 是 得 益 于 16 年 2 季 度 服 务 收 入 高 于 预 期 ( 同 比 增 长 8.8%) 16 年 2 季 度 混 合 ARPU 上 升 3.1% 至 67.3 人 民 币 / 月, 这 是 2009 年 3G 推 出 以 来 第 二 个 季 度 出 现 ARPU 上 升 16 年 下 半 年 光 纤 传 输 网 络 投 资 预 计 大 幅 增 长, 因 为 公 司 仍 维 持 全 年 资 本 支 出 1,860 亿 人 民 币 的 目 标 不 变 16 年 上 半 年 4G 网 络 覆 盖 接 近 完 成, 基 站 132 万 个 管 理 层 仍 对 16 年 下 半 年 持 谨 慎 态 度, 并 预 测 来 自 中 国 电 信 (0728.HK/ 港 币 3.90, 买 入 ) 和 中 国 联 通 (0762.HK/ 港 币 8.17, 买 入 ) 的 竞 争 将 更 加 激 烈 近 期 获 批 的 2G/3G 频 谱 重 整 将 帮 助 这 两 家 公 司 提 高 网 络 效 率 并 更 好 的 与 中 国 移 动 竞 争, 尤 其 是 在 农 村 地 区 评 级 面 临 的 主 要 风 险 来 自 中 国 电 信 / 中 国 联 通 的 竞 争 加 剧, 政 府 对 费 用 的 意 外 干 预 可 能 会 对 中 国 移 动 盈 利 产 生 负 面 影 响 估 值 我 们 重 申 买 入 评 级, 但 将 目 标 价 由 115 港 币 下 调 至 112 港 币, 因 为 我 们 将 年 盈 利 预 测 分 别 下 调 6.3% 和 5.5%, 以 反 映 销 售 和 营 销 费 用 的 上 升 鉴 于 15 年 4 季 度 盈 利 基 相 对 较 低 以 及 铁 塔 公 司 利 润 分 成 带 来 的 上 升 潜 力, 我 们 认 为 中 国 移 动 的 实 际 盈 利 可 能 好 于 管 理 层 指 引 更 为 谨 慎 的 资 本 支 出 控 制 和 现 金 分 红 的 上 升 可 能 会 进 一 步 提 升 股 东 价 值 并 引 发 市 场 重 估 投 资 摘 要 年 结 日 : 12 月 31 日 E 2017E 2018E 销 售 收 入 ( 人 民 币 百 万 ) 651, , , , ,693 变 动 (%) 净 利 润 ( 人 民 币 百 万 ) 109, , , , ,083 全 面 摊 薄 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 变 动 (%) (10.3) (0.6) 市 场 预 期 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 先 前 预 测 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 调 整 幅 度 (%) - - (0.1) (6.3) (5.5) 核 心 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 变 动 (%) (10.3) (14.8) 全 面 摊 薄 市 盈 率 ( 倍 ) 核 心 市 盈 率 ( 倍 ) 每 股 现 金 流 量 ( 人 民 币 ) 价 格 / 每 股 现 金 流 量 ( 倍 ) 企 业 价 值 / 息 税 折 旧 前 利 润 ( 倍 ) 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 股 息 率 (%) 资 料 来 源 : 公 司 据 及 中 银 国 际 研 究 预 测 中 银 国 际 研 究 可 在 中 银 国 际 研 究 网 站 ( 上 获 取

15 损 益 表 ( 人 民 币 百 万 ) 销 售 收 入 651, , , , ,693 销 售 成 本 (109,730) (117,141) (151,226) (163,543) (167,881) 经 营 费 用 (301,654) (311,440) (317,625) (317,269) (326,928) 息 税 折 旧 前 利 润 240, , , , ,884 折 旧 及 摊 销 (122,805) (136,832) (138,366) (145,285) (151,824) 经 营 利 润 ( 息 税 前 利 润 ) 117, , , , ,061 净 利 息 收 入 /( 费 用 ) 15,783 15,397 17,753 18,242 19,226 其 他 收 益 /( 损 失 ) 9,419 25,415 1,066 10,268 10,487 税 前 利 润 142, , , , ,773 所 得 税 (33,179) (35,079) (33,506) (36,147) (38,557) 少 股 东 权 益 (125) (116) (122) (128) (134) 净 利 润 109, , , , ,083 核 心 净 利 润 109,218 93, , , ,084 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 核 心 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 收 入 增 长 (%) 息 税 前 利 润 增 长 (%) (14) (12) 息 税 折 旧 前 利 润 增 长 (%) 每 股 收 益 增 长 (%) (10) (1) 核 心 每 股 收 益 增 长 (%) (10) (15) 资 料 来 源 : 公 司 据 及 中 银 国 际 研 究 预 测 资 产 负 债 表 ( 人 民 币 百 万 ) 现 金 及 现 金 等 价 物 427, , , , ,577 应 收 帐 款 46,764 55,356 44,106 45,627 47,743 库 存 其 他 流 动 资 产 12,842 30,169 (71,586) (40,281) (7,009) 流 动 资 产 总 计 486, , , , ,311 固 定 资 产 605, , , , ,033 无 形 资 产 35,343 35,343 35,343 35,343 35,344 其 他 长 期 资 产 220, , , , ,225 长 期 资 产 总 计 861, ,198 1,068,514 1,092,222 1,092,602 总 资 产 1,348,035 1,427,895 1,455,088 1,533,473 1,602,913 应 付 帐 款 366, , , , ,226 短 期 债 务 1, 其 他 流 动 负 债 85,209 94,055 94,055 94,055 94,055 流 动 负 债 总 计 452, , , , ,281 长 期 借 款 4,992 4,995 33,553 33,553 33,553 其 他 长 期 负 债 1,568 1,494 1,291 1,291 1,291 股 本 400, , , , ,130 储 备 486, , , , ,240 股 东 权 益 886, , ,546 1,046,897 1,119,370 少 股 东 权 益 2,067 3,032 3,154 3,282 3,416 总 负 债 及 权 益 1,348,035 1,427,895 1,455,088 1,533,473 1,602,911 每 股 帐 面 价 值 ( 人 民 币 ) 每 股 有 形 资 产 ( 人 民 币 ) 每 股 净 负 债 /( 现 金 )( 人 民 币 ) (3.37) (3.72) (2.84) (3.93) (5.61) 资 料 来 源 : 公 司 据 及 中 银 国 际 研 究 预 测 现 金 流 量 表 ( 人 民 币 百 万 ) 税 前 利 润 142, , , , ,773 折 旧 与 摊 销 122, , , , ,824 净 利 息 费 用 (15,783) (15,397) (17,753) (18,242) (19,226) 运 营 资 本 变 动 6,699 5,076 27,029 8,385 (5,284) 税 金 (33,179) (35,079) (33,506) (36,147) (38,557) 其 他 经 营 现 金 流 (1,237) 100 5,302 5,180 5,178 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 221, , , , ,708 购 买 固 定 资 产 净 值 (215,100) (195,600) (186,200) (168,993) (152,200) 投 资 减 少 / 增 加 其 他 投 资 现 金 流 1,592 30, 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (213,508) (165,423) (186,200) (168,993) (152,200) 净 增 权 益 净 增 债 务 87, 支 付 股 息 (50,851) (48,415) (47,801) (49,847) (53,610) 其 他 融 资 现 金 流 (15,783) (15,397) (17,753) (18,242) (19,226) 融 资 活 动 产 生 的 现 金 流 20,562 (63,812) (65,554) (68,090) (72,835) 现 金 变 动 28,881 6,031 10,323 21,852 33,673 期 初 现 金 44,931 73,812 80,401 90, ,575 公 司 自 由 现 金 流 8,319 69,843 75,877 89, ,508 权 益 自 由 现 金 流 79,732 54,446 58,124 71,699 87,282 资 料 来 源 : 公 司 据 及 中 银 国 际 研 究 预 测 主 要 比 率 盈 利 能 力 息 税 折 旧 前 利 润 率 (%) 息 税 前 利 润 率 (%) 税 前 利 润 率 (%) 净 利 率 (%) 流 动 性 流 动 比 率 ( 倍 ) 利 息 覆 盖 率 ( 倍 ) 净 权 益 负 债 率 (%) 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 速 动 比 率 ( 倍 ) 估 值 市 盈 率 ( 倍 ) 核 心 业 务 市 盈 率 ( 倍 ) 目 标 价 对 应 核 心 业 务 市 盈 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 ) 价 格 / 现 金 流 ( 倍 ) 企 业 价 值 / 息 税 折 旧 前 利 润 ( 倍 ) 周 转 率 存 货 周 转 天 应 收 帐 款 周 转 天 应 付 帐 款 周 转 天 回 报 率 股 息 支 付 率 (%) 净 资 产 收 益 率 (%) 资 产 收 益 率 (%) 已 运 用 资 本 收 益 率 (%) 资 料 来 源 : 公 司 据 及 中 银 国 际 研 究 预 测 2016 年 8 月 12 日 中 国 移 动 15

16 证 券 研 究 报 告 调 整 目 标 价 格 买 入 13% 目 标 价 格 : 美 元 NTES.US 价 格 : 美 元 目 标 价 格 基 础 :PEG 板 块 评 级 : 增 持 本 报 告 要 点 原 目 标 价 格 : 美 元 年 2 季 度 明 星 IP 推 动 增 长 预 计 16 年 2 季 度 销 售 收 入 略 高 于 市 场 预 期 手 机 游 戏 储 备 品 种 多 样 化,VR 领 域 的 积 极 投 资 主 要 催 化 剂 / 事 件 电 商 业 务 利 润 率 高 于 预 期 领 域 的 重 大 突 破 股 价 表 现 (%) 今 年 至 今 1 个 月 3 个 月 12 个 月 绝 对 相 对 纳 斯 达 克 发 行 股 ( 百 万 ) 132 流 通 股 (%) 55 流 通 股 市 值 ( 美 元 百 万 ) 26,188 3 个 月 日 均 交 易 额 ( 美 元 百 万 ) 237 净 负 债 比 率 (%) (2016E) 净 现 金 主 要 股 东 (%) 丁 磊 45 资 料 来 源 : 公 司 据, 彭 博 及 中 银 国 际 研 究 以 2016 年 8 月 9 日 收 市 价 为 标 准 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 科 技 : 软 件 及 服 务 刘 志 成, CFA (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S 本 研 究 报 告 是 NetEase Inc -- Star IPs drive growth 中 文 译 本 的 节 选, 英 文 原 稿 已 于 2016 年 8 月 10 日 出 版 网 易 明 星 IP 推 动 增 长 2016 年 8 月 12 日 网 易 于 16 年 2 季 度 在 国 内 成 功 推 出 了 另 一 款 排 名 前 十 的 手 游 倩 女 幽 魂 PC 端 游 戏 方 面,5 月 份 正 式 发 布 的 守 望 先 锋 取 得 了 破 记 录 的 销 量 同 时, 严 选 和 考 拉 本 季 度 用 户 量 和 成 交 金 额 均 持 续 提 升 我 们 预 测 16 年 2 季 度 净 销 售 收 入 将 达 到 84 亿 人 民 币 ( 环 比 和 同 比 分 别 增 长 6.5% 和 84.6%), 比 市 场 一 致 预 期 高 出 1% 我 们 预 计 16 年 2 季 度 非 一 般 公 认 会 计 准 则 下 净 利 润 为 23 亿 人 民 币 ( 同 比 增 长 47.2%) 重 申 买 入 评 级, 目 标 价 上 调 至 美 元 支 撑 评 级 的 要 点 明 星 IP 推 动 增 长 自 5 月 份 推 出 后, 倩 女 幽 魂 快 速 攀 升 至 国 内 ios 收 入 榜 前 十 同 时, 我 们 认 为 受 最 新 版 本 的 支 撑,16 年 2 季 度 梦 幻 西 游 和 大 话 西 游 延 续 强 劲 表 现 PC 端 游 戏 方 面, 守 望 先 锋 在 中 国 内 地 的 销 量 在 1 一 小 时 内 突 破 了 100 万 份, 打 破 了 去 年 暗 黑 3 所 保 持 的 纪 录 总 体 而 言, 我 们 预 测 16 年 2 季 度 在 线 游 戏 / 电 子 商 务 和 其 他 业 务 净 收 入 将 分 别 达 到 64 亿 /16 亿 人 民 币 ( 同 比 分 别 增 长 73.8%/240%) 公 司 将 于 香 港 时 间 8 月 18 日 早 晨 公 布 16 年 2 季 度 业 绩 产 品 线 和 扩 张 有 限 的 游 戏 内 付 费 点 导 致 网 易 首 款 主 打 3D 手 游 天 下 开 局 疲 软, 但 从 中 期 期 来 看 这 可 能 会 为 该 游 戏 带 来 更 可 持 续 的 增 长 鉴 于 其 在 年 轻 玩 家 中 的 受 欢 迎 度, 我 们 预 测 2017 年 我 的 世 界 将 贡 献 网 易 游 戏 收 入 增 长 的 一 半 以 上 同 时, 随 着 严 选 的 快 速 增 长, 电 商 业 务 2016 年 应 能 实 现 盈 亏 平 衡 此 外, 基 于 公 司 在 VR 领 域 积 极 的 投 资 策 略, 该 业 务 正 成 为 公 司 中 期 增 长 引 擎 评 级 面 临 的 主 要 风 险 主 要 手 游 的 生 命 周 期 成 熟 快 于 预 期 ; 电 商 成 本 和 营 销 费 用 高 于 预 期 ; 部 分 电 商 领 域 的 监 管 风 险, 人 民 币 汇 率 风 险 估 值 我 们 将 2016/17 年 净 收 入 预 测 分 别 下 调 1.4%/8.1% 至 350 亿 /450 亿 人 民 币, 以 反 映 对 公 司 游 戏 组 合 更 为 保 守 的 预 期 另 一 方 面, 考 虑 到 更 加 稳 固 的 利 润 率 下 滑 趋 稳, 我 们 将 2016/17 年 非 一 般 公 认 会 计 准 则 下 净 利 润 预 测 分 别 上 调 3.2%/0.2% 至 100 亿 /120 亿 人 民 币 我 们 重 申 对 该 股 的 买 入 评 级, 将 目 标 价 上 调 至 美 元, 对 应 1.0 倍 市 盈 增 长 率, 2017 年 预 期 非 一 般 公 认 会 计 准 则 下 每 股 盈 利 为 美 元, 年 份 非 一 般 公 认 会 计 准 则 下 每 股 盈 利 的 年 均 复 合 增 长 为 17.7% 投 资 摘 要 年 结 日 : 12 月 31 日 E 2017E 2018E 销 售 收 入 ( 人 民 币 百 万 ) 11,713 22,803 34,996 44,954 55,986 变 动 (%) 经 调 整 净 利 润 ( 人 民 币 百 万 ) 5,106 7,420 9,977 12,014 14,520 经 调 整 全 面 摊 薄 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 变 动 (%) 经 调 整 市 场 预 期 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 经 调 整 先 前 预 测 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 调 整 幅 度 (%) (0.8) 全 面 摊 薄 市 盈 率 ( 倍 ) 每 股 现 金 流 ( 人 民 币 ) 价 格 / 每 股 现 金 流 ( 倍 ) 企 业 价 值 / 息 税 折 旧 前 利 润 ( 倍 ) 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 股 息 率 (%) 资 料 来 源 : 公 司 据 及 中 银 国 际 研 究 预 测 中 银 国 际 研 究 可 在 中 银 国 际 研 究 网 站 ( 上 获 取

17 损 益 表 ( 人 民 币 百 万 ) 销 售 收 入 11,713 22,803 34,996 44,954 55,986 销 售 成 本 (3,262) (9,399) (15,276) (20,329) (26,100) 经 营 费 用 (3,512) (5,949) (8,682) (11,104) (13,717) 息 税 折 旧 前 利 润 4,940 7,455 11,037 13,521 16,170 折 旧 及 摊 销 (174) (182) (490) (629) (784) 经 营 利 润 ( 息 税 前 利 润 ) 4,765 7,272 10,548 12,892 15,386 净 利 息 收 入 /( 费 用 ) 其 他 收 益 /( 损 失 ) 税 前 利 润 5,458 8,110 11,272 13,692 16,331 所 得 税 (663) (1,273) (2,096) (2,711) (3,103) 少 股 东 权 益 (39) (102) (116) (140) (170) 净 利 润 4,757 6,735 9,060 10,841 13,058 核 心 净 利 润 4,757 6,735 9,060 10,841 13,058 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 核 心 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 收 入 增 长 (%) 息 税 前 利 润 增 长 (%) 息 税 折 旧 前 利 润 增 长 (%) 每 股 收 益 增 长 (%) 核 心 每 股 收 益 增 长 (%) 资 料 来 源 : 公 司 据 及 中 银 国 际 研 究 预 测 资 产 负 债 表 ( 人 民 币 百 万 ) 现 金 及 现 金 等 价 物 2,021 6,071 12,806 20,334 30,251 应 收 帐 款 873 2,614 4,012 5,154 6,418 库 存 其 他 流 动 资 产 24,838 25,723 31,957 36,931 41,943 流 动 资 产 总 计 27,733 34,409 48,775 62,418 78,612 固 定 资 产 1,281 2,092 1,932 1,653 1,249 无 形 资 产 其 他 长 期 资 产 1,341 4,656 4,656 4,656 4,656 长 期 资 产 总 计 2,622 6,749 6,589 6,309 5,905 总 资 产 30,355 41,157 55,364 68,727 84,517 应 付 帐 款 ,103 1,446 1,831 短 期 债 务 其 他 流 动 负 债 6,346 10,967 16,936 20,626 24,622 流 动 负 债 总 计 6,756 11,667 18,039 22,072 26,453 长 期 借 款 其 他 长 期 负 债 股 东 权 益 23,390 29,240 36,959 46,150 57,388 少 股 东 权 益 总 负 债 及 权 益 30,355 41,157 55,364 68,727 84,517 每 股 帐 面 价 值 ( 人 民 币 ) 每 股 有 形 资 产 ( 人 民 币 ) 每 股 净 负 债 /( 现 金 )( 人 民 币 ) (15.48) (46.22) (97.30) (154.51) (229.86) 资 料 来 源 : 公 司 据 及 中 银 国 际 研 究 预 测 现 金 流 量 表 ( 人 民 币 百 万 ) 税 前 利 润 4,757 6,735 9,060 10,841 13,058 折 旧 与 摊 销 净 利 息 费 用 (602) (597) (587) (650) (765) 运 营 资 本 变 动 ,287 1,658 1,845 其 他 经 营 现 金 流 905 1,077 1,402 1,706 2,099 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 5,873 8,077 13,652 14,184 17,020 购 买 固 定 资 产 净 值 (537) (866) (330) (350) (380) 投 资 减 少 / 增 加 (1,113) (3,002) (700) (700) (700) 其 他 投 资 现 金 流 (2,870) 1,332 (3,807) (3,000) (3,000) 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (4,520) (2,537) (4,837) (4,050) (4,080) 净 增 权 益 3 (132) (132) (132) (132) 净 增 债 务 1, 支 付 股 息 (1,983) (1,468) (1,828) (2,354) (2,771) 其 他 融 资 现 金 流 130 (120) (120) (120) (120) 融 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (778) (1,633) (2,080) (2,606) (3,023) 现 金 变 动 574 3,908 6,734 7,528 9,917 期 初 现 金 1,458 2,021 6,071 12,806 20,334 公 司 自 由 现 金 流 1,353 5,540 8,815 10,134 12,940 权 益 自 由 现 金 流 2,424 5,628 8,815 10,134 12,940 资 料 来 源 : 公 司 据 及 中 银 国 际 研 究 预 测 主 要 比 率 盈 利 能 力 息 税 折 旧 前 利 润 率 (%) 息 税 前 利 润 率 (%) 税 前 利 润 率 (%) 净 利 率 (%) 流 动 性 流 动 比 率 ( 倍 ) 利 息 覆 盖 率 ( 倍 ) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 净 权 益 负 债 率 (%) 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 速 动 比 率 ( 倍 ) 估 值 市 盈 率 ( 倍 ) 核 心 业 务 市 盈 率 ( 倍 ) 目 标 价 对 应 核 心 业 务 市 盈 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 ) 价 格 / 现 金 流 ( 倍 ) 企 业 价 值 / 息 税 折 旧 前 利 润 ( 倍 ) 周 转 率 存 货 周 转 天 应 收 帐 款 周 转 天 应 付 帐 款 周 转 天 回 报 率 股 息 支 付 率 (%) 净 资 产 收 益 率 (%) 资 产 收 益 率 (%) 已 运 用 资 本 收 益 率 (%) 资 料 来 源 : 公 司 据 及 中 银 国 际 研 究 预 测 2016 年 8 月 12 日 网 易 17

18 证 券 研 究 报 告 最 新 信 息 买 入 45% 目 标 价 格 : 港 币 HK 价 格 : 港 币 4.13 目 标 价 格 基 础 : 现 金 流 折 现 板 块 评 级 : 增 持 股 价 表 现 (%) 今 年 至 今 1 个 月 3 个 月 12 个 月 绝 对 (1.7) 相 对 恒 生 指 (4.3) (3.8) 发 行 股 ( 百 万 ) 2,159 流 通 股 (%) 72 流 通 股 市 值 ( 港 币 百 万 ) 8,916 3 个 月 日 均 交 易 额 ( 港 币 百 万 ) 37 净 负 债 比 率 (%) (2016E) 净 现 金 主 要 股 东 (%) 李 宁 30 资 料 来 源 : 公 司 据, 彭 博 及 中 银 国 际 研 究 以 2016 年 8 月 10 日 收 市 价 为 标 准 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 消 费 品 : 纺 织 品 及 服 装 刘 志 成, CFA (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S 李 宁 毛 利 率 带 来 惊 喜 2016 年 8 月 12 日 李 宁 16 年 上 半 年 业 绩 坚 挺, 实 现 利 润 1.13 亿 人 民 币 (15 年 上 半 年 亏 损 2,900 万 人 民 币 ), 主 要 是 得 益 于 销 售 收 入 和 毛 利 率 的 上 升 由 于 售 罄 率 强 劲,16 年 上 半 年 末 库 存 销 售 比 由 2015 年 底 的 7.1 个 月 下 降 至 6.8 个 月, 16 年 2 季 度 同 店 销 售 增 长 达 也 到 高 单 位 我 们 预 测 7-8 月 增 长 势 头 将 延 续 鉴 于 高 单 位 的 批 发 增 长 2017 年 10-15% 的 补 充 订 单 增 长 以 及 电 商 业 务 的 发 展, 我 们 认 为 2017 年 营 收 达 到 双 位 增 长 的 预 测 是 可 以 实 现 的 维 持 买 入 评 级 支 撑 评 级 的 要 点 毛 利 率 扩 张 : 毛 利 率 扩 大 1.4 个 百 分 点 至 46.7%, 主 要 是 得 益 于 新 产 品 增 多 电 商 业 务 的 高 利 润 率 以 及 零 售 折 扣 的 下 降 由 于 2015 年 库 存 清 理 积 极, 新 产 品 销 量 占 到 总 销 量 的 76%, 高 于 15 年 上 半 年 的 69% 我 们 认 为 该 比 率 将 逐 步 提 升 至 80%, 这 将 有 利 于 利 润 率 的 进 一 步 扩 张 总 体 零 售 折 扣 由 35% 左 右 下 降 至 30% 左 右 现 金 流 改 善 :16 年 上 半 年 经 营 现 金 流 达 到 3.45 亿 人 民 币, 我 们 预 测 这 将 成 为 盈 利 能 力 上 升 的 先 兆 并 且 营 业 收 入 上 升 的 同 时, 应 收 账 款 余 额 小 幅 下 滑 费 用 方 面, 总 经 营 费 用 同 比 上 升 11%, 但 低 于 13% 的 营 收 增 长 展 望 未 来, 我 们 预 测 研 发 费 用 将 有 所 上 升 ( 占 16 年 上 半 年 营 收 的 1.6%), 因 为 公 司 希 望 推 出 更 多 的 新 产 品 产 品 创 新 : 由 于 15 年 下 半 年 以 来 公 司 成 功 推 出 了 多 款 新 产 品, 篮 球 田 径 和 健 身 等 重 点 品 类 的 增 速 高 于 集 团 平 均 水 平 尤 其 是 定 价 在 每 双 人 民 币 的 智 能 跑 鞋 受 到 广 大 客 户 的 欢 迎 我 们 认 为 跑 鞋 是 电 商 业 务 快 速 增 长 的 最 大 贡 献 者 之 一, 而 电 商 占 到 16 年 上 半 年 总 营 收 的 13%( 高 于 15 年 上 半 年 的 6%) 电 商 业 务 利 润 可 观, 经 营 利 润 率 在 30% 以 上 长 期 而 言, 管 理 层 计 划 将 电 商 业 务 在 营 收 中 的 占 比 提 高 到 20% 评 级 面 临 的 主 要 风 险 库 存 清 理 和 成 本 控 制 不 及 预 期 估 值 本 研 究 报 告 是 Li Ning Co -- Positive surprise in gross margin 的 中 文 译 本, 英 文 原 稿 已 于 2016 年 8 月 11 日 出 版 资 料 来 源 : 公 司 据 及 中 银 国 际 研 究 预 测 我 们 6.00 港 币 的 目 标 价 是 基 于 折 现 现 金 流 估 值 法, 永 续 增 长 率 和 加 权 平 均 资 本 成 本 分 别 为 2.0% 和 8.4% 投 资 摘 要 年 结 日 : 12 月 31 日 E 2017E 2018E 销 售 收 入 ( 人 民 币 百 万 ) 6,047 7,089 8,067 9,050 9,989 变 动 (%) 净 利 润 ( 人 民 币 百 万 ) (781) 全 面 摊 薄 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) (0.500) 变 动 (%) 85.7 (101.3) 1, 市 场 预 期 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 核 心 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) (0.500) 变 动 (%) 85.7 (101.3) 1, 全 面 摊 薄 市 盈 率 ( 倍 ) N/M 核 心 市 盈 率 ( 倍 ) N/M 每 股 现 金 流 量 ( 人 民 币 ) (0.25) 价 格 / 每 股 现 金 流 量 ( 倍 ) (14.0) 企 业 价 值 / 息 税 折 旧 前 利 润 ( 倍 ) (12.8) 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 股 息 率 (%) 中 银 国 际 研 究 可 在 中 银 国 际 研 究 网 站 ( 上 获 取

19 图 表 1. 零 售 产 品 销 售 组 合 ( 所 有 门 店 ) 图 表 2. 零 售 销 售 额 组 合 ( 按 产 品 类 别 ) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 35% 31% 31% 31% 24% 65% 69% 69% 69% 76% 1H14 2H14 1H15 2H15 1H16 新 产 品 ( 当 季 和 上 季 ) 旧 产 品 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 33% 29% 23% 33% 8% 14% 10% 13% 14% 10% 34% 15% 18% 32% 16% 17% 20% 17% 19% 25% H16 田 径 篮 球 健 身 运 动 生 活 非 核 心 品 类 资 料 来 源 : 公 司 据, 中 银 国 际 研 究 资 料 来 源 : 公 司 据, 中 银 国 际 研 究 注 意 : 仅 包 括 自 有 门 店 图 表 3. 渠 道 库 存 月 图 表 4. 渠 道 库 存 老 化 分 析 最 优 水 平 : 6 个 月 1H14 2H14 1H15 2H15 1H16 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 29% 24% 28% 24% 25% 19% 15% 21% 23% 21% 50% 57% 49% 61% 54% 1H14 2H14 1H15 2H15 1H16 <6 个 月 7-12 个 月 >12 个 月 资 料 来 源 : 公 司 据, 中 银 国 际 研 究 资 料 来 源 : 公 司 据, 中 银 国 际 研 究 2016 年 8 月 12 日 李 宁 19

20 图 表 5. 国 内 运 动 装 同 业 对 比 同 店 销 售 增 长 ( 同 比 %) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 李 宁 零 售 批 发 电 商 安 踏 持 平 持 平 持 平 中 单 位 中 单 位 高 单 位 /15% 以 下 高 单 位 NA NA NA NA NA NA +ve 高 单 位 中 单 位 NA NA NA NA NA NA NA NA NA NA NA NA NA NA NA NA NA NA NA NA NA NA NA NA 中 国 动 向 -ve -ve -ve 低 单 位 +ve 特 步 持 平 持 平 持 平 持 平 低 单 位 中 单 位 高 单 位 中 单 位 高 单 位 中 单 位 高 单 位 中 单 位 中 单 位 中 单 位 130% 左 右 高 单 位 高 单 位 15% 以 下 20% 以 下 高 单 位 60% 以 上 中 单 位 中 单 位 低 单 位 100% 左 右 高 单 位 低 单 位 ( 中 单 位 ) ( 低 单 位 ) 65% 以 上 低 单 位 低 单 位 持 平 持 平 60% 左 右 中 至 低 单 位 高 单 位 中 单 位 中 单 位 70% 左 右 N/A N/A N/A N/A 中 单 位 高 单 位 高 单 中 单 位 中 单 位 N/A 位 361 度 (1.5) (0.8) 持 平 匹 克 持 平 持 平 低 单 位 低 单 位 低 单 位 低 单 位 低 单 位 低 单 位 中 单 位 中 单 位 高 单 位 中 单 位 Belle Sportswear 宝 胜 国 际 5.0 (1.0) (2.0) (1.0) N/A 资 料 来 源 : 各 公 司 据, 中 银 国 际 对 安 踏 16 年 1 季 度 和 2 季 度 的 同 店 销 售 增 长 预 测 以 及 对 宝 胜 国 际 16 年 1 季 度 的 同 店 销 售 增 长 预 测 ( 基 于 7.8% 的 同 店 销 售 增 长, 不 含 兑 汇 影 响 ); ^ 宝 胜 国 际 同 店 销 售 增 长 以 美 元 计 算 持 平 N/A 2016 年 8 月 12 日 李 宁 20

21 图 表 6. 中 期 损 益 分 析 年 结 日 12 月 31 日 15 年 上 半 年 15 年 下 半 年 16 年 上 半 年 同 比 % 环 比 % 销 售 收 入 3,186 3,903 3, (7.9) 已 售 商 品 成 本 (1,745) (2,152) (1,918) 9.9 (10.9) 毛 利 润 1,441 1,751 1, (4.2) 其 他 经 营 收 入 经 营 费 用 (1,396) (1,671) (1,510) 8.2 (9.7) 薪 酬 成 本 ( 含 认 股 权 ) (321) (381) (352) 9.4 (7.6) 租 赁 成 本 (382) (376) (370) (3.0) (1.6) 折 旧 和 摊 销 (103) (127) (152) 推 广 (472) (544) (434) (8.0) (20.2) 研 发 (72) (61) (59) (18.0) (3.2) 息 税 前 利 润 净 财 务 成 本 (73) (60) (67) (7.9) 12.5 税 前 利 润 所 得 税 (62) (12) (20) (67.1) 66.1 净 利 润 (29) N/M 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) (0.016) N/M 同 比 变 动 ( 百 分 点 ) 环 比 变 动 ( 百 分 点 ) 利 润 率 (%) 毛 利 率 息 税 前 利 润 率 净 利 率 (0.9) 有 效 税 率 N/M N/A (22.1) 同 比 变 动 ( 百 分 点 ) 环 比 变 动 ( 百 分 点 ) 费 用 率 (%) 销 售 管 理 及 一 般 性 费 用 (3.3) (2.5) 薪 酬 成 本 ( 含 认 股 权 ) (0.3) 0.0 租 赁 成 本 (1.7) 0.7 折 旧 及 摊 销 促 销 (2.7) (1.9) 研 发 (0.6) 0.1 运 营 资 本 ( 天 ) 同 比 变 动 ( 天 ) 环 比 变 动 ( 天 ) 库 存 周 转 (18) (6) 应 收 账 款 周 转 应 付 账 款 周 转 (2) (2) 现 金 流 (15) (1) 资 料 来 源 : 公 司 据, 中 银 国 际 研 究 注 意 : 15 年 上 半 年 和 下 半 年 据 将 红 双 喜 从 核 心 业 务 中 剔 除 2016 年 8 月 12 日 李 宁 21

22 图 表 7. 分 部 中 期 业 绩 年 结 日 :12 月 31 日 变 动 1H15 2H15 1H16 同 比 % 环 比 % 门 店 量 李 宁 核 心 品 牌 5,745 6,133 6, 品 牌 收 入 ( 人 民 币, 百 万 ) 同 比 % 环 比 % 李 宁 3,127 3,845 3, (7.6) 其 他 (27.4) (26.4) 合 计 3,641 3,845 3,596 (1.2) (6.5) 品 牌 经 营 利 润 ( 人 民 币, 百 万 ) 同 比 % 环 比 % 李 宁 其 他 (4.4) (4.4) 合 计 同 比 ( 百 环 比 ( 百 毛 利 率 (%) 分 点 ) 分 点 ) 李 宁 其 他 合 计 同 比 ( 百 环 比 ( 百 经 营 利 润 率 (%) 分 点 ) 分 点 ) 李 宁 其 他 合 计 资 料 来 源 : 公 司 据, 中 银 国 际 研 究 注 意 : 15 年 上 半 年 和 下 半 年 据 将 红 双 喜 从 核 心 业 务 中 剔 除 2016 年 8 月 12 日 李 宁 22

23 损 益 表 ( 人 民 币 百 万 ) 销 售 收 入 6,047 7,089 8,067 9,050 9,989 销 售 成 本 (3,329) (3,897) (4,357) (4,799) (5,297) 经 营 费 用 (3,181) (2,806) (3,073) (3,366) (3,585) 息 税 折 旧 前 利 润 (464) ,107 折 旧 及 摊 销 (179) (230) (247) (265) (292) 经 营 利 润 ( 息 税 前 利 润 ) (643) 净 利 息 收 入 /( 费 用 ) (142) (133) (120) (120) (119) 其 他 收 益 /( 损 失 ) 税 前 利 润 (729) 所 得 税 (52) (74) (84) (143) (194) 少 股 东 权 益 净 利 润 (781) 核 心 净 利 润 (781) 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) (0.500) 核 心 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) (0.500) 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 收 入 增 长 (%) 息 税 前 利 润 增 长 (%) 217 (124) 息 税 折 旧 前 利 润 增 长 (%) 4,606 (183) 每 股 收 益 增 长 (%) 86 (101) 1, 核 心 每 股 收 益 增 长 (%) 86 (101) 1, 资 料 来 源 : 公 司 据 及 中 银 国 际 研 究 预 测 资 产 负 债 表 ( 人 民 币 百 万 ) 现 金 及 现 金 等 价 物 1,031 1,813 1,936 2,128 2,498 应 收 帐 款 1,260 1,440 1,556 1,746 1,927 库 存 1, ,019 1,123 1,239 其 他 流 动 资 产 382 1, 流 动 资 产 总 计 3,963 5,484 4,864 5,392 6,101 固 定 资 产 无 形 资 产 其 他 长 期 资 产 ,013 长 期 资 产 总 计 2,077 1,414 1,937 2,049 2,143 总 资 产 6,040 6,897 6,801 7,441 8,243 应 付 帐 款 ,115 1,228 1,356 短 期 债 务 其 他 流 动 负 债 1,175 1, ,062 流 动 负 债 总 计 2,679 2,472 2,354 2,564 2,784 长 期 借 款 其 他 长 期 负 债 股 本 储 备 1,810 3,002 3,255 3,684 4,267 股 东 权 益 1,952 3,180 3,432 3,862 4,444 少 股 东 权 益 总 负 债 及 权 益 6,040 6,897 6,801 7,441 8,243 每 股 帐 面 价 值 ( 人 民 币 ) 每 股 有 形 资 产 ( 人 民 币 ) 每 股 净 负 债 /( 现 金 )( 人 民 币 ) 0.13 (0.34) (0.40) (0.47) (0.64) 资 料 来 源 : 公 司 据 及 中 银 国 际 研 究 预 测 现 金 流 量 表 ( 人 民 币 百 万 ) 税 前 利 润 (729) 折 旧 与 摊 销 净 利 息 费 用 运 营 资 本 变 动 (1) 76 (9) (131) (124) 税 金 (79) (74) (84) (143) (194) 其 他 经 营 现 金 流 (66) (73) (80) 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 (394) 购 买 固 定 资 产 净 值 (242) (370) (300) (300) (300) 投 资 减 少 / 增 加 其 他 投 资 现 金 流 (99) 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (340) (369) (300) (300) (300) 净 增 权 益 3 1, 净 增 债 务 602 (449) 支 付 股 息 (28) 其 他 融 资 现 金 流 (96) (111) (120) (120) (119) 融 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (120) (120) (119) 现 金 变 动 (254) 期 初 现 金 1,281 1,031 1,813 1,936 2,128 公 司 自 由 现 金 流 (728) 权 益 自 由 现 金 流 (226) (264) 资 料 来 源 : 公 司 据 及 中 银 国 际 研 究 预 测 主 要 比 率 盈 利 能 力 息 税 折 旧 前 利 润 率 (%) (7.7) 息 税 前 利 润 率 (%) (10.6) 税 前 利 润 率 (%) (12.1) 净 利 率 (%) (12.9) 流 动 性 流 动 比 率 ( 倍 ) 利 息 覆 盖 率 ( 倍 ) (4.2) 净 权 益 负 债 率 (%) 9.0 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 速 动 比 率 ( 倍 ) 估 值 市 盈 率 ( 倍 ) N/M 核 心 业 务 市 盈 率 ( 倍 ) N/M 目 标 价 对 应 核 心 业 务 市 N/M 盈 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 ) 价 格 / 现 金 流 ( 倍 ) (14.0) 企 业 价 值 / 息 税 折 旧 前 利 (12.8) 润 ( 倍 ) 周 转 率 存 货 周 转 天 应 收 帐 款 周 转 天 应 付 帐 款 周 转 天 回 报 率 股 息 支 付 率 (%) n.a 净 资 产 收 益 率 (%) (33.7) 资 产 收 益 率 (%) (10.7) 已 运 用 资 本 收 益 率 (%) (17.7) 资 料 来 源 : 公 司 据 及 中 银 国 际 研 究 预 测 2016 年 8 月 12 日 李 宁 23