2018 财年 1 季度业绩回顾网易 2018 财年 1 季度业绩差于预期, 主要由于网络游戏贡献弱于预期以及毛利率下降 2018 财年 1 季度收入同比增长 3.9%, 受电子商务增长 101.0% 的推动, 而在线游戏收入则下降 18.4% 2018 财年 1 季度的网络游戏收入同比下降 18

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鼐芮
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1 Internet Sector Equity Research 股票研究 Company Report: 中文版 Ricky Lai 黎柏坚 (852) 公司报告 : 网易 (NTES US) Chinese version ricky.lai@gtjas.com.hk New Games Expected in 2H18, "Buy" 公司报告证券研究报告互联网行业 Equity Research Report Company Report 2018 下半年将推更多新游戏, 买入 NetEase s 1Q18 results were below expectations. Non-GAAP net profit fell 69.2% yoy in 1Q18 due to weaker-than-expected online games contributions and decline in gross margin. 1Q18 online games revenue dropped 18.4% yoy due to market competition and weaker monetization from new game titles. We cut FY18-FY20 online games revenue forecasts by 5.9%/ 7.2%/ 8.3%, respectively, to reflect slower-than-expected game monetization and market competition. We expect NetEase s new games (Chu Liu Xiang, Identity V and Shadowverse) to ramp up game revenue contribution in 2H18. We expect operating margin to decline by 1.1 ppt/ 1.5 ppt/ 0.8 ppt to 11.3%/ 9.8%/ 9.0% in FY18-FY20, respectively, due to higher marketing costs and development expenses aimed at boosting games adoption and rankings. 1Q18 gross margin lowered by 12.9 ppt yoy to 42.0% due to higher revenue contribution from lower margin e-commerce business. Maintain the investment rating of "Buy", but cut the TP from US$ to US$ We lower FY18-FY20 earnings per ADS by 5.4%/ 6.3%/ 7.7%, respectively. The new TP represents 36.0x FY18 PER, 30.4x FY19 PER and 26.6x FY20 PER. 网易 2018 财年 1 季度业绩差于预期 2018 财年 1 季度的非 GAAP 净利润同比下降 69.2%, 主要由于网络游戏贡献弱于预期以及毛利率下降 2018 财年 1 季度网络游戏收入同比下降 18.4%, 主要由于市场竞争以及新游戏较弱的变现能力我们将 2018 至 2020 财年的网络游戏收入分别下调 5.9%/ 7.2%/ 8.3%, 以反映慢于预期的游戏变现以及市场竞争我们预计网易的新游戏 ( 楚留香第五人格和影之诗 ) 将提振 2018 年下半年的游戏收入贡献我们预计 2018 至 2020 财年的经营利润率将分别下降 1.1/ 1.5/ 0.8 个百分点至 11.3%/ 9.8%/ 9.0%, 主要由于为提升游戏接受度和排名而产生的更高的营销成本和研发费用 2018 财年 1 季度的毛利率同比下降 12.9 个百分点至 42.0%, 主要由于低利润的电商业务收入占比增加维持买入的投资评级, 但将目标价由美元下调至美元我们将 2018 至 2020 财年的每 ADS 盈利分别下调 5.4%/ 6.3%/ 7.7% 新的目标价对应 36.0 倍的 2018 财年市盈率 30.4 倍的 2019 财年市盈率以及 26.6 倍的 2020 财年市盈率 Rating: Buy Maintained 评级 : 买入 ( 维持 ) 6-18m TP 目标价 : US$ Revised from 原目标价 : US$ ADS price ADS 价格 : Stock performance 股价表现 (10) [Table_PriceChange] Change in ADS Price 股价变动 Abs. % 绝对变动 % % of return Rel. % to NASDAQ Index 相对纳指变动 % Avg. ADS price(us$) 平均股价 ( 美元 ) 1 M 1 个月 Source: Bloomberg, Guotai Junan International. 3 M 3 个月 US$ (20) May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 NASDAQ Comp Index NetEase 1 Y 1 年 (7.5) (19.7) (14.1) (10.4) (21.6) (35.0) 网易 [Table_ Year End Turnover Net Profit Earnings/ADS Earnings/ADS PER BV/ADS PBR DP ADS Yield ROE 年结收入股东净利每份 ADS 净利每份 ADS 净利变市盈率每份 ADS 市净率每份 ADS 股息率净资产收益率 12/31 (RMB m) (RMB m) (RMB) ( %) (x) (RMB) (x) (RMB) (%) (%) 2016A 38,179 11, A 54,102 10, (8.0) F 68,744 7, (31.7) F 88,853 8, F 111,787 9, [Table_BaseData] ADS in issue (m) 总 ADS 数 (m) Major shareholder 大股东 Mr William Lei Ding 44.8% Market cap. (US$ m) 市值 (US$ m) 30,009.9 Free float (%) 自由流通比率 (%) month average vol. 3 个月平均成交股数 ( 000) 1,111.0 FY18 Net gearing (%) FY18 净负债 / 股东资金 (%) Weeks high/low (US$) 52 周高 / 低 (US$) / Source: the Company, Guotai Junan International. See the last page for disclaimer Page 1 of 7

2 2018 财年 1 季度业绩回顾网易 2018 财年 1 季度业绩差于预期, 主要由于网络游戏贡献弱于预期以及毛利率下降 2018 财年 1 季度收入同比增长 3.9%, 受电子商务增长 101.0% 的推动, 而在线游戏收入则下降 18.4% 2018 财年 1 季度的网络游戏收入同比下降 18.4%, 主要由于一些旧游戏的收入增长放缓由于更多海外品牌和产品入驻电商平台 ( 考拉和严选 ), 电商业务的收入贡献在 2018 财年 1 季度同比上涨 101.0% 近期放宽跨境商品进口税也有助于提升网易的跨境产品需求由于消费者对高端产品质量和真实性的偏好, 电商平台设法提高用户增长由于利润率较低的商业电商收入贡献增加, 毛利率同比下降 12.9 个百分点至 8.5% 表 -1: 网易损益表分析人民币 ( 百万 ) 1Q18 1Q17 同比评论网络游戏收入 8,761 10,735 (18.4%) 由于市场竞争及新游戏货币化进程放缓, 在线游戏收入低于预期电商收入 3,732 1, % 由于更多品牌和产品入驻考拉和严选电商平台所带动广告收入 % 电邮及其他 1, % 净收入总额 14,173 13, % 毛利 5,954 7,484 (20.4%) 销售及推广费用 (2,491) (1,229) 102.7% 与广促活动相关的成本电商物流成本以及手续费较高一般及行政费用 (797) (558) 42.8% 研发费用 (1,459) (925) 57.7% 由于手机游戏开发成本和人员的增加经营利润 1,207 4,772 (74.7%) 投资收入 % 利息收入 % 汇兑损益 (375) (49) 665.3% 其他 9 38 (76.3%) 净收入 752 3,923 (80.8%) 非 GAAP 净收入 1,337 4,336 (69.2%) 每 ADS 盈利 ( 人民币 ) (80.8%) 毛利率 (%) 42.0% 54.9% (12.9 ppt) 由于利润率较低的电商业务收入比例增加经营利润率 (%) 8.5% 35.0% (26.5 ppt) 净利率 (%) 5.3% 28.8% (23.5 ppt) 我们将财年的网络游戏收入分别下调 5.9%/ 7.2%/ 8.3%, 以反映慢于预期的游戏变现以及市场竞争由于新游戏市场竞争激烈以及游戏变现能力弱, 网络游戏收入同比下降 18.4% 部分网易游戏( 如阴阳师 ) 的收入贡献差于预期网易通过付费用户和游戏内展示广告变现网易有三款手机游戏 ( 阴阳师新倩女幽魂以及梦幻西游 ) 均位列中国 ios 在线游戏排行榜前十然而, 受腾讯游戏竞争的影响, 网易的生存射击类游戏荒野求生和终结者 2: 审判日的排名在 2018 年 1 季度有所下降腾讯游戏绝地求生凭借其独特的游戏功能以及图像显示, 在中国 ios 最畅销在线游戏榜中名列第一, 超过了网易的游戏排名我们预计腾讯于下半年推出的堡垒之夜将进一步影响网易的网络游戏业务网易增加了在国内外市场手机游戏推广的营销费用, 以提高用户的增长率和使用率通过在社交网络平台和应用商店中展示游戏广告, 网易希望借此提高游戏的使用率并提升排名网易将引入更多扩展包和升级版本以改善用户体验网易于 2018 年 1 月推出了楚留香, 并于 2018 年 4 月推出了第五人格和影之诗第五人格是网易首款非对称性对抗竞争手游, 拥有超过 1,000 万活跃用户楚留香是网易基于中国武侠类故事自主研发 MMORPG 手游影之诗是由日本游戏开发商 Cygames 研发的一款卡牌对战游戏网易推出了一款在线社区平台网易大神以提升玩家的忠诚度游戏玩家可以在此平台上获得最新的在线游戏新闻优惠券以及与其他玩家互动网易还推出了 20 多款新游戏,MMO 手游沙盒手机游戏战斗竞技游戏益智游戏模拟游戏和体育游戏等, 以改善其游戏我们预计网易将在下半年通过推出更多游戏类型来增加游戏用户和每用户平均收入, 从而加快货币化进程我们预测财年网络游戏收入分别增长 13.0%/ 18.0%/ 15.0% See the last page for disclaimer Page 2 of 7

3 图 -1: 网易季度网络游戏收入及同比增速图 -2: 网易年度网络游戏收入及同比增速 RMB (Million) Online game revenue (LHS) RMB(Million) Online game revenue (LHS) 12,000 10,000 8,000 10,735 78% 9,430 YoY growth (RHS) 8,112 8,004 8, % 80% 60% 60,000 50,000 40, % 36,282 YoY growth (RHS) 48,378 40,998 55,635 80% 60% 6,000 4,000 2, % 23.5% -10.7% -18.4% 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 40% 20% 0% -20% -40% 30,000 20,000 10, , % 15.0% 13.0% 18.0% 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 40% 20% 0% 资料来源 : 公司表 -2: 中国 ios 十大免费网络游戏排行榜排名游戏名称游戏发行商 1 PUBG: Exciting Battleground ( 绝地求生 : 刺激战场 ) 腾讯 2 King of Fighters Destiny ( 拳皇命运 ) 腾讯 3 Identity V ( 第五人格 ) 网易 4 PUBG: Full Ahead ( 绝地求生 : 全军出击 ) 腾讯 5 Angry Birds 2 Rovio 6 Honor of Kings ( 王者荣耀 ) 腾讯 7 Ultra Kill Apocalypse ( 超杀默示录 ) Hero Games 8 Warring States Chronicles ( 战国志 ) 网易 9 Tactics in Palace Mobile ( 宫廷计手游 ) Friend Times 10 Love Balls SuperTapx 资料来源 : App Annie 表 -3: 中国 ios 十大最受欢迎网络游戏排行榜排名游戏名称游戏发行商 1 Honour of Kings ( 王者荣耀 ) 腾讯 2 Fantasy in Westward Journey ( 梦幻西游 ) 网易 3 Onmyoji ( 阴阳师 ) 网易 4 King of Fighters Destiny ( 拳皇命运 ) 腾讯 5 Naruto Mobile ( 火影忍者 ) 腾讯 6 King of Chaos ( 乱世王者 ) 腾讯 7 QQ Speed (QQ 飞车 ) 腾讯 8 QQ Dance (QQ 炫舞 ) 腾讯 9 JX Online ( 新剑侠情缘 ) 腾讯 10 Ghost ( 倩女幽魂 ) 网易资料来源 : App Annie 更高的开发成本及营销费用将拖累利润率以提高游戏使用率 2018 财年 1 季度的毛利率同比下降 12.9 个百分点至 42.0%, 主要由于低利润的电商业务收入占比增加由于自主开发的手机游戏收入贡献下降, 网络游戏毛利率同比下降 1.8 个百分点至 62.1% 由于促销以鼓励用户消费, 电商业务毛利率同比下降 3.6 个百分点至 9.5%, 由于毛利率下降以及营销和研发费用增加, 经营利润率同比下降 26.5 个百分点至 8.5% 由于提升游戏接受度以及促销活动的需求, 销售和营销成本同比大幅增长 102.7% 由于开发新游戏使游戏类型多样化并添加新的游戏功能, 研发费用猛增 57.7% 我们预计经营利润率将分别下跌 1.1 个百分点 / 1.5 个百分点 /0.8 个百分点至 11.3%/ 9.8%/ 9.0% See the last page for disclaimer Page 3 of 7

4 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 盈利修订我们分别下调财年每 ADS 盈利预测 5.4%/ 6.3%/ 7.7% 由于游戏货币化进程慢于预期以及激烈的市场竞争, 我们分别小幅下调财年的在线游戏收入 5.9%/ 7.2%/ 8.3% 表 -4: 财务预测修订人民币 ( 百万 ) 2018F 旧 2019F 2020F 2018F 119,04 总收入 72,210 93, ,744 88,853 7 新变化 2019F 2020F 2018F 2019F 2020F 111,78 (4.8%) (5.3%) (6.1%) 净利 7,746 9,270 10,660 7,328 8,686 9,916 (5.4%) (6.3%) (7.7%) 每 ADS 盈利 ( 人民币 ) (5.4%) (6.3%) (7.7%) 估值维持买入的投资评级, 但将目标价由美元下调至美元通过推出更多游戏类型和营销活动, 我们预计网易将在下半年激烈的市场竞争中加快货币化进程新的目标价为 36.0 倍的 18 年市盈率,30.4 倍的 19 财年市盈率和 26.6 倍的 20 倍市盈率图 -3: 网易市盈率图 SD Average -1 SD 资料来源 :Bloomberg See the last page for disclaimer Page 4 of 7

5 表 -5: 同业比较市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) ROE(%) ROA(%) 公司代码货币收市价 18F 19F 20F 18F 19F 20F 18F 18F 美国网路游戏公司畅游 CYOU US USD n.a 美国艺电 EA US USD 动视暴雪 ATVI US USD 网易 NTES US USD 简单平均加权平均香港网络游戏公司腾讯 HK HKD 博雅互动 HK HKD IGG HK HKD 网龙 HK HKD 简单平均加权平均广告公司搜狐 SOHU US USD n.a. n.a. n.a n.a. n.a. 微博 WB US USD 易车网 BITA US USD 猎豹移动 CMCM US USD n.a 同城 WUBA US USD 搜房 SFUN US USD 凤凰新媒体 FENG US USD 新浪 SINA US USD 脸书 FB US USD 简单平均加权平均电商公司阿里巴巴 BABA US USD 唯品会 VIPS US USD EBay EBAY US USD 京东 JD US USD 亚马逊 MZN US USD 1, 简单平均加权平均搜索引擎公司谷歌 GOOG US USD 百度 BIDU US USD 简单平均加权平均整体简单平均整体加权平均资料来源 :Bloomberg 国泰君安国际 See the last page for disclaimer Page 5 of 7

6 财务报表及比率 [Table_IncomeStatement] 损益表 [Table_BalanceSheet] 资产负债表 Year end 31 Dec (RMB m) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F Online games 27,980 36,282 40,998 48,378 55,635 Advertising services 2,152 2,409 2,602 2,732 2,814 e-commerce 4,542 11,670 21,590 34,544 50,780 and others 3,504 3,741 3,554 3,199 2,559 Total Revenue 38,179 54,102 68,744 88, ,787 Cost of revenue (16,515) (28,189) (39,783) (53,183) (69,504) Gross profit 21,664 25,913 28,961 35,669 42,284 S&G expenses (4,482) (6,958) (11,205) (14,216) (17,327) G&A expenses (1,506) (2,430) (3,437) (4,709) (5,589) R&D expenses (3,047) (4,371) (6,531) (7,997) (9,278) Operating Profit 12,629 12,154 7,788 8,747 10,089 Investment income Interest income Exchange losses 147 (449) (450) Other, net Profit Before Tax 13,895 13,012 8,905 10,554 12,050 Income Tax (2,102) (2,162) (1,480) (1,754) (2,002) profit After Tax 11,793 10,849 7,425 8,800 10,047 Non-controlling Interest (188) (141) (97) (115) (131) Shareholders' Profit / Loss 11,605 10,708 7,328 8,686 9,916 Earnings per ADS (RMB) Year end 31 Dec (RMB m) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F Property & equipment, net 2,420 3,769 4,905 6,449 5,694 Time deposits Others 5,679 5,214 5,498 5,687 5,891 Total Non-current Assets 8,648 9,084 10,489 12,209 11,646 Time deposits 19,361 30,603 32,134 33,740 35,427 Prepayments and other current assets 3,698 3,816 4,159 4,534 4,942 Short-term investments 11,582 9,743 10,620 11,575 12,617 Cash & Cash Equivalents 5,439 2,764 3,164 5,019 8,583 Others 9,303 15,022 19,475 26,327 36,327 Total Current Assets 49,383 61,948 69,551 81,196 97,897 Total Assets 58,032 71,031 80,040 93, ,543 AP 1,396 2,443 3,667 5,962 9,043 Salary and welfare payables 1,491 2,189 1,313 1, Deferred revenue 7,531 6,238 5,614 5,053 4,547 Others 8,758 12,881 13,710 14,924 16,852 Total Current Liabilities 19,176 23,750 24,305 26,963 31,241 Other long term payables [Table_CashFlowStatement] 现金流量表 Deferred tax liabilities Total Non-current Liabilities Year end 31 Dec (RMB m) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F Net income 11,793 10,849 7,425 8,800 10,047 Share-based compensation 990 2,004 2,465 2,958 3,550 D&A Others (263) (263) (304) (310) (331) Change in working capital 2,640 (1,503) (1,195) 634 1,609 Cash from Operating Activities 15,488 11,889 8,832 12,656 15,630 Total Liabilities 19,569 23,982 24,510 27,144 31,402 Share capital 2,593 2,559 2,533 2,513 2,499 Reserves 32,374 40,445 53,205 63,840 75,603 Total Shareholders' Equity 38,191 45,732 54,731 65,346 77,096 Minority Interest 272 1, ,045 Total Equity 38,463 47,050 55,530 66,260 78,141 Investing activities CAPEX (1,136) (1,843) (1,898) (1,955) (2,014) Change in short term investments (2,560) 3, ,042 Change in time deposits (3,990) (11,555) (1,515) (1,594) (1,676) AP (6,317) (2,976) (4,145) (4,475) (4,917) Cash from Investing Activities (14,002) (13,249) (6,682) (7,068) (7,565) Financing activities Proceeds from short term bank loans 11,355 61,333 1,987 2,153 2,691 Dividends paid to shareholders (2,546) (3,258) (1,856) (2,200) (2,512) Others (11,059) (59,378) (1,869) (3,675) (4,669) Cash from Financing Activities (2,251) (1,303) (1,739) (3,722) (4,490) [Table_FinancialRatio] 财务比率 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F Margins: Gross margin Operating margin Net margin Net gearing Net Changes in Cash (764) (2,663) 412 1,866 3,575 Cash at Beg of Year 6,071 5,439 2,764 3,164 5,019 FX change 132 (13) (12) (11) (11) Cash at End of Year 5,439 2,764 3,164 5,019 8,583 See the last page for disclaimer Page 6 of 7

7 股评级标准参考基准 : 纳斯达克综合指数评级区间 : 6 至 18 个月评级买入收集中性减持卖出相对表现超过 15% 或公司行业基本面良好 5% 至 15% 或公司行业基本面良好 -5% 至 5% 或公司行业基本面中性 -15% 至 -5% 或公司行业基本面不理想小于 -15% 或公司行业基本面不理想行业评级标准参考基准 : 纳斯达克综合指数评级区间 : 6 至 18 个月评级跑赢大市中性跑输大市相对表现超过 5% 或行业基本面良好 -5% 至 5% 或行业基本面中性小于 -5% 或行业基本面不理想利益披露事项 (1) 分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 (2) 分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益 (3) 除中国绿地博大绿泽 (01253 HK) 正荣地产 (06158 HK) 佳兆业集团 (01638 HK) 国泰君安国际控股有限公司 (01788 HK) 滨海投资有限公司 (02886 HK) 广发明晟 A 国 (03156 HK) 华星控股有限公司 (08237 HK) 华夏港股通小型股 (03157 HK) 及广发明晟 A 国 -R(CNY) (83156 HK) 外, 国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值 1% 或以上的财务权益 (4) 国泰君安或其集团公司在现在或过去 12 个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系 (5) 国泰君安或其集团公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动. (6) 受雇于国泰君安或其集团公司或与其有联系的个人没有担任本研究报告所评论的发行人的高级人员免责声明本研究报告内容既不代表国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 国泰君安 ) 的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约国泰君安或其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务 ( 例如 : 配售代理牵头经辨人保荐人包销商或从事自营投资于该股票 ) 国泰君安的销售员, 交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略国泰君安集团的资产管理部和投资业务部可能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策报告中的资料力求准确可靠, 但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某些主观假定和判断而做出预见性陈述, 因此可能具有不确定性投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的, 及当中的风险在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用, 而此等发布, 公布, 可供使用情况或使用会违反适用的法律或规例, 或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定 2018 国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司版权所有, 不得翻印香港中环皇后大道中 181 号新纪元广场低座 27 楼电话 (852) 传真 (852) 网址 : See the last page for disclaimer Page 7 of 7