Baidu (BIDU US) Internet Sector Equity Research 股票研究 Company Report: Baidu (BIDU US) 中文版 Ricky Lai 黎柏坚 (852) 公司报告 : 百度 (BIDU US) Chinese ver

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1 Baidu (BIDU US) Internet Sector Equity Research 股票研究 : Baidu (BIDU US) 中文版 Ricky Lai 黎柏坚 (852) 公司报告 : 百度 (BIDU US) Chinese version ricky.lai@gtjas.com.hk Headwinds for Online Marketing Business, Neutral 网络营销业务将受阻, 中性公司报告证券研究报告互联网行业 Equity Research Report 3Q17 results below expectations due to weaker-than-expected marketing revenue and increase in SG&A expenses. Gross margin improved by.6 ppt yoy in 3Q17 thanks to lower traffic acquisition costs. Baidu also posted midpoint revenue guidance of 3% in 4Q17, weaker than expected. We cut FY17-FY19 online marketing revenue by 2.3%/ 3.6%/ 4.7%, respectively. 3Q17 marketing revenue grew 21.8% yoy, 3% weaker than expected, due to slower growth in spending from advertising customers. Baidu s marketing revenue growth is expected to be impacted by more censorship on video content in iqiyi and disposal of food delivery services business. We lift FY17-FY19 gross margin by.3 ppt/.5 ppt/.7 ppt to 49.4%/ 5.1%/ 5.7%, respectively. Traffic acquisition and content costs are expected to be lower with scale effect and lower video consumption needs for iqiyi. We expect content costs as a percentage of revenue to drop in 4Q17 due to impact from video broadcasting regulations. Downgrade the investment rating to Neutral and cut TP from US$25. to US$245.. We cut FY17-FY19 earnings per ADS by 2.%/ 2.5%/ 3.6%, respectively. The new TP represents 21.8x FY17 PER, 18.1x FY18 PER and 15.x FY19 PER. 17 年第 3 季度业绩差于预期, 主要由于广告收入低于预期以及销售和行政管理费用的增加 17 年第 3 季度的毛利率同比提升了.6 个百分点, 主要归功于较低的流量采购成本百度同时公布了 17 年第 4 季度的收入增长指引中值为 3%, 差于预期我们分别下调 17 至 19 年的网络广告收入 2.3%/ 3.6%/ 4.7% 17 年第 3 季度的广告收入同比增长 21.8%, 比预期低 3%, 主要是因为广告客户支出增长的放缓预计百度的广告收入增长将受到针对爱奇艺视频内容更严格的审查以及处置百度外卖的影响我们分别上调 17 至 19 年的毛利率.3/.5 /.7 个百分点至 49.4%/ 5.1%/ 5.7% 随着规模效应的增强以及爱奇艺视频采购需求的降低, 预计流量采购和内容成本将会下降我们预计受视频直播监管的影响,17 年第 4 季度内容成本占收入的百分比将下降下调公司的投资评级至中性及目标价从 25. 美元下调至 245. 美元我们分别下调年的每份 ADS 盈利预测 2.%/ 2.5%/ 3.6% 新目标价相当于 21.8 倍 17 年市盈率 18.1 倍 18 年市盈率及 15. 倍 19 年市盈率 Rating: Neutral Downgraded 评级 : 中性 ( 下调 ) 6-18m TP 目标价 : US$245. Revised from 原目标价 : US$25. ADS price ADS 价格 : Stock performance 股价表现 [Table_PriceChange] Change in Share Price 股价变动 % change 1 M 1 个月 3 M 3 个月 US$ (1) Nov-16 Feb-17 Apr-17 Jun-17 Sep-17 Nov-17 Baidu 1 Y 1 年 Abs. % 绝对变动 % (1.) Rel. % to NASDAQ Index 相对纳指变动 % (3.6).4 1. Avg. share price(us$) 平均股价 ( 美元 ) Source: Bloomberg, Guotai Junan International. NASDAQ COMP Index 中外百运度输 [Table_ Year End Turnover Net Profit Earnings/ADS Earnings/ADS PER BV/ADS PBR DP/ADS Yield ROE 年结收入股东净利每份 ADS 净利每份 ADS 净利变动市盈率每份 ADS 净资产市净率每份 ADS 股息股息率净资产收益 12/31 (RMB m) (RMB m) (RMB) ( %) (x) (RMB) (x) (RMB) (%) (%) 15A 66,382 33, A 7,549 11, (65.2) F 89,78 17, F 112,419 22, F 139,684 29, [Table_BaseData] ADS in issue (m) 总 ADS 数 (m) 347. Major shareholder 大股东 Robin Li.% Market cap. (US$ m) 市值 (US$ m) 83,814.4 Free float (%) 自由流通比率 (%) 8. 3 month average vol. 3 个月平均成交股数 ( ) 2,8.5 FY17 Net gearing (%) FY17 净负债 / 股东资金 (%) Weeks high/low (US$) 52 周高 / 低 / Source: the Company, Guotai Junan International. See the last page for disclaimer Page 1 of 7

2 17 年第 3 季度业绩回顾百度 17 年第 3 季度业绩差于预期 ; 归属股东净利同比增长 154.8%, 低于我们预期 4%, 由于营销收入差于预期以及销售和行政管理费用的增加销售和行政管理费用在 17 年第 3 季度增加, 是由于处置百度外卖而产生人民币 522 百万元的坏账准备金 17 年第 3 季度的网络营销收入同比增长 21.8%, 低于预期 3% 百度目前正在投资无人驾驶和人工智能, 从而推出更多不同种类的服务及刺激动力我们预计公司将于 18 年划拨更多研发费用在人工智能无人驾驶和云平台百度公布 17 年第 4 季度的收入指引 ( 区间为人民币 231 亿元至人民币 238 亿元 ) 差于预期, 相当于全年增幅达 26.7% 至 3.1% 剔除副业和处置手游业务和百度外卖业务之后, 收入增长指引中值为 3%, 相比 17 年第 3 季度的 26%, 低于我们的预测个基点我们预计爱奇艺在采购视频内容将更有意识, 我们下调内容采购成本, 是由于公司需要遵守中央政府严格的规则表 -1: 百度损益表分析人民币 ( 十亿 ) 3Q17 3Q16 同比评价总收入 % - 网络营销 % 受到信息流和新闻搜索所贡献 - 其他服务 % 收入成本 (11.8) (9.3) 26.9% 毛利润 % 销售管理费用 (3.7) (3.6) 2.8% 由于处置百度外卖业务产生相关坏帐, 百度作出人民币 522 百万元的准备金研发费用 (3.2) (2.6) 23.1% 经营利润 % 非 GAAP 经营利润 % 其他收入 % 净利润 % 非 GAAP 净利润 % 每份 ADS 净利 ( 人民币 ) % 毛利率 49.8% 49.2%.6ppt 受益于流量收购成本较低而轻微改善经营利润率.% 15.3% 4.7ppt 净利率 33.6% 16.9% 16.7ppt 资料来源 : 公司国泰君安国际网络营销收入受到处置百度外卖和视频内容受到更多审查的影响 17 年第 3 季度的营销收入同比增长 21.8%, 比预期低 3%, 主要是因为广告客户支出增长的放缓信息流和搜索广告依然是公司的核心收入驱动力网络营销客户人数达到 486,, 同比下降 7.%, 但环比上升 4.% 百度正在增加优质客户, 此举可能有助提升客户广告收入 17 年第 3 季度的每个网络营销客户收入为人民币 4,9 元, 同比上涨 31% 百度正在其平台上引进人工智能技术, 以便更好理解用户需求, 继而随着更多相关广告而令广告收入得到增长透过更多相关广告, 人工智能应有助百度改善营销收入百度在 17 年第 3 季度处置了百度外卖, 预计影响 17 年第 4 季度的收入达到人民币 4 百万元由于自第十九次全国代表大会起视频行业引入更严格的规则, 预计爱奇艺对甄选合适视频将更有意识 ; 17 年第 4 季度预计来自爱奇艺人民币 7 百万元的收入贡献将受影响我们分别下调 17 至 19 年的网络广告收入 2.3%/ 3.6%/ 4.7%, 归咎于爱奇艺的贡献减少和处置百度外卖业务 See the last page for disclaimer Page 2 of 7

3 图 -1: 百度季度网络营销收入及同比增长图 -2: 百度全年网络营销收入预测及同比增长 RMB (Billion) Online marketing revenue (LHS) % % % RMB (Billion) Online marketing revenue (LHS) % % % 3% % -8.2% -1.3% 5.6% 1% % 6 4.8% 16.% 14.% % 1% -1% FY15A FY16A FY17F FY18F FY19F % 资料来源 : 公司国泰君安国际图 -3: 百度季度网络营销客户及同比增长图 -4: 百度的每个网络营销客户季度收入及同比增长 Thousand 55 Active online marketing customers (LHS) % RMB (Thousand) 5 Revenue per online marketing customer (LHS) 32.% 31.% 35% % -18.6% % % -7.% 486-1% -% % % 26.8% % 25% % 15% 1% 5% 4-3% % 开发无人驾驶百度于 17 年 9 月推出新的无人驾驶系统 Apollo 1.5 并设立数以十亿元的基金以支持 Apollo 生态系统的增长百度与北汽集团和金龙汽车也签署了战略合作协议, 在国内发展无人驾驶预计到 18 年底, 北汽集团旗下车辆全面搭载百度 Apollo 车联网产品, 到 19 年, 搭载百度车联网产品的北汽集团旗下车辆将突破 1 万台我们认为百度的无人驾驶的商业模式将向用户征收使用 Apollo 系统和地图的费用通过与电信运营商举行会议, 中国工信部也正在加快中国车对外界的信息交换 (V2X) 我们预期 5G 和 V2X 为中国无人驾驶发展的两大驱动力受到内容和流量采购成本下跌, 毛利率得到轻微缓解与 16 年 3 季度的 14.2% 和 17 年 2 季度的 11.9% 比较,17 年 3 季度的流量采购成本占收入的百分比为 1.5% 受益于规模效应及更佳的移动生态系统, 流量采购成本远低于预期与 16 年 3 季度的 12.1% 比较,17 年 3 季度的内容成本占收入百分比为 16.6%, 因为爱奇艺的内容成本有所增加我们预计受视频直播监管的影响,17 年第 4 季度内容成本占收入的百分比将下降我们分别上调年的毛利率.3 个百分点 /.5 个百分点 /.7 个百分点至 49.4%/ 5.1%/ 5.7% 17 年 3 季度的研发费用占收入的百分比为 13.8%, 同比下降.5 个百分点预计百度将提高其研发费用以开发人工智能及无人驾驶 See the last page for disclaimer Page 3 of 7

4 图 -5: 百度季度毛利润经营利润及净利率图 -6: 百度季度内容成本及流量收购成本占收入百分比 6% 5% 49.3% 46.6% 45.3% 49.3% 49.8% 18% 16% 14% 14.2% 14.5% 15.6% 14.9% 16.6% 4% 3% % 1% 17.% 15.3% Gross profit margin Operating profit margin Net profit margin 22.7%.2% 12.% 1.5% 21.2% 11.9% 33.8%.% 12% 1% 8% 6% 4% 2% 12.1% 14.1% 12.9% 11.9% Content costs / revenue Traffic acquisition costs / revenue 1.5% % % 盈利修订我们分别下调年的每份 ADS 盈利预测 2.%/ 2.5%/ 3.6% 由于受到针对爱奇艺视频内容更严格的审查以及处置百度外卖的影响, 我们分别下调百度年的网络营销收入 2.3%/ 3.6%/ 4.7% 鉴于内容消费需求和流量采购成本下降, 我们小幅上调百度的毛利率伴随研发费用的增加, 百度对人工智能及无人驾驶的研发预计影响经营利润率表 -2: 财务预测修订旧新变动人民币 ( 百倍 ) 17F 18F 19F 17F 18F 19F 17F 18F 19F 总收入 91, , ,881 89,78 112, ,684 (2.4%) (3.7%) (4.9%) - 网络营销 79,253 93,173 17,444 77,43 89,819 12,394 (2.3%) (3.6%) (4.7%) - 其他服务 12,719 23,542 39,712 12,35 22,6 37,29 (2.9%) (4.%) (6.1%) 净利润 17,656 22,85 3,217 17,33 22,235 29,129 (2.%) (2.5%) (3.6%) 每份 ADS 净利 ( 人民币 ) (2.%) (2.5%) (3.6%) 资料来源 : 国泰君安国际估值下调公司的投资评级至中性及目标价从 25. 美元下调至 245. 美元我们预计网络营销收入增长将放缓, 由于爱奇艺的贡献减少以及对搜索营销的监管我们将公司的投资评级由买入下调公至中性以反映目前的估值新目标价相当于 21.8 倍 17 年市盈率 18.1 倍 18 年市盈率及 15. 倍 19 年市盈率 See the last page for disclaimer Page 4 of 7

5 表 -3: 同业比较市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) ROE(%) ROA(%) 公司股票代码货币股价 17F 18F 19F 17F 18F 19F 17F 17F 美国网络游戏公司畅游 CYOU US USD 美国艺电 EA US USD 动视暴雪 ATVI US USD 网易 NTES US USD 简单平均加权平均香港网络游戏公司腾讯 7 HK HKD 博雅互动 434 HK HKD IGG 799 HK HKD 网龙 777 HK HKD 简单平均加权平均广告公司搜狐网 SOHU US USD n.a n.a n.a. (6.8) 微博 WB US USD 易车网 BITA US USD n.a 猎豹移动 CMCM US USD n.a n.a 同城 WUBA US USD n.a n.a. 7.8 搜房网 SFUN US USD n.a n.a. 4.7 凤凰新媒体 FENG US USD 新浪 SINA US USD 脸书 FB US USD 简单平均加权平均电子商务公司阿里巴巴 BABA US USD n.a 唯品会 VIPS US USD 8.33 n.a 聚美优品 JUMEI US USD 3.6 n.a. n.a n.a. n.a. n.a..8 n.a. EBay EBAY US USD 37.5 n.a 京东 JD US USD n.a 亚马逊 MZN US USD 国美电器 493 HK HKD.98 n.a 简单平均加权平均搜索引擎公司谷歌 GOOG US USD 百度 BIDU US USD 简单平均加权平均整体平均整体加权平均资料来源 :Bloomberg See the last page for disclaimer Page 5 of 7

6 财务报表及比率损益表 [Table_BalanceSheet] 资产负债表 Year end 31 Dec (RMB m) 15A 16A 17F 18F 19F Online marketing services 64,37 64,525 77,43 89,819 12,394 Other services 2,345 6,24 12,35 22,6 37,29 Total Revenue 66,382 7,549 89,78 112, ,684 Cost of revenue (27,458) (35,279) (45,429) (56,97) (68,864) Gross profit 38,924 35,27 44,351 56,322 7,8 SG&A (17,76) (15,71) (13,467) (16,638) (,394) R&D (1,176) (1,151) (13,467) (17,425) (22,349) Operating profit 11,672 1,49 17,417 22,259 28,76 Interest income, net 1,321 1,184 1,639 2,39 4,44 FX loss, net Other income, net 24,728 3,793 1, 1,368 1,56 Loss from investment 4 (1,26) (513) (533) (555) Income before taxes 37,97 14,59,292 26,76 34,162 Income taxes (5,474) (2,914) (3,44) (3,911) (5,124) Non-controlling interests (1,232) (37) (55) (7) (92) Profit Before Tax 37,97 14,59,292 26,76 34,162 Income Tax (5,474) (2,914) (3,44) (3,911) (5,124) Profit After Tax 32,432 11,596 17,248 22,165 29,37 Non-controlling Interest 1, Shareholders' Profit / Loss 33,664 11,632 17,33 22,235 29,129 Basic EPS 现金流量表 Year end 31 Dec (RMB m) 15A 16A 17F 18F 19F Profit before taxation 32,432 11,596 17,248 22,165 29,37 D&A 2,862 3,368 3,149 3,149 2,77 Deferred tax assets, net 2,261 (14) (1,4) (1,753) (2,178) Share-based compensation 1,387 1,76 1,866 1,978 2,96 Gain on investments (2,79) (4,971) (1,) (1,368) (1,56) Changes of working capital 4,586 5,638 8,683 1,24 7,656 Others (21,48) 4, Cash from Operating Activities 19,771 22,258 28,952 34,939 38,695 CAPEX (5,23) (4,189) (4,315) (4,444) (4,578) Changes of held-to-maturities investments 1,754 (1,491) (2,42) (2,648) (3,316) Changes of short-term investments (15,53) (8,522) (7,669) (6,92) (6,212) Others (12,643) (21,79) (7,41) (5,428) (4,41) Cash from Investing Activities (31,621) (35,911) (21,426) (19,423) (18,147) Year end 31 Dec (RMB m) 15A 16A 17F 18F 19F Fixed assets, net 1,627 11,294 11,649 11,4 1,592 Intangible assets, net 3,335 3,872 3,481 5,321 4,491 Investments, net 37,959 45,69 48,432 49,4 5,388 Deferred tax assets, net 1,8 1,1 1,4 1,753 2,178 Other non-current assets 16,691,281 21,657 22,737 23,751 Total Non-current Assets 69,6 82,239 86,619 9,632 91,41 Short-term investments 57,969 78,943 86,837 91,351 15,891 AR 3,927 4,19 4,315 4,444 4,578 Prepaid expenses 4,114 3,345 4,256 5,329 6,622 Cash & Cash Equivalents 9,96 1,898,33 37,451 59,86 Others 2,264 2,464 2,491 2,735 3,33 Total Current Assets 78,234 99, ,2 141,31 179,93 Total Assets 147, ,997 4, , ,331 Accrued expenses & other liabilities 17,636 28,654 36,465 45,66 56,733 Customers' advances & deposits 5,4 6,32 7,676 9,611 11,942 Short-term loans payable 1,75 4,583 2,973 2,17 1,591 Others 1,972 6,833 1,4 5,71 5,119 Total Current Liabilities 26,13 46,12 57,117 63,151 75,385 Change in long term notes 3,72 27,648 19,354 15,483 12,387 Others 1,781 15,996 17,65 19,455 21,584 Total Non-current Liabilities 41,483 43,645 36,959 34,938 33,971 Total Liabilities 67,585 89,747 94,77 98,89 19,356 Share capital 5,596 6,54 7,212 7,752 8,331 Reserves 74,659 85,734 13,56 126, ,684 Total Shareholders' Equity 8,256 92,274 11, , ,15 Minority Interest 12 (23) (28) (34) (41) Total Equity 8,268 92,25 11, , ,975 [Table_FinancialRatio] 财务比率 15A 16A 17F 18F 19F Gross margin (%) Operating margin (%) Net margin (%) ROE (%) ROA (%) Net gearing (%) Net cash Net cash Debt/equity ratio (%) Changes of loans 1,258 3,651 1,228 1,449 1,71 Others (2,48) 1, Cash from Financing Activities 7,778 14,447 1,778 1,562 1,758 Net Changes in Cash (4,72) 794 9,33 17,78 22,36 Cash at Beg of Year 73,812 73,813 73,814 73,815 73,816 FX change Cash at End of Year 9,96 1,898,33 37,451 59,86 资料来源 : 公司国泰君安国际 See the last page for disclaimer Page 6 of 7

7 [Table_CompanyRatingDefinition] 个股评级标准参考基准 : 纳斯达克综合指数评级区间 : 6 至 18 个月评级买入收集中性减持卖出相对表现超过 15% 或公司行业基本面良好 5% 至 15% 或公司行业基本面良好 -5% 至 5% 或公司行业基本面中性 -15% 至 -5% 或公司行业基本面不理想小于 -15% 或公司行业基本面不理想行业评级标准参考基准 : 纳斯达克综合指数评级区间 : 6 至 18 个月评级跑赢大市中性跑输大市相对表现超过 5% 或行业基本面良好 -5% 至 5% 或行业基本面中性小于 -5% 或行业基本面不理想利益披露事项 (1) 分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 (2) 分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益 (3) 除国泰君安国际控股有限公司 (1788 HK) 滨海投资有限公司(2886 HK) 未来沪深三百(3127 HK) 华夏港股通小型股(3157 HK) 华星控股有限公司 (8237 HK) 未来沪深三百-R(CNY) (83127 HK) 及广发明晟 A 国 -R(CNY) (83156 HK) 外, 国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值 1% 或以上的财务权益 (4) 国泰君安或其集团公司在现在或过去 12 个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系 (5) 国泰君安或其集团公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动 (6) 受雇于国泰君安或其集团公司或与其有联系的个人没有担任本研究报告所评论的发行人的高级人员免责声明本研究报告内容既不代表国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 国泰君安 ) 的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约国泰君安或其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务 ( 例如 : 配售代理牵头经辨人保荐人包销商或从事自营投资于该股票 ) 国泰君安的销售员, 交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略国泰君安集团的资产管理部和投资业务部可能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策报告中的资料力求准确可靠, 但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某些主观假定和判断而做出预见性陈述, 因此可能具有不确定性投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的, 及当中的风险在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用, 而此等发布, 公布, 可供使用情况或使用会违反适用的法律或规例, 或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定 17 国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司版权所有, 不得翻印香港中环皇后大道中 181 号新纪元广场低座 27 楼电话 (852) 传真 (852) 网址 : See the last page for disclaimer Page 7 of 7