Tencent

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儒席
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1 Internet Sector Equity Research 股票研究 Company Report: 中文版 Ricky Lai 黎柏坚公司报告 : 腾讯控股 (00700 HK) Chinese version ricky.lai@gtjas.com.hk 1Q17 Results Beat Expectations, Strong Online Games, Buy 2017 年第 1 季度业绩超预期, 在线游戏强劲, 买入公司报告证券研究报告 Equity Research Report Company Report 1Q17 results beat market and our expectations by 10.5%/ 9.0%, respectively, driven by better-than-expected online game revenue. Non-GAAP net profit to shareholders was RMB14.2 billion, up 42% yoy. Weixin MAU reached 930 million, which surpassed QQ MAU of 860 million for the first time. We lift FY17-FY19 online game revenue by 12.0%/ 11.0%/ 7.0%, respectively, due to better-than-expected online game revenue contribution. 1Q17 online game revenue grew 34% yoy to RMB12.9 billion, better than our expectation by 9.3%, driven by popular mobile game titles (Honor of Kings, Cross Fire Mobile). By launching expansion packs with new features, we expect that Tencent can extend the life cycle of its game titles and boost users spending. FY17-FY19 gross profit margin is expected to be 50.7%/ 49.9%/ 49.1%, respectively. 1Q17 gross profit margin declined by 6.7 ppt yoy to 51.4% due to content costs on video platforms, traffic acquisition costs and larger mobile game contribution. We expect Tencent s gross margin will be further dragged down by the launch of more quality videos and stronger mobile game contribution. Maintain the investment rating of Buy and lift the TP from HK$ to HK$ We revise up FY17-FY19 EPS by 6.1%/ 5.7%/ 3.0%, respectively. The new TP implies 47.0x FT17 PER, 38.0x FY18 PER and 32.9x FY19 PER 年第 1 季度业绩分别好于市场和我们的预期 10.5%/ 9.0%, 因好于市场预期的游戏收入非 GAAP 的股东净利润为人民币 142 亿元, 同比增长 42% 微信活跃用户达 9.3 亿, 首次超过了 QQ 活跃用户的 8.6 亿 Rating: Buy Maintained 评级 : 买入 ( 维持 ) 6-18m TP 目标价 : HK$ Revised from 原目标价 : HK$ Share price 股价 : Stock performance 股价表现 % of return HK$ May-16 Aug-16 Nov-16 Feb-17 May-17 HSI Index Tencent 互联网由于在线游戏收入贡献好于预期, 我们分别上调年在线游戏收入 12.0%/ 11.0%/ 7.0% 第 1 季度网络游戏收入同比增长 34% 至人民币 129 亿元, 高于我们预期 9.3%, 因受到流行手机游戏 ( 王者荣耀, 穿越火线 ) 的推动通过推出具有新功能的升级版本, 我们预计腾讯可以延长其游戏的生命周期, 并提升用户的支出预期年毛利率分别为 50.7%/ 49.9%/ 49.1% 2017 年第 1 季度毛利率同比下降 6.7 个百分点至 51.4%, 是由于视频平台的内容成本流量获取成本和较高的手机游戏贡献我们预期随着更多优质视频的推出和更强的手机游戏贡献, 腾讯的毛利率将进一步下滑 Change in Share Price 股价变动 1 M 1 个月 3 M 3 个月 1 Y 1 年 Abs. % 绝对变动 % Rel. % to HS index 相对恒指变动 % Avg. share price(hk$) 平均股价 ( 港元 ) Source: Bloomberg, Guotai Junan International. 行业维持公司的投资评级为买入及目标价从港元上调至港元我们分别上调年每股盈利预测 6.1%/ 5.7%/ 3.0% 新目标价相当 47.0 倍 2017 年市盈率 38.0 倍 2018 年市盈率及 32.9 倍 2019 年市盈率腾讯控股 Year End Turnover Net Profit EPS EPS PER BPS PBR DPS Yield ROE 年结收入股东净利每股净利每股净利变动市盈率每股净资产市净率每股股息股息率净资产收益率 12/31 (RMB m) (RMB m) (RMB) ( %) (x) (RMB) (x) (RMB) (%) (%) 2015A 102,863 28, A 151,938 41, F 229,333 57, F 291,930 70, F 344,686 81, Shares in issue (m) 总股数 (m) 9,477.3 Major shareholder 大股东 Naspers Ltd 34.0% Market cap. (HK$ m) 市值 (HK$ m) 2,610,048.4 Free float (%) 自由流通比率 (%) month average vol. 3 个月平均成交股数 ( 000) 18,943.0 FY17 Net gearing (%) FY17 净负债 / 股东资金 (%) Net cash 52 Weeks high/low (HK$) 52 周高 / 低 / FY16-19 PEG (x) 1.6 Source: the Company, Guotai Junan International. See the last page for disclaimer Page 1 of 9

2 2017 年第 1 季度业绩回顾 2017 年第 1 季度业绩分别好于市场和我们的预期 10.5%/ 9.0%, 因好于市场预期的游戏收入非 GAAP 的股东净利润为人民币 142 亿元, 同比增长 42% 微信活跃用户达 9.3 亿, 首次超过了 QQ 活跃用户的 8.6 亿 2017 年第 1 季度, 较高的视频内容成本支付服务费用和流量获取成本拖累毛利率同比下降 6.7 个百分点至 51.4% 因受到流行手机游戏的推出和旧游戏的扩充包, 2017 年第 1 季度手游和 PC 游戏收入分别同比增长 57% 和 24% 受益于更好的数字内容服务, 社交网络收入同比增长 56% 随着微信用户基础的扩大, 在线广告同比增长 47%, 因微信朋友圈和微信官方帐号表 -1: 腾讯损益表分析人民币 ( 百万 ) 1Q17 1Q16 同比评价总收入 49,531 31, % - 增值收入 35,108 24, % 受一系列受欢迎手游和 PC 游戏扩充包所贡献 - 在线广告收入 6,888 4, % - 其他收入 7,556 2, % 由于支付及云服务收入成本 (24,109) (13,406) 79.8% 毛利润 25,443 18, % 利息收入 % 其他净收益 3, % 销售及市场推广费用 (3,158) (2,032) 55.4% 受益于微信朋友圈强劲的广告收入贡献以及微信官方帐号受到出售收益及股息收入所贡献, 但被公益慈善基金会的捐款及减值拨备支出所抵销促销活动的销售及市场推广费用上升以提高产品使用率一般及行政费用 (7,012) (4,368) 60.5% 开发新手游的研发费用增加经营利润 19,272 13, % 净财务成本 (691) (491) 40.7% 联营公司及合营公司利润 /( 亏损 ) (375) (1,089) (65.6%) 税前利润 18,206 11, % 所得税 (3,658) (2,550) 43.5% 股东利润 14,476 9, % 每股盈利人民币 ) % 毛利率 51.4% 58.1% 经营利润 38.9% 41.9% 净利率 29.2% 28.7% (6.7 个百分点 ) (3.0 个百分点 ) (0.5 个百分点 ) 毛利率受到较高的视频内容成本及流量获取成本所影响我们分别上调年在线游戏收入 12.0%/ 11.0%/ 7.0% 2017 年第 1 季度网络游戏收入同比增长 34% 至人民币 129 亿元, 高于我们预期 9.3%, 因受到流行手机游戏 (< 王者荣耀 > < 龙之谷 > 手游版本和 < 穿越火线 > 手游版本 ) 的推动 2017 年第 1 季度, 手游收入同比上涨 57%, 归功于 < 王者荣耀 > < 穿越火线 > 手游版本和 < 龙之谷 > 手游版本 ) 的推动受益于扩充包和新游戏功能的推出,< 王者荣耀 > 在中国的 ios 手游排行榜名列榜首腾讯经常注入新角色和功能到手游, 令玩家体验一新耳目, 也鼓励用户透过社交平台 (QQ 和微信 ) 邀约朋友参加手游团队, 赢取虚拟代币和礼品我们预期 < 王者荣耀 > 能通过推出扩充包活动及升级版本保持其对腾讯强劲的收入贡献, 从而改善和提升用户体验 2017 年第 1 季度, 由于推出扩充包及主要游戏包括 < 英雄联盟 > < 地下城与勇士 > 和 <FIFA PC Online 3>, 游戏收入同比增长 24% 2017 年第 1 季度, 腾讯的 PC 游戏玩家数量有所下跌, 因为手游造成的替代效应 2017 年第 1 季度, 虽然 PC 平台的活跃游戏玩家有所下降, 每游戏平均 ARPU 有所提高, 是因为游戏的保留率较高及更长的游戏时间我们预期公司将推出更多自主研发和授权的游戏, 以拉动收入的增长率腾讯网络游戏业务的三大主要驱动力, 包括 : (1) 自主研发的游戏 ; (2) 授权的游戏 ; 以及 (3) 投资比如 Supercell 和 Paradox 腾讯正在转移其焦点, 由休闲游戏转移到 mid-core 和 hard-core 分部我们注意到在 2017 年第 1 季度来自南韩游戏对贡献没有产生影响我们认为南韩游戏在中国的网络游戏市场仍然扮演一个重要角色, 因为他们强大的研发能力 See the last page for disclaimer Page 2 of 9

3 图 -1: 腾讯季度在线游戏收入及同比增长图 -2: 腾讯年度在线游戏收入及同比增长 RMB(Million) 25,000 22,000 19,000 Online game revenue (LHS) 32.2% 28.3% 26.7% 18, , ,142.0 YoY growth (RHS) 22, % 18, % 20% RMB (Billion) Online game revenue (LHS) % % 25.2% YoY growth (RHS) 50% % 30% 16,000 13, % % 13.5% 20% 10% 10,000 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 0% 0 FY15A FY16A FY17F FY18F FY19F 0% 表 -2: 2017 年 5 月中国 ios 10 大在线游戏排行榜排名卖座游戏开发商 1 Honor of Kings ( 王者荣耀 ) 腾讯 2 Onmyouji ( 阴阳师 ) 网易 3 TLBB ( 天龙八部手游 ) 腾讯 4 Fantasy Westward Journey ( 梦幻西游 ) 网易 5 Maruto ( 火影忍者 ) 腾讯 6 New Ghost ( 新倩女幽魂 ) 网易 7 Eternal Myth ( 神话永恒 ) CMGE 8 Dragon Nest ( 龙之谷 ) 腾讯 9 Re Xue Jiang Hu ( 热血江湖 ) 龙图游戏 10 The Epoch of Eternity ( 永恒纪元 ) 37 游戏资料来源 :App Annie 表 -3: 腾讯 2017 年网络游戏储备英文名称中文名称收费模式开发商 PC 游戏 Lost Saga 王牌对决 2D MMOG 授权 Master of Meteor Blades 新流星搜剑录 MMORPG 授权 Path of Exile 流放之路 3D 动作 RPG 授权手游 Stone Age 石器时代 RPG 授权 DnF Mobile (2D) 地下城与勇士 TBC 授权 Contra Mobile 魂斗罗 TPS 授权 Legacy TLBB 3D 天龙八部 RPG 授权 The Legend of Sword and Fairy 仙剑奇侠传 online RPG 授权 DDTank Mobile 弹弹堂动作授权 Lineage II Revolution 天堂 II: 革命动作授权 Xuan Yuan Mobile 轩辕剑手游 RPG 授权我们分别上调年社交网络收入 3.5%/ 4.7%/ 5.1% 受益于更理想的用户服务贡献和虚拟道具的销售,2017 年第 1 季度社交网络收入同比上涨 56% 腾讯能够透过为数字音乐视频和文学服务推出优质内容而提高其用户服务用户更愿意为好 See the last page for disclaimer Page 3 of 9

4 的内容支付费用, 避开广告以寻求更佳体验腾讯在 2017 年第 1 季度视频用户服务的收入录得三倍的增长, 是受到自家制作的电视连续剧 (< 鬼吹灯 >) 及授权内容 (<Country Romance 9>) 所驱动, 微信用户已超越 9.30 亿, 可以支撑更好的虚拟道具销售增长我们分别预计年社交网络收入增长 42.0%/ 20.0%/ 13.0% 图 -3: 腾讯季度社交网络收入及同比增长图 -4: 腾讯年度社交网络收入及同比增长 RMB(Million) 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 7, % Social networks revenue (LHS) YoY growth (RHS) 51.1% 56.1% 57.9% 56.8% 10, , , , % 45% 25% 5% -15% RMB (Billion) % Social Networks Revenue (LHS) 53.5% % % YoY Growth (RHS) 60% % 40% 30% 20% 10% 13.0% 0 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17-35% 0 FY15A FY16A FY17F FY18F FY19F 0% 预期年毛利率分别下跌 4.9 个百分点 / 0.8 个百分点 / 0.8 个百分点 2017 年第 1 季度毛利率同比下降 6.7 个百分点至 51.4%, 是由于视频平台的内容成本流量获取成本和较高的手游贡献我们预期随着更多优质视频的推出授权内容和更强的手游贡献, 腾讯的毛利率将进一步被拖累预期年毛利率分别为 50.7%/ 49.9%/ 49.1% 图 -5: 腾讯季度毛利率 60% 图 -6: 腾讯年度毛利率 Gross Profit Margin Operating Profit Margin Net Profit Margin 56% 52% 70% 60% 50% 40% 59.5% 55.6% 39.5% 36.9% 50.7% 49.9% 49.1% 31.6% 30.9% 30.5% 30% 48% 20% 10% 28.0% 27.0% 24.9% 24.3% 23.8% 44% 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 0% FY15A FY16A FY17F FY18F FY19F 盈利修订我们分别上调年每股盈利预测 6.1%/ 5.7%/ 3.0% 由于网络游戏及社交网络收入预测的修订, 我们分别上调年增值服务收入预测 10.2%/ 10.0%/ 5.5% 我们分别上调年每股盈利预测 6.1%/ 5.7%/ 3.0% 表 -4: 财务预测修订人民币 ( 百万 ) 2017F 旧 2018F 2019F 2017F 新 2018F 2019F 2017F 变动 2018F 总收入 215, , , , , , % 6.1% 3.2% - 增值收入 138, , , , , , % 10.0% 5.5% - 广告收入 37,488 45,136 51,229 37,488 45,136 51, % 0.0% 0.0% - 其他收入 39,463 63,536 85,775 39,463 63,536 85, % 0.0% 0.0% 净利润 53,763 67,079 79,566 57,043 70,902 81, % 5.7% 3.0% 每股盈利 ( 人民币 ) % 5.7% 3.0% 资料来源 : 国泰君安国际 2019F See the last page for disclaimer Page 4 of 9

5 估值维持公司的投资评级为买入及目标价从港元上调至港元通过推出具有新功能的升级版本, 我们预计腾讯可以延长其游戏的生命周期, 并提升用户体验基于网络游戏玩家的 ARPU 提高及更长的游戏时间, 我们预期腾讯能保持其强劲的网络游戏收入增长我们将目标价从港元上调至港元新目标价相当 47.0 倍 2017 年市盈率 38.0 倍 2018 年市盈率及 32.9 倍 2019 年市盈率图 -7: 腾讯市盈率图 SD 25 Average 20-1 SD 15 May-15 Aug-15 Nov-15 Feb-16 May-16 Aug-16 Nov-16 Feb-17 May-17 资料来源 :Bloomberg See the last page for disclaimer Page 5 of 9

6 表 -5: 同业比较市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) ROE(%) ROA(%) 公司股票代码货币股价 17F 18F 19F 17F 18F 19F 17F 17F 美国网络游戏公司畅游 CYOU US USD 美国艺电 EA US USD 动视暴雪 ATVI US USD 网易 NTES US USD 简单平均加权平均香港网络游戏公司腾讯 HK HKD 博雅互动 HK HKD n.a IGG HK HKD 网龙 HK HKD n.a (0.0) 0.1 简单平均加权平均广告公司搜狐 SOHU US USD n.a. n.a. n.a n.a. (9.2) 微博 WB US USD 易车网 BITA US USD 猎豹移动 CMCM US USD n.a 同城 WUBA US USD n.a. 2.1 搜房网 SFUN US USD n.a. 2.6 凤凰新媒体 FENG US USD n.a (3.7) (1.9) 新浪 SINA US USD 脸书 FB US USD 简单平均加权平均电商公司阿里巴巴 BABA US USD n.a 唯品会 VIPS US USD n.a 聚美优品 JUMEI US USD n.a. 3.9 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. EBay EBAY US USD n.a 京东 JD US USD (0.2) (0.2) 亚马逊 MZN US USD 国美电器 HK HKD n.a 简单平均加权平均搜索引擎公司谷歌 GOOG US USD 百度 BIDU US USD 简单平均加权平均整体平均整体加权平均资料来源 : Bloomberg See the last page for disclaimer Page 6 of 9

7 表 -6: 术语表简称英文定义中文定义 IVAS Internet Value-Added Services 互联网増値服务 MVAS Mobile and Telecommunication Value-Added Services 移动及电讯増値服务 VAS Value-Added Services 増値服务 LOL League of Legends 英雄联盟 DNF Dungeon and Fighter 地下城与勇士 ACU Average Concurrent User Accounts 平均同时在线用戸数 PCU Peak Concurrent User Accounts 最高同时在线用戸数 TAC Traffic Acquisition Cost 流量获得成本 ACG Advanced Casual Game 高级休闲游戏 MCG Mini Casual Game 小型休闲游戏 ARPU Average Revenue Per User 平均每月用户收入 DAU Daily Active User Accounts 日活跃用户数 FPS First Person Shooting 第一人称射击游戏 MMO Racing Massive Multiplayer Online Racing 大型多人在线赛车游戏 MMOFPS Massive Multiplayer Online First-Person Shoot 大型多人在线第一人称射击游戏 MMOG Massive Multiplayer Online Game 大型多人在线音乐游戏 MM ORGS Massive Multiplayer Online Role-Playing Game 大型多人在线角色扮演游戏 MMORTS Massive Multiplayer Online Real-Time Strategy 大型多人在线实时战略游戏 SNS Social Network Site 社交网站 See the last page for disclaimer Page 7 of 9

8 财务报表及比率损益表资产负债表 Year end Dec, RMB m 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F Year end Dec, RMB m 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F Total Revenue 102, , , , ,686 PPE 9,973 13,900 24,104 33,151 42,110 VAS 80, , , , ,683 Intangible assets 13,439 36,467 41,937 60,809 85,132 Online advertising 17,468 26,970 37,488 45,136 51,229 Investment in JCE & associates 60,715 70,672 90, , ,703 Others 4,726 17,158 39,463 63,536 85,775 Others 67, , , , ,260 Cost of revenues (41,631) (67,439) (113,061) (146,257) (175,445) Total non-current assets 151, , , , ,205 Gross profit 61,232 84, , , ,241 Accounts receivable 7,061 10,152 11,269 12,508 14,885 Interest Income 2,327 2,619 2,008 2,160 2,609 Other receivables 11,397 14,118 15,671 17,551 20,535 Other gains, net 1,886 3,594 2,550 2,828 3,026 Cash and cash equivalents 43,438 71,902 48,970 63,760 76,425 S&M (7,993) (12,136) (16,053) (19,851) (22,749) Others 93,482 52,982 88,723 95, ,977 G&A (16,825) (22,459) (32,336) (40,578) (46,877) Total current assets 155, , , , ,822 Operating profit 40,627 56,117 72,440 90, ,249 Total assets 306, , , , ,026 Finance cost, net (1,618) (1,955) (2,294) (2,943) (4,263) Note payable 37,092 36,204 41,635 51,211 62,989 Share of associate / JC (2,793) (2,522) 1,570 1,853 2,049 Long term borrowings 12,922 57,549 66,181 86, ,054 Profit before income tax 36,216 51,640 71,717 89, ,035 Others 10,298 14,702 18,717 21,784 12,278 Income tax (7,108) (10,193) (14,156) (17,595) (20,338) Total non-current liabilities 60, , , , ,320 Minority interests (302) (352) (518) (644) (744) Net profit 28,806 41,095 57,043 70,902 81,953 Accounts payable 15,700 27,413 28,784 30,223 31,734 Basic EPS (RMB) Other payables and accruals 70,199 20,873 22,960 24,797 25,789 Short term borrowings 11,429 12,278 16,575 22,377 39,159 现金流量表 Note payable 3,886 3,466 3,986 5,062 6,429 Year end Dec, RMB m 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F Others 23,192 37,167 42,661 49,985 58,588 Profit before taxation 36,216 51,640 71,717 89, ,035 Total current liabilities 124, , , , ,699 Depreciation & Amortization of intangible assets 6,674 12,741 13,723 14,781 15,921 Total liabilities 184, , , , ,019 Changes in working capital 6,389 10,967 (8,352) (5,610) (43,045) Income tax paid (5,047) (10,516) (13,503) (15,972) (18,445) Shareholders' equity 120, , , , ,293 Others 1, (12,855) 1, Share capital & Share premium 12,167 17,324 18,710 20,207 21,823 Net cash generated from operating activities 45,431 65,518 50,730 83,440 57,859 Shares held for share award scheme (1,817) (3,136) (3,387) (3,556) (3,698) Other reserves 9,673 23,693 25,573 28,158 31,743 CAPEX (5,440) (8,399) (7,475) (6,653) (5,921) Retained earnings 100, , , , ,425 Financial assets purchases (13,001) (33,556) (34,898) (36,294) (37,746) MI 2,065 11,623 12,555 13,715 13,715 Associates & JV investments (11,923) (8,996) (10,550) (8,440) (6,752) Total equity 122, , , , ,007 Financial for sale investments (13,001) (33,556) (34,898) (36,294) (37,746) BPS (RMB) Others (20,240) 13,584 (1,783) (13,000) (24,544) Net cash used in investing activities (63,605) (70,923) (89,604) (100,680) (112,708) Payments for repurchase of shares (652) (1,936) (2,130) (2,279) (2,438) Dividends paid to the Company's shareholders (2,640) (3,699) (3,699) (5,134) (6,382) 财务比率 Change in borrowings 28,565 43,824 12,930 25,656 59,800 Year end Dec 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F Others (6,745) (6,746) 6,318 11,164 13,804 Profitability Net cash generated from financing activities 18,528 31,443 13,419 29,407 64,785 Gross margin (%) Operating margin (%) Net increase in cash and equivalents ,038 (25,455) 12,166 9,936 Net margin (%) Cash at beginning of year 42,713 43,438 71,902 48,970 63,760 ROE (%) Exchange losses 371 2,426 2,523 2,624 2,729 ROA (%) Cash at end of year 43,438 71,902 48,970 63,760 76,425 Net gearing (%) Net cash Net cash Net cash 0.9% 15.6% See the last page for disclaimer Page 8 of 9

9 个股评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级买入收集中性减持卖出相对表现超过 15% 或公司行业基本面良好 5% 至 15% 或公司行业基本面良好 -5% 至 5% 或公司行业基本面中性 -15% 至 -5% 或公司行业基本面不理想小于 -15% 或公司行业基本面不理想行业评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级跑赢大市中性跑输大市相对表现超过 5% 或行业基本面良好 -5% 至 5% 或行业基本面中性小于 -5% 或行业基本面不理想利益披露事项 (1) 分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 (2) 分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益 (3) 除星美控股集团有限公司 (00198 HK) 国泰君安国际控股有限公司 (01788 HK) 滨海投资有限公司 (02886 HK) 华星控股有限公司 (08237 HK) 广发明晟 A 国 -R(CNY) (83156 HK) 广发明晟 A 国 (03156 HK) 及华夏港股通小型股 (03157 HK) 外, 国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值 1% 或以上的财务权益 (4) 国泰君安或其集团公司在现在或过去 12 个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系 (5) 国泰君安或其集团公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动 (6) 受雇于国泰君安或其集团公司或与其有联系的个人没有担任本研究报告所评论的发行人的高级人员免责声明本研究报告内容既不代表国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 国泰君安 ) 的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约国泰君安或其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务 ( 例如 : 配售代理牵头经辨人保荐人包销商或从事自营投资于该股票 ) 国泰君安的销售员, 交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略国泰君安集团的资产管理部和投资业务部可能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策报告中的资料力求准确可靠, 但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某些主观假定和判断而做出预见性陈述, 因此可能具有不确定性投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的, 及当中的风险在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用, 而此等发布, 公布, 可供使用情况或使用会违反适用的法律或规例, 或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定 2017 国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司版权所有, 不得翻印香港中环皇后大道中 181 号新纪元广场低座 27 楼电话 (852) 传真 (852) 网址 : See the last page for disclaimer Page 9 of 9