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巷蒲
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1 GTJA Research 国泰君安研究 Company Report: Netease (NTES US) 中文版 Ricky Lai 黎柏坚公司报告 : 网易 (NTES US) Chinese version ricky.lai@gtjas.com.hk More Popular Mobile Game Titles, Buy 手机游戏更受欢迎, 买入 3Q15 results beat expectations. 3Q15 results were 26.7% and 15.0% better than market and our expectations, respectively, due to better than expected online game revenue. Gross profit margin was dragged down by 9.3ppt yoy because of higher contributions from lower margin mobile platforms and the temporary suspension of high margin lottery business. Revise up FY15-17 online game revenue by 24.8%/ 34.1%/ 48.6%, respectively. Over 53% of online game revenue was generated from mobile platforms in 3Q15 thanks to the two popular game titles of Westward Journey and Fantasy Westward Journey. The Company is going to improve its pipeline with Kung Fung Panda and expansion packs. Revise up FY , e-commerce & others revenue by 12.6%/ 41.8%/ 80.1%, respectively, thanks to stronger e-commerce business contributions. Maintain the investment rating of Buy and raise the TP from US$ to US$ FY15-17 earnings per ADS are revised up by 14.2%/ 20.6%/ 33.6%, respectively. The new TP represents 17.9x FY16 PER, 14.3x FY17 PER, and 1.27 FY15-17 PEG. We maintain the Company s investment rating of Buy, in light of popular game titles and higher adoption of mobile platforms. Rating: Buy Maintained 评级 : 买入 ( 维持 ) 6-18m TP 目标价 : US$ Revised from 原目标价 : US$ Share price 股价 : Stock performance 股价表现 % change US$ 财年第 3 季度业绩高于预期第 3 季度业绩分别高于市场和我们的预期 26.7% 和 15.0%, 因高于预期的网络游戏收入毛利率同比下降 9.3 百分点因利润率较低的移动平台的更高贡献和利润率较高的彩票业务暂时停止而受影响分别上调财年在线游戏收入预测 24.8%/ 34.1%/ 48.6% 第 3 季度移动平台贡献 53% 网络游戏的收入, 因两种流行的游戏大话西游和梦幻西游的贡献公司正在改善游戏种类如推出功夫熊猫和更新版本分别上调财年电子邮件电子商务及其他收入预测 12.6%/ 41.8%/ 80.1%, 因跨境电商平台的贡献维持投资评级为买入及目标价从美元上调至美元分别上调财年每 ADS 盈利预测 14.2%/ 20.6%/ 33.6% 新目标价相当于 17.9 倍 2016 年市盈率 14.3 倍 2017 年市盈率及年 PEG 为 1.27 由于手机游戏更受欢迎和移动平台更高的使用, 我们维持公司的投资评级为买入 (10) Nov-14 Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Nov-15 Netease NASDAQ COMP Index Change in Share Price 股价变动 1 M 1 个月 3 M 3 个月 1 Y 1 年 Abs. % 绝对变动 % Rel. % to NASDAQ index 相对纳指变动 % Avg. ADS price(us$) 平均 ADS 股价 ( 美元 ) Source: Bloomberg, Guotai Junan International Year End Turnover Net Profit Earnings per ADS EPS PER BPADR PBR DPS Yield ROE 年结收入股东净利每股 ADS 净利每股净利变动市盈率每 ADR 净资产市净率每股股息股息率净资产收益率 12/31 (RMB m) (RMB m) (RMB) ( %) (x) (RMB) (x) (RMB) (%) (%) 2013A 9,771 4, A 12,480 4, F 21,945 6, F 31,793 9, F 42,645 11, Shares in issue (m) 总股数 (m) Major shareholder 大股东 Mr William Lei Ding 44.8% Market cap. (US$ m) 市值 (US$ m) 19,358.0 Free float (%) 自由流通比率 (%) month average vol. 3 个月平均成交股数 ( 000) FY15 Net gearing (%) FY15 净负债 / 股东资金 (%) Weeks high/low (US$) 52 周高 / 低 / FY14-17 PEG (x) 1.0 Source: the Company, Guotai Junan International. See the last page for disclaimer Page 1 of 7

2 2015 财年第 3 季度业绩回顾 : 2015 财年第 3 季度业绩高于预期第 3 季度业绩分别高于市场和我们的预期 26.7% 和 15.0%, 因高于预期的网络游戏收入毛利率同比下降 9.3 百分点因利润率较低的移动平台更高的贡献和利润率较高的彩票业务暂时停止而受影响表 -1: 网易的损益表分析人民币 ( 百万 ) 3Q14 2Q15 3Q15 同比环比评价 - 网络游戏 2,322 3,657 5, % 42.5% 由于更高的移动游戏使用及稳定的电脑客户端游戏而录得强劲增长 - 广告服务 % 6.3% - 电邮电商及其他 , % 107.9% 净收入 3,117 4,568 6, % 46.1% 毛利 2,258 2,846 3, % 35.2% 销售及管理费用 (534) (696) (818) 53.2% 17.5% 销售及管理费用 / 总收入一般及行政费用 17.1% 15.2% 12.3% (4.8ppt) (12.9ppt) (129) (202) (320) 148.1% 58.4% 受到移动新闻应用程序所驱动, 客户主要来自于汽车互联网服务及食品及饮料行业. 由于员工数目和薪酬待遇增加导致较高的员工相关成本一般及行政费用 / 总收入 4.1% 4.4% 4.8% 15.9% 8.5% 研发费用 (396) (497) (624) 57.6% 25.6% 研发费用 / 总收入 12.7% 10.9% 9.4% (26.4ppt) (14.0ppt) 投资收入 % 1,150.0% 利息收入 (10.3%) (10.8%) 汇兑损益 2 (22) 66 N.A. N.A. 其他 % 900.0% 净利 1,159 1,424 1, % 32.2% 每份 ADS 净利 ( 人民币 ) 已达到 % 32.1% 毛利率 (%) 72.4% 62.3% 57.7% (20.4ppt) (7.4ppt) 净利率 (%) 37.2% 31.2% 28.2% (24.1ppt) (9.5ppt) 资料来源 : 公司分别上调财年在线游戏收入预测 24.8%/ 34.1%/ 48.6% 受益于引进流行的授权游戏和更强劲移动平台的贡献, 第 3 季度网络游戏的收入同比猛增 124.5% 与 2015 财第 2 季度的 37% 和 2015 财第 1 季度的 22% 比较,2015 财年第 3 季度移动平台贡献游戏总收入的 53%, 显示出手游使用的快速增长及电脑客户端业务转移至移动平台网易的两款流行游戏大话西游和梦幻西游跻身中国 ios 应用程序榜的前十位 ( 以收费游戏计算 ) 网易透过引进新版本及更新系列, 从而延长其移动游戏的生命周期公司将于十一月底推出功夫熊猫及在未来几季度分别推出 X-World 梦幻西游新版本销售电脑客户端游戏主要由天谕暗黑破坏神 III: 夺魂之镰魔兽英雄传和梦幻西游 2 和新倩女幽魂等更新版本所贡献网易正在为其电脑客户提供游戏的更新版本, 包括天下 3 大唐豪侠和西楚霸王第 3 季度毛利率为 67.9%, 同比下跌 9.3 个百分点, 受到利润率较低的移动平台的更高贡献所拖累我们预计类似的趋势将于未来几个季度持续, 因毛利率受到急速的手游发展所影响我们分别上调财年在线游戏收入预测 24.8%/ 34.1%/ 48.6% 我们分别下调财年毛利率预测 1.5 个百分点 / 1.0 个百分点 / 0.8 个百分点至 76.0%/ 75.0%/ 73.0%, 因为移动平台及授权游戏更高的贡献 See the last page for disclaimer Page 2 of 7

3 表 -2: 2015 年 11 月中国 ios 应用程序龙虎榜排名卖座游戏开发商 1 梦幻西游网易 2 全民火线腾讯 3 大话西游网易 4 拳皇 98 腾讯 5 热血传奇腾讯 6 六龙争霸 3D 腾讯 7 炉石传说动视暴雪 8 全民突击腾讯 9 王者荣耀腾讯 10 少年三国志上海游族信息技术资料来源 :App Annie 图 -1: 网易的网络游戏及同比增长图 -2: 网易的网络游戏毛利率 RMB(Million) Online game revenue (LHS) YoY growth (RHS) 80% 40, % 30, % 25,760 34,260 80% 60% 76% 79.0% 77.2% 76.0% 20,000 17, % 10,000 8,309 9, % 33.0% 40% 20% 72% 73.0% % 14.0% 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 0% 68% 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 资料来源 : 公司国泰君安国际资料来源 : 公司国泰君安国际跨境电商平台更强劲的贡献 2015 财年第 3 季度电子邮件电子商务及其他收入同比增长 162.1%, 主要受到公司的跨境电商平台 (koala.com) 所驱动,2015 财第 2 季度的为 4.2% 和 2014 财第 3 季度的为 51.6% 2015 财年第 3 季度电子邮件电子商务及其他收入的毛利率仅为 0.1%, 因彩票业务暂时停止和利润率较低的电商平台业务而受影响上一季度网易为的是市场份额的提高, 而非盈利, 是为了增加用户的使用及改善一系列的跨境电商产品中国的跨境电商业务可受益于政府的扶持政策, 如较低的关税豁免增值税及更快的清关手续根据中国商务部的数据,2016 年中国的的跨境电商业务预计将达人民币 6.5 万亿元, 相当于 30% 的年增速及贡献中国的进出口贸易的 20% 其他电商公司如阿里巴巴 (BABA US) 也在积极拓展其电商业务我们预期网易的电商业务于 2017 年成为主要盈利驱动力我们分别上调财年电子邮件电子商务及其他收入预测 12.6%/ 41.8%/ 80.1% 盈利修订 : 分别上调财年每 ADS 盈利预测 14.2%/ 20.6%/ 33.6% 由于网络游戏电子邮件电子商务及其他收入预测的修订, 分别上调财年净收入 13.4%/ 23.6%/ 38.6% 随着毛利率及收入预测的调整, 我们分别上调财年每 ADS 盈利预测 14.2%/ 20.6%/ 33.6% See the last page for disclaimer Page 3 of 7

4 估值 : 维持投资评级为买入及目标价从美元上调至美元由于手机游戏更受欢迎和移动平台更高的使用, 我们维持公司的投资评级为买入新目标价相当于 17.9 倍 2016 年市盈率 14.3 倍 2017 年市盈率及年 PEG 为 1.27 图 -3: 网易的市盈率图 Feb-13 May-13 Aug-13 Nov-13 Feb-14 May-14 Aug-14 Nov-14 Feb-15 May-15 Aug-15 Nov-15 资料来源 :Bloomberg 表 -3: 财务预测修订人民币 ( 百万 ) 2015F 旧 2016F 2017F 2015F 新 2016F 2017F 2015F 变动 2016F 网络游戏收入 14,232 19,213 23,055 17,765 25,760 34, % 34.1% 48.6% 广告服务收入 1,986 2,304 2,603 1,986 2,304 2, % 0.0% 0.0% 电邮电商及其他收入 1,949 2,631 3,210 2,194 3,730 5, % 41.8% 80.1% 总收入 18,167 24,148 28,869 20,596 29,838 40, % 23.6% 38.6% 净利 5,829 7,393 8,239 6,751 9,057 11, % 22.5% 35.9% 每份 ADS 净利 ( 人民币 ) % 20.6% 33.6% 资料来源 : 国泰君安国际 2017F 估值 : 维持投资评级为买入及目标价从美元上调至美元由于手机游戏更受欢迎和移动平台更高的使用, 我们维持公司的投资评级为买入新目标价相当于 17.9 倍 2016 年市盈率 14.3 倍 2017 年市盈率及年 PEG 为 1.27 See the last page for disclaimer Page 4 of 7

5 表 -4: 同业比较 : 市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) ROE( %) ROA (%) 公司股票代码货币股价市值 14F 15F 16F 14F 15F 16F 15F 15F 美国网络游戏公司畅游 CYOU US USD , 美国艺电 EA US USD ,722 n.a 动视暴雪 ATVI US USD ,292 n.a 网易 NTES US USD , 简单平均加权平均香港网络游戏公司腾讯 700 HK HKD ,430, 博雅互动 434 HK HKD , 云游 484 HK HKD ,881 n.a (0.4) 0.0 IGG 799 HK HKD , 网龙 777 HK HKD , 简单平均加权平均广告公司搜狐 SOHU US USD ,947 n.a (0.8) 3.1 优酷土豆 YOKU US USD ,176 n.a. n.a. n.a (10.7) (8.9) 新浪 SINA US USD 脸书 FB US USD , 奇虎 360 QIHU US USD , 简单平均加权平均电子商务公司阿里巴巴 BABA US USD , 唯品会 VIPS US USD , 当当网 DANG US USD n.a. n.a (15.6) n.a. Ebay Inc EBAY US USD , 京东 JD US USD ,000 n.a. n.a (3.0) (2.1) 亚马逊 MZN US USD ,109 n.a 国美电器 493 HK HKD , 简单平均加权平均搜索引擎公司谷歌 GOOG US USD , 奇虎 360 QIHU USD , 雅虎 YHOO US USD , 百度 BIDU US USD , 简单平均加权平均整体平均整体加权平均资料来源 :Bloomberg See the last page for disclaimer Page 5 of 7

6 财务报表及比率 : 损益表资产负债表 Year end Dec, RMB m 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F Year end Dec, RMB m 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F Total revenue 9,771 12,480 21,945 31,793 42,645 Cash and equivalents 1,458 2,021 4,666 9,912 13,312 Online games 8,309 9,815 17,765 25,760 34,260 Time deposits 16,625 18,497 19,976 21,574 23,300 Advertising services 1,095 1,552 1,986 2,304 2,603 Prepayments and other current assets 1,144 1,452 1,495 1,540 1,587 , e-commerce and others 368 1,114 2,194 3,730 5,782 Short-term investments 901 2,059 1,791 1,558 1,356 Sales tax (575) (768) (1,350) (1,955) (2,623) Others 2,669 3,704 4,595 5,405 6,378 Net revenue 9,196 11,713 20,596 29,838 40,022 Total current assets 22,798 27,733 32,524 39,990 45,932 Cost of revenue (2,479) (3,262) (6,984) (10,865) (15,652) Property & equipment, net 872 1,281 1,846 2,209 2,597 Gross profit 6,718 8,451 13,612 18,973 24,370 Time deposits S&G expenses (1,094) (1,895) (3,292) (4,721) (6,311) Others G&A expenses (350) (468) (834) (1,240) (1,706) Total non-current assets 1,749 2,622 3,273 3,729 4,220 R&D expenses (922) (1,323) (2,260) (3,179) (4,201) Operating profit 4,353 4,765 7,226 9,832 12,152 AP Salary and welfare payables Investment income Dividend payables 0 0 2, Interest income ,071 Deferred revenue 1,481 1,968 2,106 2,244 2,393 Exchange losses (15) (18) (23) (30) (40) Others 2,156 3,843 4,735 5,015 5,318 Other, net Total current liabilities 4,233 6,756 10,146 8,368 8,911 Income before tax 4,976 5,458 8,007 10,743 13,282 Income tax (531) (663) (1,201) (1,612) (1,992) Other long term payables Net income 4,444 4,757 6,751 9,057 11,197 Total non-current liabilities Non-controlling interest Total liabilities 4,378 6,863 10,270 8,509 9,072 Earnings per ADS (RMB) Additional paid-in capital Statutory reserves 现金流量表 Retained earnings 14,310 18,509 22,424 26,770 31,417 Year end Dec, RMB m 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F Others Net income 4,445 4,796 6,806 9,132 11,289 Total shareholders' equity 20,245 23,530 25,509 35,119 40,896 Adjustments Non-controlling interest (77) (38) Share-based compensation Total equity 20,168 23,492 25,527 35,211 41,080 D&A (1,639) Book per ADS (RMB) Others 170 (85) (121) (139) (163) Change in working capital ,166 Cash flow from operating activities 5,236 5,873 8,131 10,822 11,320 财务比率 Year end Dec 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F CAPEX (219) (537) (623) (704) (796) Profitability Change in short term investments 640 (1341) (1206) (1086) (977) Gross margin (%) Change in time deposits (3,576) (2,050) (1,362) (372) 1,005 Operating margin (%) Others (2,299) (592) (528) (535) (544) Net margin (%) Cash flow from investing activities (5,453) (4,520) (3,720) (2,697) (1,312) ROE (%) ROA (%) Proceeds from short term bank loans (3071) Net gearing (%) Dividends paid to shareholders (815) (1983) (1702) (2283) (2822) Others (103) (842) (875) (788) (707) Cash flow from financing activities 87 (778) (1,757) (2,870) (6,600) Effect of exchange rate changes on cash held in foreign currencies (2) (11) (10) (9) (8) Net increase (decrease) in cash and cash equivalents (132) 563 2,644 5,246 3,400 Cash and cash equivalent at the beginning of year 1,591 1,458 2,021 4,666 9,912 Cash and cash equivalent at the end of year 1,458 2,021 4,666 9,912 13,312 资料来源 : 公司国泰君安国际 See the last page for disclaimer Page 6 of 7

7 个股评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级买入收集中性减持卖出相对表现超过 15% 或公司行业基本面良好 5% 至 15% 或公司行业基本面良好 -5% 至 5% 或公司行业基本面中性 -15% 至 -5% 或公司行业基本面不理想小于 -15% 或公司行业基本面不理想行业评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级跑赢大市中性跑输大市相对表现超过 5% 或行业基本面良好 -5% 至 5% 或行业基本面中性小于 -5% 或行业基本面不理想利益披露事项 (1) 分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 (2) 分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益 (3) 除星美控股 (00198) 中国消防(00445) 广深铁路股份有限公司-H 股 (00525) 中国全通( 控股 ) 有限公司 (00633) 国泰君安国际控股有限公司 (01788) 及滨海投资有限公司 (02886) 外, 国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值 1% 或以上的财务权益 (4) 国泰君安或其集团公司在现在或过去 12 个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系免责声明本研究报告内容既不代表国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 国泰君安 ) 的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约国泰君安或其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务 ( 例如 : 配售代理牵头经辨人保荐人包销商或从事自营投资于该股票 ) 国泰君安的销售员, 交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略国泰君安集团的资产管理部和投资业务部可能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策报告中的资料力求准确可靠, 但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某些主观假定和判断而做出预见性陈述, 因此可能具有不确定性投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的, 及当中的风险在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用, 而此等发布, 公布, 可供使用情况或使用会违反适用的法律或规例, 或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定 2015 国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司版权所有, 不得翻印香港中环皇后大道中 181 号新纪元广场低座 27 楼电话 (852) 传真 (852) 网址 : See the last page for disclaimer Page 7 of 7