PICC P&C (02328 HK) Insurance Sector Equity Research 股票研究公司报告证券研究报告 Equity Research Report Company Report Company Report: PICC P&C (02328 HK) 中文版 Wile

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1 PICC P&C (02328 HK) Insurance Sector Equity Research 股票研究公司报告证券研究报告 Equity Research Report : PICC P&C (02328 HK) 中文版 Wiley Huang 黄重钧 (852) 公司报告 : 中国财险 (02328 HK) Chinese version wiley.huang@gtjas.com.hk Five Capitalisation Shares for Every Ten Shares, Maintain "Accumulate" 每十股股份转增五股资本化股份, 维持 收集 PICC P&C s premiums showed steady growth of 15.0% yoy in 1-5M18 premiums despite headwinds in 1H18. Although commercial motor insurance pricing reform lowered premium rate in 1H18, PICC P&C maintained steady premiums growth through its extensive sales network. The Company is going to reduce negative impact by improving operational efficiency and increasing profitable non-auto insurance sales. We revise up motor insurance underwriting profit forecasts, whereas investment forecasts have been revised down. PICC Group presented its innovation-driven strategy, which should lower combined ratios for motor insurance. Meanwhile, we lower our estimation for investment results due to poor performance of both equity and bond markets in China. We lower target price to HKD10.15 with "Accumulate" rating unchanged, mostly due to capitalisation shares issuance. We employ a fair P/B approach for deriving PICC P&C s valuation by assuming a COE of 13.1% and long-term growth rate of 1.5%. Recent catalyst should be the incoming A-share offering of PICC Group. 中国财险的 2018 年 1-5 月保费同比增 15.0%, 在 2018 年上半年的不利因素影响下仍呈 现出稳定的增长 尽管商车险费改降低了 2018 年上半年的保险费率, 我们预计中国财险 通过其庞大的销售网络保持了稳定的增长 公司将通过提升运营效率和增加利润性较好的 非车险业务来降低费改的负面影响 我们调高了车险的承保利润预测, 同时投资的预测则被调低了 人保集团展示了其创新驱 动发展的策略, 该策略或将使得车险的综合成本率有所下降 同时, 因为权益市场和债券 市场的糟糕表现, 我们下调了投资业绩的预测 Rating: Accumulate Maintained 评级 : 收集 ( 维持 ) 6-18m TP 目标价 : HK$10.15 Revised from 原目标价 : HK$16.00 Share price 股价 : Stock performance 股价表现 % of return HK$8.260 (5.0) HSI index PICC P&C-H 保险行业 我们调低目标价至 港元并维持 收集 评级, 主要是因为资本化股份的发行 我们 使用公允市净率的方法以及 13.1% 的权益成本和 1.5% 的长期增长率进行估值 近期的催 化剂应该是人保集团的 A 股上市 [Table_PriceChange] Change in Share Price 股价变动 Abs. % 绝对变动 % Rel. % to HS Index 相对恒指变动 % Avg. Share price(hk$) 平均股价 ( 港元 ) 1 M 1 个月 Source: Bloomberg, Guotai Junan International. 3 M 3 个月 1 Y 1 年 (12.0) (10.9) (4.7) (4.5) (5.8) (15.6) 中中外国运财输险 [Table_ Year End Turnover Net Profit EPS EPS PER BPS PBR DPS Yield ROE 年结收入股东净利每股净利每股净利变动市盈率每股净资产市净率每股股息股息率净资产收益率 12/31 (RMB m) (RMB m) (RMB) ( %) (x) (RMB) (x) (RMB) (%) (%) 2016A 311,160 18, (45.0) A 350,314 19, F 389,507 20, F 426,556 23, F 458,302 26, [Table_BaseData] Shares in issue (m) 总股数 (m) 22,242.0 Major shareholder 大股东 PICC Group 69.0% Market cap. (HK$ m) 市值 (HK$ m) 183,718.9 Free float (%) 自由流通比率 (%) 31.0% 3 month average vol. 3 个月平均成交股数 ( 000) 40,686.2 FY18 P/B (x) FY18 市净率 (x) Weeks high/low (HK$) 52 周高 / 低 (HK$) / FY18 combined ratio FY18 综合成本率 97.4% Source: the Company, Guotai Junan International. See the last page for disclaimer Page 1 of 6

2 Jan-17 Feb-17 Apr-17 May-17 Jul-17 Aug-17 Oct-17 Nov-17 Jan-18 Feb-18 Apr-18 May-18 Jan-17 Feb-17 Apr-17 May-17 Jul-17 Aug-17 Oct-17 Nov-17 Jan-18 Feb-18 Apr-18 May-18 中国财险的 2018 年 1-5 月保费同比增 15.0%, 在 2018 年上半年的不利因素影响下仍呈现出稳定的增长 公司 2018 年 1-5 月保费同比增长 15.0% 至人民币 1,666.4 亿元, 占我们 2018 年全年预测的 42.8% 尽管商车险费改降低了 2018 年上半年的保险费率, 但受益于其庞大的销售网络, 中国财险保持了稳定的保费增长 公司将通过提升运营效率来减轻由保险费率降低造成的综合成本率增长的负面影响 此外, 增加利润性较好的非车险业务销售也是规避负面影响的另一条途径 据公司披露,2018 年 1-5 月责任险同比增长 33.4% 我们下调对车险综合成本率的预测, 以反映人保集团创新驱动发展战略带来的效率改善 人保集团为公司的控股股东, 于 6 月 28 日宣布创新驱动发展战略, 其中包括最新的车险业务的数字化发展 通过应用人工智能及大数据技术, 公司实现了快速的车险理赔定损, 这提升了汽车意外事故理赔的效率 我们认为创新驱动发展战略将在短期内降低中国财险的承保费用 同时, 技术进步所带来的定价准确度提高能够降低中国财险长期的保险索赔 因此, 我们下调 2018 年 /2018 年 /2020 年的预测费用率 0.1 个百分点 /0.3 个百分点 /0.3 个百分点 下调 2018 年 /2019 年 /2020 年的损失率预测 0.1 个百分点 /0.4 个百分点 /0.5 个百分点 2018 年的承保利润预测上调 4.1%, 但由于 2018 年上半年推出的费改, 承保利润依然低于 2017 年 鉴于资本市场糟糕的表现, 我们下调投资收入预测 A 股市场在 1 月大幅上升 然而, 市场在一月之后持续下跌 债券市场方面, 政府债券收益率亦较今年年初显著减少 我们认为保险公司应该抓住了年初的股票及债权市场机会 因此, 投资业务的中期业绩不应受到不佳的市场表现影响 但 2018 年全年的投资业绩将恶化 因此, 我们下调对投资收益的预测, 以反映近期糟糕的资本市场表现 下调净投资收益 9.9%, 而净实现及未实现投资收益由此前的人民币 亿元下降至亏损 图 -1: 中国 A 股市场表现 3,800 SHCOMP SSE50 3,600 3,400 3,200 3,000 2,800 2,600 2,400 2,200 2,000 图 -2: 中国政府债券收益率 4.2 1y Govt Bond Yield 10y Govt Bond Yield 资料来源 :Bloomberg 国泰君安国际 资料来源 : 中国债券信息网 国泰君安国际 我们调低目标价至 港元并维持 收集 评级, 主要是因为资本公积的资本化股份发行 公司资本公积的资本化新股发行已获批, 每十股股份转增五股 因此, 每股盈利 每股净资产及每股股息均已作出调整 我们使用公允市净率的方法以及 13.1% 的权益成本和 1.5% 的长期增长率得出中国财险每股 港元的估值 中国财险目前股价为 0.95 倍的 2018 年市净率, 大幅低于 5 年平均预测市净率 我们的目标价为 港元, 相当于 1.17 倍的 2018 年市净率 我们维持 收集 的投资评级 近期的催化剂应该是人保集团的 A 股上市,A 股上市预期将改善中国财险的投资情绪 请见尾页免责声明 Page 2 of 6

3 Jun-13 Sep-13 Dec-13 Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Jun-13 Sep-13 Dec-13 Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 表 -1: 估值 估值年份 2018F 每股账面价值 ( 港元 ) A 8.70 目标资产收益率 B 15.0% 假设长期增速 C 1.5% 预测权益成本 D 13.1% 目标隐含市净率 ( 倍 ) E=(B-C)/(D-C) 1.17 ) 每股价值 ( 港元 ) F=A*E 资料来源 : 国泰君安国际 图 -3: 中国财险 5 年预测市净率 (x) Forward P/B Avg. Since Jun S.D. -1 S.D 图 -4: 中国财险 5 年历史市净率 (x) Historical P/B Avg. Since Jun S.D. -1 S.D 资料来源 :Bloomberg 国泰君安国际 资料来源 :Bloomberg 国泰君安国际 请见尾页免责声明 Page 3 of 6

4 表 -2: 同业比较 公司名称 股票代码 货币 收市价 市盈率 ( 财年 ) 市净率 ( 财年 ) ROE(%) D/Y(%) 市值 ( 以当地 $) 17A 18F 19F 20F 17A 18F 19F 20F 18F 18F 百万港元 香港上市公司中国财险 -H 股 HK HKD ,725 中国人民保险集团 -H 股 HK HKD ,302 宏利金融 HK HKD ,820 中国太平 HK HKD ,717 友邦保险 HK HKD ,390 新华保险 -H 股 HK HKD ,405 中国再保险 -H 股 HK HKD ,122 中国平安 -H 股 HK HKD ,259,685 保诚 HK HKD ,535 中国太保 -H 股 HK HKD ,935 中国人寿 -H 股 HK HKD ,377 众安在线 -H 股 HK HKD n.a. 2, ,932 简单平均 加权平均 中国大陆上市公司中国平安 -A 股 CH CNY ,259,685 新华保险 -A 股 CH CNY ,405 中国太平 -A 股 CH CNY ,935 中国人寿 -A 股 CH CNY ,377 简单平均 加权平均 其他亚太地区上市公司 Samsung Fire & Marine Ins KS KRW 266, ,079 Db Insurance Co Ltd KS KRW 59, ,240 Samsung Life Insurance Co Lt KS KRW 98, ,736 Hanwha Life Insurance Co Ltd KS KRW 5, ,295 Cathay Financial Holding Co 2882 TT TWD ,825 Shin Kong Financial Holding 2888 TT TWD ,742 Ms&Ad Insurance Group Holdin 8725 JT JPY 3, ,658 Dai-Ichi Life Holdings Inc 8750 JT JPY 1, ,292 Tokio Marine Holdings Inc 8766 JT JPY 5, ,430 Amp Ltd AMP AU AUD ,653 Great Eastern Holdings Ltd GE SP SGD n.a. n.a. n.a. n.a ,350 Qbe Insurance Group Ltd QBE AU AUD 9.81 n.a ,220 简单平均 加权平均 美国上市公司 Aflac Inc AFL US USD ,724 American International Group AIG US USD n.a ,512 Allstate Corp ALL US USD ,100 Aon Plc AON US USD ,017 Chubb Ltd CB US USD ,648 Hartford Financial Svcs Grp HIG US USD n.a ,687 Loews Corp L US USD n.a. n.a. n.a. n.a ,456 Lincoln National Corp LNC US USD ,564 Metlife Inc MET US USD ,196 Marsh & Mclennan Cos MMC US USD n.a ,108 Principal Financial Group PFG US USD ,168 Progressive Corp PGR US USD ,370 Prudential Financial Inc PRU US USD ,245 Travelers Cos Inc/The TRV US USD ,344 简单平均 加权平均 欧洲上市公司 Aviva Plc AV/ LN GBp ,745 Legal & General Group Plc LGEN LN GBp ,510 Old Mutual Plc OML LN GBp ,967 Prudential Plc PRU LN GBp 1, ,231 Standard Life Aberdeen Plc SLA LN GBp ,997 Axa Sa CS FP EUR ,582 Swiss Re Ag SREN SW CHF ,381 Zurich Insurance Group Ag ZURN SW CHF ,592 简单平均 加权平均 资料来源 :Bloomberg 国泰君安国际 截止至 2018 年 6 月 28 日的股价 请见尾页免责声明 Page 4 of 6

5 财务报表及比率 损益表 Year end 31 Dec (RMB m) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F Underwriting operation Gross written premiums 311, , , , ,302 Net premiums earned 270, , , , ,474 Claims incurred (171,759) (192,520) (212,732) (232,799) (250,730) Costs and expenses (93,478) (107,261) (120,772) (131,180) (139,358) Underwriting profit 5,024 9,295 8,914 9,658 10,386 Investment & other operation Investment income 15,073 15,382 16,775 18,772 20,586 Net realised gains and FV gains 922 1,136 (350) Costs and other expenses (1,513) (3,227) (2,259) (2,447) (2,531) Investment & other operation profit 14,482 13,291 14,166 16,772 18,499 Share of profit of associates 2,945 4,575 5,033 5,536 6,089 Profit before tax 22,451 27,161 28,113 31,966 34,974 Income tax (4,430) (7,353) (7,309) (8,311) (8,744) Profit after tax 18,021 19,808 20,803 23,655 26,231 Non-controlling interest Shareholders' profit / loss 18,020 19,807 20,802 23,654 26,230 Basic EPS (RMB) Diluted EPS (RMB) 现金流量表 Year end 31 Dec (RMB m) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F Operating activities Profit before tax 22,451 27,161 28,113 31,966 34,974 Investment income (15,073) (15,382) (16,775) (18,772) (20,586) Net (un) realised gains (922) (1,136) 350 (448) (444) Others 15,621 10,798 1,747 9,994 8,801 Cash from Operating Activities 22,077 21,441 13,434 22,740 22,745 Investing activities Interest received 13,017 13,232 13,587 15,028 16,347 Rental income ,547 1,729 1,930 Dividend income 2,465 1,840 1,642 2,014 2,308 Net payment for debt and equity (37,504) (27,199) (14,685) (23,717) (23,352) Others 3,560 4,331 (5,805) (7,064) (7,899) Cash from Investing Activities (18,206) (7,523) (3,714) (12,009) (10,665) Financing activities Proceeds from rights issue Proceeds from issue of subdebts 15, Interest paid (1,493) (1,849) (1,500) (1,500) (1,499) Dividends paid (4,508) (4,582) (4,681) (5,618) (6,558) Others (10,554) 2,057 (70) Cash from Financing Activities (1,555) (4,374) (6,251) (6,915) (7,882) Net Changes in Cash 2,316 9,544 3,469 3,816 4,197 Cash at Beg of Year 22,828 25,144 34,688 38,157 41,972 Cash at End of Year 25,144 34,688 38,157 41,972 46,170 资产负债表 Year end 31 Dec (RMB m) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F Cash & cash equivalents 25,144 34,688 38,157 41,972 46,170 Term deposits 68,286 61,300 56,396 59,216 63,953 Bonds securities 174, , , , ,667 Equity securities 67,038 64,701 65,671 78,986 88,786 Other investment assets 45,008 49,911 66,228 69,126 75,520 Total investment assets 379, , , , ,095 Other assets 95, , , , ,636 Total assets 475, , , , ,731 Insurance contracts liabilities 242, , , , ,396 Policyholders deposits 2,330 2,296 2,226 2,429 2,603 Interest-bearing payables 23,112 23,262 23,412 23,562 23,712 Other liabilities 89, ,146 87,533 94, ,687 Total liabilities 356, , , , ,397 Total shareholders' equity 119, , , , ,326 Minority interest Total equity 119, , , , ,333 [Table_FinancialRatio] 财务比率 (RMB mn, except %) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F Insurance operation GWP yoy 10.5% 12.6% 11.2% 9.5% 7.4% Motor GWP 225, , , , ,981 Motor GWP yoy 10.5% 10.5% 8.7% 6.8% 5.4% Non-motor GWP 85, , , , ,321 Non-motor GWP yoy 10.4% 18.2% 17.2% 15.7% 11.8% Claims incurred yoy 10.5% 12.6% 11.2% 9.5% 7.4% Costs and expenses yoy 10.5% 14.4% 10.8% 9.1% 7.2% Underwriting profits yoy (41.6%) 85.0% (4.1%) 8.3% 7.5% Loss ratio 63.6% 62.3% 62.1% 62.3% 62.6% Expense ratio 34.6% 34.7% 35.3% 35.1% 34.8% Combined ratio 98.1% 97.0% 97.4% 97.4% 97.4% Investments Investment income yoy 5.6% 2.1% 9.1% 11.9% 9.7% Investment assets yoy 10.5% 9.4% 9.0% 9.0% 9.0% Profitability ROAE 15.8% 15.7% 14.4% 14.2% 14.1% ROAA 4.0% 4.0% 3.8% 4.0% 4.1% Per share data (RMB) BPS DPS Dividend payout ratio 25.4% 25.3% 25.0% 25.0% 25.0% Valuation metrics Current P/E (x) Current P/BPS (x) TP P/E (x) TP P/BPS (x) 资料来源 : 公司 国泰君安国际 [Table_CompanyRatingDefinition] 请见尾页免责声明 Page 5 of 6

6 个股评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级买入收集中性减持卖出 相对表现超过 15% 或公司 行业基本面良好 5% 至 15% 或公司 行业基本面良好 -5% 至 5% 或公司 行业基本面中性 -15% 至 -5% 或公司 行业基本面不理想小于 -15% 或公司 行业基本面不理想 行业评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级跑赢大市中性跑输大市 相对表现超过 5% 或行业基本面良好 -5% 至 5% 或行业基本面中性小于 -5% 或行业基本面不理想 利益披露事项 (1) 分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 (2) 分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益 (3) 除国泰君安国际控股有限公司 (01788 HK) 滨海投资有限公司(02886 HK) 佳兆业集团(01638 HK) 民生银行- H 股 (01988 HK) 正荣地产 (06158 HK) 广发明晟 A 国 -R(CNY) (83156 HK) 及华夏港股通小型股 (03157 HK) 外, 国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值 1% 或以上的财务权益 (4) 国泰君安或其集团公司在现在或过去 12 个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系 (5) 国泰君安或其集团公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动. (6) 受雇于国泰君安或其集团公司或与其有联系的个人没有担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 免责声明 本研究报告内容既不代表国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 国泰君安 ) 的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约 国泰君安或 其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务 ( 例如 : 配售代理 牵头经辨人 保荐人 包销商或从事自营投资于该股票 ) 国泰君安的销售员, 交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略 国 泰君安集团的资产管理部和投资业务部可能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策 报告中的资料力求准确可靠, 但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺 报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某 些主观假定和判断而做出预见性陈述, 因此可能具有不确定性 投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的, 及当中的风险 在决定投资 前, 如有需要, 投资者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择 本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用, 而此等发布, 公布, 可供使用情况或使用会违反适用的法律或规例, 或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定 2018 国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司版权所有, 不得翻印香港中环皇后大道中 181 号新纪元广场低座 27 楼电话 (852) 传真 (852) 网址 : 请见尾页免责声明 Page 6 of 6