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1 (00992 HK) GTJA Research 国泰君安研究 Company Report: Tencent (00700 HK) 中文版 Ricky Lai 黎柏坚公司报告 : 腾讯控股 (00700 HK) Chinese version ricky.lai@gtjas.com.hk Stronger Revenue Growth to Offset GPM Decline, Buy 更高的收入增长将抵销毛利率下降的影响, 买入 3Q15 results were in-line with expectations. Revenue growth was attributable to robust advertising and mobile games utilization. Gross profit margin was dragged down by 5.2 ppt yoy because of higher content cost to launch exclusive video and mobile platform expense. Revise up FY16-17 VAS revenue by 3.1%/ 3.8%, respectively, due to robust mobile game revenue growth and social networks platforms contribution. Rating: Buy Maintained 评级 : 买入 ( 维持 ) 6-18m TP 目标价 : HK$ Revised from 原目标价 : HK$ Share price 股价 : HK$ Revise up FY16-17 online advertising revenue by 5.0%/ 6.0%, respectively. Online advertising revenue grew by 102% yoy in 3Q15, thanks to the contributions from video platforms, Weixin Moments and performance based advertising. Maintain the investment rating of Buy and revise up the TP from HK$ to HK$ FY16-17 EPS is revised up by 2.5%/ 3.7%, respectively. The new TP implies 40.9x FY16 PER and 33.9x FY17 PER. We maintain the Company s investment rating of Buy based on the Company s robust advertising and mobile games revenue growth to compensate for effect of declining gross profit margin 财年第 3 季度业绩均符合预期收入增长因更高的广告和手机游戏利用率的贡献毛利率同比下降 5.2 百分点, 因推出独家视频而产生较高的内容成本和移动平台的费用分别上调财年增值服务收入 3.1%/ 3.8%, 是由于更好的移动游戏收入的增长和社交网络平台的贡献分别上调财年网络广告收入 5.0%/ 6.0% 第 3 季度网络广告收入同比增长 102%, 是由于通过视频平台微信朋友圈和按次收费广告的贡献维持公司的投资评级为买入及目标价从港元上调至港元我们分别上调财年每股盈利 2.5%/ 3.7% 新目标价相当于 40.9 倍 2016 年市盈率及 33.9 倍 2017 年市盈率基于公司的广告和手机游戏收入增长将抵销毛利率下降的影响, 我们维持公司的投资评级为买入 Stock performance 股价表现 (10.0) (20.0) % of return (30.0) Nov-14 Feb-15 May-15 Aug-15 Nov-15 Change in Share Price 股价变动 HSI Index 1 M 1 个月 Tencent 3 M 3 个月 1 Y 1 年 Abs. % 绝对变动 % Rel. % to HS index 相对恒指变动 % Avg. share price(hk$) 平均股价 ( 港元 ) Source: Bloomberg, Guotai Junan International Year End Turnover Net Profit EPS EPS PER BPS PBR DPS Yield ROE 年结收入股东净利每股净利每股净利变动市盈率每股净资产市净率每股股息股息率净资产收益率 12/31 (RMB m) (RMB m) (RMB) ( %) (x) (RMB) (x) (RMB) (%) (%) 2013A 60,437 15, A 78,932 23, F 99,411 29, F 124,438 36, F 152,185 43, Shares in issue (m) 总股数 (m) 9,401.5 Major shareholder 大股东 Naspers Ltd 34.0% Market cap. (HK$ m) 市值 (HK$ m) 1,424,327.3 Free float (%) 自由流通比率 (%) month average vol. 3 个月平均成交股数 ( 000) 19,679.2 FY15 Net gearing (%) FY15 净负债 / 股东资金 (%) Net Cash 52 Weeks high/low (HK$) 52 周高 / 低 / FY14-17 PEG (x) 1.7 Source: the Company, Guotai Junan International. See the last page for disclaimer Page 1 of 8

2 2015 财年第 3 季度业绩回顾 2015 财年第 3 季度业绩均符合预期稳健的收入增长是因为更高的广告和手机游戏利用率的贡献毛利率同比下降 5.2 百分点, 因推出独家视频及现场体育直播而产生较高的内容成本和移动平台的费用伴随更多的独家视频推出及来自较低毛利率的移动平台较高的贡献, 我们预计腾讯的毛利率于未来几季度将进一步下降表 -1: 腾讯的损益表分析人民币 ( 百万 ) 3Q15 3Q14 同比评价总收入 26,594 19, % - 增值服务收入 20,547 16, % - 网络广告收入 4,938 2, % 强劲的增长是由于独家的视频内容按次收费广告银行手续费及微信朋友圈的贡献 - 其他收入 1,109 1,321 (16.0%) 收入成本 (11,014) (7,167) 53.7% 毛利 15,580 12, % 由于更高的内容成本渠道成本第三方移动游戏费用及移动平台费用利息收入 % 其他收益, 净额 % 销售及管理费用 (2,042) (1,906) 7.1% 一般及行政费用 (4,380) (3,790) 15.6% 由于更高的研发成本及员工费用经营利润 10,331 7, % 财务成本, 净额 (481) (317) 51.7% 应占联营及合营公司盈亏 (702) (139) 405.0% 税前利润 9,148 7, % 所得税 (1,564) (1,383) 13.1% 净利 7,584 5, % 毛利率 (%) 58.6% 63.8% (5.2 ppt) 经营利润率 (%) 38.8% 37.9% (0.9 ppt) 净利率 (%) 28.5% 28.7% (0.1 ppt) 因发行新票据及向银行借贷产生更高的利息费用与新收购亏损联营公司相关伴随来自于移动平台的贡献提升, 网络游戏增长稳健受惠于深度核心 PC 客户端游戏和网络游戏的贡献, 第 3 季度网络游戏收入达到人民币 143 亿元, 同比增长 27% 第 3 季度移动游戏贡献人民币 53 亿元, 同比增长 60%, 预示移动游戏的增长动力正在加快腾讯于第 3 季度推出不同类型的智能手机游戏, 包括纸牌游戏桌上游戏射击和 RPG 游戏, 以迎合游戏玩家的不同偏好腾讯正将其重点从休闲游戏转移至普通核心和深度核心游戏第 3 季度 PC 客户端游戏获得英雄联盟天涯明月刀逆战和上古世纪的支撑腾讯正将其受欢迎的电脑游戏 IPs 至移动平台, 我们预期未来几季度将出现进一步的移动货币化于第 3 季度推出的游戏属于普通核心游戏 2015 年 11 月, 以总收入计算, 腾讯有六款移动游戏排名在前十名 (The Legend of Mir 2 和全民飞机大战 ) 我们分别上调财年网络游戏收入预测 5.0%/ 7.5% 受益于 VIP 订阅服务的更高使用量优质内容订阅及项目销售增长, 第 3 季度社交网络收入同比提高 32% 随着愈来愈多用户愿意支付会员费及内容收费( 因用户偏好的变化 ), 公司的社交网络收入有望获得支撑用户更能负担及支付平台内容及服务因版权意识的提高我们分别上调财年社交网络收入预测 2.0%/3.5% 大众点评及美团的合并可以提高腾讯的 O2O 市场份额美团和大众点评于 2015 年宣布合并并形成中国最大的 O2O 平台根据易观国际,2015 财年美团大众点评和糯米网分别占中国 O2O 市场份金额的 51.9% 29.5% 和 14.6% 美团和大众点评的合并将形成中国具主导地位的 O2O 平台 ( 占 O2O 市场份金额的 81.4%), 将超越百度的糯米网美团和大众点评的合并也可以产生 See the last page for disclaimer Page 2 of 8

3 协同效应和规模效应腾讯大额补贴微信红包及营销活动已见成效, 逾两亿用户绑定他们的银行卡到腾讯的手机帐户以作交易及支付用途微信的月活跃用户 (MAU) 已达到 6.50 亿, 同比增长 39% 更大的微信及移动支付用户基础可以支持公司的电商及 O2O 的业务发展近日电讯运营商下调它们的服务资费可降低移动互联网用户的交易成本, 间接支持腾讯的移动平台发展图 -1: 腾讯季度网络游戏收入及同比增长图 -2: 腾讯季度社交网络收入及同比增长 RMB (Million) 16,000 14,000 12,000 Online game revenue (LHS) 41% 13,313 12,970 28% 11,964 17% YoY growth (RHS) 50% 14,333 40% 30% 27% 20% 10% RMB (Million) 12,000 9,000 6,000 3,000 Social networks revenue (LHS) 32% 9,086 5,458 5,173 14% 10% YoY growth (RHS) 40% 32% 30% 6,214 20% 10% 10,000 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 0% 0 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 0% 图 -3: 2015 年上半年中国的 O2O 市场份额图 -4: 腾讯的增值收入预测及同比增长 RMB (Billion) VAS revenue (LHS) YoY growth (RHS) Nuomi 13.6% Dianping 29.5% Others 5.0% Meituan 51.9% % % % % 50% 40% 30% 20% 10% 资料来源 : 易观国际 0 FY13A FY14A FY15F FY16F FY17F 资料来源 : 公司国泰君安国际 0% 我们分别上调财年网络广告收入 5.0%/ 6.0% 第 3 季度网络广告收入同比增长 102%, 是由于通过视频平台微信朋友圈和按次收费广告的贡献公司超过 65% 的网络广告收入来自移动平台腾讯正在收购更多独家视频增加网络广告库存量及提高次收费广告服务第 3 季度, 腾讯的网络视频受益于中国好声音第四季腾讯新闻及 NBA 体育直播腾讯有两个视频部门腾讯影业和企鹅影业, 提供不同的视频内容及来自不同地区的视频, 从而应对激烈的同业竞争阿里巴巴于 2015 年提出全购优酷土豆 (YOKU), 我们预期阿里巴巴将更激进扩张视频业务腾讯可能收购更多优质的视频内容及制作更多网络自制剧以应对激烈的市场竞争腾讯已降低朋友圈的网络广告进入门槛, 最低广告消费为每座城市人民币 200,000 元, 以引进新的垂直广告腾讯于 2015 年 11 月已从米高梅电影公司和派拉蒙影业公司获得中国网络视频的播放权预计更强劲的视频内容将保持公司广告业务的强劲收入增长我们分别上调财年网络广告收入 5.0%/ 6.0% See the last page for disclaimer Page 3 of 8

4 我们分别下调财年毛利率预测 0.8 个百分点 / 0.5 个百分点至 55.4%/ 52.3% 由于较高的内容成本渠道成本第三方手游费用及移动平台的费用,3 季度毛利率同比下降 5.2 个百分点至 58.6% 我们预计腾讯的毛利率因推出更多视频内容以扩张市场份额及移动平台更高的贡献而被进一步拖累我们分别下调财年毛利率预测 0.8 个百分点 / 0.5 个百分点至 55.4%/ 52.3% 图 -5: 腾讯的季度毛利率图 -6: 腾讯的毛利率预测 66% 80% Gross profit margin Net profit margin 64% 63.8% 60% 62% 60% 61.6% 40% 54.0% 60.9% 58.9% 55.4% 52.3% 58% 60.3% 60.0% 58.6% 20% 25.6% 30.2% 29.3% 29.1% 28.9% 56% 54% 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 0% 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 资料来源 : 公司国泰君安国际盈利修订 : 分别上调财年每股盈利 2.5%/ 3.7% 鉴于网游和社交网络收入预测的修订, 我们分别上调财年收入 3.0%/ 3.6% 由于较高的内容成本和平台费用, 我们分别下调毛利率预测 0.8 个百分点 / 0.5 个百分点我们分别上调财年每股盈利 2.5%/ 3.7% 表 -2: 财务预测修订人民币 ( 百万 ) 2015F 旧 2016F 2017F 2015F 新 2016F 2017F 2015F 变动 2016F 总收入 99, , ,099 99, , , % 3.0% 3.6% - 增值服务收入 80,775 95, ,310 80,775 96, , % 3.1% 3.8% - 网络广告收入 14,539 23,262 34,894 14,539 23,262 34, % 5.0% 6.0% - 其他收入 4,354 6,400 8,896 4,098 5,122 6, % 0.0% 0.0% 净利 29,101 35,355 42,358 29,101 36,239 43, % 2.5% 3.7% 每股盈利 ( 人民币 ) % 2.5% 3.7% 资料来源 : 国泰君安国际 2017F 估值 : 维持公司的投资评级为买入及目标价从港元上调至港元虽然公司的毛利率面临下行压力, 我们预期更强劲的收入增长可以抵销负面影响基于公司强劲的广告和手机游戏收入增长将抵销毛利率下降的影响, 我们维持公司的投资评级为买入新目标价相当于 40.9 倍 2016 年市盈率及 33.9 倍 2017 年市盈率 See the last page for disclaimer Page 4 of 8

5 表 -3: 同业比较 : 市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) ROE(%) ROA(%) 公司股票代码货币股价市值 15F 16F 17F 15F 16F 17F 15F 15F 美国网络游戏公司畅游 CYOU US USD , 美国艺电 EA US USD ,161 n.a 动视暴雪 ATVI US USD ,277 n.a 网易 NTES US USD , 简单平均加权平均香港网络游戏公司腾讯 700 HK HKD ,424, 博雅互动 434 HK HKD , 云游 484 HK HKD ,920 n.a (0.4) 0.0 IGG 799 HK HKD , 网龙 777 HK HKD ,765 n.a 简单平均加权平均广告公司搜狐 SOHU US USD ,015 n.a n.a. 1.6 优酷土豆 YOKU US USD ,172 n.a. n.a. n.a n.a. (8.9) 新浪 SINA US USD 脸书 FB US USD , 奇虎 360 QIHU US USD , 简单平均加权平均电子商务公司阿里巴巴 BABA US USD , 唯品会 VIPS US USD , 当当网 DANG US USD n.a. n.a n.a. n.a. Ebay Inc EBAY US USD , 京东 JD US USD ,563 n.a. n.a (3.0) (2.1) 亚马逊 MZN US USD ,594 n.a 国美电器 493 HK HKD , 简单平均加权平均搜索引擎公司谷歌 GOOG US USD , 奇虎 360 QIHU US USD , 雅虎 YHOO US USD , 百度 BIDU US USD , 简单平均加权平均整体平均整体加权平均资料来源 :Bloomberg See the last page for disclaimer Page 5 of 8

6 表 -4: 术语表简称定义定义 IVAS Internet Value-Added Services 互联网増値服务 MVAS Mobile and Telecommunication Value-Added Services 移动及电讯増値服务 VAS Value-Added Services 増値服务 LOL League of Legends 英雄联盟 DNF Dungeon and Fighter 地下城与勇士 ACU Average Concurrent User Accounts 平均同时在线用戸数 PCU Peak Concurrent User Accounts 最高同时在线用戸数 TAC Traffic Acquisition Cost 流量获得成本 ACG Advanced Casual Game 高级休闲游戏 MCG Mini Casual Game 小型休闲游戏 ARPU Average Revenue Per User 平均每月用户收入 DAU Daily Active User Accounts 日活跃用户数 FPS First Person Shooting 第一人称射击游戏 MMO Racing Massive Multiplayer Online Racing 大型多人在线赛车游戏 MMOFPS Massive Multiplayer Online First-Person Shoot 大型多人在线第一人称射击游戏 MMOG Massive Multiplayer Online Game 大型多人在线音乐游戏 MM ORGS Massive Multiplayer Online Role-Playing Game 大型多人在线角色扮演游戏 MMORTS Massive Multiplayer Online Real-Time Strategy 大型多人在线实时战略游戏 SNS Social Network Site 社交网站 See the last page for disclaimer Page 6 of 8

7 财务报表及比率 : 损益表资产负债表 Year end Dec, RMB m 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F Year end Dec, RMB m 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F Total Revenue 60,437 78,932 99, , ,185 Fixed assets 8,693 7,918 39,152 70, ,135 VAS 44,985 63,310 80,775 96, ,196 Intangible assets 4,103 9,304 7,257 6,023 4,999 Online advertising 5,034 8,308 14,539 23,262 34,894 Investment in JCE & associates 10,876 51,194 53,801 58,187 62,989 Others 10,418 7,314 4,098 5,122 6,095 Other non-current assets 17,362 14,152 14,688 15,273 15,908 Cost of revenues (27,778) (30,873) (40,819) (55,479) (72,526) Available-for-sale financial assets 12,515 13,277 14,074 14,918 15,813 Gross profit 32,659 48,059 58,592 68,958 79,658 Non-current assets 53,549 95, , , ,845 Accounts receivable 2,955 4,588 4,772 5,201 5,669 Interest Income 1,314 1,676 1,916 2,384 2,660 Other receivables 5,365 7,804 8,506 9,272 10,106 Other gains, net 904 2,759 2,483 2,731 3,005 Cash and cash equivalents 20,228 42,713 55,006 62,362 70,898 S&M (5,695) (7,797) (8,351) (8,910) (9,435) Other current assets 25,138 20,216 22,166 23,722 25,417 G&A (9,988) (14,155) (17,099) (18,666) (19,784) Current assets 53,686 75,321 90, , ,090 Operating profit 19,194 30,542 37,542 46,499 56,104 Total assets 107, , , , ,935 Finance cost, net (84) (1,182) (1,292) (1,293) (1,296) Notes payable 9,141 25,028 30,028 32,528 33,778 Share of associate / JC 171 (347) (763) (992) (1,191) Deferred income tax liabilities 1,441 2,942 2,982 3,733 4,566 Profit before income tax 19,281 29,013 35,486 44,213 53,617 Others 4,923 11,037 10,763 10,310 9,772 Income tax (3,718) (5,125) (6,269) (7,810) (9,471) Non-current liabilities 15,505 39,007 43,773 46,571 48,115 Minority interests (61) (78) (117) (164) (221) Net profit 15,502 23,810 29,101 36,239 43,925 Accounts payable 6,680 8,683 9,117 9,573 10,052 Basic EPS (RMB) Other payables and accruals 10,246 19,123 20,653 21,685 22,770 Current income tax & other tax liabilities 1,911 1,027 1,028 1,029 1,030 Deferred revenue 11,841 16,153 19,384 22,679 26,307 现金流量表 Note payable 0 1,834 1,651 1,486 1,337 Year end Dec, RMB m 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F Short-term bank borrowing 2,589 3,215 2,894 2,604 2,344 Profit before taxation 19,281 29,013 35,486 44,213 53,617 Current liabilities 33,267 50,035 54,726 59,056 63,840 Depreciation & Amortization of intangible assets 3,590 4,801 5,155 5,536 5,944 Total liabilities 48,772 89,042 98, , ,955 Changes in working capital 5,915 5,555 3,452 2,613 2,783 Income tax paid (3,118) (4,703) (6,165) (7,701) (9,357) Shareholders' equity 57,945 80, , , ,060 Others (1,294) (1,955) 1 (559) (695) Share capital & Share premium 2,846 5,131 5,644 6,096 6,584 Net cash generated from operating activities 24,374 32,711 37,930 44,101 52,291 Shares held for share award scheme (871) (1,309) (1,505) (1,731) (1,991) Other reserves 3,746 2,129 2,235 2,347 2,465 Purchase of fixed assets, CIP and investment property (4,788) (4,296) (3,823) (3,403) (3,029) Retained earnings 52,224 74, , , ,002 Purchase of available-for-sale financial assets (3,651) (4,622) (4,807) (4,999) (5,199) MI 518 2,111 2,228 2,523 2,920 Net receipt from the repayments of term deposits (6,345) 15,444 11,135 7,040 3,107 Total equity 58,463 82, , , ,980 Others (4,350) (34,914) (34,008) (35,734) (37,476) Total liabilities & equity 107, , , , ,935 Net cash used in investing activities (19,134) (28,388) (31,503) (37,097) (42,596) BPS (RMB) Payments for repurchase of shares (1,603) (590) (631) (679) (735) 财务比率 Dividends paid to the Company's shareholders (1,468) (1,761) (1,761) (2,152) (2,680) Year end Dec, RMB m 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F Net borrowings 4,699 20,619 8,305 3,215 2,278 Profitability Others Gross margin (%) Net cash generated from financing activities 1,708 18,350 6, (948) Operating margin (%) Net margin (%) Net increase in cash and equivalents 6,948 22,673 12,488 7,559 8,747 ROE (%) Cash at beginning of year 13,383 20,228 42,713 55,006 62,362 ROA (%) Cash at end of year 20,228 42,713 55,006 62,362 70,898 Net gearing (%) Net cash Net cash Net cash Net cash Net cash 资料来源 : 公司国泰君安国际 See the last page for disclaimer Page 7 of 8

8 个股评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级买入收集中性减持卖出相对表现超过 15% 或公司行业基本面良好 5% 至 15% 或公司行业基本面良好 -5% 至 5% 或公司行业基本面中性 -15% 至 -5% 或公司行业基本面不理想小于 -15% 或公司行业基本面不理想行业评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级跑赢大市中性跑输大市相对表现超过 5% 或行业基本面良好 -5% 至 5% 或行业基本面中性小于 -5% 或行业基本面不理想利益披露事项 (1) 分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 (2) 分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益 (3) 除星美控股 (00198) 中国消防(00445) 广深铁路股份有限公司-H 股 (00525) 中国全通( 控股 ) 有限公司 (00633) 国泰君安国际控股有限公司 (01788) 及滨海投资有限公司 (02886) 外, 国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值 1% 或以上的财务权益 (4) 国泰君安或其集团公司在现在或过去 12 个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系免责声明本研究报告内容既不代表国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 国泰君安 ) 的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约国泰君安或其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务 ( 例如 : 配售代理牵头经辨人保荐人包销商或从事自营投资于该股票 ) 国泰君安的销售员, 交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略国泰君安集团的资产管理部和投资业务部可能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策报告中的资料力求准确可靠, 但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某些主观假定和判断而做出预见性陈述, 因此可能具有不确定性投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的, 及当中的风险在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用, 而此等发布, 公布, 可供使用情况或使用会违反适用的法律或规例, 或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定 2015 国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司版权所有, 不得翻印香港中环皇后大道中 181 号新纪元广场低座 27 楼电话 (852) 传真 (852) 网址 : See the last page for disclaimer Page 8 of 8