216 年第 3 季度业绩回顾 216 年第 3 季度业绩分别好于市场和我们的预期 6.2%/5.%, 因好于预期的电子商务及在线游戏的贡献公司已经在 216 年第 3 季度增添一系列受国内在线游戏玩家欢迎的新游戏, 这归功于好的故事内容和出色的平面设计网易的电商平台成功引进流行的全球品牌, 为

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导雅苗
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1 GTJA Research 国泰君安研究 Company Report: Netease (NTES US) 中文版 Ricky Lai 黎柏坚公司报告 : 网易 (NTES US) Chinese version ricky.lai@gtjas.com.hk Online Games & Cross Border E-commerce Drive Growth, Buy 在线游戏及跨境电商驱动增长, 买入 3Q16 results (net income grew 45.6% yoy) beat market and our expectations by 6.2%/ 5.%, respectively, due to better than expected online games and e-commerce revenue contributions. Revise up FY16-FY18 online games revenue by 1.5%/ 2.7%/ 3.1%, respectively. 3Q16 online games revenue grew 26.% yoy, better than expectation, thanks to the contributions of popular mobile game titles and licensed games. Netease is expected to benefit from the launch of some popular games (such as Minecraft, Onmyouji and New Ghost) with fast online games revenue growth. Rating: Buy Maintained 评级 : 买入 ( 维持 ) 6-18m TP 目标价 : US$27. Revised from 原目标价 : US$245. Share price 股价 : US$ Revise up FY , e-commerce and others revenue by 4.%/ 5.8%/ 8.%, respectively. 3Q16 , e-commerce and others revenue surged 17.2% yoy, thanks to the change of the Company's cross border platforms (Duobao & Huanlegou) from direct sales to marketplace. Netease s cross border platforms have partnered with many global consumer brands and Netease changed its business model to be more marketplace oriented, thereby providing a greater variety of products to drive consumer growth. Maintain the investment rating of Buy and raise the TP from US$ 245. to US$ 27.. We revise up FY16-FY18 earnings per ADS by 1.5%/ 2.7%/ 3.%, respectively, due to popular games contributions and e-commerce business growth. The new TP represents 21.7x FY16 PER, 18.8x FY17 PER, 16.6x FY18 PER and.75 FY15-FY18 PEG. 216 年第 3 季度业绩 ( 净利润同比增长 45.6%) 分别好于市场和我们的预期 6.2%/ 5.%, 因好于预期的在线游戏收入和电子商务收入贡献分别上调年在线游戏收入 1.5%/ 2.7%/ 3.1% 第三季度在线游戏收入同比增长 26.%, 好于预期, 因流行的手游和授权游戏的贡献网易将受惠于一些流行游戏的推出 ( 例如我的世界, 阴阳师, 新倩女幽魂 ), 以维持在线游戏的高增长率分别上调年电子邮件电子商务及其他收入 4.%/ 5.8%/ 8.% 第三季度电子邮件电子商务及其他收入同比增长 17.2%, 因网易跨境电商平台 ( 夺宝及欢乐购 ) 更改运营模式从直销模式转向市场模式网易的跨境电商平台与许多全球知名的消费品牌合作, 和更改运营模式从直销模式转向市场模式, 可以提供更多种类的产品来推动消费者的增长维持投资评级为买入及目标价从 245. 美元上调至 27. 美元分别上调年每 ADS 盈利预测 1.5%/ 2.7%/ 3.%, 因流行游戏的贡献及电商业务的增长新目标价相当于 21.7 倍 216 年市盈率 18.8 倍 217 年市盈率 16.6 倍 218 年市盈率及年 PEG 为.75 Stock performance 股价表现 (2) % change (4) Nov-15 Feb-16 Apr-16 Jun-16 Sep-16 Nov-16 Change in Share Price 股价变动 Netease NASDAQ COMP Index 1 M 1 个月 3 M 3 个月 1 Y 1 年 Abs. % 绝对变动 % (1.6) Rel. % to NASDAQ index 相对纳指变动 % Avg. ADS price(us$) 平均 ADS 股价 ( 美元 ) Source: Bloomberg, Guotai Junan International Year End Turnover Net Profit Earnings / ADS Earnings / ADS PER BPADR PBR DPS Yield ROE 年结收入股东净利每股 ADS 净利每股净利变动市盈率每 ADR 净资产市净率每股股息股息率净资产收益率 12/31 (RMB m) (RMB m) (RMB) ( %) (x) (RMB) (x) (RMB) (%) (%) 214A 11,713 4, A 22,83 6, F 38,627 1, F 5,749 12, F 62,3 14, Shares in issue (m) 总股数 (m) Major shareholder 大股东 Mr William Lei Ding 44.8% Market cap. (US$ m) 市值 (US$ m) 3,752.1 Free float (%) 自由流通比率 (%) month average vol. 3 个月平均成交股数 ( ) 1,124.6 FY16 Net gearing (%) FY16 净负债 / 股东资金 (%) Weeks high/low (US$) 52 周高 / 低 / FY15-18 PEG (x).7 Source: the Company, Guotai Junan International. See the last page for disclaimer Page 1 of 7

2 216 年第 3 季度业绩回顾 216 年第 3 季度业绩分别好于市场和我们的预期 6.2%/5.%, 因好于预期的电子商务及在线游戏的贡献公司已经在 216 年第 3 季度增添一系列受国内在线游戏玩家欢迎的新游戏, 这归功于好的故事内容和出色的平面设计网易的电商平台成功引进流行的全球品牌, 为客户提供更多种类的消费品网易正计划分拆其媒体分部独立上市随着经营资金和潜在收购资金的增多, 我们认为网易可以更专注于其在线游戏业务虽然移动毛利率在 216 年第 3 季下降, 网易整体的毛利率在 216 年第 3 季保持稳定, 同比增加.2 个百分点, 受益于电商平台的毛利率提高表 -1: 网易的损益表分析人民币 ( 百万 ) 3Q16 3Q15 2Q16 同比环比评价网络游戏收入 6,568 5,213 6, % 2.% 广告服务收入 % 6.% 216 年 3 季度, 新游戏和新扩展包的推出驱动收入增长电邮电子商贸及其他收入 2,8 1,4 1, % 4.9% 净收入总额 9,212 6,672 8, % 2.9% 随着运营模式从直销模式转向市场模式, 网易受益于跨境电商平台毛利润 5,334 3,849 5, % 1.% 销售管理费用 (1,275) (818) (1,17) 55.9% 9.% 一般及行政费用 (392) (32) (337) 22.5% 16.3% 研发费用 (82) (624) (726) 31.4% 12.9% 经营利润 2,847 2,88 3, % (6.6%) 投资收益 1 25 (232) 3.% (143.1%) 利息收入 % 37.3% 汇兑收益 /( 亏损 ) (77.3%) (8.5%) 其他 % 182.9% 净利润 2,74 1,882 2, %.7% 每 ADS 净利润 ( 人民币 ) %.7% 毛利率 57.9% 57.7% 59.%.2ppt (1.1ppt) 经营利润率 3.9% 31.3% 34.% (.4ppt) (3.1ppt) 毛利率下滑, 是由于移动平台贡献较高净利率 29.7% 28.2% 3.4% 1.5ppt (.6ppt) 资料来源 : 公司引进新的授权游戏和新扩展包支持在线游戏收入增长受到公司的强劲手游储备及电脑游戏稳健的贡献所推动, 网易 216 年第 3 季度在线游戏收入同比增长 26.%, 优于预期 2.% 根据艾瑞咨询, 中国在线游戏市场预计增长 27.4%, 与网易 216 年第 3 季度在线游戏收入的增长率相近网易一系列的手游 ( 以收入计算 ) 打进中国十大卖座游戏排行榜, 包括新倩女幽魂掠夺者梦幻西游和大话西游网易于 216 年第 3 季度推出一系列受到国内在线游戏玩家欢迎的新手游, 包括阴阳师天下 3 手游 OverOcean HIT 和 Audition Mobile 阴阳师(3D 手游 ) 于 216 年第 3 季度推出并在 216 年 11 月中国的卖座手游市场位居榜首透过转移其电脑游戏 ( 包括天下 3 大唐和镇魔曲 ) 至移动平台, 网易冀望从其丰富的游戏资源扩大其优势及受益于游戏玩家在移动空间的偏好由于公司的持续升级, 梦幻西游 Online 和大话西游 Online 仍然占据排行榜较前名次为了进一步推动手游收入增长, 公司将在 216 年第 4 季度推出大唐豪侠手游镇魔曲手游和光明大陆, 此举可以更新公司的游戏储备我们预期引进我的世界的电脑和手游版本到中国市场, 可以协助网易巩固其领先的在线游戏地位电脑游戏的收入增长率慢于手游受到一些流行的游戏比如守望先锋和魔兽世界所推动,216 年第 3 季度电脑游戏的收入稳健自 216 年 5 月起引进守望先锋, 已经售出逾 3 万份守请见尾页免责声明 Page 2 of 7

3 望先锋, 此举可以保持公司此前流行游戏的贡献网易已经为其现有游戏推出扩充包, 包括梦幻西游 Online 功夫大师 2 和镇魔曲新大话西游 2 新大话西游 Online 3 大唐无双零天谕和新倩女幽魂网易正准备为天下 3 和大唐无双零推出扩充包, 希望通过提高用户体验而留住电脑游戏玩家鉴于国内 4G 在线游戏的渗透率较高电讯服务资费较低和对休闲游戏的需求较强, 我们预期网易在线游戏可以保持不俗的增长率网易已成功延长与暴雪娱乐签订的合作协议至 22 年, 我们认为此举可以优质的游戏巩固其在线游戏业务的增长我们分别上调年在线游戏收入 1.5%/2.7%/3.1%, 因授权游戏的贡献增加和流行游戏的推出由于手游和授权游戏贡献的增加, 网易第三季度在线游戏毛利率同比下跌 2.9 个百分点至 65.% 推出表 -2: 216 年 11 月中国的 ios 十大卖座在线游戏排行榜排名卖座游戏开发商 1 Hero Moba ( 王者荣耀 ) 腾讯 2 Fantasy Westward Journey ( 梦幻西游 ) 网易 3 Onmyouji ( 阴阳师 ) 网易 4 New Ghost( 新倩女幽魂 ) 网易 5 Meng Huan Zhu Xian ( 梦幻诛仙 ) 腾讯 6 Westward Journey ( 大话西游 ) 网易 7 Hearthstone: Heroes of Warcraft 暴雪娱乐 8 Jian Xia Qing Yuan ( 剑侠情缘 ) 腾讯 9 Yu Long Zai Tian ( 御龙在天 ) 腾讯 1 Wen Dao ( 问道 ) 雷霆游戏资料来源 : App Annie 图 -1: 网易季度在线游戏收入及同比增长图 -2: 网易全年在线游戏收入及同比增长 RMB (Million) Online game revenue (LHS) RMB(Million) Advertising revenue (LHS) 8, 6, 112% 13% 15% 6,438 6,15 5,53 6,568 12% 1% 8% 3, 2, 33.1% 1,789 2,29 28.% 2,529 2,756 4% 4, 5,213 76% 6% 1,345 2% 2, 26% 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 资料来源 : 公司 4% 2% % 1, 1.4% 9.% 214A 215A 216F 217F 218F 资料来源 : 公司国泰君安国际 % 跨境电商业务收入在 216 年第 3 季度上升 216 年第 3 季度电子邮件电子商务及其他收入同比增长 17.2%, 好于预期, 因网易跨境平台 ( 夺宝及欢乐购 ) 更改运营模式从直销模式转向市场模式网易与许多全球知名的消费品牌 ( 比如花王集团及柯克兰 ) 合作, 在中国市场分销它们的产品伴随更高的可支配收入和追求更理想的生活水平, 中国消费者更愿意购买海外品牌的消费产品我们预期网易的跨境电商平台业务的增长将得到中国居民更高的可支配收入和对高端产品的追求所支撑 216 年第 3 季度电子邮件电子商务及其他的毛利率增长 33.4 个百分点至 33.5%, 因网易跨境电商平台更改运营模式从直销模式转向市场模式更改运营模式可以有助网易的电商平台提供更多种类的产品来推动消费者的增长我们分别上调年电子邮件电子商务及其他收入 4.%/5.8%/8.% 请见尾页免责声明 Page 3 of 7

4 图 -3: 网易季度电邮电子商贸及其他收入及同比增长图 -4: 网易全年电邮电子商贸及其他收入及同比增长 RMB (Million) 2,4 2, 1,6 1, % 159% 1,4 , e-commerce and others revenue (LHS) 1,983 2,8 258% 311% 1,791 1,57 17% 4% 3% 2% 1% RMB(Million) 2, 16, 12, 8, 4, 199.4% 1,12 , e-commerce & others revenue (LHS) 235.7% 11, % 7,769 5.% 3,699 15, % 25% 2% 15% 1% 5% 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 % 214A 215A 216F 217F 218F % 资料来源 : 公司资料来源 : 公司国泰君安国际盈利修订我们分别上调年每 ADS 盈利预测 1.5%/ 2.7%/ 3.% 我们分别上调年电子邮件电子商务及其他收入 4.%/5.8%/8.%, 因网易与全球知名的消费品牌合作, 提供更多种类的产品来推动消费者的增长受益于一流的授权游戏和新手游的贡献, 我们分别上调在线游戏收入预测 1.5%/ 2.7%/ 3.1%, 我们分别上调年每 ADS 盈利预测 1.5%/ 2.7%/ 3.% 表 -3: 财务预测修订人民币 ( 百万 ) 216F 旧 217F 218F 216F 新 217F 218F 216F 变动 217F 在线游戏收入 28,146 35,66 42,27 28,568 36,567 43, % 2.7% 3.1% 广告服务收入 2,29 2,529 2,756 2,29 2,529 2,756.%.%.% 电邮电子商贸及其他收入 7,47 11,14 14,567 7,769 11,653 15,732 4.% 5.8% 8.% 净收入总额 37,944 49,319 6,22 38,627 5,749 62,3 1.8% 2.9% 3.3% 净利润 1,816 12,32 13,934 1,978 12,653 14, % 2.7% 3.% 每 ADS 净利润 ( 人民币 ) % 2.7% 3.% 资料来源 : 国泰君安国际 218F 估值维持投资评级为买入及目标价从 245. 美元上调至 27. 美元鉴于在线游戏业务稳健的收入贡献及电子商务平台更多的贡献, 我们维持投资评级为买入流行游戏的推出和新扩展包可以维持在线游戏玩家数量的增长和巩固其国内在线游戏市场的领先地位凭借与全球海外品牌的合作和更改运营模式从直销模式转向市场模式, 网易的跨境电商平台展示强劲的收入增长和毛利率提高我们将目标价从 245. 美元上调至 27. 美元新目标价相当于 21.7 倍 216 年市盈率 18.8 倍 217 年市盈率 16.6 倍 218 年市盈率及年 PEG 为.75 请见尾页免责声明 Page 4 of 7

5 表 -4: 同业比较市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) ROE(%) ROA(%) 市值公司股票代码货币股价 16F 17F 18F 16F 17F 18F 16F 16F 美国在线游戏公司畅游 CYOU US USD , 美国艺电 EA US USD , 动视暴雪 ATVI US USD , 网易 NTES US USD , 简单平均加权平均香港在线游戏公司腾讯 7 HK HKD 2. 1,893, 博雅互动 434 HK HKD , IGG 799 HK HKD , 网龙 777 HK HKD ,455 n.a (.3) (.3) 简单平均加权平均广告公司搜狐网 SOHU US USD ,361 n.a. n.a. n.a (18.6) (6.4) 微博 WB US USD , 易车网 BITA US USD , 猎豹移动 CMCM US USD 9.5 1, (3.5) (.8) 58 同城 WUBA US USD ,684 n.a (2.8) (.5) 搜房网 SFUN US USD ,483 n.a (22.1) (7.9) 凤凰新媒体 FENG US USD 新浪 SINA US USD , 脸书 FB US USD , 简单平均 (.2) 2.2 加权平均电子商务公司阿里巴巴 BABA US USD ,36 n.a 唯品会 VIPS US USD ,96 n.a 聚美优品 JUMEI US USD n.a EBay EBAY US USD ,17 n.a 京东 JD US USD , (6.7) (2.5) 亚马逊 MZN US USD , 国美电器 493 HK HKD.99 21,748 n.a 简单平均加权平均搜索引擎公司谷歌 GOOG US USD , 百度 BIDU US USD , 简单平均加权平均整体平均整体加权平均资料来源 :Bloomberg 请见尾页免责声明 Page 5 of 7

6 财务报表及比率损益表资产负债表 Year end Dec, RMB m 214A 215A 216F 217F 218F Year end Dec, RMB m 214A 215A 216F 217F 218F Online games 9,266 17,314 28,568 36,567 43,515 Cash and equivalents 2,21 6,71 12,144 16,419 21,346 Advertising services 1,345 1,789 2,29 2,529 2,756 Time deposits 18,497 14,593 15,761 17,22 18,383 Prepayments and other current , e-commerce and others 1,12 3,699 7,769 11,653 15,732 assets 1,452 3,513 3,584 5,98 8,215 Net revenue 11,713 22,83 38,627 5,749 62,3 Short-term investments 2,59 5,13 4,11 4,452 3,873 Others 3,74 5,217 5,36 5,821 6,763 Cost of revenue (3,262) (9,399) (16,665) (24,742) (31,938) Total current assets 27,733 34,49 4,535 48,811 58,581 Gross profit 8,451 13,44 21,962 26,8 3,66 S&G expenses (1,895) (2,958) (4,983) (6,9) (7,254) Property & equipment, net 1,281 2,92 2,681 3,292 3,91 G&A expenses (468) (1,14) (1,545) (1,847) (2,18) Time deposits 673 1,11 1,243 1,45 1,517 R&D expenses (1,323) (2,159) (3,129) (3,958) (4,712) Others 668 3,546 1,992 1,931 1,861 Operating profit 4,765 7,272 12,36 14,112 15,991 Total non-current assets 2,622 6,749 5,916 6,628 7,279 Investment income Interest income AP Exchange losses (18) Salary and welfare payables ,15 1,216 1,337 Other, net Dividend payables Income before tax 5,458 8,11 13,111 15,11 17,14 Deferred revenue 1,968 4,652 4,959 4,314 3,753 Income tax (663) (1,273) (1,967) (2,267) (2,571) Others 3,843 5,394 6,115 6,2 5,92 Net income 4,757 6,735 1,978 12,653 14,352 Total current liabilities 6,756 11,667 12,921 12,319 11,845 Non-controlling interest Earnings per ADS (RMB) Other long term payables Deferred tax liabilities 现金流量表 Total non-current liabilities Year end Dec, RMB m 214A 215A 216F 217F 218F Total liabilities 6,863 11,834 13,17 12,497 12,17 Net income 4,796 6,837 11,144 12,844 14,569 Adjustments Mezzanine classified non-controlling interests 134 Share-based compensation ,36 1,274 Total shareholders' equity 23,39 29,24 33,94 42,52 53,185 D&A (1,685) (2,18) Non-controlling interest (32) Others (85) (36) (341) (373) (414) Total equity 23,358 29,324 33,343 42,943 53,843 Change in working capital ,364 2,73 2,844 Book per ADS (RMB) Cash flow from operating activities 5,873 8,77 13,395 13,895 16,92 CAPEX (537) (866) (979) (1,16) (1,217) 财务比率 Change in short term investments (1,341) (2,584) (1,3) 441 (579) Year end Dec 214A 215A 216F 217F 218F Change in time deposits (2,5) 3,565 (1,31) (1,422) (1,474) Profitability Others (592) (2,651) (2,258) (2,293) (2,36) Gross margin (%) Cash flow from investing activities (4,52) (2,537) (5,541) (4,38) (5,63) Operating margin (%) Net margin (%) Proceeds from short term bank loans 2,47 5, (2,495) (2,246) ROE (%) Dividends paid to shareholders (1,983) (1,468) (1,468) (3,211) (3,642) ROA (%) Others (842) (5,994) (665) Net gearing (%) Cash flow from financing activities (778) (1,633) (1,911) (5,354) (5,639) Effect of exchange rate changes on cash held in foreign currencies (11) Net increase (decrease) in cash and cash equivalents 563 4,5 6,72 4,276 4,927 Cash and cash equivalent at the beginning of year 1,458 2,21 6,71 12,144 16,419 Cash and cash equivalent at the end of year 2,21 6,71 12,144 16,419 21,346 资料来源 : 公司国泰君安国际请见尾页免责声明 Page 6 of 7

7 个股评级标准参考基准 : 纳斯达克综合指数评级区间 : 6 至 18 个月评级买入收集中性减持卖出相对表现超过 15% 或公司行业基本面良好 5% 至 15% 或公司行业基本面良好 -5% 至 5% 或公司行业基本面中性 -15% 至 -5% 或公司行业基本面不理想小于 -15% 或公司行业基本面不理想行业评级标准参考基准 : 纳斯达克综合指数评级区间 : 6 至 18 个月评级跑赢大市中性跑输大市相对表现超过 5% 或行业基本面良好 -5% 至 5% 或行业基本面中性小于 -5% 或行业基本面不理想利益披露事项 (1) 分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 (2) 分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益 (3) 除星美控股 (198) 中国全通( 控股 ) 有限公司 (633) 国泰君安国际控股有限公司(1788) 滨海投资有限公司(2886) 及华星控股 (8237) 外, 国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值 1% 或以上的财务权益 (4) 国泰君安或其集团公司在现在或过去 12 个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系 (5) 国泰君安或其集团公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动 (6) 受雇于国泰君安或其集团公司或与其有联系的个人没有担任本研究报告所评论的发行人的高级人员免责声明本研究报告内容既不代表国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 国泰君安 ) 的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约国泰君安或其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务 ( 例如 : 配售代理牵头经辨人保荐人包销商或从事自营投资于该股票 ) 国泰君安的销售员, 交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略国泰君安集团的资产管理部和投资业务部可能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策报告中的资料力求准确可靠, 但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某些主观假定和判断而做出预见性陈述, 因此可能具有不确定性投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的, 及当中的风险在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用, 而此等发布, 公布, 可供使用情况或使用会违反适用的法律或规例, 或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定 216 国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司版权所有, 不得翻印香港中环皇后大道中 181 号新纪元广场低座 27 楼电话 (852) 传真 (852) 网址 : 请见尾页免责声明 Page 7 of 7

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728 GTJA Research 国泰君安研究 Company Report: Netease (NTES US) 中文版 Ricky Lai 黎柏坚公司报告 : 网易 (NTES US) Chinese version +852 2509 2603 ricky.lai@gtjas.com.hk Better Game Revenue Growth and Operating