Microsoft Word - Company Report_Tencent _700__MAY 2013_CHI

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哉而平
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1 ` : Tencent (00700 HK) 中文版 Ricky Lai 黎柏坚公司报告 : 腾讯控股 (00700 HK) Chinese version ricky.lai@gtjas.com.hk Growth Supported by E-Commerce, Maintain Buy 电子商贸支持业务增长, 维持买入 Rating: Buy Maintained GTJA Research 国泰君安研究 1Q13 results were better than expected, which was attributable to (1)robust e-commerce business contributions; (2)stronger than expected online advertising business growth contributed by video advertising; and (3)sustainable online game revenue demand. Online advertising revenue is expected to be affected by fierce market competition. We revise down FY13-14 advertising revenue by 4.2%/5.3% in light of the merger and acquisitions activities, substitution effect from the mobile platform and the slowing down of online advertising growth in China. Strong e-commerce business in FY FY13-15 e-commerce revenue is expected to grow by 125.0%/50.0%/30.0% with the proliferation of online transactions. 评级 : 买入 ( 维持 ) 6-18m TP 目标价 : HK$ Revised from 原目标价 : n.a. Share price 股价 : Stock performance 股价表现 HK$ We maintain the investment rating of Buy and set the TP to HK$ We revise up FY13-14 EPS by 8.4%/2.8% due to the expected contributions from the e-commerce business. The TP represents 28.7xFY13 PER, 24.1xFY14 PER, 21.0xFY15 PER and 8.6xFY13 PBR. In view of Tencent s dominate position in the instant messaging appliocation, and strong e-commerce business and online game demand, we maintain the investment rating of Buy. 13 财年第一季度业绩好于预期, 是由于 (1) 强劲的电子商务业务贡献 ;(2) 高于预期的网上广告业务增长, 由视频广告所带动 ; 及 (3) 持续的网上游戏需求预期网上广告业务将受到激烈的市场竞争所影响基于行业中竞争对手的收购及合并活动移动平台的取替效应及国内増长放缓, 我们分别下调财年网上广告收入 4.2%/5.3% 预期电子商务在财年增长强劲财年电子商务收入预期将按年増长 125.0%/50.0%/30.0%, 主要是由于网上消费的普及我们维持资评级为买入及设定目标价为港元由于预期电子商贸的贡献, 我们分别上调 13 年 /14 年的每股盈利预测 8.4%/2.8% 目标价相当于 28.7 倍 13 年市盈率 24.1 倍 14 年市盈率 21.0 倍 15 年市盈率及 8.6 倍 13 年市净率基于腾讯在实时通讯程序的领导地位及强劲的电子商务及线上游戏业务需求, 维持投资评级为买入 Change in Share Price 股价变动 1 M 1 个月 3 M 3 个月 1 Y 1 年 Abs. % 绝对变动 % Rel. % to HS index 相对恒指变动 % Avg. share price(hk$) 平均股价 ( 港元 ) Source: Bloomberg, Guotai Junan International Year End 年结 Turnover 收入 Net Profit 股东净利 EPS 每股净利 EPS 每股净利变动 PER 市盈率 BPS 每股净资产 PBR 市净率 DPS 每股股息 Yield 股息率 ROE 净资产收益率 12/31 (RMB m) (RMB m) (RMB) ( %) (x) (RMB) (x) (RMB) (%) (%) 2011A 28,496 10, A 43,894 12, F 58,604 16, F 74,646 19, F 90,068 22, Shares in issue (m) 总股数 (m) 1,851.5 Major shareholder 大股东 Naspers Ltd 34.0% Market cap. (HK$ m) 市值 (HK$ m) 563, Free float (%) 自由流通比率 (%) month average vol. 3 个月平均成交股数 ( 000) 3,851.0 FY13 Net gearing (%) FY13 净负债 / 股东资金 (%) Net Cash 52 Weeks high/low (HK$) 52 周高 / 低 / FY12-15 PEG (x) 1.4 Source: the Company, Guotai Junan International. See the last page for disclaimer Page 1 of 8

2 13 财年第一季度业绩回顾 : 13 财年第一季度业绩好于市场及我们预期好于预期的业绩是由于 (1) 强劲的电子商务业务所贡献 ;(2) 高于预期的网上广告业务增长, 是由视频广告所带动和表现主导的广告业务 ; 及 (3) 国内和海外市场持续的网上游戏需求表 -1: 腾讯的季度损益表分析人民币 ( 百万 ) 13 年 12 年同比评价 1 季度 1 季度总收入 13, , % 总收入好于预期, 因为来自电子商务网上游戏和网上广告业务的强劲收入贡献 - 增值服务 10, , % 随着新游戏系列的推出和移动平台货币化, 网上游戏需求强于预期 - 网上广告 % 网上广告收入高于预期, 因为视频及表现为基础的广告和在微博上推出新广告平台的贡献 - 电子商务交易 1, % 由于产品范围的扩大和地域的扩张, 电子商务业务增长强于预期 - 其他 % 收入的费用 (5,953.8) (3,836.3) 55.2% 毛利 7, , % 利息收入 % 其他收益 / ( 亏损 ), 净额 % 由于来自 Mail.ru 人民币 4.38 亿元的股息收入销售及市场推广费用 (962.4) (469.2) 105.1% 吸引客户导致销售及市场推广费用上升管理费用 (2,196.1) (1,754.1) 25.2% 经营利润 5, , % 财务费用, 净额 (82.2) (70.0) 17.4% 应占联营公司的利润 (9.8) N.A. 应占共同控制实体的亏损 (11.6) 1.4 N.A. 扣除所得税前利润 5, , % 所得税费用 (1,029.0) (650.7) 58.1% 净利 4, , % 因为强劲的收入贡献和可控的经营费用, 净利增长好于预期每股净利 ( 人民币 ) % 毛利率 56.1% 60.2% (4.1 个百分点 ) 净利率 29.8% 30.6% (0.8 个百分点 ) 为了改善平台流量而产生较高的收入费用, 毛利率恶化 13 财年第一季度电子商务的收入同比上涨 154.2% 电子商务的收入于 13 财年第一季度同比上涨 154.2%, 好于预期, 受惠于进取的市场推广活动的推出产品范围的扩大地域的扩张以及网上交易的普及随着网上交易的普及和 B2C 板块的业务扩张, 我们预期来自电子商务业务的收入贡献可以持续带动 2013 年公司的增长 13 财年第一季度网上广告的收入增长强劲 13 财年第一季度网上广告的收入同比上涨 57.3%, 好于预期腾讯已在微博上推出新的广告平台, 视频广告的强劲需求及搜索网页和结果显示网页的修改改善点击率 13 财年第一季度增值服务收入增长可以持续由于目前网上游戏的健康增长和新的自主研发游戏 ( 御龙在天和轩辕传奇 ) 以吸引新客户,13 财年第一季度网上游戏的收入同比增长 50% 随着即时通讯工具微信的货币化和网上游戏从桌面升级至移动平台,13 财年第二季度增值服务收入预期贡献更大 See the last page for disclaimer Page 2 of 8

3 表 -2: 腾讯的年度损益表分析人民币 ( 百万 ) 11 年 12 年同比评价总经营收入 28,496 43, % 同比增长强劲, 受到网上广告和电子商务业务收入所带动 - 互联网增值服务 23,042 31, % 有效的策略 : 开放网上游戏平台及具有较高项目营销收入贡献的社区网上游戏 15,822 22, % 受益于新游戏系列的推出, 同比增长强劲社区增值服务 7,221 9, % 由于开放平台予第三方 - 移动及电讯增值服务 3,271 3, % - 网上广告 1,992 3, % 2012 年伦敦奥运会所贡献, 收入增长放缓 - 电子商务交易 0 4,428 N/A - 其他 % 收入的费用 (9,928) (18,207) 83.4% 毛利 18,568 25, % 利息收入 % 由于通过发行票据集资令利息收入增加其他收益 /, 净额 421 (284) N/A 销售及市场推广费用 (1,920) (2,993) 55.9% 增加市场推广费用以吸引新客户及相关广告费用管理费用 (5,283) (7,765) 47.0% 经营利润 12,254 15, % 财务费用, 净额 36 (348) N/A 应占联营公司的利润 (24) (54) 125.0% 应占共同控制实体的亏损 (166) (26) N/A 除税前盈利 12,099 15, % 所得税 (1,874) (2,266) 20.9% 除税后盈利 10,225 12, % 净利 10,203 12, % EBITDA 13,298 17, % 每股净利 ( 人民币 ) % 毛利率 65.2% 58.5% (6.7ppt) 市场竞争加剧降低了毛利率经营利润率 43.0% 35.3% (7.7ppt) 较高的相关市场推广费用以吸引新客户净利率 35.8% 29.0% (6.8ppt) 即时通讯应用工具微信的货币化计划 13 财年第二季度, 为了实现货币化, 腾讯已在其移动即时通讯平台上推出网上游戏截至 2013 年 3 月, 即时通讯工具微信的用户数超过 3 亿人近日通过推出 Online-To-Offline (O2O) 市场推广活动, 腾讯正主动地使其移动平台货币化, 并提高其用户的粘度和打开新的收入来源由于智能手机和平板计算机的普及, 从桌面升级至移动平台预计成为全球的趋势随着移动平台的货币化的到来, 我们预期 13 年腾讯将能够提升其增值服务收入图 -1: 腾讯的收费用户数及同比增长图 -2: 腾讯的收费用户 ARPU 及同比增长 RMB RMB 13 财年第一季度收费为基础的增值服务用户下降但 ARPU 改善 13 财年第一季度收费为基础的增值服务用户下降 10.1% 至百万, 低于预期收费为基础的用户显著下降是由于网上游戏和社交网络平台激烈竞争 13 财年第一季度的 ARPU 为人民币 102.0, 同比增长 43.0%, 优于预期, 受益于新游戏系列的推出鉴于 13 财年第一季度收费用户数的下行趋势和改善的 ARPU 值, 我们下调财年的增值服务收入 4.0% 和 6.8% 财年的增值服务收入预计分别按年增长 21.9% 20.9% 和 16.9% See the last page for disclaimer Page 3 of 8

4 电子商务业务预期提高财年的收入根据 China Electronic Commerce Research Centre,12 财年国内网上交易金额达到人民币 1.32 万亿元, 同比增长 64.7% 13 财年, 整体网上交易市场预期按年增长 37.5% 受惠于互联网用户数的增加因保安系统的提升及价格折扣导致增强用户网上消费的信心, 国内电子商务业务的急速增长在中国的电子商务业务的整体市场份额中, 腾讯名列第四位, 占有 3.3% 的市场份额基于腾讯庞大的 QQ 用户基础, 预期 13 财年腾讯有能力获得更多市场份额腾讯有自己的网上交易金系统财付通, 这可以降低交易成本, 而不用依赖第三方的交易系统鉴于网上交易的普及, 我们分别上调财年电子商务 45.6% 和 42.1% 财年电子商务收入预期将按年増长 125.0% 50.0% 和 30.0% 由于激烈的市场竞争,14-15 财年的电子商务业务增长放缓财年, 市场竞争预计将更为激烈, 因为主要对手阿里巴巴与新浪 (SINA US) 的微博结成策略性联盟, 扩张电子商务及网上广告业务图 -3: 中国网上交易金额的同比增长 RMB Billion 图 -4: 2012 年电子商务交易的市场份额资料来源 : China E-commerce Research Centre 资料来源 : China E-commerce Research Centre 预期网上广告业务将受到激烈的市场竞争所影响通过按表现付费 (P4P) 和内容关联广告的成功策略, 网上广告行业对偏重于搜索引擎 2012 年, 百度 (BIDU US) 主导网上广告的市场份额, 占有逾 29.6% 的市场份额 12 财年, 受益于网上多媒体娱乐的普及, 网上广告是主要市场趋势我们预计 13 财年上半年百度 (BIDU US) 收购 PPS, 通过整合两家网上多媒体公司包括爱奇艺和 PPS 而扩大用户基础, 将进一步改善在网上广告的市场份额随着更多竞争对手的出现和行业中竞争对手的收购及合并活动, 市场竞争预计更为激烈根据 iresearch,12 财年, 网上广告的增长同比放缓 46.8%, 同比下跌 10.8 个百分点, 由于主要企业投放在网上平台的广告的意识提高及移动平台的取替效应年, 中国的网上广告收入预计分别同比增长 36.0% 34.0% 和 26.4% 网上广告行业的放缓是因为新竞争对手的涌现和移动平台货币化的缓慢进展 12 财年, 在中国的网上广告行业的市场份额, 腾讯名列第四位, 预计广告收入将受到阿里巴巴与新浪的结盟所影响我们分别下调腾讯财年的网上广告收入 4.2% 和 5.3% 图 -5: 中国网上广告收入预测及同比增长图 -6: 2012 年网上广告市场份额 RMB Billion 资料来源 : iresearch 资料来源 : iresearch 盈利修订 : 分别上调财年的净利 8.6% 和 5.0% 鉴于收费为基础的增值服务用户数的下行趋势, 下调财年的增值服务收入 4.0% 和 6.8% 由于激烈的市场竞争和公司整合活动, 我们分别下调财年网上广告收入 4.2% 和 5.3% 基于网上交易的日益普及及在移动平台上潜在的市场推广渠道 ( 由其庞大用户基础所贡献 ), 我们分别上调财年电子商务的收入 45.6% 和 42.1% 因此, 我们分别上调财年的净利 8.6% 和 5.0% See the last page for disclaimer Page 4 of 8

5 表 -3: 财务预测修订旧新变动人民币 ( 百万 ) 2013F 2014F 2013F 2014F 2015F 2013F 2014F 2015F 总收入 57,284 74,195 58,604 74,646 90, % 0.6% N/A 其中 : - 增值服务 45,360 56,523 43,551 52,666 61,566 (4.0%) (6.8%) N/A - 网上广告收入 4,836 6,848 4,634 6,487 8,433 (4.2%) (5.3%) N/A - 电子商务收入 6,841 10,513 9,963 14,944 19, % 42.1% N/A - 其他收入 % 75.6% N/A 净利 14,940 18,526 16,219 19,446 22, % 5.0% N/A 每股净利 ( 人民币 ) % 4.6% N/A 净利率 (%) N/A 个百分点个百分点资料来源 :: 国泰君安国际估值我们维持资评级为买入及设定目标价为港元基于腾讯在即时通讯工具的领导地位强劲的电子商务及网上游戏业务需求, 维持投资评级为买入新的目标价相当于 36.3 倍 13 年市盈率 28.7 倍 14 年市盈率 24.1 倍 15 年市盈率及 11.2 倍 13 年市净率, 也相当于 1.43 倍年 PEG 图 -7: 历史市盈率走势图资料来源 : 彭博表 -4: 同业比较 : 市盈率市净率净资产收益率 (%) EV/EBITDA ROA (%) 公司股票代码货币股价 13F 14F 15F 13F 14F 15F 13F 13F 13F 中国互联网公司腾讯 700 HK 港元百度 BIDU US 美元搜狐 SOHU US 美元新浪 SINA US 美元畅游 CYOU US 美元简单平均加权平均美国互联网公司亚马逊 AMZN US 美元谷歌 GOOG US 美元雅虎 YHOO US 美元 ebay EBAY US 美元 Facebook FB US 美元世纪通讯 CTL US 美元简单平均加权平均 See the last page for disclaimer Page 5 of 8

6 其他 EA EA US 美元微软 MSFT US 美元 Activision Blizzard ATVI US 美元任天堂 7974 JP 日元索尼 6758 JP 日元简单平均加权平均整体平均整体加权平均资料来源 : 彭博表 -5: 专业术语的词汇简称定义 IVAS Internet Value-Added Services 互联网増値服务 MVAS Mobile and Telecommunication Value-Added Services 移动及电讯増値服务 VAS Value-Added Services 増値服务 LOL League of Legends 英雄聨盟 DNF Dungeon and Fighter 地下城与勇士 ACU Average Concurrent User Accounts 平均同时在线用戸数 PCU Peak Concurrent User Accounts 最高同时在线用戸数 TAC Traffic Acquisition Cost 流量获得成本 ACG Advanced Casual Game 高级休闲游戏 MCG Mini Casual Game 小型休闲游戏 ARPU Average Revenue Per User 平均每月用户收入 DAU Daily Active User Accounts 日活跃用户数 FPS First Person Shooting 第一人称射击游戏 MMO Racing Massive Multiplayer Online Racing 大型多人在线赛车游戏 MMOFPS Massive Multiplayer Online First-Person Shoot 大型多人在线第一人称射击游戏 MMOG Massive Multiplayer Online Game 大型多人在线音乐游戏 MM ORGS Massive Multiplayer Online Role-Playing Game 大型多人在线角色扮演游戏 MMORTS Massive Multiplayer Online Real-Time Strategy 大型多人在线实时战略游戏 SNS Social Network Site 社交网站 See the last page for disclaimer Page 6 of 8

7 财务报表和比率损益表资产负债表 Year end Dec, RMB m FY11A FY12A FY13F FY14F FY15F Year end Dec, RMB m FY11A FY12A FY13F FY14F FY15F Total Revenue 28,496 43,894 58,604 74,646 90,068 Fixed assets 5,885 7,403 8,656 9,811 10,906 VAS 26,314 35,718 43,551 52,666 61,566 Intangible assets 3,780 4,719 6,011 6,962 7,977 E-commerce 0 4,428 9,963 14,944 19,427 Investment in JCE & associates 4,400 7,346 10,849 13,723 18,709 Online advertising 1,992 3,382 4,634 6,487 8,433 Other non-current assets 2,892 13,647 15,873 22,737 28,853 Others Available-for-sale financial assets 4,344 5,633 6,803 8,822 12,844 Cost of revenues (9,928) (18,207) (26,309) (34,989) (43,268) Non-current assets 21,301 38,747 48,192 62,054 79,288 Gross profit 18,568 25,686 32,295 39,657 46,800 Accounts receivable 2,021 2,354 4,688 3,872 5,963 Interest Income ,078 1,334 1,261 Other receivables 2,212 3,878 3,349 4,987 5,731 Other gains, net 421 (284) Cash and cash equivalents 12,612 13,383 15,076 22,819 28,305 Selling & mkt expenses (1,921) (2,993) (3,985) (5,076) (6,125) Other current assets 18,659 16,894 27,105 30,914 32,868 G&A (5,283) (7,765) (9,963) (12,540) (14,681) Current assets 35,503 36,509 50,218 62,591 72,867 Operating profit 12,254 15,479 19,788 23,781 27,700 Total assets 56,804 75,256 98, , ,155 Finance income/(costs), net 36 (348) (505) (721) (954) Long-term notes payable 3,733 7,517 10,528 11,884 11,928 Share of associate / JC (190) (81) (102) (64) (61) Deferred income tax liabilities 940 1,312 2,078 2,753 3,044 Profit before income tax 12,099 15,051 19,180 22,996 26,685 Others 1,860 3,614 1,584 1,742 1,917 Income tax (1,874) (2,266) (2,896) (3,472) (4,029) Non-current liabilities 6,533 12,443 14,190 16,380 16,889 Minority interests Net profit 10,203 12,732 16,219 19,446 22,565 Accounts payable 2,244 4,212 6,354 7,697 9,678 Basic EPS (RMB) Other payables and accruals 5,014 6,301 9,499 12,343 14,565 Current income tax & other tax liabilities ,554 1,806 2,284 Short-term bank borrowing 7,999 1,077 1,185 1,582 2,917 现金流量表 Others Year end Dec, RMB m FY11A FY12A FY13F FY14F FY15F Current liabilities 21,183 20,665 29,179 37,070 45,807 Profit before taxation 12,099 15,051 19,180 22,996 26,685 Total liabilities 27,716 33,108 43,369 53,449 62,695 Depreciation & Amortisation of intangible assets 1,934 2,613 2,146 2,678 3,144 Changes in working capital 1,177 3,508 5,511 7,596 4,569 Shareholders' equity 28,464 41,298 54,118 70,187 88,353 Income tax paid (1,836) (2,225) (1,782) (2,993) (3,483) Share capital & Share premium 1,951 2,880 2,873 2,865 2,858 Others (16) (514) Shares held for share award scheme (607) (667) (1,070) (1,249) (1,575) Net cash generated from operating activities 13,358 19,429 25,418 30,846 30,401 Other reserves Purchase of fixed assets, CIP and investment property (4,046) (3,657) (5,860) (6,025) (6,210) MI Retained earnings 26,710 38,269 52,111 68,366 86, ,085 Purchase of available-for-sale financial assets (1,707) (557) (1,800) (1,980) (2,178) Total equity 29,088 42,148 55,034 71,181 89,438 Net receipt from the repayments of term deposits (1,990) (10,981) (5,483) (3,177) (4,486) Total liabilities and equity 56,804 75,256 98, , ,133 Others (7,611) (1,075) (4,674) (4,650) (4,319) BPS (RMB) Net cash used in investing activities (15,355) (16,270) (17,817) (15,831) (17,193) Payments for repurchase of shares (1,486) (142) (2,811) (3,026) (3,376) 财务比率 Dividends paid to the Company's shareholders (838) (1,108) (1,455) (1,951) (2,456) Year end Dec, RMB m FY11A FY12A FY13F FY14F FY15F Net borrowings 6,678 (3,273) 3,119 1,753 1,379 Profitability Others 19 2,137 (4,608) (3,929) (3,062) Gross margin (%) Net cash generated from financing activities 4,373 (2,386) (5,754) (7,153) (7,515) Operating margin (%) Net margin (%) Net increase in cash and equivalents 2, ,847 7,861 5,693 ROE (%) Net Net Net Net Net 10,408 12,612 13,383 15,076 22,819 Cash at beginning of year Net gearing (%) cash cash cash cash cash Cash at end of year 12,612 13,383 15,076 22,819 28,305 资料来源 : 公司, 国泰君安国际 See the last page for disclaimer Page 7 of 8

8 个股评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级买入收集中性减持卖出相对表现超过 15% 或公司行业基本面良好 5% 至 15% 或公司行业基本面良好 -5% 至 5% 或公司行业基本面中性 -15% 至 -5% 或公司行业基本面不理想小于 -15% 或公司行业基本面不理想行业评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级跑赢大市中性跑输大市相对表现超过 5% 或行业基本面良好 -5% 至 5% 或行业基本面中性小于 -5% 或行业基本面不理想利益披露事项 (1) 分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 (2) 分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益 (3) 除山東晨鳴紙業集團股份有限公司 -H 股 (01812) 及中國城市軌道交通科技控股有限公司 (08240) 外, 国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值 1% 或以上的财务权益 (4) 国泰君安或其集团公司在现在或过去 12 个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系免责声明本研究报告内容既不代表国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 国泰君安 ) 的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约国泰君安或其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务 ( 例如 : 配售代理牵头经辨人保荐人包销商或从事自营投资于该股票 ) 国泰君安的销售员, 交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略国泰君安集团的资产管理部和投资业务部可能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策报告中的资料力求准确可靠, 但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某些主观假定和判断而做出预见性陈述, 因此可能具有不确定性投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的, 及当中的风险在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用, 而此等发布, 公布, 可供使用情况或使用会违反适用的法律或规例, 或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定 2013 国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司版权所有, 不得翻印香港中环皇后大道中 181 号新纪元广场低座 27 楼电话 (852) 传真 (852) 网址 : See the last page for disclaimer Page 8 of 8