- China Dongxiang (03818 HK) Consumer Sector-Apparel Equity Research 股票研究 Company Report: China Dongxiang (03818 HK) 中文版 Terry Hong 洪学宇 (86755)

Size: px

Start display at page:

Download "- China Dongxiang (03818 HK) Consumer Sector-Apparel Equity Research 股票研究 Company Report: China Dongxiang (03818 HK) 中文版 Terry Hong 洪学宇 (86755)"

僻溶皮
4 years ago
Views:

1 - China Dongxiang (03818 HK) Consumer Sector-Apparel Equity Research 股票研究 : China Dongxiang (03818 HK) 中文版 Terry Hong 洪学宇 (86755) 公司报告 : 中国动向 (03818 HK) Chinese version hongxueyu@gtjas.com Strong Improvement in Core Sportswear Business, "Buy" 核心运动服饰业务强劲改善, 买入公司报告证券研究报告消费行业服装中国外动运向输 Equity Research Report 2018 top line beat but bottom line missed. Revenue grew by 17.2% YoY to RMB1,706 million. Overall GPM dropped by 1.5 ppt YoY to 57.3%. Gains from the investment segment plunged by 55.5% YoY to RMB419 million, resulting in a YoY decline of 46.1 ppt in operating margin to 24.5%. Excluding contribution from the investment segment, adjusted operating margin still dropped by 5.9 ppt YoY to -0.1% due to higher operating expenses. Net profit plunged by 60.8% YoY to RMB315 million. Lower 2019 and 2020 EPS forecasts by 14.1% and 13.6%, respectively. The Company targets to achieve high single-digit percentage growth in SSS and double-digit percentage growth in retail sales in We raise 2019 and 2020 revenue forecasts by 18.4% and 19.8%, respectively, on expected higher growth in retail channels and recovery in the Japan segment. We expect operating expenses to be higher than our previous forecasts. Therefore we revise down 2019 and 2020 adjusted operating margin (excluding investment segment) forecasts by 4.3 ppts and 4.9 ppts to 4.1% and 5.5%, respectively. Cut TP to HK$1.50 but maintain "Buy". The Company is taking initiatives to improve its business, which has lead to a better outlook on the Company's core sportswear business over the next few years. However, the investment segment will have greater influence on the bottom line due to the new accounting policies. We cut TP to reflect adjustment in earnings forecasts. The new TP represents 12.1x, 11.6x and 10.9x 2019, 2020 and 2021 PER, respectively, and upside potential of 28.2% 年收入超预期但净利润差于预期收入同比增长 17.2% 至亿元人民币整体毛利率同比下降 1.5 个百分点至 57.3% 投资分部收益同比大幅减少 55.5% 至 4.19 亿元人民币, 导致经营利润率同比下滑 46.1 个百分点至 24.5% 剔除投资分部贡献后, 由于经营费用更高, 经调整经营利润率仍同比下降 5.9 个百分点至 -0.1% 净利润同比大跌 60.8% 至 3.15 亿元人民币分别下调 2019 年和 2020 年每股盈利预测 14.1% 和 13.6% 公司目标为在 2019 年同店销售实现高单位数百分比增长, 零售销售额实现双位数百分比增长我们分别上调 2019 年和 2020 年收入预测 18.4% 和 19.8%, 基于零售渠道更好的增长预期和日本分部的复苏我们预期年经营费用或将高于我们此前的预测因此我们分别下调 2019 年和 2020 年经调整后经营利润率 ( 剔除投资分部 )4.3 个百分点和 4.9 个百分点至 4.1% 和 5.5% 下调目标价至 1.50 港元但仍维持买入公司正采取多项措施来改善业务, 这使得我们对公司的核心运动服饰业务在未来几年的表现有更佳的预期然而, 新会计准则将提升投资分部对净利润的影响我们下调目标价以反映盈利预测的调整新目标价分别相当于 Rating: Buy Maintained 评级 : 买入 ( 维持 ) 6-18m TP 目标价 : HK$1.50 Revised from 原目标价 : HK$1.70 Share price 股价 : Stock performance 股价表现 [Table_PriceChange] Change in Share Price HK$ 倍 11.6 倍和 10.9 倍 2019 年 2020 年和 2021 年市盈率, 以及 28.2% 的上升空间 [Table_ Year End Turnover Net Profit EPS EPS PER BPS PBR DPS Yield ROE 股价变动 Abs. % 绝对变动 % Rel. % to HS Index 相对恒指变动 % Avg. share price(hk$) 平均股价 ( 港元 ) 1 M 1 个月 Source: Bloomberg, Guotai Junan International. 3 M 3 个月 1 Y 1 年 (0.8) (7.1) (22.2) (4.6) (18.2) (17.4) 年结收入股东净利每股净利每股净利变动市盈率每股净资产市净率每股股息股息率净资产收益率 12/31 (RMB m) (RMB m) (RMB) ( %) (x) (RMB) (x) (RMB) (%) (%) 2017A 1, (8.1) A 1, (62.5) F 1, F 2, F 2, [Table_BaseData] Shares in issue (m) 总股数 (m) 5,886.1 Major shareholder 大股东 Chen Yihong 44.1% Market cap. (HK$ m) 市值 (HK$ m) 6,886.7 Free float (%) 自由流通比率 (%) month average vol. 3 个月平均成交股数 ('000) 4,483.1 FY19 Net gearing (%) FY19 净负债 / 股东资金 (%) Net Cash 52 Weeks high/low (HK$) 52 周高 / 低 (HK$) / FY19 Est. NAV (HK$) FY19 每股估值 ( 港元 ) (5.0) (10.0) (15.0) (20.0) (25.0) % of return Mar-18 May-18 Jul-18 Oct-18 Dec-18 Mar-19 HSI Index China Dongxiang Source: the Company, Guotai Junan International. See the last page for disclaimer Page 1 of 7

2 2018 年收入超预期中国动向 ( 公司 )2018 年收入同比增长 17.2% 至人民币 1,706 百万元, 分别超彭博市场及我们预测 12.4% 和 14.2% 由于新客户增长及新产品的推出, 中国地区录得强劲的增长, 同比增长 20.3% 由于产品优化成功的营销活动及退货商品减少, 日本地区业务在过去七年也首次实现正增长, 同比增长 6.3% 所有渠道都表现良好中国地区的批发和零售渠道收入分别同比增长 11.7% 和 22.7% 电商业务收入同比增长 20.7%, 占总收入的 14. 由于产品优化日本地区业务的毛利率同比上升 2.4 个百分点至 38., 而中国地区业务的毛利率同比下降 5.4 个百分点至 60.4%, 主要是由于一次性清理积压库存, 大货流退货及较高的零售折扣率因此, 整体毛利率同比下降 1.5 个百分点至 57.3% 由于投资分部贡献减少, 经营利润率同比下滑 46.1 个百分点至 24.5% 投资分部收益同比大幅减少 55.5% 至 4.19 亿元人民币, 主要由于 2018 年下半年阿里巴巴的股价下跌所致自 2018 年 1 月 1 日起, 公司采用 IFRS9 新会计准则, 公司金融资产投资的公允价值变动直接反映在损益表中因此, 经营利润率同比下滑 46.1 个百分点至 24.5% 剔除投资分部贡献后, 由于经营费用更高, 经调整经营利润率仍同比下降 5.9 个百分点至 -0.1% 2018 年广告及促销费用同比增长 19.8% 至人民币 5.43 亿元, 占总收入的 31.8%, 高于 2017 年的 31.2% 研发费用同比增长 27.2% 至人民币 45.2 百万元, 占总收入的 2.6% 此外,2018 年金融资产减值拨备金额为人民币 6,510 万元, 而 2017 年则录得金融资产减值拨回人民币 5,060 万元净利润同比大跌 60.8% 至人民币 3.15 亿元, 差于预期由于较大的外汇收益,2018 年公司录得人民币 2,004 万元的净财务收入, 而 2017 年的财务费用则为人民币 79.5 百万元有效税率同比上升 14.0 个百分点至 27.9% 净利润同比下降 36.8 个百分点至 18.5% 由于公司将在 2019 年将其财政年度年结日改为 3 月 31 日, 因此目前尚未宣布派发股息, 但将在 2019 年 3 月 31 日截止的财政年度中考虑按照以往的股息政策派发股息表 -1: 中国动向 2018 年业绩分析百万人民币同比营业收入 1,455 1, % 销售成本 (593) (751) 26.7% 存货减值 (6) 23 n.a. 毛利润 % 分销费用 (669) (782) 16.9% 管理费用 (171) (177) 3.6% 其他收益 - 净额 (51.6%) 经营利润 1, (59.3%) 经调整经营利润 * 86 (1) n.a. 净财务收入 (79) 20 n.a. 联营及合营公司利润 (17) (8) (53.8%) 税前利润 (53.7%) 所得税 (129) (120) (7.1%) 本年利润 (61.3%) 非控股权益 (4) (5) 32.5% 净利润 (60.8%) 基本每股盈利 ( 人民币 ) (62.5%) 毛利率 58.8% 57.3% (1.5) ppt 经营利润率 70.6% 24.5% (46.1) ppt 经调整经营利润率 * 5.9% -0.1% (5.9) ppt 净利率 55.3% 18.5% (36.8) ppt * 经调整数据剔除了投资板块收益 Seethe last page for disclaimer Page 2 of 7

3 图 1: 中国动向的收入及同比增长图 2: 中国动向按地区划分的收入 RMB mn 1, % 17.2% 1,600 1,400 1, 1, % (3.1%) 0 (10.7%) Revenue (L) YoY (R) 15% 5% (5%) () (15%) % 28.3% 24.7% 21.7% 19.7% 65.6% 71.7% 75.3% 78.3% 80.3% China Japan 图 3: 中国动向按产品划分的收入图 4: 中国动向的盈利能力 % 2.4% 2.4% % % % % % 71.6% 72.8% % 3 Apparel Footwear Accessories () Gross margin Adjusted operating margin* * 经调整数据剔除了投资板块收益 Operating margin Net margin 公司更加注重零售截至 2018 年 12 月 31 日, 公司共有 1,496 家店铺 ( 包括 1,180 家 Kappa 店铺和 316 家 Kappa 童装店铺 ), 相当于较今年年初净增长 9 家店铺 ( 其中净增长 43 家 Kappa 店铺及净减少 34 家 Kappa 童装店铺 ) 2018 年自营零售店铺净增加 75 家, 分销商经营店铺则净减少 66 家自营店铺的占比也从 2017 年的 34.6% 升至 2018 年的 39.4% 公司还从经销商手中回购了部分 Kappa 童装店铺并自己直接运营, 因为在分销商管理时这些店铺的效益较低公司将在未来几年继续专注于自营零售渠道, 我们相信这有利于公司的渠道表现和整体毛利率图 5: Kappa 和 Kappa 童装店铺的总数量图 6: 按运营类型划分的 Kappa 店铺 1,800 1,600 1,400 1, 1, % 5% (5%) () (15%) % % 33.4% 34.6% 40.6% 39.4% 68.7% % 66.6% 65.4% 59.4% 60.6% 2015A 1H16A 2016A 1H17A 2017A 1H18A 2018A No. of Kappa stores in China (L) HoH (R) Operated by distributors Self-owned Seethe last page for disclaimer Page 3 of 7

4 2018 年运营资金管理显著恶化截至 2018 年 12 月 31 日, 存货同比增长 19.1% 至人民币 3.82 亿元由于销售成本增速加快, 平均存货周转天数同比下跌 7 天至 173 天在公司注重自营零售渠道和电商业务的战略下, 存货周转天数相对较高公司正在部分零售门店测试全渠道库存模型新模型允许不同地点的门店共享库存, 并且将线下及线上的分销渠道整合起来预计这将大大改善分销渠道的库存管理并促进商品销售公司计划在 2019 年底之前将该模式推广至全国的所有门店, 这将使存货周转率达到更加健康的水平 2018 年贸易应收账款周转天数同比下降 2 天至 58 天贸易应付账款周转天数同比下降 23 天至 76 天因此, 公司 2018 年上半年的整体循环周期同比恶化 13 天至 155 天, 但较上半年的 166 天有所改善图 7: 中国动向的存货及同比增长 RMB mn Inventory (L) YoY (R) 3 25% 15% 5% 图 8: 中国动向的营运资金循环周期 Inventory days A/C receivable days A/C payable days Overall turnover cycle 分别下调 2019 年和 2020 年每股盈利预测 14.1% 和 13.6% 公司目标为在 2019 年同店销售实现高单位数百分比增长, 零售销售额实现双位数百分比增长我们分别上调 2019 年和 2020 年收入预测 18.4% 和 19.8%, 基于零售渠道更好的增长预期和日本分部的复苏由于公司对零售渠道的大量投资, 预计广告及销售费用将远高于我们之前的预测, 预计员工成本也将上升因此我们分别下调 2019 年和 2020 年经调整后经营利润率 ( 剔除投资分部 )4.3 个百分点和 4.9 个百分点至 4.1% 和 5.5% 由于新会计准则的实施, 公司的投资分部收益难以预测我们小幅下调了对年期间投资分部的收益预期, 以反映较高的不确定性表 -2: 主要假设及调整百万人民币旧新变化 2019F 2020F 2021F 2019F 2020F 2021F 2019F 2020F 2021F 收入 1,611 1,734 n.a. 1,908 2,076 2, % 19.8% n.a. 毛利润 n.a. 1,085 1,189 1, % n.a. 经营利润 n.a (13.1%) (12.5%) n.a. 经调整经营利润 * n.a (42.4%) (37.) n.a. 净利润 n.a (13.) (12.5%) n.a. 基本每股盈利 ( 人民币 ) n.a (14.1%) (13.6%) n.a. 毛利率 57.1% 57.4% n.a. 56.9% 57.3% 57.7% (0.2) ppt (0.1) ppt n.a. 广告宣传费用占收入比 25.5% 24.8% n.a. 31.3% 31.2% 30.9% 5.8 ppt 6.5 ppt n.a. 销售管理费用占收入比 49.8% 48.1% n.a. 54.3% 53.3% 52.1% 4.4 ppt 5.2 ppt n.a. 经营利润率 55.6% 53.6% n.a. 40.8% 39.2% 38.3% (14.8) ppt (14.5) ppt n.a. 经调整经营利润率 * 8.5% 10.4% n.a. 4.1% 5.5% 7.1% (4.3) ppt (4.9) ppt n.a. 净利率 45.9% 44.1% n.a. 33.7% 32.2% 31.8% (12.2) ppt (11.9) ppt n.a. * 经调整数据剔除了投资板块收益下调目标价至 1.50 港元但仍维持买入公司正采取多项措施来改善业务, 包括调整店铺结构和产品结构引入阿米巴模式集中分销渠道扩大天猫的电商业务等这些举措已经给公司的核心运动服饰业务带来一些正面效应, 使得我们对未来几年的表现有更佳的预期公司也对其日本地区的业务进行了改革, 我们也预计将于 2019 年和 2020 年间复苏公司的投资分别由独立团队运营, 到目前为止获益颇丰投资分部收益在过去几年中约占总收入的 5-8, 这导致了非常高的净利率和股息分派然而, 根据新会计准则, 公司金融资产投资的公允价值变动将被直接反映在损益表中, 这意味着未来公司净利润受投资分部的影响将会更加显著我们下调目标价至 1.50 港元以反映盈利预测的调整新目标价分别相当于 12.1 倍 11.6 倍和 10.9 倍 2019 年 2020 年和 2021 年市盈率, 以及 28.2% 的上升空间, 因此我们维持买入评级 Seethe last page for disclaimer Page 4 of 7

5 风险 :1) 中国体育用品行业增速放缓 ;2) 电商业务板块的激烈竞争 ;3) 金融资产投资的收益或损失超预期或对公司净利润造成显著影响表 -3: 同业比较公司体育服饰 - 国内代码货币收市价市值市盈率 (x) 市净率 (x) ROE(%) D/Y(%) EV/ EBITDA(x) 毛利率 (%) 经营利润率 (%) 百万港元 18A 19F 20F 21F 18A 19F 20F 21F 19F 19F 19F 19F 19F 中国动向 ** 3818 HK HKD , 安踏 2020 HK HKD , 李宁 2331 HK HKD , n.a n.a 特步国际 1368 HK HKD , 度 1361 HK HKD , n.a n.a 简单平均加权平均体育服饰 - 国际 Nike** NKE US USD ,055, Adidas ADS GR EUR , Under Armour UAA US USD ,846 n.a Lululemon** LULU US USD , 简单平均加权平均服装中国利郎 1234 HK HKD , n.a n.a 波司登 3998 HK HKD , 佐丹奴 709 HK HKD , n.a n.a I.T** 999 HK HKD , Esprit* 330 HK HKD ,491 n.a. n.a. n.a. n.a (14.5) 0.3 n.a (14.7) 简单平均加权平均资料来源 :Bloomberg 国泰君安国际所有预测均基于彭博市场预期 * 注 : 思捷环球 (330) 作为异常值排除在简单平均和加权平均的计算之外 ** 注 :Nike (NKE) Lululemon (LULU) 和 IT (999) 财年截止日期不是 12 月 31 日为便于跟同业比较, 这两家公司的 18A 即 FY19A, 19F 即 FY20F, 以此类推图 10: 中国动向市盈率 ( 未来四个季度 ) 图 11: 中国动向市净率 ( 当前年度 ) SD: 13.3x 12.0 Average: 9.9x 7.0-1SD: 6.4x 2.0 Mar-15 Mar-16 Mar-17 Mar-18 Mar-19 PER Average 1SD -1SD 资料来源 :Bloomberg 国泰君安国际 SD: 0.6x 0.6 Average: 0.6x SD: 0.5x Mar-15 Mar-16 Mar-17 Mar-18 Mar-19 PB Average 1SD -1SD 资料来源 :Bloomberg 国泰君安国际 Seethe last page for disclaimer Page 5 of 7

6 财务报表及比率损益表 Year end 31 Dec (RMB m) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F Total Revenue 1,455 1,706 1,908 2,076 2,245 Cost of Sales (593) (751) (829) (893) (956) Impairment Losses of Inventories (6) Gross Profit ,085 1,189 1,296 Distribution Expenses (669) (782) (855) (923) (983) Administrative Expenses (171) (177) (181) (184) (187) Other Income and Gains 1, Operating Profit 1, Net Finance Income (costs) (79) Profit of JV (17) (8) (7) (11) 0 Profit Before Tax Income Tax (129) (120) (140) (146) (157) Profit After Tax Non-controlling Interest Shareholders' Profit / Loss Basic EPS YoY (8.1%) (62.5%) 100.4% 4.1% 6.5% 现金流量表 Year end 31 Dec (RMB m) 2017A 2018F 2019F 2020F 2021F Profit Before Taxation D&A Other Adjustments (897) (571) (705) (707) (708) Changes in Working Capital (20) (12) (0) Interest Received Income Tax Paid (120) (105) (11) (132) (142) Cash from Operating Activities 21 (136) 75 (6) 56 Purchase of PP&E (41) (21) (25) (23) (22) Purchases of Intangible Assets (5) (3) (4) (5) (4) Investments in Available-for-sale Financial Assets (690) Other Investing Activities 1,891 (289) Cash from Investing Activities 1,155 (312) Net Borrowings (231) 405 (734) 0 0 Dividends Paid (1,509) (545) (212) (459) (459) Others (14) Cash from Financing Activities (1,754) (19) (946) (459) (459) Net Changes in Cash (578) (466) (176) Cash at Beg of Year 1,713 1, Foreign Exchange Effect (84) Cash at End of Year 1, 资产负债表 Year end 31 Dec (RMB m) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F Property, Plant and Equipment Intangible Assets Investments Using Equity Method Available-for-sale Financial Assets 4, Other Non-current Assets 997 6,760 6,697 6,724 6,753 Total Non-current Assets 6,288 7,198 7,126 7,144 7,163 Inventories Trade Receivables Other Receivables Financial Assets Cash & Cash Equivalents 1, Others 2,491 2,364 2,312 2,408 2,508 Total Current Assets 4,634 4,384 4,238 4,495 4,801 Total Assets 10,921 11,582 11,364 11,639 11,964 Trade Payables Other Payables and Accruals Current Income Tax Liabilities Borrowings - Current Other Current Liabilities Total Current Liabilities 885 1, Borrowings Deferred Tax Liabilities Total Non-current Liabilities Total Liabilities 1,323 1,821 1,177 1,246 1,317 Total Shareholders' Equity 9,585 9,748 10,180 10,390 10,644 Minority Interest Total Equity 9,599 9,761 10,188 10,393 10,647 [Table_FinancialRatio] 财务比率 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F Gross Margin (%) Operating Margin (%) Net Margin (%) ROE (%) ROA (%) ROCE (%) Payout Ratio (%) Inventory Days A/C Receivable Days A/C Payable Days Net Gearing (%) Net cash Net cash Net cash Net cash Net cash Current Ratio (x) Seethe last page for disclaimer Page 6 of 7

7 [Table_FinancialRatio] [Table_CompanyRatingDefinition] 股评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级买入收集中性减持卖出相对表现超过 15% 或公司行业基本面良好 5% 至 15% 或公司行业基本面良好 -5% 至 5% 或公司行业基本面中性 -15% 至 -5% 或公司行业基本面不理想小于 -15% 或公司行业基本面不理想行业评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级跑赢大市中性跑输大市相对表现超过 5% 或行业基本面良好 -5% 至 5% 或行业基本面中性小于 -5% 或行业基本面不理想利益披露事项 (1) 除深圳国际 (00152 HK) 外, 分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 (2) 分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益 (3) 除佳兆业集团 (01638 HK) 国泰君安国际控股有限公司(01788 HK) 甘肃银行(02139 HK) 滨海投资有限公司(02886 HK) 价值中国 A 股 (03095 HK) 南方 MSCI-R (CNY) (83149 HK) 西安海天天(08227 HK) 及华夏港股通小型股 (03157 HK) 外, 国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值 1% 或以上的财务权益 (4) 国泰君安或其集团公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动. (5) 受雇于国泰君安或其集团公司或与其有联系的个人没有担任本研究报告所评论的发行人的高级人员免责声明本研究报告内容既不代表国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 国泰君安 ) 的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约国泰君安或其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务 ( 例如 : 配售代理牵头经辨人保荐人包销商或从事自营投资于该股票 ) 国泰君安的销售员, 交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略国泰君安集团的资产管理部和投资业务部可能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策报告中的资料力求准确可靠, 但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某些主观假定和判断而做出预见性陈述, 因此可能具有不确定性投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的, 及当中的风险在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用, 而此等发布, 公布, 可供使用情况或使用会违反适用的法律或规例, 或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定 2019 国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司版权所有, 不得翻印香港中环皇后大道中 181 号新纪元广场低座 27 楼电话 (852) 传真 (852) 网址 : Seethe last page for disclaimer Page 7 of 7

Company Report: Sinotrans Shipping (00368 HK)

Company Report: Sinotrans Shipping (00368 HK) : China Zhongwang (01333 HK) 中文版 Kevin Guo 郭勇公司报告 : 中国忠旺 (01333HK) Chinese version +86 755 23976671 kevin.guo@gtjas.com Advanced Aluminum Products Manufacturer, Maintain Buy 先进铝材制造商, 维