目 录 1 板 块 行 情 全 年 弱 势 行 业 基 本 面 波 澜 不 惊 上 半 年 落 后 指 数, 股 灾 阶 段 有 超 额 收 益 行 业 基 本 面 : 整 体 增 速 放 缓, 行 业 分 化 严 重 平 淡 中 孕 育

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1 行 业 研 究 行 业 投 资 策 略 报 告 证 券 研 究 报 告 #industryid# 食 品 饮 料 推 荐 ( #investsuggestion# 重 点 公 司 # invests uggesti onchan ge# 维 持 ) 重 点 公 司 15E 16E 评 级 上 海 梅 林 增 持 泸 州 老 窖 增 持 老 白 干 酒 增 持 伊 利 股 份 增 持 中 国 圣 牧 增 持 中 国 天 溢 增 持 #relatedreport# 相 关 报 告 食 品 饮 料 周 报 : 食 品 饮 料 凸 显 防 御 价 值 食 品 饮 料 周 报 : 进 口 牛 羊 肉 成 热 点,NFC 果 汁 呈 爆 发 式 增 长 食 品 饮 料 周 报 : 白 酒 攻 守 兼 备, 进 口 牛 肉 优 势 明 显 # author# 分 析 师 : 陈 嵩 昆 chensongk@xyzq.com.cn S 王 晓 明 wangxm@xyzq.com.cn S #assauthor# #title# 平 淡 中 孕 育 机 会, 黑 暗 中 找 寻 燎 原 星 火 #createtime1# 2015 年 12 月 02 日 投 资 要 点 #summary# 食 品 饮 料 作 为 后 周 期 行 业, 预 计 明 年 景 气 度 仍 维 持 较 低 水 平 但 在 居 民 收 入 增 加 经 济 结 构 调 整 的 背 景 下, 细 分 行 业 存 在 亮 点 和 投 资 机 会 : 后 对 悦 己 的 考 虑 优 先 于 价 格 : 大 多 90 后 无 需 考 虑 买 房 压 力, 又 逐 渐 走 上 工 作 岗 位, 消 费 能 力 更 强, 更 愿 意 借 贷 消 费 大 多 新 一 代 消 费 者 对 个 性 时 尚 尤 为 关 注 ; 宅 属 性 更 强, 更 依 赖 O2O 服 务 价 格 已 经 不 是 考 虑 的 第 一 要 素 健 康 成 为 一 大 消 费 潮 流 : 马 拉 松 的 火 爆 折 射 出 国 人 对 健 康 的 重 视 程 度, 消 费 者 愿 意 为 了 健 康 食 品 ( 如 纯 天 然 和 有 机 ) 支 付 更 高 的 价 格, 低 糖 饮 料 和 健 康 油 脂 ( 橄 榄 油 等 ) 都 受 到 欢 迎 全 面 二 胎 将 深 度 影 响 家 庭 消 费 结 构 及 母 婴 产 业 链 : 全 面 二 胎 政 策 放 开 后, 估 算 每 年 将 新 增 200 万 婴 儿, 二 胎 家 庭 月 均 育 儿 支 出 保 守 估 计 将 增 加 80% 左 右 ; 由 于 可 重 复 利 用, 二 胎 家 庭 会 购 买 品 质 更 好 的 婴 儿 产 品, 孕 妇 健 康 母 婴 店 玩 具 早 教 婴 儿 陪 伴 服 务 等 相 关 消 费 环 节 也 将 迎 来 机 会 白 酒 明 年 攻 守 兼 备, 期 待 费 用 率 下 降 : 经 过 价 格 大 幅 下 降, 白 酒 大 众 消 费 崛 起, 行 业 14 年 收 入 见 底,15 年 利 润 见 底 16 年 行 业 格 局 区 域 稳 定, 高 端 酒 竞 争 格 局 大 幅 改 善, 中 端 品 牌 开 始 3 阶 段 区 域 化 进 程, 目 前 处 在 低 阻 力 阶 段,16 年 利 润 率 有 望 见 底, 利 润 弹 性 或 将 继 续 推 动 估 值 修 复 板 块 整 体 估 值 不 高, 具 备 防 御 性, 个 股 利 润 弹 性 有 望 触 发 戴 维 斯 双 击 进 口 牛 肉 和 非 还 原 (NFC) 果 汁 符 合 消 费 升 级 趋 势, 处 在 爆 发 前 夜 : 牛 肉 是 中 国 肉 类 消 费 升 级 重 要 方 向, 国 内 供 给 不 足, 走 私 牛 肉 因 低 成 本 占 据 主 要 进 口 市 场 新 西 兰 明 年 零 关 税 后, 将 具 备 极 大 的 成 本 优 势 通 过 全 产 业 链 和 品 牌 化 运 作, 有 望 大 幅 提 升 进 口 牛 肉 的 销 量 和 利 润 NFC 果 汁 伴 随 100% 果 汁 和 鲜 榨 果 汁 的 普 及 迅 速 发 展, 预 计 市 场 容 量 在 150 亿 以 上, 且 壁 垒 高 利 润 高, 行 业 格 局 尚 未 定 型 但 龙 头 已 现, 有 望 成 为 黑 马 诞 生 的 行 业 乳 制 品 明 年 上 半 年 有 望 见 底 反 转 :1 新 西 兰 减 产, 供 给 端 收 缩, 国 内 外 奶 价 见 底 ;2 国 内 库 存 原 料 粉 在 年 底 基 本 消 化 完 毕, 去 库 存 结 束 ;3 明 年 上 半 年 供 需 有 望 重 新 平 衡, 若 终 端 促 销 力 度 下 降, 下 游 盈 利 能 力 将 得 到 恢 复 推 荐 标 的 : 白 酒 行 业 泸 州 老 窖 老 白 干 酒 ; 收 购 新 西 兰 牛 肉 企 业 的 上 海 梅 林 乳 制 品 推 荐 处 在 拐 点 附 近 的 伊 利 股 份, 具 有 高 壁 垒 有 机 奶 的 中 国 圣 牧 NFC 橙 汁 龙 头 中 国 天 溢 控 股 风 险 提 示 : 经 济 进 一 步 下 滑, 影 响 消 费 支 出 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

2 目 录 1 板 块 行 情 全 年 弱 势 行 业 基 本 面 波 澜 不 惊 上 半 年 落 后 指 数, 股 灾 阶 段 有 超 额 收 益 行 业 基 本 面 : 整 体 增 速 放 缓, 行 业 分 化 严 重 平 淡 中 孕 育 机 会, 新 的 消 费 力 量 开 始 形 成 后 消 费 人 群 崛 起, 个 性 化 消 费 趋 势 明 显 健 康 化 观 念 愈 发 受 到 重 视, 健 康 食 品 消 费 潜 力 巨 大 全 面 二 胎 深 度 影 响 家 庭 消 费 结 构 及 母 婴 产 业 链 白 酒 延 续 恢 复 趋 势, 具 备 很 好 的 防 御 性 和 一 定 的 进 攻 性 行 情 回 顾 年, 白 酒 降 价 后 收 入 和 利 润 逐 渐 见 底 H 年, 将 是 白 酒 深 度 调 整 后 难 得 的 蜜 月 期 明 年 利 润 率 回 升 有 望 推 动 估 值 回 升 非 白 酒 板 块 关 注 消 费 升 级 和 行 业 拐 点 进 口 牛 肉 爆 发 前 夜, 受 益 肉 类 消 费 升 级 和 关 税 下 降 液 态 奶 明 年 初 有 望 见 底, 奶 粉 受 政 策 利 好 正 加 速 重 生 % 果 汁 替 代 低 浓 度 果 汁, 非 还 原 果 汁 快 速 增 长 调 味 品 产 品 升 级 与 多 品 类 扩 展 同 时 推 进, 料 酒 或 成 新 蓝 海 啤 酒 并 购 利 于 提 高 啤 酒 企 业 价 值, 同 时 改 善 行 业 盈 利 能 力 葡 萄 酒 进 口 葡 萄 酒 机 会 与 挑 战 并 存, 国 内 企 业 正 抓 紧 打 造 平 台 开 展 进 口 酒 业 务 预 调 酒 寡 头 RIO 助 推 行 业 发 展, 未 来 竞 争 可 能 加 剧, 但 仍 会 是 中 期 内 增 速 最 快 的 酒 类 子 行 业 关 注 行 业 主 题 性 投 资 机 会, 国 企 改 革 股 或 存 超 额 收 益 机 会 国 企 改 革 16 年 有 望 落 地 实 施, 或 存 超 额 收 益 限 售 股 解 禁 带 来 阶 段 性 机 会 推 荐 标 的 白 酒 标 的 泸 州 老 窖 老 白 干 酒 洋 河 股 份 非 白 酒 标 的 上 海 梅 林 伊 利 股 份 中 国 圣 牧 中 国 天 溢 控 股 图 1 食 品 饮 料 板 块 与 大 盘 走 势 基 本 一 致 图 2 食 品 饮 料 板 块 涨 幅 排 名 倒 数 第 五 图 3 食 品 饮 料 各 子 板 块 涨 跌 幅 情 况 图 4 食 品 饮 料 板 块 历 史 估 值 情 况 图 5 食 品 饮 料 板 块 估 值 排 名 靠 后 图 6 食 品 饮 料 各 子 板 块 2015PE 预 测 值 ( 剔 除 负 值 ) 图 7 白 酒 上 市 公 司 单 季 度 收 入 及 净 利 增 速 图 8 乳 制 品 上 市 公 司 单 季 度 收 入 及 净 利 增 速 图 9 调 味 品 上 市 公 司 单 季 度 收 入 及 净 利 增 速 图 10 葡 萄 酒 上 市 公 司 单 季 度 收 入 及 净 利 增 速 图 11 肉 制 品 上 市 公 司 单 季 度 收 入 及 净 利 增 速 图 12 啤 酒 上 市 公 司 单 季 度 收 入 及 净 利 增 速 图 后 在 人 群 中 占 比 最 低 图 后 经 济 来 源 目 前 主 要 靠 父 母 图 后 消 费 意 愿 指 数 高 于 平 均 图 后 储 蓄 意 愿 不 强 图 后 青 年 网 络 消 费 影 响 因 素 图 18 饮 料 和 零 食 的 时 尚 包 装 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 2 -

3 图 年 上 半 年 90 后 新 注 册 借 款 人 数 最 多 图 后 领 跑 个 人 消 费 借 贷 增 速 图 21 中 国 消 费 者 认 为 的 健 康 食 品 重 要 属 性 图 22 中 国 消 费 者 愿 意 为 健 康 属 性 支 付 溢 价 图 23 中 国 NFC 饮 料 消 费 才 刚 刚 起 步 图 24 发 达 国 家 NFC 人 均 消 费 量 远 高 于 中 国 图 年 有 机 食 品 零 售 额 图 27 中 国 有 机 原 料 奶 市 场 份 额 图 28 全 球 原 奶 和 圣 牧 有 机 原 奶 价 格 对 比 图 29 净 利 润 同 比 大 幅 增 长 图 30 液 态 奶 业 务 发 展 迅 速 图 31 不 同 年 龄 段 宝 宝 家 庭 的 月 均 育 儿 支 出 图 32 一 二 线 城 市 家 庭 的 月 均 育 儿 支 出 图 33 家 庭 育 儿 支 出 各 品 类 占 比 图 年 中 国 婴 幼 儿 食 品 市 场 规 模 图 35 中 国 婴 幼 儿 食 品 CR 图 36 主 要 婴 儿 用 品 购 买 途 径 图 37 妈 妈 喜 欢 的 母 婴 店 服 务 项 目 图 38 早 教 产 业 发 展 趋 势 图 39 大 型 早 教 品 牌 门 店 分 布 情 况 图 40 产 褥 期 选 择 去 月 子 中 心 的 比 例 图 41 月 子 中 心 价 格 接 受 度 图 42 年 初 至 今 板 块 个 股 表 现 图 43 高 端 白 酒 单 季 真 实 收 入 ( 单 位 : 亿 元 ) 图 44 高 端 白 酒 单 季 真 实 收 入 YOY 图 45 高 端 酒 的 一 批 价 在 大 幅 下 滑 后, 已 经 企 稳 图 46 白 酒 行 业 见 底 后 低 速 增 长 图 47 地 方 小 品 牌 拉 低 行 业 毛 利 率 图 48 白 酒 企 业 收 入 下 滑 和 见 底 进 度 图 49 白 酒 企 业 净 利 润 下 滑 和 见 底 进 度 图 50 白 酒 企 业 毛 利 率 下 滑 和 见 底 进 度 图 51 白 酒 行 业 销 售 费 用 率 位 于 历 史 最 高 点 图 52 白 酒 行 业 管 理 费 用 率 接 近 历 史 高 点 图 53 白 酒 企 业 销 售 费 用 率 目 前 处 于 历 史 高 位 图 54 白 酒 企 业 销 售 费 用 率 恶 化 和 改 善 进 度 图 55 白 酒 企 业 净 利 率 下 滑 和 见 底 进 度 图 56 白 酒 行 业 估 值 有 望 继 续 修 复 (ttm) 图 57 我 国 国 内 牛 肉 产 量 受 限 无 法 满 足 需 要 图 58 进 口 牛 肉 从 2012 年 起 快 速 增 加 图 年 进 口 / 国 内 牛 肉 均 价 ( 美 元 /kg) 图 60 我 国 走 私 牛 肉 猖 獗 图 年 进 口 与 国 内 羊 肉 均 价 对 比 (RMB/Kg) 图 年 末 羊 肉 全 国 均 价 ( 元 /kg) 图 63 新 西 兰 对 华 出 口 占 比 逐 年 提 升 图 64 新 西 兰 红 肉 业 发 展 困 境 图 65 收 购 SFF 可 能 打 破 行 业 僵 局 图 66 梅 林 可 为 SFF 提 供 销 售 渠 道 图 67 国 内 屠 宰 业 上 市 公 司 毛 利 率 图 68 国 内 原 奶 价 格 走 势 图 69 国 际 原 奶 价 格 走 势 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 3 -

4 图 70 液 态 奶 商 超 渠 道 均 价 走 势 ( 单 位 : 万 元 / 吨 ) 图 71 液 态 奶 上 市 公 司 销 售 费 用 率 情 况 图 72 国 行 奶 粉 价 格 图 图 73 海 淘 奶 粉 国 行 奶 粉 与 国 外 奶 粉 的 价 格 对 比 图 74 国 外 奶 企 与 中 国 奶 企 盈 利 能 力 对 比 图 75 国 外 奶 企 与 中 国 奶 企 销 售 费 用 率 对 比 图 美 国 FC 与 NFC 呈 此 消 彼 长 趋 势 图 77 中 国 纯 果 汁 保 持 高 增 长, 低 浓 度 果 汁 开 始 下 滑 图 78 NFC 果 汁 冷 链 流 程 图 79 天 溢 森 美 NFC 果 汁 销 售 快 速 增 长 图 80 调 味 品 升 级 趋 势 图 81 中 国 料 酒 市 场 讯 发 展 迅 速 图 82 老 恒 和 利 润 率 水 平 高 于 其 他 调 味 品 公 司 图 83 啤 酒 上 市 公 司 吨 市 值 与 收 购 吨 价 对 比 ( 单 位 : 元 / 吨 ) 图 84 啤 酒 单 吨 收 入 与 其 他 行 业 对 比 ( 单 位 : 元 / 吨 ) 图 85 啤 酒 单 吨 利 润 与 其 他 行 业 对 比 ( 单 位 : 元 / 吨 ) 图 86 国 内 啤 酒 行 业 利 润 率 随 CR5 提 高 而 上 升 图 87 百 威 在 不 同 国 家 利 润 率 与 该 国 集 中 度 正 相 关 图 88 散 装 和 瓶 装 葡 萄 酒 进 口 量 变 化 图 89 散 装 进 口 葡 萄 酒 均 价 变 化 ( 单 位 : 美 元 / 升 ) 图 90 瓶 装 进 口 葡 萄 酒 均 价 变 化 ( 单 位 : 美 元 / 升 ) 图 91 我 们 预 计 行 业 市 场 规 模 2017 年 左 右 即 可 能 超 百 亿 图 92 行 业 销 售 份 额 占 比 酒 类 仅 0.12%, 发 展 空 间 大 图 年 RIO 销 量 翻 13 倍 图 年 RIO 销 售 额 翻 14 倍 图 95 AK-47 主 攻 男 性 消 费 人 群 图 96 黑 牛 TAKI 重 金 请 来 金 秀 贤 做 代 言 图 97 食 品 饮 料 国 企 改 革 股 下 半 年 走 势 强 于 板 块 表 1 食 品 饮 料 各 子 行 业 收 入 增 速 表 2 食 品 饮 料 各 子 行 业 利 润 增 速 表 3 宅 属 性 O2O 分 类 表 4 NFC 果 汁 比 其 他 类 型 果 汁 更 健 康 表 5 全 面 二 胎 政 策 对 新 增 二 胎 数 量 的 敏 感 性 分 析 表 6 中 档 区 域 龙 头 品 牌 在 2015 年 普 遍 恢 复 较 快 增 长 表 7 白 酒 企 业 销 售 费 用 率 变 化 对 净 利 增 速 的 敏 感 性 分 析 表 8 主 要 白 酒 上 市 公 司 估 值 表 表 9 近 期 其 他 国 内 企 业 布 局 海 外 肉 制 品 行 业 案 例 表 10 收 购 后 可 以 减 轻 SFF 债 务 压 力 表 12 屠 宰 业 内 地 上 市 的 公 司 表 13 三 聚 氰 胺 事 件 以 来 乳 制 品 行 业 政 策 表 14 天 溢 森 美 NFC 果 汁 与 其 他 竞 争 者 比 较 表 15 调 味 品 重 点 公 司 传 统 品 类 与 新 品 类 对 比 表 16 料 酒 与 黄 酒 的 区 别 表 年 中 国 料 酒 市 场 CR 表 18 主 要 品 牌 高 端 零 售 端 价 格 (1 号 店 价 格, 规 格 均 在 500ml 左 右 ) 表 19 近 三 年 中 国 啤 酒 前 10 公 司 市 场 份 额 表 表 20 上 市 公 司 开 展 进 口 酒 业 务 情 况 表 21 各 上 市 公 司 国 企 改 革 进 展 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 4 -

5 表 年 食 品 饮 料 上 市 公 司 限 售 股 解 禁 情 况 一 览 表 23 推 荐 标 的 估 值 表 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 5 -

6 1 板 块 行 情 全 年 弱 势 行 业 基 本 面 波 澜 不 惊 1.1 上 半 年 落 后 指 数, 股 灾 阶 段 有 超 额 收 益 食 品 饮 料 板 块 上 半 年 落 后 指 数 股 灾 阶 段 有 超 额 收 益, 目 前 走 势 基 本 与 大 盘 一 致, 在 各 行 业 中 涨 幅 排 名 靠 后 :2015 年 上 半 年, 食 品 饮 料 板 块 行 情 走 势 落 后 于 指 数 ; 在 股 灾 阶 段, 白 马 股 ( 贵 州 茅 台 洋 河 股 份 伊 利 股 份 海 天 味 业 等 ) 具 备 较 好 的 防 御 性, 有 阶 段 性 超 额 收 益 目 前 走 势 与 大 盘 基 本 一 致, 全 年 板 块 涨 幅 居 所 有 行 业 中 倒 数 第 五 图 1 食 品 饮 料 板 块 与 大 盘 走 势 基 本 一 致 图 2 食 品 饮 料 板 块 涨 幅 排 名 倒 数 第 五 数 据 来 源 :wind 兴 业 证 券 研 究 所 各 子 板 块 中 仅 预 调 酒 走 出 过 独 立 行 情, 肉 制 品 则 最 为 低 迷 : 分 子 板 块 看, 仅 预 调 酒 ( 百 润 股 份 ) 走 出 独 立 行 情, 较 年 初 最 高 涨 幅 达 355%, 目 前 较 年 初 涨 幅 在 115% 左 右 其 他 子 板 块 走 势 基 本 一 致, 而 肉 制 品 板 块 走 势 最 为 低 迷, 年 初 至 今 已 下 跌 49% 图 3 食 品 饮 料 各 子 板 块 涨 跌 幅 情 况 数 据 来 源 :wind 兴 业 证 券 研 究 所 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 6 -

7 目 前 食 品 饮 料 板 块 估 值 水 平 位 于 近 五 年 平 均 值 附 近, 在 各 行 业 中 排 名 靠 后 : 目 前 食 品 饮 料 板 块 PE( 历 史 TTM, 整 体 法 )27 倍, 位 于 近 五 年 均 值 附 近 相 较 于 其 他 行 业, 板 块 整 体 估 值 偏 低, 排 名 靠 后 图 4 食 品 饮 料 板 块 历 史 估 值 情 况 图 5 食 品 饮 料 板 块 估 值 排 名 靠 后 数 据 来 源 :wind 兴 业 证 券 研 究 所 各 子 板 块 中, 目 前 综 合 食 品 板 块 估 值 最 高, 白 酒 垫 底 : 分 子 板 块 看, 目 前 综 合 食 品 板 块 估 值 最 高,PE 达 57X15PE 黄 酒 预 调 酒 和 调 味 品 估 值 超 过 35X, 也 处 于 较 高 水 平 白 酒 则 不 到 20X, 估 值 水 平 居 各 子 板 块 最 低 图 6 食 品 饮 料 各 子 板 块 2015PE 预 测 值 ( 剔 除 负 值 ) 数 据 来 源 :wind 兴 业 证 券 研 究 所 1.2 行 业 基 本 面 : 整 体 增 速 放 缓, 行 业 分 化 严 重 统 计 局 数 据 显 示, 收 入 端 白 酒 葡 萄 酒 调 味 品 增 速 较 快 ; 利 润 端 葡 萄 酒 饮 料 调 味 品 呈 两 位 数 增 长, 白 酒 增 速 逐 季 提 升 :2015 年 前 三 季, 白 酒 葡 萄 酒 调 味 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 7 -

8 品 收 入 增 长 靠 前, 其 中 白 酒 和 葡 萄 酒 行 业 增 速 同 比 上 升 白 酒 葡 萄 酒 行 业 扭 转 利 润 下 滑 之 势, 同 比 增 速 分 别 提 升 24pct 和 19pct 饮 料 调 味 品 利 润 增 速 同 比 加 速 提 升 表 1 食 品 饮 料 各 子 行 业 收 入 增 速 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 14 年 前 15 年 前 三 季 三 季 白 酒 -1.1% 10.3% 1.4% -19.8% 7.6% 5.2% 9.8% 3.3% 7.5% 啤 酒 9.8% 11.0% -5.6% -32.3% 3.3% -0.6% -1.8% 4.0% 0.0% 葡 萄 酒 -6.9% 6.6% 5.3% -25.0% 12.0% 5.0% 11.3% 1.3% 9.5% 饮 料 12.6% 10.7% 7.2% -26.1% 6.1% 7.3% 5.8% 10.0% 6.4% 乳 制 品 17.2% 13.4% 24.5% -24.3% 4.7% -0.4% -1.9% 18.4% 0.6% 调 味 品 11.3% 7.0% 19.9% -22.8% 13.1% 8.8% 2.4% 12.8% 7.8% 数 据 来 源 : 国 家 统 计 局 兴 业 证 券 研 究 所 表 2 食 品 饮 料 各 子 行 业 利 润 增 速 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 14 年 前 15 年 前 三 季 三 季 白 酒 -11.9% -14.2% -22.3% -6.8% 3.4% 8.4% 13.4% -15.8% 7.7% 啤 酒 45.6% 0.9% 5.3% 17.4% 6.9% 30.7% -14.4% 8.7% 6.1% 葡 萄 酒 -12.7% 7.4% 14.1% 1.5% 18.1% 18.4% 18.3% -0.6% 18.2% 饮 料 13.7% 25.5% -7.9% -2.3% 12.7% 33.4% 14.2% 8.3% 20.1% 乳 制 品 1.1% 29.9% 57.3% 20.5% 18.9% 11.5% -13.0% 27.6% 5.5% 调 味 品 11.0% 11.7% 30.0% 9.0% 23.1% 22.3% 19.8% 17.3% 21.7% 数 据 来 源 : 国 家 统 计 局 兴 业 证 券 研 究 所 从 上 市 公 司 财 务 情 况 看, 白 酒 调 味 品 行 业 表 现 较 好, 葡 萄 酒 肉 制 品 弱 复 苏, 乳 制 品 和 啤 酒 则 在 探 底 过 程 中 : 白 酒 继 上 半 年 收 入 端 回 暖 后,Q3 利 润 端 情 况 普 遍 好 转, 符 合 我 们 此 前 的 判 断 调 味 品 续 保 持 上 半 年 增 长 势 头, 预 计 全 年 增 速 可 保 持 在 两 位 数 葡 萄 酒 复 苏 确 定, 但 上 半 年 快 速 增 长 提 前 透 支 了 需 求, 导 致 Q3 重 新 下 滑, 压 力 仍 存 乳 制 品 则 由 于 打 折 促 销 竞 争 加 剧, 收 入 端 增 速 有 所 恢 复, 但 销 售 费 用 高 企 导 致 利 润 端 加 速 恶 化 肉 制 品 则 由 于 低 基 数 使 得 基 本 面 止 跌 回 升 啤 酒 则 仍 在 探 底 过 程 中 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 8 -

9 图 7 白 酒 上 市 公 司 单 季 度 收 入 及 净 利 增 速 图 8 乳 制 品 上 市 公 司 单 季 度 收 入 及 净 利 增 速 数 据 来 源 :wind 兴 业 证 券 研 究 所 图 9 调 味 品 上 市 公 司 单 季 度 收 入 及 净 利 增 速 图 10 葡 萄 酒 上 市 公 司 单 季 度 收 入 及 净 利 增 速 数 据 来 源 :wind 兴 业 证 券 研 究 所 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 9 -

10 图 11 肉 制 品 上 市 公 司 单 季 度 收 入 及 净 利 增 速 图 12 啤 酒 上 市 公 司 单 季 度 收 入 及 净 利 增 速 数 据 来 源 :wind 兴 业 证 券 研 究 所 2 平 淡 中 孕 育 机 会, 新 的 消 费 力 量 开 始 形 成 后 消 费 人 群 崛 起, 个 性 化 消 费 趋 势 明 显 90 后 在 人 群 中 占 比 明 显 低 于 70 和 80 后, 经 济 来 源 主 要 依 靠 父 母, 储 蓄 意 识 单 薄 且 消 费 意 愿 强 :90 后 目 前 在 人 群 中 的 占 比 不 足 14%, 比 80 后 减 少 5000 多 万 人 90 后 的 父 母 多 数 为 70 后, 父 母 为 他 们 创 造 了 更 好 的 物 质 条 件 和 更 多 的 经 济 支 持, 目 前 90% 以 上 的 90 后 经 济 来 源 中 依 然 有 父 母 提 供 的 部 分 图 后 在 人 群 中 占 比 最 低 图 后 经 济 来 源 目 前 主 要 靠 父 母 数 据 来 源 : 国 家 统 计 局 兴 业 证 券 研 究 所 数 据 来 源 :HDMR 兴 业 证 券 研 究 所 尼 尔 森 调 查 显 示,90 后 消 费 意 愿 指 数 明 显 高 于 总 体 平 均 值, 显 示 出 90 后 强 烈 的 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

11 消 费 愿 望 而 对 90 后 收 入 支 配 调 查 显 示, 近 4 成 90 后 是 月 光 族, 近 1 成 会 采 用 透 支 消 费, 而 储 蓄 比 例 远 低 于 他 们 的 父 辈 和 80 后 这 表 明,90 后 确 实 将 消 费 意 愿 转 化 成 了 购 买 力 图 后 消 费 意 愿 指 数 高 于 平 均 图 后 储 蓄 意 愿 不 强 数 据 来 源 : 尼 尔 森 兴 业 证 券 研 究 所 数 据 来 源 : 易 观 智 库 兴 业 证 券 研 究 所 90 后 因 为 喜 欢 而 买 单 强 调 个 性, 消 费 观 务 实 : 易 观 智 库 对 90 后 的 调 查 报 告 显 示, 自 己 喜 欢 是 90 后 消 费 的 最 重 要 影 响 因 素, 他 们 以 自 己 的 感 受 作 为 标 准, 强 调 个 性 消 费 相 比 于 潮 流 和 广 告,90 后 更 在 意 产 品 质 量 和 价 格, 消 费 观 更 为 务 实 百 度 调 查 显 示, 当 遇 到 非 常 想 买 的 东 西 但 超 出 购 买 能 力 的 时 候, 近 9 成 90 后 会 想 办 法 努 力 得 到 ( 打 工 攒 钱 透 支 消 费 等 ) 图 后 青 年 网 络 消 费 影 响 因 素 数 据 来 源 : 易 观 智 库 兴 业 证 券 研 究 所 90 后 的 消 费 崛 起 引 领 个 性 化 消 费 趋 势, 宅 属 性 O2O 时 尚 化 包 装 消 费 信 贷 兴 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

12 起 : 宅 是 90 后 的 重 要 标 签 之 一, 相 关 调 查 显 示, 超 过 6 成 的 90 后 会 选 在 宅 在 家 里 上 网 作 为 消 遣 方 式, 因 此 催 生 了 宅 属 性 O2O 的 兴 起, 为 90 后 提 供 必 需 和 可 选 消 费 的 便 利 性 表 3 宅 属 性 O2O 分 类 O2O 类 别 细 分 领 域 代 表 O2O 家 政 类 阿 姨 来 了 云 家 政 阿 姨 帮 社 区 洗 衣 类 e 家 清 荣 昌 e 袋 洗 生 鲜 类 林 爸 爸 的 菜 爱 鲜 蜂 爱 大 厨 电 商 信 息 服 务 类 社 区 001 云 家 园 小 区 无 忧 平 台 类 大 众 点 评 餐 饮 外 卖 类 百 度 外 卖 口 碑 外 卖 美 团 外 卖 饿 了 么 品 牌 类 必 胜 客 KFC 麦 当 劳 皇 太 极 西 少 爷 预 订 类 携 程 艺 龙 同 程 遨 游 等 旅 游 搜 索 类 去 哪 儿 酷 讯 分 享 点 评 类 驴 妈 妈 到 到 网 驴 评 网 资 料 来 源 : 兴 业 证 券 研 究 所 90 后 个 性 化 消 费 对 产 品 外 观 有 了 更 高 的 要 求, 品 牌 厂 商 纷 纷 推 出 时 尚 化 外 包 装 产 品 吸 引 眼 球, 如 统 一 的 阿 萨 姆 小 奶 茶 RIO 的 Hello Kitty 限 量 瓶 雅 哈 的 高 冷 咖 (Hey Cool) 和 柔 漫 咖 (Hey Smooth) 等 图 18 饮 料 和 零 食 的 时 尚 包 装 数 据 来 源 :Wind, 兴 业 证 券 研 究 所 采 用 透 支 消 费 的 90 后 成 为 消 费 信 贷 的 主 要 客 户 群 体 据 拍 拍 贷 半 年 报 显 示,2015 上 半 年 90 后 新 注 册 借 款 人 数 超 过 84 万, 超 过 85 后 新 注 册 人 数 28% 90 后 亦 领 跑 个 人 消 费 借 贷 增 速, 上 半 年 90 后 消 费 借 贷 增 速 高 达 11.2 倍 而 近 4 成 的 90 后 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

13 月 光 族 也 是 消 费 信 贷 的 潜 在 客 户 群 图 年 上 半 年 90 后 新 注 册 借 款 人 数 最 多 图 后 领 跑 个 人 消 费 借 贷 增 速 数 据 来 源 : 拍 拍 贷 2015 半 年 报 兴 业 证 券 研 究 所 2.2 健 康 化 观 念 愈 发 受 到 重 视, 健 康 食 品 消 费 潜 力 巨 大 健 康 化 观 念 愈 发 受 到 重 视, 消 费 者 愿 意 为 了 健 康 支 付 溢 价 : 尼 尔 森 报 告 显 示, 无 人 工 色 素 和 非 转 基 因 是 中 国 消 费 者 认 为 最 为 重 要 的 健 康 食 品 属 性, 同 时 无 人 工 味 素 纯 天 然 及 有 机 也 是 非 常 关 键 的 属 性 而 消 费 者 更 愿 意 为 了 健 康 食 品 支 付 更 高 的 价 格, 其 中 纯 天 然 和 有 机 食 品 是 消 费 者 最 愿 意 支 付 溢 价 的 品 类 图 21 中 国 消 费 者 认 为 的 健 康 食 品 重 要 属 性 图 22 中 国 消 费 者 愿 意 为 健 康 属 性 支 付 溢 价 数 据 来 源 : 尼 尔 森 兴 业 证 券 研 究 所 纯 天 然 食 品 代 表 NFC 果 汁 行 业 爆 发 在 即, 未 来 规 模 可 达 150 亿 :NFC(Not From Concentrate) 果 汁 是 纯 鲜 榨 无 任 何 添 加 物 ( 包 括 水 ) 的 纯 天 然 饮 料, 鲜 果 经 过 压 榨 冷 藏 后 不 添 加 任 何 物 质 直 接 通 过 冷 链 运 输 到 消 费 终 端 相 比 果 味 饮 料 和 中 高 浓 度 果 汁,NFC 果 汁 没 有 任 何 添 加 剂 压 榨 期 短 口 感 风 味 好 未 经 过 浓 缩 还 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

14 原 营 养 丢 失 少, 是 最 健 康 的 果 汁 饮 料 表 4 NFC 果 汁 比 其 他 类 型 果 汁 更 健 康 果 汁 分 类 果 汁 含 量 价 格 优 点 缺 点 果 味 饮 料 15% 以 下 价 格 低 廉, 贮 藏 方 便, 保 质 期 长 食 品 添 加 剂 多, 口 感 不 好 4 元 /L 中 高 果 汁 饮 料 15%-100% 价 格 低 廉, 贮 藏 方 便, 保 质 期 长 食 品 添 加 剂 多, 口 感 不 好 便 于 运 输 加 工, 果 汁 含 量 高, 营 100% 浓 缩 还 原 果 汁 100% 15 元 /L 价 格 贵, 保 质 期 短 养 丰 富 NFC 果 汁 100% 40 元 /L 资 料 来 源 : 兴 业 证 券 研 究 所 营 养 成 分 最 高, 果 汁 口 感 最 好, 不 含 任 何 食 品 添 加 剂 对 运 输 保 存 要 求 极 高, 价 格 高 昂 我 国 NFC 果 汁 消 费 刚 刚 起 步, 目 前 在 饮 料 消 费 中 占 比 不 足 0.5%, 人 均 消 费 量 仅 有 L, 按 照 40 元 /L 价 格 估 算, 市 场 规 模 不 足 2 亿 元 而 欧 美 多 数 国 家 人 均 消 费 量 超 过 3L, 即 使 和 我 们 饮 食 结 构 类 似 的 日 本 也 达 到 0.27L, 据 此 估 计 我 国 NFC 规 模 可 达 150 亿 元 图 23 中 国 NFC 饮 料 消 费 才 刚 刚 起 步 数 据 来 源 :Euromonitor, 兴 业 证 券 研 究 所 图 24 发 达 国 家 NFC 人 均 消 费 量 远 高 于 中 国 资 料 来 源 : 公 司 公 告 兴 业 证 券 研 究 所 近 年 来 中 国 有 机 食 品 复 合 增 速 达 30%:2009 年 至 2014 年, 中 国 有 机 食 品 市 场 快 速 增 长, 市 场 规 模 由 106 亿 元 增 至 400 亿 元, 复 合 年 增 长 率 达 到 30.42% 目 前 中 国 有 机 食 品 的 人 均 开 支 仅 为 5 美 元, 而 德 国 美 国 及 法 国 有 机 食 品 人 均 开 支 分 别 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

15 为 120 美 元 105 美 元 及 90 美 元 有 机 食 品 在 中 国 市 场 尚 未 全 面 渗 透, 未 来 发 展 空 间 巨 大 预 计 15 年 至 18 年 能 保 持 33% 左 右 的 年 增 长 率, 至 2018 年 中 国 有 机 食 品 市 场 的 规 模 可 以 超 过 1200 亿 图 年 有 机 食 品 零 售 额 数 据 来 源 : 兴 业 证 券 研 究 所 中 国 圣 牧 是 中 国 最 大 的 有 机 乳 品 公 司, 市 占 率 超 过 50% 在 近 三 年 全 球 原 奶 价 格 明 显 下 滑 的 背 景 下, 圣 牧 有 机 原 奶 的 价 格 依 然 呈 上 升 态 势, 议 价 力 强 公 司 正 处 于 高 速 成 长 期,2014 年 实 现 销 售 收 入 亿 元, 同 比 增 长 86%, 净 利 润 8.87 亿 元, 同 比 增 长 137% 图 26 中 国 有 机 原 料 奶 市 场 份 额 图 27 全 球 原 奶 和 圣 牧 有 机 原 奶 价 格 对 比 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 兴 业 证 券 研 究 所 图 28 净 利 润 同 比 大 幅 增 长 图 29 液 态 奶 业 务 发 展 迅 速 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

16 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 兴 业 证 券 研 究 所 2.3 全 面 二 胎 深 度 影 响 家 庭 消 费 结 构 及 母 婴 产 业 链 全 面 二 胎 政 策 放 开 后, 我 们 估 算 每 年 将 新 增 200 万 婴 儿 :2015 年 10 月 底, 十 八 届 五 中 全 会 决 定, 全 面 放 开 二 胎 政 策, 预 计 明 年 初 落 地 实 施 以 25%-30% 的 生 育 意 愿 计 算, 我 们 估 算 每 年 可 新 增 婴 儿 数 在 万 之 间 表 5 全 面 二 胎 政 策 对 新 增 二 胎 数 量 的 敏 感 性 分 析 每 年 新 增 二 生 育 意 愿 胎 数 ( 万 ) 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 50% % 非 60% 双 65% 独 70% 家 75% 庭 80% 占 85% 比 90% % 数 据 来 源 : 兴 业 证 券 研 究 所 目 前, 一 二 线 城 市 家 庭 月 均 育 儿 支 出 超 过 1000 元, 约 占 家 庭 月 收 入 的 11%; 奶 粉 纸 尿 裤 等 快 消 品 在 育 儿 支 出 中 占 比 超 过 80%, 预 计 二 胎 将 增 加 该 部 分 支 出 : CBME 调 查 显 示, 在 总 体 来 看, 一 二 线 城 市 家 庭 月 均 育 儿 支 出 1012 元, 占 家 庭 月 均 收 入 的 11% 不 同 城 市 家 庭 间 略 有 差 异, 北 京 上 海 月 均 支 出 金 额 较 大, 而 成 都 西 安 厦 门 支 出 占 比 较 高 图 30 不 同 年 龄 段 宝 宝 家 庭 的 月 均 育 儿 支 出 图 31 一 二 线 城 市 家 庭 的 月 均 育 儿 支 出 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

17 数 据 来 源 :CBME 兴 业 证 券 研 究 所 从 育 儿 消 费 品 类 看, 奶 粉 纸 尿 裤 辅 食 等 快 消 品 ( 二 胎 无 法 共 用 ) 在 育 儿 支 出 中 占 比 超 过 80% 如 果 按 此 比 例 计 算, 二 胎 家 庭 月 均 育 儿 支 出 保 守 估 计 将 增 加 80% 左 右, 占 家 庭 月 均 收 入 比 例 将 近 20% 图 32 家 庭 育 儿 支 出 各 品 类 占 比 数 据 来 源 :CBME, 兴 业 证 券 研 究 所 全 面 二 胎 政 策 落 地 后, 我 国 婴 幼 儿 食 品 ( 奶 粉 辅 食 等 ) 行 业 增 速 有 望 重 回 20% 以 上, 行 业 壁 垒 不 断 提 高, 市 场 份 额 将 向 前 几 大 品 牌 集 中 :Euromonitor 数 据 显 示, 2014 年 中 国 婴 幼 儿 食 品 市 场 规 模 近 1150 亿, 同 比 增 长 15% 全 面 二 胎 政 策 落 地 后, 中 国 婴 幼 儿 食 品 行 业 增 速 有 望 重 回 20% 以 上 目 前 行 业 CR5 市 占 率 不 足 40%, 随 着 配 方 制 等 行 业 政 策 出 台, 行 业 壁 垒 不 断 提 高, 市 场 份 额 将 向 前 几 大 品 牌 集 中 图 年 中 国 婴 幼 儿 食 品 市 场 规 模 图 34 中 国 婴 幼 儿 食 品 CR5 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

18 数 据 来 源 :Euromonitor 兴 业 证 券 研 究 所 全 面 二 胎 政 策 除 了 直 接 利 好 母 婴 用 品 品 牌 商, 也 给 母 婴 店 早 教 母 婴 康 复 服 务 业 等 母 婴 产 业 相 关 环 节 带 来 机 会 : 传 统 母 婴 店 亟 待 转 型, 或 从 单 纯 的 售 卖 母 婴 商 品 转 型 为 社 区 综 合 母 婴 服 务 平 台 : 目 前, 奶 粉 纸 尿 裤 等 主 要 婴 儿 用 品 在 母 婴 店 渠 道 的 购 买 份 额 已 降 至 30% 以 下, 传 统 母 婴 店 急 需 转 型, 或 增 加 产 品 试 用 体 验 游 戏 区 哺 乳 室 等 服 务 项 目, 向 社 区 综 合 母 婴 服 务 平 台 发 展 图 35 主 要 婴 儿 用 品 购 买 途 径 图 36 妈 妈 喜 欢 的 母 婴 店 服 务 项 目 数 据 来 源 : 2014 年 中 国 母 婴 研 究 系 列 报 告 兴 业 证 券 研 究 所 数 据 来 源 :CBME 兴 业 证 券 研 究 所 低 龄 (0-3 岁 ) 早 教 产 业 或 迎 来 爆 发 式 发 展 : 全 面 二 胎 政 策 放 开 后, 二 孩 家 庭 数 量 将 大 幅 增 加, 同 时 照 顾 两 个 孩 子 的 人 手 及 时 间 分 配 将 成 为 二 孩 父 母 必 须 解 决 的 问 题 低 龄 (0-3 岁 ) 早 教 或 成 为 其 中 一 个 重 要 选 择, 有 望 迎 来 爆 发 式 发 展 图 37 早 教 产 业 发 展 趋 势 图 38 大 型 早 教 品 牌 门 店 分 布 情 况 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

19 数 据 来 源 : 2014 年 中 国 早 教 市 场 分 析 报 告 兴 业 证 券 研 究 所 母 婴 康 复 业 ( 月 子 中 心 / 月 嫂 等 ) 年 产 值 约 480 亿, 正 在 快 速 增 长 : 中 国 妇 幼 保 健 协 会 调 查 显 示, 近 四 成 人 选 择 去 月 子 中 心 接 受 专 业 产 后 护 理, 主 要 原 因 是 为 了 对 母 婴 恢 复 好 专 业 周 到 的 服 务 专 家 饮 食 运 动 康 复 指 导 等 有 接 近 八 成 的 受 访 者 表 示 能 够 接 受 的 月 子 中 心 价 格 低 于 3 万 元, 月 子 中 心 市 场 规 模 约 350 亿 元 除 了 去 月 子 中 心, 请 月 嫂 在 家 对 母 婴 进 行 产 后 护 理 也 成 为 趋 势 目 前, 月 嫂 的 主 流 价 位 在 元 全 面 二 胎 政 策 放 开 后, 二 孩 家 庭 由 于 家 里 原 先 已 经 有 一 个 孩 子 需 要 照 顾, 二 胎 产 妇 选 择 月 子 会 所 / 月 嫂 的 比 例 将 显 著 提 升, 母 婴 康 复 业 的 重 复 消 费 率 也 会 提 升 图 39 产 褥 期 选 择 去 月 子 中 心 的 比 例 图 40 月 子 中 心 价 格 接 受 度 数 据 来 源 : 2014 年 产 后 母 婴 康 复 服 务 业 消 费 调 查 报 告 兴 业 证 券 研 究 所 3 白 酒 延 续 恢 复 趋 势, 具 备 很 好 的 防 御 性 和 一 定 的 进 攻 性 3.1 行 情 回 顾 从 今 年 白 酒 个 股 的 表 现 来 看, 在 牛 市 阶 段, 题 材 型 和 业 绩 反 转 型 股 票 有 相 当 大 的 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

20 弹 性 ; 而 考 虑 股 灾 阶 段 来 看 全 年, 价 值 型 的 股 票 也 有 不 输 于 市 场 的 回 报 涨 幅 最 大 的 迎 驾 贡 酒 和 口 子 窖 均 是 今 年 上 市 的 次 新 股, 股 价 表 现 和 白 酒 板 块 关 联 不 大 老 白 干 酒 作 为 白 酒 国 企 改 革 的 先 锋, 无 论 是 股 灾 前 的 表 现 还 是 其 抗 跌 性 都 非 常 好 ; 国 改 的 另 外 一 个 标 的 沱 牌 股 灾 前 表 现 也 可 圈 可 点, 但 公 告 兑 现 后 低 于 市 场 预 期, 股 价 出 现 了 大 幅 回 撤 我 们 一 直 推 荐 的 高 端 酒 复 苏 ( 茅 五 泸 ) 以 及 中 端 酒 全 国 化 逻 辑 ( 洋 河 ) 均 位 列 涨 幅 前 位 业 绩 扭 亏 的 酒 鬼 酒 和 水 井 坊, 以 及 有 收 购 预 期 的 今 世 缘 和 顺 鑫 农 业 在 牛 市 阶 段 都 被 市 场 追 捧, 振 幅 在 100% 左 右 图 41 年 初 至 今 板 块 个 股 表 现 资 料 来 源 : 兴 业 证 券 研 究 所 年, 白 酒 降 价 后 收 入 和 利 润 逐 渐 见 底 2012 年 反 腐 以 前, 白 酒 价 格 经 过 多 年 大 幅 上 涨, 已 经 脱 离 普 通 消 费 者, 而 经 过 年 的 大 幅 降 价, 无 论 高 档 还 是 中 档 酒, 又 重 新 回 归 普 通 消 费 者 的 消 费 能 力, 因 此 近 两 年 的 白 酒 恢 复 是 消 费 者 重 新 买 得 起, 即 价 值 回 归, 因 此 近 两 年 的 主 题 词 也 是 大 众 化 在 2014 年 初 茅 台 成 功 实 现 大 众 转 型, 通 过 挤 压 其 他 高 端 品 牌 获 得 市 场, 销 量 和 价 格 企 稳 以 后, 五 粮 液 和 老 窖 也 做 出 降 价 决 定, 量 价 重 新 恢 复 平 衡 高 端 酒 降 价 转 型 大 众, 底 部 已 经 探 明 茅 台 和 五 粮 液 在 年 连 续 两 年 春 节 超 预 期 旺 销, 经 销 商 发 货 批 量 也 从 每 次 几 十 件 变 成 1-2 件, 显 示 出 个 人 消 费 已 经 是 主 流 同 时 茅 台 的 批 发 价 在 元 区 间 已 经 稳 定 2 年 时 间, 五 粮 液 的 批 发 价 在 今 年 也 成 功 提 高 到 620 元 以 上, 高 档 酒 的 价 格 底 部 已 经 基 本 探 明 高 端 酒 还 在 结 构 调 整, 总 体 表 现 为 L 型 缓 慢 复 苏 从 品 牌 看, 调 整 后 的 高 端 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

21 酒 市 场 仅 剩 下 茅 五 泸, 其 中 五 粮 液 下 滑 1573 仅 0.2 万 吨, 只 有 茅 台 继 续 保 持 增 长 从 区 域 看, 内 地 及 县 级 以 下 地 区 开 始 受 到 反 腐 波 及, 销 量 下 滑 ; 而 沿 海 大 众 消 费 快 速 增 长, 一 高 一 低, 体 现 在 茅 台 上 是 不 到 10% 的 增 长, 而 整 个 高 端 酒 持 平 略 有 增 长 图 42 高 端 白 酒 单 季 真 实 收 入 ( 单 位 : 亿 元 ) 图 43 高 端 白 酒 单 季 真 实 收 入 YOY 数 据 来 源 : 兴 业 证 券 研 究 所 图 44 高 端 酒 的 一 批 价 在 大 幅 下 滑 后, 已 经 企 稳 资 料 来 源 : 兴 业 证 券 研 究 所 高 端 酒 企 稳 后,2014 年 底 至 2015 年, 全 国 化 和 区 域 化 的 中 端 名 酒 也 开 始 价 格 重 定 位, 逐 渐 找 到 自 己 的 主 力 价 位 和 根 据 地 市 场, 开 始 放 量 企 稳 其 中 最 显 著 的 特 点 是, 通 过 大 单 品 策 略 实 现 区 域 扩 张 的 品 牌 恢 复 最 好 中 端 酒 品 牌 化 趋 势 明 显 白 酒 行 业 收 入 增 长 在 7% 左 右, 利 润 在 去 年 下 滑 的 低 基 数 上 实 现 了 7% 的 增 长, 行 业 增 速 慢 于 区 域 名 酒 的 增 速, 表 明 地 方 小 品 牌 的 市 场 份 额 和 盈 利 能 力 都 在 迅 速 下 降 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

22 区 域 名 牌 逐 渐 被 普 通 消 费 者 买 得 起 12 年 以 来 城 镇 居 民 收 入 增 速 仍 在 9% 左 右, 白 酒 大 众 消 费 已 升 级 到 元 区 间, 这 正 是 区 域 名 酒 的 主 力 价 格 因 此 今 年 区 域 名 牌 洋 河 古 井 老 白 干 郎 酒 稻 花 香 西 凤 杜 康 等 均 实 现 了 15% 以 上 的 收 入 增 长 大 单 品 通 过 集 中 市 场 资 源 投 放, 无 论 从 品 牌 形 象 促 销 力 度 以 及 渠 道 运 作 方 面 都 是 效 率 最 高 的 方 式, 而 中 国 1-3 线 城 市 的 消 费 正 在 迅 速 扁 平 化 统 一 化 连 锁 化, 名 优 品 牌 的 区 域 化 更 加 容 易, 因 此 采 用 大 单 品 区 域 化 策 略 的 企 业 ( 洋 河 古 井 剑 南 春 郎 酒 等 ) 在 行 业 调 整 后 都 迅 速 恢 复 图 45 白 酒 行 业 见 底 后 低 速 增 长 图 46 地 方 小 品 牌 拉 低 行 业 毛 利 率 资 料 来 源 : 兴 业 证 券 研 究 所 洋 河 表 6 中 档 区 域 龙 头 品 牌 在 2015 年 普 遍 恢 复 较 快 增 长 酒 名 2014 年 2015 年 加 大 地 面 渠 道 投 入, 掌 控 烟 酒 店 餐 饮 14 年 收 入 下 滑 2%, 省 内 持 平, 省 外 略 有 收 缩, 下 滑 6% 古 井 贡 收 入 增 长 2%, 销 售 46.5 亿 元 1-9 月 收 入 增 长 14% 老 白 干 收 入 21 亿 元, 增 长 17% 1-9 月 收 入 增 长 23% 西 凤 酒 剑 南 春 稻 花 香 酒 郎 酒 销 售 额 +15.2%, 达 到 8 亿 元 剑 南 春 普 剑 在 400 元 价 位 牢 牢 稳 固, 销 售 同 比 增 长 20%, 以 金 剑 南 为 代 表 的 系 列 酒 增 长 超 过 50% 14 年 营 收 亿 元, 相 比 于 13 年 的 亿 元 营 收, 同 比 增 长 42.29% 红 花 郎 社 会 库 存 下 降 10 亿 元, 销 量 同 比 增 长 近 40%; 新 郎 酒 社 会 库 存 下 降 2.5 亿 元 ; 郎 牌 特 曲 社 会 库 存 下 降 3 亿 元, 以 江 苏 为 主 的 核 心 区 域 同 比 增 长 45%; 老 郎 酒 社 会 库 存 下 降 4 亿 元 小 瓶 以 歪 嘴 郎 为 主, 实 现 销 售 2 亿 瓶, 销 售 金 额 达 到 了 17 多 亿 元 截 止 2014 年 11 月 底, 郎 酒 的 社 会 库 存 同 比 下 降 41%, 库 存 金 额 下 降 24 亿 1-9 月 收 入 增 长 11%, 上 半 年 省 内 增 长 3%, 省 外 增 长 22% 上 半 年 发 货 同 比 增 长 40%, 收 入 增 长 13.14%, 利 润 总 额 和 净 利 润 增 长 297% 和 275% 8 月 底, 全 年 60 亿 的 销 售 目 标 接 近 完 成 形 成 水 晶 剑 金 剑 南 银 剑 南 的 核 心 产 品 结 构 1 至 4 月 份 累 计 实 现 产 值 亿 元, 同 比 增 长 25.21%, 实 现 营 业 收 入 亿 元, 同 比 增 长 15.2% 中 秋 实 现 销 售 回 款 亿, 超 出 计 划 目 标 1.75 亿, 湖 北 市 场 超 额 完 成 1.07 亿 1-9 月, 郎 牌 特 曲 销 售 收 入 相 当 于 去 年 全 年, 增 幅 在 50% 以 上, 其 中 出 厂 价 在 百 元 以 上 的 产 品 销 售 收 入 占 比 80% 红 花 郎 于 9 月 1 日 恢 复 向 代 理 商 供 货 进 出 货 量 分 别 保 持 了 30% 和 56% 的 增 长, 其 中 红 花 郎 出 货 增 长 率 为 50% 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

23 元, 郎 酒 社 会 库 存 进 一 步 合 理 化 白 云 边 酒 2014 年 销 售 收 入 亿 元 资 料 来 源 : 兴 业 证 券 研 究 所 1-6 月, 白 云 边 酒 业 销 售 亿 元, 同 比 增 长 17%, 上 交 税 金 5.36 亿 元 9 月 开 票 发 货 5.51 亿 元, 中 秋 大 会 战 取 得 巨 大 成 功 图 47 白 酒 企 业 收 入 下 滑 和 见 底 进 度 收 入 YoY 泸 州 老 窖 -3.4% 8.5% 3.0% -35.9% -49.3% -4.5% -60.8% -74.5% 22.0% -13.8% 15.9% 古 井 贡 酒 18.7% -18.4% 1.5% 30.8% -4.9% 21.6% 8.8% -8.6% 12.1% 15.9% 14.3% 酒 鬼 酒 -62.3% -55.0% -81.2% 16.2% -58.9% -46.4% -10.3% -41.9% 98.0% 49.7% 37.7% 五 粮 液 5.4% 0.4% -40.0% -8.6% -22.5% -27.8% -6.6% 7.0% 0.2% -9.4% 15.0% 顺 鑫 农 业 4.5% 6.6% -4.3% 28.9% 23.3% 18.6% -24.4% -6.9% 0.9% -3.3% 33.3% 皇 台 酒 业 -20.1% -35.8% -30.5% -2.5% -25.1% -20.1% -17.9% -81.9% 3.0% -28.2% 61.3% 洋 河 股 份 6.1% -7.8% -22.3% -39.8% -10.3% -3.4% 0.3% 20.1% 10.4% 11.0% 12.0% 青 青 稞 酒 31.0% 27.7% 8.6% 9.4% -8.0% -24.5% 7.8% -0.4% 1.9% -3.2% -13.9% 伊 力 特 4.9% 32.9% -10.1% -28.1% -19.2% -27.8% -1.4% 36.6% 0.8% 0.8% 0.1% 金 种 子 酒 12.0% -37.2% -10.4% -10.0% -30.1% 41.3% 16.7% 6.4% -9.2% -27.2% -21.3% 贵 州 茅 台 19.1% -4.0% 17.1% 37.7% 4.0% -1.3% -5.3% 9.7% 14.7% 5.3% -0.4% 老 白 干 酒 31.7% -10.3% -16.9% 31.3% -7.0% -32.9% 41.3% 47.4% 37.5% 37.7% 5.6% 沱 牌 舍 得 -4.3% -23.8% -21.0% -47.0% -24.0% 29.2% 15.4% 2.7% -9.7% -18.3% -36.6% 水 井 坊 -49.5% -62.6% -78.5% % -77.0% -23.1% 75.8% % 254.7% 85.4% 68.7% 山 西 汾 酒 26.2% -20.7% -13.6% -36.3% -44.3% -41.5% -42.8% 15.9% -7.8% 9.1% 16.9% 资 料 来 源 : 兴 业 证 券 研 究 所 注 : 黄 色 标 注 明 显 下 滑 的 起 点, 绿 色 标 注 恢 复 的 起 点 图 48 白 酒 企 业 净 利 润 下 滑 和 见 底 进 度 净 利 润 YoY 泸 州 老 窖 -14.0% -5.5% -8.4% -48.4% -55.1% -32.5% -66.7% % 7.6% 2.3% 6.4% 古 井 贡 酒 20.1% -56.8% -11.4% -26.8% -6.8% 4.3% -0.5% -4.5% 5.6% 9.3% 17.1% 酒 鬼 酒 -92.3% -85.3% % % -95.8% % % 58.6% % 138.0% 155.2% 五 粮 液 19.6% 8.6% -52.3% -59.0% -27.8% -36.7% -46.6% 27.7% -16.3% -20.7% 85.3% 顺 鑫 农 业 26.2% 45.8% 517.1% 182.5% 73.2% 53.7% 152.3% 90.7% 5.0% -15.9% 17.1% 皇 台 酒 业 -33.1% % % % % 29.4% 82.2% % 12.9% % 270.3% 洋 河 股 份 6.5% -3.3% -26.7% -61.9% -15.1% -8.1% -7.0% 4.0% 11.3% 12.2% 13.1% 青 青 稞 酒 34.6% 31.0% 16.0% 8.5% -5.7% -61.3% 7.5% -31.8% 4.5% 20.3% -50.1% 伊 力 特 5.5% 113.4% 8.9% -42.6% 24.4% -34.0% 45.0% % -22.5% 11.5% -22.2% 金 种 子 酒 21.8% -68.1% -98.9% % -86.2% -54.0% 441.8% 123.1% -31.9% -26.9% -42.3% 贵 州 茅 台 20.6% -8.8% 12.6% 40.1% 4.8% -3.5% -8.2% 13.7% 17.1% 0.7% 1.4% 老 白 干 酒 11.3% -53.0% -41.3% -73.0% -30.9% % 6.7% 66.3% 39.6% % 26.8% 沱 牌 舍 得 -48.5% % % -96.3% -86.0% 108.3% 78.8% 70.6% -45.6% -2.4% 36.4% 水 井 坊 -36.2% -59.8% % % % % 81.7% -48.6% 156.3% 105.7% 213.1% 山 西 汾 酒 30.3% -33.0% -39.1% % -54.5% -92.2% -80.8% 78.1% -35.8% 238.6% 117.0% 资 料 来 源 : 兴 业 证 券 研 究 所 注 : 黄 色 标 注 明 显 下 滑 的 起 点, 绿 色 标 注 恢 复 的 起 点 H 年, 将 是 白 酒 深 度 调 整 后 难 得 的 蜜 月 期 高 档 酒 有 望 延 续 恢 复 势 头 中 国 的 中 产 阶 级 以 及 高 净 值 人 群 持 续 增 长, 成 为 高 端 酒 偶 然 频 繁 消 费 的 主 力 力 量 茅 台 在 沿 海 地 区 的 调 整 已 经 完 成, 进 入 增 长 周 期, 今 年 2Q 末 对 全 国 各 区 域 的 计 划 调 整 后, 内 地 计 划 量 趋 于 合 理, 明 年 有 望 实 现 全 国 各 区 域 的 增 长 2015 年 3Q 经 销 商 已 经 将 1.8 万 吨 计 划 执 行 完 毕, 我 们 认 为 明 年 茅 台 完 成 万 吨 的 销 量 问 题 不 大 泸 州 老 窖 1573 的 恢 复 也 较 好, 去 年 全 年 出 货 量 约 为 900 吨, 而 今 年 前 3Q 已 经 实 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

24 现 约 1800 吨 的 出 货 量, 因 为 包 括 去 库 存 因 素, 实 际 销 量 应 略 高 于 出 货 量 今 年 新 的 领 导 层 上 任 后, 实 施 的 一 系 列 梳 理 市 场 整 顿 品 牌 的 动 作 有 望 在 明 年 更 好 的 发 挥 效 果 五 粮 液 酒 今 年 的 出 货 量 略 有 下 滑, 约 1.4 万 吨, 在 深 度 调 整 以 及 实 施 员 工 持 股 激 励 后, 明 年 有 望 重 回 增 长 区 域 品 牌 增 长 三 阶 段, 目 前 仍 处 在 阻 力 较 小 的 前 两 个 阶 段 一 个 地 方 性 品 牌 要 成 长 为 全 国 性 品 牌, 需 要 经 过 省 内 市 场 空 白 市 场 ( 蓝 海 ) 和 竞 争 市 场 ( 红 海 ) 三 个 阶 段 的 考 验 大 多 数 品 牌 处 在 第 一 阶 段, 在 省 内 提 高 市 场 份 额 能 够 在 本 轮 调 整 中 存 活 下 来 的 品 牌, 几 乎 都 拥 有 根 据 地 市 场, 通 常 是 产 地 本 省 的 省 内 市 场, 消 费 基 础 最 为 稳 固, 例 如 老 白 干 ( 河 北 ) 酒 鬼 ( 湖 南 ) 今 世 缘 ( 江 苏 ) 等 省 内 市 场 的 收 入 天 花 板 通 常 为 50 亿 左 右 当 省 内 份 额 提 高 到 30% 以 上, 份 额 的 进 一 步 提 高 阻 力 将 会 变 大, 品 牌 基 础 深 厚 的 份 额 可 达 到 50% 以 上, 但 企 业 进 一 步 发 展 必 须 要 考 虑 向 省 外 扩 张 第 二 阶 段 扩 张 目 标 是 不 存 在 强 大 本 地 品 牌 的 区 域 中 国 白 酒 主 要 消 费 地 区 中, 河 南 山 东 天 津 上 海 浙 江 两 广 等 省 份 没 有 强 大 的 省 内 白 酒 品 牌, 因 此 当 企 业 进 入 第 二 阶 段 需 要 扩 张 省 外 市 场 时 通 常 会 先 选 择 这 些 相 对 空 白 的 市 场 进 入, 遇 到 的 阻 力 最 小, 可 以 快 速 占 领 市 场 因 此 我 们 看 到, 洋 河 ( 河 南 山 东 ) 古 井 贡 ( 河 南 山 东 上 海 ) 顺 鑫 ( 天 津 内 蒙 东 三 省 ) 都 是 首 先 开 发 空 白 市 场 第 三 阶 段 将 遭 遇 省 内 其 他 品 牌 的 激 烈 抵 抗, 扩 张 难 度 和 代 价 大 幅 提 高 当 第 二 阶 段 的 空 白 市 场 逐 渐 开 发 完 毕 后, 必 将 进 入 到 有 强 势 省 内 品 牌 的 竞 争 市 场 由 于 实 力 旗 鼓 相 当, 第 三 阶 段 的 扩 张 必 将 遭 遇 本 土 品 牌 的 拼 死 抵 抗 在 12 年 以 前, 洋 河 ( 进 入 22 个 省 ) 汾 酒 ( 沿 海 发 达 省 份 ) 泸 州 老 窖 ( 全 国 大 多 数 省 ) 都 已 经 进 入 第 三 阶 段, 开 始 全 国 化 进 程 但 行 业 调 整 使 得 这 些 品 牌 在 根 基 不 牢 的 情 况 下, 很 快 被 赶 出 竞 争 市 场 目 前 我 们 认 为 除 了 茅 台 五 粮 液 外, 没 有 其 他 品 牌 进 入 第 三 阶 段 前 两 个 阶 段 的 扩 张 相 对 容 易, 投 入 的 资 源 属 于 可 控 范 围 ; 而 第 三 阶 段 资 源 投 入 往 往 不 是 自 己 一 方 可 控, 类 似 于 王 老 吉 和 加 多 宝 之 争, 很 难 能 实 现 利 润 目 前 上 市 公 司 中 大 部 分 仍 处 在 温 和 竞 争 的 一 二 阶 段, 距 离 第 三 阶 段 最 近 的 洋 河 省 外 收 入 也 仅 有 70 亿 左 右, 占 总 收 入 的 不 到 40%, 因 此 2016 年 白 酒 仍 处 在 温 和 扩 张 阶 段 费 用 率 高 峰 过 去, 净 利 率 有 望 在 2016 年 见 底 反 弹 2012 年 行 业 调 整 以 来, 大 多 数 酒 企 的 净 利 率 出 现 了 下 降, 一 方 面 由 于 毛 利 率 下 降, 一 方 面 由 于 销 售 费 用 率 ( 主 要 ) 的 上 升 毛 利 率 的 下 降, 一 方 面 在 去 库 存 过 程 中, 通 过 打 折 / 费 用 补 贴 等 方 式 消 化 库 存, 一 方 面 在 分 层 挤 压 见 底 的 过 程 中, 中 高 端 品 牌 的 产 品 价 格 ( 出 厂 价 ) 都 有 不 同 程 度 的 下 降 销 售 费 用 率 的 上 升, 一 方 面 由 于 收 入 下 滑, 基 数 下 降 导 致 ; 更 重 要 的 是, 企 业 为 了 维 持 市 场 份 额, 甚 至 逆 市 进 行 区 域 扩 张, 推 出 新 品, 需 要 增 加 销 售 费 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

25 用 的 投 入 行 业 在 2015 年 逐 渐 重 新 达 到 新 的 平 衡, 调 整 过 后, 大 众 价 位 的 产 品 也 在 持 续 升 级, 因 此 在 去 库 存 和 结 构 调 整 完 成 后, 毛 利 率 将 会 出 现 不 同 程 度 的 回 升 而 前 两 个 阶 段 的 区 域 化 扩 张 中, 新 市 场 的 开 发 阶 段 费 用 投 入 较 大, 进 入 维 护 阶 段 后, 费 用 率 也 将 有 所 降 低, 因 此 我 们 判 断 明 年 部 分 企 业 的 净 利 率 有 望 出 现 回 升 1 从 毛 利 率 来 看, 市 场 地 位 强 势 的 品 牌 甚 至 没 有 出 现 下 降 茅 台 仅 是 渠 道 价 格 出 现 大 幅 调 整, 出 厂 价 未 下 降, 因 此 毛 利 率 也 保 持 稳 定 而 拥 有 坚 实 的 大 本 营 市 场, 省 内 品 牌 地 位 非 常 稳 固 的 公 司 ( 洋 河 古 井 老 白 干 伊 力 特 ) 毛 利 率 也 没 有 出 现 下 降 调 整 时 间 比 较 长, 已 经 完 成 产 品 结 构 重 构 的 企 业 ( 酒 鬼 酒 水 井 坊 牛 栏 山 ), 毛 利 率 也 出 现 了 见 底 回 升 泸 州 老 窖 1573 在 去 年 底 重 启 销 售, 也 直 接 拉 动 了 毛 利 率 五 粮 液 的 毛 利 率 和 一 批 价 相 关,15Q3 以 后 倒 挂 问 题 基 本 解 决, 毛 利 率 有 望 见 底 山 西 汾 酒 中 高 端 产 品 的 销 售 也 开 始 企 稳, 毛 利 率 明 年 有 望 保 持 稳 定 图 49 白 酒 企 业 毛 利 率 下 滑 和 见 底 进 度 下 滑 起 点 恢 复 起 点 尚 未 恢 复 未 受 影 响 毛 利 率 泸 州 老 窖 61.0% 59.4% 56.8% 57.0% 56.5% 50.3% 50.7% 47.6% 57.3% 52.7% 53.7% 古 井 贡 酒 69.1% 68.5% 68.7% 69.8% 69.4% 69.3% 69.4% 68.6% 70.0% 69.5% 70.4% 酒 鬼 酒 73.9% 74.8% 71.7% 71.1% 60.0% 57.3% 56.2% 59.9% 65.0% 67.2% 68.8% 五 粮 液 76.6% 71.8% 72.1% 73.3% 75.0% 75.5% 74.9% 72.5% 69.5% 69.9% 69.2% 顺 鑫 农 业 40.1% 34.6% 34.2% 31.2% 38.4% 33.7% 35.6% 33.7% 42.9% 37.5% 37.4% 皇 台 酒 业 69.4% 69.2% 64.6% 64.0% 60.3% 65.3% 59.6% 60.3% 55.4% 60.8% 68.6% 洋 河 股 份 60.8% 60.9% 61.2% 60.4% 59.7% 60.6% 61.1% 60.6% 60.0% 60.7% 61.0% 青 青 稞 酒 64.8% 66.8% 68.3% 66.9% 69.4% 70.5% 70.3% 69.2% 65.9% 66.6% 66.5% 伊 力 特 43.2% 43.9% 44.2% 48.1% 47.8% 51.8% 51.8% 52.4% 48.1% 50.0% 51.2% 金 种 子 酒 66.5% 66.5% 66.2% 66.0% 62.9% 62.4% 62.1% 62.3% 62.1% 60.4% 59.7% 贵 州 茅 台 93.3% 93.4% 93.4% 92.9% 93.2% 93.1% 92.7% 92.6% 93.2% 92.6% 92.5% 老 白 干 酒 48.7% 50.6% 52.2% 50.7% 65.5% 64.8% 63.7% 58.2% 59.4% 63.0% 58.5% 沱 牌 舍 得 70.2% 66.2% 63.8% 60.4% 49.3% 49.2% 49.4% 50.7% 49.3% 51.7% 52.4% 水 井 坊 80.1% 76.7% 73.4% 69.9% 67.1% 65.4% 68.4% 68.1% 75.6% 74.2% 73.4% 山 西 汾 酒 76.9% 76.2% 75.8% 75.1% 71.4% 68.4% 67.9% 67.4% 67.9% 67.3% 67.2% 资 料 来 源 : 兴 业 证 券 研 究 所 2 绝 大 多 数 企 业 的 销 售 费 用 率 仍 然 在 高 位, 明 年 有 望 出 现 拐 点 纵 向 来 看, 除 了 茅 台 外, 其 他 白 酒 企 业 的 销 售 费 用 率 目 前 均 处 于 近 五 年 或 者 近 十 年 的 高 点 茅 台 的 费 用 率 在 短 暂 的 提 升 后,14 年 随 着 收 入 回 升 开 始 下 降 而 酒 鬼 酒 和 水 井 坊 调 整 时 间 较 长, 期 间 经 历 了 费 用 率 的 大 幅 提 升, 在 市 场 逐 渐 稳 定, 收 入 开 始 回 升 后, 费 用 率 也 开 始 下 降 而 沱 牌 费 用 率 的 下 降, 则 是 由 于 毛 利 率 大 幅 下 降 而 被 动 下 降 图 50 白 酒 行 业 销 售 费 用 率 位 于 历 史 最 高 点 图 51 白 酒 行 业 管 理 费 用 率 接 近 历 史 高 点 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

26 数 据 来 源 :wind, 兴 业 证 券 研 究 所 数 据 来 源 :wind, 兴 业 证 券 研 究 所 图 52 白 酒 企 业 销 售 费 用 率 目 前 处 于 历 史 高 位 近 10 年 高 点 近 5 年 高 点 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015 前 三 季 泸 州 老 窖 23.95% 15.28% 12.04% 13.50% 11.43% 6.02% 4.62% 5.75% 6.52% 10.82% 12.66% 古 井 贡 酒 8.00% 7.07% 9.53% 10.47% 18.42% 21.57% 24.13% 25.64% 27.93% 28.04% 31.29% *ST 酒 鬼 37.69% 27.12% 22.17% 37.18% 35.98% 36.17% 28.08% 19.58% 39.45% 48.96% 21.51% 五 粮 液 13.46% 13.59% 10.68% 11.23% 10.46% 11.60% 10.17% 8.30% 13.68% 20.51% 14.52% 顺 鑫 农 业 7.15% 6.04% 5.83% 7.38% 7.97% 8.52% 10.70% 9.03% 10.58% 9.62% 12.46% *ST 皇 台 5.91% 3.47% 5.72% 5.79% 9.84% 17.02% 21.26% 12.93% 19.71% 34.94% 22.49% 洋 河 股 份 13.24% 11.29% 7.85% 8.45% 10.12% 9.67% 9.49% 10.28% 9.24% 11.45% 9.27% 青 青 稞 酒 10.51% 9.76% 9.94% 11.26% 11.79% 15.95% 20.44% 17.12% 伊 力 特 6.29% 5.49% 6.21% 5.08% 7.07% 7.47% 6.57% 7.55% 4.91% 5.94% 6.09% 金 种 子 酒 3.46% 3.84% 4.47% 12.47% 12.76% 14.53% 15.64% 13.45% 37.22% 38.39% 36.44% 贵 州 茅 台 12.11% 11.93% 7.74% 6.46% 6.42% 5.82% 3.91% 4.63% 5.98% 5.20% 3.94% 老 白 干 酒 3.84% 2.25% 2.65% 6.35% 12.11% 16.12% 18.21% 24.51% 23.85% 29.73% 30.88% 沱 牌 舍 得 11.53% 15.47% 14.81% 18.99% 13.66% 9.34% 10.14% 14.45% 31.28% 24.38% 21.67% *ST 水 井 19.63% 16.88% 14.64% 19.79% 17.83% 18.78% 28.19% 28.64% 75.44% 71.05% 24.73% 山 西 汾 酒 14.85% 13.93% 19.65% 19.56% 16.98% 19.28% 20.53% 21.27% 27.38% 28.45% 24.73% 资 料 来 源 : 兴 业 证 券 研 究 所 图 53 白 酒 企 业 销 售 费 用 率 恶 化 和 改 善 进 度 恶 化 ( 提 高 ) 起 点 改 善 ( 下 降 ) 起 点 未 受 影 响 销 售 费 用 率 泸 州 老 窖 4.2% 5.1% 5.5% 6.5% 5.7% 5.6% 6.3% 10.8% 10.2% 10.8% 12.7% 古 井 贡 酒 24.7% 26.8% 28.6% 27.9% 27.2% 29.5% 30.4% 28.0% 25.8% 29.3% 31.3% 酒 鬼 酒 29.1% 33.2% 38.7% 39.4% 43.7% 50.0% 48.4% 49.0% 27.0% 22.0% 21.5% 五 粮 液 5.8% 7.7% 8.1% 13.7% 9.5% 15.4% 19.2% 20.5% 12.1% 16.5% 14.5% 顺 鑫 农 业 15.9% 13.1% 12.3% 10.6% 13.5% 11.8% 11.3% 9.6% 16.2% 13.7% 12.5% 皇 台 酒 业 18.5% 20.5% 21.6% 19.7% 29.8% 29.9% 29.3% 34.9% 21.2% 30.1% 22.5% 洋 河 股 份 6.7% 8.6% 9.4% 9.2% 6.3% 9.1% 9.6% 11.4% 6.1% 8.7% 9.3% 青 青 稞 酒 13.4% 16.7% 17.2% 15.9% 15.5% 19.4% 19.1% 20.4% 9.9% 12.7% 17.1% 伊 力 特 3.8% 6.1% 5.5% 4.9% 4.3% 9.1% 6.5% 5.9% 3.0% 7.8% 6.1% 金 种 子 酒 9.3% 15.1% 23.1% 37.2% 36.1% 36.5% 37.9% 38.4% 35.6% 35.7% 36.4% 贵 州 茅 台 4.0% 5.7% 5.3% 6.0% 4.3% 4.4% 4.4% 5.2% 2.8% 3.7% 3.9% 老 白 干 酒 22.9% 24.3% 24.9% 23.8% 36.1% 35.6% 34.9% 29.7% 35.0% 36.0% 30.9% 沱 牌 舍 得 28.9% 35.3% 34.9% 31.3% 23.6% 23.1% 24.4% 24.4% 18.7% 22.1% 21.7% 水 井 坊 25.3% 44.3% 56.8% 75.4% 123.3% 87.1% 67.5% 71.0% 21.4% 21.9% 24.7% 山 西 汾 酒 24.7% 22.3% 23.7% 27.4% 23.9% 23.6% 24.4% 28.5% 22.9% 23.9% 24.7% 资 料 来 源 : 兴 业 证 券 研 究 所 通 过 白 酒 企 业 销 售 费 用 率 变 化 对 净 利 增 速 的 敏 感 性 分 析 发 现, 销 售 费 用 率 下 降 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

27 3-5pct, 对 多 数 公 司 净 利 增 速 的 影 响 在 10-30pct 之 间, 因 此 我 们 判 断 明 年 白 酒 企 业 有 望 在 销 售 费 用 率 改 善 的 背 景 下, 利 润 端 加 速 改 善 净 利 同 比 增 速 表 7 白 酒 企 业 销 售 费 用 率 变 化 对 净 利 增 速 的 敏 感 性 分 析 销 售 费 用 率 同 比 变 化 -5% -4% -3% -2% -1% 0% +1% +2% +3% +4% +5% 泸 州 老 窖 35% 25% 20% 18% 15% 10% 8% 5% 0% -5% -10% 古 井 贡 酒 25% 20% 15% 10% 8% 5% -5% -10% -15% -20% -25% *ST 酒 鬼 45% 35% 25% 15% 5% 0% -8% -15% -20% -30% -40% 五 粮 液 28% 24% 17% 10% 8% 5% 0% -10% -17% -25% -30% 顺 鑫 农 业 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% -3% -5% -6% -8% *ST 皇 台 20% 16% 12% 8% 4% 3% -4% -8% -12% -16% -20% 洋 河 股 份 20% 18% 15% 13% 10% 8% 5% 3% 0% -5% -10% 青 青 稞 酒 10% 8% 5% 4% 3% 0% -3% -4% -5% -8% -10% 伊 力 特 15% 12% 10% 8% 6% 5% 0% -5% -10% -12% -15% 金 种 子 酒 25% 20% 15% 10% 8% 5% 0% -10% -15% -20% -25% 贵 州 茅 台 % 12% 10% 9% 8% 6% 5% 3% 0% 老 白 干 酒 25% 20% 15% 10% 8% 5% 0% -10% -15% 20% -25% 沱 牌 舍 得 25% 20% 15% 10% 8% 5% 3% 0% -5% -10% -20% *ST 水 井 35% 25% 20% 15% 12% 10% -5% -10% -20% -25% -35% 山 西 汾 酒 15% 12% 10% 8% 6% 5% 0% -5% -10% -12% -15% 数 据 来 源 : 兴 业 证 券 研 究 所 关 注 毛 利 率 回 升, 费 用 率 不 再 继 续 提 高 的 公 司, 净 利 率 有 望 率 先 见 底 回 升 我 们 判 断 明 年 泸 州 老 窖 洋 河 股 份 老 白 干 酒 的 净 利 率 回 升 概 率 较 大 图 54 白 酒 企 业 净 利 率 下 滑 和 见 底 进 度 下 滑 起 点 恢 复 起 点 未 受 影 响 净 利 率 泸 州 老 窖 38.0% 35.9% 34.4% 33.9% 33.6% 27.7% 27.6% 18.2% 29.6% 28.7% 27.6% 古 井 贡 酒 19.7% 16.3% 14.3% 13.6% 19.3% 15.0% 13.0% 12.8% 18.2% 14.0% 12.5% 酒 鬼 酒 4.7% 8.0% 4.0% -5.7% 0.5% -26.2% -29.3% -26.7% 10.0% 11.1% 12.0% 五 粮 液 43.6% 38.9% 38.7% 33.7% 40.7% 35.7% 32.5% 28.8% 34.0% 30.5% 31.6% 顺 鑫 农 业 4.1% 3.1% 2.5% 2.3% 5.7% 4.3% 4.0% 3.8% 6.0% 4.3% 3.9% 皇 台 酒 业 7.1% -1.4% -43.0% -27.2% -18.5% -15.7% -19.5% -68.6% -15.6% -33.3% -2.4% 洋 河 股 份 37.3% 34.9% 34.5% 33.3% 35.3% 33.0% 32.4% 30.7% 35.6% 33.3% 32.7% 青 青 稞 酒 28.1% 26.0% 26.6% 26.0% 28.8% 24.1% 25.4% 23.4% 29.5% 25.5% 22.8% 伊 力 特 14.8% 14.9% 17.3% 15.1% 22.8% 18.4% 23.6% 16.5% 17.5% 16.4% 19.8% 金 种 子 酒 28.7% 23.6% 17.2% 6.4% 5.6% 4.7% 3.6% 4.3% 4.2% 4.0% 3.0% 贵 州 茅 台 52.7% 53.9% 53.2% 51.6% 53.1% 53.5% 52.4% 51.5% 54.2% 53.0% 52.4% 老 白 干 酒 4.7% 3.5% 4.7% 3.6% 3.5% 2.1% 3.7% 2.8% 3.6% 1.9% 3.8% 沱 牌 舍 得 12.5% 3.7% 0.7% 0.8% 2.3% 1.4% 0.6% 0.9% 1.4% 1.1% 0.5% 水 井 坊 35.7% 32.8% 7.3% -31.3% % -85.8% -50.3% % 18.3% 12.9% 11.4% 山 西 汾 酒 27.7% 25.1% 23.1% 16.2% 22.6% 16.1% 13.7% 9.1% 15.7% 13.0% 12.3% 资 料 来 源 : 兴 业 证 券 研 究 所 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

28 行 业 投 资 策 略 报 告 3.4 明 年 利 润 率 回 升 有 望 推 动 估 值 回 升 2014 年, 白 酒 行 业 收 入 逐 渐 见 底 ;2015 年, 行 业 利 润 逐 渐 见 底 ;2016 年, 净 利 率 有 望 出 现 见 底 恢 复 的 苗 头 2015 年 的 利 润 增 长 是 慢 于 收 入 的, 而 一 旦 利 润 率 见 底 回 升, 将 出 现 利 润 增 长 快 于 收 入 的 杠 杆 效 应, 有 望 成 为 推 动 行 业 估 值 进 一 步 恢 复 的 力 量 图 55 白 酒 行 业 估 值 有 望 继 续 修 复 (ttm) SW 白 酒 上 证 综 合 指 数 成 份 资 料 来 源 : 兴 业 证 券 研 究 所 表 8 主 要 白 酒 上 市 公 司 估 值 表 收 入 YoY 净 利 润 YoY EPS PE 贵 州 茅 台 34, % 16, % 五 粮 液 22, % 6, % 洋 河 股 份 16, % 5, % 伊 力 特 1, % % 泸 州 老 窖 6, % 1, % 古 井 贡 酒 5, % % 顺 鑫 农 业 10, % % 青 青 稞 酒 1, % % 山 西 汾 酒 4, % % 口 子 窖 2, % % 迎 驾 贡 酒 3, % % 老 白 干 酒 2, % % 沱 牌 舍 得 1, % % 资 料 来 源 :Wind, 兴 业 证 券 研 究 所 注 : 所 有 数 据 为 2015 年 预 测 值, 单 位 : 百 万 元 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

29 4 非 白 酒 板 块 关 注 消 费 升 级 和 行 业 拐 点 4.1 进 口 牛 肉 爆 发 前 夜, 受 益 肉 类 消 费 升 级 和 关 税 下 降 猪 肉 消 费 几 无 增 长, 牛 肉 消 费 增 速 在 20% 以 上 : 当 前 国 内 红 肉 ( 猪 / 牛 / 羊 肉 ) 消 费 中, 猪 肉 占 比 仍 超 过 80% 但 牛 肉 近 年 来 增 速 约 为 25-28%, 羊 肉 也 保 持 10% 以 上 的 增 长 国 内 牛 肉 生 产 不 足, 且 不 具 备 产 业 优 势, 因 此 进 口 牛 肉 是 大 势 所 趋 目 前 走 私 占 主 流, 但 走 私 牛 肉 有 疫 病 风 险, 随 着 关 税 的 降 低, 走 私 牛 肉 竞 争 力 将 下 降 图 56 我 国 国 内 牛 肉 产 量 受 限 无 法 满 足 需 要 图 57 进 口 牛 肉 从 2012 年 起 快 速 增 加 数 据 来 源 :wind, 兴 业 证 券 研 究 所 国 内 牛 肉 价 量 齐 增, 供 需 缺 口 大, 牛 肉 走 私 进 口 占 消 费 1/3:2014 年 牛 肉 产 量 达 689 万 吨, 合 法 进 口 的 牛 肉 29.8 万 吨, 进 口 牛 肉 均 价 约 27 元 /kg, 同 期 国 内 牛 肉 价 格 63 元 /kg 但 据 工 商 部 门 统 计, 市 场 上 实 际 消 费 的 冻 肉 交 易 量 接 近 900 万 吨, 这 表 明 国 内 约 有 200 万 吨 走 私 牛 肉, 是 合 法 途 径 进 口 牛 肉 的 8 倍 多 走 私 牛 肉 大 多 是 印 度 的 水 牛 和 巴 西 的 奶 牛, 不 经 过 海 关 检 疫, 比 正 规 途 径 进 口 的 牛 肉 便 宜 20% 以 上, 巨 大 利 润 使 近 年 来 牛 肉 走 私 不 断 图 年 进 口 / 国 内 牛 肉 均 价 ( 美 元 /kg) 图 59 我 国 走 私 牛 肉 猖 獗 E 走 私 牛 肉 ( 万 吨 ) 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

30 数 据 来 源 :wind, 兴 业 证 券 研 究 所 羊 肉 价 格 多 年 持 续 上 涨, 供 不 应 求 现 象 严 重, 进 口 羊 肉 价 廉 物 美 :2012 年 后, 羊 肉 的 人 均 消 费 量 每 年 增 速 3%, 远 超 其 他 红 肉 人 均 消 费 量 的 增 速 供 求 失 衡 导 致 羊 肉 价 格 飞 涨 2014 年 国 内 羊 肉 销 售 价 格 高 达 65 元 /kg, 而 进 口 羊 肉 的 到 港 价 格 不 到 30 元 /kg, 澳 大 利 亚 新 西 兰 和 乌 克 兰 几 乎 包 揽 了 我 国 的 所 有 羊 肉 进 口, 其 中 澳 大 利 亚 和 新 西 兰 羊 占 比 超 过 95% 图 年 进 口 与 国 内 羊 肉 均 价 对 比 (RMB/Kg) 图 年 末 羊 肉 全 国 均 价 ( 元 /kg) 数 据 来 源 :wind, 兴 业 证 券 研 究 所 数 据 来 源 :wind, 兴 业 证 券 研 究 所 关 税 壁 垒 下 降, 新 西 兰 进 口 牛 羊 肉 将 首 先 崛 起 : 中 国 现 是 新 西 兰 肉 类 第 二 大 出 口 国, 占 比 达 到 18% 根 据 中 新 自 由 贸 易 协 定, 自 2016 年 起 ( 远 早 于 澳 大 利 亚 ), 新 西 兰 出 口 至 中 国 的 牛 羊 肉 均 可 享 受 零 关 税 新 西 兰 的 牛 羊 肉 商 品 在 中 国 将 具 有 非 常 明 显 的 价 格 优 势, 届 时 新 西 兰 牛 羊 肉 对 华 出 口 会 大 幅 增 加 图 62 新 西 兰 对 华 出 口 占 比 逐 年 提 升 资 料 来 源 : 新 西 兰 统 计 局 兴 业 证 券 研 究 所 由 于 进 口 牛 羊 肉 市 场 发 展 空 间 巨 大, 近 期 国 内 肉 类 企 业 纷 纷 到 海 外 跑 马 圈 地 : 对 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

31 国 内 牛 羊 肉 企 业 来 说, 当 前 收 购 海 外 牛 羊 肉 资 产 优 势 包 括 : 海 外 牛 羊 肉 更 优 质 相 比 于 国 内 普 遍 存 在 的 散 养, 海 外 牧 场 大 多 天 然 牧 草, 节 省 了 饲 料 费 用 且 肉 质 更 鲜 美, 进 口 牛 肉 在 国 内 越 来 越 受 青 睐, 因 此 先 布 局 海 外 的 国 内 企 业 会 占 领 先 入 优 势 牛 羊 肉 价 格 处 于 产 业 调 整 期, 目 前 牛 羊 肉 资 产 价 格 较 低 根 据 世 贸 组 织 提 供 的 全 球 牛 肉 实 际 价 格 来 看, 全 球 牛 肉 价 格 在 2014 年 曾 达 到 258 美 分 / 磅, 后 来 逐 渐 走 低, 现 价 格 为 200 美 分 / 磅 左 右, 已 处 于 低 位 肉 价 下 行 带 动 相 关 资 产 价 格 下 行, 因 此 目 前 是 收 购 牛 羊 肉 资 产 的 好 时 机 人 民 币 升 值 有 利 于 企 业 出 国 收 购 目 前 来 看, 不 管 是 人 民 币 兑 澳 元 还 是 人 民 币 对 新 西 兰 元, 人 民 币 都 处 于 一 个 较 强 势 的 地 位, 这 样 使 澳 / 新 牧 场 收 购 成 本 进 一 步 下 降 关 税 下 降 有 利 于 进 口 根 据 中 新 自 贸 区 协 定 和 中 澳 自 贸 区 协 定, 中 新 牛 羊 肉 进 口 关 税 将 在 2016 年 取 消, 中 澳 牛 肉 进 口 关 税 将 在 九 年 内 取 消, 赶 在 关 税 取 消 前 布 局 海 外 牛 羊 肉 市 场, 能 最 大 程 度 享 受 零 关 税 红 利 表 9 近 期 其 他 国 内 企 业 布 局 海 外 肉 制 品 行 业 案 例 国 内 企 业 预 案 披 露 时 间 收 购 内 容 鹏 欣 集 团 欲 收 购 新 西 兰 洛 岑 农 场 洛 岑 农 场 位 于 新 西 兰 北 岛 中 部, 占 地 1.38 万 公 顷, 主 要 饲 养 羊 肉 牛 和 奶 牛 因 新 西 兰 政 府 畏 惧 鹏 欣 集 团 在 新 大 兴 房 地 产, 近 日 已 经 否 决 该 项 目, 但 鹏 欣 表 示 不 会 放 弃 福 成 五 丰 拟 在 澳 大 利 亚 设 立 全 资 子 公 司, 负 责 收 购 澳 洲 牧 场, 设 立 的 子 公 司 未 来 主 要 从 事 澳 洲 牧 场 的 投 资 收 购 业 务, 拓 展 公 司 肉 牛 收 购 市 场 来 源 上 海 梅 林 拟 通 过 香 港 子 公 司 - 梅 林 香 港 现 金 收 购 收 购 新 西 兰 第 一 屠 宰 集 团 SFF50% 股 权, 得 利 斯 拟 收 购 Yolarno Pty 公 司 相 关 股 权,Yolarno 是 澳 大 利 亚 大 型 牛 肉 生 产 销 售 集 团, 通 过 收 购 其 相 关 股 权, 得 利 斯 可 以 利 用 澳 方 的 先 进 技 术 和 优 质 原 料, 抢 占 进 口 牛 肉 市 场, 优 化 产 品 结 构, 提 升 企 业 竞 争 力 资 料 来 源 : 兴 业 证 券 研 究 所 上 海 梅 林 收 购 新 西 兰 第 一 屠 宰 集 团 SFF50% 股 权, 协 同 效 应 明 显 : 一 方 面 梅 林 帮 助 SFF 改 善 财 务 状 况, 提 高 其 在 新 西 兰 市 场 份 额 ; 在 国 内 为 SFF 提 供 销 售 渠 道, 打 造 品 牌 提 高 毛 利 : SFF 原 来 基 本 是 农 民 股 东, 企 业 发 展 存 在 资 金 瓶 颈, 融 资 成 本 高, 借 贷 平 均 利 率 达 8%-9% 2011 年 公 司 与 上 游 签 订 固 定 价 格 采 购 协 议 ( 对 赌 ), 而 随 后 牛 羊 肉 市 场 价 下 跌 导 致 年 公 司 亏 损, 银 行 信 贷 出 了 问 题, 公 司 亟 需 解 决 偿 债 问 题 梅 林 收 购 SFF, 将 通 过 增 资 扩 股 为 SFF 注 入 2.5 亿 新 元, 帮 助 公 司 偿 还 贷 款 表 10 收 购 后 可 以 减 轻 SFF 债 务 压 力 千 新 西 兰 元 平 均 有 效 利 率 (%) 2015/9/ /9/30 流 动 性 新 西 兰 银 行 透 支 11.45% 随 需 应 付 1,446 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

32 GBP 银 行 透 支 ( 英 镑 1.5 百 万 ) 3.46% 随 需 应 付 1,127 2,155 透 支 总 额 1,127 3,601 融 资 租 赁 下 债 务 1.38% 活 期 贴 现 汇 票 3.36% 活 期 - 11,133 担 保 债 务 6.08% 活 期 133, ,899 计 息 借 款 合 计 ( 流 动 负 债 ) 133, ,511 非 流 动 性 融 资 租 赁 下 债 务 担 保 债 务 1.38% 计 息 借 款 合 计 ( 非 流 动 负 债 ) 资 料 来 源 : 公 司 公 告 兴 业 证 券 研 究 所 新 西 兰 乳 业 近 年 的 火 爆 使 很 多 农 户 从 红 肉 养 殖 转 向 奶 牛 养 殖, 肉 源 的 减 少 使 新 西 兰 屠 宰 业 的 开 工 率 和 产 能 利 用 率 严 重 不 足, 而 新 西 兰 屠 宰 业 又 处 于 高 度 集 中 的 局 面, 各 大 屠 宰 商 为 抢 到 肉 源 只 能 提 高 向 农 户 收 购 牛 羊 肉 的 价 格, 长 期 恶 性 竞 争 使 新 西 兰 屠 宰 业 利 润 率 极 低 上 海 梅 林 加 入 SFF 阵 营 后, 可 为 其 提 供 更 低 价 的 贷 款 资 金, 高 价 抢 到 牛 羊 肉 肉 源 并 提 高 开 工 率 和 产 业 利 用 率, 改 善 经 营 情 况, 提 高 其 在 新 西 兰 市 场 份 额 图 63 新 西 兰 红 肉 业 发 展 困 境 图 64 收 购 SFF 可 能 打 破 行 业 僵 局 数 据 来 源 :wind, 兴 业 证 券 研 究 所 在 中 国,SFF 可 以 借 助 梅 林 的 销 售 渠 道, 迅 速 扩 大 其 在 华 牛 羊 肉 出 口 量 同 时, 梅 林 将 帮 助 SFF 提 升 单 头 牛 的 整 体 价 值, 通 过 改 变 分 割 方 式, 提 高 牛 腱 子 牛 胸 肉 以 及 牛 杂 价 值 此 外,SFF 将 由 过 去 以 大 包 装 肉 出 口 转 变 为 品 牌 肉 形 式 进 入 中 国, 树 立 优 质 进 口 肉 形 象, 并 积 极 开 拓 高 档 市 场, 将 大 幅 提 升 毛 利 率 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

33 图 65 梅 林 可 为 SFF 提 供 销 售 渠 道 资 料 来 源 : 兴 业 证 券 研 究 所 另 一 方 面 SFF 助 力 梅 林 实 现 品 牌 化 升 级, 使 梅 林 有 望 跻 身 国 内 肉 制 品 龙 头 : 现 国 内 上 市 公 司 中 从 事 屠 宰 业 务 的 规 模 较 大 的 有 : 双 汇 发 展 雨 润 食 品 龙 大 肉 食, 伊 赛 牛 肉, 得 利 斯, 福 成 五 丰 表 11 屠 宰 业 内 地 上 市 的 公 司 公 司 名 称 主 营 构 成 2014 年 肉 相 关 收 入 上 海 梅 林 屠 宰 :43.44%; 食 品 :28.94%; 46 亿 贸 易 :23.54%; 其 他 :3.58% 双 汇 发 展 生 鲜 冻 品 :42.97%; 196 亿 高 温 肉 制 品 :34.3%; 低 温 肉 制 品 :20.67%; 龙 大 肉 食 冷 鲜 肉 :71.69%; 冷 冻 肉 :16.57%; 31.3 亿 熟 食 制 品 :9.76%; 商 品 猪 :0.01% 伊 赛 牛 肉 鲜 冻 品 :85.82%; 饲 料 :4.43%; 5.9 亿 牛 肉 深 加 工 :7.26%; 育 肥 牛 :0.59% 得 利 斯 冷 却 肉 及 冷 冻 肉 :53.82%; 12.5 亿 低 温 肉 制 品 :23.03%; 福 成 五 丰 餐 饮 服 务 :43.22%; 牛 肉 :18.88%; 4.04 亿 肉 制 品 :17.87%; 牛 奶 :5.98%; 羊 肉 :1.48%; 乳 制 品 :0.29%; 数 据 来 源 :wind 兴 业 证 券 研 究 所 上 海 梅 林 屠 宰 业 务 毛 利 率 在 行 业 内 属 于 中 上 游, 近 年 来 毛 利 率 不 断 提 高 公 司 以 前 的 屠 宰 主 要 是 猪 肉, 在 参 照 的 内 地 上 市 公 司 中 按 量 级 来 算, 比 双 汇 发 展 略 小 五 年 内, 公 司 屠 宰 业 务 毛 利 率 从 不 足 2% 上 升 到 超 过 10%, 现 毛 利 率 已 接 近 与 双 汇 发 展, 高 于 行 业 内 大 部 分 上 市 公 司 的 屠 宰 业 务 毛 利 率 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

34 图 66 国 内 屠 宰 业 上 市 公 司 毛 利 率 数 据 来 源 :wind 兴 业 证 券 研 究 所 梅 林 进 军 牛 羊 肉 行 业, 中 高 档 商 品 毛 利 可 能 看 齐 伊 赛 牛 肉 : 上 海 梅 林 向 上 游 收 购 SFF 后, 其 屠 宰 业 主 业 将 变 成 牛 羊 肉, 类 比 公 司 中 可 参 考 标 的 是 伊 赛 牛 肉 河 南 伊 赛 牛 肉 主 做 清 真 牛 肉, 主 导 产 品 为 排 酸 冰 鲜 分 割 牛 肉 排 酸 调 理 品 牛 肉 排 酸 熟 制 品 排 酸 熟 食 冷 切 牛 肉 和 礼 品 牛 肉 系 列 等, 其 价 格 比 进 口 牛 肉 高 30% 左 右, 因 此 其 毛 利 率 高 于 国 内 屠 宰 公 司, 接 近 20% 上 海 梅 林 未 来 毛 利 如 果 参 照 伊 赛 牛 肉, 则 未 来 盈 利 有 望 大 增 SFF 将 为 联 豪 产 品 提 供 稳 定 货 源, 保 证 其 口 感 一 致 性 上 海 梅 林 推 出 的 家 庭 牛 排 - 联 豪 在 网 上 同 类 产 品 中 销 量 第 一 去 年 联 豪 牛 排 销 售 近 1.2 亿, 今 年 增 速 很 快, 联 豪 牛 排 是 公 司 未 来 重 点 发 展 对 象 但 联 豪 牛 排 过 去 苦 于 牛 肉 来 源 来 自 于 6 个 国 家, 产 品 的 口 味 和 质 量 的 一 致 性 很 难 保 证 如 果 本 次 收 购,SFF 就 能 为 联 豪 提 供 稳 定 的 牛 肉 来 源 SFF 配 合 上 海 梅 林 牛 羊 肉 加 工 主 业, 利 于 上 海 梅 林 产 业 升 级 SFF 集 团 将 与 与 上 海 梅 林 下 属 联 豪 食 品 的 深 加 工 业 外 食 公 司 的 牛 羊 肉 进 口 业 务 及 光 明 食 品 集 团 下 属 其 他 企 业 牛 羊 肉 的 零 售 和 分 割 业 务 相 配 合, 更 好 的 增 强 集 团 在 肉 制 品 领 域 的 实 力 上 海 梅 林 通 过 收 购 经 营 能 力 良 好 拥 有 优 质 牛 羊 肉 产 业 链 的 资 产, 控 制 国 外 优 质 牛 羊 肉 上 游 资 源, 有 利 于 上 海 梅 林 全 产 业 链 的 升 级 二 者 联 合 将 在 国 内 推 出 高 端 产 品 由 于 中 国 居 民 的 消 费 需 求 升 级, 进 口 高 端 牛 羊 肉 消 费 需 求 也 随 之 增 长 上 海 梅 林 可 利 用 下 游 渠 道 优 势, 协 助 标 的 公 司 在 中 国 开 拓 高 端 产 品 市 场, 提 升 利 润 水 平 ; 新 产 品 开 发 方 面, 上 海 梅 林 及 光 明 食 品 集 团 在 国 内 有 强 大 的 客 户 资 源, 可 根 据 客 户 需 求 定 制 肉 类 产 品, 进 一 步 提 升 标 的 公 司 利 润 水 平 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

35 总 之, 上 海 梅 林 向 上 通 过 收 购 SFF 上 游 增 加 屠 宰 业 市 场 市 占 率, 中 游 一 方 面 通 过 联 豪 加 强 深 加 工 业 务, 打 造 国 内 家 庭 牛 排 龙 头 品 牌, 另 一 方 面 配 合 外 食 公 司 的 进 出 口 业 务 国 内 外 布 局, 向 下 与 爱 森 公 司 苏 食 肉 品 以 及 光 明 食 品 集 团 下 属 其 他 企 业 牛 羊 肉 的 零 售 和 支 解 业 务 相 配 合 如 果 未 来 其 牛 羊 业 毛 利 水 平 向 伊 赛 牛 肉 看 齐, 未 来 公 司 盈 利 会 迎 来 大 爆 发 4.2 液 态 奶 明 年 初 有 望 见 底, 奶 粉 受 政 策 利 好 正 加 速 重 生 国 际 原 奶 价 格 8 月 见 底 反 弹, 国 内 原 奶 价 格 9 月 起 环 比 改 善 : 恒 天 然 9 月 宣 布 将 在 未 来 12 个 月 进 一 步 削 减 乳 制 品 供 应, 削 减 数 量 为 2.2 万 吨, 其 中 未 来 3 个 月 占 1.52 万 吨 受 此 影 响, 国 际 原 奶 价 格 触 底 反 弹,9-10 月 环 比 增 速 达 10% 国 内 主 产 区 生 鲜 乳 价 格 亦 在 9 月 起 环 比 成 改 善 之 势, 目 前 稳 定 在 3.48 元 / 公 斤, 同 比 降 幅 收 窄 至 11% 左 右 图 67 国 内 原 奶 价 格 走 势 图 68 国 际 原 奶 价 格 走 势 数 据 来 源 :wind 兴 业 证 券 研 究 所 液 态 奶 终 端 均 价 9 月 呈 企 稳 之 势, 乳 企 销 售 费 用 达 到 高 点, 预 计 明 年 初 业 绩 见 底 回 升 : 商 超 渠 道 监 测 数 据 显 示, 除 春 节 旺 季 液 态 奶 价 格 有 所 反 弹 外,15 年 全 年 延 续 14 年 降 价 态 势,8 月 触 底 后 9 月 呈 企 稳 之 势 由 于 打 折 促 销 力 度 全 年 不 减, 伊 利 蒙 牛 等 龙 头 企 业 销 售 费 用 率 达 近 3 年 高 点, 预 计 Q4 仍 将 维 持 高 位 但 环 比 增 幅 不 大 随 着 液 态 奶 零 售 价 企 稳 以 及 春 节 旺 季 的 到 来, 明 年 初 乳 企 业 绩 或 见 底 回 升 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

36 图 69 液 态 奶 商 超 渠 道 均 价 走 势 ( 单 位 : 万 元 / 吨 ) 资 料 来 源 : 兴 业 证 券 研 究 所 图 70 液 态 奶 上 市 公 司 销 售 费 用 率 情 况 资 料 来 源 : 兴 业 证 券 研 究 所 全 面 二 胎 政 策 + 配 方 注 册 制 + 跨 境 电 商 监 管, 奶 粉 行 业 正 加 速 重 生, 洗 牌 完 成 后 盈 利 能 力 有 望 恢 复 : 全 面 放 开 二 胎 政 策 实 施 后, 我 们 预 计 每 年 能 够 给 奶 粉 行 业 带 来 近 180 亿 的 市 场 增 量 ( 零 售 口 径 ) 配 方 注 册 制 即 将 实 施, 奶 粉 品 牌 将 由 2000 多 个 缩 减 到 500 个 左 右, 行 业 壁 垒 大 幅 提 高 行 业 向 几 个 大 品 牌 集 中, 通 过 海 外 品 牌 和 奶 源 背 书 解 决 消 费 者 对 国 产 奶 粉 不 信 任 问 题 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

37 2010 年 9 月 2013 年 1 月 2013 年 6 月 2013 年 9 月 2013 年 12 月 2015 年 4 月 2015 年 7 月 2015 年 9 月 表 12 三 聚 氰 胺 事 件 以 来 乳 制 品 行 业 政 策 政 策 具 体 内 容 国 务 院 办 公 厅 关 于 进 一 步 加 强 乳 品 质 量 安 全 工 作 的 通 知 进 出 口 乳 品 检 验 检 疫 监 督 管 理 办 法 关 于 进 一 步 加 强 婴 幼 儿 配 方 乳 粉 质 量 安 全 工 作 的 意 见 关 于 加 强 进 口 婴 幼 儿 配 方 乳 粉 管 理 的 公 告 婴 幼 儿 配 方 乳 粉 生 产 许 可 审 查 细 则 中 华 人 民 共 和 国 食 品 安 全 法 新 版 预 包 装 特 殊 膳 食 用 食 品 标 签 婴 幼 儿 配 方 乳 粉 配 方 注 册 管 理 办 法 ( 试 行 ) ( 征 求 意 见 稿 ) 资 料 来 源 : 公 开 资 料 兴 业 证 券 研 究 所 2010 年 年 底 前 完 成 对 已 建 乳 制 品 工 业 项 目 重 新 审 核 清 理 工 作,2011 年 2 月 底 前 完 成 对 已 获 得 乳 制 品 生 产 许 可 证 的 企 业 重 新 审 核, 乳 制 品 企 业 必 须 对 每 批 出 厂 产 品 进 行 三 聚 氰 胺 等 检 验 向 中 国 出 口 乳 品 的 境 外 食 品 生 产 企 业 实 施 注 册 制 度, 未 经 注 册 的 不 允 许 进 口 ; 对 出 口 乳 品 生 产 企 业 实 施 备 案 制 度, 出 口 乳 品 应 当 来 自 备 案 的 出 口 乳 品 生 产 企 业 任 何 企 业 不 得 以 委 托 贴 牌 分 装 方 式 生 产 婴 幼 儿 配 方 乳 粉, 不 得 用 同 一 配 方 生 产 不 同 品 牌 的 婴 幼 儿 配 方 乳 粉, 不 得 使 用 牛 羊 乳 ( 粉 ) 以 外 的 原 料 乳 ( 粉 ) 生 产 婴 幼 儿 配 方 乳 粉 ; 严 禁 未 注 册 企 业 向 境 内 出 口 婴 幼 儿 配 方 乳 粉 ; 进 口 婴 幼 儿 配 方 乳 粉 的 中 文 标 签 须 在 入 境 前 直 接 印 制 在 最 小 销 售 包 装 上, 不 得 在 境 内 加 贴 未 经 注 册 的 境 外 生 产 企 业 的 婴 幼 儿 配 方 乳 粉 不 允 许 进 口 ; 严 禁 进 口 大 包 装 婴 幼 儿 配 方 乳 粉 到 境 内 分 装, 进 口 的 婴 幼 儿 配 方 乳 粉 必 须 已 罐 装 在 向 消 费 者 出 售 的 最 小 零 售 包 装 中 ; 进 口 婴 幼 儿 配 方 乳 粉 报 检 日 期 到 保 质 期 截 止 日 不 足 3 个 月 的, 不 予 进 口 ; 进 口 婴 幼 儿 配 方 乳 粉 的 中 文 标 签 必 须 在 入 境 前 已 直 接 印 制 在 最 小 销 售 包 装 上, 不 得 在 境 内 加 贴 2014 年 5 月 31 日 之 前, 要 完 成 对 所 有 婴 幼 儿 配 方 乳 粉 生 产 企 业 的 换 证 审 查 和 再 审 核 婴 幼 儿 配 方 乳 粉 的 产 品 应 当 经 国 务 院 食 药 监 督 管 理 部 门 注 册 禁 止 分 装 方 式 生 产 婴 幼 儿 配 方 奶 粉, 并 对 乳 粉 配 方 实 行 注 册 管 理 制 进 口 奶 粉 必 须 在 最 小 包 装 上 印 刷 中 文 标 签, 进 口 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 产 品 包 装 上 无 中 文 标 签, 或 者 中 文 标 签 不 符 合 标 准 的, 将 一 律 按 不 合 格 产 品 作 退 货 或 销 毁 处 理 同 一 企 业 注 册 的 一 个 产 品 配 方 只 能 生 产 一 种 产 品, 不 得 用 同 一 配 方 生 产 不 同 品 牌 的 婴 幼 儿 配 方 乳 粉 同 一 企 业 申 请 注 册 的 同 年 龄 段 产 品 配 方 之 间 应 当 具 有 明 显 差 异, 食 品 安 全 国 家 标 准 规 定 的 可 选 择 性 成 分 应 当 相 差 6 种 以 上 ( 方 案 一 ), 每 个 企 业 不 得 超 过 5 个 系 列 15 种 产 品 配 方 ( 方 案 二 ) 近 两 年 国 内 市 场 受 海 淘 低 价 冲 击 巨 大,6 月 起 国 行 奶 粉 集 体 降 价, 海 淘 与 国 行 的 价 差 逆 转, 海 淘 奶 粉 价 格 优 势 减 弱 跨 境 电 商 进 口 政 策 拟 收 紧, 要 求 在 罐 体 印 制 中 文 标 签, 海 淘 便 利 度 大 幅 下 降 海 淘 进 口 受 控 制 后, 国 内 奶 粉 价 格 有 望 企 稳 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

38 图 71 国 行 奶 粉 价 格 图 图 72 海 淘 奶 粉 国 行 奶 粉 与 国 外 奶 粉 的 价 格 对 比 数 据 来 源 : 京 东, 兴 业 证 券 研 究 所 ( 截 至 9 月 28 日 ) 数 据 来 源 : 京 东, 蜜 芽 宝 贝, 淘 宝, 兴 业 证 券 研 究 所 ( 截 至 9 月 28 日 ) 奶 粉 行 业 毛 利 率 在 60% 以 上, 国 内 品 牌 的 销 售 费 用 率 普 遍 在 40% 左 右 ( 海 外 品 牌 约 20%), 营 业 利 润 率 国 内 品 牌 在 10% 左 右 ( 海 外 品 牌 约 20%), 未 来 集 中 度 提 高 后, 国 内 奶 粉 企 业 利 润 有 大 幅 提 升 的 空 间 ( 详 见 奶 粉 行 业 专 题 报 告 借 政 策 东 风, 奶 粉 行 业 正 涅 槃 重 生 ) 图 73 国 外 奶 企 与 中 国 奶 企 盈 利 能 力 对 比 图 74 国 外 奶 企 与 中 国 奶 企 销 售 费 用 率 对 比 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 兴 业 证 券 研 究 所 % 果 汁 替 代 低 浓 度 果 汁, 非 还 原 果 汁 快 速 增 长 NFC 与 FC 呈 替 代 关 系,NFC 纯 天 然 健 康 属 性 正 在 被 消 费 者 逐 步 认 知 : 由 于 果 味 饮 料 和 中 高 浓 度 果 汁 食 品 添 加 剂 较 多 不 利 于 健 康, 发 达 国 家 消 费 者 已 逐 渐 用 NFC 来 替 代 FC 消 费,NFC 份 额 逐 步 提 升 在 中 国, 纯 果 汁 消 费 刚 刚 开 始 替 代 中 低 浓 度 果 汁,NFC 果 汁 则 是 2013 年 后 刚 刚 出 现 的 新 品 类, 消 费 者 正 在 逐 步 接 受 阶 段 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

39 图 美 国 FC 与 NFC 呈 此 消 彼 长 趋 势 图 76 中 国 纯 果 汁 保 持 高 增 长, 低 浓 度 果 汁 开 始 下 滑 数 据 来 源 : 尼 尔 森, 兴 业 证 券 研 究 所 NFC 果 汁 行 业 壁 垒 高, 传 统 果 汁 企 业 及 国 外 巨 头 难 以 切 入, 天 溢 森 美 有 望 成 为 行 业 龙 头 引 领 行 业 前 行 :NFC 果 味 行 业 壁 垒 包 括 冷 链 壁 垒 运 输 时 间 和 关 税 壁 垒 国 标 壁 垒 以 及 橙 园 壁 垒 等, 传 统 果 汁 企 业 及 国 外 巨 头 均 难 以 切 入 图 77 NFC 果 汁 冷 链 流 程 资 料 来 源 : 兴 业 证 券 研 究 所 我 国 NFC 果 汁 市 场 规 模 约 2 亿, 中 国 天 溢 控 股 (0765.HK) 今 年 3 月 刚 刚 推 出 旗 下 NFC 果 汁 品 牌 森 美, 目 前 月 销 售 额 已 经 突 破 千 万, 占 领 市 场 多 数 份 额 公 司 依 靠 其 产 品 独 特 性 ( 加 入 囊 包 ) 渠 道 定 位 精 确 ( 高 超 特 殊 渠 道 等 ) 管 理 层 经 验 丰 富 等 优 势, 有 望 成 为 NFC 果 汁 龙 头, 推 动 行 业 发 展 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

40 图 78 天 溢 森 美 NFC 果 汁 销 售 快 速 增 长 数 据 来 源 : 公 司 调 研 兴 业 证 券 研 究 所 表 13 天 溢 森 美 NFC 果 汁 与 其 他 竞 争 者 比 较 品 牌 产 品 生 产 商 果 源 渠 道 价 格 森 美 橙 汁 中 国 天 溢 控 股 重 庆 零 度 果 坊 聚 仙 庄 可 士 可 扬 雅 水 果 功 夫 鲜 榨 坊 新 元 素 味 全 鲜 橙 芒 果 等 杨 梅 橙 汁 西 柚 苹 果 等 四 川 佳 美 食 品 工 业 有 限 公 司 浙 江 聚 仙 庄 饮 品 有 限 公 司 四 川 可 士 可 果 业 股 份 有 限 公 司 四 川 佳 美 食 品 工 业 有 限 公 司 四 川 中 高 端 百 货 超 市 电 商 特 殊 场 所 电 商 便 利 连 锁 店 KA 300mL(19.8 元 ) 1L(48 元 ) 1.5L(78 元 ) 248mL(18 元 ) 180ML(11.5 元 ) 300ML(16.8 元 ) 960ML(48 元 ) 浙 江 电 商 720mL(35 元 ) 四 川 四 川 鲜 橙 水 果 功 夫 广 东 橙 汁 芒 果 等 鲜 橙 芒 果 等 苹 果 葡 萄 等 中 国 汇 源 果 汁 集 团 新 元 素 餐 饮 管 理 有 限 公 司 杭 州 味 全 食 品 有 限 公 司 电 商 KA 面 包 房 1L(48 元 ) 500mL(28 元 ) 电 商 星 巴 克 320ml(16.8 元 ) 电 商 专 卖 店 250mL(21.5 元 ) 进 口 超 市 电 商 300mL( 待 定 ) 无 锡 餐 厅 超 市 300mL(20 元 ) 杭 州 电 商 连 锁 便 利 店 KA 300ml(6.5 元 ) 900mL(19.7 元 ) 佛 州 鲜 然 橙 汁 为 主 美 国 柑 橘 种 植 者 合 作 社 佛 罗 里 达 电 商 超 市 1L(38 元 ) 数 据 来 源 : 公 司 调 研, 兴 业 证 券 研 究 所 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

41 4.4 调 味 品 产 品 升 级 与 多 品 类 扩 展 同 时 推 进, 料 酒 或 成 新 蓝 海 龙 头 企 业 主 流 品 牌 主 打 健 康 高 端 概 念, 产 品 结 构 性 升 级 趋 势 明 显 : 随 着 消 费 者 购 买 力 的 提 升 和 健 康 意 识 的 增 加, 海 天 厨 邦 等 主 流 品 牌 近 年 来 争 相 推 出 健 康 化 概 念 新 品, 而 这 些 新 品 的 单 升 价 普 遍 超 过 40 元 / 升, 远 远 高 于 目 前 主 打 产 品 中 高 端 产 品 占 比 不 断 提 升 使 得 调 味 品 行 业 毛 利 率 快 速 上 升 图 79 调 味 品 升 级 趋 势 数 据 来 源 : 兴 业 证 券 研 究 所 在 传 统 品 类 增 速 放 缓 的 情 况 下, 龙 头 企 业 积 极 向 酱 料 食 用 油 料 酒 等 新 品 类 拓 展 : 目 前, 传 统 酱 油 醋 类 调 味 品 行 业 增 速 放 缓 至 8% 左 右, 龙 头 企 业 积 极 拓 展 新 品 类, 往 料 酒 调 味 酱 食 用 油 等 领 域 开 发 新 产 品, 新 品 类 增 速 基 本 都 在 15% 以 上, 有 望 成 为 公 司 新 的 业 绩 增 长 点 表 14 调 味 品 重 点 公 司 传 统 品 类 与 新 品 类 对 比 公 司 名 称 传 统 品 类 传 统 品 类 增 速 新 品 类 新 品 类 增 速 海 天 味 业 酱 油 8% 耗 油 13% 调 味 酱 26% 醋 料 酒 等 30% 中 炬 高 新 酱 油 8% 左 右 食 用 油 罐 头 等 100%+ 加 加 食 品 酱 油 14% 食 用 油 16% 醋 30% 复 合 调 味 料 20% 恒 顺 醋 业 黑 醋 近 10% 白 醋 料 酒 等 15%+ 资 料 来 源 : 公 司 公 告 兴 业 证 券 研 究 所 众 多 消 费 者 对 于 料 酒 还 比 较 模 糊, 国 内 料 酒 市 场 近 年 来 发 展 迅 速, 市 场 相 对 分 散, 利 润 率 高, 或 成 调 味 品 新 蓝 海 : 众 多 消 费 者 将 黄 酒 和 料 酒 混 淆, 其 实 料 酒 是 以 黄 酒 为 基 酒 进 行 勾 兑 出 来 的 相 比 于 黄 酒, 料 酒 酒 精 浓 度 低, 而 酯 类 和 盐 分 含 量 高, 富 含 氨 基 酸, 常 用 于 去 腥 增 鲜, 更 适 合 最 为 厨 房 用 酒 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

42 表 15 料 酒 与 黄 酒 的 区 别 黄 酒 料 酒 种 类 饮 料 酒 调 味 酒 制 作 用 糯 米 经 浸 泡 蒸 煮 发 酵 而 酿 成 的 酒 精 浓 度 为 15 度 左 右, 酒 味 醇 和, 并 含 有 丰 富 的 氨 基 酸 和 维 生 素 在 黄 酒 的 基 础 上 勾 兑, 用 30%~ 50% 的 黄 酒 做 原 料, 另 外 再 加 入 一 些 香 料 和 调 味 料 做 成 作 用 温 饮 黄 酒, 可 帮 助 血 液 循 环, 同 时 黄 酒 还 可 作 为 引 子 食 用 适 用 于 肉 鱼 虾 蟹 等 荤 菜 的 烹 调, 富 含 多 种 人 体 必 需 的 营 养 成 分, 甚 至 可 以 保 持 叶 绿 素 税 收 收 取 消 费 税 免 消 费 税 资 料 来 源 : 兴 业 证 券 研 究 所 2008 年 全 国 料 酒 销 量 不 足 百 万 吨, 但 2014 年 已 产 量 达 到 210 万 吨, 行 业 总 产 值 超 过 300 亿 作 为 中 国 总 体 调 味 品 市 场 增 长 最 快 的 品 类 之 一,Euromonitor 预 测 2012~2017 年 料 酒 市 场 零 售 额 年 复 合 增 长 率 将 达 到 20.3%, 到 2017 年 将 达 到 106 亿 元 左 右 图 80 中 国 料 酒 市 场 讯 发 展 迅 速 资 料 来 源 : 智 研 数 据 中 心 兴 业 证 券 研 究 所 目 前 料 酒 行 业 集 中 程 度 很 低, 全 国 料 酒 生 产 商 超 过 千 家, 龙 头 老 恒 和 酿 造 (2226.HK) 销 量 市 占 率 不 足 10% 各 大 调 味 品 巨 头 如 海 天 加 加 恒 顺 和 主 营 味 精 的 太 太 乐 均 纷 纷 进 军 料 酒 市 场 老 牌 黄 酒 古 越 龙 山 也 进 入 了 料 酒 市 场, 推 出 了 高 档 料 酒 - 厨 绍 酒 表 年 中 国 料 酒 市 场 CR5 排 名 品 牌 零 售 量 份 额 零 售 额 份 额 主 要 生 产 方 法 1 老 恒 和 5.80% 13.80% 天 然 酿 造 2 王 致 和 3.60% 6.4%% 化 学 生 产 3 老 才 臣 2.40% 4.30% 化 学 生 产 4 恒 顺 醋 业 1.40% 2.30% 化 学 生 产 5 巨 龙 生 物 0.80% 1.30% 天 然 酿 造 合 计 14% 28.1% 资 料 来 源 : 老 恒 和 酿 造 招 股 说 明 书 兴 业 证 券 研 究 所 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

43 国 内 料 酒 价 差 大, 高 档 料 酒 价 格 接 近 黄 酒 价 格 龙 头 老 恒 和 酿 造 走 中 高 端 路 线, 2012 年 上 市 时 在 国 内 销 量 份 额 是 5.8%, 但 销 售 额 占 比 却 达 到 14% 其 旗 下 料 酒 分 平 端 / 中 端 / 高 端 / 特 端, 特 端 料 酒 毛 利 率 高 达 73%, 平 价 料 酒 毛 利 率 也 超 过 55% 对 比 发 现, 专 注 于 料 酒 的 老 恒 和 利 润 率 水 平 明 显 高 于 包 括 海 天 在 内 的 其 他 调 味 品 公 司 表 17 主 要 品 牌 高 端 零 售 端 价 格 (1 号 店 价 格, 规 格 均 在 500ml 左 右 ) 品 牌 高 端 产 品 价 格 热 销 产 品 价 格 老 恒 和 五 年 陈 酿 19.8 葱 姜 料 酒 9.8 海 天 花 雕 料 酒 20 古 道 料 酒 7 恒 顺 姜 汁 料 酒 20 姜 葱 料 酒 5.5 王 致 和 葱 姜 料 酒 12 精 制 料 酒 5.3 加 加 料 酒 7 料 酒 7 老 才 臣 烹 饪 黄 酒 14.2 方 瓶 料 酒 4.5 古 越 龙 山 厨 绍 酒 32 加 饭 酒 5.8 资 料 来 源 : 兴 业 证 券 研 究 所 图 81 老 恒 和 利 润 率 水 平 高 于 其 他 调 味 品 公 司 数 据 来 源 :WIND 兴 业 证 券 研 究 所 4.5 啤 酒 并 购 利 于 提 高 啤 酒 企 业 价 值, 同 时 改 善 行 业 盈 利 能 力 全 球 第 一 大 啤 酒 企 业 百 威 英 博 将 以 1040 亿 美 元 收 购 第 二 大 啤 酒 企 业 萨 博 米 勒, 并 购 双 方 占 全 球 啤 酒 市 场 份 额 合 计 超 30%, 在 华 接 近 40%:2015 年 10 月 13 日, 百 威 英 博 与 萨 博 米 勒 股 东 达 成 一 致, 以 每 股 44 英 镑 的 报 价 收 购 后 者, 成 交 价 总 额 约 680 亿 英 镑 ( 约 合 1040 亿 美 元 ) 合 并 后 的 公 司 在 全 球 啤 酒 市 占 率 将 超 过 30% 双 方 在 中 国 啤 酒 市 场 上 的 份 额 接 近 40%, 其 中 包 括 : 百 威 自 身 近 12% +SABMiller 持 股 49% 的 华 润 雪 花 在 国 内 近 23.2% + 百 威 持 股 29.99% 的 珠 江 啤 酒 在 国 内 近 2.1% 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

44 的 份 额 因 此 并 购 可 能 因 不 利 于 竞 争 等 被 商 务 部 禁 止 合 并 或 要 求 附 加 限 制 性 条 件 百 威 可 能 需 要 出 售 部 分 华 润 雪 花 啤 酒 股 份 以 及 其 他 小 品 牌 来 通 过 中 国 商 务 部 审 查, 或 掀 起 国 内 啤 酒 行 业 新 一 轮 并 购 潮 表 18 近 三 年 中 国 啤 酒 前 10 公 司 市 场 份 额 表 企 业 2012A 2013A 2014A 华 润 雪 花 青 岛 啤 酒 百 威 燕 京 啤 酒 嘉 士 伯 河 南 金 星 珠 江 啤 酒 三 得 利 喜 力 啤 酒 S & P Co 数 据 来 源 :Euromonitor, 兴 业 证 券 研 究 所 并 购 将 大 幅 提 高 啤 酒 企 业 价 值, 或 带 来 阶 段 性 的 估 值 提 升 : 目 前, 中 国 主 要 啤 酒 上 市 公 司 华 润 青 啤 燕 啤 的 吨 酒 市 值 ( 目 前 总 市 值 /2014 年 销 量 ) 不 足 5000 元 / 吨, 其 中 华 润 在 港 股 上 市, 吨 酒 市 值 折 合 人 民 币 不 足 2500 元 / 吨 而 华 润 在 2013 年 2 月 收 购 同 样 在 港 股 上 市 的 金 威 啤 酒 时, 收 购 吨 价 ( 收 购 报 价 /2012 年 金 威 销 量 ) 高 达 6700 元 / 吨, 是 目 前 华 润 吨 市 值 的 近 3 倍 百 威 此 次 收 购 SAB, 收 购 吨 价 折 合 人 民 币 更 是 高 达 元 / 吨 这 表 明, 并 购 将 大 幅 提 升 啤 酒 企 业 价 值, 未 来 可 能 成 为 收 购 标 的 的 啤 酒 企 业 将 存 在 阶 段 性 的 估 值 提 升 机 会 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

45 图 82 啤 酒 上 市 公 司 吨 市 值 与 收 购 吨 价 对 比 ( 单 位 : 元 / 吨 ) 资 料 来 源 : 兴 业 证 券 研 究 所 目 前 我 国 啤 酒 行 业 单 吨 收 入 和 利 润 远 低 于 其 他 酒 类, 随 着 并 购 带 来 行 业 集 中 度 的 提 高, 行 业 消 费 升 级 将 加 快, 盈 利 能 力 有 望 得 到 改 善 : 目 前, 我 国 啤 酒 行 业 单 吨 收 入 在 3800 元 左 右, 而 白 酒 和 葡 萄 酒 单 吨 收 入 已 经 达 到 万 以 上 ; 单 吨 利 润 方 面, 啤 酒 在 300 元 左 右, 不 足 白 酒 和 葡 萄 酒 的 1/10 图 83 啤 酒 单 吨 收 入 与 其 他 行 业 对 比 ( 单 位 : 元 / 吨 ) 图 84 啤 酒 单 吨 利 润 与 其 他 行 业 对 比 ( 单 位 : 元 / 吨 ) 数 据 来 源 :wind 兴 业 证 券 研 究 所 2012 年 到 2014 年, 我 国 啤 酒 CR5 从 63% 上 升 到 71%, 行 业 利 润 率 由 6.51% 提 升 至 7.32%, 而 百 威 在 不 同 国 家 的 利 润 率 也 与 行 业 集 中 度 呈 明 显 的 正 相 关 性 这 表 明, 随 着 并 购 带 来 行 业 集 中 度 的 提 高, 一 方 面 啤 酒 消 费 升 级 有 望 加 快, 吨 酒 收 入 将 提 升 ; 另 一 方 面, 行 业 利 润 率 将 得 到 改 善 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

46 图 85 国 内 啤 酒 行 业 利 润 率 随 CR5 提 高 而 上 升 图 86 百 威 在 不 同 国 家 利 润 率 与 该 国 集 中 度 正 相 关 数 据 来 源 :wind 兴 业 证 券 研 究 所 数 据 来 源 : 公 司 年 报 兴 业 证 券 研 究 所 4.6 葡 萄 酒 进 口 葡 萄 酒 机 会 与 挑 战 并 存, 国 内 企 业 正 抓 紧 打 造 平 台 开 展 进 口 酒 业 务 葡 萄 酒 进 口 量 大 增, 市 场 份 额 超 过 1/3:2015 前 三 季 度, 葡 萄 酒 进 口 量 为 4.27 亿 升, 同 比 +47%; 其 中 散 装 进 口 量 9794 万 升, 同 比 +100%, 瓶 装 进 口 量 298 亿 升, 同 比 +39% 进 口 金 额 为 亿 美 元, 同 比 +23%; 进 口 酒 市 场 份 额 以 进 口 量 计 算 为 35%, 以 金 额 计 算 为 28% 图 87 散 装 和 瓶 装 葡 萄 酒 进 口 量 变 化 数 据 来 源 :wind 兴 业 证 券 研 究 所 葡 萄 酒 进 口 均 价 一 路 走 低, 较 国 产 葡 萄 酒 价 格 优 势 明 显 :2015 年 前 三 季, 散 装 进 口 葡 萄 酒 均 价 降 至 0.7 美 元 / 升 ( 约 合 RMB 4.45 元 / 升 ), 同 比 -24%; 瓶 装 进 口 葡 萄 酒 均 价 4.62 美 元 / 升 ( 约 合 RMB29.4 元 / 升 ), 同 比 -3% 而 同 期 国 产 葡 萄 酒 均 价 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

47 约 40 元 / 升 图 88 散 装 进 口 葡 萄 酒 均 价 变 化 ( 单 位 : 美 元 / 升 ) 图 89 瓶 装 进 口 葡 萄 酒 均 价 变 化 ( 单 位 : 美 元 / 升 ) 数 据 来 源 :wind 兴 业 证 券 研 究 所 进 口 葡 萄 酒 是 挑 战 也 是 机 会, 上 市 公 司 能 否 把 握 住 仍 需 观 察 : 上 市 公 司 中, 张 裕 洋 河 青 青 稞 酒 等 都 开 展 了 进 口 葡 萄 酒 业 务, 但 目 前 成 效 尚 不 明 显, 仍 待 市 场 检 验 张 裕 作 为 国 内 葡 萄 酒 龙 头 企 业, 凭 借 品 牌 和 渠 道, 是 目 前 最 有 希 望 从 进 口 酒 中 受 益 的 企 业 张 裕 也 规 划 通 过 并 购 等 方 式 获 取 国 外 优 质 品 牌, 未 来 将 进 口 酒 收 入 占 比 提 升 到 30% 左 右 表 19 上 市 公 司 开 展 进 口 酒 业 务 情 况 上 市 公 司 引 入 进 口 葡 萄 酒 时 间 引 入 方 式 收 购 / 合 作 酒 庄 进 口 酒 品 牌 西 班 牙 爱 欧 集 团 爱 欧 公 爵 等 7 个 主 要 品 牌 张 裕 2012 收 购 法 国 干 邑 富 朗 多 公 司 富 郎 多 干 邑 富 郎 多 利 口 酒 多 名 利 白 兰 地 法 国 苔 思 藤 酒 庄 - 洋 河 2013 合 作 生 产 法 国 波 尔 多 太 阳 王 者 脸 面 智 利 科 诺 苏 星 得 斯 星 得 斯 - 拉 丁 之 星 青 青 稞 酒 2013 收 购 美 国 Sundown Ranch 马 克 斯 威 系 列 金 枫 酒 业 2014 合 作 法 国 波 尔 多 DIVA 美 圣 世 家 资 料 来 源 : 公 司 公 告 兴 业 证 券 研 究 所 4.7 预 调 酒 寡 头 RIO 助 推 行 业 发 展, 未 来 竞 争 可 能 加 剧, 但 仍 会 是 中 期 内 增 速 最 快 的 酒 类 子 行 业 预 调 酒 行 业 正 处 于 高 速 成 长 期, 保 守 估 计 未 来 将 达 到 300 亿 的 市 场 规 模 : 目 前 预 调 酒 行 业 正 处 于 高 速 成 长 期,14-15 年 行 业 增 速 超 过 150%, 预 计 17 年 规 模 就 将 超 百 亿 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

48 图 90 我 们 预 计 行 业 市 场 规 模 2017 年 左 右 即 可 能 超 百 亿 数 据 来 源 :Wind, 兴 业 证 券 研 究 所 由 于 预 调 酒 与 啤 酒 酒 精 度 相 近, 消 费 属 性 类 似, 成 熟 国 家 的 经 验 表 明 预 调 酒 对 啤 酒 消 费 有 一 定 替 代 性 我 国 啤 酒 消 费 已 逐 渐 成 熟, 人 均 消 费 量 约 为 38 升 / 年, 与 日 本 美 国 和 澳 大 利 亚 基 本 处 于 相 同 量 级 而 我 国 预 调 酒 行 业 人 均 消 费 量 仅 约 0.1 升 / 年, 相 比 日 本 和 澳 大 利 亚 人 均 消 费 量 约 为 7 升 / 年, 美 国 的 人 均 消 费 量 也 在 5-10 升 左 右 我 国 与 成 熟 国 家 相 比 发 展 空 间 巨 大 倘 若 我 国 人 均 消 费 量 提 高 到 1.5 升 / 年, 对 应 市 场 规 模 约 300 亿 元 图 91 行 业 销 售 份 额 占 比 酒 类 仅 0.12%, 发 展 空 间 大 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 兴 业 证 券 研 究 所 百 润 股 份 作 为 预 调 酒 行 业 的 寡 头, 旗 下 品 牌 RIO 大 众 流 通 渠 道 市 占 率 高 达 70%+, 近 两 年 销 量 与 销 售 额 高 速 增 长 助 推 预 调 酒 行 业 发 展 : 与 主 要 竞 争 对 手 冰 锐 专 注 于 夜 场 渠 道 不 同,RIO 的 主 要 销 售 渠 道 是 现 代 商 超 渠 道 和 传 统 流 通 渠 道, 也 正 是 RIO 在 大 众 流 通 渠 道 的 推 广, 才 使 得 越 来 越 多 的 消 费 者 逐 步 认 识 和 接 受 了 预 调 酒 这 个 品 类, 进 而 助 推 了 近 两 年 预 调 酒 行 业 的 高 速 发 展 目 前,RIO 市 占 率 高 达 70%+, 是 名 副 其 实 的 预 调 酒 龙 头 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

49 图 年 RIO 销 量 翻 13 倍 图 年 RIO 销 售 额 翻 14 倍 数 据 来 源 : 公 司 公 告 兴 业 证 券 研 究 所 行 业 不 断 有 新 进 入 者, 未 来 竞 争 可 能 加 剧, 但 仍 会 是 中 期 内 增 速 最 快 的 酒 类 子 行 业 : 作 为 新 兴 的 消 费 品 类, 预 调 酒 在 吸 引 更 多 消 费 者 的 同 时, 也 吸 引 更 多 品 牌 商 加 入 行 业 竞 争 如 青 岛 道 格 拉 斯 洋 酒 公 司 ( 英 国 道 格 拉 斯 公 爵 家 族 企 业 中 国 唯 一 合 作 伙 伴 ) 近 期 高 调 推 出 针 对 男 性 消 费 人 群 的 AK-47 鸡 尾 酒, 以 及 豆 奶 类 上 市 公 司 黑 牛 食 品 推 出 的 TAKI 预 调 酒 图 94 AK-47 主 攻 男 性 消 费 人 群 图 95 黑 牛 TAKI 重 金 请 来 金 秀 贤 做 代 言 数 据 来 源 : 公 司 公 告 兴 业 证 券 研 究 所 5 关 注 行 业 主 题 性 投 资 机 会, 国 企 改 革 股 或 存 超 额 收 益 机 会 5.1 国 企 改 革 16 年 有 望 落 地 实 施, 或 存 超 额 收 益 各 地 国 企 改 革 进 程 加 快,2015 年 改 革 方 案 陆 续 出 台,2016 年 有 望 落 地 实 施 : 从 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明