Page 2 内容目录 投资摘要... 5 一. 行业赛道解析 : 白酒稳健依旧, 食品获益升级... 6 白酒 : 消费力增强拉升产品结构, 均价不断提升... 6 啤酒 : 产品结构升级提价, 盈利增长空间巨大 乳业 : 高端健康品类扩容, 多线城市空间广阔 调味品 :

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1 行业研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 食品饮料 一年该行业与上证综指走势比较 2018 年下半年投资策略 行业专题 超配 ( 维持评级 ) 2018 年 7 月 5 日 相关研究报告 : 消费升级系列报告 : 掘金消费 4.0: 寻找国信消费升级 50( 下 ) 消费升级系列报告 : 掘金消费 4.0: 寻找国信消费升级 50( 中 ) 消费升级系列报告 : 掘金消费 4.0: 寻找国信消费升级 50( 上篇 ) 食品饮料行业 2017 年三季报总结 : 行业回暖势头起, 消费升级意正浓 消费升级系列报告之一 : 消费 4.0: 掘金新升级, 三品享红利 证券分析师 : 陈梦瑶电话 : chenmengyao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码 :S 联系人 : 郭尉电话 : guowei1@guosen.com.cn 独立性声明 : 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合 理判断并得出结论, 力求客观 公正, 其结 论不受其它任何第三方的授意 影响, 特此 声明 上证综指 食品饮料 0.6 D/16 F/17 A/17 J/17 A/17 O/17 穿越周期优中选优, 享受稳定增长的长牛溢价 经历过去 2-3 年行业板块轮动上涨的行情后, 板块整体估值已基本回归合理水平, 在当前市场风险偏好较低 下半年宏观经济基本面存在不确定性的背景下, 应重点关注并提前布局兼具业绩稳定性 中长期成长空间和产品渠道竞争优势的公司, 核心在于寻找兼具盈利能力与质量 现金流水平良好以及仍有估值空间的标的, 在下半年估值切换中获稳健收益 酒类 : 白酒景气延续, 次高端扩容明确, 啤酒拐点机会突显 白酒 : 白酒景气周期延续, 旺季临近望释放业绩, 当前仍为布局良机 高端白酒龙头企业优势明显, 茅台发货平稳, 价格管控到位, 供需紧平衡下增长稳健, 五粮液渠道改善预期强, 近期停货后续批价存恢复潜力, 系列酒高增亦拉升收入 ; 洋河 老窖产品结构升级并陆续提价, 省外市场占比提升, 增长提速确定性强, 次高端行业扩容及消费升级长期潜力, 核心品类量价齐升带动业绩高增, 下半年估值切换行情值得关注 ; 地产酒受益区域内低线城市消费活力, 今世缘 口子窖 古井产品结构升级加速 省内外深耕维持良性发展 未来坚定看好次高端价位段白酒扩容空间, 外资偏好影响增强, 白酒基本面稳健 估值修复空间值得重视 啤酒 : 行业产量持续复苏,18 年前 4 月产量累计同比增长 2.4%, 年初提价效果正逐步落实, 各品牌推中高端新品抬升主流产品价位体系 满足消费者品质追求, 趋利目标下产品结构升级 区域费用管控逐渐趋于常态, 叠加产能优化减亏以及部分企业资产整合预期, 有望长周期下推动净利率 ROE 及吨酒市值提升 食品 : 持续受益大众消费升级, 优选子类稳增龙头 乳业 : 随着大众消费热点频出及下线城市消费崛起, 乳业龙头多品类创新实力突出持续拉动产品结构升级, 有效转移成本端压力, 费效比提升 高端产品下沉渗透仍有空间 另外含乳植物蛋白饮料赛道宽广 增长空间明确, 核心企业 ROE 净利率行业领先, 新品及区域拓张下, 未来改善空间预期较强 调味品 : 受益于消费升级 餐饮业回暖等因素驱动, 行业长期增速稳健, 子类集中度提升空间大, 龙头企业品牌力强 规模及现金流优势突出, 未来品类扩张和产品升级将延续, 高端调味品市场尚属蓝海具备爆发潜力 其他食品 : 休闲食品 烘焙行业 速冻食品等细分领域龙头企业加快新品布局和结构升级, 推进渠道下沉, 持续收割市场份额, 业绩稳健增长确定性强 投资建议 结合行业发展空间及竞争格局分析, 我们认为食品饮料行业下半年在基本面增长稳健推动下仍有充足配置空间, 结合具体的财务指标对比, 重点推荐酒类中洋河股份 山西汾酒 今世缘 古井贡酒 贵州茅台 五粮液 泸州老窖 舍得酒业 重庆啤酒 食品类重点推荐养元饮品 安琪酵母 安井食品 海天味业 千禾味业 伊利股份 好想你 风险因素 : 宏观经济波动风险 ; 成本波动风险 ; 食品安全风险 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 ( 元 ) ( 百万元 ) E E 洋河股份 买入 , 山西汾酒 买入 今世缘 买入 古井贡酒 买入 贵州茅台 买入 , 五粮液 买入 , 泸州老窖 买入 舍得酒业 买入 五粮液 买入 , 重庆啤酒 买入 养元饮品 买入 安琪酵母 买入 安井食品 买入 海天味业 买入 , 千禾味业 买入 伊利股份 买入 , 好想你 买入 资料来源 :Wind 国信证券经济研究所预测

2 Page 2 内容目录 投资摘要... 5 一. 行业赛道解析 : 白酒稳健依旧, 食品获益升级... 6 白酒 : 消费力增强拉升产品结构, 均价不断提升... 6 啤酒 : 产品结构升级提价, 盈利增长空间巨大 乳业 : 高端健康品类扩容, 多线城市空间广阔 调味品 : 高端化持续升级, 健康新品获溢价 休闲食品 : 受益消费升级, 休闲食品大跨步发展 保健品 : 规模逐年提升, 品牌聚焦效应明显 其他食品 : 不可忽视的烘焙及速冻行业 二 核心指标筛选 : 关注盈利质量及现金流表现 白酒 : 盈利能力龙头强者恒强, 次高端净利提升显著 啤酒 : 盈利能力仍有提升空间, 向重啤 青啤等优质企业集中 食品 : 子类龙头优势明显, 盈利质量及现金流突出 三. 公司优中选优 : 量价景气延续, 兼具产品渠道竞争力 酒类 : 看好白酒量价景气延续, 啤酒具备拐点性投资机会 食品类 : 关注龙头稳定成长, 多元品类寻找优势赛道 投资建议 国信证券投资评级 分析师承诺 风险提示 证券投资咨询业务的说明... 47

3 Page 3 图表目录 图 1: 中国高净值人群数量提升... 6 图 2: 中国白酒行业规模 ( 单位 : 亿 ) 及未来 5 年 CAGR(%)... 6 图 3: 高端白酒市场份额占比情况... 7 图 4:2016 年中国次高端白酒市场竞争格局... 8 图 5: 安徽省白酒年产量及同比增速... 9 图 6: 安徽省常住人口及同比增速... 9 图 7: 自 2014 年啤酒产量增长缓慢 图 8: 啤酒行业集中度上升,CR5 接近 75% 图 9: 中国淡啤市场产品结构 ( ) 图 10: 美国淡啤市场产品结构 ( ) 图 11:2016 年各国啤酒平均零售价格 ( 美元 / 升 ) 图 12: 乳制品行业进入稳定增长期 图 13: 全国乳制品产量 图 14: 全国液体乳产量 图 15: 乳制品行业平均价格加速上涨 图 16: 我国液态奶市场规模及增速 图 17:2016 年国内主要乳企收入规模 ( 亿元 ) 图 18: 国内乳业梯队层次情况 图 19: 愿意溢价购买健康属性食品 图 20: 消费者偏好购买牛奶特征 图 21: 城镇人均可支配收入稳定增长 图 22: 我国人均调味品年支出稳定提升 图 23: 高端酱油增速及渗透率更高 图 24: 高端酱油占比 消费者数量提高 图 25: 调味品行业零售端 CR6 从 20.7% 上升至 22.6% 图 26: 海天产品结构升级, 低中高端结构分布从 3:6:1 到 2:6: 图 27: 年国内调味品单价 CAGR 远超国际水平 图 28: 对标国际 2018 年酱油零售价 (USD/litre) 图 29: 中国休闲食品行业规模 ( 亿 ) 及增速 (%) 图 30: 休闲食品各子品类规模 ( 亿 ) 及 CAGR(%) 图 31:2015 年中国休闲食品子板块市场份额占比一览 图 32:17 年淘宝和天猫总销售额 ( 百万 ) 及增速 (%) 图 33: 休闲食品线上品牌市场份额占比一览 (%) 图 34: 线下休闲食品子行业 CR5 市占率一览 (%) 图 35:05 年 -11 年连锁店模式占比情况 (%) 图 36:2018~2022 年中国保健品行业规模预测 图 37: 中国保健品市场集中度 图 38: 保健食品行业各品类销售额及增速 图 39: 保健食品销售额产地分布 图 40: 烘焙行业规模符合双位数增长 图 41: 中国人均速冻消费量仅为发达国家的 图 42: 速冻火锅料制品销量及交易金额 图 43: 速冻肉制品和鱼糜制品的销售占比 图 44: 中国餐饮市场不同品类占比 图 45: 速冻火锅厂家销量分布 图 46: 全国小龙虾养殖产量 ( 单位 : 万吨 ) 图 47: 植物蛋白饮料行业收入 ( 亿元 ) 及同比增速 图 48: 植物蛋白饮料行业收入增速快于软饮料整体行业收入增速 图 49: 植物蛋白饮料市场前十市场份额情况 图 50: 高端酒企毛利率 (%) 图 51: 次高端酒企毛利率 (%) 图 52: 高端酒企 ROE(%) 图 53: 次高端酒企 ROE(%) 图 54: 高端酒企 ROIC(%) 图 55: 次高端酒企 ROIC(%) 图 56:2013A-2017A 舍得酒业和酒鬼酒毛利率对比一览 (%)... 37

4 Page 4 图 57:2013A-2017A 舍得酒业和酒鬼酒净利率对比一览 (%) 图 58: 口子窖中高端白酒占比 图 59: 迎驾贡酒中高端白酒占比 图 60: 国内外主要啤酒公司毛利率 (2008~2017) 图 61: 国内外主要啤酒公司 EBITDA 利润率 (2008~2017) 表 1: 中国白酒市场主要价格带分类一览... 7 表 2: 中国啤酒市场产品结构变化 ( ) 表 3: 线下休闲食品各子行业重点品牌市占率 (%) 表 4:2017 年国内保健品细分市场规模情况 表 5: 中国小龙虾供需平衡表 ( 单位 : 吨 ) 表 6:17 家酒企上市公司净利率一览 (%) 表 7:17 家酒企上市公司毛利率一览 (%) 表 8:17 家酒企上市公司 ROE 一览 (%) 表 9:17 家酒企上市公司 ROIC 一览 (%) 表 10:17 家酒企上市公司 2018Q1 现金流情况排名 表 11: 17 家酒企上市公司销售收入现金流及增速一览 ( 亿元 ) 表 12: 7 家啤酒业上市公司 2018Q1 盈利能力排名 ( 按毛利率降序 ) 表 13:17 家啤酒业上市公司 2017 年盈利质量排名 ( 按 ROE 降序 ) 表 14: 食品 2017 年 ROE>1 标的排序及 ROIC 水平 表 15: 食品 2017 年及 2018 年 Q1 现金流及盈利水平 表 16: 地产酒重点公司财务情况 表 17: 养元饮品按季度收到现金及现金流量净额情况 ( 亿元 )... 42

5 Page 5 投资摘要 根据巴菲特滚雪球理念 : 只要进入的是一个足够长的雪道, 核心业务这个 球心 足够坚实, 雪球就会越滚越大 在此时点, 市场风险偏好较紧, 对于行业发展空间和长期需求稳定性的关注度在提升, 我们基于各食饮子行业的空间规模和竞争格局进行解析后, 结合 ROE ROIC 现金流等指标优选行业核心公司进行重点推荐, 挖掘 2018 年下半年的投资机会 白酒景气延续, 次高端受益明确, 啤酒仍存拐点机会 我们认为, 年白酒行业步入成熟期, 一方面, 茅台 五粮液 泸州老窖等高端白酒的增长具备长期持续性 ; 另一方面, 次高端白酒性价比逐渐凸显, 有望紧随高端白酒受益 预计下半年在中秋 国庆双节和糖酒会的多重驱动下, 白酒板块高增速将继续保持 推荐具有强确定性且兼具 ROE 现金流优势的优质个股 : 洋河股份 山西汾酒 今世缘 古井贡酒 贵州茅台 五粮液 泸州老窖 舍得酒业 啤酒企业在趋利目标下产品结构升级 区域费用管控逐渐趋于常态, 叠加产能优化减亏以及部分企业资产整合预期, 有望长周期下推动盈利水平和市场提升, 关注产品升级领先 外资加持的重庆啤酒和品牌力强 改善空间大的青岛啤酒 乳制品需求回暖, 植物蛋白饮料空间宽广 在经历近 2 年的调整期后, 现阶段乳制品行业供需逐步恢复均衡, 行业回暖趋势明显, 主要受到三四线城市消费升级驱动, 三四线城乡液态奶零售额同增 9% 高于行业平均 2pcts, 且未来仍有较大上升空间 随着二胎政策红利的逐步释放, 叠加消费升级带来的产品结构升级趋势, 行业未来增长有望进一步超预期 含乳植物蛋白饮料空间明确, 赛道宽广, 有龙头 ROE 净利率行业领先, 新品及区域拓张下, 未来改善空间预期较强 重点推荐伊利股份 养元饮品 调味品成本上涨压力已完全消化, 消费升级驱动业绩释放 调味品行业受益于消费升级 餐饮业回暖等因素驱动, 增速回弹明显 我们认为, 随着调味品行业性提价基本完成, 前期成本上涨的压力已消化完全, 且目前提价未对终端销售造成显著压力, 预计未来产品结构升级将继续主导, 在产品品质 口感 包装等方面的不断升级 目前中高端调味品市场尚属蓝海, 龙头企业品牌优势明显 重点推荐兼具 ROE 和现金流优势的海天味业 千禾味业 安琪酵母 其他食品需求回暖复苏, 细分龙头优先受益 随着消费升级的深入, 各细分领域龙头企业加快新品布局和结构升级, 推进渠道下沉, 持续收割市场份额 我们认为, 在食品消费需求整体回暖的背景下, 业绩增长有望继续加速, 而且在历史 关注安井食品 好想你的发展空间 投资建议 基于对食品饮料各子板行业未来空间 竞争格局的分析后, 我们认为在经历了近三年相对大盘强势行情后, 食品饮料行业下半年在基本面增长稳健推动下仍有充足配置空间, 从板块内部而言, 核心在于寻找兼具盈利能力与质量 现金流水平良好以及仍有估值空间的企业 酒类重点推荐洋河股份 山西汾酒 今世缘 古井贡酒 贵州茅台 五粮液 泸州老窖 舍得酒业 重庆啤酒 食品类重点推荐养元饮品 安琪酵母 安井食品 海天味业 千禾味业 伊利股份 好想你 风险因素 : 行业景气下降 消费升级不达预期 国企改革趋缓

6 Page 6 一. 行业赛道解析 : 白酒稳健依旧, 食品获益升级 白酒 : 消费力增强拉升产品结构, 均价不断提升 受益于人均收入水平的增长, 中国高收入人群比重提升, 中产阶层稳步壮大, 由此形成的高端白酒消费基础稳固 自 2014 年中国人均 GDP 步入世界银行定义的中高收入国家之列后, 中国人均收入持续提高, 至 2016 年城镇居民人均年可支配收入已达 元, 同增 8% 人均可支配收入的提升带动高净值人群的扩大, 经济学人 杂志亦指出 : 中国家庭年收入 8 万到 30 万元之间的中产阶层有 2.25 亿人, 占比 18%; 到 2020 年, 使中等收入劳动者总数增加到 2.7 亿, 加上其赡养人口近 4 亿, 占人口总数 28% 以上, 上层中产及富裕家庭将较 2015 年翻番, 达到 1 亿户规模 增速迅猛的高净值人群和日益壮大的中产将成为高端白酒消费的主力军, 高端白酒消费潜力可观 图 1: 中国高净值人群数量提升 200 中国高净值人群数量 ( 万人 ) 资料来源 : 招商银行, 国信证券经济研究所整理 兼具凡伯伦属性与投资属性, 推动高端白酒发展 由于在社交中具有身份 社会地位认证的功能, 高端白酒具有凡伯伦商品属性, 消费者之间礼尚往来的行为将进一步释放高端白酒消费空间并推高产品价值 另外, 由于国人对白酒还有收藏的偏好, 认为保存时间越长 口感品质越佳, 这种收藏行为也为白酒赋予了增值价值, 突显高端白酒投资属性, 刺激了白酒高端化趋势发展 中国的白酒市场从 2010 年的 2422 亿增长到 2016 年的 6349 亿,6 年复合增长率为 17.42%, 预计到 2020 年中国白酒市场规模将突破 亿 受益于消费升级及高净值人群扩大, 高端及次高端白酒将继续保持较高速度发展 预计到 2020 年高端白酒市场规模有望突破 1800 亿, 未来 5 年高端酒 CAGR 为 19.66%; 次高端白酒将达到 900 多亿, 未来 5 年 CAGR 为 31.99% 图 2: 中国白酒行业规模 ( 单位 : 亿 ) 及未来 5 年 CAGR(%)

7 Page 7 资料来源 : 糖酒资讯, 中国产业信息网, 国信证券经济研究所整理 行业竞争格局 : 高端稳定, 次高端处于蓝海 白酒行业比较分散, 我们以 600 元作为划分高端白酒和非高端白酒的分界线, 以 300 元作为划分次高端和中低端分界线, 以 100 元作为划分低端和中端分界线 表 1: 中国白酒市场主要价格带分类一览 高端酒市场 以 600 元作为划分高端白酒的分界线, 主要由茅台 五粮液 梦之蓝和国窖 1573 占据, 而茅台 五粮液两大巨头占据 80-85% 的高端市场, 梦之蓝和国窖 1573 抢占剩下不到 2 的份额 ; 稳固的寡头垄断格局, 茅五泸定在 元的价格差距, 其他高端酒式微 ; 消费升级 趋势下高端白酒需求增长持续性较强, 具备提价权 次高端酒市场 竞争较为激烈 波动较大, 各企业泛全国化品牌渠道扩张形成了垄断竞争格局 ; 次高端白酒的比拼, 加强渠道和组织上的建设是重中之重 ; 整顿系列酒产品和销售政策, 每个价区上保留 2-3 支代表性产品, 保证价格不重合 系列酒价格体系错开, 避免品牌之间相互挤压市场份额 中低端酒市场 资料来源 : wind, 国信证券经济研究所整理 中低端酒品牌大多占据区域性市场, 面对低收入人群 ; 中端酒名酒系列与省级龙头长期共存, 低端酒市场持续收缩 ; 中端向次高端跃迁 内生外延拓张并全国性布局是提升销售和利润的重点 高端白酒 : 寡头垄断, 二八定律表现明显 中国文化其实是酒文化, 更准确的说其实是白酒文化 酿酒技术世界上独成一派 由于历史 区域等原因, 白酒行业集中度比较低,82% 为中小企业, 其中甚至还有小酒坊, 为防止自家品牌相互挤压, 一般酒企会将系列酒 ( 如果有的话 ) 和品牌酒分开销售, 铺设不同的营销渠道 以 600 元以上作为分界线的酒品中, 茅五泸和梦之蓝牢牢占据了大部分市场, 特别是茅台 五粮液两大巨头合占约 80-85% 的高端市场, 剩下不到 2 左右由梦之蓝 国窖 1573 等瓜分 二八定律在高端白酒市场得到验证 图 3: 高端白酒市场份额占比情况

8 Page 8 资料来源 : wind, 公司官网, 国信证券经济研究所整理 次高端白酒 : 目前处于蓝海, 尚未形成一个全国范围强势品牌 据酒业家报道, 次高端未来每年将获得 150 亿左右的增量扩容,16 年次高端市场规模 316 亿, 预计 17 年次高端市场规模有望达到 450 亿, 到 2020 年前后有望达到 900 亿 目前次高端处于蓝海, 次高端产品竞争激烈程度弱于中低端产品 次高端白酒目前市场主流认同的酒企有洋河股份 酒鬼酒 水井坊 山西汾酒 舍得酒业 剑南春及郎酒等 目前次高端白酒第一梯队的有剑南春 郎酒, 舍得酒业 水井坊 山西汾酒及洋河股份等处于第二梯队跟进趋势 目前次高端处于蓝海, 次高端产品激烈程度弱于中低端产品 现阶段次高端品牌酒企尚未形成全国性强势品牌, 虽然其中以剑南春为次高端品牌标杆, 但其 2016 年次高端营收 60 余亿, 占比约 3, 预计剑南春 2017 年的营收有望突破 100 亿 同时随着白酒行业复苏, 高端品牌纷纷提价, 区域性品牌也将产品体系逐步向上延伸至 价格带 图 4:2016 年中国次高端白酒市场竞争格局 资料来源 :wind, 酒业家, 国信证券经济研究所整理 地产白酒 : 消费升级正在下沉, 强化根据地将地方名片打造为王牌 低线城市线上消费人数占比提升趋势显著 无论是政策变化 产业结构调整, 或是个人目标追求的转移, 人口回流低线城市已经成为一种趋势 而伴随着年轻人口 更多接触一二线城市生活人口的回流, 三四线城市的消费升级也在加速, 据麦肯锡预测, 未来十年内, 中国城市家庭中, 中产阶级及富裕阶层的占比将大幅提升, 在 2022 年时达到 81% 工业与就业的转移将带来低线城市经济与居民收入的增长, 来自三 四线城市的中产阶级, 将成为占比增长最快的群体

9 Page 9 图 6: 三 四线城市中产阶级增长最为显著 12 四线城市三线城市二线城市一线城市 % 45% 4 43% 2 31% 15% 2% 8% E 资料来源 : 麦肯锡 国信证券经济研究所整理 近年来人口从单向流动变为双向流动的迹象显著 以地产酒企业数最多的安徽省为例, 其是白酒生产大省和消费大省, 安徽白酒总产量常年保持全国各省排名前 10 名, 名副其实的产酒大省, 古井贡酒 口子窖 迎驾贡酒三大地产名酒在省内知名度和认可度较高, 在安徽省内具有稳定的消费群体基础 根据安徽省统计局数据显示,2017 年全省常住人口总数常住人口总数 万人, 比上年增加 59.3 万人, 全国排名第三 据悉 2013 年, 安徽省首次出现外出人口回流现象, 今年已连续第五年持续回流, 安徽省人口迁移已步入 外出人口持续回流 的新时期, 省内 80 后超过 70 后成为白酒消费主力 图 5: 安徽省白酒年产量及同比增速 图 6: 安徽省常住人口及同比增速 安徽白酒产量 ( 千升 ) 同比增速 (%) 安徽省常住人口 ( 万人 ) 同比增速 (%) 600, , , , , , % -5% -1-15% 资料来源 : 中投顾问产业研究中心, 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 中国产业信息网, 国信证券经济研究所整理 安徽地产酒主要集中在皖北, 而外来品牌则主要从皖南进入省内, 其中地产酒表现较为强势, 古井 口子等七大地产酒合计市占率接近 5 财富效应和消费升级共同推动安徽白酒消费市场扩容,17 年安徽白酒市场容量已达到 250 亿左右 河北省人口众多超过 7000 万, 是一个白酒消费大省, 市场容量可以达到 150 亿 -200 亿左右 因地理位置原因, 中间又夹着北京 天津两个影响力巨大的城市 因此, 河北市场可以分为三大板块, 北部以板城烧锅和山庄老酒为代表 ; 中部则是各大名酒竞争激烈的区域, 例如泸州老窖 洋河 郎酒等 ; 南部则是以衡水老白干为主 2017 年新疆白酒市场规模约 38 亿元, 伊力特占比约为 4, 疆内位居第一, 疆内竞争对手肖尔布拉克 古城 白杨等酒企实力

10 Page 10 有限 牛栏山和老村长是主要的全国性低端白酒企业 目前年老村长销售额已经达到 60 多亿, 量级与牛栏山产品不相上下 其他的品牌主要是红星二锅头 龙江家园, 以及地方性的低端酒品牌 随着高端白酒普遍提价至千元以上价位, 留下了不少中间价格带 地产白酒价格不再局限在 元区间, 有了更多调整空间 同时今年白酒行业人力 原料 包装等制造成本的上涨, 也催化了地产白酒做价格调整 古井贡酒主力产品于 2018 年 5 月 9 日起提价, 古井方面献礼版每箱 ( 规格 1 X 4) 上调 20 元 古 5 每箱上调 40 元 古 8 每箱上调 80 元 古 16 每箱上调 240 元 随后口子窖等酒企都有提价举措, 口子窖 5 年上调 10 元 / 瓶, 口子窖 6 年上调 10 元 / 瓶, 口子窖 10 年上调 30 元 / 瓶, 口子窖 20 年上调 30 元 / 瓶 地产主流白酒所处价格带是以 为主力, 这一价格带存在明显的且持续的消费升级, 表现为价格升级, 同时大众消费群体数量毕竟庞大, 因此地产酒的需求会长期存在, 但内部会有分化 我们认为缺乏规模优势的小酒厂将加速淘汰, 即使是成规模的上市酒企也可能面临持续下滑的困境 ( 金种子酒等 ), 而牛栏山销量却加速增长, 看好未来这种具备高性价比优势的大单品继续全国化扩张, 收割地方小品牌市场份额 啤酒 : 产品结构升级提价, 盈利增长空间巨大 市场增量阶段性见顶, 产能过剩倒逼企业重视利润 在经历 年 黄金十年 的高速发展后, 中国啤酒行业开始步入低迷期 在 2013 年国内产量达到最高点之后,2014 年 7 月 年 8 月国产啤酒的产量出现长达 25 个月的下滑, 在经历 2017 年上半年短暂回暖后,2017 年 8 月 -12 月又是连续 5 个月的产量负增长 造成啤酒企业收入和利润双双下滑 除产量下降外, 上一阶段因产能扩张带来的大量折旧 摊销和人工费用则进一步挤占利润空间, 倒逼企业经营思路发生转变, 开始重视利润 图 7: 自 2014 年啤酒产量增长缓慢 产量 ( 万千升 ) 左轴 当月同比 (%) 右轴 资料来源 : Wind, 国信证券经济研究所整理 行业步入成熟期, 诸侯割据, 价格战难以为继 产销量回落预示市场容量出现阶段性饱和, 标志着中国啤酒行业从发展期步入成熟期 相比 2005 年行业 CR5 不足 5, 当前行业集中度显著上升,2016 年 CR5 超过 8, 行业整体竞争格局已从大中小企业混战转变为华润雪花 青岛啤酒 百威英博 燕京啤酒和嘉士伯啤酒五大龙头诸侯割据的局面 此外, 龙头企业在各省区份额座次排位清晰, 继续依赖价格战抢夺市场份额带来的边际收益减少, 市场力量促使啤酒

11 Page 11 企业经营思路从份额优先转变为利润导向, 重视企业自身盈利能力 图 8: 啤酒行业集中度上升,CR5 接近 75% 8 华润雪花青岛啤酒百威英博燕京啤酒嘉士伯 ( 重庆啤酒 ) % % % 10.6% 10.1% 9.3% 4.3% 4.4% 11.5% % 15.6% 16.2% 11.7% 11.6% 16.9% % 17.2% 14.9% 15.9% 21.4% 21.7% 23.9% 23.6% 24.4% 25.6% 资料来源 :Euromonitor, 国信证券经济研究所整理 产品结构升级加快 品类上, 我国啤酒市场主要产品是淡啤, 销量占比维持在 94% 以上, 但黑啤的占比今年来快速提升 价格上, 我国啤酒市场 7 元以上中高端产品销售占比逐步上升, 从 2011 年的 38% 提高到 2016 年的 57%, 销量占比仅约 22% 根据 Euromonitor 预测, 到 2020 年中国中高端以上的啤酒销量占比将达到 32% 以上 ( 高端占比 14%, 中高端占比 18%), 销售额占比将接近 7 以上 ( 高端占比 45 %, 中高端占比 25%) 与成熟海外市场相比, 如美国市场中高端产品占比达到 77% 我国啤酒市场中高端产品比例仍有提升空间 企业通过提升中高端产品比例, 打造品牌形象, 获得品牌溢价, 有助于提高产品毛利率和整体毛利率 表 2: 中国啤酒市场产品结构变化 ( ) 品名 黑啤 0.2% 0.4% 0.7% 1.3% 2.1% 2.8% 低度 / 无酒精啤酒 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 烈性黑啤 0.2% 0.4% 0.6% 1.1% 1.7% 2.5% 淡啤 99.4% 99.1% 98.5% 97.5% 96.1% 94.6% 资料来源 ::Euromonitor 国信证券经济研究所整理 图 9: 中国淡啤市场产品结构 ( ) 图 10: 美国淡啤市场产品结构 ( )

12 Page 12 资料来源 :Bloomberg,wind, 国信证券经济研究所整理 资料来源 :Bloomberg,wind, 国信证券经济研究所整理 啤酒价值消费渗透不足, 具备与全球平均价格趋同潜力 目前我国人均啤酒消费量达 36.2L/ 年, 与消费习惯相近的日本 (43.8L/ 年 ) 和韩国 (37.2L/ 年 ) 差异已经不大, 从量的角度而言提升空间相对有限 与消费数量不匹配的是中国啤酒消费金额较低,Euromonitor 数据显示中国啤酒消费金额比全球平均水平低 32% 2016 年中国啤酒零售价格约为 1.8 美元 / 升, 相当于 6 元 /500ml, 中国啤酒零售价格不足日韩的 1/3, 也仅占世界平均水平的 3/5 目前中国啤酒零售价格处于低位, 具备与世界平均价格趋同的潜力 图 11:2016 年各国啤酒平均零售价格 ( 美元 / 升 ) 资料来源 : Euromonitor, 国信证券经济研究所整理 乳业 : 高端健康品类扩容, 多线城市空间广阔 乳制品行业低速稳定增长, 未来仍有市场空间 随着我国经济的快速发展与城乡居民收入的提高 营养意识的普及和企业对乳制品市场的开拓与培育, 近十年来, 我国乳制品行业收入规模有了较为明显的扩大 2008 年爆发三聚氰胺之后行业增速大幅下滑,2009 年增速只有 5.9%, 此后行业增速开始触底回升,2016 年行业收入规模近 3500 亿元, 同比约增 6.5%,2006~2011 十年复合增长率达 11.68% 从未来趋势来看, 进入新时代时期, 我国居民开始对美好生活品质追求进行, 乳制品消费结构也将会有较大改善, 随着居民乳制品消费逐渐高端化 多样化, 乳制品的支出消费总体会呈现出上升趋势 图 12: 乳制品行业进入稳定增长期

13 Page 13 乳制品行业收入 ( 亿元 ) 同比增速 (%) % 2 15% 1 5% 资料来源 :Wind 国家统计局 国信证券经济研究所整理 图 13: 全国乳制品产量 供给收缩需求恢复, 未来行业量稳价增 乳制品行业受上游原奶供给波动影响的叠加而具有一定的周期性, 平均 3-4 年一个周期, 从图 1 可以发现 09 年 12 年 年都是乳业增速低点,16 年下半以来, 受供需改善因素, 乳业开始慢慢走出低谷,2017 年乳制品行业开始迈入新的增长周期, 以伊利 蒙牛为龙头的乳企也开始步入新一轮周期式的业绩增长阶段 量的层面 : 过去十年我国乳制品产量保持稳定增长态势, 根据国家统计局数据, 2006~2016 年乳制品产量 CAGR6%,2016 年全国乳制品产量约 2993 万吨, 其中液体乳产量约 2703 万吨, 同比增 7.5% 我国乳制品行业虽然经过 10 余年快速发展期, 但与世界人均消费水平相比仍存在差距 根据 FAO 提供的数据显示 目前世界年人均乳品消费量已经达到 千克, 美国约为为 266 千克, 亚洲平均为 75 千克, 我国人均约为 36.1 千克, 根据 全国奶业发展规划 ( 年 ) 的估计, 仅为世界平均水平的 1/3, 发展中国家平均水平的 1/2 随着人们生活水平的不断提高 饮用乳制品的观念逐渐增强, 乳制品行业未来的市场容量较为可观 从行业周期上来看, 乳制品行业未来在较长一段时间内仍然处于稳步增长期 价的层面 :2006~2016 国内乳制品平均单价 CAGR7.1%,2016 年受国际原奶价格上涨带动, 乳制品均价增速触底回升明显 我们判断未来乳制品行业收入的增长主要将由乳制品平均单价提升所贡献, 价格增长的空间主要来自于行业提价和结构提价两个方面 图 14: 全国液体乳产量 乳制品产量 ( 万吨 ) 同比增速 (%) 液体乳产量 ( 万吨 ) 同比增速 (%) % 1 5% % 1 5% % 资料来源 :Wind 国信证券经济研究所整理 资料来源 :Wind 国信证券经济研究所整理

14 Page ~2016 国内乳制品平均单价 CAGR7.1%,2016 年受国际原奶价格上涨带动, 乳制品均价增速触底回升明显 我们判断未来乳制品行业收入的增长主要将由乳制品平均单价提升所贡献, 价格增长的空间主要来自于行业提价和结构提价两个方面 我们预计国内乳制品在未来几年内仍将保持 6% 左右的复合增长率 根据 Euromonitor 的数据显示, 中国液态奶市场在 年进入缓慢发展的新周期, 期间 CAGR 预计为 6.7%, 未来 5 年 CAGR 维持在 5-8% 区间, 预计到 2021 年市场规模为 4076 亿元 图 15: 乳制品行业平均价格加速上涨 乳制品平均单价 ( 元 / 吨 ) 同比增速 (%) % % 1 5% % 资料来源 : 中国奶业质量报告 国信证券经济研究所整理 图 16: 我国液态奶市场规模及增速 液态奶市场规模 ( 百万元 ) 同比增速 (%) 450, , , , , , , ,000 50, % 16% 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% 资料来源 : Euromonitor 国信证券经济研究所整理 ( 此处液态乳口径包含常温 UHT 奶 低温巴氏奶 酸奶及调制乳和乳饮料 ) 按目前我国的行业竞争格局来看, 乳制品企业已形成四个梯队 伊利股份 蒙牛乳业公司为代表的全国性乳制品企业占据第一梯队, 销售网络覆盖全国, 收入水平和市场占有率处于领先地位, 两大巨头渠道和品牌优势明显, 未来伊利和蒙牛将凭借自身优势不断进行区域扩张和渠道深耕, 双寡头格局得到进一步巩固 ; 第二梯队是以光明乳业 三元食品 新希望乳业为代表的泛区域性领先乳制品企业, 在重点经营的区域市场市场份额占据领先地位, 和全国性乳企形

15 Page 15 成有效互补 第二梯队能够敏锐感知各地消费者的购买倾向 品质需要和个性化诉求, 充分发挥区域性企业灵活经营和产品创新方面的优势, 逐渐提升自身品牌影响力并扩展至全国 第三梯队为地方性乳制品企业, 此类企业生产经营规模较小 通常只在单个省份或城市内经营, 面向单一市场, 市场份额小 竞争力有限, 而第四梯队的企业则将逐渐退出市场 图 17:2016 年国内主要乳企收入规模 ( 亿元 ) 图 18: 国内乳业梯队层次情况 伊利蒙牛光明乳业三元股份新希望乳业燕塘乳业天润乳业科迪乳业 资料来源 :Wind 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 国信证券经济研究所整理 乳制品龙头企业致力于打造高端产品, 满足消费升级需求 2013 年下半年开始, 行业龙头伊利 蒙牛等推出安慕希 纯甄等明星单品, 产品持续创新, 带动整体高端产品占比达到 4, 预计随着高毛利的酸奶 儿童奶 乳酸饮料以及植物蛋白饮料的陆续推出, 高端产品占比有望提升至 5 以上, 成为行业产品升级标杆, 顺应消费升级趋势 三 - 五线城市乳品消费存升级空间 中国市场调查 CRR 数据显示, 三四五线城市酸奶购买意愿 尝试新乳品品牌的意愿几乎与一二线城市等同, 三四五线城市对于乳品的消费潜力正逐步挖掘 : 截止 2017 年前 5 月, 全国乳品销售额同比增长约 7%, 其中县乡镇的销售同比增长 9% 超过平均水平, 此外高端化趋势逐渐向三四线城市渗透, 农村地区喝奶习惯逐渐培育, 三四线城市消费从普通白奶向高端白奶 常温酸奶发展, 消费习惯接轨一二线城市, 有望成为乳品新的消费核心市场 图 19: 愿意溢价购买健康属性食品 图 20: 消费者偏好购买牛奶特征 其它 25% 非常愿意 3 一定程度上愿意 45% 资料来源 : 尼尔森, 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 尼尔森, 国信证券经济研究所整理 调味品 : 高端化持续升级, 健康新品获溢价 需求端 : 伴随消费升级及人均收入提高, 家庭精细化烹饪趋势渐显, 家庭端对高品质 + 健康 + 美味酱油需求提升

16 Page 16 收入提升 + 理念转变, 助力高端酱油销量增长 调味品作为日常烹饪的配料, 需求稳定, 受经济波动影响较弱, 但受收入及消费观念的变化影响比较明显 伴随城镇化率以及居民人均可支配收入的稳定增长, 人均调味品消费年支出持续攀升, 由 2010 年的 7.29 美元提升到 2017 年的 美元,CAGR 达到 8% 随着中高阶层消费群体的日益庞大, 消费者对调味品需求也正发生从基本满足提味增鲜功能到更高品质的转变, 要求产品能够突出 健康 自然 绿色 和个性化等元素 凯度数据显示, 高端酱油 2014 年消费增长率 / 渗透率为 63%/32%, 均高于酱油行业整体水平 26%/3% 高端酱油在整体酱油中已占比 25%, 而购买高端酱油的消费者数量也增长了 16% 图 21: 城镇人均可支配收入稳定增长 图 22: 我国人均调味品年支出稳定提升 资料来源 :Wind, 国信证券经济研究所整理 图 23: 高端酱油增速及渗透率更高 资料来源 : 海外数据统计, 国信证券经济研究所整理 图 24: 高端酱油占比 消费者数量提高 资料来源 : 凯度, 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 凯度, 国信证券经济研究所整理 供给端 : 小规模工厂和家庭中小作坊受环保政策 原料成本上涨 龙头渠道下沉挤压市场等因素影响将逐步出清, 由其供给的低端酱油占比将进一步降低 ; 酱油全国性品牌前瞻性入局和区域性品牌差异化切入高端产品, 料将推动酱油市场高端产品体量上升 未来 后将替代 后成为掌控家庭厨房用品采购权的主体, 各品牌抢先推出具备健康化 功能化 个性化特质的高端产品, 迎合未来主力消费群体需求, 以酱油为例, 例如从符合低盐健康化趋势的海天和厨邦的淡盐酱油以及千禾 海天 六月鲜等推出的 有机 零添加 系列酱油 可见健康化调味品是未来产品升级重要方向, 已成兵家必争之地 既能提早树立品牌形象, 进行消费者培育, 促进企业产品结构升级, 从而提高毛利率 未来酱油市场高端产品体量供给将逐步上升 图 25: 调味品行业零售端 CR6 从 20.7% 上升至 22.6% 图 26: 海天产品结构升级, 低中高端结构分布从 3:6:1 到

17 Page 17 海天 李锦记 老干妈 太太乐 美味鲜 欣和 :6: 低端中端高端 上市时 现在 资料来源 :Eurominotor, 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 公司调研, 国信证券经济研究所整理 对标国际调味品单价增长弹性足, 酱油零售价仍有 4 上涨空间 数据显示, 过去 7 年国内调味品单价 CAGR 约为 4.1%, 高于香港地区的 3.7%, 也大幅高于美国 英国 德国各自对应的 2.8% 3.6% 0.8%, 显示出更为强劲的增长势头和弹性 对标与中国内地饮食习惯更为接近的台湾和日韩, 调味品子品类酱油的终端零售价 (USD/litre) 均高于中国内地, 若以台湾地区为标准, 中国内地酱油平均价格仍有近 4 的提升空间 预计随着产品结构升级和品牌提价影响, 未来价格有望以每年 5% 左右提升, 逐步实现与发达地区或国家的趋同 图 27: 年国内调味品单价 CAGR 远超国际水平 图 28: 对标国际 2018 年酱油零售价 (USD/litre) 日本香港德国 美国英国中国 中国 中国台湾 韩国 日本 资料来源 : 海外数据统计, 国信证券经济研究所整理 资料来源 :wind, 国信证券经济研究所整理 休闲食品 : 受益消费升级, 休闲食品大跨步发展 近几年来, 我国休闲食品市场需求额每年超过千亿元, 市场规模逐渐地增长, 休闲食品消费也在快速增长 休闲食品市场一般包括糕点 膨化食品 坚果产品 糖果 卤制品等产品 据中商产业研究院报道, 休闲食品规模从 2010 年 4014 亿元增长到 2016 年 8224 亿元, 预计到 2020 年达 亿元,2016 年 年复合增长率达 12.1% 其中 2016 年 年休闲卤制品 糖果及蜜饯 面包 / 蛋糕及糕点 膨化食品 炒货及饼干的复合增长率分别为 24.1% 12.5% 14.4% 21.2% 13.4% 12.4%, 卤制品的增速依然保持最快 图 29: 中国休闲食品行业规模 ( 亿 ) 及增速 (%) 图 30: 休闲食品各子品类规模 ( 亿 ) 及 CAGR(%)

18 Page 18 资料来源 : 海外数据统计, 国信证券经济研究所整理 资料来源 :wind, 国信证券经济研究所整理 整体集中度有待提升,CR10 仅 3 中国的休闲食品的市场集中度比较分散, 休闲食品整体 CR10 约 3, 与英美 CR10 超 6 相比, 还有很大提升空间 在一些特色休闲食品, 市场集中度处在较低水平, 未来随着休闲食品龙头不断往这些集中度低的子行业渗透, 市占率有望逐步提升 2016 年中国烘焙食品市场 CR5 占比约 22%, 其中前三甲分别是达利食品 ( 占比约 7%) 桃李面包 ( 占比约 6.6%) 和嘉顿 ( 占比约 3.4%) 在膨化食品市场上,CR6( 乐事 上好佳 好丽友 品客 可比克 艾比利 ) 占比约 9 的市场份额, 其中乐事以超 25% 的市场份额稳居第一 在饼干市场上,CR10 占比约 64%, 其中前两名分别为乐滋中国 ( 占比约 14.4%) 和徐福记 ( 占比约 8.9%) 在巧克力市场, 销售额 CR10 占比约 82%, 其中前三名分别是玛氏 ( 占比约 39.8%) 费列罗 ( 占比约 17.8%) 及雀巢 ( 占比约 9.7%), 市场集中度较高 坚果集中度最低,CR5 占比约 12% 图 31:2015 年中国休闲食品子板块市场份额占比一览 资料来源 : 中国产业信息网, 中商情报网, 国信证券经济研究所整理 线上休闲食品发展迅速, 集中度稳步提升 2017 年休闲食品全年天猫和淘宝销售额共计 亿,11 月 12 月销售额较去年同期分别回落 6.2% 15.6%, 这主要由于销量下滑 均价稳中有升但销量下滑的速度 (11 月 12 月销量同比增长 -19.3% -25.2%) 快于均价提升的速度 (11 月 12 月均价同比增长 16.2% 12.8%) 从体量来看,17 年全年销售额占比最高的品类依次为坚果炒货 (22%) 糕点点心 (17%) 蜜饯果干 (13%) 饼干膨化 (13%) 肉脯卤味 (12%) 全年来看,1 月春节 9 月中秋和 11 月 双

19 Page 19 十一 是最佳销售旺季 2018 年春节期间, 天猫和淘宝销售额共计 亿, 同比增长 12.5%, 其中天猫销售额为 亿, 同比增长 21.65%, 淘宝销售额为 亿, 同比增长 -3.14%, 主要由于销量小幅下滑 ( 同比增长 -1%) 均价增长快 ( 同比增长 13.36%) 此外, 我们发现线上品牌的份额占比在增长, 前十大品牌集中度在提升 2016 年 年, 三只松鼠维持 11% 左右, 良品铺子维持 5% 左右, 周黑鸭维持 1% 左右, 百草味由 5% 提升到 8% 左右, 来伊份由 0 提升到 1% 左右 图 32:17 年淘宝和天猫总销售额 ( 百万 ) 及增速 (%) 图 33: 休闲食品线上品牌市场份额占比一览 (%) 全网销售额 ( 元 ) 销售额同比 销售额环比 2017 全年销售额份额 三只松鼠百草味 百万 % 6% 5% 1% 1% 良品铺子来伊份周黑鸭 % 1% 卫龙好想你口水娃旺旺上好佳其他 资料来源 : 淘数据, 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 淘数据, 国信证券经济研究所整理 线下休闲食品集中度分散, 连锁店模式发展迅速 零食由于制作工艺简单 进入门槛低等因素导致行业高度分散, 线下品牌集中度不足 1 据食品工业协会数据显示, 近十年来, 小品类休闲食品行业 CR5 从 3.2% 降到 1.2%, 各个细分品类线下品牌 CR5 均不足 1, 线下龙头洽洽食品市占率不到 5% 传统的线下休闲食品模式有个体经营 超市卖场及后面衍生出的连锁店模式 受益于千禧一代带来的人口红利, 千禧一代的消费习惯成为商家研究的重点, 他们喜欢追求方便快捷的购物体验 在这种情况下, 连锁店模式逐渐产生, 连锁店通常产品丰富, 且环境优雅, 给予消费者一站式服务的良好体验 年连锁店模式的市场占比从 12.3% 增至 15.6%, 逐步产生了以来伊份 良品铺子 周黑鸭 绝味食品 好想你等为代表的一批优秀休闲食品连锁企业 表 3: 线下休闲食品各子行业重点品牌市占率 (%) 果脯蜜饯 坚果炒货 肉干肉脯 豆制品 重点品牌溜溜果园怡达御食园佳宝华味亨 CR5 市占率 % 0.38% 0.36% % 重点品牌洽洽金鸽正林真心徽记 CR5 市占率 3.23% 0.87% 0.79% % 重点品牌有友五洲棒棒娃母亲品品 CR5 市占率 2.63% 1.42% 1.35% 1.26% % 重点品牌奇爽盐津铺子口口香华鹏吴府记 CR5 市占率 0.84% 0.28% 0.14% 0.12% % 资料来源 : 中国产业信息网 国信证券经济研究所整理 图 34: 线下休闲食品子行业 CR5 市占率一览 (%) 图 35:05 年 -11 年连锁店模式占比情况 (%)

20 Page 20 资料来源 : 中国产业信息网, 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 中国产业信息网, 来伊份招股说明书, 国信证券经济研究所整理 保健品 : 规模逐年提升, 品牌聚焦效应明显 目前我国已成为全球第二大保健品消费市场, 并且消费规模逐年升高, 但我国的保健品市场仍处于发展初期, 随着经济水平的不断提高和保健品消费意识 习惯的养成, 消费者购买保健品的种类 频次将大幅增加, 未来我国保健品产业发展空间巨大 2017 年, 我国保健品行业规模达到了 2,644 亿元, 我们预计 2018 年我国保健品行业规模将达到 4,230 亿元,2022 年达到 10,377 亿元, 未来五年 (2018~2022 年 ) 年均复合增长约为 25.15% 中国保健品市场竞争分散, 行业集中度较低 目前中国保健品市场前五强的总市场占有率约为 34%, 前二十名约占近 6 的市场份额, 市场份额前十名中直销企业超过半数, 在末端则聚集了众多品牌薄弱 品类较少的小型地方企业 图 36:2018~2022 年中国保健品行业规模预测 图 37: 中国保健品市场集中度 中国保健品行业规模 ( 亿元 ) 年 5 月销售额产地分布 % 12% 26% 美国澳大利亚中国大陆地区其它 E 2019E 2020E 2021E 2022E 资料来源 : 中投顾问产业研究中心, 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 中国产业信息网, 国信证券经济研究所整理 在保健品市场, 根据消费者需求的不同划分产品, 保健品被分为运动营养 体重管理 维生素和膳食补充剂 2017 年, 我国膳食补充剂零售市场规模达 1650 亿元, 占比保健品市场规模 46.6%, 低于美国的 64%; 体重管理与运动营养保健品占比较低, 分别达 0.26% 与 4.98%, 低于美国和澳大利亚的 15% 和 9% 当前, 我国已把全民健身上升为国家战略, 同时人们的健身意识亦在逐步提高, 在此趋势下, 健身及体重管理人士注重在运动过程中选择使用蛋白 增肌 能量补充以及体型管理 代餐等营养品, 以保证运动效果 未来, 在保健品行业所有细分领域中, 运动营养品有望成为发展最快的细分领域 表 4:2017 年国内保健品细分市场规模情况 运动营养体重管理维生素膳食补充剂 市场规模 ( 亿元 ) 规模占比 4.98% 0.26% 48.16% 46.6%

21 Page 21 GAG( ) 22% 16% 13% 13% 资料来源 : 中国产业信息网, 国信证券经济研究所整理 直销是中国保健食品市场最重要的销售模式, 占据约 6 的市场份额 国内于 2006 年开放直销牌照, 过去十年是保健品直销企业发展的黄金时期 国内保健品市场最早由以安利纽崔莱为代表的企业开发, 推广成本较低 效率高的直销模式最早被这类企业所采用, 随后国内产生了包括无限极 天狮和完美等在内的大型保健品直销企业, 占据了较大的市场份额 非直销渠道主要包括药店和商超 国内非直销保健食品较为成功的企业包括汤成倍健 东阿阿胶等, 其中汤成倍健的终端数量超过了 3 万个 近年来, 电商快速兴起, 网购已逐渐取代药店成为仅次于直销的第二大销售渠道 基于 2017 年淘宝天猫保健食品数据, 销售排名前十位的保健食品中超半数为进口品牌 图 38: 保健食品行业各品类销售额及增速 图 39: 保健食品销售额产地分布 2017 全年销售额 ( 元 ) 2017 年 11 月同比 (%) 2017 年 12 月同比 (%) 2017 全年销售额产地分布 百万 % 12% 美国澳大利亚中国大陆地区 % 其它 0 海外膳食营养补充食品保健食品普通膳食营养食品 资料来源 : 淘数据, 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 淘数据, 国信证券经济研究所整理 目前, 国内保健品市场集中度较低, 行业毛利率较高, 消费者价格敏感度低, 行业内企业鱼龙混杂, 行业品牌效应明显, 受政策影响较大 但随着 大健康 上升为国家战略, 保健品备案制的引入, 以及直销牌照加速发放, 政策环境呈现政策利好与严格监管并举态势, 行业正逐步走向规范发展与有序管理 在渠道方面, 直销与分销模式在未来还将长期共存, 但短期内直销仍将占据优势 同时, 受跨境电商及国际保健品牌的影响, 国内市场国际保健品销量将猛增 但由于国内市场的特殊性, 外资品牌进入中国市场时有资质申请 渠道拓展等方面限制, 随着跨境电商税提高 进口保健品正面清单等政策落地, 价格的利空和政策进入的利多将对严重依赖电商渠道的国际品牌产生影响 其他食品 : 不可忽视的烘焙及速冻行业 新兴烘焙构筑消费基础 烘焙主要源于西方国家, 随着行业的不断增长 产品的普及 消费水平的提升, 烘焙产品在发展中国家也有了明显的增长, 根据 Euromonitor, 中国烘焙行业规模逐渐扩大, 近 5 年 CAGR 达双位数 将在 2020 年成为全球第二大焙烤食品市场 烘焙食品更注重营养价值和营养平衡 膳食纤维 酵母等是烘焙食品的主要原料, 有利于刺激细菌分裂 保护内脏和提高免疫力 另外, 烘焙过程是创意的展现, 烘焙达人将个人作品展示在朋友圈或微博中, 从而又激发了烘焙社交属性, 催生吃瓜群众对烘焙的关注 随着家庭烘焙理念的传递和人们对生活品质的追求, 以小包装烘焙酵母等食品原料成为更多烘焙消费者的优选, 市场需求增速超 2 图 40: 烘焙行业规模符合双位数增长

22 Page 22 资料来源 : Euromonitor, 国信证券经济研究所整理 速冻行业赛道宽广, 小龙虾待爆发 中国人均速冻消费量仅为发达国家的 2-5 速冻食品以低温来保存食品原有品质, 同时兼具安全卫生 营养美味 方便实惠的特点, 受到现代社会中提倡高效快捷生活方式消费者的推崇 在发达国家速冻食品发展已具规模, 美国是速冻食品产量最大 人均消费量最高的国家, 人均年消费量 60 千克以上 欧洲速冻食品人均年消费量 30 千克 日本是世界第三大 亚洲第一大速冻消费市场人均年消费量为 20 千克 我国速冻食品起步较晚, 虽然近些年发展速度快, 但目前我国人均年消费量仅约 9 千克, 与发达国家存在一定的差距 随着居民消费水平提升, 城镇化进程下生活节奏日益加快, 速冻食品被更多人接受, 我国速冻食品消费需求有望向发达国家靠拢 图 41: 中国人均速冻消费量仅为发达国家的 2-5 人均年速冻食品消费量 ( 公斤 ) 美国 欧洲 日本 中国 资料来源 : 公司招股说明书, 国信证券经济研究所整理 火锅制品 : 从增量时代进入存量竞争, 行业集中度提升 随着我国居民收入 消费水平不断提高, 人们对营养丰富 食用方便的速冻鱼糜制品及速冻肉制品的市场需求不断增加, 使我国火锅料制品行业近几年得到快速发展 火锅料制品的市场销售规模由 2010 年 160 亿元提升到 2017 年近 273 亿,CAGR 为 8% 增速趋稳, 速冻火锅料 ( 速冻鱼糜 速冻肉制品 ) 行业从增量时代进入存量竞争时代 从细分品类的市场份额来看, 速冻肉制品从 2012 年的 65.97% 降到 2017 年的 59.21%, 相反速冻鱼糜制品从 34% 增长到 40.79% 速冻鱼糜的年复合增长率达到 8.64% 高于速冻肉类 工业化的鱼糜制品生产起源于日本, 其生产技术先传播至台湾地区后, 于 90 年代初引入中国大陆 2002 年以来, 速冻鱼糜制品产量高速增长, 至 2014 年已达 万吨

23 Page 23 图 42: 速冻火锅料制品销量及交易金额 图 43: 速冻肉制品和鱼糜制品的销售占比 交易金额 ( 亿 ) 销量 ( 千吨 ) 速冻肉制品占比 速冻海鲜制品占比 % 63.08% 60.48% 59.81% 59.46% 59.21% % 36.92% 39.52% 40.19% 40.54% 40.79% 资料来源 : Euromonitor, 冷冻与冷藏食品, 国信证券经济研究所整理 资料来源 : Euromonitor, 国信证券经济研究所整理 火锅热 带动速冻火锅料增长新活力 火锅作为南北皆存的餐饮形式, 氛围浓烈 食材多样, 兼具休闲与美味特征, 是亲朋聚餐的重要选择 根据美团点评发布的 2017 年中国餐饮业供给侧发展报告, 在餐饮品类比较中, 火锅是唯一不分地域 文化和季节均人气火爆的类别,2016 年火锅占据餐饮消费额的 22%, 是当之无愧的中国美食 独角兽 全国共计 35 万火锅商户, 火锅商户渗透率 7.3% 火锅消费水平高于整体餐饮价格, 全国人均火锅消费价格 65 元 火锅食材多种多样, 总体上牛羊肉 鱼虾等荤菜类最受欢迎, 速冻食材至少占据总体火锅料的三分之一, 火锅热 为速冻火锅料制品带来新活力 图 44: 中国餐饮市场不同品类占比 % % 7.6% 6.3% 6.3% 4.6% 4.6% 4.4% 3.9% 3.6% 资料来源 : 美团点评, 国信证券经济研究所整理 火锅料制品市场 : 全国市场分散 + 部分省份寡头竞争 目前火锅料制品市场的主要竞争格局是 南福建北山东, 加上广东 浙江等沿海省份, 构成了目前火锅料制品行业的重点生产区域 不过, 由于行业进入门槛不高, 行业龙头与大量中小企业共生共存, 并未有全国性品牌的确立, 但经过近 20 年发展, 火锅料行业在近些年也已经逐渐显露出了一定的行业格局, 形成了日益清晰的企业梯队, 每一个梯队中都有若干实力相当的企业, 南方速冻调理肉制品加工企业以安井食品 海霸王 海欣食品等为领导企业, 北方则以山东惠发 山东佳士博食品为代表 同时随着食品安全和环保监管日趋严格, 行业已进入洗牌后期, 市场份额不断向大企业转化, 进入预计会有部分不规范的作坊式企业退出市场, 使低价竞争的环境有所改善, 大企业的品牌优势会逐步凸显并进一步提高 年销售额最大的企业安井, 在行业中所占的的市场份额也仅约 9.4% 图 45: 速冻火锅厂家销量分布

24 Page 24 资料来源 : 公司调研, 国信证券经济研究所整理 小龙虾 : 行业空间大, 存在爆发增长可能 小龙虾自上世纪 30 年代经日本引入我国以来, 相当长一段时间内并未大规模养殖, 到 2003 年为止, 国内小龙虾产量还不到 5 万吨 受湖北潜江 虾稻连作生产模式 利好, 小龙虾产量从 2003 年不到 5 万吨飞跃到 2006 年 10 万吨 然而在 2006 年, 由于媒体的负面报道和网络谣言的流传, 人们对食用小龙虾的卫生安全信任度下降, 直到 2013 年辟谣解除以及需求提升, 小龙虾产业开始爆发式增长 根据 2017 年中国小龙虾产业发展报告,2007 年至 2016 年全国小龙虾养殖产量由 万吨增加到 万吨,CAGR 为 13.8% 2016 年我国小龙虾消费量 万吨, 较 2014 年增长 32.47%, 产值 亿元, 经济总产值 1466 亿 2017 年中国小龙虾产业养殖产量更是达 100 万吨的产量, 达到近 2000 亿人民币的产值收入,500 万的就业人员, 我国已成为世界最大的小龙虾生产国 表 5: 中国小龙虾供需平衡表 ( 单位 : 吨 ) 类别 生产量 消费量 进口量 出口量 资料来源 : 小龙虾产业发展报告, 国信证券经济研究所整理 图 46: 全国小龙虾养殖产量 ( 单位 : 万吨 )

25 Page 资料来源 : 小龙虾产业发展报告, 国信证券经济研究所整理 行业供需空间广阔, 资本加持整合加速 从小龙虾供给端看, 我国适宜稻虾种养的农田尚有较多未开发利用, 在农业部倡导的以 稻虾共作 为代表的稻渔综合种养发展模式下有望提供充足供给 从需求端看, 小龙虾直接消费需求仍有一定缺口, 出口需求低增, 且其加工产品甲壳素及其衍生物在食品 化工 医药等领域有应用价值, 产业效益好带动力强, 供需两端均有较强发展空间 积极前景引来资本充分关注 健康饮品是未来消费方向, 植物蛋白饮料行业空间巨大 目前大众对植物蛋白饮料的偏好有增强趋势, 植物蛋白饮料行业获得了较快发展 自 2007 年以来植物蛋白饮料行业收入规模增速最快,2016 年植物蛋白饮料行业收入已达 亿元, 年复合增速达 23.3%, 远高于软饮料总类的收入增长率, 同时在整个饮料行业的占比上升至 18.69%, 具有较大的发展空间 图 47: 植物蛋白饮料行业收入 ( 亿元 ) 及同比增速 图 48: 植物蛋白饮料行业收入增速快于软饮料整体行业收 入增速 资料来源 :Wind 国信证券经济研究所整理 资料来源 :Wind 国信证券经济研究所整理 我国植物蛋白饮料行业目前呈现整体集中度较为分散的态势 目前最大的植物蛋白饮料公司是养元饮品, 在全国的市场份额为 8.34%, 四川蓝剑 银鹭集团 椰树集团 承德露露分列二至五位, 但市场占有率不足 3.5%, 整个植物蛋白饮料市场前十企业的份额仅为 24.43% 在饮料行业各细分子行业中几乎处于最低水平, 未来随着行业格局稳定, 行业龙头有望取得更高市场份额 图 49: 植物蛋白饮料市场前十市场份额情况

26 Page % % 1.33% 1.47% % 2.73% 3.38% 8.34% 养元饮品四川蓝剑椰树集团承德露露达利食品维他奶银鹭食品维维食品中绿集团惠尔康 资料来源 : 前瞻产业研究院 国信证券经济研究所整理 二 核心指标筛选 : 关注盈利质量及现金流表现 在广阔空间的行业赛道中优秀公司自身产品 渠道等优势突显, 在去杠杆 货币趋紧的宏观背景下, 我们认为应优先选择具备高盈利能力 盈利质量和较强现金流表现的企业, 以降低因经济波动带来的负面影响, 从而具备较强的成长稳定性和投资安全边际 我们回顾并筛选酒类及食品类盈利能力 盈利质量及现金流等财务指标, 借以支撑具体公司的推荐逻辑 白酒 : 盈利能力龙头强者恒强, 次高端净利提升显著 自 2015 年起, 行业回暖逐步迎来复苏, 高端次高端酒业的业绩表现出色 白酒业绩加速增长 2018 年 Q1, 白酒板块营业总收入同比增长 28%, 增速同比提高 9 个百分点 ; 归母净利润同比增长 38% 2018Q1 行业龙头贵州茅台盈利能力依旧保持领先, 次高端酒企净利率提升显著 :2018Q1 白酒板块毛利率水平前五名为茅台 酒鬼酒 水井坊 古井贡酒 洋河股份, 净利率水平前五名为茅台 五粮液 老窖 洋河及口子窖 图 50: 高端酒企毛利率 (%) 图 51: 次高端酒企毛利率 (%) 11 泸州老窖 五粮液 洋河股份 贵州茅台 酒鬼酒舍得酒业水井坊山西汾酒 年 2016 年 2017 年 2018Q 年 2016 年 2017 年 2018Q1 资料来源 :wind, 国信证券经济研究所整理 资料来源 :wind, 国信证券经济研究所整理 表 6:17 家酒企上市公司净利率一览 (%) 2015 年 2016 年 2017 年 2018Q1 泸州老窖

27 Page 27 古井贡酒 酒鬼酒 五粮液 顺鑫农业 洋河股份 伊力特 金种子酒 贵州茅台 老白干酒 舍得酒业 水井坊 山西汾酒 迎驾贡酒 今世缘 口子窖 金徽酒 资料来源 : wind, 国信证券经济研究所整理 表 7:17 家酒企上市公司毛利率一览 (%) 2015 年 2016 年 2017 年 2018Q1 泸州老窖 古井贡酒 酒鬼酒 五粮液 顺鑫农业 洋河股份 伊力特 金种子酒 贵州茅台 老白干酒 舍得酒业 水井坊 山西汾酒 迎驾贡酒 今世缘 口子窖 金徽酒 资料来源 : wind, 国信证券经济研究所整理 从盈利质量上看, 全国名酒及区域龙头企业具备更强竞争力 2018Q1 白酒行业盈利质量继续保持增长态势, 其中洋河股份 山西汾酒同比增长 1.1pct 3.4pct 2017 年白酒板块 ROE 前五名为贵州茅台 洋河股份 口子窖 水井坊均超过 2 的水平, 而泸州老窖 古井贡酒 五粮液 山西汾酒 今世缘也普遍位于 18%-2 的水平, 变现了较强的净资产收益水平, 这与我们前述基本面上优质白酒企业自身在产品 渠道优势, 以及在资产周转 杠杆管控等层面的良好基础 从 ROIC 指标来看, 茅台 洋河 口子窖 水井坊均大于 2, 表现了较强的投资资本使用能力 图 52: 高端酒企 ROE(%) 图 53: 次高端酒企 ROE(%)

28 Page 28 4 泸州老窖五粮液洋河股份贵州茅台 25% 酒鬼酒舍得酒业水井坊山西汾酒 % 1 1 5% 2015 年 2016 年 2017 年 2017Q1 2018Q 年 2016 年 2017 年 2017Q1 2018Q1 资料来源 :wind, 国信证券经济研究所整理 图 54: 高端酒企 ROIC(%) 资料来源 :wind, 国信证券经济研究所整理 图 55: 次高端酒企 ROIC(%) 4 泸州老窖五粮液洋河股份贵州茅台 25% 酒鬼酒舍得酒业水井坊山西汾酒 % 1 5% 2015 年 2016 年 2017 年 2017Q1 2018Q 年 2016 年 2017 年 2017Q1 2018Q1 资料来源 :wind, 国信证券经济研究所整理 资料来源 :wind, 国信证券经济研究所整理 表 8:17 家酒企上市公司 ROE 一览 (%) 2015 年 2016 年 2017 年 2017Q1 2018Q1 泸州老窖 古井贡酒 酒鬼酒 五粮液 顺鑫农业 洋河股份 伊力特 金种子酒 贵州茅台 老白干酒 舍得酒业 水井坊 山西汾酒 迎驾贡酒 今世缘 口子窖 金徽酒 资料来源 : wind, 国信证券经济研究所整理 表 9:17 家酒企上市公司 ROIC 一览 (%) 2015 年 2016 年 2017 年 2017Q1 2018Q1 泸州老窖 古井贡酒 酒鬼酒 五粮液 顺鑫农业 洋河股份 伊力特 金种子酒

29 Page 29 贵州茅台 老白干酒 舍得酒业 水井坊 山西汾酒 迎驾贡酒 今世缘 口子窖 金徽酒 资料来源 : wind, 国信证券经济研究所整理 重点白酒企业现金流表现优异 2018Q1 高端白酒销售收入现金流 经营活动净现金流实现同步增长 ; 次高端方面, 各家实现销售收入现金流 4 以上增长 2018Q1 白酒板块经营现金流净额规模前五名为贵州茅台 五粮液 洋河股份 顺鑫农业 泸州老窖, 从增速来看舍得酒业 泸州老窖 洋河股份 五粮液现金流增速排名前列, 期末货币资金也有较明显的同比提升, 表现了较优的现金管控能力 从销售收现增速来看, 除了金种子酒外均呈现较强的销售收现增速水平 表 10:17 家酒企上市公司 2018Q1 现金流情况排名 经营现金流净额经营现金流净额增速货币资金 ( 亿元 ) 货币资金增速 (%) ( 亿元 ) (%) 贵州茅台 五粮液 洋河股份 顺鑫农业 泸州老窖 舍得酒业 山西汾酒 古井贡酒 伊力特 1.7-1, 今世缘 老白干酒 金徽酒 迎驾贡酒 酒鬼酒 水井坊 口子窖 金种子酒 资料来源 : wind, 国信证券经济研究所整理 图 9: 高端酒企销售收入现金流 ( 亿元 ) 图 10: 高端酒企销售收入现金流同比增速 (%) 泸州老窖五粮液洋河股份贵州茅台 泸州老窖五粮液洋河股份贵州茅台 年 2016 年 2017 年 2017Q 年 2016 年 2017 年 2017Q1 资料来源 :wind, 国信证券经济研究所整理资料来源 :wind, 国信证券经济研究所整理 表 11: 17 家酒企上市公司销售收入现金流及增速一览 ( 亿元 ) 2015 年 2016 年 2017 年 2018Q1 销售收入现金流 YoY 销售收入现金流 YoY 销售收入现金流 YoY 销售收入现金流 YoY

30 Page 30 泸州老窖 63-19% 79 25% % 36 55% 古井贡酒 63 19% 70 11% % 酒鬼酒 7 59% 7 8% 9 29% 3 81% 五粮液 % % 358 8% % 顺鑫农业 109-1% % % 48 2% 洋河股份 % % 237 4% 85 26% 伊力特 17-2% 22 26% 25 13% 7 81% 金种子酒 % 15-11% 3-18% 贵州茅台 % % 644 6% % 老白干酒 25 9% 31 26% 24-23% 8 18% 舍得酒业 13-4% 15 14% 20 34% 9 102% 水井坊 8 96% 13 56% 25 93% 8 47% 山西汾酒 40-4% 45 11% 60 34% 22 62% 迎驾贡酒 31 2% 33 6% 34 3% 10 18% 今世缘 29 6% 30 7% 35 16% 12 27% 口子窖 % 38 26% 12 31% 金徽酒 15 19% 16 12% 14-18% 6 71% 资料来源 : wind, 国信证券经济研究所整理 啤酒 : 盈利能力仍有提升空间, 向重啤 青啤等优质企业集中 2018Q1 啤酒行业整体盈利能力偏弱, 整体毛利率环比略有下滑 ; 净利率方面, 重啤 青啤上升, 均接近 1, 其余品牌下滑, 兰州黄河及惠泉啤酒净利率转负 2018Q1 啤酒板块毛利率水平前五名为青岛啤酒 兰州黄河 重庆啤酒 珠江啤酒 燕京啤酒, 其中重庆啤酒 珠江啤酒 惠泉啤酒 青岛啤酒归母净利润增速较快 整体盈利能力仍呈现较明显向优质企业集中的态势 表 12: 7 家啤酒业上市公司 2018Q1 盈利能力排名 ( 按毛利率降序 ) 毛利率 (%) 净利率 (%) 归母净利增速 (%) 青岛啤酒 兰州黄河 重庆啤酒 珠江啤酒 燕京啤酒 西藏发展 惠泉啤酒 资料来源 : wind, 国信证券经济研究所整理 盈利质量 : 重啤大幅领先, 龙头企业优势明显 2015 年以来, 啤酒行业盈利质量逐年提升, 重庆啤酒大幅领先同业, 这也与其提前完成关厂资产梳理相关 2018Q1, 重庆啤酒 青岛啤酒继续保持盈利质量行业前列, 重庆啤酒 ROE ROIC 均同比提升 2.5pct, 青岛啤酒 ROE 同比提升 0.3pct,ROIC 同比提升 0.4pct 2018Q1 啤酒板块 ROE 前三名为重庆啤酒 青岛啤酒 珠江啤酒, 龙头企业优势明显 表 13:17 家啤酒业上市公司 2017 年盈利质量排名 ( 按 ROE 降序 ) 图 3: 啤酒公司 ROE(%) ROE(%) ROIC(%) 重庆啤酒 青岛啤酒 珠江啤酒 兰州黄河 惠泉啤酒 燕京啤酒 西藏发展 资料来源 : wind, 国信证券经济研究所整理 图 4: 啤酒公司 ROIC(%)

31 Page 31 3 燕京啤酒 珠江啤酒 重庆啤酒 青岛啤酒 西藏发展 兰州黄河 惠泉啤酒 3 燕京啤酒 珠江啤酒 重庆啤酒 青岛啤酒 西藏发展 兰州黄河 惠泉啤酒 年 2016 年 2017 年 2017Q1 2018Q 年 2016 年 2017 年 2017Q1 2018Q 资料来源 :wind, 国信证券经济研究所整理 资料来源 :wind, 国信证券经济研究所整理 酒类 : 综合指标来看, 而以茅台 五粮液 洋河 泸州老窖 山西汾酒 水井坊 今世缘为代表的高端及次高端以上白酒兼具较好的盈利能力 盈利质量及现金流表现, 啤酒里面重啤盈利质量一枝独秀, 而青啤亦存在较强改善空间 综合行业和公司情况, 建议关注茅台 洋河 汾酒 老窖 五粮液 水井坊 重庆啤酒的投资机会 食品 : 子类龙头优势明显, 盈利质量及现金流突出 考虑长期盈利的持续性和盈利质量, 我们选取了食品中 ROE 超过 1 的标的, 可以看到食品中以养元 双汇 海天味业 双汇发展 伊利股份 涪陵榨菜 安琪酵母 绝味食品 桃李面包 承德露露等行业或子行业龙头企业都具有较高的 ROE, 显示出在各自行业中具备较将的竞争优势, 此外调味品的千禾味业及恒顺醋业 保健品龙头汤臣倍健 小食品中香飘飘 元祖股份均有约 15% 或以上的 ROE 及 ROIC 水平, 整体盈利质量优势仍比较显著, 而像安井食品 洽洽食品在品类竞争中仍比较激烈, 在盈利质量提升上仍有一定空间 表 14: 食品 2017 年 ROE>1 标的排序及 ROIC 水平 ROE ROIC 养元饮品 双汇发展 海天味业 伊利股份 安琪酵母 涪陵榨菜 绝味食品 桃李面包 承德露露 金达威 香飘飘 元祖股份 恒顺醋业 中宠股份 汤臣倍健 西王食品 中炬高新 千禾味业 青海春天 燕塘乳业 安井食品 梅花生物 天润乳业 盐津铺子 光明乳业 广弘控股

32 Page 32 惠发股份 百润股份 华统股份 洽洽食品 资料来源 : wind, 国信证券经济研究所整理 从具备较强盈利质量的公司中进一步分析现金流及盈利成长能力可以看到 养元饮品 中炬高新 涪陵榨菜 桃李面包 汤臣倍健 安琪酵母 绝味食品 海天 伊利等食品子类龙头企业 Q1 均有较高的业绩增速, 而像安井食品 海天 伊利 养元 桃李面包的 Q1 现金流整体表现更优, 一方面受春节延后的效应影响, 一方面也体现了在各自行业中较强的账期周转管控和供应及渠道上下游现金运营能力 表 15: 食品 2017 年及 2018 年 Q1 现金流及盈利水平 17 年年报经营现金流净额增速 18 年 Q1 经营现金流净额增速 17 年年报归母净利润增速 香飘飘 涪陵榨菜 养元饮品 中炬高新 桃李面包 汤臣倍健 安琪酵母 绝味食品 百润股份 青海春天 恒顺醋业 双汇发展 海天味业 伊利股份 天润乳业 安井食品 承德露露 西王食品 广弘控股 千禾味业 华统股份 洽洽食品 燕塘乳业 , 梅花生物 光明乳业 盐津铺子 中宠股份 元祖股份 惠发股份 , 资料来源 : wind, 国信证券经济研究所整理 18Q1 归母净利润增速 三. 公司优中选优 : 量价景气延续, 兼具产品渠道竞 争力 经过食饮各子行业空间 竞争格局和前瞻发展的判断, 同时结合盈利能力质量以及现金流等财务指标的筛选结果, 我们从公司自身产品供需与升级 区域扩张进度 渠道管控和管理改善等多方面因素综合考虑竞争优势, 从中挑选酒类及食品行业中核心公司进行推荐 在后期宏观经济及资金面仍存在不确定因素的背景下, 选择配置有确定性成长和较强发展壁垒的优质公司有望获得长期溢价

33 Page 33 酒类 : 看好白酒量价景气延续, 啤酒具备拐点性投资机会 高端白酒 : 货量平稳提升, 景气周期延续 (1) 茅台 : 系列酒高增, 量价平稳拉长景气周期 货量平稳均价仍有空间, 系列酒高增势头强劲 Q1 酒类收入 亿元, 同增 31.22%, 茅台酒收入 亿元同增 27.5%,18 年起茅台酒出厂价提升 9%-25%, 若按平均提价 18% 计算, 吨价由去年 167 万元提升至 197 万元, 则报表发货量约 8000 吨, 考虑预收款环减 12 亿, 则实际发货量约 7700 吨较去年发货量同增近 4%, 调研显示 Q2 淡季发货情况较稳定, 预计不会出现去年同期较大波动, 且随着生肖酒等非标销售延展和直销比例提升, 均价提升幅度仍有空间 当前茅台发货收款节奏稳健, 渠道库存不足半月, 维持供需紧平衡状态, 批价回归至 元区间, 未来发货稳定投放利于渠道销售有序展开, 减少价格波动风险 18Q1 系列酒收入 亿元同增 80.5%, 系列酒借力品牌和渠道优势获爆发式增长,18 年系列酒含税销售目标 80 亿, 并通过 2 年扩产至 5 万吨保证系列酒基酒产能 强化云商战略, 规范化经销商管理, 延续景气周期 随着未来继续强化云商 2.0 战略, 直销比例提升及云商较高指导价有望抬升均价 公司进一步优化线上网络营销渠道, 携手京东加大推广酱香酒, 向阿里学习大数据建设, 上线茅台酱香酒网易考拉海购旗舰店 近期公司亦强化对于稳定渠道价格 规范管理的态度, 继三月底明确违反规定的三种行为将被直接解除经销商合同,4 月份对部分经销商进行处罚, 渠道管理日趋规范, 有助于白酒市场稳定增长 景气周期延续 公司茅台酒量稳价增稳健发展延续景气周期, 系列酒高增势头强劲贡献增量 茅台产能稳步建设, 未来规划茅台酒与系列酒比例 1:1, 系列酒成为收入贡献重要来源 ; 茅台前 4 月延续高增势头, 营收增 47%, 利润增 55%, 预计 (2) 五粮液 : 量价齐升拉动收入, 产品矩阵渠道建设逐步完善 2018Q1 公司实现收入 亿元, 同增 36.8, 归母净利润 亿元, 同增 38.35% 长期愿景指引十三五末收入超 600 亿 五粮液市场投放量 3 万吨 近期股东大会上亦再次表示今年营收业绩预计上一台阶, 利润增长 3 以上, 今年量有望同比增加 2017 年五粮液系列销量约 1.8 万吨同增约 12%, 提价贡献增长约 15%;2018 年销量计划达 2 万吨, 目前按计划内外价格 739/839 元 1:1 匹配均价达 789 元,18Q1 五粮液产品回款完成全年 5, 动销占全年投放量的 3 左右, 一批价约为 元左右, 近期公司再次停货保价, 同时加强对渠道和票据政策的调整管控, 不断优化供需关系, 批价仍有上挺空间 公司持续推动主力产品 品牌聚焦发展策略 进一步强化高端空白和系列酒次高端发展潜力, 通过水晶瓶升级 包装替代持续拉高产品结构 ; 高端化层面, 借助明清窖池资源优势推广超高端产品 ; 时尚化层面, 基于公司低度优势, 把低度品类进行独立定位思考和产品研发 ; 国际化层面, 与英国公司签订协议推进, 以国际视野完成推进 另外, 公司针对系列酒强化梳理 制定标准, 完成次高端 中端 低端白酒的布局, 持续重点推进 4+4 品牌聚焦策略, 淘汰贡献价值低的品牌, 系列酒从 130 个品牌梳理到 49 个, 老品牌库存消化梳理后现有品牌的市场认知度仍有提升空间, 下一步计划创新营销模式 今年系列酒计划完成百亿目标, 重点品牌目标规划增长 5 以上, 目前发展良好, 增长速度匹配规划, 未来核心单品计划贡献 20 亿以上 未来计划加快建设三大平台 ( 数字化物流平台 全渠道互联网平台 大数据营销决策平台, 促进营销体系升级 其中数字化物流平台拟解决目前商家管理 库存管理 市场秩序管理问题, 实施三个月以来已实现自动化跟踪, 进入设备监测 成本分析阶段, 预计今年底能建成 全渠道互联网平台, 提供商家 终端 消费者的营销管理, 通过平台及时反馈和完善企业工作, 感知消费者场景和变化, 建立消费者

34 Page 34 终端 经销商大数据体系, 目前已经完成调研规划设计 此外, 基于前两个平台发展的精细度打造大数据营销决策平台, 智能化管理促进公司营销体系转型和升级 区域贡献度高, 推动相关品牌合作集中发展 从区域经济来看, 四川产业具有 42 个细分行业, 其中食品饮料行业对经济的贡献度最高, 当前 7200 亿规模中白酒产业销售贡献约 1/3 利润贡献约 1/2, 五粮液在白酒产业中贡献超 1/3, 公司在四川区域优势和竞争力明显 而四川浓香型白酒品牌资源丰富, 区域品牌战略性整合趋势加强, 公司对相关白酒优质品牌资源的合作上亦有考量和计划, 有利于未来品牌相对集中发展, 符合行业整体长期趋势 (3) 泸州老窖 : 挺价预期强, 品牌发展架构清晰 挺价预期强,1573 高增, 加快特曲发展 公司力争 18 年收入同增 25%, 一季度增速略超全年指引, 业绩在消费税率提升下仍保持稳健增长 公司通过聚焦单品 成立品牌事业部, 推动核心品牌快速发展 : 国窖 1573 提升至 浓香国酒 高度, 去年提结算价至 740/810 元 ( 计划外 ), 零售价提至 969 元, 保证渠道价差提供放量动力 根据近期调研及部分媒体报道, 国窖 1573 在四川湖南等部分区域实行淡季停货, 公司着力控制价盘 设 840 元的团购价底价红线, 配额制维持批价及渠道价差稳定, 品牌价值坚挺下看好 1573 今年保持 5 增速冲击百亿目标 ( 含税 ) 中端窖龄及特曲系列 2017 年调整到位, 未来 200 元价格带将成重点战场, 公司亦将分配更多资源重振特曲系列, 目前特曲价位偏低挺价预期较强, 近期已对特曲 60 零售价上涨 18 元至 498 元, 提价 3.75% 继续抢占 500 元价位带, 量价齐升下特曲系列力争完成全年 50 亿销售 ; 窖龄系列聚焦 60 年实现补位发展, 冲击 20 亿目标 此外头二曲巩固根基, 养生酒 创新酒积极研发及运营推广均有望贡献增量, 塔基产品定位 大众消费第一品牌 各区域差异化布局, 积极营销释放品牌价值 公司采取保西南 争华东 剑指华南的区域策略, 在西南 西北 华北等强势地区进一步巩固优势, 发力营销落地 直控终端, 不断加强团购及烟酒店渠道建设, 保证经销商质量 而在华东 / 华南等相对弱势地区积极拓展经销商资源 营销方面开启品牌文化建设, 特曲秉持 浓香正宗 中国味道, 国窖 1573 定位 浓香国酒, 窖龄酒坚持 商务精英用酒, 覆盖多层次消费人群, 品牌价值有望持续释放 公司产品定位清晰, 1573 高增叠加特曲快速复苏, 目标冲刺白酒前三, 内部管理及薪酬激励机制有望加速推进 次高端酒企 : 量价齐升仍具空间, 机制改善迎多项利好 (1) 山西汾酒 : 产品结构升级 区域拓展加速, 高增确定目标积极 两头产品增速领衔, 配制酒有望改善 公司以两头产品青花汾和玻汾带动中间产品老白汾和商务汾酒发展 汾酒已经明确 瘦身 战略, 巩固品牌价值, 将对个性化品牌进行整顿, 从 2017 年 1195 个品牌优化到 2018 年 800 个以内, 到 2019 年则进一步优化至 500 个以内 到 2020 年, 中高端产品销售占比要在目前 4 的基础上, 提高到 7 以上 今年前 5 月青花汾酒系列增幅较 2017 年有大幅增长, 将高出行业其他次高端产品增长速度 Q1 省外收入增长迅速, 聚焦发展仍有空间 在渠道上,17 年着力打造渠道基础建设驱动业绩增量, 总部监控的渠道终端数量由 2017 年初的 1.9 万多家飙升至年底的 17.4 万家, 预计 2018 年要达到 30 万家 销售区域方面, 公司选择了 16 个潜力市场 均为千万级地区城市为主的聚焦式发展, 并确立 4 大板块市场 ( 以山西为核心的根据地市场 以京津冀核心的华北市场 以河南山东为核心的豫鲁市场以及以陕西内蒙为核心的西北市场 ) 占比整体销售 9 以上, 重点建设省外市场, 深耕优势市场,2018 年销售目标河南 亿 (17 年约 5 亿 ), 山东 8 亿 (17 年 3.2 约亿 ), 河北 2.3 亿 (17 年 1 亿 ), 京津冀 13.5 亿, 重点省区要求增长 10 以上, 所有省区均要求至少增长 3 以上, 同时要求增

35 Page 35 加进店率 以青花汾作为核心产品, 依靠其省外高占比和高增速拉动产品结构持续优化, 要在稳固省内市场的基础上, 大力拓展省外及国际市场, 将省内外收入占比从 2017 年 6:4 优化到 2018 年 5:5 在 2020 年达到 3:7 上半年省外市场增速超过省内市场, 截止目前汾酒河南市场已经完成 5 亿销售, 占全年任务 5, 内蒙古市场完成 7 任务, 河北市场则完成了 63.75% 内部激励量化, 全年高增确定性强, 长期目标积极 集团明确了用两年完成三年考核目标的发展节奏, 在内部激励机制上持续定量优化 高管采用组阁式聘任后人员机制更灵活 2018 年汾酒集团营业收入计划实现 190 亿元, 增幅 11.76%, 其中酒类收入规划实现 94 亿元, 同比增长 32.04%, 力争实现 100 亿元, 酒类利润总额规划实现 19 亿元, 增幅 %, 力争实现 20 亿元 在集团高目标下, 预计股份公司实现营收 90 亿, 同增近 5, 考虑挺价预期及产品体系上移, 业绩表现将更为乐观 预期公司持续发力产品高端化 渠道铺陈 省外扩容,18 年有望提前完成国资委业绩考核目标 从长期来看, 汾酒给予 2020 年的 4421 发展目标, 经济指标实现 四个翻番, 建成 四个一流基地, 市场布局的 两个优化, 到 2020 年, 汾酒集团企业综合竞争力要进入白酒行业第一方阵, 以 2017 年为基数, 要实现酒类收入翻番 酒类利润翻番 原酒产能翻番 上市公司市值翻番 (2) 水井坊 : 产品价位段清晰, 大股东帝亚吉欧溢价超 2 要约收购显信心 公司产品价位段清晰, 品牌高度及消费者口碑强, 看好未来区域拓张获得持续高增长, 近期帝亚吉欧溢价超 2 要约收购, 计划将持股比例由目前 39.71% 提升至 6, 为公司发展注入强心剂 在业绩高增速较确定的预期下, 随着 MSCI 指数 北上资金等外资因素推动, 公司估值仍有提升潜力, 看产品 : 高端化延续, 井台瓶增速超越臻酿八号 公司 2017 年酒业收入 20.4 亿元, 同增 73.9%, 毛利率 79.1% 同增 2.8pcts 在大众消费升级的背景下, 公司持续推动水井坊品牌高端化工作, 积极做好产品升级, 去年 3 月 10 月陆续推出了水井坊典藏大师版和水井坊菁翠两款高端产品, 适度拉升产品均价, 改善渠道盈利水平 17 年高档酒收入 19.2 亿元同增 72.5%, 销量同增 61.1%, 均价 38.3 万同增 7%, 毛利率 80.8% 同增 2.5pcts; 中档酒收入 6734 万元同增 12%, 毛利率 5 同增 11.6pcts, 均价 12.9 万元同增 28% 18Q1 高档酒 7.1 亿元, 同增 85.3%, 销售增速进一步提升, 表明渠道动销及终端需求积极, 调研显示井台瓶较臻酿八号增速更快, 有望进一步拉升价格, 目前两者各占 4 整体占比 8+, 随着 Q2 销售增长动力延续, 渠道库存消化后有望再获增长动力 看区域 : 省内外发展提速, 区域战略成效明显 17 年省内收入 2.3 亿元, 同增 50.6%, 毛利率 68.7% 同降 1.8pcts, 省外收入 17.8 亿元, 同增 80.4%, 毛利率 80.7% 同增 3.0pcts 出口业务 3064 万元同减 10.7%; 公司继续将江苏 河南 湖南 四川 广东 北京 上海 浙江 天津 福建等十大核心市场作为运营重心, 集中优势资源, 精耕细作, 加强与省代和分销商建立渠道共赢合作关系 另外, 在具体市场开拓上, 采取 蘑菇战术, 有效带动周边市场发展 随着业务的不断推进, 将进一步拓展河北 山东 江西 陕西和广西五省作为第三梯队的新兴核心市场, 形成 的区域战略格局,18Q1 省外 6.6 亿元, 同增 85.3% 增速进一步加快, 省内 7758 万元同增 12, 表明公司区域政策进一步提效 (3) 洋河股份 : 全国化趋势明显的 黑马 产品方面, 公司继续向市场主推占比超 7 的蓝色经典系列 最新数据显示, 18Q1 占比进一步提高, 未来有望提升到 8 以上 目前海天梦占蓝色经典销售额比重约为 4:3:3 梦之蓝持续发力, 总的销售额在稳步增长,17 年梦之蓝系列省内外比重为 3:1, 而最新数据显示 18Q1 比重已提升至 7:3 此外, 公司将会对 M3 和 M6 升级在突破, 加强梦之蓝国际版的开发 招商及推广工作 ; 聚焦整合优化苏酒 双沟珍宝坊 柔和双沟三大核心品牌, 针对高中低三个价

36 Page 36 位段, 高效释放双沟的品牌势能 ; 复兴洋河大曲和双沟大曲等老名酒, 加强红酒势能提升, 强化健康白酒概念 未来的目标是将梦系列打造成中国超高端白酒的标杆, 成为百亿俱乐部一员 渠道方面, 公司省外市场将继续聚焦打造 5+2 的规模市场, 用板块市场驱动和引领更大样板市场, 由点成线, 线成面, 面成市的省外市场发展路径 占省外营收 7 以上的新江苏市场, 其数量从 2015 年 297 个扩展到目前的 495 个, 主要针对销量比较大的县区市等市场, 其销售占比稳步提升, 扩大新江苏市场的覆盖面, 到 2020 年建成深度的全国化市场 目前安徽 浙江 上海等是全区域新江苏市场, 省外市场中销售额排名前三的是河南 山东 安徽, 销售增速前三位是山东 河南 安徽 目前省内外营收比重约 5:5, 到 2020 年省内外营收比重有望达到 3:7 营销方面, 公司积极参与媒体广告如央视广告和央视节目等, 如春节前夕的 梦之蓝 敬我最尊敬的人 梦之蓝 经典咏流传 此外, 和新浪合作的 一封家书 项目, 以及搭档央视节目 谢谢了, 我的家 等 积极赞助各种赛事, 例如梦之蓝成为一带一路论坛专用酒 杭州 G20 峰会国宴用酒及上合组织峰会专用酒等等 公司目前正在进行圈层营销和粉丝营销, 通过梦想汇平台, 以经销商为主体, 以消费者为核心, 深入开展和消费者体验 互动, 实现消费者和公司零距离接近, 不断提升核心消费群体对产品的美誉度 凝聚力及忠诚度 (4) 今世缘 : 次高端酒企中的 优等生 产品方面, 公司产品分高沟系列 今世缘系列以及国缘系列, 分别定位于低端 中高端 次高端及以上白酒 国缘系列 2017 年销售占比为 62%, 产品结构不断优化, 已成为公司新的业绩增长引擎 据调研显示, 国缘系列占比 6 左右, 其中增速最快的是对开和四开, 对开占国缘系列 25%, 四开占国缘系列 3 渠道方面, 公司坚持厂家主导, 厂商分工协作的 1+1 深度分销模式, 渠道网格化 扁平化 精细化 省内市场制定 县县是重点 的方针,13 个地市营销中心 70 个市县办事处实现全面增长, 最高增速达 26.5%; 省外市场坚定 重点突破, 周边辐射, 梯次开发, 滚动发展 开发策略, 实施 2+5+N 战略, 重点攻克 2+5 重点省市, 大力发展团购商或优质渠道商, 开设今世缘 国缘专卖店,31 个被列为重点市县板块市场也普遍实现增长, 重点市县板块市场平均增幅达 64.5% 18 年 5 月, 公司和浙江大商商源集团签署战略合作协议, 导入公司国缘系列产品 这是公司省外扩张迈出实质性步伐, 公司目前正有条不紊地与商源集团展开准备工作 营销方面, 公司积极参与媒体广告如央视广告和央视节目等, 如央视 等着我 完美婚礼 以及江苏卫视 缘来非诚勿扰 等节目, 进一步强化缘文化在消费中心中的地位 此外, 公司积极事件营销,2017 年今世缘 国缘 联合腾讯新闻以 一带一路 连接今世缘 国缘, 国缘打出 中国高端中度白酒创领者 宣传语, 提高国缘品牌知名度 2018 年 1 月下旬, 今世缘酒业主办的 国缘之夜 中国阿根廷文化交流节 在北京机遇空间隆重举行, 巧妙的将中国和阿根廷两国缘分聚集在一块 (5) 舍得酒业 : 全国化进程中的 赶路者 产品方面, 公司品味舍得依然延续 5 以上增长, 新品智慧舍得卡位 600 元价位段, 品宣承接品味舍得大单品良好基因, 有望完成舍得系列 2 销售占比 ; 低档产品清理加速, 重塑渠道价值链, 推广天特优 沱小九 柳浪春等在对应价格带发力, 沱牌聚焦 35 个地级市发展 价格上, 继 1 月 16 日出厂价上调 20 元保证品味舍得市场占位目标终端价 458 元,3 月 15 号渠道促销由五赠一改为六赠一变相涨价, 未来仍有挺价预期 调研显示渠道库存保持良好, 舍

37 Page 37 得 沱牌分别降至 1.2 个月 4 个月水平, 未来聚焦中高端核心产品发力有望加速发展 渠道方面,18Q1 期末经销商达 1450 家环增 48 家, 各地建立近 6000 家联盟体 开展品鉴会提升品牌形象 加强渠道精细化布局, 未来将进一步集中资源强化川渝 河南 山东 华北 东北等五大重点区域, 突破华东 华南等潜力市场 设立 8 个营销中心和 60 个办事处 此外, 公司近期投资参股商业保理公司, 也是为了更好的保证供应商及时回款, 减少供应商运营资金占比, 降低经营风险, 同时也能延缓公司对供应商的实际付款时点, 增强公司财务的流动性 营销方面, 公司打造 舍得智慧讲堂, 将舍得智慧上升到国家智慧, 提升舍得知名度 此外,18 年 6 月, 舍得与爱奇艺签署战略合作协议, 双方在大数据共享 线上优质资源整合展开的深度合作, 公司对终端的控制力在逐步加强 图 56:2013A-2017A 舍得酒业和酒鬼酒毛利率对比一览 (%) 图 57:2013A-2017A 舍得酒业和酒鬼酒净利率对比一览 (%) 资料来源 :wind, 国信证券经济研究所整理 资料来源 :wind, 国信证券经济研究所整理 地产酒企 : 扎根本土, 汲取本土文化, 构建个性化品牌 从六家地产酒公司情况来看, 顺鑫农业, 古井贡酒, 口子窖, 洋河呈现出销售回款良好 创现能力强特点,ROE ROIC 方面, 口子 > 古井贡酒 > 伊力特, 位居前三 ; 资产负债率方面, 伊力特 < 迎驾贡酒 < 古井贡酒 ; 总资产周转率方面, 老白干酒 > 古井贡酒 > 伊力特 整体而言地产酒财务数据亮眼,18Q1 业绩更是大超市场预期, 今年地产酒龙头有望迎来加速增长 表 16: 地产酒重点公司财务情况 证券代码 证券简称 2017 年销售商品 提供劳务收到的现金 ( 亿元 ) 2017 年净资产收益率 ROE(%) 2017 年投入资本回报率 ROIC(%) 2017 年资产负债率 (%) SZ 顺鑫农业 SZ 古井贡酒 SH 口子窖 SH 迎驾贡酒 SH 伊力特 SH 老白干酒 资料来源 : Wind 国信证券经济研究所整理 2017 年总资产周转率 ( 次 ) 古井贡酒产品结构优化 盈利能力提升 营销能力深化 我们预计安徽省内消费升级仍将持续, 古井贡酒对中高端产品的资源投入不会缩减, 目前从公司的产品结构来看, 年份原浆系列占比约 7, 其中献礼版在年份原浆中占比仍在 4 左右, 目前古井省内区域市场深耕古井贡酒主推的价格带在 200 元 -300 元, 省内主要对古 8 古 16 及以上在结构考核上 在组织匹配上 在宣传上加大了聚焦力度, 省外部分主要以古 7 古 8 次高端价位的占比为主 因此, 公司毛利率仍有进一步提升的空间 古井贡酒的增长类似于江苏洋河在省内的竞争规律, 在品牌上一直坚持高空 央视 大事件持续传播, 促使名酒基因不断放大,

38 Page 38 保持对省内酒企的绝对品牌优势, 这对徽酒过去的长于营销, 短于品牌是一个极大的提升, 从这两年的央视春晚 地方春晚冠名, 其各项大事件来看, 古井贡酒的品牌力仍然有较大的提升空间 值得关注的是公司公布 18 年 H1 净利润 亿元, 同增 5-7, 其中 Q2 净利润 亿元, 同增 71.7%-149.4%, 得益于安徽白酒省内消费升级致公司产品销售结构上移 目前古井正在持续压缩献礼版市场份额, 不断提升古 5 古 8 占比, 强化百元以上的产品市场空间, 在名酒景气大势下, 古井淡季实现超高速增长 口子窖厂商共赢模式保证渠道合理稳定的利润率 公司采取的是核心经销商利益绑定 渠道管理外包模式, 同时半裸价方式出货给一级经销商, 由一级经销商管理渠道, 投入营销费用, 公司只派出少量销售人员予以协助 公司在省内市场采用大商模式, 区域市场的终端管理和绝大部分费用投入都是由经销商来完成, 公司经销商的毛利率一般在 15-2, 渠道商通过价差来覆盖费用并实现盈利, 公司销售费用率则相对较低 目前口子窖六年 五年 御尊口子窖和小池窖等在内的核心产品 ( 出厂价 ) 定位在 100~200 元, 在省内重点市场动销畅销, 口子窖 6 年更是逐步替代口子窖 5 年, 成长为主力产品 迎驾贡酒生态洞藏战略地位已形成 公司主推 生态洞藏 系列白酒, 定位在 元, 实现产品换挡升级, 坚持区域聚焦 ( 聚焦安徽 江苏 上海等核心市场, 抢占次高端 ), 提高市场占有率, 精耕细作, 提高运行精细化 标准化水平, 目前 生态洞藏 是公司布局次高端的拳头产品, 生态洞藏系列 2017 年占主营业务收入 1, 增速 10 以上,2018 年规划做到 15% 图 58: 口子窖中高端白酒占比 图 59: 迎驾贡酒中高端白酒占比 高档白酒中档白酒低档白酒 中高档白酒 普通白酒 资料来源 : 中投顾问产业研究中心, 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 中国产业信息网, 国信证券经济研究所整理 老白干酒深度聚焦省内, 实施河北全面为王的战略 2017 年省内完成 19.4 亿元, 增长 32.3%, 省内占比达到 88%, 占比大, 增幅快 省内以衡水和石家庄为大本营, 以唐山, 保定和邢台为战略主攻市场, 其他市场为重点发力市场 从销售口径看, 衡水超过 10 亿元, 石家庄接近 10 亿元, 去年唐山和邢台率先启动, 十八酒坊系列增长分别达到 15 和 75% 以上 河北省市场白酒销售份额有 300 亿, 公司目前销售口径省内不足 30 亿元, 作为区域强势品牌, 市占率 3 较为合理 加之公司与省内老二板城酒业并购, 省内协同作战, 南北对进, 有望早日完成 3 市占率目标 ( 板城五年规划做到 25 亿元 ), 公司改革成果正在显现, 混改激励动力正在加强, 利润预期改善正在兑现 顺鑫农业牛二带来价值回归 公司牛栏山产品以陈酿和百年两大系列为主, 低端产品主要包括白牛二 (42 度陈酿 ) 精制陈酿 珍品陈酿, 价格基本在 50 元以下 ; 在香型和品质上又胜过竞品, 是低端酒里性价比最高的产品 2017 年下半年公司白酒业务发展环比改善, 在名酒普遍涨价趋势下, 公司核心产品牛栏山系列于 11 月进行整体调价, 均价提高幅度在 3%-4%, 且后续渠道接受库良好 公司未来非主营业务能够逐渐剥离, 整体盈利能力将得到很大的提升 随

39 Page 39 着未来国企改革的深入, 依托牛二的口碑, 老牌国企有望焕发新的生命力 值得一提的是, 公司发布 18 年 H1 业绩预报, 预计归母净利润同增 7-10, 预计白酒 18Q2 收入超 40 亿, 公司白酒销售市场扩大, 销量及销售收入增加, 外埠市场扩张有序进行, 逐季环比改善态势明显 啤酒 : 增利信心明确, 提价减费成趋势 理性竞争, 企业经营思路转变 五大龙头企业在近几年都经历了不同程度的业务重组收购, 管理层更迭, 高层经营思路发生转变, 利润指标也纳入了对管理层业绩的考核中 总体而言, 未来龙头利润优先战略的执行都将更坚定 本轮啤酒提价被动因素与主动因素共生 从供给端来看, 生产成本上涨确实是拉动啤酒价格上涨的原因之一, 但从需求端来看, 随着啤酒文化的渗透 居民可支配收入的增长和消费者客群年轻化带来的需求改变, 啤酒口味 品质 时尚等超越了价格, 成为了主要影响消费者购买行为的因素 各企业也借着此轮消费端回暖的窗口期进行集体提价 国内啤酒企业盈利增长空间巨大 国内啤酒企业盈利能力远低于国际啤酒巨头 行业龙头百威英博毛利率超过 6, 喜力和嘉士伯毛利率都达到 5, 国内啤酒企业毛利率仅为约 35-4, 远低于国际啤酒企业 百威英博 EBITDA 利润率接近 4, 喜力和嘉士伯 EBITDA 利润率均超过 2, 但国内几家啤酒企业数据为 1-17% 从净利率来看, 百威净利率达到 15-2, 摩森康胜和喜力也约 1, 而国内净利率最高的重啤仅 1, 华润 青啤 燕京均不到 5% 的净利率 对标海外企业, 中国啤酒行业上市公司的盈利能力还有很大提升空间 图 60: 国内外主要啤酒公司毛利率 (2008~2017) 图 61: 国内外主要啤酒公司 EBITDA 利润率 (2008~2017) BUD Hein Carlsberg 华润 BUD Hein Carlsberg 青岛重庆燕京 华润青岛重庆 7 45% 燕京 % 3 25% % 1 5% 资料来源 :Bloomberg,wind, 国信证券经济研究所整理 资料来源 :Bloomberg,wind, 国信证券经济研究所整理 (1) 重庆啤酒 : 产品升级持续, 区域战略得当, 外延优势利好 产品结构持续提升, 吨价加速上行 公司计划 2018 年更推出多款 10 元以上新品, 背靠嘉士伯新品储备丰富, 未来产品价格体系有望主动提升 草根调研显示, 在其他啤酒企业陆续提价后, 重庆地区也存在跟涨趋势, 预计重啤部分产品亦将小幅提价, 以覆盖日渐提升的成本尤其是纸箱成本的压力 实践大城市战略, 嘉士伯资产注入带来品牌溢价 嘉士伯中国区在利润 销量上表现强劲, 高端化推进迅速, 公司高端化受益明显, 为公司未来业绩注入信心 2017 年公司践行嘉士伯集团 大城市 战略, 嘉士伯经营管理成效显著, 未来战略有望持续推进, 扩大城市覆盖面 另外随着 2017 年 12 月正式进入为期三年的资产注入承诺时间窗口, 重啤有望获益嘉士伯中国区其他啤酒资产注入

40 Page 40 整合, 有效避免来自同业竞争 代工比例提升等因素对企业盈利能力的约束, 外资品牌强势加持, 业绩有望再上台阶 (2) 华润雪花 : 业绩向好, 产能优化, 提价有望扩散 啤酒销量上升, 中高档啤酒销量增长 公司通过推进生产效率提升以消化部分成本, 继续实现啤酒销量和销售单价双增长, 公司 2017 年啤酒销量较去年同期上升 0.9% 至约 万千升, 表现好于行业平均水平, 市场占有率进一步提高 通过产品组合 深化品牌市场拓展等策略, 中高端产品销量保持增长, 拉动 2017 年整体平均销售价格提升 未来雪花啤酒会继续致力于高端化, 推出中档以上系列产品, 包括勇闯天涯系列新品 SuperX 致力打造 8-9 元价位段产品龙头 销售策略因地制宜, 产能持续优化, 渠道稳步开拓 华润啤酒在中国内地 25 个省 市 区营运 91 间啤酒厂较 16 年减少 5 间, 年产能约 2200 万千升, 预计到每年产能仍会加大优化, 至 19 年关厂减少的固定成本会超过减值的影响表现盈利 渠道上, 公司采取因地制宜销售策略, 通过提升与分销商的长期紧密合作关系以扩大市场覆盖率, 近期提价后华东 河南等地区存在促销活动, 预计随着提价落地促销也将有所放缓 未来将战略改造餐饮夜场等渠道, 计划自 18 年下半年开始会着手筹备对电商布局 龙头提价占主导, 扩散有望量价升, 外延溢价看点足 对于完成了布局全国渠道 市占率全国第一的华润雪花来说, 价格弹性仍有较大提升空间, 龙头提价主导性较强, 随着市场对于提价的检验认可, 预计提价有望扩散, 实现量价齐升的态势, 市场份额有望进一步强化 公司未来将更加注重通过中高端产品升级带来利润端的提升, 提价以及对于外资品牌的潜在收购也存在看点, 未来品牌溢价空间充足 (3) 青岛啤酒 : 盈利能力增强, 关注产品升级进展 销量同增优于行业, 产品结构进一步升级 17 年啤酒行业产量同降 0.7%, 公司实现啤酒销量 797 万千升, 同比增长 0.6%, 优于行业表现 公司以 稳增长, 调结构 应对国内啤酒市场新形势, 加快产品结构调整, 优化升级 17 年青岛啤酒已行销全球 100 个国家和地区, 海外收入实现 6.87 亿元, 同增 15.88%, 品牌国际化步伐不断加快 提价叠加升级, 利润改善弹性足 青岛是本次三家提价企业中涨价幅度偏小的企业, 在低利润基数下边际改善弹性较足 未来公司有望提升产能利用率, 积极处置低效产能 持续推出听装啤酒和精酿啤酒为代表的高附加值产品, 提价 产能优化 结构升级将形成三轮驱动, 提升公司盈利能力 在年底完成股权整合后,2018 年或利用复星集团的财力及地产和文娱渠道拓宽营销及宣传渠道, 可以关注未来产品高端化的进程和品牌力的提升 (4) 燕京啤酒 : 产品结构升级调整, 关注提价成效 1+3 品牌战略促进产品结构调整 公司已形成了高档啤酒以原浆白啤酒和纯生为代表 中档啤酒以鲜啤为代表 普通啤酒以清爽为代表的丰富且清晰的产品线 面对消费水平不断升级的新形势, 公司创新鲜啤 纯生及听装酒等中高档产品营销思路, 通过加大鲜啤 易拉罐在全国的推广力度, 增加燕京中高档产品销量 2017 年末提价幅度大, 盈利能力有望在 18 年恢复 燕京啤酒主要针对浙江仙都和北京地区的产品进行调价 其中, 浙江本生啤酒每箱进货价格上涨 3 元, 单瓶零售价格上涨 1 元 北京地区清爽啤酒提价近 3, 由于燕京啤酒在浙江地区的市占率偏低, 在北京地区的市占率在 7-8 以上, 且清爽产品占比较高, 因此燕京啤酒在北京地区的提价预计将对业绩成效更明显 除提价外, 燕京啤酒产能过剩情况依然存在, 预计未来关厂提升运营效率 2017 年公司煤改气对成本影响较大,2018 年有望实现费用平滑

41 Page 41 未来重点推荐 :1. 重庆啤酒 : 看好其在嘉士伯指引下在产品升级 区域深耕持续表现活力, 受益潜在提价跟进有望进一步打开业绩空间, 提前完成产能梳理后高 ROE 稳健成长独树一帜 ;2. 青岛啤酒 : 品牌力强, 未来关注提价落实和内部经营管理优化过程, 具备较大提升空间 ;3. 燕京啤酒 : 立足北京 广西 内蒙三大核心市场区域逻辑较强, 若在其他区域通过经营优化顺利减亏 同时均价基数低受益行业跟随性提价逻辑被验证, 改善空间最大 ;4. 华润啤酒 : 龙头规模优势明显, 执行力强, 当前对于产能梳理优化目标明确, 未来提价降费等常规动作和并购整合等潜在动作成为驱使业绩提升的重要看点 食品类 : 关注龙头稳定成长, 多元品类寻找优势赛道 (1) 伊利股份 : 龙头业务稳健发展, 风险渐消估值回归 液奶 奶粉以量驱动, 冷饮结构升级, 品类高端化推进 分业务看,2017 年液体乳业务收入 亿元, 同增 12.61% 保持稳健成长, 其中量增贡献 11.2%, 产品结构升级贡献 2.1%, 价格贡献 -0.7%, 仍存一定促销力度 ; 奶粉及奶制品业务实现收入 亿元, 同增长 17.83% 增速较快, 其中量增贡献 11.5%, 产品结构升级贡献 5.7%, 价格贡献 0.6%; 冷饮业务实现收入 亿元, 同增 9.82%, 其中量贡献 -1%, 产品结构升级贡献 8.5%, 价格贡献 2.3%, 液体乳和奶粉业务更多靠量增带动, 而冷饮则以结构升级为主 产品高端化趋势明显, 金典 安慕希 畅意 10 畅轻 Joy Day 金领冠 巧乐兹 甄稀等重点产品的销售收入占比达到 45.7% 产品研发创新促进品类结构升级, 安慕希包装口味升级, 金领冠配方升级满足需求, 多项新品占收入比重 9.2% 未来豆奶植选 奶酪和其他高毛利产品的铺货扩张有望进一步拉动产品价格体系上移 渠道早布局纵横联合, 积极营销品牌力深入人心 本轮乳业景气度回升, 驱动力主要来源于三四线城市消费升级, 三四线城乡液态奶零售额同增 8.8% 显著高于一二线城市, 为拉动乳品消费重要引擎 伊利渠道布局领先,2017 年年末直控村级网点近 53 万家, 同比提升 54%, 市场渗透能力继续增强, 有助于享受最多低线城市消费红利 另外伊利积极开发电商 母婴 便利店等渠道,7 月与京东达成战略合作协议, 全年电商业务收入较上年增长 13 数据显示, 公司常温液态类乳品的市场渗透率为 80.1% 同增 3pcts; 市占率同增 2.7pcts; 公司婴幼儿配方奶粉在母婴渠道铺货水平提升 4pcts, 零售额较上年增长 38.9% 在便利店渠道伊利常温液态奶市占率同比提升 0.7pct 营销端, 广告费率下降但效用提升, 安慕希赞助 奔跑吧, 金典冠名 歌手 均取得高收视高关注度, 植选赞助 向往的生活 2 13 天播放量破 3 亿 同期节目播放量 top3, 高曝光量有助于产品迅速积累人气 拓宽市场基础 公司坚持产品品质和创新, 积极推动多渠道多业务持续健康增长, 预计通过内生成长之外还有望通过外延发力 看好公司龙头集中度提升, 通过品类结构升级提价及强化费效比稳定提升业绩, 长期增长空间充分 股东大会董事长出席并主持, 前期传闻渐消, 基本面显示公司液奶增速 10-15% 增长稳健, 安慕希 金典 畅意等核心单品保持较高增速, 新品推广市场认可度高, 终端高新鲜度反映积极的动销表现, 估值低位回归仍具空间 (2) 养元饮品 : 业绩回稳, 深耕核桃乳 20 年具空间 2018Q1 业绩亮眼, 六个核桃超级单品保持稳定成长态势 公司 2018 年一季度实现营业收入 亿元, 同比增长 20.12%; 归母净利润 9.30 亿元, 同比增长 80.25% 一季度经营活动现金流量净额 亿元, 同比增加 48.29% 2018Q1 归母净利同比增长 80.25%, 主要系原材料价格下跌, 毛利率增长 3%, 同时销售费用下降了 4 以上, 影响净利润为 1.68 亿 同时受 2017 年 Q4 经销商提前打款所致,2017Q4 单季收入较同期下降 19.12% 若将 2017 年 Q4 和 2018 年 Q1 合起来看, 无论是销售商品 提供劳务收到的现金情况, 还是经营活动现金流量净额都是正常的 我们认为公司的核桃乳销