217 年食品饮料行业四季度策略报告目录 1 上半年行情回顾板块收益明显食品饮料板块持续加仓白酒 : 高端白酒持续发力... 6 高端白酒量价提升... 7 高端中高端白酒放量可期... 8 禁酒令不影响板块上行趋势... 9 白酒投资策略

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聪袖白
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中航证券金融研究所分析师 : 石玉华证券执业证书号 :S6451551 电话 :1-64818366 邮箱 :shiyuhua31@163.com 217 年食品饮料行业四季度策略报告 : 守住成长, 静待估值切换行业分类 : 食品饮料 217 年 9 月 29 日食品饮料行业评级增持基础数据行业指数 9,862.34 总市值 ( 亿元 ) 21,554.

4 近一年行业表现投资要点 : 白酒 : 高端白酒持续发力白酒处于上行周期, 行业分化显著, 上市公司利润高于整体行业, 高端白酒增速 > 次高端白酒增速 > 中高端白酒增速 > 低端白酒增速, 消费升级推动需求偏好向高端酒转移, 高端白酒呈现量价齐升在高端酒价格上涨带领下, 次高端价格上涨动力强劲目前白酒库存显著下降, 动销旺盛, 高端中高端白酒放量可期乳制品 : 持续复苏,

1 中航证券金融研究所分析师 : 石玉华证券执业证书号 :S 电话 : 邮箱 :shiyuhua31@163.com 217 年食品饮料行业四季度策略报告 : 守住成长, 静待估值切换行业分类 : 食品饮料 217 年 9 月 29 日食品饮料行业评级增持基础数据行业指数 9, 总市值 ( 亿元 ) 21, 流通 A 股市值占比 42.77% PE PB 5.4 近一年行业表现投资要点 : 白酒 : 高端白酒持续发力白酒处于上行周期, 行业分化显著, 上市公司利润高于整体行业, 高端白酒增速 > 次高端白酒增速 > 中高端白酒增速 > 低端白酒增速, 消费升级推动需求偏好向高端酒转移, 高端白酒呈现量价齐升在高端酒价格上涨带领下, 次高端价格上涨动力强劲目前白酒库存显著下降, 动销旺盛, 高端中高端白酒放量可期乳制品 : 持续复苏, 行业进入新周期由于去年去产能的影响, 今年牛奶产量减少,9 月夏季热应激效应影响, 原奶产量进一步下降, 同时需求端逐步回暖, 供需进步改善, 行业持续复苏 217 年上半年的销售收入和利润总额的增速均高于产量增速, 酸奶和牛奶零售价的持续上涨, 均相互作证乳制品行业产品升级形势明显随着乳制品近几年的调整, 叠加行业监管趋严, 中小企业逐步淘汰, 行业竞争形势持续改善调味品 : 双周期叠加, 业绩提升迅速 216 年以来豆粕白糖瓦楞纸等调味品上游原材料上涨, 迫于成本压力, 调味品龙头公司首先涨价, 引起行业的涨价潮, 继而演变成费用战, 涨价和促销带动下, 营收和净利润增速恢复两位数增长, 行业回暖明显, 龙头公司表现远好于行业啤酒 : 产品升级为行业发展的主要趋势目前啤酒行业仍呈现弱复苏状态, 消费升级的影响, 低浓度高品质啤酒成为消费趋势, 国内啤酒产品升级形势明显, 啤酒行业的竞争主要集中于高端市场啤酒企业淘汰落后产能和低端产品产能屡见不鲜, 高端产品的销售同比增速亦呈现增长趋势, 这也是啤酒企业提高盈利的关键投资策略 :1. 白酒板块 : 目前仍有春节这个消费时点的催化, 高端和中高端白酒有望继续放量,218 年茅台提价预期下, 高端白酒价格天花板打开高端白酒提价预期叠加供给受限情况下, 次高端将直接受益, 静待估值切换建议关注标的 : 贵州茅台五粮液泸州老窖山西汾酒洋河股份 2. 乳制品 : 乳业处于复苏阶段, 行业竞争缓和, 促销费用下降, 消费升级的带动下, 产品升级趋势明显奶粉注册制逐渐落地, 产品力和影响力强的公司优势明显, 利好龙头企业建议关注 : 伊利股份 3. 调味品 : 酱油行业产品提价周期和费用投放周期叠加, 收入端的增长将逐渐体现, 可重点关注中炬高新 4. 啤酒 : 产品升级是啤酒行业的增长方向, 可关注中高端啤酒发展较快的公司, 例如重庆啤酒风险提示 : 行业竞争加剧, 食品安全风险, 政策性风险股市有风险入市须谨慎中航证券金融研究所发布证券研究报告请务必阅读正文后的免责条款部分联系地址 : 深圳市深南大道 324 号航空大厦 29 楼公司网址 : 联系电话 : 传真 :

2 217 年食品饮料行业四季度策略报告目录 1 上半年行情回顾板块收益明显食品饮料板块持续加仓白酒 : 高端白酒持续发力... 6 高端白酒量价提升... 7 高端中高端白酒放量可期... 8 禁酒令不影响板块上行趋势... 9 白酒投资策略乳制品 : 持续复苏, 行业进入新周期... 1 乳业持续复苏... 1 原奶温和上涨, 生产成本上涨明显产品结构升级明显, 行业竞争缓和奶粉注册制名单逐渐落地, 品牌企业优势明显新产品推广伊利最为成功, 占比不断提升乳制品投资策略调味品 : 双周期叠加, 业绩提升迅速调味品行业回暖显著酱油行业集中度向龙头公司倾斜调味品投资策略啤酒 : 产品升级为行业发展的主要趋势啤酒行业弱复苏产品结构升级, 提升企业盈利啤酒投资策略风险提示

3 217 年食品饮料行业四季度策略报告图表目录图表 1: 217 年初至今食品饮料行业指数走势 ( 截至 9 月 29 日收盘 )... 4 图表 2: 食品饮料子行业涨跌幅 ( 截至 9 月 29 日收盘 )... 4 图表 3: 基金仓位变化... 5 图表 4: 基金个股持仓比例变化... 5 图表 5: 食品饮料行业收入及增速... 6 图表 6: 食品饮料子行业收入增速... 6 图表 7: 白酒上市公司营收和净利润同比... 7 图表 8: 茅台五粮液等一号店价格走势... 8 图表 9: 茅台五粮液等京东价格走势... 8 图表 1: 白酒库存下降... 8 图表 11: GDP 增速... 9 图表 12: 白酒消费结构 ( 内环 212 年, 外环为 214 年 )... 9 图表 13: 217Q2 乳业收入持续复苏图表 14:217Q2 乳业净利润增速略有回落图表 15: 国内原奶价格回升图表 16:217 年瓦楞纸价格上涨图表 17: 酸奶原奶价格回升图表 18: 销售费用率回落图表 19: 奶粉收入增速图表 2: 奶粉毛利率图表 21: 纯甄和安慕希销售额 ( 亿元 ) 及增速图表 22: 特仑苏和金典销售额 ( 亿元 ) 及增速图表 23: 伊利常温产品市占率图表 24: 伊利低温产品市占率图表 25: 社会零售总额餐饮收入增速图表 26: 限额以上企业餐饮收入增速图表 27: 调味品营收及增速图表 28: 调味品净利润及增速图表 29: 中国酱油行业市占率图表 3: 啤酒产量及增速图表 31: 啤酒行业营收及增速图表 32: 啤酒进口数量保持增长图表 33: 啤酒进口金额保持增长图表 34: 216 年啤酒吨酒价格和毛利率图表 35: 部分啤酒上市公司产品销售及同比图表 36: 啤酒上市公司产品策略

4 217 年食品饮料行业四季度策略报告 1 上半年行情回顾 1.1 板块收益明显年初至今申万食品饮料指数累计上涨 32%( 截至 9 月 29 日收盘 ), 沪深 3 指数上涨 16%, 申万食品饮料指数相对于沪深 3 指数超额收益率 16%, 超额收益持续上涨, 食品饮料在所有申万一级行业中排名第一板块今年在 4 月份 7 月份和 8 月份有三次较大幅度的回调外, 涨势强劲, 主要原因是市场投资风格偏向于大盘蓝筹和白马股, 食品饮料板块股票多在主板上市, 叠加消费升级引导下白酒乳制品等多个行业复苏, 龙头公司业绩增长空间大, 加上估值偏低, 所以今年行情排名靠前从细分板块看, 各食品饮料子板块表现差异较大, 白酒调味发酵品乳品分别上涨 54.98% 4.24% 29.68% 白酒自复苏确认后, 板块表现强劲, 领先行业 ; 调味品提价影响, 营收增长明显, 乳制品表现亦是可圈可点图表 1: 217 年初至今食品饮料行业指数走势 ( 截至 9 月 29 日收盘 ) 135% 13% 125% 12% 115% 11% 15% 1% 95% 9% 沪深 3 食品饮料 ( 申万 ) 图表 2: 食品饮料子行业涨跌幅 ( 截至 9 月 29 日收盘 ) 行业分类 (%) Q1 217Q2 年初至今食品饮料白酒啤酒葡萄酒黄酒乳品肉制品调味发酵品

5 3Q1 3 4Q3 5Q2 6Q1 6 7Q3 8Q2 9Q1 9 1Q3 11Q2 12Q Q3 14Q2 15Q Q3 17Q2 217 年食品饮料行业四季度策略报告软饮料食品饮料板块持续加仓 217 年上半年, 基金对食品饮料板块持续加仓根据 217 年基金中报显示, 基金重仓食品饮料比例为 3.91%, 较 1 季度上涨.8pct, 基金的食品饮料板块持仓比例自 15 年起持续上升, 略高于历史均值, 远低于历史高点从上半年基金数据看, 基金对食品饮料板块青睐有加, 加仓略有提速, 目前食品饮料的基金持仓水平并不高, 仍有较大的提升空间基金持仓白酒占比持续上行 217 年 2 季度基金白酒板块的持仓比例为 2.83%, 较 1 季度上涨.71pct, 基金重仓标的仍以白马股为主, 其中贵州茅台 (1.4%) 五粮液(.93%) 泸州老窖(.51%) 洋河股份(.7%) 山西汾酒 (.7%) 口子窖(.6%), 均在基金重仓前十名贵州茅台五粮液泸州老窖和口子窖的基金重仓比例提升, 洋河股份的基金重仓比例有所回落, 山西汾酒 2 季度进入基金重仓前十伊利股份基金重仓比例占比.72%, 较 1 季度上涨.14pct, 双汇发展基金重仓占比.1%,2 季度继续加仓图表 3: 基金仓位变化 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 食品饮料白酒图表 4: 基金个股持仓比例变化 217Q1 217Q2 名称持股市值占基金股票投资市值比 (%) 名称持股市值占基金股票投资市值比 (%) 贵州茅台.84% 贵州茅台 1.4% 五粮液.61% 五粮液.93% 伊利股份.58% 伊利股份.72% 泸州老窖.31% 泸州老窖.51% 5

6 217 年食品饮料行业四季度策略报告洋河股份.1% 双汇发展.1% 双汇发展.8% 洋河股份.7% 安琪酵母.6% 山西汾酒.7% 水井坊.5% 口子窖.6% 口子窖.5% 安琪酵母.5% 梅花生物.4% 涪陵榨菜.4% 216 年 82 家上市公司收入为亿元, 同比增长 8.31%, 其中饮料制造收入为亿元, 同比增长 6.63%, 食品加工收入为亿元, 同比增长 9.77% 217 年上半年 82 家上市公司收入为亿元, 同比增长 13.66%, 其中饮料制造收入为亿元, 同比增长 13.69%, 食品加工收入为亿元, 同比增长 13.63%, 饮料制造和食品加工营收增速均大幅度提升子行业中,216 年肉制品白酒食品综合黄酒和调味发酵品营收增速较快, 分别为 19.37% 13.55% 14.23% 8.97% 和 9.3%, 啤酒收入同比负增长, 增速为 -5.7% 217 年上半年白酒葡萄酒调味发酵品乳制品和食品综合收入增速较快, 同比增速分别为 2.1% 1.25% 15.31% 11.21% 和 37.28%, 啤酒收入增速转正, 同比为 1.89%, 肉制品收入同比负增长, 为 -1.78% 图表 5: 食品饮料行业收入及增速图表 6: 食品饮料子行业收入增速营业收入 ( 亿元 ) 同比 2% 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 4% 3% 2% 1% % -1% 217H1 营收同比 -2% 2 白酒 : 高端白酒持续发力高端复苏加速白酒处于上行周期, 行业分化显著, 上市公司利润高于整体行业, 高端白酒增速 > 次高端白酒增速 > 中高端白酒增速 > 低端白酒增速, 消费升级推动需求偏好向高端酒转移中报数据显示, 上半年高端白酒保持高速增长高端白酒中, 贵州茅台 Q2 营收同比增速最快为 36.45% 五粮液泸州老窖 6

7 217 年食品饮料行业四季度策略报告 Q2 营收增速同比在 2% 左右, 贵州茅台营收增速较上季度小幅上升, 泸州老窖营收增速较上季度小幅回落, 五粮液营收增速大幅提高 8.19pct; 归母净利润同比增速分别为 31.3% 3.65% 4.12%, 贵州茅台五粮液归母净利润同比增速较上季度分别提升 5.78pct 和 16.36pct 中高端白酒增速提速显著水井坊沱牌舍得山西汾酒 Q2 营收增速分别为 % 28.3% 3.2%, 净利润增速分别为 74.47% 95.27% 18.61% 水井坊中报营收大幅超预期, 沱牌舍得次高端产品保持快速增长 ; 古井贡酒口子窖洋河股份表现良好,Q2 营收增速分别为 24.59% 19.9% 17.65%, 净利润增速 62.13% 48.16% 2.41% 受益于消费升级, 白酒批价整体上行, 高端白酒 2 季度业绩保持高速增长, 高端白酒的价格上涨使次高端白酒性价比凸显, 从而带动了中高端白酒的消费活跃, 中高端白酒 2 季度提速显著白酒淡季不淡, 充分反映出此轮白酒复苏并非只来自厂商推力, 而主要来源于需求的回暖图表 7: 白酒上市公司营收和净利润同比指标名称单季度营收同比 (%) 单季度归母净利润同比 (%) 217Q1 217Q2 217Q1 217Q2 贵州茅台五粮液洋河股份顺鑫农业泸州老窖古井贡酒山西汾酒迎驾贡酒今世缘口子窖老白干酒金种子酒金徽酒伊力特沱牌舍得水井坊酒鬼酒皇台酒业高端白酒量价提升今年白酒行业提价依旧如火如荼虽然茅台坚定限价,53 度飞天茅台限定全国一批价为 1199 元 / 瓶 ; 终端等价格为 1299 元 / 瓶, 目前市场上飞天茅台终端零售价在元不等 ; 大部分省区一批价超出 1299 元, 北京市场一批价上涨至 137 元茅台的供不应求推升了批价上行, 由于其产能瓶颈的存在, 供需失衡长期难以改变中秋国庆双节之际, 渠道 8 月底开始备货 - 中秋备货 - 中秋旺季 - 估 7

8 217 年食品饮料行业四季度策略报告值切换 - 春节备货 - 春节旺季 - 茅台涨价预期, 直到茅台涨价之前催化剂不断茅台量价天花板下, 其余高端酒直接受益提价预期下投资属性强化, 渠道加库存热情高涨, 旺季来临前经销商惜售情绪加剧, 进一步推动了供需失衡, 形成了提价 - 投资属性强化 - 渠道加库存经销商惜售 - 终端供需缺口加大 - 进一步提价的自循环, 高端酒逻辑传导链依旧成立高端酒价格上涨, 次高端打开上涨空间高端酒供不应求, 价格不断攀升背景下, 且性价比凸显, 次高端成为可选择的替代品 ; 因此高端酒价格上涨带领下, 次高端价格上涨动力强劲, 年内, 洋河山西汾酒水井坊等均呈现不同层次的价格上涨若明年茅台提价, 则高端酒天花板再次打开, 高端次高端的价格提升周期可期图表 8: 茅台五粮液等一号店价格走势图表 9: 茅台五粮液等京东价格走势飞天茅台 (53 ) 五粮液 (52 ) 洋河梦之蓝 (M3)(52 ) 水井坊 (52 ) 剑南春 (52 ) 15 1 飞天茅台 (53 ) 五粮液 (52 ) 洋河梦之蓝 (M3)(52 ) 剑南春 (52 ) 水井坊 (52 ) 高端中高端白酒放量可期高端白酒一超两强格局难以撼动, 茅台优势日益明显, 中期将继续呈现两位数增长受益于年的确定性提价和茅台五粮液短期供给受限, 次高端白酒将受益, 主要通过增加销售队伍和销售门店, 增加广告和宣传投入, 拉动销量目前白酒库存大幅下降,217 年 2 季度白酒 ( 折 65 度, 商品量 ) 库存比较年初大幅减少 3.2%, 次高端如山西汾酒水井坊沱牌舍得洋河股份等动销旺盛, 渠道库存普遍较低, 下半年为白酒消费旺季, 放量可期从目前报道的数据看, 多数企业提前完成年销售目标, 例如, 茅台国庆中秋计划投放量 56 吨普通茅台酒,6 吨其他规格茅台酒, 比之前确定的增加 11 吨并且在经销商大会上确定公司提前 1 天完成销售额 43 亿元的任务, 销售额达 43.6 亿元, 同比增长 226%; 完成销量 2.4 万吨, 同比增长 153%, 任务完成率达 78% 据微酒报道, 洋河完成全年销售目标, 省外区域很多将超过 5% 图表 1: 白酒库存下降 8

9 年食品饮料行业四季度策略报告白酒 ( 折 65 度 ): 库存比年初增长 % 禁酒令不影响板块上行趋势贵州省发布贵州省公务活动全面禁酒的规定, 自 9 月 1 日起, 全省范围内的公务活动, 一律禁止提供任何酒类, 一律不得饮用任何单位和个人提供的任何酒类, 包括私人自带的酒类我们认为自 212 年政府反腐限制三公消费以来, 商务消费和个人消费成为白酒消费的主要群体, 与 212 年相比, 目前公务消费在白酒消费中的占比很低, 因此白酒的弹性在于商务需求, 随实体经济有企稳迹象, 商务招待需求增加, 导致高端白酒在餐饮端需求旺盛, 白酒基本面向好趋势不变因此本轮公务消费的禁酒令并不会对白酒的需求产生显著影响, 不改变白酒板块的上升趋势, 板块呈现的短期调整主要原因是市场情绪的影响图表 11: GDP 增速图表 12: 白酒消费结构 ( 内环 212 年, 外环为 214 年 ) GDP: 初步核算数 : 累计同比 7.1 5% % 18% 42% 4% 5% 政务消费商务消费大众消费资料来源 : 中国产业信息网, 中航证券金融研究所 9

10 217 年食品饮料行业四季度策略报告白酒投资策略 : 白酒处于景气度上行周期, 坚定持有高端白酒抓住超预期次高端高端白酒 217 年复苏加速, 销量回升, 备货需求提升, 高端白酒提价预期叠加供给受限情况下, 次高端将直接受益, 公司更换管理层, 扩大渠道覆盖程度, 增强执行力, 在 2 季度业绩已有体现, 目前处于白酒消费旺季, 有望进一步超预期 218 年茅台提价预期下, 高端白酒价格天花板打开, 存在估值切换行情建议关注标的 : 贵州茅台五粮液泸州老窖山西汾酒洋河股份贵州茅台 : 比较优势明显, 估值切换行情可期公司前三季度实现营收亿元, 同比增长 61.58%, 归母净利润亿元, 同比增长 6.31% 其中 Q3 营收亿元, 同比增长 %, 归母净利润亿元, 同比增长 %, 营收和净利润大幅增长主要源于公司补发 5-6 月份前经销商的量, 三季度茅台明显放量, 涨幅超市场预期现金流方面 : 预收款亿元, 现金回款亿元, 同比微增, 显示经销商打款积极目前茅台批价坚挺, 经销商货源紧张, 再度验证强劲需求今年公司团队大幅扩容, 由去年的 2 多人增加 6 余人, 增加酱香酒营销网络建设, 由去年 7 月份 6 家扩充到 2 家, 并且今年通过 5+5 市场倾向于地县间网络, 开始布局渠道下沉, 茅台系列酒增长可期茅台酒在高端酒市场的绝对领导地位优势明显, 价格不断提升下, 供不应求, 未来业绩增长确定性高, 218 年存在提价预期, 下半年消费旺季的估值切换行情可期山西汾酒 : 改革助力业绩增长公司 217 年前三季度实现营业收入亿元, 同比增长 42.8%; 归属母公司股东的净利润 8.6 亿元, 同比增长 78.54% Q3 实现营收亿元, 同比增长 46.81%, 归属母公司股东的净利润 2.4 亿元, 同比增长 12.99%, 三季度公司营收和归母净利润大幅增长, 省内省外均保持高增涨现金流方面 : 末预收账款规模.88 亿元, 同比增长 81.37%, 环比增长 35.85%, 经销商打款积极公司以业绩为导向, 制定利润指标和激励机制, 逐步提升公司的经营活力公司实现核心产品全控价模式, 费用投放更大精准 ; 为防止串货, 通过高度和低度产品对省内和省外进行区隔 ; 取消五个事业部, 由销售公司对接八个大区, 渠道理顺, 效率高, 费用同比下降受益于省内煤炭带动的经济回暖, 金奖 2 年收入高速增长 ; 省外主推青花, 价格体系重塑基本完成, 由于人事体制的变革和现金激励的增高, 员工积极性大幅提高, 重点省份, 河南陕西天津北京等地区, 结合公司产品结构的上调, 有望维持业绩高增涨 3 乳制品 : 持续复苏, 行业进入新周期乳业持续复苏 217Q2 乳制品行业 9 家上市公司实现营业收入亿元, 同比增长 16.95%, 较 Q1 增长 11.39pct, 延续 216 年 4 季度以来的复苏趋势 ( 剔除光明乳业营收的大幅波动影响,216Q4 营收同比增长 3.16%), 其中龙头企业伊利增速远高于行业增速,217 年 Q2 伊利营收亿元, 同比增长 19.63% 1

11 217 年食品饮料行业四季度策略报告 217Q2 乳制品行业实现净利润亿元, 同比下降 8.85%, 主要原因是受伊利较高的非经常性损益基数影响 217Q2 乳制品行业扣非后归属母公司净利润亿元, 同比增长 21.97%, 其中伊利扣非后归属母公司净利润亿元, 同比增长 28.56%, 高于行业增速 6.59pct 图表 13: 217Q2 乳业收入持续复苏图表 14:217Q2 乳业净利润增速略有回落收入合计 ( 亿元 ) 同比 4% 3% 2% 1% % -1% -2% 净利润合计 ( 亿元 ) 同比 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% 原奶价格温和上涨, 生产成本上涨明显受去年去产能的影响, 今年牛奶产量减少,9 月热应激效应影响, 原奶产量下降农业部 9 月 13 日公布的生鲜乳主产区平均价格为 3.45 元 / 公斤, 同比增长.3% 进入 8 月以来, 原奶价格略有上升, 随着需求的回升, 原奶价格进入温和上涨周期 9 月 19 日,GDT 拍卖结果显示全脂奶粉价格为 3122 美元 / 吨, 同比增长 12.2%, 环比增长.6%, 到岸折算成生鲜乳价格为 3.44 元 / 公斤, 与国内原奶价格相当, 对国内原奶价格影响有限原材料中, 包材价格明显上涨,217 年 9 月份国内瓦楞纸价格上升至元 / 吨, 较年初增长元 / 吨, 同比上涨 17%, 另外物流新政的实施, 运输费用亦呈现明显上涨从需求端看,216 年乳制品累计销量同比增长 1.2%, 增速低位回暖, 但是整体仍较为低迷, 本轮成本上涨中, 由于下游需求疲弱, 直接提价较为困难图表 15: 国内原奶价格回升图表 16:217 年瓦楞纸价格上涨 11

12 Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep 年食品饮料行业四季度策略报告平均价 : 生鲜乳 : 主产区 ( 元 / 公斤 ) 4. 恒天然全脂奶粉折合原料奶 ( 元 / 公斤 )( 右 ) , 瓦楞纸 ( 元 / 吨 ) 5, 4, 3, 2, 1, 3.2 May-16 Aug-16 Nov-16 Mar-17 Jun Sep-17 Dec-17 产品结构升级明显, 行业竞争缓和根据国家统计局数据,217 年上半年全国液态奶产量万吨, 同比增长 3.5% 217 年上半年, 进入统计范围的企业有 67 家, 全国乳品加工工业销售收入亿元, 同比增长 5.71%; 利润总额亿元, 同比增长 3.73%, 销售收入和利润总额的增速均高于产量增速商业部公布的酸奶和牛奶零售价显示 :216 年 7 月至今两者价格持续上涨, 两者相互佐证乳制品行业的产品结构升级形势明显 217 年上半年行业成本压力较大, 但由于产品结构升级, 领先乳企通过产品结构升级抵消成本端的提升, 行业毛利率同比回落 2.18pct 小型乳企由于竞争能力较弱, 产品结构升级相对较弱, 因此成本转嫁能力不强, 逐渐被淘汰出局 217 年上半年 9 家上市企业销售费用率为 23.85%, 同比下降 2.44pct, 显示需求回升背景下, 竞争缓和, 价格战缓解, 随着小型乳企的逐渐淘汰, 未来行业竞争形势有望持续改善图表 17: 酸奶原奶价格回升图表 18: 销售费用率回落 14.4 零售价 : 酸奶元 / 公斤零售价 : 牛奶元 / 升 % 销售费用率 % % % 19% % 15% H1 12

13 217 年食品饮料行业四季度策略报告奶粉注册制名单逐渐落地, 品牌企业优势明显根据中报数据显示,217 年上半年上市公司奶粉及奶制品收入为 6.58 亿元, 同比增长 9.61%, 为 215 年以来首次转正 217 年上半年上市公司奶粉毛利率为 58.3%, 同比下降 1.44pct, 环比上升.32pct 截止 9 月 15 日食药监已经公布 11 批注册制配方名单, 共计 53 个工厂,1 个系列,297 个配方成功注册, 其中国产品牌通过注册的速度和个数都远高于国外品牌, 奶粉注册制更利好国产奶粉注册制是供给侧改革, 按照每个企业原则上不得超过 3 个配方系列 9 种, 产品配方, 按工厂数量 176 个计算 ( 国内 :13 家, 国外 73 家 ), 仅有 528 个品牌通过注册, 将淘汰 75% 的品牌, 腾挪出的空间, 将被优势明显大品牌挤占由于中小品牌杂牌和贴牌奶粉主要集中在三四线城市及乡镇销售, 国产龙头具备争夺让渡市场空间的竞争力, 在此区域优先布局的企业将首先受益此外全面二胎政策的实施提升奶粉需求端规模, 叠加跨境电商紧缩, 直接冲击进口奶粉, 三因素叠加, 国产奶粉品牌直接受益, 利好乳业龙头图表 19: 奶粉收入增速图表 2: 奶粉毛利率 15% 1% 5% % -5% -1% -15% 奶粉收入同比 H H H1 61% 59% 57% 55% 53% 51% 49% 47% 45% 奶粉毛利率 -2% -25% 注 : 包括伊利股份蒙牛乳业贝因美的奶粉业务注 : 包括伊利股份贝因美的奶粉业务新产品推广伊利最为成功, 占比不断提升 29 年光明最早推出第一款常温酸奶莫斯利安,216 年光明推出两果三蔬 214 年伊利推出首次推出常温酸奶 -- 安慕希原味,215 年 -217 年相继推出安慕希蓝莓味希腊酸奶安慕希香草味希腊酸奶高端颗粒性黄桃燕麦常温酸奶安慕希高端畅饮版, 主打全球首款瓶装常温饮用型酸奶的概念蒙牛与伊利同年推出第一款常温酸奶 -- 纯甄,216 年推出芝士口味伊利的新品推广好于蒙牛和光明莫斯利安推出后呈现爆发式增长,214 年销售额达到 59.6 亿, 但安慕希和纯甄推出后, 迅速扩张, 受其影响,215 年 -216 年莫斯利安呈现零增长, 销售额为 6 亿,216 年安慕希销售额接近 8 亿, 大幅超过莫斯利安, 纯甄销售额也接近 6 亿 25 年蒙牛首先推出高端白奶特仑苏, 次年伊利推出定位相似的金典, 高端白奶市场形成双寡头格局, 由于特伦苏推出较早, 初期增速高于金典经过近 12 年左右的发展, 特仑苏增速放缓 213 年 -216 年的 CAGR 分别约为 14.% 和 29%, 金典的增速快于特仑苏, 两者之间的差距逐渐缩小根据尼尔森数据, 伊利常温产品市占率自 16 年以来稳步提升, 目前市占率已达 33% 以上 ; 而低温产品市占率也明显上升, 已达到 16% 13

14 217 年食品饮料行业四季度策略报告以上, 与蒙牛的差距逐渐减小伊利在产品渠道品牌营销等多方位优势, 在销售数据充分体现图表 21: 纯甄和安慕希销售额 ( 亿元 ) 及增速纯甄安慕希纯甄同比安慕希同比图表 22: 特仑苏和金典销售额 ( 亿元 ) 及增速特仑苏金典特仑苏同比金典同比 % 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % % 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 资料来源 : 根据年报和尼尔森数据整理, 中航证券金融研究所图表 23: 伊利常温产品市占率资料来源 : 根据年报和尼尔森数据整理, 中航证券金融研究所图表 24: 伊利低温产品市占率 35% 34% 常温产品市占率 17.5% 17.% 16.5% 低温产品市占率 33% 32% 31% 16.% 15.5% 15.% 14.5% 3% 29% 14.% 13.5% 28% Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 资料来源 : 公司公告, 中航证券金融研究所资料来源 : 公司公告, 中航证券金融研究所乳制品投资策略 : 乳业处于复苏阶段, 行业竞争缓和, 促销费用下降, 消费升级的带动下, 产品升级趋势明显, 奶粉注册制逐渐落地, 劣势企业逐渐退出, 产品力和影响力强的公司优势明显, 利好龙头企业建议关注 : 伊利股份伊利股份 : 强者恒强, 盈利能力有望继续提升目前乳业上游原奶供给改善, 乳制品需求回暖, 供需同时向好的情况下, 竞争有望继续缓和, 未来公司营收有望保持 1% 以上高速增长, 公司费用率有望继续压缩公司亦可通过产品升级等方式缓冲成本压力, 因此我们预计盈利能力有望持续提升集中度提升, 伊利市占率提升明显在消费者的品牌意识逐渐增强, 乳业食品安全监管趋严, 叠加奶粉注册制的逐步落地, 中小乳企的生存环境恶劣, 腾挪出的空间逐渐被龙头公司挤占, 龙头份额显著提升双 14

15 年食品饮料行业四季度策略报告寡头格局难以撼动, 伊利借助其优秀的产品推广能力和渠道管理体系, 增速好于蒙牛, 两者差距不断加大, 市占率有望继续提升 4 调味品 : 双周期叠加, 业绩提升迅速调味品行业回暖显著 217 年上半年社会零售总额餐饮收入同比增长 11.45%, 限额以上企业餐饮收入同比增长 8.42%, 较去年同期分别增长.21pct 和 2.45pct, 由于调味品对餐饮渠道的依赖度很高餐饮行业的回暖, 将拉动调味品需求增长 9 家调味品上市公司的经营数据,217 年上半年实现营收亿元, 同比增长 15.31%, 较去年同期上升 9.5pct, 实现净利润亿元, 同比增长 17.1%, 较去年同期下降 21.31pct, 营收和净利润增速恢复两位数增长, 行业回暖明显 217 年上半年中炬高新海天味业千禾味业恒顺醋业莲花健康佳隆股份营收同比分别为 2.57% 21.7% 35.7% 5.67% 1.67% -6.23%, 业绩增速 : 龙头公司 > 其他公司, 酱油 > 行业 > 醋图表 25: 社会零售总额餐饮收入增速图表 26: 限额以上企业餐饮收入增速社会消费品零售总额 : 餐饮收入 : 同比 % 限额以上企业餐饮收入总额 : 同比 % 图表 27: 调味品营收及增速图表 28: 调味品净利润及增速营业收入 ( 亿元 ) 同比 (%) H 净利润 ( 亿元 ) 同比 (%) H

16 217 年食品饮料行业四季度策略报告酱油行业提价周期 + 销售费用投放扩张周期, 业绩增长迅速 216 年以来豆粕白糖瓦楞纸等调味品上游原材料上涨, 迫于成本压力, 海天味业 1 月份率先对旗下主要产品提价约 5%, 随后中炬高新下属美味鲜子公司对其产品整体提价 5-6%, 千禾味业提价 8-1% 此轮由成本上升推动的行业涨价潮, 继而演变成费用战, 尤其是酱油行业由于集中度较低, 提升空间大, 销售费用投放异常激烈,217 年上半年中炬高新和海天味业销售费用同比分别增长 52.16% 和 51.61%, 与销售相关的各项目人工成本运输费用广告费用促销费用均不同程度的增长, 其中海天味业以上各项分别增长 44.36% 27.16% % 35.23%, 公司在产品的宣传和推广力度广告费用促销费用销售人员人数薪酬销量均增加, 销售费用全面投放, 尤其是广告费用增长近 2 倍酱油行业整体提价周期叠加费用投放的增长周期, 带来行业以下三个方面的变化 : 一带动高端酱油产品结构持续提升, 例如海天味业的味极鲜 ; 二酱油产品的吨价提升, 海天味业酱油产品的吨价提升明显, 主要表现为均价的持续提升, 中炬高新的酱油产品吨价明显高于海天味业和千和味业 ; 最后 217 年酱油行业龙头公司实现营收和净利润超过 2% 的同比增速, 远高于行业增速图表 16: 部分上市公司的销售费用与营收情况销售费用率增速同营收增销售费用率 % 销售费用同比 % 较去年同期增长 pct 比 pct 速 % 恒顺醋业中炬高新海天味业加加食品图表 16: 酱油产品的吨酒价格 ( 元 / 吨 ) 海天味业 4,59.3 4,746. 4,873. 5, 中炬高新 6, , , , 千禾味业 4, , , 资料来源 : 公司公告, 中航证券金融研究所酱油行业集中度向龙头公司倾斜日本有 14 多家酱油企业, 数量较多,26 年龟甲万 Yamasa 酱油东丸酱油正田酱油和 Marukin 忠勇酱油四家酱油企业 CR5 约为 52% 经过 1 年的发展, 这四家企业的市占率不断提升, 至今 CR5 达到 6% 以上, 其中龟甲万 216 年的市占率达到 33.2%, 远高于其他四家酱油企业的市占率, 相比之下, 处于第二梯队的 9 家酱油公司的市占率仅略有增长, 由此可见日本第一梯队酱油企业市占率的提升主要来自于对小型酱油企业的市场的压缩, 品牌企业竞争优势显著截止 216 年末, 我国酱油 CR5 只有 19%, 市场龙头企业海天味业市占率为 7%, 美味鲜欣和加加 16

17 217 年食品饮料行业四季度策略报告李锦记亨氏的市场份额合计仅为 17%, 酱油市场分散度较高随着人均收入的不断提高, 对健康和功能的需求提升, 消费升级不断深化, 随着居民的品牌意识逐渐增强, 酱油市场也将走日本的类似的道路, 集中度不断提升图表 29: 中国酱油行业市占率 81% 7% 3% 3% 2% 3% 1% 海天味业美味鲜欣和味达美加加李锦记亨氏其他资料来源 :Euromonitor, 中航证券金融研究所调味品投资策略 : 酱油行业产品提价周期和费用投放周期叠加, 收入端的增长将逐渐体现, 可重点关注中炬高新中炬高新 : 主业增长稳健, 全年增长可期酱油增长迅速 217 年上半年美味鲜子公司实现营业收入 17.5 亿元, 同比增长 22%, 净利润 2.7 亿元, 同比增长 42%, 贡献公司主要收入和利润上半年 3 4 月产品提价, 公司的酱油业务盈利能力提升, 净利润增幅大幅超过收入增幅上半年公司销售费用较高导致销售费用率上升, 原因是产品提价后, 公司加大了针对商超的促销力度, 我们认为产品提价已到位, 下半年的促销费用将会减少, 公司的销售费用率将会回到正常水平, 美味鲜的盈利能力将进一步提升公司的考核机制已经逐步完善公司 214 年 3 月公告董事监事高管等核心管理人员薪酬与绩效考核管理制度, 规定核心管理人员的绩效年薪以董事会确定的年度经营目标营业收入净利润净资产收益率加权完成率进行考核其中, 净利润的权重达到 6%, 收入和净资产收益率则各占 2% 的权重考核针对公司 2 余人, 包括高层和中层管理人员核心骨干等按照 216 年实际分配比例, 公司总部经营班子 ( 总经理副总经理 ) 比例达 75%( 其中 3% 为年度绩效奖励,45% 为中长期业绩保证金 ), 奖金总额可观, 激发管理人员的积极性 17

18 217 年食品饮料行业四季度策略报告 5 啤酒 : 产品升级为行业发展的主要趋势啤酒行业弱复苏 217 年 8 月, 全国啤酒产量 55.2 万千升, 同比下降 2.5%, 啤酒行业 1-8 月累计产量万千升, 累计同比增长.5%, 啤酒产量小幅回升从上市公司层面看 217 年上半年 7 家上市公司营收亿元, 同比下降 1.57%, 较去年同期回升 13.89pct; 实现净利润 19.1 亿元, 同比增长 14.15%, 较去年同比上升 42.79pct 217Q2 实现营收亿元, 同比增长 1.23%, 较去年同期上升 13.79pct, 实现净利润亿元, 同比上升 17.6%, 较去年同期上升 44.88pct 啤酒由此我们认为啤酒行业弱复苏将持续图表 3: 啤酒产量及增速图表 31: 啤酒行业营收及增速 5 本月止累计 ( 万千升 ) 本月止累计同比 (%) 营业收入 ( 亿元 ) 营业收入同比 % 产品结构升级, 提升企业盈利国民收入的增长, 消费升级使得啤酒消费档次提升, 低浓度高品质啤酒成为消费趋势, 啤酒行业呈现由量增转为质升的阶段, 因此新一轮的竞争将集中于高端市场由于中国的啤酒行业发展时间较短, 底蕴相对较低, 高端市场上竞争力有限, 以进口啤酒为主的外资品牌由于其鲜明的高品质特征, 从 212 年进入中国市场以来, 前几年呈现爆发式增长 214 年 -216 年进口啤酒数量增幅分别为 85.4% 59.4% 2.1%, 同期金额增速分别为 74.1% 41.3% 15.8%, 与国产啤酒的持续下滑形成鲜明对比经过 3 年的大幅增长后, 中国进口啤酒增速放缓,217 年 8 月进口啤酒数量累计同比增长 2.4%, 进口金额累计同比 3.3%, 表现仍好于国产啤酒进口啤酒的快速增长在品牌品种渠道等多方面对国产啤酒造成冲击需求端的消费升级, 导致低端啤酒需求下滑, 工厂产销量不断削减 ; 国产啤酒的低端品牌占比较高导致较低的吨酒价格限制了盈利空间, 造成盈利能力较弱, 在此情况下, 国产啤酒升级产品能够更好的满足多元化的市场需求, 提高吨价以增强盈利能力, 应对进口酒的冲击, 巩固和提高市场份额, 因此产品结构升级是啤酒行业未来的发展趋势图表 32: 啤酒进口数量保持增长图表 33: 啤酒进口金额保持增长 18

19 年食品饮料行业四季度策略报告 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 进口数量 : 啤酒 : 累计值万千升进口数量 : 啤酒 : 累计同比 % , 6, 5, 4, 3, 2, 1, 进口金额 : 啤酒 : 累计值万美元进口金额 : 啤酒 : 累计同比 % 图表 34: 216 年啤酒吨酒价格和毛利率啤酒吨价元 / 吨毛利率 % 珠江啤酒重庆啤酒燕京啤酒青岛啤酒百威英博资料来源 : 公司公告, 中航证券金融研究所在啤酒行业升级趋势如火如荼的背景下, 企业一方面逐渐降低低档酒的投入, 降低低端酒的产能, 从而降低其对盈利的不利影响, 例如重庆啤酒 216 年至今关闭多家产品低端或产能利用率低的生产线另一方面持续推进产品高端化策略, 开发高端产品, 加大高端产品的推销力度 215 年和 216 年重庆啤酒和燕京啤酒的啤酒销量同比均下降, 而各自的高端品牌, 例如重庆啤酒的乐堡和燕京啤酒的易拉罐鲜啤同比增速均上升, 这是公司积极实施高端产品替代低端产品策略, 亦是公司提高盈利的关键图表 35: 部分啤酒上市公司产品销售及同比销售量万千升同比品牌重庆啤酒重庆 % 8.14% 乐堡 % 18.46% 19

20 217 年食品饮料行业四季度策略报告嘉士伯 % 总量 % -7.87% 青岛啤酒奥古特鸿运当头经典 193 纯生啤酒等 % -6.32% 总量 % -6.6% 燕京易拉罐 % 14.58% 燕京鲜啤 % 3.79% 总量 % -6.76% 资料来源 : 公司公告, 中航证券金融研究所图表 36: 啤酒上市公司产品策略公司产品策略公司持续推进产品高端化策略, 减少低端产品山城的促销和产能, 重点布局乐堡嘉士伯重庆啤酒重庆纯生等, 高档产品销量大幅提升 ; 丰富听装产品, 提高市场份额加快去产能步伐, 关闭多个产品低端或产能利用率低的分公司, 提高运营效率公司继续推进实施青岛啤酒主品牌 + 崂山啤酒第二品牌的品牌战略, 以品牌带动品类发展, 加快品牌品种结构的优化与调整, 加快向以听装啤酒和精酿产品为代表的高附加值产青岛啤酒品的转型升级, 巩固和加强在中高端产品市场的竞争优势成开发上市了青岛啤酒皮尔森全麦白啤原浆桶啤等顺应消费新趋势的特色化产品继续推行 1+3 品牌策略, 产品涵盖高中低三挡, 其中中端主要是鲜啤高端主要是纯生和白啤积极推进中高端增长, 实现结构优化, 扩建中高档产品生产线加大听装与鲜啤在燕京啤酒全国推广力度等举措, 与高端品牌栏目合作并独家冠名足协杯, 赞助中国国家队不断提高产品罐化率,216 年达 13.61% 珠江啤酒于 217 年 3 月关闭仅具有普通瓶装低端酒生产能力的汕头公司, 强化收益值导向, 集中资源重点推广珠江纯生罐装啤酒等中高档产品, 引导两支队伍提高纯生等中珠江啤酒高档啤酒销量增强产品创新能力, 率先开发引领行业潮流的红啤酒黑啤酒皮尔森啤酒蔓越莓啤酒桂花蜂蜜啤酒等 8 种精酿系列啤酒资料来源 : 公司公告, 中航证券金融研究所啤酒投资策略 : 产品升级是啤酒行业的增长方向, 可关注中高端啤酒发展较快的公司, 例如重庆啤酒 6 风险提示行业竞争加剧, 食品安全风险, 政策性风险 2

21 217 年食品饮料行业四季度策略报告投资评级定义我们设定的上市公司投资评级如下 : 买入 : 预计未来六个月总回报超过综合指数增长水平, 股价绝对值将会上涨持有 : 预计未来六个月总回报与综合指数增长相若, 股价绝对值通常会上涨卖出 : 预计未来六个月总回报将低于综合指数增长水平, 股价将不会上涨我们设定的行业投资评级如下 : 增持 : 预计未来六个月行业增长水平高于中国国民经济增长水平中性 : 预计未来六个月行业增长水平与中国国民经济增长水平相若减持 : 预计未来六个月行业增长水平低于中国国民经济增长水平我们所定义的综合指数, 是指该股票所在交易市场的综合指数, 如果是在深圳挂牌上市的, 则以深圳综合指数的涨跌幅作为参考基准, 如果是在上海挂牌上市的, 则以上海综合指数的涨跌幅作为参考基准而我们所指的中国国民经济增长水平是以国家统计局所公布的国民生产总值的增长率作为参考基准分析师简介石玉华,SAC 执业证书号 :S , 中航证券金融研究所, 理学硕士,213 年 3 月加入中航证券金融研究所分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关风险提示 : 投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险, 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效免责声明 : 本报告并非针对或意图送发或为任何就送发发布可得到或使用本报告而使中航证券有限公司及其关联公司违反当地的法律或法规或可致使中航证券受制于法律或法规的任何地区国家或其它管辖区域的公民或居民除非另有显示, 否则此报告中的材料的版权属于中航证券未经中航证券事先书面授权, 不得更改或以任何方式发送复印本报告的材料内容或其复印本给予任何其他人本报告所载的资料工具及材料只提供给阁下作查照只用, 并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其他金融票据的邀请或向人作出邀请中航证券未有采取行动以确保于本报告中所指的证券适合个别的投资者本报告的内容并不构成对任何人的投资建议, 而中航证券不会因接受本报告而视他们为其客户本报告所载资料的来源及观点的出处皆被中航证券认为可靠, 但中航证券并不能担保其准确性或完整性, 而中航证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负任何责任, 除非该等损失因明确的法律或法规而引致并不能依靠本报告以取代行使独立判断中航证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告及该等报告反映分析员的不同设想见解及分析方法为免生疑, 本报告所载的观点并不代表中航证券及关联公司的立场中航证券在法律许可的情况下可参与或投资本报告所提及的发行人的金融交易, 向该等发行人提供服务或向他们要求给予生意, 及或持有其证券或进行证券交易中航证券于法律容许下可于发送材料前使用此报告中所载资料或意见或他们所根据的研究或分析 21

4. 2

4. 2 中航证券金融研究所部门负责人董忠云证券执业证书号 :S0640515120001 首席分析师梁证券执业证书号 :S0640515030001 高级宏观分析师符证券执业证书号 :S0640514070001 研究助理李晨证券执业证书号 :S0640115060035 电话 :010-64818471 邮箱 :spirit6764@live.cn 趋势不改水自横流宏观策略周报 2016

217 年食品饮料行业四季度策略报告 目录 1 上半年行情回顾 板块收益明显 食品饮料板块持续加仓 白酒 : 高端白酒持续发力... 6 高端白酒量价提升... 7 高端 中高端白酒放量可期... 8 禁酒令不影响板块上行趋势... 9 白酒投资策略

217 年食品饮料行业四季度策略报告目录 1 上半年行情回顾板块收益明显食品饮料板块持续加仓白酒 : 高端白酒持续发力... 6 高端白酒量价提升... 7 高端中高端白酒放量可期... 8 禁酒令不影响板块上行趋势... 9 白酒投资策略