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1 公司报告泸州老窖 (000568) 业务调整季, 股价盘整期食品饮料 2010 年 8 月 19 日半年报点评推荐 ( 维持 ) 现价 :34.43 元主要数据行业公司网址食品饮料大股东 / 持股泸州老窖集团 /4.83% 实际控制人 / 持股泸州市国资产委 /53.52% 总股本 ( 百万股 ) 1,394 流通 A 股 ( 百万股 ) 715 流通 B/H 股 ( 百万股 ) 0 总市值 ( 亿元 ) 流通 A 股市值 ( 亿元 ) 每股净资产 ( 元 ) 3.55 资产负债率 (%) 23.5 行情走势图 60% 40% 20% 0% -20% 泸州老窖沪深 % Aug-09 Nov-09 Feb-10 May-10 相关研究报告公司深度报告泸州老窖(000568)09 年年报点评 - 产品均价上升中, 升 10 年 EPS 22% 至 1.46 元 2010 年 4 月 16 日泸州老窖(000568)-- 供需特征决定企业战略, 管理创造价值 2010 年 2 月 2 日研究员文献 CFA 食品饮料高级研究员 S wenxian@pasc.com.cn 丁芸洁联络人 S DINGYUNJIE640@pingan.com 投资要点 1H10 净利增长 22.4%, 增速略快于全年增速预期泸州老窖上半年营收增长 11.2% 至 24.5 亿元, 净利增长 22.4% 至 10.4 亿元, EPS0.75 元其中,2Q10 营收增长 8.4%, 净利增长 13.4% 上半年净利增速略快于市场全年增长 16% 的一致预期, 但 2Q10 数据显示, 公司净利增速正放缓, 我们判断全年增速会逐步下降净利增长动力主要来自 1573 价量齐升我们估计 1573 上半年营收增幅约 30%, 其中价格和销量作用各半上半年高档酒营收增长 19.7%, 除 1573 外, 其中特曲的增幅估计为个位数中低档酒上半年营收下降了 4.7% 业务调整季, 净利增速放缓概率高 1573 销量增长压力大, 未来看点主要是高档酒价格上升和产品结构升级带动均价上升 ; 特曲目前暂难看到价量上升迹象 ; 中低档酒 1H10 表现令人失望 ; 华西证券股权比例将被稀释, 且证券业利润率会下降, 将给业绩带来负面影响综上, 泸州老窖多项业务均处于调整季, 净利增速放缓概率高股价盘整期, 看好长期增长能力, 维持推荐评级泸州老窖净利增速放缓可能导致股价进入盘整期, 但我们看好其长期增长能力, 原因包括 : 优秀管理层战略战术把握能力消费升级推动中高档酒价量齐升公司营销体系和渠道建设初步完善预计年 EPS 分别为和 1.83 元, 以 8 月 18 日元的收盘价计算, 动态 PE 分别为和 19 倍, 维持推荐评级 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 主营收入 ( 百万元 ) 2, , , ,842 5,446 YoY(%) 净利润 ( 百万元 ) , , ,946 2,168 YoY(%) 毛利率 (%) 净利率 (%) ROE(%) EPS( 摊薄 / 元 ) P/E( 倍 ) P/B( 倍 ) 请务必阅读正文之后的免责条款

2 一中报解读 :1573 价量齐升是唯一亮点上半年净利增速略快于全年增速预期,2Q10 数据显示增速正在下降泸州老窖上半年营收增长 11.2% 至 24.5 亿元, 净利增长 22.4% 至 10.4 亿元,EPS0.75 元其中,2Q10 营收增长 8.4%, 净利增长 13.4% 上半年净利增速略快于市场全年增长 16% 的一致预期, 但 2Q10 数据显示, 公司净利增速正放缓, 从而全年增速应会逐步下降净利增长动力主要来自 1573 价量齐升我们分析, 泸州老窖上半年增长主要由 1573 价量齐升推动, 我们估计其营收增幅约 30%, 价格和销量作用各半上半年高档酒营收增长 19.7%, 但除 1573 外, 其中的特曲增幅估计为个位数中低档酒营收下降了 4.7%, 两方面可能因素 : 一是报表销量下降 ; 二是公司以降低出厂价方式让经销商承担了部分销售费用, 这与销售费用大降相符 2Q10 有部分预收款兑现为当期营收 2Q10 末老窖预收款比 1Q10 末减少 0.45 亿元, 这是 09 年二季度以来第一次下降, 客观上有助于公司提升当期业绩销售费用同比大降 40%, 这是因为公司以降低出厂价方式让经销商承担了部分销售费用扣除股权激励费用后, 管理费用同比增长约 8%, 合理范围内华西证券带来投资收益同比增长 11%, 但我们估计,2H09 基数高, 加上华西证券股权将被稀释, 这部分投资收益今年下半年和 2011 年很可能降低图表 1 利润表快读 : 净利增长动力主要来自 1573 价量齐升单位 : 百万元, 元 / 股 2Q09 2Q10 QoQ 1H09 1H10 HoH 平安点评营业收入 % 2,204 2, % 高端白酒增长 19.7%, 主要来自 1573, 我们估算 1573 营收增幅约 30%, 其中, 价格营业成本 % % 格上升和销量增长贡献约各占一半毛利率 66.7% 66.1% -0.7% 64.5% 70.1% 5.6% 高档产品占比上升推高了毛利率毛利 % 1,422 1, % 营业税金及附加 % % 我们测算,1H10 消费税从价税率约 4.2% 销售费用 % % 由经销商承担了部分费用管理费用 % % 扣股权激励费用后比率与 1H09 基本持平财务费用 % % 资产减值损失 % % 公允价值变动收益投资收益 % % 1H10 华西证券利润同比小幅上升营业利润 % 1,094 1, % 营业利润率 45.6% 47.4% 1.8% 49.6% 56.2% 6.6% 营业外收入 % % 营业外支出 % % 利润总额 % 1,093 1, % 所得税 % % 所得税率 27.5% 23.9% -3.6% 25.4% 25.1% -0.2% 税率基本正常少数股东权益 % % 应该来自博大酒业归属于母公司净利润 % 852 1, % 净利率 35.3% 38.1% 2.8% 38.9% 43.8% 5.0% EPS % % 1H10 高于市场全年增长 16% 的一致预期 Wind 请务必阅读正文之后的免责条款 2/9

3 图表 2 1H10 老窖高档酒增长 19.7%, 中低档降 4.7% 单位 : 百万元 1H2008 2H2008 1H2009 2H2009 1H2010 高档白酒 1,379 1,110 1, ,298 1,600 同比增长率 68.5% 126.4% -2.8% 17.0% 19.4% 毛利率 81.2% 81.3% 81.9% 83.0% 85.5% 同比变化 9.0% -9.7% 0.7% 1.7% 3.6% 中低档白酒同比增长率 74.3% -42.5% 19.2% 128.9% -4.7% 毛利率 31.0% 36.6% 35.8% 43.7% 36.8% 同比变化 0.57% 6.19% 4.81% 7.0% 1.0% 白酒营收合计 2,065 1,625 2,159 2,054 2,380 高档白酒占比 66.8% 68.3% 62.1% 63.2% 67.2% 中低档白酒占比 33.2% 31.7% 37.9% 36.8% 32.8% 高档白酒毛利占比 84.0% 82.7% 78.9% 76.5% 82.7% 中低档白酒毛利占比 16.0% 17.3% 21.1% 23.5% 17.3% 图表 3 2Q10 收到预收款同比降 1.4 亿元, 期末预收款较 1Q10 降 0.45 亿元单位 : 百万元图表 4 2Q10 销售费用率同比下降 8.5 个百分点请务必阅读正文之后的免责条款 3/9

4 图表 5 2Q10 华西证券贡献投资收益约 0.82 亿元图表 6 1H10A 股成交量同比增 2%, 华西市场份额小幅上升二业务调整季, 股价盘整期业务调整季, 净利增速放缓概率高上半年 1573 销量有 2 位数增长, 应与 1H09 销量增速为负有关, 1573 销量增速在 2H09 逐渐转正, 故 2H10 增长难度会加大随着茅台和五粮液供应量逐步增加,1573 未来销量增长压力不小, 这一块的亮点主要还是看高档酒价格上升和产品结构升级带来的均价上升 ; 特曲方面, 目前暂未看到价量上升的迹象 ; 中低档酒 1H10 的表现也令人失望 ; 同时, 华西证券股权比例将会被稀释, 且证券业利润率也应会下降, 这一块将给业绩带来负面影响综合来看, 我们认为, 老窖多项业务均处于调整季, 净利增速放缓概率高下调年预测 EPS 至和 1.83 元, 幅度分别为 -5% -11% 和 -13%, 同比增幅分别为 16% 11% 和 18% 主要是根据上半年业务发展情况, 调整了部分关键假设 : 上调 1573 销量增速, 下调中低档酒价格和销量增速, 下调华西证券投资收益以 8 月 18 日元的收盘价计算, 泸州老窖请务必阅读正文之后的免责条款 4/9

5 年动态 PE 分别为和 19 倍股价短期可能进入盘整期, 看好长期增长能力, 维持推荐评级受业务调整股权激励费用等因素影响, 我们预计老窖净利增速将放缓, 也可能导致在一段时间内股价进入盘整期但同时我们仍看好老窖持续增长能力, 原因包括 : 优秀管理层战略战术把握能力消费升级推动中高档酒价量齐升公司营销体系和渠道建设初步完善我们维持对公司推荐的评级图表 7 下调 2010 年预测 EPS 至 1.4 元单位 : 元 / 股, 倍 EPS( 元 / 股, 调整后 ) PE(P=34.43) 10E 11E 12E 10E 11E 12E 本次调整幅度 EPS 同比增速 10E 11E 12E 10E 11E 12E -5% -11% -13% 16% 11% 18% 资料来源 : 平安证券研究所 WIND 图表 8 更预测简表及关键假设单位 : 元 / 股, 百万元, 吨, 元 /500ML EPS 净利润营业收入国窖 1573 特曲中低档白酒 2009A 2010E 2011E 2012E 白酒证券投资收益合计 ( 扣股权激励费用 ) 合计 ( 不扣股权激励费用 ) 扣股权激励费用 1,673 1,946 2,168 2,561 增长 16.3% 11.4% 18.1% 4,370 4,842 5,446 6,127 增长 10.8% 12.5% 12.5% 主要产品假设销量 2,808 3,089 3,243 3,405 增长 10.0% 5.0% 5.0% 实际出厂瓶酒价 ( 含税 ) 增长 20.0% 10.0% 10.0% 名义出厂价实际较名义折让 31.7% 26.1% 18.7% 10.6% 销量 6,000 6,000 6,300 6,615 增长 0.0% 5.0% 5.0% 实际出厂瓶酒价 ( 含税 ) 增长 0.0% 5.0% 5.0% 名义出厂价 ( 仅指普通特曲 ) 实际较名义折让 14.7% 14.7% 10.4% 5.9% 销量 71,400 67,830 71,222 74,783 增长 -5.0% 5.0% 5.0% 实际出厂瓶酒价 ( 含税 ) 增长 0.0% 5.0% 5.0% 请务必阅读正文之后的免责条款 5/9

6 图表年 EPS 和 PE 对 1573 销量和价格增幅的敏感性测算销量销量 EPS 敏感性价格 15% 20% 25% 5% % % 动态 PE 敏感性价格 15% 20% 25% 5% % % 图表 10 主要食品饮料公司估值对比股票名称股票代码股票价格 ( 元 ) EPS( 元 / 股 ) PE( 倍 ) 评级 8 月 18 日 09A 10E 11E 09A 10E 11E 双汇发展强烈推荐山西汾酒强烈推荐张裕 A 强烈推荐张裕 B 贵州茅台强烈推荐五粮液中性泸州老窖推荐青岛啤酒推荐燕京啤酒中性伊利股份中性均值资料来源 : 平安证券研究所 WIND 请务必阅读正文之后的免责条款 6/9

7 附注 : 财务报表损益表 ( 百万元, 元 / 股 ) E 2011E 2012E 现金流量表 ( 百万元 ) E 2011E 2012E 营业收入 4,370 4,842 5,446 6,127 净利润 1,691 2,019 2,254 2,664 YoY 15.1% 10.8% 12.5% 12.5% 折旧摊销营业成本 1,458 1,445 1,520 1,599 营运资金投资毛利率 66.6% 70.2% 72.1% 73.9% 经营活动现金净流量 1,067 2,406 2,460 2,896 营业税金及附加资本开支股权激励费用投资活动现金净流量销售费用债务融资管理费用股权融资财务费用支付红利 ,046-1,216-1,355 投资净收益融资活动现金净流量 ,039-1,202-1,287 营业利润 2,155 2,627 2,968 3,498 当年现金净流量 234 1,281 1,155 1,507 加 : 营业外收入减 : 营业外支出资产负债表 ( 百万元 ) E 2011E 2012E 利润总额 2,152 2,624 2,965 3,496 货币资金 937 2,218 3,373 4,880 减 : 所得税应收款项净利润 1,691 2,019 2,254 2,664 预付款项减 : 少数股东损益存货 1,196 1,259 1,286 1,372 归属母公司所有者净利 1,673 1,946 2,168 2,561 其他流动资产 YoY 32.2% 16.3% 11.4% 18.1% 流动资产合计 3,004 4,356 5,679 7,371 销售净利润率 31.6% 36.8% 37.0% 39.6% 长期股权投资 1,702 1,702 1,702 1,702 EPS( 当年股本 ) 固定资产 EPS( 最新股本摊薄 ) 无形资产其他非流动资产重要指标速览 E 2011E 2012E 非流动资产合计 2,978 2,953 2,968 2,971 估值资产总计 5,983 7,309 8,648 10,341 PE 短期借款 PEG 应付款项 PB 预收款项 ,006 P/S 应付股利 0 1,216 1,355 1,600 EV/EBITDA 其他流动负债 ,093 股息收益率 2.2% 2.5% 2.8% 3.3% 流动负债合计 1,717 3,177 3,498 4,012 经营回报率长期借款 ROE 43.3% 47.0% 48.1% 46.5% 应付债券 ROA 24.1% 26.1% 25.5% 25.6% 其他非流动负债资本结构及偿债能力非流动负债合计资产负债率 28.7% 43.5% 40.5% 38.8% 负债合计 1,718 3,179 3,500 4,014 速动比率归属母公司所有者权益 4,248 4,041 4,973 6,050 运营效率其中 : 实收资本 1,394 1,394 1,394 1,398 存货周转率少数股东权益流动资产周转率股东权益合计 4,264 4,130 5,148 6,328 固定资产周转率负债及股东权益总计 5,983 7,309 8,648 10,341 请务必阅读正文之后的免责条款 7/9

8 平安证券综合研究所投资评级 : 股票投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 20% 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 10% 至 20% 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 股价表现相对沪深 300 指数在 ±10% 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 股价表现弱于沪深 300 指数 10% 以上 ) 行业投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 300 指数 10% 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 300 指数 5% 至 10% 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现相对沪深 300 指数在 ±5% 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现弱于沪深 300 指数 5% 以上 ) 风险提示 : 证券市场是一个风险无时不在的市场您在进行证券交易时存在赢利的可能, 也存在亏损的风险请您务必对此有清醒的认识, 认真考虑是否进行证券交易市场有风险, 投资需谨慎免责条款 : 此报告旨为发给平安证券有限责任公司 ( 以下简称平安证券 ) 的特定客户及其他专业人士未经平安证券事先书面明文批准, 不得更改或以任何方式传送复印或派发此报告的材料内容及其复印本予任何其它人此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠, 但平安证券不能担保其准确性或完整性, 报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价, 报告内容仅供参考平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任, 除非法律法规有明确规定客户并不能尽依靠此报告而取代行使独立判断平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法报告所载资料意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断, 可随时更改此报告所指的证券价格价值及收入可跌可升为免生疑问, 此报告所载观点并不代表平安证券有限责任公司的立场平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券平安证券有限责任公司 2010 版权所有保留一切权利平安证券综合研究所地址 : 深圳市福田区金田路大中华国际交易广场 8 层邮编 : 电话 :

9 传真 :(0755) 的免责条款 9/9

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013