目录 1. 行情回顾 板块业绩综述 市场表现回顾 机构持仓分析 白酒 : 行业盈利能力提升, 区域龙头强势崛起 全国化次高端保持高增长, 区域龙头崛起 行业提价势头不减, 理顺价格体系实现厂商

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1 2017/6 2017/7 2017/8 2017/9 2017/ / / /1 2018/2 2018/3 2018/4 2018/5 证券研究报告 / 行业深度报告 行业景气向上,2018 大众品消费崛起年 / 食品饮料发布时间 : 优于大势 上次评级 : 优于大势 报告摘要 : 市场回顾 : 2018 年食品饮料行业 Q1 营收 净利润分别同比增长 17.21% 31.47%, 基本面延续良好表现 机构食品饮料行业配臵占 比自 2017Q4 达到 6.95% 高点后出现回调,2018Q1 行业配臵比例为 5.54% 食品饮料行业历史最高配臵比为 7.72%, 就目前配臵情况而言尚有较为明显的提升空间 白酒 :2018 区域次高端龙头增速明显提升, 通过实行削减中低端产 品 SKU 渠道下沉及精细化管理等举措, 今世缘 口子窖 洋河等 经营质量得到显著提升, 收入利润双双开始提速,Q1 实现双 25%+ 的增长 回顾近几年白酒发展历程不难发现,2016 年是以茅台为首的高端的复苏之年,2017 年我们则见证了水井 舍得等全国化次高 端的爆发, 随着消费升级趋势的全面演绎, 我们认为 2018 年有望成 为区域次高端龙头的崛起之年 推荐关注贵州茅台 今世缘 啤酒 : 今年年初啤酒行业迎来十年中的第一次集中性提价, 加之包 材 铝罐等主要原材料价格企稳, 本轮出厂价的提升有望直接转化为厂家实际的盈利 行业产量端, 我们观察到在过去几个季度中, 我国的啤酒产量已由下降转为小幅增长 行业复苏迹象已然呈现, 推荐重点关注行业的边际变化 乳制品 : 低线城市消费空间打开, 龙头渠道下沉领先 农村收入增 速更快 + 城镇化率提升推动低线城市乳制品消费量增长 2016 年农村人均奶类消费量 (6.6kg) 远低于城镇 (16.5kg), 但增速更快 受 益于健康诉求提升及礼品市场需求, 农村从乳饮料及替代品向奶类 ( 尤其是高档奶 ) 的消费转变明显 我们测算奶类消费量距离天花 板仍有 47% 增长空间, 伊利等龙头企业通过渠道下沉加速行业发展 推荐关注伊利股份 调味品 : 行业进入集中度快速提升的时代, 考虑到 CR5 仅 20%, 且 行业呈现马太效应, 我们认为这个阶段将持续较长的时间 而且, 伴随集中度的提升, 行业价格带还在不断上行 企业质地越优秀 竞争格局越好, 受益程度越大 推荐关注国内酵母市占率已达 55% 的龙头公司安琪酵母 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS 请务必阅读正文后的声明及说明 PE 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 贵州茅台 买入 评级 今世缘 买入 伊利股份 买入 安琪酵母 买入 历史收益率曲线 43% 32% 21% 10% -1% 食品饮料沪深 300 涨跌幅 (%) 1M 3M 12M 绝对收益 15.16% 6.21% 48.02% 相对收益 14.80% 13.09% 40.21% 行业数据 成分股数量 ( 只 ) 95 总市值 ( 亿 ) 流通市值 ( 亿 ) 市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 5.63 成分股总营收 ( 亿 ) 5490 成分股总净利润 ( 亿 ) 810 成分股资产负债率 (%) 相关报告 食品饮料行业年报及一季报小结 : 行业景 气向上, 白酒区域次高端龙头有望崛起 食品饮料行业周报 : 区域次高端白酒业绩 加速, 大众品龙头份额提升 食品饮料行业周报 : 老窖营收破百亿, 今 世缘新年开门红 食品饮料行业周报 : 糖酒会本周召开, 白酒趋势依旧向好 证券分析师 : 李强 执业证书编号 :S (021) liqiang@nesc.cn 研究助理 : 齐欢 执业证书编号 :S 研究助理 : 杨兆媛 执业证书编号 :S 研究助理 : 熊欣慰 执业证书编号 :S n

2 目录 1. 行情回顾 板块业绩综述 市场表现回顾 机构持仓分析 白酒 : 行业盈利能力提升, 区域龙头强势崛起 全国化次高端保持高增长, 区域龙头崛起 行业提价势头不减, 理顺价格体系实现厂商双赢 重点推荐标的 贵州茅台 (600519) 五粮液 (000858) 泸州老窖 (000568) 洋河股份 (002304) 今世缘 (603369) 山西汾酒 (600809) 啤酒 : 行业显现复苏迹象, 盈利能力有望得到实质性提升 五大巨头持续收割市场份额, 行业产量呈现复苏迹象 CR5 提高至 75%, 横向比较仍有提升空间 产量呈现复苏迹象 行业主要财务指标转好, 未来仍有较大改善空间 吨酒价极低, 国产啤酒盈利能力明显弱于国际巨头 费用率逐步降低 资产负债表逐步改善 重点推荐标的 青岛啤酒 (600600) 调味品 : 长周期视角下的持续提价 + 集中度快速提升 我国调味品行业具有较大的提价空间 行业集中度快速提升 重点推荐标的 涪陵榨菜 (002507) 安琪酵母 (600298) 海天味业 (603288) 千禾味业 (603027) 恒顺醋业 (600305) 乳制品 : 低线城市消费空间打开, 龙头渠道下沉领先 重点推荐标的 伊利股份 (600887) 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 36

3 6. 其他食品 : 渠道深耕布局网点, 掘金低线市场 重点推荐标的 桃李面包 (603866) 绝味食品 (603517) 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 36

4 1. 行情回顾 1.1. 板块业绩综述食品饮料行业 2018 年 Q1 行业实现营收 亿元, 同比增长 17.21%; 实现归母 净利润 亿元, 同比增长 31.47%,2018 年 Q1 收入 利润在 2017 年基础上进一步加速 从行业横向来看, 食品饮料行业收入利润增速在 A 股各行业中处中游 图 1: 食品饮料收入增速排名中游 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% - 5% -10% 数据来源 : 东北证券,Wind 2018 年 Q1 图 2: 食品饮料净利润增速排名中游 200% 150% 100% 50% 0% -50% 数据来源 : 东北证券,Wind 2018 年 Q 年一季度白酒 软饮料表现亮眼, 实现营收 亿元, 同比增长 28.19% 20.72% 乳品 调味发酵品和食品综合都实现了百分之十以上的增长, 实 现营收 及 , 分别增长 15.48% 15.42% 和 14.75% 黄酒 啤酒 肉制品 葡萄酒和其他酒类分别同比增长 3.89% 3.55% 3.85% 0.50% 和 -0.52% 净利润方面, 2018 年 Q1 白酒行业延续良好表现, 实现净利润 亿元, 同比 增长 37.86%; 调味发酵品 软饮料 肉制品和食品综合也有不错的表现, 净利润增 速分别为 34.95% 29.67% 21.00% 和 23.58% 1.2. 市场表现回顾截至 6 月 1 日, 申万食品饮料行业整体上涨 2.79%, 涨幅居前的子行业为调味品 食品综合, 乳品涨幅垫底 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 36

5 行业深度报告 图 3: 食品饮料各子行业 2018 年市场表现 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% SW 食品饮料沪深 300 SW 白酒 SW 啤酒 SW 葡萄酒 SW 肉制品 SW 调味发酵品 SW 乳品 数据来源 : 东北证券,Wind 从个股来看 2018 年至今涨幅前十名分别为顺鑫农业 涪陵榨菜 桃李面包 重庆啤酒 安井食品 今世缘 华统股份 千禾味业 海天味业 盐津铺子 ; 跌幅前十名为 *ST 皇台 *ST 因美 加加食品 兰州黄河 莲花健康 得利斯 *ST 椰岛 西部创业 光明乳业 深深宝 A 表 1: 食品饮料 2018 年涨跌幅前十名 涨幅前十名 跌幅前十名 代码 股票名称 涨幅 (%) 代码 股票名称 跌幅 (%) SZ 顺鑫农业 SZ *ST 皇台 SZ 涪陵榨菜 SZ *ST 因美 SH 桃李面包 SZ 加加食品 SH 重庆啤酒 SZ 兰州黄河 SH 安井食品 SH 莲花健康 SH 今世缘 SZ 得利斯 SZ 华统股份 SH *ST 椰岛 SH 千禾味业 SZ 西部创业 SH 海天味业 SH 光明乳业 SZ 盐津铺子 SZ 深深宝 A 数据来源 : 东北证券,Wind 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 36

6 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 行业深度报告 1.3. 机构持仓分析 图 4: 食品饮料行业机构配臵情况 图 5: 白酒行业机构配臵情况 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 数据来源 :wind, 东北证券 数据来源 :wind, 东北证券 从机构持仓角度来看,2018Q1 行业配臵比例为 5.54% 从食品饮料行业配臵周期上 来看, 历史最高配臵比为 7.72%, 就目前配臵情况看尚有较为明显的提升空间 具体到白酒行业, 2018Q1 白酒配臵比为 3.97%, 处于历史较高水平但相比于 2012Q3 的 6.49% 配臵比仍有一定差距 图 6: 贵州茅台 五粮液机构配臵比例 图 7: 伊利股份 泸州老窖机构配臵比例 贵州茅台 五粮液 伊利股份 泸州老窖 数据来源 :wind, 东北证券 数据来源 :wind, 东北证券 从机构重仓的食品饮料个股配臵情况上看, 长期排在榜单前 20 名的贵州茅台 五 粮液 伊利股份 泸州老窖的机构配臵比例自 2017Q4 以来均有所下降 2018Q1 持续 下行, 其中五粮液由 1.63% 下降至 0.90%, 下降幅度最大 表 2: 机构重仓配臵公司榜单 序号 2018/3/ /12/ /9/ /6/ /3/31 1 中国平安 2.23 中国平安 2.69 中国平安 1.97 中国平安 1.89 中国平安 贵州茅台 1.63 伊利股份 1.68 贵州茅台 1.26 格力电器 1.22 贵州茅台 美的集团 1.19 贵州茅台 1.68 伊利股份 1.23 贵州茅台 1.03 格力电器 伊利股份 1.15 五粮液 1.57 五粮液 1.06 招商银行 1.01 招商银行 招商银行 1.14 招商银行 1.22 招商银行 1.02 五粮液 0.93 兴业银行 格力电器 1.14 美的集团 1.15 格力电器 0.86 美的集团 0.85 五粮液 五粮液 0.90 格力电器 1.12 美的集团 0.80 伊利股份 0.72 伊利股份 分众传媒 0.78 分众传媒 0.86 泸州老窖 0.62 兴业银行 0.60 美的集团 0.54 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 36

7 9 保利地产 0.58 中国太保 0.75 中国太保 0.61 泸州老窖 0.51 交通银行 工商银行 0.56 泸州老窖 0.70 兴业银行 0.61 中信证券 0.50 民生银行 泸州老窖 0.53 新华保险 0.60 三安光电 0.49 中国太保 0.49 浦发银行 三安光电 0.53 隆基股份 0.55 欧菲科技 0.48 大华股份 0.44 中信证券 海康威视 0.52 保利地产 0.52 农业银行 0.48 农业银行 0.42 农业银行 隆基股份 0.51 兴业银行 0.51 大华股份 0.45 索菲亚 0.42 索菲亚 农业银行 0.49 复星医药 0.51 工商银行 0.45 交通银行 0.41 信维通信 复星医药 0.48 工商银行 0.50 中信证券 0.42 民生银行 0.38 立讯精密 兴业银行 0.47 三安光电 0.48 交通银行 0.40 信维通信 0.38 中国建筑 恒瑞医药 0.45 欧菲科技 0.47 中兴通讯 0.40 欧菲科技 0.38 上汽集团 中国太保 0.43 海康威视 0.42 天齐锂业 0.39 上汽集团 0.37 泸州老窖 欧菲科技 0.42 信维通信 0.40 分众传媒 0.38 立讯精密 0.36 欧菲科技 0.27 数据来源 : 东北证券,Wind 2. 白酒 : 行业盈利能力提升, 区域龙头强势崛起 2.1. 全国化次高端保持高增长, 区域龙头崛起 2017 年白酒板块全面爆发, 共实现营业收入 亿元, 同比增加 28.46%; 净利润 亿元, 同比增长 45.22% 2018 年一季度行业营收 净利润分别为 亿元 亿元, 同比分别增长 28.19% 38.63%, 延续了良好的增长势头 图 8: 白酒 2018 一季度收入增长 28.19% 图 9: 白酒 2018 一季度净利润增长 37.86% % % 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% % % % 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% % 收入 同比 净利润 同比 数据来源 :wind, 东北证券 数据来源 :wind, 东北证券 我们将白酒上市公司划分为高端 全国化次高端 区域次高端龙头及地产酒四类, 分别计算了他们 2017Q1 到 2018Q1 的收入 利润增长情况 就 2017 年全年而言, 收入端 : 全国化次高端 (+39%)> 高端 (+38%)> 区域次高 端龙头 (+19%)> 地产酒 (-8%) 利润端 : 全国化次高端 (+58%)> 高端 (+55%) > 区域次高端龙头 (+22%)> 地产酒 (-16%) 2018 年 Q1, 收入增速 : 全国化次高端 (+44%)> 高端 (+30%)> 区域次高端龙 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 36

8 头 (+25%)> 地产酒 (0%) 净利润增速 : 全国化次高端 (+59%)> 高端 (+49%) > 区域次高端龙头 (+29%)> 地产酒 (-10%) 进入 2018 年, 全国化次高端酒企依旧延续高增长表现 ; 高端增速略有降低, 但仍 然保持了收入 30%+ 净利润 40%+ 的增长态势 值得一提的是区域次高端龙头, 通 过实行削减中低端产品 SKU 渠道下沉及精细化管理等多项举措, 包括今世缘 口子窖 洋河等经营质量得到显著提升, 改革成效在 2018 年得到集中显现, 收入利 润双双开始提速, 实现了双 25%+ 的增长 回顾过去几年白酒行业的发展历程,2016 年是以茅台为首的高端的复苏之年,2017 年我们见证了水井 舍得等全国化次高端的爆发, 随着消费升级趋势的全面演绎, 我们认为 2018 年将有望成为区域次高端龙头的崛起之年 目前今世缘 口子窖 洋河等 2018 年估值均在 20X 左右, 估值水平提升空间大, 加之业绩增长确定性强, 值得市场重点关注 表 3: 白酒上市公司单季度收入增速 (2017Q1-2018Q1) 增速 股票简称 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q 累计 Q1+Q4 贵州茅台 33% 33% 116% 29% 31% 50% 30% 高端 五粮液 15% 23% 43% 20% 37% 23% 30% 泸州老窖 21% 19% 34% 29% 26% 25% 27% 小计 24% 28% 85% 26% 33% 38% 30% 水井坊 33% 130% 109% 51% 88% 74% 70% 全国化次高端 酒鬼酒 9% 53% 26% 48% 46% 34% 47% 舍得酒业 0% 28% 14% 9% 22% 12% 16% 小计 13% 62% 54% 35% 52% 39% 44% 口子窖 16% 20% 14% 79% 21% 27% 40% 今世缘 21% 12% 13% 13% 31% 16% 26% 区域次高端龙头 古井贡酒 18% 25% 15% 7% 18% 16% 14% 洋河股份 11% 18% 20% 21% 26% 16% 24% 山西汾酒 48% 30% 47% 18% 49% 37% 39% 老白干酒 3% 13% 2% 3% 6% 4% 4% 小计 17% 20% 20% 19% 27% 19% 25% 迎驾贡酒 4% 2% -1% 6% 12% 3% 9% 金种子酒 -27% -20% -8% 16% -12% -10% 3% 地产酒 金徽酒 4% 13% -12% 12% 5% 4% 8% 伊力特 9% -8% 25% 25% 9% 13% 17% 青青稞酒 -12% 2% -13% -6% 5% -8% 0% 数据来源 :wind, 东北证券 表 4: 白酒上市公司单季度利润增速 (2017Q1-2018Q1) 增速股票简称 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q 累计 Q1+Q4 贵州茅台 25% 31% 138% 67% 39% 62% 50% 高端五粮液 24% 40% 64% 61% 38% 43% 46% 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 36

9 泸州老窖 34% 29% 35% 33% 52% 33% 45% 小计 25% 33% 114% 63% 40% 55% 49% 水井坊 18% 74% 122% 22% 68% 49% 47% 全国化次高端 酒鬼酒 31% 336% 26% 39% 69% 62% 53% 舍得酒业 235% 95% 5% 89% 103% 79% 98% 小计 43% 161% 68% 39% 76% 58% 59% 口子窖 21% 48% 22% 199% 37% 42% 66% 今世缘 26% 18% 10% 11% 32% 19% 28% 区域次高端龙头 古井贡酒 19% 62% 64% 42% 43% 38% 42% 洋河股份 12% 20% 18% 6% 27% 14% 21% 山西汾酒 59% 109% 121% -10% 52% 56% 37% 老白干酒 35% 205% 19% 69% 81% 48% 76% 小计 18% 30% 26% 20% 33% 22% 29% 迎驾贡酒 13% -45% -31% 14% 12% -2% 13% 金种子酒 -77% 93% 86% -54% 17% -52% -20% 地产酒 金徽酒 23% 28% -24% 24% 7% 14% 13% 伊力特 27% 1% 1% 113% 8% 28% 39% 青青稞酒 -30% -16% -90% -1033% -15% -144% -195% 小计 -5% 36% -27% -121% 1% -16% -10% 数据来源 :wind, 东北证券 行业各项经营数据稳中有升 毛利率方面,2017 年共计 9 家公司毛利率超 70%, 2018Q1 毛利率超过 70% 的公司数量增加至 10 家 ; 净利率方面, 超过 30% 的公司数量从 2017 年末的 5 家增至 2018Q1 的 6 家 在消费升级趋势下, 公司产品结构得到 持续优化, 整体毛利率 净利率进入上行轨道 表 5:2017 及 2017Q1 上市白酒公司财务数据 证券简称 Q1 毛利率同比净利率同比毛利率同比净利率同比 贵州茅台 89.80% -1.57% 49.82% 7.99% 91.31% % 52.28% 6.30% 五粮液 72.01% 2.58% 33.41% 16.21% 73.19% -7.46% 37.52% 1.93% 洋河股份 66.46% 4.00% 33.23% -1.64% 74.79% 7.87% 36.44% 1.02% 顺鑫农业 33.92% -1.79% 3.77% -0.59% 43.15% 54.03% 9.19% 85.89% 泸州老窖 71.93% 15.21% 25.03% 6.61% 74.67% 66.45% 37.50% 21.85% 古井贡酒 76.43% 2.34% 17.01% 20.36% 70.95% 86.53% 23.57% 4.04% 山西汾酒 69.84% 1.68% 16.63% 14.19% 79.73% 4.95% 23.13% 19.96% 迎驾贡酒 60.64% -1.83% 21.26% -5.49% 74.35% % 34.16% 0.70% 今世缘 71.71% 1.05% 30.33% 2.82% 74.74% 34.41% 35.90% 13.37% 口子窖 72.90% 0.63% 30.91% 11.67% 65.41% 10.57% 28.70% 0.38% 老白干酒 62.42% 5.37% 6.45% 41.90% 61.90% % 10.14% 70.50% 金种子酒 52.75% -4.54% 0.71% % 50.06% % 23.32% -0.17% 伊力特 47.73% -4.95% 18.60% 13.51% 62.00% 0.18% 24.87% 1.12% 沱牌舍得 74.62% 16.30% 8.67% 58.07% 69.46% 82.64% 16.60% 73.39% 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 36

10 金徽酒 63.01% 2.73% 18.98% 9.26% 80.79% % 20.69% % 酒鬼酒 77.94% 3.93% 19.83% 33.84% 50.75% % 2.49% 32.72% 水井坊 79.06% 3.81% 16.38% % 80.86% 18.96% 23.57% 20.20% 数据来源 :wind, 东北证券 2.2. 行业提价势头不减, 理顺价格体系实现厂商双赢包括五粮液 老窖 洋河等名酒在内的中高端白酒生产企业在 2017 年继续多次调 整价格体系, 从提升出厂价开始, 层层传导至最终的市场成交价, 在此过程中, 厂 家和经销商的利润均得到增厚, 同时部分产品长期价格倒挂的问题得到结局, 价格 体系得以理顺实现了厂商双赢的局面 从宏观层面我们看到, 在 2012 年至今的 6 年中, 随着收入的提升, 普通居民对于 白酒的相对消费能力有了显著增强, 本轮品牌酒企提价对于需求的影响非常有限 从另一个角度上看, 价格的提升反而衬托出了中高端白酒的稀缺性, 针对消费者买 涨不买跌的心理特征进一步刺激消费需求 尽管年初发改委召开的 白酒行业价格法规政策提醒告诫会 在短期内遏制了厂家的诉求, 但从中高端的供需层面进行判断, 行业的提价还远未结束 一方面依托产 品结构的优化, 另一方面依托单品价格的上涨, 行业毛利率仍有较大的提升空间 表 6:2017 年中高端酒企继续提价 时间 酒企 提价措施 1 月 沱牌舍得 舍得酒全渠道提价 20 元 1 月 剑南春 每瓶出厂价提高 10 元 1 月 郎酒 10 年与 15 年 53 度红花郎出厂价上调 10% 2 月 五粮液 商超卖场的 52 度 1618 五粮液出厂价调整到 769 元 / 瓶, 批发价不低于 819 元 / 瓶, 零售价 919 元 / 瓶 ;52 度普五商超供应价调整为 809 元 / 瓶, 零售价 899 元 / 瓶 平均涨幅 30 元 / 瓶 5 月 泸州老窖 52 度的百年泸州老窖单价上调了 10 元 / 瓶 2017 年 8 月 古井贡酒 年份原浆献礼版 年份原浆 5 年 年份原浆 8 年的流通渠道拿货价及终端拿货价分别提价 20 元 / 件 40 元 / 件 80 元 / 件 11 月 五粮液 普五建议零售价上调至 1099 元, 五粮液 1618 零售价从 999 元调整到 1199 元 12 月 水井坊 典藏系列零售价上调 40 元, 井台系列零售价上调 30 元, 臻酿 8 号及鸿运装零售价上调 20 元 12 月 酒鬼酒 红坛酒鬼酒的零售价从 498 元提至 568 元 12 月 茅台 茅台酒出厂价平均调高 18% 12 月 洋河股份 M3 M6 出厂价分别上涨 5 元 / 瓶 10 元 / 瓶 数据来源 : 东北证券整理 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 36

11 图 10: 主要白酒一号店价格走势 图 11: 主要白酒京东价格走势 1,600 : : (53 ):500ml: : : (52 ):500ml: : : (M3)(52 ):500ml: : : (52 ):500ml: : : (52 ):500ml: 1,600 : : (53 ):500ml: : : (52 ):500ml: : : (M3)(52 ):500ml: : : (52 ):500ml: : : (52 ):500ml: 1,400 1,400 1,200 1,200 1,000 1, 数据来源 :wind, 东北证券 数据来源 :wind, 东北证券 2.3. 重点推荐标的 贵州茅台 (600519) 推荐逻辑 收入符合市场预期, 系列酒占比大幅提升 : 公司全年收入符合市场预期,Q1-Q4 营 收分别为 亿元, 分别同比增长 33.24% 32.95% % 28.92% Q4 预收款余额为 亿元, 较 Q3 减少 亿元, 剔除预 收款因素 Q4 营收与去年同期持平, 主要系 Q4 公司控制发货节奏和 2018 年春节较晚所致 全年茅台酒收入 亿元, 同比增长 42.71%, 茅台酒销量为 3.02 万吨, 同比增长 31.80%; 系列酒收入 亿元, 同比大幅增长 %, 系列酒销量为 2.99 万吨, 同比增长 % 产量方面, 茅台酒基酒 4.28 万吨, 同比增长 8.91%; 系列酒基酒 2.10 万吨, 同比增长 2.07% 毛利率小幅回落, 管理费用率降幅明显 : 由于系列酒占比的提升, 公司毛利率下降 1.24pct 至 90.27%, 其中茅台酒 系列酒毛利率分别为 92.82% 62.75%, 系列酒毛 利率提升 9.20pct 费用方面, 销售费用率提高 0.70pct 至 4.89%, 其中广告及市场 拓展费用由 亿元增至 亿元, 增幅达 87.67%; 管理费用率继续下降 2.70pct 至.7.73%, 规模效应较为明显, 未来管理费用率仍有继续下降的空间 稳中求进, 促进市场有序发展 : 公司目前围绕 稳价格 的发展目标, 要求专卖店 商超出货价分别不得高于 元, 对违规经销商 零容忍, 一批价也由去 年年末的 1700 元回落至 1550 元, 进而消化了潜在的泡沫并促进了真实的消费 预 计茅台全年批价将基本保持稳定, 稳中求进的价格体系也将成为茅台酒长期有序发 展的基石 盈利预测与投资评级 : 小幅上调 年盈利预测, 预计 年公司 EPS 为 元 (+35%)/35.36 元 (+20%)/41.78 元 (+17%), 对应 PE 为 26X/21X/18X, 维持 对公司的 买入 评级 表 7: 贵州茅台估值测算表 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 36

12 财务摘要 ( 百万元 ) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 40,155 61,063 78,332 94, ,592 (+/-)% 20.06% 52.07% 28.28% 20.11% 17.54% 归属母公司净利润 16,718 27,079 36,611 44,420 52,484 (+/-)% 7.84% 61.97% 35.20% 21.33% 18.15% 每股收益 ( 元 ) 市盈率 五粮液 (000858) 推荐逻辑 高端五粮液加速放量, 系列酒持续聚焦 2017 年公司高价位酒收入为 亿元, 同比增长 22.84%; 中低价位酒收入为 亿元, 同比增长 26.66% 高端五粮液量 价齐升, 投放量从 1.5 万吨提升至 1.7 万吨, 同时普五出厂价于 16 年 9 月提升 60 元至 739 元 / 瓶, 并从 17 年开始实行价格双轨制 受益于普五提价 + 价格双轨制 + 开发普五上沿产品, 高价位酒毛利率提升 1.77 个 pct 2018 年公司规划五粮液投放量 将达 2 万吨, 并于 十三五 末达到 3 万吨, 已启动扩产为放量奠定基础 高端五 粮液实施 1+3 产品体系, 围绕普五向高端化 国际化 时尚化三个维度发展 ; 系列酒聚焦 4+4 产品矩阵, 即五粮春 五粮醇 五粮头特曲 尖庄 4 个全国性 大单品以及 4 个区域性单品 百千万工程稳步推进, 费用端降本增效 2017 年五粮液专卖店新增 400 多家达 1000 余家, 并在全国 46 个重点城市建设了 7000 多家核心终端网点, 规划建设 终端酒 王俱乐部, 加快向现代终端营销转型 此外公司推出新零售终端模式 五粮 e 店, 已在北上广郑成宜六地同步运营 公司持续推进渠道扁平化, 前五大客户收入占比 下降 2.09 个 pct 至 10.86% 销售 / 管理费用率同比 -7.12/-1.21 个 pct, 其中销售费用同比下降 22.77% 主要系市场开发费 形象宣传费等减少 亿元 18Q1 动销良好, 定增落地激发活力 18Q1 公司销售 / 管理费用率 -3.57/-1.47 个 pct 但由于 17 年 5 月消费税税基提高, 故 18Q1 营业税金及附加大幅增长 %, 拖 累净利率仅上升 0.71 个 pct, 三季度开始影响将消除 18Q1 预收款环比增加 亿元, 经销商打款积极蓄水池增厚 4 月定增落地将充分调动员工和经销商的积极性 盈利预测 : 预计 年 EPS 为 元, 对应 PE 为 20 倍 15 倍 12 倍, 维持 买入 评级 表 8: 五粮液估值测算表财务摘要 ( 百万元 ) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 24,544 30,187 39,402 50,138 60,575 (+/-)% 13.32% 22.99% 30.53% 27.25% 20.81% 归属母公司净利润 6,785 9,674 13,218 17,592 22,180 (+/-)% 9.85% 42.58% 36.64% 33.09% 26.08% 每股收益 ( 元 ) 市盈率 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 36

13 泸州老窖 (000568) 推荐逻辑 收入增长 25%+ 符合预期, 高端放量提升公司毛利率 Q1 营收 亿元, 同比增长 26.20%, 与业绩预告相符合 由于 2017 年 Q4 关账较早,Q1 共确认预收款 5.69 亿元 ; 随着老窖品牌力的回升, 加之渠道利润增厚, 经销商整体打款意愿积极,Q1 资产负债表仍有 亿元预收款待确认, 同比增长 66.43% Q1 经营活动现金共 流入 亿元, 现金流保持健康状态 毛利率方面,Q1 同比提升 5.58ppt 至 74.67%, 主要受益于高端酒国窖 1753 的持续放量, 渠道调研显示国窖 1573 渠道库存约在一 个月左右, 预计全年有望实现 40% 以上增长, 将公司整体毛利率带到新的高度 扣非净利润同比增长 30%+, 多地市场主动停货, 以稳价促长期健康发展 由于公司参股的华西证券上市,Q1 共取得 1.53 亿元投资收益, 扣非后归母净利润 亿元, 同比增长 32.39% 费用方面, 销售 / 管理 / 财务费用率同比分别增加 1.63ppt/-1.08ppt/-0.93ppt, 期间费用率小幅较低 通过对公司长期的观察和调研, 我 们看到尽管公司在收入和利润端均制定了较高的增长目标, 力图重回行业前三, 但 在品牌塑造和渠道管控上则未尝有任何的松懈, 注重长期稳健的发展 从品牌上看, 公司将 国窖 1573 和 特曲 作为核心双品牌进行运作, 卡位 800 元及 500 元两 个重要价格段, 结合广告及品鉴会等宣传形式, 凸显其 浓香国酒 和 浓香正宗 的品牌特征 ; 在渠道上, 公司今年以来已相继对成都 湖南等传统优势市场停货, 并坚持配额制, 以此稳定市场价格确保客户利润空间 我们相信在五大品牌公司 8000 余名销售人员的共同努力下, 公司的发展之路将是健康而可持续的 盈利预测与投资评级 : 预计 年公司 EPS 为 2.39 元 ( %)/3.11 元 ( %) /4.05 元 (+30.28%), 对应 PE 为 26X/20X/15X, 维持 买入 评级 表 9: 泸州老窖估值测算表 财务摘要 ( 百万元 ) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 8,304 10,395 13,005 16,291 20,044 (+/-)% 20.35% 25.18% 25.11% 25.27% 23.03% 归属母公司净利润 1,928 2,562 3,502 4,554 5,933 (+/-)% 30.87% 32.91% 36.67% 30.05% 30.28% 每股收益 ( 元 ) 市盈率 洋河股份 (002304) 推荐逻辑 2017 年收入逐季提升, 补缴消费税拖累净利润增速 : 公司 2017 年 Q1-Q4 营收分别为 亿元, 分别同比增长 10.90% 17.65% 19.55% 20.81%, 逐季提升 由于 2017 年 9 月执行的消费税新规将代扣代缴部分由营业成本划入税 金及附加, 公司毛利率提升 2.56ppt 至 66.46%, 公司全年共缴纳消费税 亿元, 消费税率为 9.10% 费用方面, 销售 管理 财务费用率分别为 11.99%(+1.11ppt) 7.69%(-1.52ppt) -0.17%(-0.12ppt), 其中广告促销费由 8.21 亿元大幅上升至 亿元, 管理费用率则继续降低 全年净利润 亿元, 同增 13.73%, 低于收入增 速, 主要原因在于公司 Q4 补缴了部分销售税差额, 导致 Q4 税金及附加大幅增长 % 新江苏市场发力, 深度全国化可期 :2017 年省内 省外营收为 亿元, 请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 36

14 分别同增 11.18% 21.86% 公司通过 8000 余名经销商及 3 万多名地推人员牢牢控 制住终端, 稳扎稳打, 在河南 安徽 山东等重点省外市场实现 50% 以上增长, 深 度全国化进程可期 2018 年 Q1 报表超预期, 全年收入有望实现 20%+ 增长 : 公司 Q1 营收 归母净利润为 亿元 亿元, 分别同增 25.68% 26.69%, 超越市场预期 ; 另根据公司 2018 年经营计划, 全年将力争实现 20% 以上增长, 加之高端产品的放量, 业 绩弹性有望大幅增强 我们近期在渠道中获悉,Q1 省内梦之蓝增长在 70% 以上, 带动产品结构继续快速升级,2018Q1 毛利率达 74.79%, 较 2017Q4 环比大幅提高 8.33ppt 消费税方面,Q1 已按新规正常缴纳, 税金及附加比例提高至 16.21% 盈利预测与投资评级 : 预计 年公司 EPS 为 5.45 元 ( %)/6.67 元 ( %) /8.05 元 (+20.69%), 对应 PE 为 26X/21X/17X, 维持 买入 评级 表 10: 洋河股份估值测算表 财务摘要 ( 百万元 ) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 17,183 19,918 24,278 29,337 34,725 (+/-)% 7.04% 15.92% 21.89% 20.84% 18.37% 归属母公司净利润 5,827 6,636 8,219 10,047 12,126 (+/-)% 8.61% 13.88% 23.86% 22.24% 20.69% 每股收益 ( 元 ) 市盈率 今世缘 (603369) 推荐逻辑 收入进入加速轨道, 费用率显著下降 : 公司 2017 年 Q1-Q4 营收分别为 亿元, 分别同比增长 20.74% 11.73% 12.90% 12.57% 由于公司在 11 月即停止接受打款, 因而 2017Q4 表观增速放缓, 年末预收款增至 8.15 亿元, 同 比增长 67.70%;2018Q1 公司国缘系列动销情况良好, 加之部分预收款在 Q1 得到 确认,Q1 表观营收增速达到 31.11% 若剔除时间因素,Q4+Q1 营收同比增长 26.09%, 公司收入端的提速基本可以得到确认 受到白酒消费税增加的影响, 公司 2017 年消费税率提高 3.73ppt 至 11.05%; 但另一方面, 销售 管理费用率分别下降 3.81ppt 0.96ppt 至 14.48% 6.61%, 费效比得到提升, 抵消了消费税的影响 2017 年归母净 利率为 30.29%, 提高 0.77ppt 国缘放量优化产品结构 :2017 年公司次高端国缘收入 亿元, 同比增长 38.31%, 增速符合市场预期, 次高端产品占比 43.72%(+7.12ppt) 公司聚焦国缘战略单品, 整合淘汰规模小 形象档次低的区域产品, 优化了整体产品结构, 全年毛利率提高 0.78ppt 至 71.74% 公司目前着力打造国缘 中国高端中度白酒 的品牌形象,2018 年起加大了在央视黄金时间的广告投入,2018Q1 次高端国缘产品收入增速提高至 67.96%, 收入占比达 47.38% 省内市场全面开花, 省外期待突破 :2017 年省内全面开花, 收入合计增长 16.16% 对省外市场, 公司给予一定政策倾斜, 并按照 周边辐射, 重点突破 的开发策略 选择优质经销商, 全年新增 21 个经销商, 总量达到 264 个, 随着人员的到位, 期 待 2018 年省外市场实现突破 盈利预测与投资评级 : 小幅上调盈利预测, 预计 年公司 EPS 为 0.93 元 (+30.44%)/1.19 元 (+27.86%)/1.47 元 (+23.36%), 对应 PE 为 24X/19X/15X, 请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 36

15 维持 买入 评级 表 11: 今世缘估值测算表 财务摘要 ( 百万元 ) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 2,554 2,952 3,739 4,616 5,570 (+/-)% 5.34% 15.57% 26.42% 23.45% 20.67% 归属母公司净利润 ,168 1,493 1,842 (+/-)% 10.06% 18.21% 30.44% 27.86% 23.36% 每股收益 ( 元 ) 市盈率 山西汾酒 (600809) 推荐逻辑 17Q4 蓄力来年, 费用确认拖累业绩 2017 年公司实现收入 亿元, 同增 37.06%; 实现归母净利润 9.44 亿元, 同增 56.02% 其中 17Q4 实现收入 亿元, 同增 17.64%; 实归母净利润 1.39 亿元, 同减 9.99% 四季度收入放缓主要系公司控量挺 价 部分产品停止发货及春节错位, 利润放缓还叠加了年底费用确认的影响 分产 品看, 全年中高价白酒收入同增 33.24%, 低价白酒收入同增 46.74% 公司采用抓 两头带中间的产品策略, 青花系列增长最快, 玻汾其次, 中价老白汾增长较慢, 拖累中高价白酒增长 但整体仍呈现产品结构升级趋势, 平均出厂价从 10 万元 / 千升 提升到 11 万元 / 千升, 毛利率提升 1.16 个 pct 分地区看, 公司以时间换空间, 由于 过去省外渠道建设薄弱,2017 年增长压力在省内 省内市场收入同增 45.80%, 省 外市场同增 26.37% 经销商增加 281 家, 其中省外增加 240 家 费用方面, 销售 / 管理 / 财务费用率同比 +0.29/-1/+0.16 个 pct 销售费用增长 39.37%, 系广告宣传费恢复性增长 2.5 亿 ; 管理费用增长 23.33%, 主要系工资薪酬增加 0.7 亿 受益毛利率 提升及费用率下降, 净利率提升 2.07 个 pct 18Q1 迎开门红, 省外市场开始发力 公司 2018Q1 实现收入 亿元, 同增 48.56%; 实现归母净利润 7.10 亿元, 同增 51.82% 分产品看, 中高价白酒收入同增 43.51%, 低价白酒收入同增 65.71% 毛利率下降 0.53 个 pct, 但次高端青花系列仍增长最快 分地区看, 省外收入同增 52.07%, 渠道调整到位后已开始加速, 省内收入同增 46.25%, 经销商增加 92 家 销售 / 管理 / 财务费用率同比 -1.09/-1.16/-0.02 个 pct 叠 加毛利率下降和费用率上升, 净利率提升 0.92 个 pct 2018 剑指 90 亿, 改革稳步推进 18 年是汾酒改革攻坚之年, 公司提出 三年任务两年完, 上市公司要实现 90.2 亿收入, 在省外渠道逐渐成熟后, 环山西板块将贡献主要增长 年初公司引入华润系战投, 有望实现管理和营销的协同, 后续还会将 集团酒类资产注入上市公司, 此外最迟在 2019 年中实施股权激励, 充分激发企业 活力 盈利预测 : 预计公司 年 EPS 为 元, 对应 PE 为 29 倍 20 倍 15 倍, 维持 买入 评级 表 12: 山西汾酒估值测算表 财务摘要 ( 百万元 ) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 4,405 6,037 9,008 11,538 13,895 请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 36

16 (+/-)% 6.69% 37.06% 49.19% 28.09% 20.43% 归属母公司净利润 ,606 2,339 3,066 (+/-)% 16.24% 56.02% 70.11% 45.61% 31.11% 每股收益 ( 元 ) 市盈率 4,405 6,037 9,008 11,538 13, 啤酒 : 行业显现复苏迹象, 盈利能力有望得到实质性提升 今年年初, 啤酒行业迎来十年中的第一次集中性提价, 加之包材 铝罐等主要原材 料价格企稳, 本轮出厂价的提升有望直接转化为厂家实际的盈利 行业产量端, 我们观察到在过去几个季度中, 我国的啤酒产量已由下降转为小幅增长 常言道见微 知著, 虽然我们尚无法断言 2018 年将成为啤酒行业的转折之年, 但至少行业已然 呈现出了明显的复苏迹象, 主要上市公司的盈利能力亦有不同程度的提升 建议重 点关注重庆啤酒 青岛啤酒的投资机会 3.1. 五大巨头持续收割市场份额, 行业产量呈现复苏迹象 CR5 提高至 75%, 横向比较仍有提升空间 我国啤酒行业早已告别诸侯割据的时代, 形成了寡头垄断的市场格局 目前五大巨 头 华润 青岛 百威 燕京 嘉士伯的市场占比仍在持续提升过程中,2017 年 CR5 达到 74.8%, 同比提高 0.9ppt,2012 年至今 CR5 已累计提高 11.3ppt 图 12:CR5 占比逐年提升, 大品牌市场地位难以撼动 数据来源 :Euromonitor, 东北证券 在全国范围内来看, 华润市占率超过 25%, 在行业内遥遥领先, 并拥有雪花啤酒这 一年销量超过 1000 万吨的超级大单品 从最初的大本营沈阳起步, 华润雪花不断 复制之前的成功经验, 充分利用集团作战的优势, 从沿海 沿江两条路径入手迅速 占领了华东 华南及长江沿岸等省份的市场, 集团的全国化版图已然形成 青岛市占率尽管被华润超越, 但凭借百年的历史 优良的酿造工艺, 依旧是国产啤 请务必阅读正文后的声明及说明 16 / 36

17 酒在全球市场上的代表品牌, 在大本营山东及河北 山西 陕西 上海等市场地位 青岛啤酒的市场地位依然稳固 百威是在我国市占率最高的外国啤酒公司, 在沿海发达地区深度布局 ; 产品结构上, 百威采取了国际品牌与地区性品牌相结合的模式, 除了耳熟能详的百威 科罗娜 时代外, 哈尔滨 雪津 南昌 大富豪等知名区域品牌也早已被百威纳入怀中 排在第四位的燕京在北京 内蒙古及广西占据领先地位, 通过收购惠泉啤酒, 燕京 在福建市场亦获得了一定的影响力 排在第五位的嘉士伯是当之无愧的啤酒市场西 部王, 重庆 乌苏 大理等西部啤酒品牌都是嘉士伯在我国的核心资产 图 13: 啤酒巨头的势力范围基本划定 数据来源 : 渠道调研, 东北证券整理 表 13: 全国各省份啤酒市占率占全国总产地区省份量比例 华润青岛百威燕京嘉士伯金星 东北地区 华北地区 黑龙江 49.0% 5.0% 46.0% 吉林 13.6% 51.5% 9.5% 39.0% 辽宁 67.0% 15.0% 16.0% 内蒙古 42.0% 6.5% 50.5% 北京 7.0% 18.0% 73.0% 天津 10.7% 46.0% 23.5% 16.5% 山西 29.5% 54.5% 河北 27.5% 43.0% 22.5% 西北地区陕西 5.8% 20.2% 79.8% 请务必阅读正文后的声明及说明 17 / 36

18 宁夏 80.0% 甘肃 32.0% 39.0% 41.0% 青海 49.0% 10.0% 新疆 5.0% 34.8% 60.2% 西藏 30.0% 70.0% 西南地区 四川 79.0% 7.5% 7.5% 6.0% 重庆 11.9% 14.0% 81.0% 贵州 84.5% 10.5% 云南 12.0% 38.0% 40.0% 广西 3.0% 5.0% 92.0% 海南 52.5% 21.0% 中南地区 广东 25.0% 29.0% 24.5% 24.5% 湖南 23.0% 10.0% 25.0% 湖北 28.0% 7.0% 58.0% 河南 18.0% 22.0% 40.0% 江西 5.0% 79.5% 10.5% 福建 21.0% 58.0% 15.0% 浙江 31.0% 21.0% 31.0% 华东地区 安徽 33.6% 72.0% 17.0% 11.0% 江苏 54.0% 38.0% 8.0% 上海 19.7% 70.5% 山东 15.0% 78.0% 数据来源 : 中国国际啤酒网, 东北证券 目前江浙和广东市场尚处在华润和百威的激烈争夺之中, 除此之外全国绝大部分省 份的啤酒市占率座次已经排定 但与全球主要啤酒生产国横向比较, 不难发现我国的啤酒市场集中度仍有上升空间 2017 年我国 CR3 为 60.1%,CR5 为 74.8%, 仅高于德国 ( 主要是小型精酿酒厂较多 ), 与俄罗斯 英国基本处在同一水平, 而落后美国 巴西 墨西哥 日本等国 15-20pcts, 行业内依旧有着较大的整合机会, 龙头公司还远未触及增长的天花板 图 14: 我国啤酒产量世界第一, 占全球总量的 24% 图 15: 我国啤酒行业集中度仍然偏低 数据来源 :Euromonitor, 东北证券 数据来源 :Euromonitor, 东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 18 / 36

19 Q 行业深度报告 产量呈现复苏迹象 自 2013 年产量突破 5000 万千升后, 我国啤酒产量从顶峰开始滑落, 连续 4 年同比 下滑 在此期间, 厂商也开始了一连串的调整步伐, 其中主要的两点包括 :1) 将 考核重心逐步由销量转向利润 ;2) 关闭亏损工厂, 提升产能利用率 2017 年行业 总产量 万千升, 同比降幅收窄至 0.7%, 行业的调整与变革初显成效 2018Q1 啤酒行业产量 万千升, 同比增长 1.3%, 实现正增长 行业内主要公 司, 如青岛 燕京 重啤等亦在 Q1 传统啤酒消费淡季销量全面增长, 增幅分别为 1.3% 3.35% 3.33% 结合 2017 全年和 2018Q1 产量数据, 我们初步判断行业已呈 现出复苏迹象 在今年 6-7 月, 我们将迎来四年一度的世界杯赛事, 考虑到喝啤酒看球已成为一种观赛文化, 在需求刺激下, 我们预计世界杯期间行业产量同比增速有望提高 回顾 历史数据, 在欧洲杯 世界杯举办的 2012 年 2014 年 2016 年, 当年 5-7 月行业 产量分别同比增长了 5.09% 1.85% -3.20%; 而 全年产量增速 分别为 3.06% -0.96% -4.40% 在欧洲杯 世界杯举办期间, 行业产量增长明显 高于全年, 显示出大型赛事对啤酒产量的提振效应较为明显 随着行业的转暖, 今年的世界杯赛事有望成为行业走向复苏的契机, 我们也看好青岛 重啤等在大赛期 间的增长情况, 预计收入同比增速有望提升至两位数水平 图 16: 我国啤酒产量同比有所增长 图 17:2017 年下半年月度产量呈上升趋势 啤酒产量 ( 千万升 ) 同比增幅 (%) 产量 : 啤酒 : 当月值月 产量 : 啤酒 : 当月同比月 表 14: 世界杯 欧洲杯等大型赛事对啤酒产量的促进作用明显 年份 事件 波兰 - 乌克兰欧洲杯法国欧洲杯巴西世界杯伦敦奥运会里约奥运会 5 月 10.93% 3.51% -5.20% 6 月 3.58% 3.28% -3.60% 同比增速 7 月 0.77% -1.23% -0.80% 5-7 月平均 5.09% 1.85% -3.20% 全年 3.06% -0.96% -4.40% 3.2. 行业主要财务指标转好, 未来仍有较大改善空间 吨酒价极低, 国产啤酒盈利能力明显弱于国际巨头 请务必阅读正文后的声明及说明 19 / 36

20 啤酒行业的盈利能力与行业整体景气度具有较高的相关性 毛利率方面, 长期以来 行业选择以价格战作为争夺市场份额 提升产品销量的主要手段, 啤酒行业价格始 终徘徊在低位, 主要包材如纸箱 铝罐等价格的上涨导致行业毛利率自 2013 年后 一路走低,2017 年青岛 燕京 重庆 珠江等四家啤酒公司毛利率分别为 41% 36% 39% 39%, 而百威 嘉士伯毛利率分别高达 62% 和 50% 与国际品牌相比, 国产啤酒的产品结构和售价均处于明显劣势, 毛利率水平大幅低于国际知名啤酒品牌 净利率方面, 行业内上市公司净利率长期处于 10% 以下,2017 年由于期间费用率降 低, 净利率迎来小幅增长 图 18:2013 年后毛利率逐年小幅下滑 图 19: 净利润率低基数下小幅回升 图 20: 我国啤酒零售价 ( 美元 / 吨 ) 远低于世界主要啤酒消费国 图 21: 百威 嘉士伯 喜力等啤酒巨头毛利率显著高于国产啤酒企业 数据来源 :bloomberg, 东北证券 费用率逐步降低 高企的费用率是一直以来导致行业处于微利状态的主要原因 出于提升产品销量的 考虑, 各家啤酒公司的促销政策层出不穷, 造成了行业销售费用率长期的居高不下 年间, 除西藏发展外, 其余各家上市公司的销售费用率基本都在 10% 以 上, 青岛啤酒则高达 20% 值得注意的是,2017 年的年报数据显示, 行业内大部分公司的销售费用率已开始从 高点回落, 其中促销及广告宣传费的降低幅度更为明显 此次费用率的下降, 我们 认为预示了行业内巨头从关注销量向关注利润的重要转变, 多年的价格战使得行业 巨头亦不堪重负, 加之市场格局已基本稳定, 促销费用的边际效用早已大幅降低 请务必阅读正文后的声明及说明 20 / 36

21 因而我们推断, 不计成本做促销 冲销量将成为行业的过去式, 对高利润的追求将 推动销售费用率的进一步下行 就管理费用率而言, 自 2015 年以来已先于销售费用率进入到下降轨道中, 我们认 为主要原因包括以下两点 :1) 随着外资对部分国产啤酒完成控股, 更规范 更高 效的管理运营模式被引入本土啤酒公司, 使得运营效率大幅提升, 这点改变在重庆啤酒身上也展现的尤为明显 2014 年控股股东嘉士伯启动对重啤的整合, 将嘉士伯 的全套管理方式导入重啤, 年间, 重啤的管理费用率由 14% 大幅下降至 5% 2) 国产啤酒自身的经营效率也在逐步提高, 对燕京 青岛等国产巨头来说, 尽管存在员工数量较多 产能利用率偏低 关厂难等各种各样的问题, 但随着国企 改革进程的推进, 管理费用率仍有很大的提升空间 图 22: 大部分公司销售费用率降低 图 23: 促销及广告宣传费明显下降 图 24:2015 年后管理费用率进入下降通道 资产负债表逐步改善 行业内上市公司的资产负债表也在逐步改善 首先看资产负债率, 除重庆啤酒 ( 过 去两年公司大规模关闭省外工厂, 合计计提了近 6 亿元资产减值损失, 使得资产负债率提高 ) 西藏发展 (2017 年应付股利大幅增加, 资产负债率由 9.64% 提高至 24.78%) 外, 其余啤酒上市公司资产负债率均有不同程度的降低 存货周转率方面,2017 年从底部开始回升, 显示啤酒行业上市公司的存货周转速度 已开始恢复 请务必阅读正文后的声明及说明 21 / 36

22 就在建工程而言,2014 年后金额大幅降低, 目前的在建工程主要是一些产能更新项 目, 大规模新建产能的时代已经过去, 如何提高产能利用率 优化资产结构, 仍将 是行业亟待解决的共性问题 图 25:2015 年后大部分公司资产负债率改善 图 26:2017 年存货周转率整体加快 图 27: 在建工程金额减少 ( 单位 : 百万元 ) 表 15:2018 年一季度上市啤酒公司财务数据 证券简称 收入 ( 亿 ) Yoy 净利润 Yoy 销售费用率 同比 毛利率 同比 净利率 同比 燕京啤酒 % % 9.64% 0.95% 32.17% -1.36% 1.96% -1.38% 西藏发展 % % 3.74% 17.99% 23.38% -8.83% 10.28% % 兰州黄河 % % 16.38% 18.26% 35.65% 28.66% -1.20% % 珠江啤酒 % % 17.81% 16.85% 33.26% % 2.91% 39.35% 重庆啤酒 % % 10.72% % 35.04% -3.12% 10.58% 66.56% 惠泉啤酒 % % 6.07% % 20.62% % -8.57% % 青岛啤酒 % % 18.02% -0.77% 40.10% -2.08% 9.71% 12.73% 数据来源 :wind, 东北证券 3.3. 重点推荐标的 青岛啤酒 (600600) 推荐逻辑 请务必阅读正文后的声明及说明 22 / 36

23 啤酒营收与销量同步小幅增长, 长期受益行业消费升级 : 公司 2017 年啤酒营收 亿元, 同比增长 0.65%, 结束了自 2015 年起连续两年的下滑趋势 青岛品牌 营收 亿元, 同比降低 0.91%; 销量 376 万千升, 同比降低 1.10%, 降幅均已 较 2016 年大幅收窄 ; 其中 奥古特 鸿运当头 纯生 等高端产品销量 万 千升, 与去年持平 以崂山为代表的其他品牌营收 亿元, 同比增长 3.12%; 销量 421 万千升, 同比增长 2.25% 目前国内中高端餐饮市场复苏势头弱于大众餐 饮, 而公司对餐饮渠道倚重程度较高, 面向中高端市场的青岛品牌短期内仍受一定 影响, 但可以看到趋势正在变好, 另根据 Euromonitor, 年间我国高端啤 酒销量 CAGR 达到 20.06%, 青岛凭借优良的品牌和品质, 长期受益行业消费升级 的确定性较高 促销费用率下降, 助力利润实现 20%+ 增长 :2017 年纸箱 铝罐 玻璃瓶等主要原材料成本均有不同程度的上涨, 受此影响, 公司毛利率下降 0.96pct 至 40.64%, 其 中青岛品牌毛利率 48.46%, 同比下降 1.08pct; 其他品牌毛利率 28.69%, 同比降低 0.30% 全年公司费用端降幅较为明显, 促销费用由 亿元 ( 占比 6.70%) 下降 至 亿元 ( 占比 4.94%), 带动销售费用率同比降低 1.15pct 至 21.95%; 管理费用率同比降低 0.39pct 至 4.74% 复星入股叠加行业复苏, 公司表现值得关注 :2017 年末复星接手朝日持有的 19.99% 股份正式入股青啤, 公司内部管理机制有望改善 ;2018 年初华润 百威 青岛等集 中提价, 行业竞争格局呈转好迹象, 内外部有利因素叠加, 公司作为啤酒龙头, 在 行业变革期的表现值得关注 盈利预测与投资评级 : 预计 年公司 EPS 为 1.18 元 /1.41 元 /1.61 元, 对应 PE 为 33X/29X/24X, 维持对公司的 增持 评级 表 16: 青岛啤酒估值测算表 财务摘要 ( 百万元 ) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 26,106 26,277 27,590 29,244 30,712 (+/-)% -5.53% 0.65% 5.00% 6.00% 5.02% 归属母公司净利润 1,043 1,263 1,590 1,902 2,174 (+/-)% % 21.04% 25.89% 19.64% 14.29% 每股收益 ( 元 ) 市盈率 调味品 : 长周期视角下的持续提价 + 集中度快速提升 4.1. 我国调味品行业具有较大的提价空间价格增长的空间主要来自于行业提价和结构提价两个方面 一是产品升级提价 : 我 们拆分 年欧睿的酱油数据, 估测产品结构升级可为行业带来年均 3%+ 的价格 增速 二是行业提价 : 行业提价起于上游成本上涨, 此轮行业提价自 16H2 开启, 平均提价幅度 7%+ 我国酱油价格带已经从 13 年的 5 元上升至 18 年的 8 元, 参考日本及周边地区酱油 价格,500ml/L 的酱油均价都在 20 元以上, 我们有理由认为我国酱油价格带至少还 有 1 倍以上的空间 调味品发展史和产业发展的周期规律, 我们认为, 价升 的 过程渐进, 未来或将存在价升的爆发点, 不排除阶段性价格增速超过 10% 的可能性 请务必阅读正文后的声明及说明 23 / 36

24 表 17:: 年产品结构带来的提价幅度约为 3% 年度 行业规模增长 消费量增长 价格增长 % 5.51% 5.59% % 5.41% 5.21% % 9.41% 5.28% % 9.02% 1.84% % 5.97% 1.01% 数据来源 :Euromonitor 东北证券 表 18: 此轮行业性提价主要公司提价情况 时间 企业 提价情况 恒顺醋业 5 亿主力醋产品提价 9% 海天味业 90% 产品提价 6%, 均价提升约 5.4% 中炬高新 厨邦产品提价 5-8% 千禾味业 部分产品提价 800 元 / 吨 数据来源 : 东北证券, 公开信息 图 28: 我国酱油产品价格带上移至 8 元左右图 29: 龟甲万酱油吨价远高我国品牌 ( 元 / 吨 ) 数据来源 : 东北证券 数据来源 : 东北证券 4.2. 行业集中度快速提升 一超多强 格局基本稳定, 龙头企业受益行业集中度提升 我国调味品行业集中 度较低, 龙头占比仅为 6% 根据 Euromonitor 统计数据, 中国调味品行业 CR5 为 20%, 远低于亚洲多数国家, 主要与我国面积辽阔 人口较多 行业的工业化程度较低有关 行业龙头海天占比不到 7%, 其次为李锦记 老干妈 太太乐 美味鲜 其他亚洲国家龙头的市占率均达到了 10% 以上, 越南调味品行业龙头马山集团市占 率达到 39%, 我国酱油行业 CR4 仅 22%, 日本 CR3 市占率就达到了 48% 行业小企业生存愈发困难, 政策收缩加速行业退出 : 叠加近年来我国在食品安全 环保 税收等政策上的收缩, 小企业因为过去经营上的不规范成本不断增加, 与头部企业的差距越拉越大, 进入负向循环, 加速退出 请务必阅读正文后的声明及说明 24 / 36

25 图 30: 我国调味品行业收入 CR5 仅 20% 图 31: 部分亚洲国家 CR5 数据来源 : 东北证券,Euromonitor 数据来源 : 东北证券,Euromonitor 图 32: 日本酱油产量 CR3 占比近 50% 图 33: 我国酱油产量 CR3 占比仅 20% 数据来源 : 东北证券,Euromonitor 数据来源 : 东北证券,Euromonitor 4.3. 重点推荐标的 涪陵榨菜 (002507) 推荐逻辑 消费升级, 行业集中 : 榨菜在我国有着悠久的消费历史, 伴随我国消费者消费能力 的提升 消费习惯的改善, 以及通货膨胀 房价高增长带来的货币幻觉等因素, 消 费者对食品品质的追求越来越高, 消费升级不是不吃榨菜, 而是吃好榨菜 榨菜市 场规模约两三百亿, 但包装榨菜仅 100 亿, 涪陵榨菜是唯一的全国知名品牌, 品质好 口感佳, 在包装榨菜中市占率不足 20% 叠加环保 原材料价格大幅波动等因 素, 小企业愈发举步维艰, 加速退出, 行业结构调整为公司带来巨大的机会 量价齐升, 成本下行 : 受益于消费者对高品质榨菜的旺盛需求, 公司处于快速提价 期, 我们估测 18 年单吨提价幅度高达 12%(1% 的直接提价 +6% 的换包装 +5% 的结 构升级 ),16% 的量增 今年开始青菜头成本进入下行周期, 下降幅度 10% 左右, 成本下行逻辑将在 Q2 反应, 叠加公司新建窖池, 加大成本管控, 成本下行逻辑或将 持续 2 年 草根调研, 未见量增放缓迹象 : 多个大区调研显示,4 月销售增速在 20%-25%, 较 一季度有所放缓主要系基数原因, 但实际动销情况应该属于超预期 去年三月有两 请务必阅读正文后的声明及说明 25 / 36

26 个工厂停产半个月检修, 导致订单集中 4 月发货, 去年 4 月为全年基数最高月份 公司现在产能基本满负荷生产, 库存低位, 部分大区显示订单量还在增长 公司过 去三年对产品升级 渠道加强 品牌建设的红利还处于释放上升期 投资建议 : 虽然并购恒星未成功, 但公司依靠外延进行品类扩张的逻辑不变, 估测 18/19/20 收入增速 30%/20%/19%, 归母净利润 5.8/7.3/8.9 亿, 同比增长 41%/24%/23%, 维持 买入 评级 表 19: 涪陵榨菜估值测算表 财务摘要 ( 百万元 ) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 1,121 1,520 1,982 2,380 2,825 (+/-)% 20.43% 35.64% 30.39% 20.07% 18.68% 归属母公司净利润 (+/-)% 63.46% 61.00% 40.81% 24.40% 23.24% 每股收益 ( 元 ) 市盈率 数据来源 : 截止 2018 年 5 月 20 日,Wind, 东北证券 安琪酵母 (600298) 推荐逻辑 竞争格局 城内的人得出去 : 公司酵母在国内市占率 55%, 目前竞争者仅三大三小, 国内第二 第三大竞争对手为法国的乐思福 英国的 AB 马利, 近几年 AB 马 利日渐式微, 国内业务退出概率极大 三家小企业生存艰难, 国内竞争格局处于持 续优化中 海外也在按部就班建厂, 量价齐升, 海外目前市占率仅 13% 高护城河 城外的人进不来 :a) 行业优势, 下游成本占比极低, 不同酵母使用习 惯不一样, 消费者一般很难更换 ;b) 时间壁垒, 菌种的选育需要时间的沉淀, 同时下游分散, 客户积累周期长 c) 成本优势, 规模经济带来成本持续下行, 仅糖蜜 采购成本就可以比竞争对手低 10% 以上 ;d) 渠道和服务优势, 公司坚持销售 + 应用 服务, 渠道粘性极强 投资建议 : 未来可能提价的品类包括 : 公司今年部分 SKU 有提价, 保健品 / 植物营 养等, 占比较小 ; 后期, 我们认为海外产品提价概率很大, 因为过去依靠低价打市场, 几年培育后海外已经积累了一定的品牌 ; 小包装市占率 90%, 可以随时提价 保守估测 18/19/20 年收入增速 16%/15%/15%; 利润增速 31%/26%/23%, 对应归母 11.1/13.9/17.1 亿, 维持 买入 评级 表 20: 安琪酵母估值测算表 财务摘要 ( 百万元 ) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 4,861 5,776 6,722 7,730 8,903 (+/-)% 15.36% 18.83% 16.38% 15.00% 15.18% 归属母公司净利润 ,106 1,389 1,709 (+/-)% 91.04% 58.32% 30.59% 25.60% 23.03% 每股收益 ( 元 ) 市盈率 数据来源 : 截止 2018 年 5 月 20 日,Wind, 东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 26 / 36

27 海天味业 (603288) 推荐逻辑 成长空间巨大, 龙头低位稳固市占率低 : 调味品市场规模 3000 亿, 公司市占率 8% 左右, 未来增长空间主要来自三块 :1) 渠道继续下沉 : 公司虽为酱油龙头, 但市 占率也仅 18% 左右, 公司今年开始布局一级经销商直接乡镇, 农村市场还有很多在用小酱油厂酱油 三级酱油等, 这些市场都将被取代 2) 加力大单品建设 : 公司 侧重打造大单品金标 草老 味极鲜 耗油等 ;3) 品类借力扩张 : 公司 个经 销商 33 万个销售终端的渠道力为品类扩张带来想象空间 长期看, 海天增长确定 性强, 龙头地位愈发稳固, 未来 3-5 年可保持 12%-16% 的收入增速, 盈利能力持续 提升的趋势, 叠加平台化战略, 成长确定性极强 规模优势明显, 具有行业控价权 : 海天一年收入增量接近于中炬高新的体量, 规模 不仅为公司摊薄了固定成本, 同时也加强了公司的产业链主导低位, 这体现在上游 对原材料的议价能力, 下游对需求者的提价能力 海天一直走 性价比 路线, 同 等价格品质最优, 而且毛利率高达 47%, 各项经营指标远超竞争对手 投资建议 : 调味品行业本身酱醋行业 一超多强 的竞争格局稳定, 海天龙头地位稳固, 公司将持续受益于消费升级 行业集中 品类扩张,18/19/20 保持收入 16%/15%/14% 的增长, 利润增速 20%/17%/17%, 维持 买入 评级 表 21: 海天味业 (603288) 估值测算表 财务摘要 ( 百万元 ) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 12,459 14,584 16,952 19,498 22,265 (+/-)% 10.31% 17.06% 16.23% 15.02% 14.19% 归属母公司净利润 2,843 3,531 4,244 4,985 5,817 (+/-)% 13.29% 24.21% 20.18% 17.46% 16.69% 每股收益 ( 元 ) 市盈率 数据来源 : 截止 2018 年 5 月 20 日,Wind, 东北证券 千禾味业 (603027) 推荐逻辑主动出击, 区域化快速扩张 : 目前调味品销售收入中本部贡献 80%, 外部扩张空间 巨大, 自上而下有战略的稳步推进, 增速高达 70%+ 品类增加 多产品渠道协同 : 酱油产品不断细化, 在有机 零添加之后公司进一步 推出鲜味酱油 红烧酱油, 同时, 借助强势产品酱油开拓的渠道, 公司进一步丰富 醋 料酒等品类 高定价高毛利, 净利率可提升 : 调味品行业呈现明显的规模经济特点, 受益于高端 定位高定价, 部分产品毛利率可达 60%+, 随着调味品体量的增加, 公司盈利能力 还将持续上行 我们认为, 三重增长叠加确定了公司进入快速扩张的上升通道 投资建议 : 我们估测公司 18/19/20 年收入 11.8/14.6/17.8 亿, 增速 24%/24%/22%; 归母净利润 2.1/3.0/4.0 亿, 增速 46%/41%/36%; 维持 买入 评级 表 22: 千禾味业估值测算表 财务摘要 ( 百万元 ) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 ,177 1,455 1,775 请务必阅读正文后的声明及说明 27 / 36

28 (+/-)% 23.62% 23.00% 24.12% 23.63% 22.02% 归属母公司净利润 (+/-)% 50.44% 43.93% 45.69% 40.87% 35.66% 每股收益 ( 元 ) 市盈率 数据来源 : 截止 2018 年 5 月 20 日,Wind, 东北证券 恒顺醋业 (600305) 推荐逻辑 产品结构进一步优化, 新品类高速成长 :1) 结构上, 公司产品结构主要分为黑醋 白醋 米醋 料酒等, 黑醋类销售 8.43 亿元, 约占调味品年销售额的 60.9%; 白醋类产品销售 1.44 亿元, 约占调味品年销售额的 10.4%; 料酒类产品销售 1.53 亿 元, 约占调味品年销售额的 11.1% 醋类中, 高端醋主要为 3 年陈 6 年陈, 毛利 率可高达 50%, 占比约 20% 2) 增速方面, 全年实现产品同比增长 6.8% 白醋品 类同比增长 15.9% 料酒类产品同比增长 14.4% 酱油增长 27.4% 3) 突出大单 品, 公司不断削减产品数量, 由 200 多个品种减少到 100 多个产品, 突出主打单品, 目前有 4 个色醋 1 个白醋 1 个料酒单品年收入过亿 业务逐渐聚焦, 公司进入压力式增长 : 我们认为公司管理层经营进入压力期, 一是 十万吨高端醋投产, 对管理层及销售部门带来压力 ; 二是海天等竞争对手在醋领域 高速增长, 对恒顺的龙头地位已构成巨大威胁 我们认为, 公司恒顺百年品牌, 产 品粘性很高, 伴随渠道的深化, 品类扩张也将随之加速, 现有的国有机制束缚了企业的快速成长, 如果体制能有所突破, 则利润释放的弹性巨大 投资建议 : 我们认为, 公司在产品 / 渠道等方面均处于逐步改善的状态, 公司增长稳 定 可持续, 估测 18/19/20 年收入增速分别为 13%/11%/10%, 归母净利润为 2.6/3.1/3.6 亿, 维持 买入 评级 表 23: 恒顺醋业估值测算表 财务摘要 ( 百万元 ) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 1,447 1,542 1,742 1,941 2,131 (+/-)% 10.87% 6.52% 12.98% 11.44% 9.82% 归属母公司净利润 (+/-)% % 64.35% -8.08% 19.65% 16.38% 每股收益 ( 元 ) 市盈率 数据来源 : 截止 2018 年 5 月 20 日,Wind, 东北证券 5. 乳制品 : 低线城市消费空间打开, 龙头渠道下沉领先 农村收入增长叠加城镇化率提升, 低线城市乳制品消费空间广阔 2017 年我国农村 居民的人均可支配收入达 元, 同比增长 8.6%, 增速高于城镇 0.3 个 pct 而 从人均消费支出看, 农村 8.1% 的增速更是比城镇 5.9% 的增速快了 2.2 个 pct 同时 城镇人口占比逐年提升, 从 2010 年的 50% 提高到 2017 年的 58.5% 受益于农村地区收入与支出更快的增长以及城镇化率的提升, 低线城市具备巨大的乳制品消费市 场 请务必阅读正文后的声明及说明 28 / 36

29 图 34: 农村人均可支配收入增速超城镇 图 35: 农村人均消费支出增速更快 数据来源 : 东北证券,wind 数据来源 : 东北证券,wind 图 36: 城镇人口占比逐年上升 图 37: 农村人均奶类消费量增长快于城镇 数据来源 : 东北证券,wind 数据来源 : 东北证券, 国家统计局 农村人均乳制品消费基数低, 增长更快 根据国家统计年鉴,2016 年全国人均奶类 消费量为 12kg, 其中城镇人均奶类消费量达 16.5kg, 农村人均奶类消费量仅 6.6kg, 还有较大增长空间 从增速来看,2016 年城镇人均奶类消费量下降 3.5%, 近年来整体呈略微下滑趋势 ; 农村人均奶类消费量则稳健增长,2016 年增速达 4.8% 根 据尼尔森,2017 年三四线城市及农村市场液态类乳品零售额比上年同期增长 8.8%, 明显高于一二线城市同类产品 5.7% 的零售额增速 未来乳制品销量增长将主要由低 线城市贡献 农村市场消费升级明显, 健康诉求提升加大乳制品需求 随着下线城市收入提升, 消费者健康诉求增强, 对更营养的乳制品的需求替代了之前对乳饮料或乳类替代品 的需求 ; 同时乳企进行渠道下沉铺货至三四线城市及农村市场 受益下线城市的消 费升级, 过去流行的乳饮料及替代品如娃哈哈 ( 营养快线 ) 旺仔 养元等市占率 近年均出现下滑 而常温酸奶和高端白奶等常温产品市占率上升明显, 尤其是占据了下线城市在节假日期间的礼品市场, 既有档次又注重健康, 且价格相比高档白酒 也更加亲民 请务必阅读正文后的声明及说明 29 / 36

30 图 38: 常温酸奶与高端白奶市占率上升 图 39: 乳饮料与乳类替代品市占率下降 数据来源 : 东北证券,Euromonitor 数据来源 : 东北证券,Euromonitor 农村市场开拓使乳制品市场销量仍有 50% 增长空间 2017 年农村地区 元的人均可支配收入水平与城镇地区 2007 年收入水平接近, 而 2007 年城镇人均奶类消 费量达 24kg 但由于 2008 年发生三聚氰胺事件后乳制品大环境发生变化, 因此将 2008 年城镇人均奶类 19.3kg 的消费量作为农村目前的天花板更具参考性, 并假设 城镇乳制品人均消费量接近饱和 则目前状态下乳制品人均消费量 12kg( 城镇人均 16.5kg, 占比 55%; 农村人均 6.6kg, 占比 45%), 距离 17.76kg( 城镇人均 16.5kg, 占比 55%; 农村人均 19.3kg, 占比 45%) 的天花板仍有 47% 的增长空间, 农村是乳 制品行业的绝对增量市场 图 40: 农村人均收入相当于城镇 2007 年水平 ( 元 ) 图 41: 城镇人均奶类消费 (kg) 数据来源 : 东北证券,wind 数据来源 : 东北证券, 国家统计局 龙头伊利率先渠道下沉, 乳制品渗透率提升 伊利作为乳制品龙头,2006 年就在全 国开展了 织网计划, 率先完成了 纵贯南北 辐射东西 的战略布局 ;2007 年起就借助商务部 万村千乡 活动进入 农家店 等乡镇销售终端 ; 此后持续对乡 镇市场进行渠道下沉 2015 年, 根据尼尔森伊利液态乳在三四线城市与农村市场的 零售额同比增长 13.2%, 高于公司液态乳整体 11.2% 的增速, 并提出了提高县乡镇 农村市场产品渗透能力, 挖掘空白市场业务机会的发展战略 2016 年开始伊利直控 请务必阅读正文后的声明及说明 30 / 36

31 村级终端网点数量大幅增长,2017 年已达 53 万家 而根据凯度,2014 年以来公司 消费者触及数从 10.5 亿人增长到 12.2 亿人, 渗透率在 2017 年收益下沉力度加大提 升了 1.4 个 pct 伊利引领了整个乳制品行业的渠道下沉 图 42: 伊利渠道下沉渗透率提升 图 43: 伊利直控村级网点快速增加 数据来源 : 东北证券, 凯度 数据来源 : 东北证券, 公司公告 5.1. 重点推荐标的 伊利股份 (600887) 推荐逻辑 销量增长贡献主要增量, 重点产品 + 新品抢占消费升级红利 2017 年液体乳 / 奶粉及奶制品 / 冷饮分别实现收入 /64.28/46.06 亿元, 同比增长 12.61%/17.83%/9.82% 其中液体乳和奶粉及奶制品收入增长主要受益于销量分别增长 11.21% 和 11.48%; 冷饮业务主要系结构升级带动收入增长 8.5% 公司聚焦重点产品, 并加大新品开发推广力度, 引领一二线城市消费升级 金典 安慕希等重点产品全年收入占比达到 45.7%, 安慕希新品 Joy Day 风味发酵乳等新品的收入占比达 9.2% 渠道深耕抢占下沉空间, 市占率稳步提升 根据尼尔森零售研究, 三四线城市及农 村市场液态奶零售额同比增长 8.8%, 明显高于一二线城市同类产品零售额增速 伊 利在渠道下沉中优势明显,2017 年直控村级网点同比增长 54% 达 53 万家 同时公司加大新零售渠道投入力度, 电商业务收入增长 130%, 母婴渠道零售额增长 38.9%, 便利店渠道常温奶市场份额提升 0.7 个 pct 全年伊利的常温液奶市场渗透率提升 3pct 至 80.1% 根据尼尔森,2017 年伊利的常温液态奶 / 低温液态奶 / 婴幼儿奶粉市 占率提升 2.71/0.62/0.67 个 pct 至 33.8%/16.2%/5.2% 2018Q1 三大业务市占率继续 同比提升 1.91/1.42/0.72 个 pct 2017 包材上涨压制毛利率,18Q1 费用投放加大拖累盈利能力 由于 2017 年包材价格居高且公司产品单价下降 ( 对收入增速贡献 -0.4%), 毛利率下降 0.66 个 pct, 但 销售 / 管理费用率同比 -0.48/-0.83 个 pct, 扣非后归母净利润仍同增 17.70% 18Q1 受 益奶价下行及结构持续优化, 毛利率同比提升 1.16 个 pct, 有效缓冲了因市场竞争 激烈加大广告营销费导致的销售费用率上升 1.49 个 pct, 净利率小幅下降 0.29 个 pct 盈利预测 : 预计 年 EPS 为 元, 对应 PE 为 25 倍 20 倍 16 倍, 维持 买入 评级 请务必阅读正文后的声明及说明 31 / 36

32 表 24: 伊利股份估值测算表 财务摘要 ( 百万元 ) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 60,609 68,058 77,049 86,514 95,811 (+/-)% 0.41% 12.29% 13.21% 12.28% 10.75% 归属母公司净利润 5,662 6,001 7,347 9,144 11,389 (+/-)% 22.24% 5.99% 22.43% 24.46% 24.55% 每股收益 ( 元 ) 市盈率 其他食品 : 渠道深耕布局网点, 掘金低线市场 受益下线城市消费崛起, 大量龙头企业在全国化进程中开拓新兴市场的同时加大对 成熟市场的渠道下沉力度, 仍能维持较高速增长 桃李面包 : 作为短保面包行业龙头,2017 年公司东北大本营市场仍保持 19% 的增速, 主要源于渠道下沉 桃李零售终端数量每半年增长 2-3 万家,17 年底已达 19 万家, 除新市场开拓外成熟市场渠道下沉也将增加大量新终端 根据凯度, 桃李消费者触 及数和渗透率也保持增长趋势 绝味食品 : 作为休闲卤制品行业龙头, 公司每年净增 家门店 公司在一线 城市和三四线城市增长较快, 二线城市增长平稳 目前 60% 门店仍集中在一二线城市, 公司受益于价格亲民 + 供应链强大 + 渠道利润丰厚的加盟店模式将享受下线城市 的消费崛起红利 图 44: 桃李面包零售终端数量 图 45: 桃李面包消费者触及数增长 数据来源 : 东北证券, 公司公告 数据来源 : 东北证券, 凯度 请务必阅读正文后的声明及说明 32 / 36

33 图 46: 桃李面包渗透率提升 图 47: 绝味食品门店增长 数据来源 : 东北证券, 凯度 数据来源 : 东北证券, 公司公告 6.1. 重点推荐标的 桃李面包 (603866) 推荐逻辑 收入端保持 20%+ 增长, 持续拓展渠道广度与深度 预计东北 华北成熟市场通过渠道下沉实现稳定增长, 华东 西南 西北等市场加速开拓实现快速增长, 华南 华中新兴市场爆发式增长 2018 年为公司快速扩张之年, 重点聚焦华东 华南地区 公司将对华东市场进行改造, 加强与新零售业态的合作 华南市场在经过 17 年大 力开发后, 东莞工厂产能利用率达 40%, 今年产能有望加速释放 ; 渠道方面与南方 地区的知名连锁超市步步高 人人乐等建立良好的合作关系, 并开始引入经销商模 式 同时消费者培育完善的西南 华北地区的重庆和天津工厂分别于 17 年 10 月和 18 年 3 月试运行,18Q1 还未显著贡献收入, 后续产能释放后收入增长有望逐季加速 2017 年公司零售终端数量增加 4 万个达到 19 万个, 随华南加速开拓及华东新 渠道布局, 成熟市场渠道下沉, 预计 18Q1 终端数量有望突破 20 万个 提价 + 产品结构升级 + 华南规模效应显现, 盈利能力提升 公司 2018Q1 毛利率同比提升 4.16 个 pct 至 38.82%, 主要系 :1) 公司 2017 年 7 月对主要产品提价 2%-3%; 2) 公司注重新品研发,2017 年加大研发支出 (+37%), 促进产品结构优化升级 ;3) 东莞工厂产能利用率提升后, 规模效应提升毛利率,2017 年华南地区毛利率仅 16.86%, 远低于公司整体的 37.70%, 还有较大提升空间 随东莞产能释放, 预计 2018 年华南地区有望实现单月盈亏平衡 2018Q1 公司销售 / 管理 / 财务费用率同比 +2.03/-0.15/-0.44 个 pct 至 21.69%/2.96%/-0.50%, 其中销售费用同比增长 33.06% 主 要系人力成本和产品配送费同比增加, 财务费用同比减少 % 主要系银行存款利息收入增加 叠加毛利率提升后净利率同比上升 2.24pct 至 10.93% 盈利预测 : 预计 年 EPS 为 元, 对应 PE 为 38 倍 29 倍 23 倍, 维持 买入 评级 表 25: 桃李面包估值测算表 财务摘要 ( 百万元 ) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 3,305 4,080 5,208 6,491 7,924 (+/-)% 28.95% 23.42% 27.67% 24.63% 22.08% 归属母公司净利润 ,136 请务必阅读正文后的声明及说明 33 / 36

34 (+/-)% 25.53% 18.12% 30.97% 32.92% 26.86% 每股收益 ( 元 ) 市盈率 绝味食品 (603517) 推荐逻辑 一季度开店放缓, 二三季度经营确定加速 公司 2018Q1 收入增长放缓, 主要系开 店速度放慢 :1) 今年春节在 2 月中, 对一季度开店的影响时间更长 更显著 ;2) 一季度天气因素影响门店装修 但公司全年维持 家的开店计划不变, 考虑到四季度气候及市场考核的影响, 参考 2017 年前三季度约 1000 家的开店数量, 我 们预计二三季度公司将加快开店节奏 从同店增长来看, 今年二三季度也存在经营 加速的催化剂 :1)6-7 月存在世界杯事件影响, 看球佐酒的消费场景将显著带动同 店增长 ;2) 公司计划今年重点对万店进行宣传促销, 参照去年开店节奏, 万家门 店有望在三季度达成 ;3)2018 年将完成剩余 1/3 存量店的四代店升级, 部分老店通过翻新升级可实现两位数同店增长, 受一四季度天气对装修的影响, 翻新将集中 于二三季度 受益开店加快和同店增长双轮驱动, 预计二三季度收入加速 成本上升短期内毛利率承压, 费用率下降提升盈利能力 由于鸭价同比上升,2018Q1 公司毛利率同比下降 0.25 个 pct 至 34.42% 但全年来看, 成本上升对毛利率影响有 限 :1) 对下游, 公司可通过提价抵消成本上行压力, 且 2017 年并未大幅度大范围提价,2018 年具备提价预期 ;2) 对上游, 公司作为行业龙头规模优势明显, 议价 能力较强 ;3) 公司可通过调整产品结构部分消除成本影响 ;4) 新厂投产后, 生产 效率提高也有助于毛利率提升 公司销售 / 管理 / 财务费用率同比 -2.24/-0.63/-0.19 个 pct 至 7.31%/5.97%/-0.06% 一季度销售费用同比下降 15.75%, 我们认为主要系费 用投放节奏控制, 今年二三季度存在世界杯事件与万店宣传, 后续投放力度将加大, 全年费用率保持平稳 2018Q1 受益费用率下降, 净利率同比提升 2.41 个 pct 至 15.50% 盈利预测 : 公司通过开店叠加同店增长发展稳健, 今年将开发空白新疆市场, 并拟 在京津冀 江苏等地新建生产基地优化产能布局 长期看好海外扩张及外延式并购 预计 年 EPS 为 元, 对应 PE 为 26 倍 20 倍 16 倍, 维持 买入 评级 表 26: 绝味食品估值测算表 财务摘要 ( 百万元 ) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 3,274 3,850 4,579 5,375 6,254 (+/-)% 12.08% 17.59% 18.93% 17.39% 16.34% 归属母公司净利润 ,006 (+/-)% 26.42% 31.93% 25.19% 27.22% 25.84% 每股收益 ( 元 ) 市盈率 请务必阅读正文后的声明及说明 34 / 36

35 分析师简介 : 李强 : 西南财经大学金融学硕士, 食品饮料行业分析师 ( 组长 ),2017 年水晶球食品饮料行业第二 2016 年 Wind 资讯第四届金牌分析师全民票选 食品饮料行业第一 齐欢 : 上海交通大学金融本科 硕士,2016 年加入东北证券, 食品饮料行业研究助理 杨兆媛 : 南京大学经济学硕士, 曾就职于华创食品饮料团队,2017 年 8 月加入东北证券食品饮料组, 食品饮料行业研究助理 熊欣慰 : 中国科学技术大学金融学硕士,2017 年加入东北证券, 食品饮料行业研究助理 重要声明本报告由东北证券股份有限公司 ( 以下称 本公司 ) 制作并仅向本公司客户发布, 本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 本报告中的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证 报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 不保证所包含的内容和意见不发生变化 本报告仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或征价 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议 本公司及其雇员不承诺投资者一定获利, 不与投资者分享投资收益, 在任何情况下, 我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责 本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 并在法律许可的情况下不进行披露 ; 可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务 财务顾问等相关服务 本报告版权归本公司所有 未经本公司书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表或引用 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 须在本公司允许的范围内使用, 并注明本报告的发布人和发布日期, 提示使用本报告的风险 本报告及相关服务属于中风险 (R3) 等级金融产品及服务, 包括但不限于 A 股股票 B 股股票 股票型或混合型公募基金 AA 级别信用债或 ABS 创新层挂牌公司股票 股票期权备兑开仓业务 股票期权保护性认沽开仓业务 银行非保本型理财产品及相关服务 若本公司客户 ( 以下称 该客户 ) 向第三方发送本报告, 则由该客户独自为此发送行为负责 提醒通过此途径获得本报告的投资者注意, 本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任 分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 并在中国证券业协会注册登记为证券分析师 本报告遵循合规 客观 专业 审慎的制作原则, 所采用数据 资料的来源合法合规, 文字阐述反映了作者的真实观点, 报告结论未受任何第三方的授意或影响, 特此声明 投资评级说明 买入 未来 6 个月内, 股价涨幅超越市场基准 15% 以上 股票投资评级说明 行业投资评级说明 增持中性减持卖出优于大势同步大势落后大势 未来 6 个月内, 股价涨幅超越市场基准 5% 至 15% 之间 未来 6 个月内, 股价涨幅介于市场基准 -5% 至 5% 之间 在未来 6 个月内, 股价涨幅落后市场基准 5% 至 15% 之间 未来 6 个月内, 股价涨幅落后市场基准 15% 以上 未来 6 个月内, 行业指数的收益超越市场平均收益 未来 6 个月内, 行业指数的收益与市场平均收益持平 未来 6 个月内, 行业指数的收益落后于市场平均收益 请务必阅读正文后的声明及说明 35 / 36

36 东北证券股份有限公司 网址 : 电话 : 地址 邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 中国上海市浦东新区杨高南路 729 号 中国深圳市南山区大冲商务中心 1 栋 2 号楼 24D 机构销售联系方式 姓名 办公电话 手机 邮箱 华东地区机构销售 袁颖 ( 总监 ) yuanying@nesc.cn 王博 wangbo@nesc.cn 李寅 liyin@nesc.cn 杨涛 yangtao@nesc.cn 阮敏 ruanmin@nesc.cn 李喆莹 lizy@nesc.cn 齐健 qijian@nesc.cn 陈希豪 chen_xh@nesc.cn 华北地区机构销售 李航 ( 总监 ) lihang@nesc.cn 殷璐璐 yinlulu@nesc.cn 温中朝 wenzc@nesc.cn 曾彦戈 zengyg@nesc.cn 颜玮 yanwei@nesc.cn 华南地区机构销售 邱晓星 ( 总监 ) qiuxx@nesc.cn 刘璇 liu_xuan@nesc.cn 刘曼 liuman@nesc.cn 林钰乔 linyq@nesc.cn 周逸群 zhouyq@nesc.cn 请务必阅读正文后的声明及说明 36 / 36