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1 股 票 研 究 公 司 调 研 报 告 冀 东 水 泥 (000401) 度 过 寒 冬 即 是 春 : 短 期 阶 段 行 情 长 期 左 侧 买 点 韩 其 成 本 报 告 导 读 : 2010 年 公 司 产 能 将 由 目 前 6000 万 吨 增 加 至 1 亿 吨 左 右, 为 行 业 内 增 速 最 快 公 司 年 EPS 为 元, 目 前 估 值 较 历 史 低 位 低, 建 议 长 期 投 资 者 增 持 投 资 要 点 : (1)2009 年 水 泥 产 能 6000 万 吨, 唐 县 涞 水 启 新 迁 建 三 友 二 期 滦 县 二 期 大 同 二 期 阳 泉 包 头 凤 翔 秦 岭 扩 建 烟 台 江 津 二 期 合 川 璧 山 平 泉 等 15 条 生 产 线 开 工,2010 年 产 能 将 达 到 1 亿 吨 左 右 预 期 年 产 量 为 万 吨, 同 增 5 37% (2) 根 据 各 省 区 新 增 供 需 边 际, 年 水 泥 价 格 上 涨 3% 4%, 煤 炭 价 格 上 涨 10 4% 2010 年 吨 毛 利 持 平 2011 年 增 加 2 元 / 吨,2010 年 余 热 发 电 能 力 达 18 亿 度 电 EPS 为 元, 同 比 增 加 56% 45% 敏 感 性 2010 年 EPS 上 限 为 元, 下 限 为 元 (3) 本 轮 政 策 刺 激 和 预 期 退 出 与 年 前 半 段 极 为 相 似, 而 目 前 面 临 的 政 策 环 境 又 类 似 于 1999 年, 积 极 政 策 后 面 临 通 胀 压 力 99 年 面 临 通 胀 压 力 环 境 下, 固 定 资 产 投 资 回 落 对 股 价 方 面 负 面 影 响 确 实 较 大, 但 股 价 非 是 单 边 下 跌 并 不 影 响 中 间 有 波 动 行 情 出 现 和 演 绎 (4) 目 前 PE 比 历 史 低 位 还 低 以 2002 年 以 来 最 低 年 度 PE19 倍 作 为 估 值 基 础, 考 虑 2010 年 1.25 元 1 年 内 目 标 价 格 定 价 24 元, 较 目 前 股 价 16.7 元 有 42% 提 升 空 间, 建 议 增 持 敏 感 性 价 格 下 限 为 元, 上 限 为 元, 目 前 16.7 元 价 格 比 二 级 市 场 下 限 价 格 仍 较 低 (5) 虽 通 胀 预 期 仍 未 消 除 货 币 政 策 依 旧 收 紧, 但 股 价 已 较 多 反 映 预 期 3-5 月 旺 季 随 年 报 和 1 季 报 良 好 业 绩 披 露 淘 汰 细 则 出 台 建 材 下 乡 和 新 疆 振 兴 规 划 有 阶 段 性 行 业 期 待 我 们 仍 判 断 下 半 年 景 气 有 压 力, 目 前 总 体 感 觉 是 度 过 寒 冬 即 是 春 : 短 期 阶 段 行 情 长 期 左 侧 买 点 财 务 摘 要 ( 百 万 元 ) 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 营 业 收 入 3,462 4,569 6,559 10,372 14,665 (+/-)% 18.9% % 58.1% 41.4% 经 营 利 润 (EBIT) ,052 1,633 2,335 (+/-)% 67% 6% 105% 55% 43% 净 利 润 ,514 2,188 (+/-)% 73% 23% 117% 56% 44% 每 股 净 收 益 ( 元 ) 每 股 股 利 ( 元 ) 利 润 率 和 估 值 指 标 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 经 营 利 润 率 (%) 14% 11% 16% 16% 16% 净 资 产 收 益 率 (%) 14% 8% 15% 2 23% 投 入 资 本 回 报 率 (%) 7% 5% 8% 11% 15% EV/EBITDA 市 盈 率 股 息 率 (%) 0.7% 0.6% 1.3% % 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 评 级 : 上 次 评 级 : 增 持 增 持 目 标 价 格 : 上 次 预 测 : 当 前 价 格 : 交 易 数 据 周 内 股 价 区 间 ( 元 ) 总 市 值 ( 百 万 元 ) 20,193 总 股 本 / 流 通 A 股 ( 百 万 股 ) 1,213/1,212 流 通 B 股 /H 股 ( 百 万 股 ) 0/0 流 通 股 比 例 10 日 均 成 交 量 ( 百 万 股 ) 12 日 均 成 交 值 ( 百 万 元 ) 205 资 产 负 债 表 摘 要 股 东 权 益 ( 百 万 元 ) 6,415 每 股 净 资 产 5.29 市 净 率 3.1 净 负 债 率 15 EPS( 元 ) 2008A 2009E Q1 (0.02) (0.01) Q Q Q 全 年 周 内 股 价 走 势 图 6 42% 24% 6% 冀 东 水 泥 -12% 2009/3 2009/6 2009/9 2009/12 深 证 成 指 升 幅 (%) 1M 3M 12M 绝 对 升 幅 6% -9% 17% 相 对 指 数 3% 2% -32% 相 关 报 告 价 值 相 对 低 估, 行 业 首 选 配 置 行 业 抑 制 产 能 最 受 益, 未 来 成 长 速 度 最 快 第 2 季 度 毛 利 率 同 环 比 大 幅 提 升 调 研 之 行 符 合 之 前 预 期 调 研 之 行 符 合 之 前 预 期 建 材 / 原 材 料

2 模 型 更 新 时 间 : 股 票 研 究 原 材 料 建 材 冀 东 水 泥 (000401) 评 级 : 上 次 评 级 : 增 持 增 持 目 标 价 格 : 上 次 预 测 : 当 前 价 格 : 公 司 网 址 公 司 简 介 公 司 是 一 个 以 水 泥 生 产 为 主 业, 集 干 粉 砂 浆 水 泥 外 加 剂 水 泥 助 磨 剂 等 新 型 建 筑 材 料 为 一 体 的 大 型 建 材 企 业 集 团, 是 华 北 地 区 最 大 的 高 标 号 水 泥 供 应 商, 也 是 全 国 产 销 量 最 大 的 液 体 助 磨 剂 制 造 商 公 司 现 拥 有 18 个 控 股 子 公 司 3 个 分 公 司 1 个 参 股 公 司, 水 泥 产 能 2000 万 吨 公 司 主 营 硅 酸 盐 水 泥 制 造 销 售, 主 导 产 品 为 盾 石 牌 42.5r 32.5r 低 碱 高 品 质 硅 酸 盐 水 泥, 产 品 出 厂 合 格 率 标 号 合 格 率 一 直 保 持 在 10 公 司 盾 石 商 标 于 2005 年 被 国 家 工 商 总 局 评 定 为 中 国 驰 名 商 标 1m 3m 12m 绝 对 价 格 回 报 (%) -9% -4% 2% 7% 12% 17% 财 务 预 测 ( 单 位 : 百 万 元 ) 损 益 表 2005A 2006A 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 主 营 业 务 收 入 2,309 2,912 3,462 4,569 6,559 10,372 14,665 主 营 业 务 成 本 1,757 2,241 2,411 3,261 4,381 7,088 10,002 税 金 及 附 加 主 营 业 务 利 润 ,020 1,267 2,121 3,194 4,535 其 他 业 务 利 润 营 业 费 用 管 理 费 用 ,141 1,613 EBIT ,052 1,633 2,335 财 务 费 用 营 业 利 润 ,275 1,908 所 得 税 少 数 股 东 损 益 净 利 润 ,514 2,188 资 产 负 债 表 2005A 2006A 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 货 币 资 金 短 期 投 资 ,062 4,073 2,807 3,315 其 他 流 动 资 产 1,145 1,128 1,629 2,469 3,545 5,605 7,925 长 期 投 资 ,198 1,419 1,675 固 定 资 产 合 计 4,710 4,480 4,811 6,911 9,535 10,529 11,115 无 形 及 其 他 资 产 资 产 合 计 6,585 6,784 8,210 12,737 18,878 21,003 24,829 流 动 负 债 2,681 2,739 3,521 3,488 5,618 7,771 9,878 长 期 负 债 1,504 1,439 1,739 2,938 5,967 4,640 4,196 股 东 权 益 2,176 2,397 2,662 5,925 6,630 7,733 9,325 投 入 资 本 (IC) 5,057 5,004 5,844 8,564 11,304 12,012 12,728 现 金 流 量 表 2005A 2006A 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E NOPLAT ,355 1,938 折 旧 与 摊 销 流 动 资 金 增 量 (85) (275) 429 资 本 支 出 1, ,606 3,075 1,582 1,002 自 由 现 金 流 (836) 294 (429) (2,263) (1,866) 647 1,223 经 营 现 金 流 ,915 1,962 投 资 现 金 流 ,462 3,124 (3,075) (1,503) (903) 融 资 现 金 流 1,227 1,838 2,206 4,079 2,547 (1,873) (1,146) 现 金 流 净 增 加 额 2,311 3,441 4,205 7, (1,461) (87) 财 务 指 标 2005A 2006A 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 成 长 性 收 入 增 长 率 25.9% 26.1% 18.9% % 58.1% 41.4% EBIT 增 长 率 -2.4% 52.2% 67.1% 6.1% 104.7% 55.2% 43. 净 利 润 增 长 率 -10.7% 64.6% 73.1% 22.6% % 44.5% 利 润 率 毛 利 率 23.9% 23.1% 30.4% 28.6% 31.8% 30.3% 30.4% EBIT 率 8.2% % % 15.9% 净 利 润 率 5.5% 7.2% 10.5% 9.8% % 15. 收 益 率 净 资 产 收 益 率 (ROE) 5.9% 8.8% 13.7% 7.5% 14.6% 19.6% 23.5% 总 资 产 收 益 率 (ROA) 1.9% 3.1% 4.4% 3.5% 5.1% 7.2% 8.8% 投 入 资 本 回 报 率 (ROIC) 2.9% 4.8% % 7.7% 11.3% 15.2% 运 营 能 力 存 货 周 转 天 数 应 收 账 款 周 转 天 数 总 资 产 周 转 周 转 天 数 1, , , 净 利 润 现 金 含 量 资 本 支 出 / 收 入 61% 8% 2 57% 47% 15% 7% 偿 债 能 力 资 产 负 债 率 63.6% 61.6% 64.1% 50.5% 61.4% 59.1% 56.7% 净 负 债 率 81.6% 77.4% 83.9% 35.6% 48.4% 43.6% 29.4% 估 值 比 率 PE PB P/S EV/EBITDA 股 息 率 % 0.7% 0.6% 1.2% % 52 周 价 格 范 围 市 值 ( 百 万 ) 20,193 股 票 绝 对 涨 幅 和 相 对 涨 幅 36% 26% 17% 7% -2% -12% 2009/3 2009/6 2009/9 2009/12 冀 东 水 泥 价 格 涨 幅 冀 东 水 泥 相 对 指 数 涨 幅 2% -11% -24% -37% -51% -64% 58% 46% 35% 23% 12% 利 润 率 趋 势 05A 06A 07A 08A 09E 10E 11E 收 入 增 长 率 (%) EBIT/ 销 售 收 入 (%) 24% 19% 14% 9% 5% 回 报 率 趋 势 05A 06A 07A 08A 09E 10E 11E 净 资 产 收 益 率 (%) 投 入 资 本 回 报 率 (%) 净 资 产 ( 现 金 )/ 净 负 债 05A 06A 07A 08A 09E 10E 11E 净 负 债 ( 现 金 )(RMB) 净 负 债 / 净 资 产 (%) 84% 67% 5 34% 17% 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2 of 14

3 一 年 EPS 预 测 逻 辑 : 元, 同 增 56% 45% 市 场 对 冀 东 水 泥 股 价 分 歧 主 要 来 着 EPS 绝 对 值 及 未 来 走 势, 并 因 此 产 生 对 估 值 分 歧 我 们 本 次 联 合 了 13 家 机 构 与 公 司 销 售 混 凝 土 战 略 投 资 董 秘 等 部 分 管 理 层 进 行 了 交 流 我 们 的 结 论 是 年 EPS 为 元, 同 增 56% 45% ( 一 ) 首 先 看 冀 东 水 泥 未 来 两 年 水 泥 销 量 的 增 幅 2005 年 公 司 水 泥 产 能 仅 1500 万 吨, 湖 南 临 澧 山 西 闻 喜 大 同 一 期 阿 巴 嘎 旗 江 津 一 期 内 蒙 二 期 6 条 生 产 线 全 部 于 2009 年 年 内 建 成, 产 能 增 加 到 6000 万 吨 唐 县 涞 水 启 新 迁 建 三 友 二 期 滦 县 二 期 大 同 二 期 阳 泉 包 头 凤 翔 秦 岭 扩 建 烟 台 江 津 二 期 合 川 璧 山 平 泉 等 15 条 生 产 线 开 工 建 设, 在 建 产 能 3400 万 吨, 加 上 兼 并 重 组 企 业 产 能, 预 计 2010 年 产 能 将 达 到 1 亿 吨 左 右 产 能 增 速 为 行 业 内 最 快 图 1: 公 司 产 能 情 况 根 据 2009 年 及 2010 年 生 产 线 投 产 时 点, 以 及 与 公 司 交 流 我 们 判 断 年 水 泥 及 商 品 孰 料 销 量 为 万 吨, 同 比 增 加 5 37% 2010 年 投 产 的 15 条 生 产 线 中 有 10 条 生 产 线 是 10 月 之 后, 这 意 味 着 在 2011 年 将 有 10 条 生 产 线 几 乎 贡 献 全 年 产 能 而 2009 年 9 月 30 日 止 国 家 严 禁 新 开 工 建 设 水 泥 项 目, 因 建 设 一 条 生 产 线 约 1 年 时 间, 这 意 味 着 行 业 全 国 2011 年 产 能 增 加 将 大 幅 下 降, 而 公 司 2011 年 仍 有 较 多 产 能 投 放, 这 相 当 具 有 吸 引 力 另 外, 我 们 判 断 行 业 今 年 上 半 年 盈 利 水 平 依 旧 高 企, 下 半 年 有 压 力, 因 公 司 10 条 产 能 在 10 月 投 产, 将 度 过 盈 利 有 压 力 时 间 段 而 我 们 判 断 2011 年 行 业 景 气 再 次 提 升, 公 司 亦 有 很 多 产 能 投 放, 价 值 可 观 ( 二 ) 关 于 吨 毛 利 年 判 断 逻 辑 首 先 看 下 年 行 业 新 增 供 需 边 际 和 盈 利 趋 势 根 据 对 历 史 行 业 盈 利 海 螺 和 宁 夏 区 域 盈 利 与 区 域 新 增 供 需 边 际 关 系 看 : 新 增 供 需 边 际 为 正 时 毛 利 率 提 升, 新 增 供 需 边 际 为 负 时 毛 利 率 下 降 我 们 假 设 年 固 定 资 产 投 资 增 速 为 23% 15%, 对 应 水 泥 需 求 增 量 为 亿 吨, 淘 汰 落 后 产 能 万 吨, 新 干 法 增 加 亿 吨, 年 新 增 供 需 边 际 为 万 吨, 这 意 味 着 2010 年 水 泥 行 业 毛 利 率 同 比 将 下 降, 但 产 能 富 余 程 度 远 低 于 2008 年 ( 新 增 供 需 边 际 为 ), 因 此 下 降 将 是 轻 微 的 另 外 因 2011 年 新 增 供 需 边 际 变 为 正 值, 行 业 毛 利 率 将 再 次 获 得 大 幅 提 升, 新 增 供 需 边 际 大 于 09 年, 因 此 这 次 毛 利 率 提 升 幅 度 将 超 过 2009 年 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3 of 14

4 表 1: 年 行 业 新 增 供 需 边 际 判 断 09 上 半 年 09 下 半 年 09 全 年 10 上 半 年 10 下 半 年 10 全 年 2011 全 年 水 泥 产 量 水 泥 产 量 增 加 水 泥 完 成 投 资 淘 汰 落 后 产 能 干 法 水 泥 产 能 增 加 实 际 水 泥 产 能 增 加 10,080 9,270 18, 新 增 供 需 边 际 -1,035 6,298 6,263-3,950 1,827-2,123 16,803 数 据 来 源 : 国 泰 君 安 证 券 研 究 图 2: 行 业 新 增 供 需 边 际 和 海 螺 毛 利 率 图 3: 宁 夏 水 泥 毛 利 率 与 新 增 供 需 边 际 6000 行 业 新 增 供 需 边 际 32% 135 新 增 供 需 边 际 - 左 12% 海 螺 单 季 度 毛 利 率 毛 利 率 增 加 百 分 比 % 84 8% Q1 08Q2 08Q3 08Q4 08N 09Q1 09Q2 09Q3 26% 33 4% % -69-4% % 数 据 来 源 :DC, 国 泰 君 安 证 券 研 究 数 据 来 源 :DC, 国 泰 君 安 证 券 研 究 建 立 了 理 解 毛 利 率 变 动 逻 辑 之 后, 依 托 于 此 逻 辑 解 构 冀 东 水 泥 未 来 两 年 毛 利 率 变 动 趋 势 公 司 经 营 主 要 区 域 大 概 在 9 个 省 区, 除 个 省 区 因 生 产 线 投 产 时 间 影 响 外,2009 年 各 省 区 新 增 供 需 边 际 和 毛 利 率 趋 势 大 体 温 和 2009 年 毛 利 率 提 升 最 好 的 区 域 为 陕 西 吉 林 河 北 三 省, 该 三 省 当 年 需 求 增 速 远 超 过 产 能 增 速, 即 新 增 供 需 边 际 为 正 值 2009 年 公 司 吨 毛 利 和 毛 利 率 均 提 升 表 2: 公 司 经 营 区 域 2009 年 产 能 增 加 和 盈 利 变 动 情 况 08 年 底 产 能 09 新 增 产 能 09 新 增 需 求 产 能 增 速 需 求 增 速 毛 利 率 增 加 百 分 点 河 北 % 18% 1.87 山 西 % 16% 内 蒙 古 % 48% 吉 林 % 山 东 % 4% 1.13 湖 南 % 23% 重 庆 % 14% 陕 西 % 27% 8.06 数 据 来 源 :DC, 国 泰 君 安 证 券 研 究 我 们 根 据 协 会 和 国 家 公 布 的 生 产 线 数 据, 大 概 测 算 了 下 :(1) 冀 东 经 营 区 域 2010 年 新 增 产 能 情 况,2010 年 产 能 增 速 最 小 的 为 吉 林 湖 南 河 北, 重 庆 和 山 西 产 能 增 加 迅 速 年 两 年 产 能 增 加 最 慢 的 吉 林 河 北 山 东 河 北, 重 庆 陕 西 内 蒙 古 增 速 最 快 (2) 截 至 2009 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4 of 14

5 年 底 固 定 资 产 新 开 工 投 资 增 速 最 快 为 山 西 河 北 内 蒙 古 陕 西, 最 低 的 为 吉 林 和 山 东 从 新 增 供 需 边 际 角 度 看, 河 北 吉 林 湖 南 为 正 值, 山 西 和 重 庆 负 值 最 大, 内 蒙 古 和 陕 西 略 有 下 降 表 3: 公 司 经 营 区 域 2010 年 产 能 增 加 和 2009 年 12 月 需 求 数 据 10 年 新 增 产 能 产 能 增 速 需 求 增 速 固 定 资 产 新 开 工 投 资 增 速 固 定 资 产 施 工 项 目 投 资 增 速 房 地 产 投 资 占 比 商 品 房 新 开 工 面 积 增 速 河 北 % 22% 134% 56% 14% 81% 山 西 % 18% 119% 43% 11% 69% 内 蒙 古 % 15% 87% 44% 11% 1 吉 林 20 1% 16% 54% 52% 13% 1 山 东 % 7% 54% 3 16% 9% 湖 南 818 7% 17% 7 41% 16% 26% 重 庆 % 8% 64% 26% 26% 9% 陕 西 % 81% 5 16% 38% 数 据 来 源 :CEI, 国 泰 君 安 证 券 研 究 公 司 2010 年 上 半 年 投 产 生 产 线 为 山 西 和 重 庆, 重 庆 本 省 盈 利 高 于 冀 东 自 身, 估 计 对 吨 毛 利 仍 有 正 向 盈 利 提 升 作 用 下 半 年 投 产 生 产 线 主 要 集 中 在 河 北 和 重 庆, 处 于 盈 利 改 善 区 域 因 此 新 投 产 生 产 线 在 2010 年 业 绩 贡 献 尚 可,2011 年 供 需 关 系 改 善 后 更 受 益 些 2009 年 之 前 投 产 生 产 线 更 多 受 2009 年 新 增 供 需 边 际 影 响, 估 计 内 蒙 古 和 陕 西 稍 微 有 些 负 面 影 响 吨 毛 利 略 有 下 降 图 4: 年 各 区 域 产 能 分 布 据 来 源 : 冀 东 水 泥, 国 泰 君 安 证 券 研 究 从 公 司 下 游 需 求 结 构 看 :(1) 公 司 所 处 区 域 房 地 产 需 求 占 比 小, 房 地 产 投 资 占 比 大 都 在 16% 以 内, 北 京 天 津 和 重 庆 略 高, 因 此 本 次 房 地 产 调 控 对 冀 东 影 响 相 对 较 小 (2)2009 华 北 区 主 要 以 销 售 高 标 号 散 装 水 泥 品 种 为 主, 采 用 直 销 为 主, 经 销 为 辅 的 营 销 策 略, 年 用 量 5000 吨 以 上 客 户 数 量 的 销 量 占 总 发 运 量 的 88% 以 上, 单 体 工 程 占 比 增 加 (3) 西 北 区 主 要 以 销 售 高 标 号 散 装 水 泥 品 种 为 主, 年 用 量 5000 吨 以 上 客 户 数 量 的 销 量 占 总 发 运 量 的 9 以 上 经 销 商 比 重 加 大 (4)2009 年 吉 林 地 区 客 户 结 构 主 要 以 销 售 高 标 号 散 装 水 泥 为 主, 单 体 工 程 用 量 比 例 大 幅 提 升, 主 要 受 益 于 省 内 高 速 公 路 建 设 (5) 辽 宁 区 主 要 以 销 售 低 标 号 水 泥 为 主, 年 用 量 5000 吨 以 上 客 户 数 量 的 销 量 占 总 发 运 量 的 6 以 上, 搅 拌 站 占 比 增 加 可 以 看 出, 基 建 需 求 在 2009 年 增 幅 较 大, 而 基 建 投 资 一 般 跨 年 度,2010 年 基 建 投 资 需 求 仍 将 延 续 并 比 2009 年 为 多, 加 之 所 处 三 北 地 区 新 农 村 建 设 和 建 材 下 乡 政 策 刺 激 更 明 显,2010 年 需 求 不 至 于 过 于 悲 观 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5 of 14

6 图 5: 华 北 区 产 品 销 量 结 构 图 6: 华 北 水 泥 内 销 客 户 结 构 冀 东 水 泥 (000401) PS32.5 其 他 品 种 (R) 35% 28% % 14% 7% PO42.5 (R) 搅 拌 站 经 销 商 单 体 工 程 其 他 图 7: 西 北 区 产 品 销 量 结 构 图 8: 西 北 水 泥 内 销 客 户 结 构 其 他 品 种 42% PC32.5 (R) 35% 28% 21% 14% PO42.5 (R) 7% 搅 拌 站 经 销 商 单 体 工 程 其 他 图 9: 吉 林 产 品 销 量 结 构 图 10: 吉 林 水 泥 内 销 客 户 结 构 85% 其 他 品 种 68% 51% PS32.5 PO % 17% 搅 拌 站 经 销 商 单 体 工 程 其 他 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6 of 14

7 图 11: 辽 宁 产 品 销 量 结 构 图 12: 辽 宁 水 泥 内 销 客 户 结 构 冀 东 水 泥 (000401) 其 他 品 种 PO % % 51% 34% 17% PS32.5 搅 拌 站 经 销 商 单 体 工 程 其 他 综 合 而 言, 我 们 认 为 2010 年 公 司 毛 利 率 略 有 下 降 1.6 个 百 分 点,2011 年 再 次 回 升 0.1 个 百 分 点 2010 年 吨 毛 利 与 2009 年 持 平,2011 年 吨 毛 利 增 加 2 元 / 吨 受 益 管 理 水 平 提 升 费 用 率 下 降 和 政 府 财 政 收 入 增 加 兑 现 退 税 增 加, 吨 净 利 润 2010 年 增 加 1 元,2011 年 比 2010 年 增 加 2 元 图 13: 公 司 单 位 毛 利 及 毛 利 率 图 14: 公 司 单 位 净 利 润 及 毛 利 率 75 单 位 毛 利 毛 利 率 35% 32 单 位 净 利 润 毛 利 率 16% 65 31% 26 13% 55 27% % 14 7% 35 19% 8 4% 25 15% 2 1% ( 三 ) 水 泥 煤 炭 价 格 及 余 热 发 电 等 关 键 因 素 假 设 及 敏 感 性 分 析 我 们 调 研 与 公 司 销 售 老 总 交 流, 他 们 的 观 点 是 未 来 两 年 公 司 自 身 产 能 投 放 大, 保 障 销 量 是 第 一 位 的, 稳 定 价 格 是 第 二 位 的, 认 为 2010 年 价 格 肯 定 不 会 比 2009 年 低 根 据 我 们 对 年 公 司 自 身 生 产 线 投 放, 以 及 所 处 预 期 供 需 边 际 判 断 我 们 假 设 的 年 水 泥 价 格 上 涨 3% 4%, 煤 炭 价 格 上 涨 10 4% 截 止 2009 年 全 公 司 共 投 产 14 台 机 组, 总 装 备 万 KW,2009 年 累 计 发 电 8.2 亿 度 电, 全 年 为 公 司 节 约 2.8 亿 2010 年 全 公 司 计 划 再 投 产 12 台 机 组, 总 装 机 容 量 万 KW 2010 年 底 全 公 司 余 热 发 电 将 达 到 万 KW, 年 发 电 能 力 达 18 亿 度 电 表 4: 公 司 余 热 发 电 项 目 项 目 名 称 项 目 熟 料 生 产 线 装 机 容 量 (MW) 年 设 计 发 电 量 ( 万 KWh) 并 网 时 间 1 三 友 一 期 3200 T/D 丰 润 三 期 3*5000T/D 23.8, 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7 of 14

8 3 滦 县 公 司 5000T/D 丰 润 公 司 2*4000T/D 吉 林 公 司 2500T/D 磐 石 公 司 3600T/D+4000T/D 泾 阳 公 司 2*4500 T/D 扶 风 公 司 T/D 武 川 一 期 4500 T/D 闻 喜 公 司 4500 T/D 临 澧 公 司 4500 T/D 丰 润 有 限 2500 T/D 合 计 项 目 名 称 项 目 熟 料 生 产 线 装 机 容 量 MW 年 设 计 发 电 量 ( 万 KWh) 并 网 时 间 ( 计 划 ) 1 三 友 二 期 5000T/D 唐 县 公 司 4500 T/D 窑 投 产 后 一 个 月 3 启 新 项 目 4500 T/D 窑 投 产 后 一 个 月 4 武 川 二 期 4500 T/D 阿 巴 嘎 旗 3200T/D 凤 翔 公 司 4500 T/D 窑 投 产 后 一 个 月 7 大 同 一 期 4500 T/D 大 同 二 期 4500 T/D 合 川 公 司 4500 T/D 窑 投 产 后 一 个 月 10 璧 山 公 司 4500 T/D 窑 投 产 后 一 个 月 11 江 津 公 司 2*3200 T/D 烟 台 公 司 7200 T/D 窑 投 产 后 一 个 月 合 计 图 15: 华 北 区 周 水 泥 价 格 图 16: 华 北 区 周 煤 炭 价 格 北 京 石 家 庄 呼 和 浩 特 天 津 太 原 北 京 石 家 庄 呼 和 浩 特 天 津 太 原 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8 of 14

9 基 于 上 述 综 合 判 断, 我 们 认 为 年 公 司 净 利 润 为 亿, 同 比 增 加 56% 45%,EPS 为 元 我 们 认 为 相 对 悲 观 的 两 种 假 设 是 :(1) 水 泥 价 格 持 平 与 2009 年 而 煤 炭 价 格 上 涨 15%, 对 应 的 EPS 为 0.99 元 ;(2) 水 泥 价 格 下 降 3% 而 煤 炭 价 格 上 涨 1, 对 应 EPS 为 0.94 元 相 对 乐 观 的 两 种 假 设 为 :(1) 煤 炭 价 格 涨 1 而 水 泥 价 格 涨 5%, 对 应 EPS 为 1.35 元 ;(2) 水 泥 价 格 涨 5% 而 煤 炭 价 格 涨 5%, 对 应 EPS 为 1.45 元 因 此,2010 年 EPS 上 限 为 元, 下 限 为 元 表 5: 2010 年 EPS 对 水 泥 煤 炭 价 格 敏 感 性 水 泥 价 格 % -3% 3% 5% -5% 煤 炭 价 格 5% % 二 估 值 讨 论 及 投 资 时 间 窗 口 把 握 : 度 过 寒 冬 即 是 春 短 期 阶 段 行 情 长 期 左 侧 买 点 ( 一 ) 首 先 看 下 年 周 期 冀 东 水 泥 股 价 变 动 逻 辑 我 们 在 1998 年 底 绘 制 了 冀 东 股 价 图 : (1)1997 亚 洲 金 融 危 机 年 底 实 行 积 极 政 策, 冀 东 水 泥 股 价 应 声 而 起, 涨 至 1998 年 中 开 始 回 落 至 年 底, 之 后 横 盘 至 1999 年 4 月, 之 后 股 价 创 出 积 极 政 策 实 施 以 来 新 高 后 再 次 回 落 期 间 全 国 固 定 资 产 投 资 增 速 从 1998 年 攀 高 至 1999 年 2 月 之 后 逐 步 回 落,99 年 同 样 面 临 通 胀 压 力, 固 定 资 产 投 资 回 落 不 排 除 中 间 有 波 动 行 情 但 对 股 价 方 面 影 响 确 实 较 大 (2) 本 次 2008 年 底 金 融 危 机 积 极 财 政 政 策 刺 激, 股 价 应 声 而 起, 之 后 年 中 开 始 回 落, 期 间 大 体 横 盘 至 今 与 年 前 半 段 极 为 相 似, 而 目 前 面 临 的 政 策 环 境 又 类 似 于 1999 年, 积 极 政 策 后 面 临 通 胀 压 力 图 17: 年 固 定 资 产 投 资 增 速 冀 东 水 泥 股 价 财 政 与 货 币 政 策 年 7 月 1 日 : 贷 款 利 率 下 降 99 个 点 1998 年 4 月 18 日 冀 东 披 露 97 年 报 1998 年 8 月 20 日 冀 东 披 露 98 中 报 1998 年 初 执 行 积 极 财 政 政 策 1998 年 3 月 25 日 : 1997 年 10 月 23 日 : 贷 款 利 率 下 降 72 个 点 贷 款 利 率 下 降 144 个 点 1999 年 6 月 10 日 : 贷 款 利 率 下 降 54 个 点 1998 年 12 月 7 日 : 贷 款 利 率 下 降 54 个 点 冀 东 股 价 - 左 固 投 增 速 - 右 1999 年 4 月 9 日 冀 东 披 露 年 报 Jan-97 Feb-97 Mar-97 Apr-97 Jun-97 Jul-97 Aug-97 Sep-97 Oct-97 Nov-97 Dec-97 Feb-98 Mar-98 Apr-98 Jun-98 Jul-98 Aug-98 Sep-98 Oct-98 Nov-98 Dec-98 Feb-99 Mar-99 Apr-99 Jun-99 Jul-99 Aug-99 Sep-99 Oct-99 Nov-99 Dec % 2 15% 1 5% 数 据 来 源 :WIND, 国 泰 君 安 证 券 研 究 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 9 of 14

10 图 18: 年 M1 M2 月 末 增 速 冀 东 水 泥 (000401) 图 19: 年 当 月 CPI PPI M1 增 速 M2 增 速 当 月 CPI 当 月 PPI Mar-97 Jun-97 Sep-97 Dec-97 Mar-98 Jun-98 Sep-98 Dec-98 Mar-99 Jun-99 Sep-99 Dec-99 Mar-00 Jun-00 Sep-00 Dec-00 Mar-97 Jun-97 Sep-97 Dec-97 Mar-98 Jun-98 Sep-98 Dec-98 Mar-99 Jun-99 Sep-99 Dec-99 Mar-00 Jun-00 Sep-00 Dec-00 数 据 来 源 :CEI,WIND, 国 泰 君 安 证 券 研 究 数 据 来 源 :CEI,WIND, 国 泰 君 安 证 券 研 究 ( 二 ) 水 泥 估 值 逻 辑 从 1997 年 以 来 水 泥 行 业 PE 波 动 规 律 看 :(1) 流 动 性 是 公 司 PE 波 动 的 重 要 动 因, 流 动 性 增 加 估 值 提 升, 反 之 下 降 ;(2) 因 贷 款 规 模 影 响 固 定 资 产 投 资 增 速, 进 而 影 响 到 水 泥 需 求 量 增 速 变 化, 贷 款 等 货 币 政 策 影 响 PE, 放 松 PE 提 升 下 降 PE 下 降 图 20: 水 泥 PE 与 M1 增 速 图 21: 水 泥 产 量 增 速 与 贷 款 增 速 水 泥 PE M1 增 速 32% 26% 28% 23% 水 泥 产 量 增 速 贷 款 增 速 % 42 14% 13% 26 8% 8% 10 Mar/97 Dec/97 Sep/98 Jun/99 Mar/00 Dec/00 Sep/01 Jun/02 Mar/03 Dec/03 Sep/04 Jun/05 Mar/06 Dec/06 Sep/07 Jun/08 Mar/09 Dec/09 2% 3% O/09 数 据 来 源 :CEI,DC, 国 泰 君 安 证 券 研 究 数 据 来 源 :CEI,DC, 国 泰 君 安 证 券 研 究 从 2002 年 以 来 冀 东 水 泥 自 身 估 值 波 动 规 律 看 :(1) 盈 利 下 降 时 吨 市 值 和 PE 提 升, 反 之 下 降, 盈 利 趋 势 对 估 值 影 响 重 大, 盈 利 趋 势 提 升 估 值 提 升, 反 之 下 降 ;(2)2002 年 以 来 冀 东 水 泥 最 低 年 度 PE 为 19 倍, 最 低 月 度 PE 为 15 倍, 目 前 冀 东 2010 年 PE 为 13 倍 (EPS 为 1.25) 根 据 上 文 对 EPS 弹 性 分 析, 以 目 前 股 价 对 应 的 估 值 下 限 为 倍, 对 应 的 上 限 为 倍 (3)2002 年 以 来 吨 市 值 年 度 最 低 为 181( 对 应 2005 年 毛 利 率 吨 毛 利 吨 净 利 润 为 24% 37 9), 月 度 最 低 为 158, 最 低 年 度 吨 EV 为 367, 月 度 最 低 为 317 目 前 股 价 对 应 的 年 吨 市 值 为 , 吨 EV 为 , 我 们 预 期 年 吨 毛 利 为 元, 吨 净 利 润 为 元, 此 时 盈 利 已 较 2005 年 高 出 很 多, 吨 市 值 很 难 再 回 到 那 时 低 位 目 前 5000t/d 生 产 线 投 资 成 本 7 亿 左 右, 相 当 于 吨 投 资 成 本 约 350 元, 另 外 2009 年 9 月 30 日 暂 停 新 建 生 产 线, 行 业 并 购 开 始 增 加 亦 有 利 于 行 业 估 值 底 部 提 升 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 10 of 14

11 图 22:2002 年 以 来 冀 东 水 泥 动 态 PE 冀 东 PE 年 度 均 值 冀 东 水 泥 (000401) 图 23:2002 年 以 来 冀 东 水 泥 / 大 盘 动 态 PE 2.6 冀 东 /A 股 PE 年 度 均 值 Jul-02 Dec-02 Oct-03 Mar-04 Aug-04 Jan-05 Jun-05 Nov-05 Apr-06 Sep-06 Feb-07 Jul-07 Dec-07 Oct-08 Mar-09 Aug-09 Mar-10 Jul-02 Dec-02 Oct-03 Mar-04 Aug-04 Jan-05 Jun-05 Nov-05 Apr-06 Sep-06 Feb-07 Jul-07 Dec-07 Oct-08 Mar-09 Aug-09 Mar-10 数 据 来 源 :CEI,DC, 国 泰 君 安 证 券 研 究 数 据 来 源 :CEI,DC, 国 泰 君 安 证 券 研 究 图 24:2002 年 以 来 冀 东 吨 市 值 及 毛 利 率 冀 东 吨 市 值 年 度 均 值 毛 利 率 - 右 % 32% 29% 26% % 2 图 25:2002 年 以 来 冀 东 吨 EV 及 毛 利 率 冀 东 吨 EV 年 度 均 值 毛 利 率 - 右 % 32% 29% 26% % 2 Jul-02 Dec-02 Oct-03 Mar-04 Aug-04 Jan-05 Jun-05 Nov-05 Apr-06 Sep-06 Feb-07 Jul-07 Dec-07 Oct-08 Mar-09 Aug-09 Mar-10 Jul-02 Dec-02 Oct-03 Mar-04 Aug-04 Jan-05 Jun-05 Nov-05 Apr-06 Sep-06 Feb-07 Jul-07 Dec-07 Oct-08 Mar-09 Aug-09 Mar-10 数 据 来 源 :CEI,DC, 国 泰 君 安 证 券 研 究 数 据 来 源 :CEI,DC, 国 泰 君 安 证 券 研 究 ( 二 ) 冀 东 水 泥 投 资 窗 口 把 握 从 水 泥 行 业 近 期 股 价 走 势 和 PE 对 比 看, 主 题 性 或 概 念 性 仍 强 势 并 获 得 较 高 PE, 如 新 疆 板 块 青 松 建 化 和 天 山 股 份, 建 材 下 乡 主 题 江 西 水 泥, 有 融 资 概 念 华 新 水 泥 和 塔 牌 集 团 反 而 蓝 筹 白 马 业 绩 公 司 估 值 相 对 较 低 我 们 判 断 4 月 建 材 下 乡 政 策 出 台 5 月 新 疆 政 策 出 台 仍 会 刺 激 上 述 主 题 性 投 资 机 会, 政 策 不 出 行 情 不 止 表 6: 估 值 对 比 公 司 名 称 股 价 2009EPS 2010EPS 2009PE 2010PE PB 市 值 投 资 评 级 冀 东 水 泥 增 持 海 螺 水 泥 增 持 塔 牌 集 团 谨 慎 增 持 亚 泰 集 团 谨 慎 增 持 华 新 水 泥 谨 慎 增 持 青 松 建 化 谨 慎 增 持 天 山 股 份 谨 慎 增 持 祁 连 山 谨 慎 增 持 赛 马 实 业 谨 慎 增 持 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 11 of 14

12 江 西 水 泥 谨 慎 增 持 10 家 均 值 A 股 玻 璃 钢 铁 建 筑 地 产 有 色 煤 炭 化 工 关 于 冀 东 水 泥 目 前 投 资 价 值 判 断 从 负 面 因 素 看 :(1) 通 胀 高 企 仍 旧 牵 制 货 币 政 策 偏 紧 不 利 于 流 动 性 ;(2) 房 地 产 压 制 政 策 导 致 3-5 月 披 露 的 销 量 和 新 开 工 下 降 利 好 因 素 :(1)3-5 月 旺 季 行 业 水 泥 价 格 有 提 升 动 力 ;(2)4 月 建 材 下 乡 政 策 和 5 月 新 疆 政 策 披 露 ;(3) 淘 汰 落 后 产 能 细 则 出 台 ;(4) 优 秀 的 年 报 和 1 季 报 ( 冀 东 水 泥 往 年 因 北 方 天 气 寒 冷 亏 损, 预 期 今 年 扭 亏 ) 从 年 那 个 周 期 看, 4-7 月 开 展 了 一 波 反 弹 行 情, 前 半 部 份 已 经 相 类 似, 我 们 认 为 3-5 月 旺 季 仍 有 阶 段 性 行 情 可 以 期 待 之 前 2 月 份 股 价 已 经 部 分 反 映 了 货 币 政 策 压 制 和 房 地 产 压 制 预 期, 我 们 认 为 4 月 年 报 和 1 季 报 披 露 会 把 吸 引 力 再 次 拉 至 业 绩 上 面, 业 绩 好 的 公 司 仍 有 阶 段 性 行 情 从 上 述 估 值 对 比 和 趋 势 分 析 看, 目 前 公 司 估 值 受 货 币 政 策 压 制 估 值 相 对 较 低, 已 经 较 历 史 低 位 较 低, 目 前 介 入 向 上 空 间 比 向 下 空 间 大, 估 值 相 对 具 有 安 全 边 际 从 长 期 角 度 看,2011 年 行 业 景 气 可 以 再 次 提 升, 届 时 PE 和 盈 利 均 大 幅 提 升 因 我 们 判 断 2010 年 下 半 年 行 业 景 气 会 有 压 力, 因 此 我 们 认 为 目 前 是 长 期 投 资 者 较 好 的 左 侧 介 入 时 点 如 果 以 年 度 看, 我 们 以 2002 年 以 来 最 低 年 度 PE19 倍 作 为 估 值 基 础, 考 虑 2010 年 1.25 元 1 年 内 目 标 价 格 定 价 24 元, 较 目 前 股 价 16.7 元 有 42% 提 升 空 间, 建 议 增 持 以 19 倍 作 为 估 值 基 准, 以 上 述 EPS 弹 性 衡 量,1 年 内 二 级 市 场 价 格 下 限 为 元, 上 限 为 元, 目 前 16.7 元 价 格 比 二 级 市 场 下 限 价 格 仍 较 低 潜 在 可 能 风 险 因 素 是 :(1) 通 胀 超 预 期 导 致 货 币 政 策 收 紧 力 度 超 预 期 ;(2) 水 泥 价 格 和 煤 炭 价 格 波 动 超 预 期 ;(3) 投 产 生 产 线 进 度 低 于 预 期 ;(4) 淘 汰 落 后 产 能 政 策 执 行 力 度 低 于 预 期 ;(5) 天 灾 人 祸 等 不 可 预 知 因 素 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 12 of 14

13 作 者 简 介 : 韩 其 成 : 建 材 建 筑 行 业 研 究 员 上 海 财 经 大 学 投 资 经 济 学 硕 士, 山 科 大 采 矿 工 程 学 学 士 2005 年 进 入 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 年 新 财 富 最 佳 分 析 师 非 金 属 建 材 第 三 名,2009 年 新 财 富 最 佳 分 析 师 建 筑 与 工 程 行 业 第 二 名 年 水 晶 球 奖 最 佳 分 析 师 非 金 属 建 材 第 三 名 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 13 of 14

14 分 析 师 声 明 作 者 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 或 相 当 的 专 业 胜 任 能 力, 保 证 报 告 所 采 用 的 数 据 均 来 自 合 规 渠 道, 分 析 逻 辑 基 于 作 者 的 职 业 理 解, 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 作 者 的 研 究 观 点, 力 求 独 立 客 观 和 公 正, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响, 特 此 声 明 免 责 声 明 本 报 告 仅 供 国 泰 君 安 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 本 公 司 的 当 然 客 户 本 报 告 仅 在 相 关 法 律 许 可 的 情 况 下 发 放, 并 仅 为 提 供 信 息 而 发 放, 概 不 构 成 任 何 广 告 本 报 告 的 信 息 来 源 于 已 公 开 的 资 料, 本 公 司 对 该 等 信 息 的 准 确 性 完 整 性 或 可 靠 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 升 可 跌 过 往 表 现 不 应 作 为 日 后 的 表 现 依 据 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 本 公 司 不 保 证 本 报 告 所 含 信 息 保 持 在 最 新 状 态 同 时, 本 公 司 对 本 报 告 所 含 信 息 可 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 修 改, 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 应 的 更 新 或 修 改 本 报 告 中 所 指 的 投 资 及 服 务 可 能 不 适 合 个 别 客 户, 不 构 成 客 户 私 人 咨 询 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 均 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 不 承 诺 投 资 者 一 定 获 利, 不 与 投 资 者 分 享 投 资 收 益, 也 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 投 资 者 务 必 注 意, 其 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 无 关 本 公 司 利 用 信 息 隔 离 墙 控 制 内 部 一 个 或 多 个 领 域 部 门 或 关 联 机 构 之 间 的 信 息 流 动 因 此, 投 资 者 应 注 意, 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 本 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 或 期 权 并 进 行 证 券 或 期 权 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 者 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 者 金 融 产 品 等 相 关 服 务 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 本 公 司 的 员 工 可 能 担 任 本 报 告 所 提 到 的 公 司 的 董 事 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 投 资 者 不 应 将 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 惟 一 参 考 因 素, 亦 不 应 认 为 本 报 告 可 以 取 代 自 己 的 判 断 在 决 定 投 资 前, 如 有 需 要, 投 资 者 务 必 向 专 业 人 士 咨 询 并 谨 慎 决 策 本 报 告 版 权 仅 为 本 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 发 表 或 引 用 如 征 得 本 公 司 同 意 进 行 引 用 刊 发 的, 需 在 允 许 的 范 围 内 使 用, 并 注 明 出 处 为 国 泰 君 安 证 券 研 究, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 若 本 公 司 以 外 的 其 他 机 构 ( 以 下 简 称 该 机 构 ) 发 送 本 报 告, 则 由 该 机 构 独 自 为 此 发 送 行 为 负 责 通 过 此 途 径 获 得 本 报 告 的 投 资 者 应 自 行 联 系 该 机 构 以 要 求 获 悉 更 详 细 信 息 或 进 而 交 易 本 报 告 中 提 及 的 证 券 本 报 告 不 构 成 本 公 司 向 该 机 构 之 客 户 提 供 的 投 资 建 议, 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 亦 不 为 该 机 构 之 客 户 因 使 用 本 报 告 或 报 告 所 载 内 容 引 起 的 任 何 损 失 承 担 任 何 责 任 评 级 说 明 1. 投 资 建 议 的 比 较 标 准 投 资 评 级 分 为 股 票 评 级 和 行 业 评 级 以 报 告 发 布 后 的 12 个 月 内 的 市 场 表 现 为 比 较 标 准, 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 沪 深 300 指 数 涨 跌 幅 为 基 准 股 票 投 资 评 级 评 级 增 持 谨 慎 增 持 中 性 减 持 说 明 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 15% 以 上 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 5%~15% 之 间 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 -5%~5% 相 对 沪 深 300 指 数 下 跌 5% 以 上 2. 投 资 建 议 的 评 级 标 准 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 沪 深 300 指 数 的 涨 跌 幅 行 业 投 资 评 级 增 持 中 性 减 持 明 显 强 于 沪 深 300 指 数 基 本 与 沪 深 300 指 数 持 平 明 显 弱 于 沪 深 300 指 数 国 泰 君 安 证 券 研 究 上 海 深 圳 北 京 地 址 上 海 市 浦 东 新 区 银 城 中 路 168 号 上 海 银 行 大 厦 29 层 深 圳 市 福 田 区 益 田 路 6009 号 新 世 界 商 务 中 心 34 层 北 京 市 西 城 区 金 融 大 街 28 号 盈 泰 中 心 2 号 楼 10 层 邮 编 电 话 (021) (0755) (010) 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 14 of 14

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