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1 接 天 莲 叶 碧, 映 日 荷 花 红 A 股 投 资 策 略 更 新 兴 业 证 券 研 发 中 心 策 略 研 究 员 张 忆 东 28 年 7 月

2 要 点 : 从 谨 慎 到 谨 慎 乐 观 中 空 短 多 博 弈 政 策 和 5 月 份 写 的 中 期 策 略 时 间 的 玫 瑰 相 比, 我 们 的 策 略 基 调 未 变 : 熊 市 难 改, 结 构 性 机 会 增 多 经 济 下 行 刚 开 始, 通 货 膨 胀 紧 缩 政 策 未 结 束, 难 有 大 行 情 抱 团 取 暖 布 局 未 来, 把 握 结 构 性 机 会 我 们 的 逻 辑 未 变 : 预 期 和 事 实 的 博 弈 如 果 经 济 基 本 面 比 预 期 的 好, 将 引 发 反 弹 ; 如 果 经 济 情 况 和 预 期 的 一 样 遭, 调 控 措 施 有 望 放 松, 从 而 引 发 反 弹 ( 如 何 放 松 调 控 是 个 问 题? 不 恰 当 的 放 松, 可 能 导 致 经 济 调 整 的 时 间 延 长, 形 成 U 型 滞 胀 ) 变 化 的 是 什 么? 政 策 信 号 出 现 了 积 极 变 化! 能 源 价 格 上 调 ; 三 个 部 委 联 手, 完 善 出 口 与 收 结 汇 审 核 ; 最 高 领 导 层 频 频 调 研 后, 对 经 济 形 势 和 宏 观 调 控 有 了 新 判 断 投 资 建 议 : 短 线 : 参 与 跌 深 反 弹, 但 是, 动 态 仓 位 依 然 保 持 防 御 型 中 期 : 关 注 自 下 而 上 的 机 会, 抵 御 业 绩 下 滑 的 风 险 2

3 目 录 1 中 期 策 略 回 顾 2 经 济 下 滑 周 期 下 的 企 业 盈 利 3 股 市 转 轨 期 的 估 值 问 题 4 投 资 策 略 3

4 中 期 策 略 时 间 的 玫 瑰 我 们 的 观 点 : 经 济 下 行 刚 开 始, 通 货 膨 胀 紧 缩 政 策 未 结 束, 难 有 大 行 情 抱 团 取 暖 布 局 未 来, 把 握 结 构 性 机 会 我 们 的 逻 辑 : 预 期 和 事 实 的 博 弈 经 济 需 要 时 间 : 走 出 困 境 成 功 转 型 股 市 需 要 时 间 : 重 拾 信 心 成 功 转 轨 投 资 需 要 时 间 : 等 待 机 会 发 现 价 值 投 资 建 议 : 活 着 : 仓 位 控 制 为 主, 防 御 性 标 的 为 辅, 等 待 大 趋 势 明 朗 重 建 家 园 : 从 经 济 转 型 方 向, 寻 找 成 长 性 公 司, 为 未 来 布 局 下 半 年 相 对 看 好 的 行 业 : 少 输 即 赢 型 : 如 商 业 食 品 饮 料 公 用 事 业 超 额 收 益 型 : 医 药 信 息 设 备 信 息 服 务 农 业 新 能 源 等 本 报 告 特 色 : 情 景 分 析 4

5 中 期 策 略 会 以 来, 市 场 的 变 化 行 业 指 数 6 月 4 日 -7 月 4 日 涨 跌 幅 餐 饮 旅 游 农 林 牧 渔 信 息 设 备 食 品 饮 料 医 药 生 物 信 息 服 务 商 业 贸 易 公 用 事 业 化 工 建 筑 建 材 机 械 设 备 全 部 A 股 纺 织 服 装 家 用 电 器 交 通 运 输 采 掘 综 合 电 子 元 器 件 金 融 服 务 有 色 金 属 轻 工 制 造 房 地 产 交 运 设 备 黑 色 金 属 风 格 指 数 6 月 4 日 至 7 月 4 日 涨 跌 幅 高 市 净 率 指 数 小 盘 指 数 中 市 盈 率 指 数 中 盘 指 数 全 部 A 股 高 价 股 指 数 高 市 盈 率 指 数 中 市 净 率 指 数 亏 损 股 指 数 大 盘 指 数 绩 优 股 指 数 中 价 股 指 数 低 价 股 指 数 微 利 股 指 数 低 市 净 率 指 数 低 市 盈 率 指 数 5

6 目 录 1 中 期 策 略 回 顾 2 经 济 下 滑 周 期 下 的 企 业 盈 利 3 股 市 转 轨 期 的 估 值 问 题 4 投 资 策 略 6

7 中 国 经 济 的 困 境 : 经 济 周 期 拐 点 初 显 投 资 趋 降 图 : 本 轮 经 济 周 期 拐 点 出 现 3 年 均 值 线 政 策 线 中 国 经 济 周 期 下 行 刚 开 始 16 本 轮 经 济 周 期 增 长 的 引 擎 是 世 界 工 厂 重 化 工 业 大 发 展 目 前 受 制 于 环 保 压 力 国 际 油 价 等 资 源 品 价 格 高 涨 国 内 宏 观 调 控 和 全 球 经 6 济 走 缓 4 投 资 周 期 :2-5 年 土 建 阶 段 6-7 年 设 备 安 装 阶 段 目 前 进 入 尾 声 Q 图 : 信 贷 紧 缩 下, 固 定 资 产 投 资 将 难 有 表 现 图 : 高 油 价 下 世 界 经 济 难 以 继 续 高 增 7 $12 世 界 实 际 GDP 经 过 通 胀 调 节 后 石 油 价 格 $ 固 定 资 产 投 资 % 人 民 币 信 贷 增 速 %( 右 轴 ) 6 $ $ $4 1 2 $ $

8 表 :IMF 对 世 界 主 要 经 济 体 预 测 (28 年 4 月 ) F 29F 21F 全 球 经 济 先 进 经 济 体 美 国 欧 元 区 (15) 日 本 新 兴 市 场 和 发 展 中 国 家 中 国 图 : 欧 美 居 民 消 费 意 愿 出 现 明 显 下 降 图 : 对 欧 美 出 口 下 滑 直 接 拉 低 我 国 总 出 口 6 对 美 出 口 增 速 对 欧 出 口 增 速 总 出 口 增 速 年 6 月 6 年 7 月 6 年 8 月 6 年 9 月 6 年 1 月 6 年 11 月 6 年 12 月 7 年 1 月 7 年 2 月 7 年 3 月 7 年 4 月 7 年 5 月 7 年 6 月 7 年 7 月 7 年 8 月 7 年 9 月 7 年 1 月 7 年 11 月 7 年 12 月 8 年 1 月 8 年 2 月 8 年 3 月 中 国 经 济 的 困 境 : 外 需 偏 冷 出 口 结 构 升 级 需 要 时 间 图 : 欧 美 经 济 仍 处 在 次 贷 危 机 恢 复 修 整 期 商 业 活 动 指 数 新 订 单 指 数 存 货 指 数 美 国 消 费 者 信 心 指 数 ( 左 轴 ) 欧 元 区 消 费 者 信 心 指 数

9 经 济 增 长 峰 值 已 过 谷 值 尚 未 至 自 199 年 以 来, 中 国 经 济 增 长 经 历 了 两 个 周 期 :1999 年 以 前 为 第 一 个 周 期,1999 年 以 后 为 第 二 个 周 期,27 年 是 峰 值 从 第 一 轮 周 期 来 看, 价 格 增 长 的 谷 值 期 与 经 济 增 长 的 谷 值 期 相 同 ; 价 格 增 长 的 峰 值 期 比 经 济 增 长 的 峰 值 期 滞 后 两 年 中 国 中 国 日 本 新 加 坡 香 港 年 度 增 长 率 年 度 增 长 率 年 度 增 长 率 年 度 增 长 率 年 度 增 长 率 年 平 均 12.4 年 平 均 1.8 年 平 均 11.1 年 平 均 12.5 年 平 均 13. 9

10 经 济 困 境 : 高 通 胀 火 警 未 除 紧 缩 货 币 政 策 难 松 CPI(%) 左 轴 GDP(%) 右 轴 Q 中 国 通 胀 : 狗 咬 尾 巴 的 故 事 中 国 粗 放 式 经 济 快 速 增 长 进 口 原 材 料 的 需 求 提 升 国 际 热 钱 投 机 能 源 粮 食 供 求 紧 平 衡 大 宗 商 品 涨 价 人 民 币 升 值 进 口 高 需 求 延 续 输 入 型 通 胀 中 国 较 高 的 通 涨 可 能 延 续 至 29 年 GDP 见 顶 后,CPI 也 将 逐 步 回 落, 通 胀 的 负 面 影 响 将 逐 步 缓 解 本 次 中 国 经 济 转 型, 需 要 较 快 增 速, 而 且 要 素 价 格 要 合 理 化, 从 而, 导 致 5% ~8% 的 较 高 通 胀 将 维 持 图 :GDP 增 速 见 顶 后,CPI 回 调 相 对 滞 后 图 : 下 半 年 基 期 翘 尾 因 素 弱 化 关 注 新 涨 价 因 素 图 :PPI 在 货 币 宽 松 的 环 境 下 很 容 易 传 递 到 CPI CPI PPI M 年 1 月 27 年 7 月 27 年 1 月 26 年 7 月 26 年 1 月 25 年 7 月 24 年 7 月 25 年 1 月 24 年 1 月 23 年 7 月 23 年 1 月 年 7 月 22 年 1 月 21 年 1 月 21 年 7 月 2 年 7 月 2 年 1 月 1999 年 7 月 1999 年 1 月 1998 年 7 月 1997 年 7 月 1998 年 1 月 1997 年 1 月 1996 年 7 月 1996 年 1 月 Jan-8 Feb-8 Mar-8 Apr-8 May-8 Jun-8 Jul-8 Aug-8 Sep-8 Oct-8 Nov-8 Dec-8-8

11 内 外 交 困 下 政 策 困 局 V 型 反 转 还 是 U 型 滞 胀? 经 济 的 困 境 流 动 性 过 剩 外 需 下 降 高 通 胀 压 力 劳 动 力 成 本 上 升 实 体 投 资 下 降 经 济 下 行 周 期 资 源 品 价 格 上 涨 消 费 不 足 政 策 的 困 境 调 控 目 标 有 利 影 响 不 利 影 响 低 通 胀 政 策 工 具 经 济 平 稳 增 长 流 动 性 过 剩 加 息 外 需 下 降 劳 动 力 成 本 上 升 升 值 实 体 投 资 下 降 资 源 品 价 格 上 涨 准 备 金 率 消 费 不 足 11

12 下 半 年 经 济 趋 势 和 调 控 政 策 猜 想 外 冷 : 出 口 经 济 趋 势 情 景 分 析 ( 高 度 关 注 出 口 和 通 胀 ) 增 速 上 升 增 速 维 持 低 位 情 境 1: 小 概 率, 可 能 发 生 在 四 季 度 前 提 假 设 : 欧 美 经 济 逐 步 复 苏 ; 国 际 资 源 品 价 格 继 续 上 升 ; 中 国 投 资 反 弹 政 策 应 对 : 加 大 反 通 胀 力 度 货 币 政 策 从 紧 价 格 管 制 财 政 补 贴 加 速 升 值 情 境 2: 最 好 的 结 果, 可 能 发 生 在 四 季 度 前 提 假 设 : 欧 美 经 济 三 季 度 复 苏, 人 民 币 汇 率 趋 稳, 农 业 丰 收 ; 流 动 性 得 到 控 制 政 策 应 对 : 加 快 产 业 升 级 \ 节 能 减 排 力 度, 继 续 缓 慢 升 值, 价 格 管 制 逐 步 放 松 内 热 :CPI 维 持 高 位 明 显 回 落 情 境 3: 最 坏 且 最 可 能 的 结 果, 可 能 在 三 四 季 度 前 提 假 设 :9 年 欧 美 消 费 需 求 才 能 恢 复, 新 兴 国 家 受 到 拖 累 ; 欧 美 宽 货 币 继 续 推 高 国 际 资 源 品 价 格 ; 灾 害 性 天 气 继 续 冲 击 脆 弱 的 农 产 品 政 策 应 对 :8 年 二 三 季 度 延 续 偏 紧 政 策, 控 制 信 贷 从 严 价 格 管 制, 升 值 减 缓 ;9 年 则 可 能 出 台 减 息 放 松 信 贷 控 制 等 刺 激 经 济 政 策 情 境 4: 可 能 发 生 在 四 季 度 9 年 前 提 假 设 : 美 国 由 于 新 的 信 贷 问 题 复 苏 时 间 推 迟 ; 国 际 农 产 品 价 格 回 落 ; 流 动 性 得 到 有 效 控 制, 国 内 信 贷 紧 缩 导 致 投 资 大 幅 下 降 ; 粮 食 丰 产 政 策 应 对 : 四 季 度 信 贷 逐 步 放 松 财 政 进 一 步 加 大 基 础 设 施 投 资 力 度 价 格 管 制 放 松 12

13 主 要 经 济 指 标 预 测 F 29F 乐 观 悲 观 乐 观 悲 观 GDP% 固 定 资 产 投 资 %( 名 义 ) 社 会 消 费 品 零 售 %( 名 义 ) 出 口 %( 美 元 计 价 ) 出 口 %( 人 民 币 计 价 ) 贸 易 顺 差 ( 亿 美 元 ) CPI% PPI% M 人 民 币 汇 率 ( 平 均 价 ) 基 准 存 款 利 率 存 款 准 备 金 率

14 下 半 年 可 能 的 变 局 : 相 机 抉 择 财 政 政 策 4% 35% 3% 目 前 财 政 政 策 稳 健 偏 紧 抑 制 通 胀 为 主 : 加 大 农 业 补 贴 力 度 ; 对 电 力 石 油 相 关 行 业 进 行 补 贴 抗 震 救 灾 如 果 经 济 下 滑 过 快, 财 政 政 策 可 平 滑 经 济 下 滑 加 大 基 础 设 施 建 设, 可 缓 解 经 济 增 长 瓶 颈 通 过 产 业 政 策 和 财 税 政 策, 有 保 有 压, 促 进 产 业 升 级 完 善 社 保, 降 低 个 人 税 负, 为 消 费 创 造 良 好 环 境 图 : 中 国 财 政 政 策 在 平 滑 经 济 中 作 用 较 大 GDP 增 速 ( 左 轴 ) 财 政 支 出 增 速 3% 25% 2% 图 :28 财 政 预 算 支 出 倾 向 三 农 和 民 生 项 目 支 出 额 ( 亿 元 ) 增 长 率 (%) 三 农 % 15% 教 育 % 15% 1% 1% 5% % 科 技 社 会 保 障 和 就 业 % -5% 医 疗 卫 生 % % 环 保

15 经 济 转 型 的 代 价 : 上 市 公 司 业 绩 放 缓 28 年 A 股 上 市 公 司 业 绩 放 缓 征 兆 已 现 一 季 度 净 利 润 同 比 增 长 26.78%, 其 中 非 金 融 类 上 市 公 司 净 利 润 同 比 仅 增 长 7.16%! 资 源 价 格 大 幅 上 升 通 货 膨 胀 对 盈 利 能 力 的 影 响 开 始 显 现 中 国 企 业 盈 利 能 力 的 周 期 性 变 动 依 然 很 明 显 对 于 8 9 年 上 市 公 司 净 利 润 增 长, 目 前 行 业 分 析 师 自 下 而 上 的 预 测 仍 比 我 们 自 上 而 下 的 预 测 要 高 的 多! 图 : 营 业 收 入 和 毛 利 率 是 净 利 润 增 长 主 要 原 因 图 : 中 国 工 业 企 业 ROA 和 GDP 高 度 相 关 % 年 一 季 度 净 利 润 增 长 贡 献 度 分 拆 营 业 收 入 增 长 -2.7 毛 利 率 下 降 营 业 税 金 及 附 加 3.9 三 项 费 用 减 少 资 产 减 值 损 失 公 允 价 值 变 动 收 益 投 资 收 益 变 化 营 业 外 收 支 所 得 税 率 其 他 13.% 12.% 11.% 1.% 9.% 8.% 7.% GDP 增 速 (%) 左 轴 季 度 ROA 1999 年 2 季 1999 年 4 季 2 年 2 季 2 年 4 季 21 年 2 季 21 年 4 季 22 年 2 季 22 年 4 季 23 年 2 季 23 年 4 季 24 年 2 季 24 年 4 季 25 年 2 季 25 年 4 季 26 年 2 季 26 年 4 季 27 年 2 季 27 年 4 季 8.% 7.% 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% 15

16 不 同 经 济 增 长 情 景 下 我 们 自 上 而 下 的 利 润 预 测 第 一 部 分 : 除 金 融 公 用 事 业 外 的 全 部 A 股 基 于 上 市 公 司 营 业 收 入 增 速 毛 利 率 和 宏 观 经 济 变 量 的 回 归 模 型 ; 假 设 投 资 收 益 逐 年 下 降 5%; 其 他 比 率 与 7 年 持 平 第 二 部 分 : 金 融 服 务 基 于 金 融 业 和 宏 观 经 济 变 量 的 回 归 模 型 第 三 部 分 : 公 用 事 业 与 GDP 没 有 显 著 的 相 关 关 系, 采 用 一 致 预 期 数 据 乐 观 情 景 悲 观 情 景 GDP CPI 全 部 A 股 除 金 融 公 用 事 业 净 利 润 增 速 -1.16% -2.18% -6.97% 1.8% 金 融 服 务 净 利 润 增 速 36.6% 21.4% 17.6% -5.2% 公 用 事 业 增 速 -4.51% 13.7% -4.51% 13.7% 全 部 A 股 净 利 润 增 速 ( 自 上 而 下 的 预 测 ) 16.52% 11.57% 4.73% -1.58% 全 部 A 股 净 利 润 增 速 ( 自 下 而 上 的 预 测 ) 28.7% 24.7% 28.7% 24.7% 自 上 而 下 与 自 下 而 上 相 差 ( 百 分 点 ) 12.18% 13.13% 23.97% 26.28% 16

17 企 业 ROE 随 经 济 周 期 大 幅 波 动 从 1972 年 到 2 年, 日 本 经 历 的 四 轮 经 济 周 期 中, 企 业 的 盈 利 能 力 与 经 济 周 期 表 现 出 很 强 的 一 致 性, 并 且 盈 利 能 力 周 期 比 GDP 周 期 略 微 滞 后 滞 后 的 原 因 在 于 实 际 GDP 增 长 剔 除 了 价 格 变 动 因 素, 而 企 业 利 润 增 幅 以 及 ROE 是 以 名 义 价 格 计 算 的 中 国 上 市 公 司 ROE 在 过 去 14 年 中 也 表 现 出 与 经 济 周 期 显 著 的 相 关 性 图 : 日 本 企 业 ROE 变 化 与 经 济 周 期 波 动 一 致 图 : 中 国 上 市 公 司 ROE 随 经 济 周 期 波 动 实 际 GDP 增 速 ROE- 右 轴 % 年 1994 年 1995 年 1996 年 1997 年 gdp 同 比 增 长 率 - 右 轴 上 市 公 司 ROE 1998 年 1999 年 2 年 21 年 22 年 23 年 相 关 系 数 :.8 P:. 显 著 24 年 25 年 26 年 27 年 % 17

18 ROE 对 经 济 周 期 不 敏 感 的 行 业 基 于 日 本 年 行 业 数 据 图 1: 日 本 电 力 行 业 ROE 波 动 与 全 部 企 业 ROE 波 动 图 11: 日 本 水 气 行 业 ROE 波 动 与 全 部 企 业 ROE 波 动 全 部 企 业 电 力 没 有 显 著 的 相 关 性 受 益 于 要 素 价 格 调 整 全 部 企 业 水 气 没 有 显 著 的 相 关 性 受 益 于 要 素 价 格 调 整 资 料 来 源 : 日 本 统 计 局, 兴 业 证 券 图 8: 日 本 建 筑 业 ROE 波 动 与 全 部 企 业 ROE 波 动 资 料 来 源 : 日 本 统 计 局, 兴 业 证 券 图 9: 日 本 服 务 业 ROE 波 动 与 全 部 企 业 ROE 波 动 全 部 企 业 建 筑 业 相 关 系 数 :.681 P:. 显 著 全 部 企 业 服 务 业 相 关 系 数 :.632 P:. 显 著 1999 资 料 来 源 : 日 本 统 计 局, 兴 业 证 券 资 料 来 源 : 日 本 统 计 局, 兴 业 证 券 18

19 ROE 对 经 济 周 期 不 敏 感 的 行 业 基 于 美 国 年 行 业 数 据 图 采 掘 业 Earning per dollar Capital 与 经 济 增 长 的 关 系 图 公 用 事 业 的 Earning per dollar Capital 与 经 济 增 长 的 关 系.18 采 掘 业 盈 利 能 力 实 际 GDP 增 长 ( 右 轴 ) 图 电 讯 行 业 的 Earning per dollar Capital 与 经 济 增 长 的 关 系.25 电 讯 业 盈 利 能 力 公 用 事 业 盈 利 能 力 实 际 GDP 增 长 ( 右 轴 ) 表 : 各 行 业 盈 利 水 平 与 经 济 周 期 统 计 上 的 相 关 性 制 造 业 耐 用 品 制 造 业 非 耐 用 品 批 发 销 售 零 售 销 售 相 关 性 p 值 显 著 显 著 显 著 显 著.5 实 际 GDP 增 长 ( 右 轴 ) 相 关 性 p 值 电 讯.12 不 显 著 公 用 事 业.7 不 显 著 交 通 运 输.13 不 显 著 采 掘.7 不 显 著 19

20 目 录 1 中 期 策 略 回 顾 2 经 济 下 滑 周 期 下 的 企 业 盈 利 3 股 市 转 轨 期 的 估 值 问 题 4 投 资 策 略 2

21 估 值 问 题 : 不 是 向 下 砸 盘, 是 向 上 遭 遇 天 花 板 大 小 非 解 禁 产 业 资 本 骤 然 变 大 资 本 跨 境 流 动, 套 利 渠 道 打 通 逼 迫 估 值 接 轨 同 股 同 权 估 值 一 致 QDII 港 股 直 通 车 国 内 金 融 资 本 A 股 市 场 H 股 回 归 提 升 可 比 性 香 港 市 场 国 际 资 本 估 值 参 照 系 扩 大 红 筹 国 际 投 资 者 的 影 响 力 增 强 QFII 外 资 投 行 引 入 更 多 境 外 投 资 者, 甚 至 境 外 产 业 资 本! 境 外 公 司 来 A 股 境 外 市 场 美 元 人 民 币 投 融 资 需 求 倒 逼 自 由 兑 换 日 元 港 币 英 镑 汇 丰 香 港 和 伦 敦 股 价 表 现 一 致 21

22 全 球 化 进 程 : 估 值 变 化 两 步 曲 先 整 体 降 : 年 初 以 来 A 股 估 值 中 枢 加 速 下 行, 但 是, 继 续 下 行 的 空 间 有 限 A-H 股 联 动, QFII QDII 对 估 值 的 影 响, 导 致 估 值 提 升 式 行 情 难 再 现 基 于 中 国 经 济 长 期 增 长,A 股 15 倍 ~18 倍 的 市 盈 率 水 平 是 合 理 的 后 行 业 估 值 分 化 : 成 长 性 溢 价 流 动 性 溢 价 未 来 A 股 估 值 的 差 异 化 将 会 更 加 明 显, 成 长 性 依 然 是 重 点 图 : S&P5 各 行 业 指 数 成 分 股 估 值 水 平 图 : A-H 股 溢 价 水 平 已 在 近 年 中 值 下 方 A-H 溢 价 率 6 P/E 7 P*/E 8 P*/E 9 P*/E S&P5 必 须 消 费 品 能 源 金 融 医 疗 保 健 工 业 信 息 技 术 原 材 料 通 讯 设 备 公 用 事 业 非 必 须 消 费 品 22

23 全 流 通 进 程 中 的 博 弈 制 约 了 估 值 推 动 型 行 情 大 小 非 问 题 决 定 了 A 股 的 转 轨 市 特 征 A 股 最 大 的 问 题 以 前 是 今 后 一 年 多 依 然 是 大 小 非 减 持 的 问 题 大 小 非 问 题 将 继 续 透 过 影 响 资 金 供 求 和 估 值, 来 影 响 A 股 市 场 产 业 资 本 和 金 融 资 本 的 博 弈, 其 实 是 基 本 面 和 政 策 面 的 博 弈 政 策 规 范 : 限 售 股 解 禁 新 规 则 下, 不 可 预 测 的 抛 售 行 为 明 显 被 平 滑 估 值 封 顶 : 不 断 有 大 小 非 违 规 解 禁, 显 示 了 产 业 资 本 对 估 值 不 认 同 亿 元 图 : 限 售 股 解 禁 新 规 出 台 前 二 级 市 场 压 力 分 布 其 他 性 质 股 改 限 售 股 解 禁 股 改 国 有 限 售 股 解 禁 减 持 新 规 下, 强 震 变 平 滑 图 : 考 虑 每 月 1% 的 抛 售 额 度 后 的 二 级 市 场 压 力 分 布 亿 元 股 改 其 他 性 质 限 售 股 解 禁 - 可 在 二 级 市 场 出 售 " 股 改 国 有 限 售 股 解 禁 - 可 在 二 级 市 场 出 售 " 23

24 估 值 接 轨 : 先 向 港 股 看 齐 图 : 港 股 行 业 8 市 盈 率 (PE) 港 股 行 业 8 年 动 态 PE 图 : A 股 行 业 8 市 盈 率 (PE) A 股 行 业 8 年 动 态 PE 信 息 设 备 商 业 贸 易 航 空 建 材 食 品 饮 料 港 口 信 息 服 务 煤 炭 公 用 事 业 医 药 生 物 金 融 餐 饮 旅 游 电 子 元 器 石 油 电 气 设 备 公 路 铁 路 房 地 产 纺 织 服 装 化 工 专 用 设 备 黑 色 金 属 家 用 电 器 农 林 牧 渔 有 色 金 属 汽 车 汽 配 轻 工 制 造 航 运 普 通 机 械 农 林 牧 渔 食 品 饮 料 餐 饮 旅 游 信 息 设 备 信 息 服 务 医 药 生 物 公 用 事 业 建 筑 建 材 煤 炭 港 口 电 气 设 备 普 通 机 械 商 业 贸 易 石 油 化 工 航 空 纺 织 服 装 电 子 元 器 件 路 桥 有 色 金 属 家 用 电 器 轻 工 制 造 专 用 设 备 金 融 服 务 房 地 产 汽 车 汽 配 航 运 黑 色 金 属

25 A-H 估 值 接 近 的 公 司 代 码 名 称 A 股 溢 价 率 (%) A 股 价 格 H 股 价 格 (HKD) H 股 价 格 (CNY) 6585.SH 海 螺 水 泥 SH 中 国 平 安 SH 交 通 银 行 SH 中 国 人 寿 SH 中 海 发 展 SH 中 国 铁 建 SZ 鞍 钢 股 份 SH 招 商 银 行 SH 工 商 银 行 SH 皖 通 高 速 SH 建 设 银 行 SH 中 国 中 铁 SH 宁 沪 高 速 SH 中 国 远 洋

26 估 值 对 行 情 的 负 面 影 响 趋 于 减 弱 (5.14) 图 :2 年 以 来 行 业 静 态 市 盈 率 表 现 ( 以 开 盘 价 表 示 平 均 PE, 收 盘 价 表 示 最 新 PE) 股 票 池 黑 色 金 属 航 运 石 油 化 工 化 学 纤 维 路 桥 汽 车 整 车 石 油 银 行 行 业 汽 车 零 部 纺 织 服 装 公 用 事 业 专 用 设 备 有 色 金 属 家 用 电 器 化 工 新 材 轻 工 制 造 铁 路 运 输 电 气 设 备 房 地 产 航 空 机 场 电 子 元 器 港 口 建 筑 建 材 商 业 贸 易 医 药 生 物 化 肥 农 药 餐 饮 旅 游 信 息 服 务 煤 炭 普 通 机 械 化 学 原 料 食 品 饮 料 信 息 设 备 农 林 牧 渔 图 :2 年 以 来 行 业 静 态 市 净 率 表 现 ( 以 开 盘 价 表 示 平 均 PB, 收 盘 价 表 示 最 新 PB) 股 票 池 路 桥 黑 色 金 属 纺 织 服 装 汽 车 整 车 公 用 事 业 石 油 化 工 轻 工 制 造 银 行 行 业 电 子 元 器 件 家 用 电 器 建 筑 建 材 化 学 纤 维 信 息 设 备 航 空 机 场 全 部 A 股 铁 路 运 输 化 学 原 料 房 地 产 保 险 信 息 服 务 石 油 港 口 航 运 餐 饮 旅 游 有 色 金 属 汽 车 零 部 件 普 通 机 械 证 券 专 用 设 备 商 业 贸 易 医 药 生 物 农 林 牧 渔 化 工 新 材 料 非 汽 车 交 运 设 备 化 肥 农 药 煤 炭 电 气 设 备 食 品 饮 料 信 托

27 PE 都 历 史 上 的 安 全 边 界 是 博 弈 的 理 由 (7.4 更 新 ) 图 :2 年 以 来 行 业 静 态 市 盈 率 表 现 ( 以 开 盘 价 表 示 平 均 PE, 收 盘 价 表 示 最 新 PE) 图 :2 年 以 来 行 业 静 态 市 净 率 表 现 ( 以 开 盘 价 表 示 平 均 PB, 收 盘 价 表 示 最 新 PB) 27 汽 车 整 车 黑 色 金 属 路 桥 纺 织 服 装 轻 工 制 造 化 学 纤 维 公 用 事 业 家 用 电 器 电 子 元 器 件 石 油 化 工 航 空 机 场 银 行 行 业 保 险 房 地 产 建 筑 建 材 股 票 池 航 运 铁 路 运 输 汽 车 零 部 件 信 息 服 务 信 息 设 备 港 口 有 色 金 属 石 油 餐 饮 旅 游 普 通 机 械 证 券 专 用 设 备 非 汽 车 交 运 设 备 化 学 原 料 商 业 贸 易 化 工 新 材 料 煤 炭 医 药 生 物 农 林 牧 渔 化 肥 农 药 电 气 设 备 食 品 饮 料 黑 色 金 属 化 学 纤 维 航 运 汽 车 整 车 石 油 化 工 路 桥 汽 车 零 部 件 纺 织 服 装 银 行 行 业 有 色 金 属 石 油 专 用 设 备 股 票 池 家 用 电 器 公 用 事 业 化 工 新 材 料 轻 工 制 造 航 空 机 场 电 子 元 器 件 房 地 产 铁 路 运 输 电 气 设 备 非 汽 车 交 运 设 备 港 口 建 筑 建 材 保 险 煤 炭 证 券 商 业 贸 易 信 息 服 务 普 通 机 械 餐 饮 旅 游 医 药 生 物 化 肥 农 药 食 品 饮 料 化 学 原 料 信 息 设 备 农 林 牧 渔 行 业 已 接 近 历 史 最 低 点 汽 车 路 桥 汽 车 零 部 件 银 行 有 色 金 属 等 从 历 史 估 值 看, 黑 色 金 属 化 学 纤 维 航 运

28 目 录 1 中 期 策 略 回 顾 2 经 济 下 滑 周 期 下 的 企 业 盈 利 3 股 市 转 轨 期 的 估 值 问 题 4 投 资 策 略 28

29 上 证 综 指 : 下 半 年 波 动 区 域 的 情 景 测 试 对 应 的 上 证 指 数 28 年 净 利 润 增 长 率 % 4% 8% 12% 16% 2% 24% 28% 32% 恒 生 指 数 道 琼 斯 工 业 指 数 年 静 态 市 盈 率 15.8 印 度 孟 买 3 指 数 日 经 225 指 数 纳 斯 达 克 指 数 A 股 当 前 情 况 最 乐 观 估 值 注 : 资 料 来 源 路 透, 截 至 时 间 6 月 4 日, 海 外 股 市 为 主 营 PE 29

30 择 时 : 跟 踪 经 济 政 策 信 号 把 握 下 半 年 关 键 时 点 7 8 月 : 国 家 高 层 领 导 连 续 调 研, 防 止 经 济 大 的 起 落 奥 运 :8 月 8 日 -8 月 24 日 中 报 披 露 可 能 会 发 生 洪 涝 灾 害 的 风 险 9 月 : 1-8 月 工 业 行 业 利 润 数 据 公 布 上 调 成 品 油 价 电 价 价, 对 经 济 的 影 响 显 现 如 果 3 季 度 末 经 济 增 速 明 显 放 缓, 宏 观 调 控 可 能 趋 于 松 动 1 月 11 月 : 十 七 届 三 中 全 会 : 可 能 对 于 宏 观 经 济 形 势 重 新 定 基 调 三 季 报 披 露 红 筹 股 回 归 11 月 初 美 国 总 统 大 选 12 月 : 上 旬, 中 央 经 济 工 作 会 议 1-11 月 工 业 行 业 利 润 数 据 公 布 9 年 进 入 限 售 解 禁 高 峰 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 我 们 预 期 经 济 偏 空 预 期 与 政 策 做 多 的 博 弈 有 反 弹, 仓 位 依 然 防 御, 轻 仓 者 稍 加, 重 仓 者 逢 高 调 仓 我 们 预 期 行 业 盈 利 加 快 下 滑 PPI 向 CPI 的 传 导 有 效 果 政 策 失 误 风 险 加 大 我 们 预 期 上 市 公 司 业 绩 恶 化 政 策 方 向 更 倾 向 于 保 经 济 美 元 和 石 油 或 有 大 变 化 布 局 未 来, 积 极 参 与 结 构 性 机 会 3

31 择 股 : 行 业 配 置 的 思 路 痛 苦 的 经 济 转 型 期, 防 守 是 为 了 更 好 的 进 攻 防 御 : 利 润 下 行 周 期 + 通 胀 周 期 下 半 场 的 幸 存 者 主 要 是 消 费 服 务 类 行 业 以 及 要 素 价 格 合 理 化 的 免 疫 者 或 受 益 者 进 攻 : 转 型 的 玫 瑰 新 能 源 新 材 料 等 技 术 密 集 型 行 业 痛 苦 的 市 场 接 轨 期, 寻 找 博 弈 的 平 衡 点 政 策 博 弈 : 央 企 资 产 注 入 要 素 价 格 提 升 金 融 创 新 等 市 场 博 弈 : 仓 位 择 时 输 家 策 略 31

32 防 御 : 经 济 周 期 下 的 行 业 表 现 ( 日 本 ) 贴 现 率 CPI 制 造 业 利 润 增 速 ( 右 轴 ) 利 润 周 期 通 胀 周 期 25 利 润 增 速 上 升 通 胀 下 降 利 润 增 速 上 升 通 胀 上 升 利 润 增 速 下 降 通 胀 高 企 利 润 增 速 回 升 通 胀 下 降 1% 利 润 下 滑 通 胀 后 周 期, 消 费 类 以 及 公 用 事 业 表 现 更 好 (1974 年 7 月, 电 价 上 调 ) % 6% 4% 2% % -2% -4% -6% -8% 利 润 增 速 最 快 的 行 业 Mar-71 Jun-71 Sep-71 Dec-71 Mar-72 钢 铁 152% 地 产 72% 零 售 54% 金 属 制 品 49% 有 色 49% Jun-72 Sep-72 Dec-72 Mar-73 Jun-73 Sep-73 有 色 161% 纺 织 15% 金 属 制 品 13% 化 学 制 品 19% 钢 铁 97% Dec-73 Mar-74 Jun-74 Sep-74 电 力 115% 通 用 机 械 生 活 相 关 服 务 19% 15% 食 品 14% 汽 车 -3% 零 售 -3% Dec-74 Mar-75 Jun-75 Sep-75 Dec-75 广 告 114% 生 活 相 关 服 务 54% 电 力 3% 食 品 23% 零 售 15% 32

33 日 本 197 年 代 行 业 的 周 期 性 表 现 贴 现 率 (%) CPI(%) 制 造 业 利 润 增 速 ( 右 轴 ) 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% -8% Mar-71 Dec-71 Sep-72 Jun-73 Mar-74 Dec-74 Sep-75 Feb-76 May-76 Aug-76 Nov-76 Feb-77 May-77 Aug-77 Nov-77 Feb-78 May-78 Aug-78 Nov-78 Feb-79 May-79 Aug-79 Nov-79 Feb-8 May-8 Aug-8 Nov-8 Dec-72 Dec-73 Dec-74 Dec-75 Dec-76 Dec-77 Dec-78 Dec-79 Dec-8 钢 铁 152% 有 色 1.61 电 力 115% 广 告 114% 有 色 46.33% 纺 织 14.31% 钢 铁 % 有 色 92.78% 电 力 % 地 产 72% 纺 织 1.5 通 用 机 械 19% 生 活 相 关 服 务 54% 钢 铁 % 食 品 34.79% 金 属 制 品 85.33% 通 用 机 械 79.6% 广 告 51.22% 零 售 54% 金 属 制 品 1.3 生 活 相 关 服 务 15% 电 力 3% 电 力 62.9% 零 售 13.1% 广 告 73.84% 汽 车 51.85% 零 售 31.49% 金 属 制 品 49% 化 学 制 品 1.9 食 品 14% 食 品 23% 运 输 48.75% 汽 车 12.37% 有 色 54.32% 制 造 业 47.34% 食 品 26.54% 有 色 49% 钢 铁.97 汽 车 -3% 零 售 15% 化 学 制 品 37.27% 地 产 2.23% 电 气 机 械 37.57% 钢 铁 39.62% 非 制 造 业 2.56% 非 制 造 业 37% 通 用 机 械.81 零 售 -3% 电 气 机 械 3% 电 气 机 械 28.68% 运 输 2.17% 电 力 33.88% 电 气 机 械 38.74% 电 气 机 械 11.49% 制 造 业 35% 制 造 业.78 广 告 -1% 地 产 1% 制 造 业 24.16% 广 告 -.84% 地 产 32.52% 地 产 37.3% 生 活 相 关 服 务 -2.46% 电 气 机 械 28% 食 品.72 地 产 -16% 制 造 业 -3% 通 用 机 械 22.48% 制 造 业 -1.35% 非 制 造 业 28.8% 化 学 制 品 33.73% 通 用 机 械 -6.87% 化 学 制 品 26% 非 制 造 业.51 钢 铁 -18% 运 输 -4% 非 制 造 业 17.85% 电 气 机 械 -2.6% 生 活 相 关 服 务 23.45% 运 输 33.54% 制 造 业 % 运 输 25% 运 输.36 非 制 造 业 -25% 金 属 制 品 -6% 零 售 11.31% 化 学 制 品 -2.83% 制 造 业 22.56% 金 属 制 品 21.48% 地 产 % 汽 车 23% 零 售.34 运 输 -3% 汽 车 -8% 汽 车 1.7% 金 属 制 品 -4.26% 化 学 制 品 2.46% 非 制 造 业 19.1% 金 属 制 品 % 纺 织 23% 电 气 机 械.27 电 气 机 械 -33% 化 学 制 品 -1% 纺 织 8.85% 非 制 造 业 -4.99% 零 售 15.53% 纺 织 17.11% 运 输 -16.% 生 活 相 关 服 务 16% 广 告.17 制 造 业 -37% 通 用 机 械 -38% 地 产 6.57% 生 活 相 关 服 务 -5.68% 运 输 13.21% 食 品 9.4% 纺 织 % 电 力 9% 地 产.16 金 属 制 品 -41% 有 色 -52% 金 属 制 品 2.49% 电 力 -8.88% 通 用 机 械 11.66% 生 活 相 关 服 务 3.15% 有 色 % 通 用 机 械 2% 生 活 相 关 服 务.8 化 学 制 品 -43% 钢 铁 -84% 广 告 -5.63% 通 用 机 械 -9.63% 汽 车 1.6% 零 售 2.13% 化 学 制 品 % 食 品 -11% 汽 车 (.9) 有 色 -74% 纺 织 -229% 生 活 相 关 服 务 -8.14% 有 色 % 食 品 -6.42% 广 告 -1.97% 钢 铁 % 广 告 -17% 电 力 (.42) 纺 织 -133% 食 品 -21.1% 钢 铁 % 纺 织 % 电 力 % 汽 车 % 33

34 周 期 中 行 业 表 现 的 一 般 规 律 总 结 非 周 期 性 消 费 品 : 超 额 表 现 开 始 于 利 润 周 期 从 顶 部 下 滑 时 ; 结 束 和 弱 势 开 始 于 利 润 周 期 的 底 部 非 周 期 性 服 务 和 公 用 事 业 : 当 利 润 周 期 下 降 时 受 到 追 捧, 利 润 周 期 的 底 部 超 额 表 现 结 束 金 融 业 : 与 流 动 性 周 期 正 相 关, 但 滞 后 在 流 动 性 周 期 加 速 时 开 始 超 额 表 现 在 经 济 下 滑 后 的 半 年 到 两 年, 不 良 贷 款 在 不 同 程 度 上 增 加 周 期 性 消 费 品 和 服 务 : 超 额 表 现 开 始 于 利 润 周 期 的 底 部, 受 益 于 下 降 的 利 率 ; 当 利 润 周 期 顶 点 来 临 后, 表 现 不 好 成 为 整 个 利 润 周 期 收 缩 阶 段 的 持 续 状 态 IT 和 一 般 工 业 ( 机 器 设 备 ): 超 额 收 益 在 利 润 周 期 开 始 触 低 后, 企 业 管 理 层 开 始 促 进 对 的 开 支 ; 弱 势 表 现 开 始 于 利 润 周 期 顶 点 后 不 久 基 础 工 业 和 原 材 料 : 相 应 的 强 势 和 弱 势 出 现 于 通 货 膨 胀 上 升 和 下 降 时 34

35 防 御 一 : 增 长 性 确 定 的 行 业 抵 御 利 润 下 滑 周 期 A 股 在 14 年 中 EPS 保 持 稳 定 增 长 的 行 业 : 商 业 贸 易 医 药 信 息 服 务 公 用 事 业 轻 工 制 造 港 口 食 品 饮 料 建 筑 建 材 公 路 机 场 等 1998 年 经 济 着 落 时, 利 润 增 速 相 对 高 的 行 业 是 农 林 牧 渔 信 息 服 务 交 通 运 输 等 图 :1994 年 以 来 行 业 利 润 增 速 周 期 性 波 动 情 况 橡 胶 航 空 运 输 Ⅱ 塑 料 Ⅱ 化 工 新 材 料 Ⅱ 铁 路 运 输 Ⅱ 化 学 纤 维 石 油 化 工 餐 饮 旅 游 金 融 服 务 黑 色 金 属 航 运 Ⅱ 仪 器 仪 表 Ⅱ 公 交 Ⅱ 采 掘 有 色 金 属 化 学 原 料 专 用 设 备 交 运 设 备 纺 织 服 装 房 地 产 家 用 电 器 电 子 元 器 件 综 合 信 息 设 备 化 学 制 品 农 林 牧 渔 电 气 设 备 机 场 Ⅱ 建 筑 建 材 高 速 公 路 Ⅱ 食 品 饮 料 普 通 机 械 港 口 Ⅱ 公 用 事 业 信 息 服 务 轻 工 制 造 医 药 生 物 商 业 贸 易

36 下 游 非 周 期 性 消 费 品 更 具 防 御 性 图 : 中 国 居 民 食 品 医 疗 居 住 开 支 与 经 济 周 期 不 相 关 图 : 中 国 居 民 衣 着 耐 用 消 费 品 等 开 支 与 经 济 周 期 相 关 食 品 医 疗 保 健 居 住 GDP 增 速 衣 着 耐 用 消 费 品 交 通 和 通 信 教 育 文 化 娱 乐 服 务 GDP 增 速 图 : 日 本 高 通 胀 时 期 居 民 消 费 支 出 图 : 日 本 高 通 胀 时 期 消 费 类 行 业 利 润 增 速 3 16% 15% 14% 13% 12% 11% 1% 以 1972 年 消 费 支 出 为 1 15% 1% 5% % -5% 零 售 地 产 运 输 食 品 零 售 食 品 利 润 增 长 为 正 -1% 蔬 菜 油 脂 调 味 品 糖 果 肉 类 水 产 外 出 就 餐 乳 制 品 和 蛋 类 酒 谷 物 瓜 果 饮 料 197 年 6 月 197 年 12 月 1971 年 6 月 1971 年 12 月 1972 年 6 月 1972 年 12 月 1973 年 6 月 1973 年 12 月 1974 年 6 月 1974 年 12 月 1975 年 6 月 1975 年 12 月 36

37 防 御 二 : 通 胀 下 半 场, 重 化 工 业 面 临 产 业 整 合 油 价 电 价 上 调 对 各 工 业 行 业 的 静 态 分 析 显 示 : 非 金 属 矿 物 制 品 业 有 色 金 属 冶 炼 及 延 压 加 工 业 化 学 原 料 及 化 学 制 品 业 黑 色 金 属 冶 炼 及 眼 压 加 工 业 等 中 游 行 业 利 润 率 受 影 响 更 大 电 气 机 械 及 器 材 制 造 业 仪 器 仪 表 及 文 化 通 信 设 备 计 算 机 及 其 他 电 子 设 备 制 造 业 烟 草 制 品 业 等 低 能 耗 行 业 利 润 率 受 影 响 小 能 源 价 格 体 系 逐 步 合 理 化, 高 耗 能 行 业 受 冲 击 钢 铁 有 色 建 材 化 学 原 料 及 制 品 将 受 电 价 上 调 影 响 较 大 ; 交 通 运 输 化 学 原 料 及 制 品 建 材 受 油 价 上 调 影 响 较 大 从 需 求 上 看, 交 运 设 备 也 将 受 到 较 大 影 响 产 业 竞 争 环 境 恶 化, 行 业 集 中 度 高 的 行 业 日 子 稍 好 中 国 的 重 化 工 业 面 临 凤 凰 涅 磐, 前 途 光 明, 但 是, 痛 苦 的 过 程 刚 刚 开 始 随 着 行 业 集 中 度 的 提 高, 转 移 上 游 成 本 保 证 ROE 稳 定 的 能 力 也 提 高 37

38 通 胀 下 半 场, 能 源 价 格 上 涨 对 行 业 的 影 响 电 价 上 调 2 分 5, 利 润 总 额 下 降 汽 油 柴 油 上 调 1 元, 利 润 总 额 下 降 利 润 总 额 总 计 下 降 全 部 工 业 企 业 2.72% 1.25% 3.97% 化 学 纤 维 制 造 业 8.78%.18% 8.96% 非 金 属 矿 物 制 品 业 6.76%.41% 7.17% 工 艺 品 及 其 他 制 造 业 5.71%.55% 6.26% 橡 胶 制 品 业 5.17%.84% 6.1% 化 学 原 料 及 化 学 制 品 制 造 业 5.35%.4% 5.75% 黑 色 金 属 冶 炼 及 压 延 加 工 业 5.55%.17% 5.72% 有 色 金 属 冶 炼 及 压 延 加 工 业 5.21%.7% 5.28% 纺 织 业 4.57%.32% 4.89% 造 纸 及 纸 制 品 业 4.26%.33% 4.58% 非 金 属 矿 采 选 业 3.88%.48% 4.37% 金 属 制 品 业 3.84%.46% 4.3% 黑 色 金 属 矿 采 选 业 3.6%.28% 3.88% 塑 料 制 品 业 3.27%.47% 3.74% 燃 气 生 产 和 供 应 业 2.63%.84% 3.47% 木 材 加 工 及 木 竹 藤 棕 草 制 品 业 2.71%.42% 3.13% 文 教 体 育 用 品 制 造 业 1.89%.67% 2.56% 煤 炭 开 采 和 洗 选 业 2.1%.23% 2.33% 废 弃 资 源 和 废 旧 材 料 回 收 加 工 业 1.98%.23% 2.21% 印 刷 业 和 记 录 媒 介 的 复 制 1.44%.6% 2.4% 38

39 全 部 工 业 企 业 化 学 纤 维 制 造 业 非 金 属 矿 物 制 品 业 工 艺 品 及 其 他 制 造 业 橡 胶 制 品 业 农 副 食 品 加 工 业 食 品 制 造 业 通 用 设 备 制 造 业 专 用 设 备 制 造 业 纺 织 服 装 鞋 帽 制 造 业 有 色 金 属 矿 采 选 业 医 药 制 造 业 交 通 运 输 设 备 制 造 业 家 具 制 造 业 皮 革 毛 皮 羽 毛 ( 绒 ) 及 其 制 品 业 电 气 机 械 及 器 材 制 造 业 饮 料 制 造 业 通 信 设 备 计 算 机 及 其 他 电 子 设 备 制 造 业 仪 器 仪 表 及 文 化 办 公 用 机 械 制 造 业 烟 草 制 品 业 要 素 价 格 上 调 对 各 行 业 利 润 的 静 态 分 析 电 价 上 调 2 分 5 利 润 总 额 下 降 2.72% 8.78% 6.76% 5.71% 5.17% 1.31% 1.23% 1.16% 1.8%.99% 1.22% 1.7%.86%.83%.9%.84%.74%.88%.64%.18% 汽 油 柴 油 上 调 1 元 利 润 总 额 下 降 1.25%.18%.41%.55%.84%.25%.29%.33%.35%.35%.1%.21%.37%.33%.25%.26%.24%.1%.18%.2% 利 润 总 额 总 计 下 降 3.97% 8.96% 7.17% 6.26% 6.1% 1.56% 1.51% 1.49% 1.43% 1.35% 1.32% 1.28% 1.23% 1.16% 1.15% 1.1%.98%.98%.81%.2% 39

40 进 攻 : 升 级 产 业 结 构 摆 脱 资 源 约 束 以 能 源 价 格 上 涨 为 推 手 日 本 零 售 电 气 与 水 价 指 数 1971 年 1 月 1971 年 7 月 1972 年 1 月 1972 年 7 月 1973 年 1 月 1973 年 7 月 1974 年 1 月 1974 年 7 月 1975 年 1 月 1975 年 7 月 1976 年 1 月 借 鉴 日 本 转 型 经 验 1976 年 7 月 1977 年 1 月 1977 年 7 月 1978 年 1 月 1978 年 7 月 1979 年 1 月 1979 年 7 月 发 展 消 耗 资 源 与 能 源 较 少 的 技 术 密 集 型 产 业 电 气 机 械 金 属 制 品 钢 铁 一 般 机 械 非 金 属 矿 产 品 陶 土 制 品 以 技 术 进 步 为 契 机 全 产 业 支 出 额 电 气 机 械 支 出 额 运 输 机 械 支 出 额 全 产 业 研 究 费 率 运 输 机 械 究 费 率 运 输 机 械 究 费 率 十 大 企 业 排 行 榜 见 证 日 本 产 业 结 构 变 化 企 业 行 业 企 业 行 业 企 业 行 业 1 日 立 制 作 所 电 机 新 日 本 制 铁 钢 铁 丰 田 汽 车 汽 车 2 八 幡 制 铁 钢 铁 丰 田 汽 车 汽 车 松 下 电 器 电 机 3 东 京 芝 浦 电 气 电 机 日 产 汽 车 汽 车 日 产 汽 车 汽 车 4 富 士 制 铁 钢 铁 松 下 电 器 电 机 日 立 制 作 所 电 机 日 本 钢 管 钢 铁 日 立 制 作 所 电 机 东 芝 电 机 日 本 石 油 石 油 三 菱 重 工 业 钢 铁 日 本 电 气 电 机 7 松 下 电 器 产 业 电 机 日 本 钢 管 钢 铁 本 田 技 研 汽 车 8 丰 田 汽 车 汽 车 芝 浦 电 气 电 机 新 日 本 制 铁 钢 铁 9 新 三 菱 重 工 业 钢 铁 日 本 石 油 石 油 三 菱 电 机 电 机 1 三 菱 电 机 电 机 住 友 金 属 钢 铁 马 自 达 汽 车 4

41 进 攻 : 借 鉴 日 本 转 型 经 验 利 用 世 界 产 业 结 构 变 迁 的 机 遇, 依 靠 政 府 和 产 业 界 的 合 作, 实 现 在 主 导 产 业 的 技 术 突 破 和 创 新, 是 推 动 产 业 升 级 的 关 键 依 靠 政 策 支 持, 高 额 投 入, 日 本 在 7 年 代 末 的 微 电 子 革 命 中 取 得 先 机, 半 导 体 芯 片 的 开 发 和 生 产 水 平 迅 速 赶 上 美 国, 并 遥 遥 领 先 电 气 机 械 行 业 中 的 IC 相 关 产 业 和 计 算 机 产 业 广 泛 应 用, 促 进 了 其 他 行 业 的 制 造 技 术 改 良 和 新 产 品 开 发, 并 且 导 致 电 气 机 械 产 业 内 部 不 同 附 加 值 的 产 品 比 例 变 化, 技 术 含 量 和 附 加 值 高 的 电 子 计 算 机 和 电 子 设 备 产 出 上 升 显 著 图 世 界 半 导 体 芯 片 生 产 情 况 核 心 产 品 美 国 日 本 欧 洲 k k k k m 图 电 气 机 械 行 业 内 部 产 出 比 重 变 化 产 业 用 电 气 机 器 家 用 电 器 灯 泡 照 明 器 具 电 讯 通 讯 器 材 电 子 计 算 机 电 子 仪 器 电 子 设 备

42 进 攻 : 日 本 升 级 主 导 行 业, 挺 过 两 次 石 油 危 机 图 : 年 股 市 行 业 指 数 涨 幅 电 气 机 器 食 品 输 送 用 机 器 建 筑 机 械 石 油 和 煤 制 品 通 信 业 平 均 电 力 燃 气 仓 储 配 送 业 钢 铁 空 运 业 房 地 产 陆 运 业 采 矿 农 林 渔 海 运 业 -4% -2% % 2% 4% 6% 图 : 年 股 市 行 业 指 数 涨 幅 电 气 机 器 钢 铁 输 送 用 机 器 平 均 机 械 食 品 电 力 燃 气 仓 储 配 送 业 建 筑 房 地 产 海 运 业 采 矿 石 油 和 煤 制 品 陆 运 业 农 林 渔 空 运 业 通 信 业 -4% -2% % 2% 4% 6% 8% 1% 42

43 进 攻 : 中 国 转 型 的 玫 瑰 节 能 环 保 产 业 升 级 邻 邦 经 验 借 鉴 日 本 在 经 历 7 年 代 初 石 油 危 机 惨 痛 教 训 后, 发 展 节 能 技 术 产 业 升 级, 其 后 安 然 度 过 数 次 石 油 价 格 大 涨 中 国 当 前 每 单 位 GDP 的 能 耗 是 日 本 的 9 倍, 欧 美 4.5 倍, 节 能 降 耗 的 空 间 还 很 大 图 : 日 本 经 济 转 型 后 石 油 价 格 对 经 济 和 CPI 影 响 渐 小 25% 2% 15% 1% 5% % CPI 实 际 GDP 增 速 石 油 价 格 涨 幅 ( 右 轴 ) 影 响 大 影 响 小 影 响 小 无 影 响 % 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% 图 : 日 本 能 源 消 耗 水 平 在 197 年 代 开 始 大 幅 下 降 能 源 消 耗 /GDP % 图 : 中 国 节 能 降 耗 之 路 仍 较 长 各 国 能 源 消 耗 /GDP(26) 17 2 日 本 欧 盟 美 国 泰 国 印 度 中 国 %

44 产 业 升 级 的 方 向 : 是 重 组! 不 是 转 移! 近 年 全 球 缺 乏 技 术 革 命, 重 化 工 业 依 然 是 中 国 产 业 升 级 的 方 向 全 球 重 化 工 业 基 本 转 移 到 中 国 ; 规 模 效 率 成 本 的 限 制, 导 致 全 球 其 他 地 区 难 以 承 接 中 国 的 产 能 中 国 产 业 的 方 向 在 哪 里? 受 制 于 能 源 和 环 保, 中 国 也 无 法 继 续 前 些 年 世 界 工 厂 模 式 行 业 整 合 提 高 效 率, 提 高 在 全 球 产 业 链 中 的 定 价 权 关 注 医 药 专 用 设 备 电 气 机 械 交 通 运 输 设 备 通 信 设 备 等 R&D 经 费 ( 亿 元 ) R&D 经 费 投 入 强 度 (%)- 右 轴 医 药 制 造 业 专 用 设 备 制 造 业 电 气 机 械 及 器 材 制 造 业 通 用 设 备 制 造 业 交 通 运 输 设 备 制 造 业 橡 胶 制 品 业 通 信 设 备 计 算 机 及 其 他 电 子 设 备 制 造 业 化 学 原 料 及 化 学 制 品 制 造 业 化 学 纤 维 制 造 业 仪 器 仪 表 及 文 化 办 公 用 机 械 制 造 业 黑 色 金 属 冶 炼 及 压 延 加 工 业 有 色 金 属 冶 炼 及 压 延 加 工 业 饮 料 制 造 业 煤 炭 开 采 和 洗 选 业 塑 料 制 品 业 造 纸 及 纸 制 品 业 非 金 属 矿 物 制 品 业 纺 织 业 食 品 制 造 业 石 油 和 天 然 气 开 采 业 石 油 加 工 炼 焦 及 核 燃 料 加 工 业 电 力 热 力 的 生 产 和 供 应 业

45 寻 找 中 国 转 型 的 玫 瑰 : 扩 大 内 需 提 振 消 费 他 山 之 石 : 日 本 年 十 年 收 入 倍 增 计 划 等 人 口 红 利 : 中 国 人 口 结 构 中, 进 入 工 作 年 限 的 青 壮 年 占 主 导 政 策 支 持 : 新 劳 动 合 同 法 有 利 于 提 高 劳 动 者 报 酬 ; 完 善 社 保 体 系 加 大 对 农 民 和 中 低 收 入 者 的 补 贴 图 : 我 国 人 口 结 构 以 青 壮 年 为 主 (26) 59 岁 以 上, 11% 15 岁 以 下, 2.3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% 35% 28% 21% 图 : 日 本 十 年 收 入 倍 增 计 划, 居 民 消 费 率 提 升 人 均 收 入 增 速 居 民 消 费 率 ( 左 轴 ) % 十 年 收 入 倍 增 计 划 图 : 日 本 城 市 化 和 人 口 迁 徙 47% 53% 57% 7% 6% 5% 6% 61% 7% 56% 42% 15 岁 -25 岁, 15.11% 14% 7% 28% 14% 25 岁 -59 岁, 53.56% % 日 本 家 庭 数 量 增 长 三 大 都 市 圈 家 庭 数 量 增 长 日 本 城 市 化 率 % 45

46 内 需 消 费 的 空 间 很 大 他 山 之 石 : 工 业 化 进 程 的 中 后 期, 消 费 率 将 提 升, 发 达 国 家 约 6% 居 民 消 费 能 力 : 21 年 以 来, 中 国 城 镇 居 民 可 支 配 收 入 增 速 高 于 GDP 增 长 中 国 城 市 化 进 程 加 速 : 城 市 化 率 以 每 年 超 过 1 个 百 分 点 的 速 度 上 升, 预 计 22 年 6% 表 : 我 国 消 费 率 水 平 与 发 达 国 家 的 对 比 国 别 居 民 消 费 率 政 府 消 费 率 最 终 消 费 率 韩 国 5% 12% 62% 日 本 55% 17% 72% 美 国 71% 15% 86% 英 国 67% 2% 87% 德 国 56% 19% 75% 法 国 57% 24% 81% 澳 大 利 亚 61% 18% 79% 中 国 4% 15% 55% 图 : 中 国 近 些 年 城 镇 化 趋 势 明 显 图 : 近 年 来 收 入 急 增 有 力 推 动 了 消 费 增 长 城 镇 人 口 变 动 城 镇 居 民 可 支 配 收 入 增 速 % 社 会 消 费 品 零 售 增 速 % 农 村 人 口 变 动

47 行 业 投 资 线 路 图 : 寻 找 转 型 的 玫 瑰 资 源 提 价 中 西 部 大 开 发 石 油 / 天 然 气 煤 炭 农 业 电 / 水 新 能 源 / 煤 化 工 增 长 方 式 转 变 / 产 业 升 级 大 飞 机 新 材 料 精 密 机 床 提 高 自 主 创 新 能 力 高 速 铁 路 通 信 / 软 件 / 电 子 节 能 环 保 大 型 成 套 设 备 先 进 装 备 制 造 提 升 消 费 贡 献 度 旅 游 酒 店 食 品 饮 料 家 用 电 器 信 息 服 务 商 业 贸 易 医 药 生 物 金 融 服 务 47

48 市 场 博 弈 : 有 没 有 抱 团 取 暖 的 地 方? 上 轮 熊 市 的 行 业 表 现 值 得 借 鉴, 下 半 年 关 注 增 长 明 确 流 动 性 好 的 行 业 类 股 行 业 涨 跌 幅 ( ) % 黑 色 金 属 交 运 设 备 公 用 事 业 交 通 运 输 轻 工 制 造 机 械 设 备 医 药 生 物 金 融 服 务 化 工 信 息 服 务 餐 饮 旅 游 采 掘 食 品 饮 料 综 合 农 林 牧 渔 电 子 元 器 有 色 金 属 纺 织 服 装 家 用 电 器 建 筑 建 材 信 息 设 备 房 地 产 商 业 贸 易 行 业 总 市 值 预 期 明 确 流 动 性 好 的 蓝 筹 相 对 抗 跌 行 业 成 份 股 平 均 总 市 值 黑 色 金 属 公 用 事 业 化 工 金 融 服 务 交 通 运 输 家 用 电 器 食 品 饮 料 房 地 产 信 息 设 备 全 部 A 股 采 掘 交 运 设 备 电 子 元 器 件 综 合 信 息 服 务 商 业 贸 易 医 药 生 物 餐 饮 旅 游 纺 织 服 装 农 林 牧 渔 建 筑 建 材 机 械 设 备 轻 工 制 造 有 色 金 属 化 工 公 用 事 业 房 地 产 交 通 运 输 医 药 生 物 黑 色 金 属 机 械 设 备 交 运 设 备 商 业 贸 易 食 品 饮 料 信 息 设 备 金 融 服 务 建 筑 建 材 电 子 元 器 件 综 合 信 息 服 务 纺 织 服 装 家 用 电 器 农 林 牧 渔 采 掘 有 色 金 属 轻 工 制 造 餐 饮 旅 游 48

49 抱 团 取 暖 的 地 方 : 大 小 非 解 禁 压 力 小 的 行 业 基 金 难 以 复 制 上 轮 熊 市 的 抱 团 取 暖 大 小 非 堰 塞 湖, 在 经 济 下 行 信 贷 偏 紧 时, 很 危 险 小 非 解 禁 压 力 小 的 地 方, 金 融 资 本 才 拥 有 真 正 的 定 价 权 具 有 成 长 性 的 中 小 型 公 司 从 减 持 绝 对 金 额 和 冲 击 系 数 来 看, 28 年 下 半 年, 采 掘 银 行 造 纸 信 息 设 备 建 筑 建 材 等 行 业 压 力 小, 适 合 基 金 抱 团 操 作 小 非 解 禁 压 力 大 的 地 方, 容 易 出 时 间 的 玫 瑰 小 非 的 非 理 性 抛 售, 带 给 价 值 投 资 者 的 长 线 超 额 收 益 8 年 下 半 年, 化 工 非 银 行 金 融 医 药 商 业 机 械 设 备 等 小 非 解 禁 压 力 大 的 行 业, 等 待 逢 低 买 入 的 时 机 49

50 抱 团 取 暖 的 地 方 大 小 非 解 禁 压 力 小 的 行 业 不 考 虑 减 持 规 定 的 股 改 限 售 股 解 禁 压 力 系 数 不 考 虑 减 持 规 定 的 股 改 限 售 股 解 禁 压 力 亿 元 ) 28 下 半 年 29 上 半 年 29 下 半 年 考 虑 减 持 规 定 的 股 改 限 售 股 解 禁 压 力 ( 亿 元 ) 28 下 半 年 29 上 半 年 29 下 半 年 餐 饮 旅 游 轻 工 制 造 纺 织 服 装 家 用 电 器 采 掘 信 息 设 备 电 子 元 器 件 有 色 金 属 农 林 牧 渔 交 运 设 备 综 合 建 筑 建 材 房 地 产 交 通 运 输 食 品 饮 料 医 药 生 物 信 息 服 务 机 械 设 备 银 行 商 业 贸 易 黑 色 金 属 公 用 事 业 非 银 行 金 融 化 工 银 行 食 品 饮 料 建 筑 建 材 房 地 产 交 通 运 输 信 息 服 务 有 色 金 属 餐 饮 旅 游 机 械 设 备 纺 织 服 装 家 用 电 器 非 银 行 金 融 公 用 事 业 信 息 设 备 黑 色 金 属 采 掘 综 合 医 药 生 物 商 业 贸 易 轻 工 制 造 电 子 元 器 件 农 林 牧 渔 交 运 设 备 化 工 银 行 餐 饮 旅 游 纺 织 服 装 食 品 饮 料 家 用 电 器 建 筑 建 材 信 息 设 备 轻 工 制 造 综 合 电 子 元 器 件 信 息 服 务 房 地 产 有 色 金 属 农 林 牧 渔 机 械 设 备 交 通 运 输 公 用 事 业 黑 色 金 属 医 药 生 物 商 业 贸 易 交 运 设 备 采 掘 非 银 行 金 融 化 工 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% 14.% 12.% 1.% 8.% 6.% 4.% 2.%.% 各 行 业 限 售 股 解 禁 压 力 系 数 各 行 业 限 售 股 解 禁 的 绝 对 压 力 28 下 半 年 29 上 半 年 29 下 半 年 考 虑 减 持 规 定 的 股 改 限 售 股 解 禁 压 力 系 数 28 下 半 年 29 上 半 年 29 下 半 年 采 掘 有 色 金 属 银 行 房 地 产 交 通 运 输 信 息 设 备 纺 织 服 装 家 用 电 器 轻 工 制 造 餐 饮 旅 游 建 筑 建 材 交 运 设 备 食 品 饮 料 电 子 元 器 件 非 银 行 金 融 黑 色 金 属 机 械 设 备 公 用 事 业 医 药 生 物 农 林 牧 渔 商 业 贸 易 信 息 服 务 综 合 化 工 5

51 抱 团 取 暖 的 好 去 处 央 企 整 合 国 资 重 组 政 策 市 的 稳 定 器 安 全 性 溢 价 央 企 上 市 公 司 由 国 有 控 股, 大 非 不 会 轻 易 抛, 小 非 压 力 小 央 企 一 定 程 度 上 被 赋 予 了 稳 定 资 本 市 场 的 额 外 使 命 外 延 式 增 长 央 企 整 体 上 市 + 地 方 国 资 整 合 2% 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 其 他 限 售 股 冲 击 力 ( 其 他 限 售 市 值 / 流 通 市 值 ) 国 有 限 售 股 冲 击 力 ( 国 有 限 售 市 值 / 流 通 市 值 ) 压 力 集 中 在 国 有 限 售 股, 多 为 第 一 二 大 股 东, 国 资 控 股, 减 持 可 能 小 5.25% 6.77% 央 企 下 属 上 市 公 司 央 企 下 属 上 市 公 司 是 减 持 避 风 港 央 企 下 属 上 市 公 司 限 售 股 冲 击 力 仅 相 当 于 其 他 公 司 的 1/3! 27.46% 其 他 上 市 公 司 % 51

52 博 弈 : 央 企 整 合 提 速 外 延 式 增 长 动 力 高 峰 年 :8 9 年 是 央 企 整 合 的 高 峰 年,5 多 家 央 企 被 兼 并, 资 产 再 分 配 带 来 的 机 会 大 央 企 战 略 : 通 过 整 体 上 市 或 优 质 资 产 注 入 上 市 公 司, 更 好 的 利 用 资 本 融 资 平 台, 改 善 公 司 治 理, 这 是 国 资 委 确 保 央 企 竞 争 力 的 战 略 手 段 市 值 考 核 : 海 外 有 成 熟 案 例, 央 企 未 来 可 能 实 施 增 厚 业 绩 : 在 股 市 低 靡 时, 央 企 注 入 资 产 的 定 价 更 会 有 利 于 增 厚 上 市 公 司 业 绩 央 企 整 合 提 速 2 年 从 15 家 减 到 8~1 家 央 企 有 增 厚 上 市 公 司 业 绩 的 能 力 (7 年 财 报 ) 总 资 产 净 资 产 净 利 润 净 资 产 收 益 率 资 产 收 益 率 所 有 央 企 央 企 上 市 公 司 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 52

53 行 业 配 置 建 议 : 博 弈 政 策 攻 守 平 衡 行 业 沪 深 3 指 数 权 重 行 业 配 置 建 议 交 通 运 输 8.52 超 配 建 筑 建 材 2.2 超 配 电 气 设 备.69 超 配 非 汽 车 交 运 设 备.93 超 配 信 息 设 备 1.39 超 配 信 息 服 务 3.65 超 配 医 药 生 物 1.38 超 配 农 林 牧 渔.73 标 配 餐 饮 旅 游.51 标 配 非 银 行 金 融 7.84 标 配 银 行 标 配 黑 色 金 属 8.49 标 配 交 运 设 备 2.52 标 配 煤 炭 7.67 标 配 商 业 贸 易 2.88 标 配 食 品 饮 料 4.69 标 配 公 用 事 业 5.41 标 配 家 用 电 器 1.51 标 配 轻 工 制 造.74 标 配 有 色 金 属 5.62 低 配 房 地 产 7.1 低 配 机 械 设 备 2.86 低 配 石 油 1.5 低 配 纺 织 服 装.89 低 配 电 子 元 器 件.39 低 配 综 合.72 低 配 53

54 欢 迎 交 流 兴 业 证 券 研 发 中 心 宏 观 策 略 组 张 忆 东 李 彦 霖 范 妍 (21)

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